Franchissements de seuils : Réglementation applicable et évolutions souhaitables

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1 Franchissements de seuils : Réglementation applicable et évolutions souhaitables F rédéric Grillier Hubert Segain Avocats à la Cour Herbert Smith LLP 1 Les marchés de titres financiers ont fait l objet, au cours des dernières années, d un nombre important de réformes motivées essentiellement par l objectif d accroître la sécurité des opérations et la transparence du marché. Parallèlement, poussées, d une part, par une volatilité normative en la matière et, d autre part, par la pression des instances communautaires, les différentes autorités chargées de la règlementation et de la régulation des marchés financiers tentent, certes de manière graduelle et parfois lacunaire, de créer un contexte juridique sûr et transparent pour entreprendre des opérations boursières. La déclaration de franchissement de seuils est un domaine où la prolixité des instances législatives et réglementaires a pu pleinement s exprimer. Au total, il aura fallu plus d une dizaine de lois depuis pour aboutir à la rédaction actuelle des articles L à L du Code de commerce. Certaines de ces dispositions viennent d ailleurs d être modifiées par la loi numéro du 17 décembre 2007 portant diverses dispositions d adaptations au droit communautaire dans les domaines économique et financier. De leur coté, les autorités de surveillance ont d abord imprimé 3 puis subi le rythme imposé par les instances législatives européennes et nationales 4. Cette «nervosité» législative n a en revanche pas donné lieu à de nombreux développements jurisprudentiels 5. 1 Les points de vue exprimés dans cet article n engagent que leurs auteurs. Les auteurs souhaiteraient remercier Julien Holeindre et Evelyne Girio- Fragkoulaki pour leur précieuse contribution. 2 La loi numéro du 24 juillet 1966, la loi numéro du 12 juillet 1985, la loi numéro du 17 juin 1987, la loi numéro du 2 août 1989, la loi numéro du 2 juillet 1996, la loi numéro du 2 juillet 1998, la loi numéro du 15 mai 2001, la loi numéro du 1 er août 2003, la loi numéro du 9 décembre 2004, la loi «Breton» numéro du 26 juillet 2005, et enfin, la loi numéro du 31 mars Ces lois font écho, pour certaines d entre elles, aux directives européennes suivantes : directive numéro 88/627/CEE du Conseil du 12 décembre 1988 concernant les informations à publier lors de l acquisition et de la cession d une participation importante dans une société cotée en bourse, remplacée par la directive numéro 2004/109/CE du Parlement européen et du Conseil du 15 décembre 2004 sur l harmonisation des obligations de transparence concernant l information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé (directive dite «Transparence» et sa directive d exécution numéro 2007/14/CE de la Commission du 8 mars 2007). 3 Il est établi que le rôle de la Commission des opérations de bourse (COB) a été clé dans le développement réglementaire de la matière, en particulier de 1966 à 1980, dont les recommandations et décisions ont été étendues et validées par le législateur. 4 Les dispositions de nature réglementaire figurent aux articles à du règlement général de l AMF. 5 Le premier arrêt de la Cour de cassation en la matière date de L obligation de déclarer ses seuils de participation a pour fondement théorique un équilibre du marché, qui serait atteint par le biais d une transparence accrue. La Commission des sanctions de l Autorité des Marchés Financiers («AMF») soutient qu une omission de déclaration porte atteinte tant à la bonne information du public qu à l égalité d information et de traitement des investisseurs. En effet, lorsqu un dépassement n est pas notifié, l atteinte à la transparence est ressentie par les différents acteurs de marché. D une part, les dirigeants de sociétés dont les titres ont été admis à être négociés sur un marché réglementé voient leur capacité de prévision d offre publique d achat ostensiblement compromise. D autre part, pour les investisseurs et porteurs de titres, l inconvénient demeure celui de l absence d informations relatives à l évolution de leurs titres et de l intérêt qu ils suscitent. En tout état de cause, la prévisibilité inhérente à tout marché équilibré et transparent est fonction directe de la circulation de l information au sein de ce marché, d où l intérêt de cette déclaration. Toutefois, un excès de transparence pourrait conduire cette réglementation à une rigidité susceptible de compromettre la fluidité des marchés financiers français. Les instances chargées de son élaboration doivent donc veiller à ce que le dispositif normatif ne créé pas un contexte hostile aux investisseurs étrangers en affectant l attractivité du marché français. Nous précisons que la finalité de cet article n est pas de faire une étude extensive de la matière et de la doctrine existante, mais d exposer quelques uns des enjeux actuels auxquels les praticiens peuvent être confrontés et de formuler quelques réflexions quant à l évolution de la matière. L obligation de déclaration des franchissements de seuils suscite dans la pratique de nombreuses difficultés, tant au regard de son champ d application territorial (I), des modalités de calcul des seuils (II), de la notification en soi (III), que des sanctions prévues en cas de manquements (IV). I. Champ d application territorial de la réglementation sur les franchissements de seuils Il est aujourd hui fréquent, en particulier depuis les années 80, que des sociétés ne soient pas cotées sur le marché réglementé du lieu de leur siège social ou bien que ces sociétés disposent de multiples cotations sur plusieurs marchés réglementés. A titre d illustration, au sein du CAC 40, les actions des sociétés Air France, Alcatel-Lucent, Arcelor- Mittal, Axa, BNPP, Danone, Dexia, EADS, France Telecom, GDF, Lafarge, Peugeot, Saint-Gobain, Sanofi-Aventis, Société Générale, ST Microelectronics, Suez, Total et Veolia Environnement sont également admises aux négociations sur un ou plusieurs marchés réglementés étrangers. En outre, près de 85 sociétés ayant leur siège social dans un pays autre que la France sont cotées sur l Eurolist 6. 6 Sur les problématiques spécifiques des cotations secondaires, voir : H. SEGAIN, «Secondary Dual listings of EU issuers on Eurolist : Admission requirements, ongoing obligations and delisting process», in RTDF, numéro 1, 2007, p. 13. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 20

2 Ces dissociations entre le siège social et le lieu de cotation ont créé un grand nombre de difficultés juridiques pour les praticiens, en particulier pour déterminer le droit applicable à une offre publique dont l émetteur serait la cible ou plus généralement pour déterminer l étendue et la périodicité de l obligation d information des émetteurs. La notion de siège statutaire fait ici écho pour partie à la notion d «Etat membre d origine» retenue par la directive Transparence, ainsi que par les autres directives du Plan d action pour les services financiers de la Commission, qui font prévaloir le concept de siège statutaire par souci de cohérence, d efficacité et de rationalisation 12. A ce titre, se posait la question de savoir quelle réglementation était applicable aux actionnaires de ces sociétés en cas de modification de leur participation en capital ou en droits de vote. Se posait en conséquence la question de la territorialité de la de l AMF sur ces franchissements de seuils «internationaux», qui a étonnamment donné lieu à très peu de développements doctrinaux 7 et, à notre connaissance, à aucun commentaire depuis l adoption de la directive du 15 décembre 2004 dite «Transparence». Avant l adoption de la loi précitée du 17 décembre 2007, la réglementation relative aux franchissements de seuils visait les sociétés françaises cotées sur un marché réglementé français. Plus précisément, conformément à l article L I, alinéa 1, du Code de commerce pris en son ancienne rédaction, la réglementation relative aux franchissements de seuils s appliquait aux détenteurs d actions d une société ayant son «siège sur le territoire de la République» et dont les actions «sont admises aux négociations sur un marché réglementé» ou, depuis la loi du 26 juillet 2005 dite «Loi Breton», «sur un marché d instruments financiers admettant aux négociations des actions pouvant être inscrites en compte chez un intermédiaire habilité dans les conditions prévues à l article L du Code monétaire et financier». Le domaine d application territorial de cette réglementation vient d évoluer. La loi du 17 décembre 2007 portant diverses dispositions d adaptations au droit communautaire dans les domaines économique et financier vise à redéfinir le périmètre de s de l AMF pour le mettre en conformité avec la directive Transparence. Reprenons plus en détail chacune des conditions d application cumulatives de la réglementation actuelle et les évolutions règlementaires dont elles devraient bientôt faire l objet. Le tableau joint en Annexe 1 résume 8 les règles de territoriale de l AMF en matière de franchissements de seuils. 1. Localisation du siège social L ancienne rédaction de l article L du Code de commerce prévoyait que la société devait avoir son «siège sur le territoire de la République». En d autres termes, cela signifiait que la société devait avoir son siège social statutaire 9 sur le territoire français 10. Faisant application du principe de la «lex societatis», le droit français retenait la localisation du siège statutaire pour déterminer la loi applicable à la société Voir cependant : F. PELTIER, «Les règles fondamentales du droit financier et l internationalisation de la bourse», in Revue de droit bancaire et financier, janvier-février 2000, numéro 1, p. 40 ; et P.-H. CONAC, «Franchissement de seuils», in Répertoire Sociétés Dalloz, juin 2002, numéro 184 et s.. 8 Avec toutes les limites et l inévitable imprécision attachées à tout résumé. 9 Le siège social doit être indiqué dans les statuts de la société (art. L du Code de commerce). 10 Cette notion recouvre la France métropolitaine et la France d outre-mer. L article L du Code de commerce prévoyant déjà l applicabilité de la réglementation française et la de l AMF pour les sociétés dont le siège social est situé sur le territoire français, il n était pas utile de modifier le code sur ce point pour le mettre en conformité avec la directive Transparence. Il a été en revanche nécessaire de prévoir une élargie de l AMF à certaines sociétés dont le siège n est pas situé en France. La loi du 17 décembre 2007 précitée vise en conséquence à modifier le Code monétaire et financier (CMF) en son article L afin de soumettre à la réglementation des franchissements de seuil les émetteurs ayant leur siège social hors de l Espace Economique Européen («EEE») et qui sont tenus de déposer annuellement auprès de l AMF un index de l ensemble de leurs publications intervenues au cours des douze derniers mois. En d autres termes, l AMF serait l autorité compétente en matière de franchissements de seuils pour les sociétés situées hors de l EEE lorsque la France est déjà leur Etat membre d origine au sens de la directive 2003/71/CE du 4 novembre 2003, dite directive «Prospectus». 2. Actions admises sur un marché réglementé Les actions doivent être «admises aux négociations sur un marché réglementé». Sous l empire du droit antérieur, il était généralement admis que cette notion ne faisait référence qu aux marchés règlementés français. La directive Transparence ne permet plus le doute. Elle prévoit en effet expressément qu il faut entendre par marché réglementé un marché réglementé au sens de la directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchés d instruments financiers, dite «MIF» 13, qui inclut nécessairement tous les marchés agréés comme tels par les Etats membres et qui fonctionnent conformément aux dispositions du titre III de la directive MIF. Les règles de des autorités de contrôle fixées par la directive Transparence sont en grande partie fondées sur la notion d Etat membre d origine. Il est ainsi essentiel pour un actionnaire et pour l émetteur des valeurs mobilières de connaître l Etat membre d origine applicable car la directive Transparence met à leur charge un certain nombre 11 Art. L du Code de commerce. Cependant, en cas de dissociation entre sièges réel et statutaire, les articles 1837 du Code civil et L du Code de commerce prévoient que les tiers (mais pas la société) peuvent se prévaloir du siège réel (ou lieu de direction effective) afin que la société ne puisse leur opposer un siège fictif. Le droit communautaire se fonde également sur le siège réel en posant pour principe que le siège statutaire est présumé être le siège réel sauf «si des éléments objectifs et vérifiables par les tiers permettent d établir l existence d une situation réelle différente de celle que la localisation audit siège statutaire est censée refléter» (CJCE, 2 mai 2006, aff. C-341/04, Eurofood, in JDI 2007, p. 151). Il serait ainsi possible pour un actionnaire ou une autorité de supervision de démontrer que le siège statutaire d une société cotée n est pas son siège réel. Cela aurait pour conséquence notamment de modifier l Etat membre d origine et donc l autorité en charge de la supervision de cet émetteur au titre des directives du Plan d action pour les services financiers de la Commission. 12 Voir en particulier les articles 2 (1) (i) (i) et 9 de la directive Transparence. 13 Voir en particulier l article 4 (1) (14) et le titre III de la directive MIF. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 21

3 d obligations (dont le contenu peut varier d un Etat membre à l autre 14 ) et cette détermination conditionne l autorité de contrôle compétente. Aux termes de la directive Transparence, l AMF serait l autorité compétente en matière de franchissements de seuils pour les émetteurs dont la France est l «Etat membre d origine». Cette notion recouvre de manière impérative les émetteurs de titres de capital ou de titres de créance (dans ce dernier cas, dont la valeur nominale est inférieure à euros) cotés sur un marché réglementé de l EEE et dont le siège social est situé en France ou en dehors de l EEE mais pour qui la France est leur Etat membre d origine au sens de la directive Prospectus. 15 A titre optionnel, les émetteurs de titres de créance (dont la valeur nominale est supérieure ou égale à euros) cotés sur un marché réglementé de l EEE dont le siège social est situé en France ou à l étranger peuvent en revanche choisir de se soumettre à la de l AMF 16. Transposant la notion d Etat membre d origine, la loi du 17 décembre 2007 vise en particulier à compléter les articles L , L et L du Code de commerce en ajoutant l expression «d un Etat partie à l accord sur l Espace économique européen» à l expression «marché réglementé». La finalisation de la transposition de la notion d Etat membre d origine de la directive Transparence permettra de clarifier un certain nombre d incertitudes qui prévalaient dans le régime antérieur. Elle clarifie particulièrement la situation des sociétés françaises cotées en France ou dans un Etat membre de l EEE, la situation des sociétés françaises disposant de multiples cotations au sein de l EEE et celle des sociétés dont le siège social n est pas situé dans un Etat membre de l EEE mais pour qui la France constitue l Etat membre d origine au sens de la directive Prospectus. Dans tous ces cas, l AMF serait l autorité compétente en matière de surveillance de franchissements de seuils et les déclarants devront se référer au droit français pour connaître les modalités de calcul et de déclaration des franchissements de seuils applicables. Ces modifications permettent également de clarifier la situation de sociétés dont le siège est situé hors de France mais au sein de l EEE et qui disposent d une ou de plusieurs cotations au sein de l EEE. Ainsi, et à titre d illustration, dans le cas d une société américaine cotée aux Etats-Unis mais disposant également d une double cotation en France 17, l actionnaire devra prendre garde à déclarer son franchissement de seuil en conformité avec le droit français 18 et sera de surcroît tenu de procéder aux 14 La directive Transparence permet à un Etat membre d origine de soumettre un émetteur à des exigences plus strictes que celles prévues par la directive, ce que l Etat membre d accueil ne peut pas faire (article 3). 15 En d autres termes, l Etat membre de l autorité compétente auprès de laquelle l émetteur est tenu de déposer une information annuelle en vertu de l article 10 de la directive Prospectus. Cet article renvoie indirectement à la notion d Etat membre d origine qui, pour les émetteurs dont le siège social est situé hors de l EEE, correspond à «l État membre où les valeurs mobilières doivent être offertes pour la première fois au public après la date d entrée en vigueur de la présente directive ou celui de la première demande d admission à la négociation sur un marché réglementé, selon le choix de l émetteur, de l offreur ou de la personne qui sollicite l admission à la négociation, selon le cas, sous réserve d un choix ultérieur de la part des émetteurs ayant leur siège statutaire dans un État tiers, lorsque l État membre d origine n avait pas été déterminé selon leur choix» (article 2 (1) (m) (iii) de la directive Prospectus). 16 L émetteur ne peut choisir qu un seul Etat membre d origine. Le choix de l émetteur doit l engager pour une période d au moins trois ans, sauf si ses valeurs mobilières ne sont plus admises à la négociation sur aucun marché réglementé de l EEE (article 2 (1) (i) (ii) de la directive Transparence). 17 Pour qui la France est son Etat membre d origine au sens de la directive Prospectus. déclarations de franchissements de seuils prévues par la législation américaine sur les Formulaires 13-G ou 13-D 19. L émetteur sera soumis aux obligations d information prévues par le droit français, tel qu il résulte de la transposition de la directive Transparence, en plus de celles en vigueur dans le pays dans lequel il a sa cotation principale. Pour ces dernières, la directive Transparence impose que les «informations couvertes pas les obligations imposées dans le pays tiers» soient déposées auprès de l autorité compétente de l Etat membre d origine et publiées selon les mêmes modalités qu une information réglementée 20. En d autres termes, l émetteur sera tenu de communiquer à l autorité compétente de l Etat membre d origine (l AMF dans l exemple précédent) toute information, divulguée dans l État tiers, jugée importante pour le public, même s il ne s agit pas d une information réglementée au sens de la directive. L autorité compétente de l État membre d origine publierait alors cette information. Si la règlementation actuelle fait uniquement prévaloir le concept de localisation en France du siège social 21, la pratique voulait déjà que certains émetteurs étrangers et/ou leurs déclarants transmettent à l AMF leurs déclarations de franchissements de seuils, que l autorité intitule alors «déclarations de participations» 22. Ce changement de domaine d application territorial de la réglementation des franchissements viendra en fait généraliser et rendre obligatoire cette pratique. 23 Pour les émetteurs dont le siège social est situé hors de l EEE, la directive Transparence a prévu que l autorité compétente de l EEE peut exempter cet émetteur de certaines obligations de publication périodique (en particulier l obligation faite à un émetteur de publier le franchissement de seuil dont il a connaissance 24 ) ou à condition que la loi du pays tiers en question fixe des obligations équivalentes ou que cette société satisfasse à des obligations d un pays tiers que l autorité compétente juge équivalentes. 25 Ces équivalences, sur lesquelles l AMF ne s est pas encore prononcée 26, ne couvriront que peu d obligations liées à la réglementation des franchissements de seuils. 18 Outre la définition d Etat membre d origine donnée par la directive, une telle solution se déduit de l article 9 (2) de la directive Transparence qui prévoit que «lorsque l émetteur a son siège statutaire dans un pays tiers, la notification est faite pour les événements équivalents». 19 Securities Exchange Act de 1934, 13 (d). L émetteur sera également tenu d informer le marché américain si le franchissement de seuil déclaré en France est suffisamment significatif. 20 Art. 23 (1), alinéa 2, de la directive Transparence. 21 Sous l empire du droit antérieur, il était généralement admis que les dispositions du Code de commerce n étaient applicables qu aux sociétés relevant du droit français, à savoir les sociétés dont le siège social est situé en France. Voir pour un exposé du régime antérieur à la transposition de la directive Transparence : P.-H. CONAC, op. cit., juin 2002, numéro 184 et s., p Voir par exemple les déclarations de participations sur les sociétés Completel Europe NV, Eurosic, Belvédère, Maroc Telecom ou Coil. 23 Cette pratique trouvait généralement son fondement dans l article 10 de la directive du 12 décembre Art. 12 (6) et 15 de la directive Transparence. 25 La directive d application 2007/14/CE du 8 mars 2007 définit les critères permettant d apprécier l équivalence des obligations d information auxquelles les sociétés de pays tiers sont soumises avec les obligations définies par la directive (voir en particulier les articles 19 et 21). 26 La Financial Services Authority («FSA») s est déjà prononcée sur l «équivalence» des régimes applicables aux Etats-Unis, Japon, Israël et Suisse ( RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 22

4 Ces mesures d équivalence ne couvriront certainement pas les obligations de déclaration incombant aux auteurs des franchissements. En cas de violation de la réglementation française par un investisseur dans une société dont le siège social est situé hors de France, il sera très difficile en droit et en fait de faire appliquer dans le pays du siège statutaire les sanctions prévues par le droit français et en particulier la privation «automatique» des droits de vote. Même pour les cas où l AMF ne serait pas l autorité de supervision de l émetteur en matière de franchissement de seuils, la loi du 17 décembre 2007 est venue modifier l article L du Code monétaire et financier, en permettant à l AMF, en application de l article 26 de la directive Transparence, de prendre des mesures conservatoires de protection des investisseurs contre l émetteur ou l auteur d un franchissement de seuils Actions admises sur un marché d instruments financiers Si les actions ne sont pas admises sur un marché réglementé, elles peuvent être alternativement admises «sur un marché d instruments financiers admettant aux négociations des actions pouvant être inscrites en compte chez un intermédiaire habilité». En pratique, cette disposition couvre les sociétés dont les actions sont cotées sur Alternext d Euronext Paris, mais également les sociétés dont les actions sont non cotées mais sont admises aux opérations d un dépositaire central (Euroclear France) et dont les statuts permettent la forme au porteur, c est-à-dire en pratique les actions du marché libre 28. Il est à noter que le champ d application de la directive Transparence ne couvre pas les sociétés dont les titres sont admis sur des marchés qui ne sont pas réglementés, comme les sociétés cotées sur un marché d instruments financiers. Le code de commerce étend ainsi, sans que cela pose de difficultés particulières, le champ d application de la règlementation sur les franchissements de seuils. Ainsi, par exemple, même si cela ne risque pas de se présenter fréquemment en pratique, dans le cas d une société française dont les titres sont uniquement admis en France sur un marché d instruments financiers mais qui est également cotée dans un autre pays, une analyse précise des textes en vigueur dans le pays concerné devra être faite afin de déterminer si les actionnaires sont tenus de procéder à une déclaration de franchissements de seuils dans cet autre pays. En d autres termes, dans cette situation, la notion d Etat membre d origine ne pourra pas être utilisée pour déterminer l autorité de supervision compétente en matière de franchissements de seuils. II. Calcul des seuils 1. Les seuils 29 L article L du Code de commerce énumère les seuils dont le franchissement entraîne l obligation de déclaration et réserve 27 Nous ne pensons pas en revanche qu un Etat membre d accueil puisse imposer à une société de communiquer les déclarations de franchissements de seuils statutaires qu elle aura reçues et dont le marché n aurait pas connaissance. Une telle requête irait, à notre avis, à l encontre de l interdiction faite par l article 3 de la directive Transparence à un Etat membre d accueil de soumettre un émetteur à des exigences plus strictes que celles prévues par la directive. 28 Comité juridique de l ANSA, réunion du 1 er juin 2005, fiche numéro , p. 4. la possibilité pour toute société d instaurer des seuils statutaires 30 (1.2) qui viendront compléter les seuils légaux (1.1) Seuils légaux La possession d un nombre d actions représentant plus du vingtième (5%), du dixième (10%), des trois vingtièmes (15%), du cinquième (20%), du quart (25%), du tiers (33,33%), de la moitié (50%), des deux tiers (66,66%), des dix-huit vingtièmes (90%), ou des dix-neuf vingtièmes (95%) du capital ou des droits de vote donne lieu à l obligation de déclaration. Les seuils sont non seulement très nombreux, mais à chaque fois dédoublés puisqu exprimés à la fois en droits de vote et en titres de capital. Alors que la directive du 12 décembre 1988 et la directive Transparence ne visent que le franchissement de seuils en droits de vote, le législateur français exige une déclaration comportant à la fois le capital et les droits de vote. A cet égard, la réglementation française, contrairement à la majorité des Etats membres, dépasse largement les exigences communautaires en prévoyant des mesures plus strictes. Cette exigence est justifiée par la spécificité française des droits de vote double qui rend fréquente, au sein des sociétés cotées, la différence entre le nombre de droits de vote et le nombre d actions composant le capital 31. Par conséquent, il est possible de considérer qu il existe en réalité vingt seuils à déclarer (et non pas seulement dix). Les actionnaires doivent ainsi procéder avec prudence car, en cas de différence entre le nombre d actions et le nombre de droits de vote, deux déclarations peuvent, le cas échéant, s imposer. La déclaration est requise pour un franchissement tant à la hausse qu à la baisse, car l article L I, alinéa 2, dispose que l obligation de déclaration doit être «également donnée dans les mêmes délais lorsque la participation en capital ou en droits de vote devient inférieure aux seuils mentionnés» à l alinéa 1 er de l article L I 32. La déclaration est requise indépendamment des modalités de franchissement du seuil considéré. En particulier, la réglementation ne distingue pas entre les hypothèses de franchissement actif (modification du numérateur résultant d un acte de volonté de l actionnaire) et les cas de franchissement passif (modification du dénominateur résultant «d un fait extérieur à la volonté du déclarant» 33 ). 29 Le présent article ne traite pas des obligations de déclaration spécifiques en cas de franchissement de certains seuils en cours d offre (notamment aux termes de l article du règlement général de l AMF). 30 Art. L III du Code de commerce. 31 Le nombre des droits de vote et des actions peut également différer en raison de la privation affectant certains droits de vote (actions d autocontrôle, actions non libérées des versements exigibles, actions excédant la fraction pour laquelle une déclaration aurait dû être faite ou une offre publique déposée) ou de l existence de valeurs mobilières particulières telles qu actions de préférence, actions à dividende prioritaire sans droit de vote ou certificats d investissement. 32 La sanction de privation automatique des droits de vote n est toutefois (logiquement) applicable qu aux cas de défaut de déclaration des franchissements à la hausse (voir infra). 33 A. VIANDIER, OPA-OPE et autres offres publiques, Francis Lefebvre, 2006, numéro 357, p. 68 : «Telle peut être la conséquence de la cession par un actionnaire d un bloc d actions dotées d un droit de vote double ; le dénominateur (le total d actions ou de droits de vote dans la société) se modifie bien que le numérateur n ait pas bougé, par conséquent, un seuil peut être franchi à raison de la baisse du dénominateur». E.g. : «par courrier du 20 novembre 2007, la Caisse des Dépôts et Consignations («CDC») a déclaré avoir franchi en hausse, le 15 novembre 2007, le seuil de 10% des droits de vote de la société ACCOR et détenir actions ACCOR représentant de droits de vote, soit 8,16% du capital et 13,51% des droits de vote de cette société. Ce franchissement de seuil passif résulte d une modification du nombre de droits de vote double attribués au déclarant». RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 23

5 Se pose toutefois, dans le cas des franchissements passifs, la question de la date à laquelle l actionnaire doit effectuer sa déclaration de franchissement. Le délai court-il de la date du franchissement (c est-à-dire de la date à laquelle le dénominateur a été modifié) ou de la date à laquelle l actionnaire en a eu connaissance? La doctrine est divisée, certains auteurs considérant que le délai ne peut courir qu à compter de la date à laquelle l actionnaire a connaissance du franchissement 34, d autres considérant que le législateur français a opté pour une disposition objective qui «ne distingue pas selon que la possession résulte d un acte de volonté de l actionnaire ou pas» 35. Compte tenu de la sévérité des sanctions attachées au défaut de déclaration, il est regrettable que la réglementation ne soit pas plus précise à cet égard. En l état des textes, il nous semble prudent de considérer que le délai de déclaration court, dans un tel cas, de la date du franchissement 36. L actionnaire se trouve donc dans une situation où la réglementation lui impose une obligation active d information de manière à pouvoir effectuer dans les délais les déclarations requises Seuils statutaires Le législateur réserve la possibilité aux sociétés ayant leur siège social en France d insérer dans leurs statuts des obligations supplémentaires d information portant sur des seuils inférieurs au seuil légal de 5% du capital. Les statuts peuvent ainsi prescrire la déclaration de tout multiple d une fraction qui ne peut être inférieures à 0,5% du capital ou des droits de vote 37. Le législateur laisse ainsi une liberté importante à la société prévoyant des obligations supplémentaires, puisque les seuils énumérés peuvent descendre jusqu à un multiple de la fraction minimale fixée par la loi (0,5%) et être exprimés soit en capital, soit en droits de vote, soit les deux. La grande majorité des sociétés cotées sur l Eurolist a recours à cette technique. Plus précisément, 95% des sociétés composant l indice CAC 40 ont inséré dans leurs statuts une obligation spécifique de déclaration de franchissement de seuils. Les statuts les plus exigeants imposent une déclaration lors du franchissement de tout seuil de 0,5%, à la hausse comme à la baisse 38. Bien que, à la lettre, l article L III restreigne la possibilité d établir des seuils statutaires aux seules participations inférieures au seuil de 5% du capital ou des droits de vote, la pratique semble s éloigner de ces dispositions législatives et les statuts de nombreuses sociétés prévoient des obligations de déclarations applicables même au-delà du seuil 34 A. VIANDIER, ibid. : «Actif ou passif, tout franchissement doit donc être déclaré, dès lors bien sûr que l intéressé en a connaissance». 35 P.-H. CONAC, «Franchissement de seuils», in Répertoire Société Dalloz, avril 2007, numéro 26, p. 8 : «En effet, la loi évoque la personne «qui vient à posséder un nombre d actions» ce qui est plus extensif que d acquérir un nombre d actions. L approche du législateur est donc objective, et ne distingue pas selon que la possession résulte d un acte de volonté de l actionnaire ou pas». 36 Cette interprétation est confortée par le fait que l article 12 (2) (a) de la directive Transparence fait référence non seulement à la date à laquelle l actionnaire a connaissance du franchissement, mais également à la date à laquelle il «aurait dû en avoir connaissance, compte tenu des circonstances». 37 L article L III du Code de commerce, ne limitant pas la liberté des sociétés à une seule fraction, plusieurs fractions de valeurs inégales (jusqu à 5%) peuvent être fixées par les statuts. 38 Voir par exemple les statuts de Air France-KLM, AXA, EDF, France Telecom, Gaz de France, Saint-Gobain ou Vivendi. de 5% à la hausse. La licéité de ces clauses statutaires est incertaine et la doctrine est partagée. Il nous semble que la lecture du texte interdit de faire une lecture extensive de l article L III et qu il convient au contraire d en limiter le champ d application aux seules participations inférieures au seuil de 5%. Une décision récente du tribunal de grande instance de Strasbourg a donné application à des seuils statutaires supérieurs à 5%, la validité de cette clause n ayant cependant pas été soulevée, ni discutée par les parties. 39 Reste à savoir si les actionnaires de ces sociétés sont réellement tenus par cette obligation supplémentaire. Une intervention du législateur en la matière pour mettre fin aux incertitudes serait souhaitable. 2. Modalités des calculs des seuils Les seuils (en capital et en droit de vote) devant être déclarés par l actionnaire sont calculés comme le ratio du nombre total d actions (ou de droits de vote) qu il «possède» 40 rapporté au nombre total d actions composant le capital de l émetteur (ou, selon le cas, au nombre total «théorique» des droits de vote). Ainsi que l a confirmé l AMF, les modalités de calcul des seuils sont identiques qu il s agisse des seuils légaux ou des seuils statutaires Le dénominateur Modalités de calcul Les actions devant être prises en compte Doivent figurer au dénominateur l ensemble des actions émises par l émetteur, indépendamment de leurs éventuelles caractéristiques spécifiques. Ainsi, le fait que certaines actions de l émetteur n aient été que partiellement libérées ou soient dépourvues de droit de vote (qu il s agisse d une privation à titre de sanction 42, d une privation en raison d une situation d auto-détention 43 ou d autocontrôle 44, voire d une suppression statutaire 45 ) est indifférent pour le calcul du dénominateur en capital. Le dénominateur ne doit toutefois comprendre que les seules actions effectivement émises 46. Les actions seulement «potentielles», notamment celles susceptibles d être émises par exercice d autres valeurs mobilières 47 n ont ainsi pas à figurer au dénominateur. 39 TGI Strasbourg, 29 mai 1997, SA Strafor Facom c/ SA Finance et autres, Bulletin Joly Sociétés, 1997, p. 771, note N. RONTCHEVSKY. 40 Ou est présumé posséder en raison des assimilations prévues par l article L du Code de commerce ; voir infra. 41 AMF, «Questions-Réponses sur les nouvelles modalités de calcul des franchissements de seuils de participation AMF», Questions-Réponses, 17 juillet 2007, numéro 2, p Notamment dans l hypothèse d un manquement aux obligations de déclaration de franchissement de seuils (voir infra). 43 Art. L , alinéa 4, du Code de commerce. 44 Art. L du Code de commerce. 45 Notamment, actions de préférence dépourvues de droit de vote, régies par l article L du Code de commerce. 46 Voir toutefois infra pour l obligation faite à l actionnaire, aux termes du 3 e alinéa de l article L I du Code de commerce, d informer quant au nombre total de titres qu il possède donnant accès à terme au capital, ainsi que les droits de vote qui y sont attachés. 47 Notamment bons de souscription d actions («BSA»), obligations convertibles en action («OCA»), obligations remboursables en actions («ORA»), obligations à bons de souscription d actions remboursables («OBSAR»), etc. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 24

6 Le nombre total «théorique» ou «brut» de droits de vote Le nombre de droits de vote à prendre en compte au dénominateur est le nombre total «théorique» des droits de vote de l émetteur, c est-à-dire le «nombre total de droits de vote calculé sur la base de l ensemble des actions auxquelles sont attachés des droits de vote, y compris les actions privées de droit de vote» 48. Ainsi, le fait que le droit de vote attaché à certaines actions ait pu être temporairement suspendu 49 (quelle qu en soit la raison, et notamment que cette suspension résulte d une sanction ou d une privation de plein droit) est sans influence sur leur prise en compte dans le calcul du nombre total «théorique» de droits de vote 50. Encore faut-il, toutefois, que les actions soient susceptibles d avoir des droits de vote attachés et donc que la suspension ne soit que temporaire et ne résulte pas de la nature même des titres considérés. Bien évidemment, les éventuels droits de vote double octroyés à certains actionnaires sur le fondement de l article L du Code de commerce doivent être pris en compte dans le calcul du nombre total «théorique» 51. Il est à noter que la prise en compte au dénominateur des droits de vote suspendus a pour conséquence mathématique de sous estimer, dans les déclarations de franchissements faites, l influence réelle que pourra exercer l actionnaire en assemblée générale. En effet, l influence réelle exerçable par un actionnaire au cours d une assemblée générale dépend en fait du ratio de son nombre de droits de vote par rapport au total des droits de vote nets 52, qui est susceptible d être significativement supérieur à ce que peut laisser supposer le seuil déclaré sur la base du nombre de droits de vote «théorique». On peut même imaginer une situation dans laquelle un actionnaire vienne à détenir de fait, en assemblée générale, une proportion de droits de vote excédant un seuil reportable, alors même que, calculé sur la base du nombre «théorique» de droits de vote, il ne lui soit fait obligation de ne déclarer aucun seuil Article du règlement général de l AMF, tel que modifié dans le cadre de la transposition de l article 9 (1) de la directive Transparence. 49 Les notions de «suspension» (utilisée dans la directive Transparence) et de «privation» (utilisées en droit français, et notamment aux articles et suivants du Code de commerce) doivent être considérées comme identiques (voir AMF, «Questions-Réponses sur les nouvelles modalités de calcul des franchissements de seuils de participation», 17 juillet 2007, numéro 4, p. 2). 50 Ibid.. 51 L ANSA considère toutefois que, par exception, les droits de vote doubles «théoriques» attachés aux actions auto-détenues par l émetteur (et détenues au nominatif depuis plus de deux ans) n ont pas à être pris en compte dans la détermination du nombre total théorique de droits de vote. En effet, le prétendu droit de vote double ne pourra pas être exercé aussi longtemps que les actions seront auto-détenues (et donc privées de droit de vote) et il disparaîtra en cas de cession des actions. L ANSA considère, en conséquence, que ce prétendu droit de vote double «n existe pas en réalité». Le traitement des actions auto-détenues se différencie, en cela, de celui des actions d autocontrôle (qui peuvent recouvrer leur droit de vote double dans l hypothèse où cesse l existence de participations croisées entre les sociétés concernées) (Comité juridique de l ANSA, réunion du 7 mars 2007, fiche numéro , p. 7). 52 Le concept de «droits de vote nets» renvoie aux seuls droits de vote exerçables en assemblée générale. 53 En pratique, la «relution» liée à l absentéisme des actionnaires minoritaires des sociétés cotées est plus importante que la «relution» technique résultant de ces modalités de calcul Information du public Afin de permettre aux actionnaires d identifier leurs éventuels franchissements de seuils, les valeurs du dénominateur (calculées selon les modalités précisées ci-dessus) doivent faire l objet d une publication selon des modalités permettant d assurer l information du marché. A cet égard, les obligations de diffusion de l information diffèrent selon que les titres de l émetteur sont admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un marché d instruments financiers Sociétés cotées sur un marché réglementé et pour lesquelles l AMF est compétente Les sociétés dont les actions sont cotées sur un marché réglementé et entrant dans le champ de de l AMF 54 sont tenues de publier mensuellement le nombre total de droits de vote «théoriques» 55, ainsi que le nombre total d actions composant leur capital, s ils ont varié depuis la dernière publication 56 (quelle que soit l importance de cette variation). Cette publication doit être réalisée à la fois par la publication de l information mise à jour sur le site internet de l émetteur (où elle doit être conservée au minimum cinq ans), par sa transmission à l AMF et par sa «diffusion effective et intégrale» dont l émetteur doit s assurer 57. Contrairement à sa pratique jusqu alors, il est à noter que, depuis le 1 er janvier 2008, l AMF ne publie plus hebdomadairement le nombre total de droits de vote et d actions composant le capital des sociétés cotées. Ces données sont désormais uniquement disponibles sur le site internet de l émetteur ou (en cas de variation) au travers des publications mensuelles qu il est tenu d effectuer (directement ou au travers d un diffuseur agréé). Bien que le règlement général de l AMF ne le précise pas explicitement, il convient de considérer que c est sur la base de la dernière publication en date de l émetteur que l actionnaire doit effectuer le calcul de ses seuils. Dans la mesure toutefois où ces publications sont mensuelles, le seuil ainsi calculé par l actionnaire peut être devenu inexact à la date à laquelle la déclaration est effectuée (et entraîner une distorsion entre le seuil ainsi déclaré et l influence réelle exercée par ledit 54 Voir supra. 55 Dans l hypothèse où le nombre de droits de vote «théoriques» diffère significativement du nombre de droits de vote exerçables en assemblée générale, l AMF recommande que les sociétés publient les deux chiffres (AMF, op. cit., 17 juillet 2007, numéro 7). 56 Art. L II du Code de commerce et art du règlement général de l AMF. Bien que cela ne soit pas spécifiquement prévu par la lettre du texte, il convient nous semble-t-il de considérer que la société n est tenue (comme c est le cas pour l obligation d information de l article L I du Code de commerce) de publier les variations de droits de vote qu à compter de la date à laquelle elle en a connaissance (en ce sens, P.-H. CONAC, 2007, op.cit., numéro 47, p. 11). En outre, pour l ANSA (Comité juridique de l ANSA, réunion du 7 mars 2007, op. cit., p. 8), le critère déclencheur de l obligation d information de la variation du nombre total d actions (ou de droits de vote) est l inscription en compte du titre nouveau considéré (et non, en cas d augmentation de capital par exemple, le certificat du dépositaire, la constatation de réalisation de l augmentation de capital ou la modification des statuts). 57 L article 12 (2) de la directive d application 2007/14/CE du 8 mars 2007 pose le principe selon lequel les informations réglementées «sont diffusées de manière à ce qu elles puissent atteindre le plus large public possible dans un laps de temps aussi court que possible». Les articles et du règlement général de l AMF précisent notamment que l émetteur est présumé respecter ses obligations de publication (ainsi que l obligation de transmission à l AMF) lorsqu il transmet l information mise à jour, par voie électronique, à l un des diffuseurs professionnels agréés par l AMF (dont la liste est consultable sur le site de l AMF dans une rubrique «Diffusion Information Réglementée» au sein de l Espace Emetteurs). RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 25

7 actionnaire). En conséquence, et dans un souci de parfaite information du marché, il nous semble qu il convienne logiquement de considérer que, dans l hypothèse où il serait informé d une modification du nombre total d actions ou de droits de vote, c est sur cette base rectifiée que l actionnaire devrait effectuer le calcul de ses seuils 58. En pratique, lors du calcul du dénominateur, l actionnaire prendra soin de vérifier également les dernières déclarations effectuées par d autres actionnaires de l émetteur considéré (le calcul du dénominateur faisant l objet d une vérification systématique par les services de l AMF) et, lorsque sa participation approche d un seuil déclarable, d appeler directement le service investisseur de l émetteur concerné. Enfin, dans la mesure où l article 9 (1) de la directive Transparence fait obligation aux actionnaires de déclarer également leurs franchissements de seuils (en droits de vote) au sein de chaque catégorie d actions auxquelles sont attachées des actions, il nous semble que l information sur les droits de vote publiée par les émetteurs doit non seulement comprendre le nombre total des droits de vote, mais également le nombre de droits de vote au sein de chaque catégorie d actions Sociétés dont les titres sont cotés sur un marché d instruments financiers L obligation d information mensuelle énoncée à l article L II du Code de commerce (dans sa nouvelle rédaction) n est applicable qu aux sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé d un Etat partie à l EEE. Les calculs des seuils de participation relatifs à une société cotée sur un marché d instruments financiers (notamment Alternext d Euronext Paris) doivent donc être effectués sur la base des informations suivantes 60 : En ce qui concerne le nombre total d actions composant le capital social : les statuts de la société (disponibles au greffe du tribunal de commerce du lieu du siège social de l émetteur) ainsi que les publications périodiques de l émetteur ; En ce qui concerne le nombre total de droits de vote : l information communiquée aux actionnaires en application des dispositions de l alinéa 1 de l article L et de l article R du Code de commerce. Aux termes de ces articles (et de l article 1 de l arrêté du 14 décembre 1989), toute société par actions 61 doit informer ses actionnaires (par avis publié dans un journal d annonces légales du lieu du siège social) du nombre total de droits de vote (x) dans un délai de quinze jours de l assemblée générale annuelle et (y) dans la mesure où ce nombre varie de plus de 5% entre deux assemblées générales annuelles, lorsqu elle en a connaissance Cette situation est susceptible de survenir en particulier dans le cadre de l obligation faite à l émetteur lui-même de déclarer les seuils qu il peut être amené à franchir à raison de la détention de ses propres actions. 59 Pour autant qu un droit de vote (même temporairement suspendu) soit attaché aux actions de ladite catégorie. 60 Voir notamment, P.-H. CONAC, op.cit., avril 2007, numéro 205, p Cette obligation s applique indistinctement aux sociétés cotées et aux sociétés non cotées (qui, en pratique, respectent rarement cette obligation). 62 Il est à noter que, dans la mesure où le nombre total de droits de vote peut varier pour des raisons «extérieures» à l émetteur (notamment en cas d absence de déclaration de franchissement de seuils par un actionnaire), l article L I du Code de commerce fait référence à la date à laquelle l émetteur a connaissance de la variation (et non à la date du fait générateur) Le numérateur La détermination des titres à prendre en compte pour le calcul du numérateur est, bien souvent, beaucoup plus complexe que celle relative au dénominateur. Cela est dû, principalement, aux nombreux cas d assimilation (et, dans une moindre mesure, d exclusion) énoncés notamment par l article L du Code de commerce. Conformément aux principes de la directive Transparence qui énonce qu il convient de «déterminer clairement les opérateurs exerçant une influence sur un émetteur» 63, la réglementation française oblige en effet un actionnaire à déclarer comme siennes non seulement les actions dont il est propriétaire et détenteur, mais également certaines actions «assimilées» sur lesquelles il est présumé exercer une influence. L article L du Code de commerce dispose ainsi que : «I. - Sont assimilés aux actions ou aux droits de vote possédés par la personne tenue à l information prévue au I de l article L : 1. Les actions ou les droits de vote possédés par d autres personnes pour le compte de cette personne ; 2. Les actions ou les droits de vote possédés par les sociétés que contrôle cette personne au sens de l article L ; 3. Les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec qui cette personne agit de concert ; 4. Les actions ou les droits de vote que cette personne, ou l une des personnes mentionnées aux 1 à 3 est en droit d acquérir à sa seule initiative en vertu d un accord ; 5. Les actions dont cette personne a l usufruit ; 6. Les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec lequel cette personne a conclu un accord de cession temporaire portant sur ces actions ou droits de vote ; 7. Les actions déposées auprès de cette personne, à condition que celle-ci puisse exercer les droits de vote qui leur sont attachés comme elle l entend en l absence d instructions spécifiques des actionnaires ; 8. Les droits de vote que cette personne peut exercer librement en vertu d une procuration en l absence d instructions spécifiques des actionnaires concernés. II. - Ne sont pas assimilées aux actions ou aux droits de vote possédés par la personne tenue à l information prévue au I de l article L : 1. Les actions détenues par les organismes de placement collectif en valeurs mobilières gérés par une société de gestion de portefeuille contrôlée par cette personne au sens de l article L , sauf exceptions prévues par le règlement général de l Autorité des Marchés Financiers ; 2. Les actions détenues dans un portefeuille géré par un prestataire de services d investissement contrôlé par cette personne au sens de l article L , dans le cadre du service de gestion de portefeuille pour compte de tiers dans les conditions fixées par le règlement général de l Autorité des Marchés Financiers, sauf exceptions prévues par le même règlement général». 63 Considérant numéro 20 de la directive Transparence. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 26

8 Bien que la doctrine ne soit pas très abondante sur ce sujet, certaines études se sont livrées à une analyse juridique détaillée de certaines situations factuelles, de manière à déterminer le traitement à réserver aux actions considérées dans le cadre des obligations de déclaration de franchissement de seuils 64. Loin de prétendre à l exhaustivité, le présent article est limité à l étude du traitement de certaines situations spécifiques d un intérêt particulier pour le praticien. En outre, le tableau joint en Annexe 2 résume 65 les règles applicables à certaines situations factuelles au regard des obligations de déclaration de franchissement de seuils Quelques questions spécifiques soulevées par les modalités de calcul du nombre de droits de vote Contrairement aux règles relatives à la détermination du dénominateur, les principes applicables au calcul des droits de vote à déclarer au numérateur commandent de n y refléter que les seuls droits de vote «nets» (c est-à-dire effectivement exerçables en assemblée générale). Il s agit en effet d apprécier au plus juste l influence réelle exerçable par l actionnaire considéré au cours d une assemblée générale de l émetteur. Ainsi, un actionnaire dont les droits de vote auraient été suspendus à raison de l absence de déclaration régulière d un franchissement de seuils n est-il pas tenu de prendre en compte les droits de vote suspendus dans le calcul de ses seuils de participation 66. Par exception, en présence d une clause de plafonnement statutaire de droits de vote 67, et bien que l actionnaire puisse ne pas être en mesure d exercer l ensemble des droits de vote attachés à ses actions, il ne semble pas qu il y ait lieu de limiter le nombre de droits de vote à déclarer 68. Dans un tel cas, le seuil en droits de vote déclarés par un actionnaire est susceptible de surévaluer l influence réelle que, compte tenu du plafonnement, ledit actionnaire sera en mesure d exercer au sein des assemblées générales de l émetteur Les obligations d assimilation permettentelles réellement d assurer une bonne «information du marché»? Les cas de double comptabilisation 69 Afin de déterminer clairement les opérateurs exerçant une influence réelle sur l émetteur 70, l article L du Code de commerce liste les situations dans lesquelles une personne, bien que n en étant pas propriétaire, doit «assimiler» les actions détenues par un tiers (et sur lesquelles elle exerce ou est présumée exercer une influence) aux actions qu elle possède en propre. 64 Voir notamment, P.-H. CONAC, op. cit., avril 2007, numéro 57, p. 12 ; H. LE NABASQUE, «Franchissements de seuils : les titres «assimilés»», in RTDF, numéro 3, 2007, p. 13 ; F. BUCHER, «Franchissement de seuils», in Dictionnaire Joly Bourse et Produits Financiers, Avec toutes les limites et l inévitable imprécision attachées à tout résumé. 66 Ces actions sont toutefois à prendre en compte dans le calcul du seuil de participation en capital. 67 Au sein du CAC 40, les statuts de Danone, Lafarge, Pernod Ricard, Schneider Electric, Société Générale et Total comportent des clauses de plafonnement de droit de vote en assemblée générale. 68 En ce sens P.-H. CONAC, op. cit., avril 2007, numéro 57, p Pour une liste d exemples, voir Annexe Considérant numéro 20 de la directive Transparence. Or, dans la mesure où la réglementation impose en outre au tiers d inclure ces actions dans ses éventuelles propres déclarations de franchissement de seuils (en sa qualité d actionnaire), les titres concernés seront en fait comptabilisés voire potentiellement déclarés deux fois 71 et l on peut légitimement s interroger sur la qualité de l information ainsi fournie au marché. Ainsi, il résulte des termes de l article L I-4 du Code de commerce (actions que le bénéficiaire est en droit d acquérir à sa seule initiative) que le bénéficiaire d une promesse unilatérale de vente inconditionnelle doit «assimiler» à ses propres actions les titres faisant l objet de la promesse. Ces actions font alors l objet d une double comptabilisation : une fois par le promettant en sa qualité d actionnaire 72 et une fois par le bénéficiaire (bien qu il n en soit pas propriétaire) au titre de l assimilation prévue par l article L I-4, du Code de commerce. Dans l hypothèse où la promesse ne serait pas exercée à l échéance, l assimilation ne trouvera plus à jouer et le bénéficiaire sera tenu de déposer une nouvelle déclaration de franchissement de seuil (à la baisse cette fois-ci). On voit ici les limites de l objectif d information du marché, qui impose une double déclaration de franchissement de seuils à une personne qui n a jamais été propriétaire des titres sous-jacents. La solution est la même, bien que résultant de l assimilation prévue à l article L I- 6 du Code de commerce (relatif aux accords de cession temporaire) en matière de prêt de titres. Le prêteur doit «assimiler» à ses propres actions les titres prêtés à un tiers 73. Or, dans la mesure où le prêt de consommation de titres est translatif de propriété, lesdits titres devront être également comptabilisés et le cas échéant déclarés - par l emprunteur (en sa qualité d actionnaire) et les titres concernés feront l objet d une double comptabilisation. Similairement, dans l hypothèse d une procuration permettant à un mandataire d exercer les droits de vote attachés à des actions, l article L I-8 du Code de commerce commande que lesdits droits de vote soient «assimilés» à ceux détenus par le mandataire. Dans la mesure où aucun texte ne le permet, il ne nous semble pas que le mandant soit tenu d effectuer de déclaration de franchissement de seuils de droits de vote à la baisse. Ceci est regrettable et nuit à la bonne information du marché 74. A la lumière de ces exemples, on peut à juste titre s interroger sur la qualité de l information ainsi fournie au marché et il pourrait légitimement être demandé aux parties à ces opérations de fournir au marché (à la fois au stade de la conclusion et du dénouement) l ensemble des informations nécessaires pour permettre d appréhender la réalité des opérations sous-jacentes et l identité exacte de la personne exerçant une influence sur les titres (et droits de vote) considérés 75. A noter toutefois qu en ce 71 Cela est reconnu implicitement par le Comité Européen des Régulateurs des Marchés de Valeurs Mobilières («CERVM») CESR/05-407, juin 2005, numéro 129 et s.. 72 En pratique, lors de la conclusion de la promesse de vente, le promettant ne sera pas tenu de déposer une déclaration de franchissement de seuil à la baisse. 73 Cela signifie, en pratique, que lors de la conclusion du contrat de prêt le prêteur, bien qu ayant cédé la propriété des titres, ne sera pas tenu de déposer une déclaration de franchissement de seuil à la baisse. 74 Voir à cet égard les recommandations du Comité Européen des Régulateurs des Marchés de Valeurs Mobilières («CERVM») CESR/05-407, op. cit., numéro 172 et s.. 75 En application des dispositions de la directive d application 2007/14/CE du 8 mars 2007, le projet de règlement général de l AMF modifié (article nouveau) précise les informations à fournir par le mandataire dans le cadre de la déclaration déposée relativement aux titres pour lesquels il a obtenu une procuration. 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9 qui concerne les promesses de vente, l information sera en fait indirectement disponible dans la mesure où l article L du Code de commerce impose de déclarer à l AMF (qui les porte ensuite à la connaissance du public) les accords portant sur au moins 0,5% du capital ou des droits de vote de l émetteur Les modifications législatives encore nécessaires pour permettre la transposition des dispositions relatives aux contrats dérivés Les articles 13 de la directive Transparence 76 et 11 de la directive d application /14/CE du 8 mars 2007 (portant modalités d exécution de certaines dispositions de la directive Transparence) définissent les conditions dans lesquelles le bénéficiaire d un contrat dérivé doit déclarer les actions sous-jacentes comme s il en était le propriétaire (et précisent les informations à faire figurer dans les déclarations déposées à ce titre). Toutefois, dans le cadre de la consultation lancée en vue de la transposition de la directive d application, l AMF a constaté qu elle manquait d une base légale suffisante pour procéder à la transposition de ces dispositions 78. En l attente des modifications législatives nécessaires, les déclarations à effectuer par le bénéficiaire d un contrat dérivé 79 devront continuer à être effectuées sur la base de l «assimilation» prévue à l article L I-4 du Code de commerce (actions qu une personne est en droit d acquérir à sa seule initiative). Il est en outre à noter que, pour faire suite aux recommandations formulées dans le rapport déposé par le groupe de travail présidé par M. Yves Mansion «Pour l amélioration de l exercice des droits de vote des actionnaires en France», il est vraisemblable que des réglementations supplémentaires viendront, à terme, réglementer le recours, en période d assemblée générale, aux contrats dérivés (ainsi qu aux opérations de prêt de titres ou à toute forme de structure permettant de dissocier propriété du titre et risque économique) 80. A la différence de son homologue britannique 81, le régulateur français ne semble toutefois pas en passe d imposer un régime spécifique de déclaration des contrats dérivés lorsque l émetteur est la cible d une offre publique. 76 L article 13 de la directive Transparence prévoit que les obligations de déclaration de franchissement de seuils s appliquent également à la personne qui détient des «instruments financiers qui donnent le droit d acquérir, de sa propre initiative uniquement, en vertu d un accord formel, des actions auxquelles sont attachés des droits de vote ( )». 77 L article 11 de la directive d application 2007/14/CE du 8 mars 2007 (portant modalités d exécution de certaines dispositions de la directive Transparence) précise que les «valeurs mobilières et les contrats d option, contrats à terme, contrats d échange, accords de taux futurs et tous autres contrats dérivés relatifs à des valeurs mobilières, visés à l annexe I, section C de la directive 2004/39/CE sont considérés comme des instruments financiers pour autant qu ils donnent le droit d acquérir, à l initiative du détenteur uniquement, en vertu d un accord formel, des actions auxquelles sont attachés des droits de vote ( ). Le détenteur doit bénéficier, à l échéance, soit du droit inconditionnel d acquérir les actions sous-jacentes, soit du pouvoir discrétionnaire d acquérir ou non ces actions». 78 AMF, «Consultation publique sur le projet de règlement général transposant la directive 2007/14/CE du 8 mars 2007», p. 4 et Les questions soulevées par la déclaration des contrats dérivés intéressent l ensemble des régulateurs et le Financial Services Authority a lancé, le 12 novembre 2007, une consultation nationale sur le régime de déclaration des «Contracts for Difference» (FSA, «FSA proposes greater disclosure for «Contracts for Difference»», CP07/20, 12 novembre 2007). La problématique de la déclaration des contrats dérivés (Equity-swaps) a, en outre, fait l object d un arrêt remarqué de la Cour d Appel de Wellington (Nouvelle Zélande) : Wellington Court of Appeals (2004), Ithaca (custodians) v. Perry Corporation. III. Notification 1. Personnes tenues à déclaration 1.1. Principe Le débiteur de l obligation de déclaration est la personne qui effectue le franchissement de seuil. Ainsi que l a rappelé la directive d application du 8 mars , l obligation de notification est une obligation individuelle qui incombe à chaque détenteur d action, personne physique ou morale. Le législateur n a prévu aucune exception pour les personnes morales de droit public. Ainsi, l Etat actionnaire est-il également tenu de déclarer ses franchissements de seuils Cas particuliers Action de concert L obligation de notification est une obligation collective partagée par tous les membres du concert 84, que le franchissement de seuil résulte de l initiative d un seul ou de plusieurs de ses membres. Cependant, la notification peut prendre la forme d une seule et unique notification commune 85. La déclaration peut n être signée que par le seul membre du concert qui la dépose. Néanmoins, si le franchissement de seuil résulte d une mise en concert et non d un franchissement individuel, la signature de tous les membres du concert semble préférable pour attester de l existence de ce dernier 86. On ne peut que recommander aux membres d un concert d effectuer ces notifications communes avec la plus grande précaution. L article 8 (6) de la directive du 8 mars 2007 dispose en effet qu aucune des personnes physiques et morales concernées (déclarantes ou non) ne peut être réputée exonérée de ses responsabilités en matière de notification par le recours à cette notification commune unique. De plus, compte tenu de la solidarité qui unit les membres du concert 87 en cas d omission de déclaration, leur responsabilité ne saurait être divisée en fonction de la participation effective de chacun dans l action de concert AMF, «Les entretiens de l AMF Les nouveaux enjeux des marchés financiers. Rapport introductif Table Ronde 3 La montée en puissance des actionnaires : le droit à l épreuve des pratiques de marché et à l activisme actionnarial», 22 novembre 2007, numéro 2.2, p Rule 8.3 du Takeover Code (telle que modifiée en 2005) imposant de déclarer, en période d offre, toute détention d un intérêt (direct ou indirect) supérieur à 1% sur les titres de la cible. 82 Art. 8 (1) de la directive du 8 mars L Etat déclare en effet ses franchissements de seuils à l AMF comme n importe quel autre investisseur. Voir : déclaration de franchissement à la baisse des seuils de 10% et de 5% du capital et des droits de vote dans Bull (Avis AMF, numéro 204C0976 du 3 août 2004), déclaration de franchissement de seuil à la baisse du seuil de 50% du capital et des droits de vote dans France Telecom (Avis AMF, numéro 204C1087 du 10 septembre 2004) et plus récemment la déclaration de franchissement de seuil à la baisse du seuil du tiers des droits de vote de la société Safran (Avis AMF, numéro 207C2327 du 22 octobre 2007). 84 Art. L I du Code de commerce : «Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d acquérir ou de céder des droits de vote ou en vue d exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique vis-à-vis de la société». 85 Art. 8 (3) de la directive du 8 mars P.-H. CONAC, op. cit., avril 2007, numéro 127, p Art. L III du Code de commerce. 88 CA Paris, 1 er février 2000, JurisData : numéro 97/14973, Sté Verneuil Finances c/ Sté Wyser-Pratte, Banque et Droit, numéro 71, mai-juin 2000, p. 29 et s. note H. VAULPANE. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 28

10 Conformément à l avis émis par l Association Nationale des Sociétés par Actions («ANSA») 89 même le concertiste non encore actionnaire est tenu de cette obligation de déclaration. Bien qu il ne détienne pas directement de titres, l existence même de l action de concert lui donne en effet la possibilité (réelle ou présumée, peu importe) d influencer l exercice des droits de vote Groupe de sociétés Dans le cadre d un groupe de sociétés, la société mère est tenue d effectuer une déclaration de franchissement de seuil si des acquisitions de titres par l une quelconque de ses filiales viennent à lui faire franchir un seuil, que ce soit directement ou indirectement 90. L article L V du Code de commerce exempte expressément la filiale de son obligation de déclaration individuelle dès lors que les titres sont inclus dans une déclaration souscrite par la société mère 91. Dans cette hypothèse, la directive européenne du 8 mars 2007 précise néanmoins qu aucune des personnes morales concernées ne peut être réputée exonérée de ses responsabilités en matière de notification par le recours à cette notification unique 92. La filiale n est donc pas à l abri d une sanction en cas d erreur ou d omission de déclaration par la société mère du groupe. Cette exemption de déclaration par une filiale joue également lorsque le franchissement de seuil de la filiale n entraîne pas de franchissement de seuil par la société mère. En pratique, l AMF 93 recommande que la société indique dans sa déclaration qu elle agit pour son compte et pour celui des sociétés concernées de son groupe. Le formulaire de déclaration doit également comprendre un organigramme permettant d apprécier la structure dudit groupe. La personne morale déclarante devra enfin détailler la détention de chacune des filiales en commençant par l entité se trouvant le plus haut dans l organigramme 94. Cette notification commune peut donc s avérer très fastidieuse au sein de grands groupes de sociétés Etablissements teneurs de marché Il résulte des articles L V du Code de commerce et du règlement général de l AMF que le teneur de marché 95 est dispensé de déclarer le franchissement du seuil de 5% à condition qu il n intervienne pas dans la gestion de l émetteur ni n exerce aucune influence pour l inciter à acquérir ces actions ou à en soutenir le prix 96. Le projet de rédaction de l article du règlement général de l AMF (transposant l article 6 de la directive du 8 mars 2007) conditionne le bénéfice de cette exemption à l envoi, par 89 Comité juridique de l ANSA, réunion du 3 février 1999, fiche numéro 3010, numéro COB, Communication, Bull. COB, numéro 184, août-septembre 1985, p Art. L V du Code de commerce et Bull. COB, op. cit., 1985, p Art. 8 (3) de la directive du 8 mars COB, Communication, Bull. COB, op. cit., 1985, p. 7 et Bull. Joly, 1985, p Formulaire de déclaration AMF disponible à l adresse suivante : 95 Entreprise de courtage qui assure en permanence la contrepartie (achat et vente) sur un marché boursier ou de devises. 96 AMF, «Suite de la transposition de la directive Transparence : L AMF lance une consultation publique sur son projet de règlement général transposant la directive Transparence», 24 août 2007, p. 4. l établissement teneur de marché, d une déclaration à l autorité compétente 97 signalant qu il souhaite exercer une telle activité. Une seconde déclaration est également prévue lorsque l établissement teneur de marché cesse son activité. Un modèle de déclaration a été prévu : il s agit du modèle standard de formulaire de déclaration par les teneurs de marché publié par la Commission européenne 98. Le projet de règlement général de l AMF prévoit de mettre en place un modèle type défini dans une instruction à venir qui devrait reprendre l exemple européen 99. Le projet de règlement général de l AMF prévoit également que ces deux déclarations devront être communiquées à l AMF dans un délai de cinq jours de négociation Prestataires de services d investissement Les actions détenues par un prestataire de services d investissement dans son portefeuille de négociation ne rentrent pas dans le champ d application de l obligation de déclaration de franchissement de seuil, mais seulement à la double condition que ces actions représentent une quotité du capital ou des droits de vote de l émetteur inférieure ou égale à 5%, et que les droits de vote attachés à ces actions ne soient pas exercés ni autrement utilisés pour intervenir dans la gestion de l émetteur Etablissements teneurs de comptes Les établissements teneurs de comptes conservateurs détenant des actions en cette qualité de dépositaire sont dispensés de l obligation de déclaration de franchissement de seuils Banques centrales européennes La réglementation des déclarations des franchissements de seuils n est pas applicable aux banques membres du Système Européen des Banques Centrales 103. Mais cette exemption ne s applique qu aux transactions qui portent sur une courte période 104 et à condition que les droits de vote attachés à ces actions ne soient pas exercés. 97 Il s agit de l autorité compétente de l Etat membre d origine, c est-à-dire l autorité du siège de l émetteur, et non pas l autorité du siège de l entreprise d investissement teneur de marché (art. 6 de la directive du 8 mars 2007). 98 Modèle de déclaration disponible à l adresse suivante : [ eu/internal_market/securities/docs/transparency/standard_forms_fr.pdf] 99 Projet de l art du règlement général de l AMF. 100Ibid. 101Art du règlement général de l AMF. 102Art. L IV-1 du Code de commerce. 103Art. 11 de la directive Transparence et art. L IV-4 du Code de commerce. 104La notion de «courte période» doit être comprise par référence aux opérations de crédit réalisées conformément au traité et aux actes juridiques de la Banque Centrale Européenne («BCE»), en particulier les orientations de la BCE concernant les instruments et procédures de politique monétaire et le système TARGET, et aux opérations de crédit visant à accomplir des fonctions équivalentes conformément aux dispositions nationales (Considérant numéro 19 de la directive Transparence). RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 29

11 2. Modalités de déclaration 2.1. Forme et contenu de la déclaration Que ce soit dans le cadre des déclarations à l AMF ou à la société, le nombre d actions ou de droits de vote dont la loi impose la déclaration est celui qui est détenu au jour du franchissement de seuil et non au jour de la déclaration 105, peu importe qu il s agisse d un franchissement de seuil actif ou passif. De plus, la personne qui effectue la déclaration doit aussi préciser le nombre de titres qu elle possède donnant accès à terme au capital ainsi que les droits de vote qui y sont attachés Déclaration à l AMF La personne tenue à déclaration à l AMF doit lui transmettre des informations précises relatives au seuil franchi. Les informations à transmettre à l AMF comprennent notamment 107 : (i) l identité du déclarant, (ii) le cas échéant, l identité de la personne physique ou morale habilitée à exercer les droits de vote pour le compte du déclarant, (iii) la date de franchissement de seuil de participation, (iv) l origine du franchissement de seuil, (v) la situation qui résulte de l opération en termes d actions et de droits de vote, (vi) le cas échéant, la nature de l assimilation aux actions ou aux droits de vote possédés par le déclarant résultant de l article L du Code de commerce ainsi que, s il y a lieu, les principales caractéristiques de l accord mentionné au 4 du I de l article L du Code de commerce, (vii) le cas échéant, l ensemble des sociétés contrôlées 108 par l intermédiaire desquelles les actions et les droits de vote sont détenus, (viii) le nombre de titres possédés par le déclarant donnant accès à terme au capital ainsi que les droits de vote qui y sont attachés. Le projet de règlement général de l AMF prévoit également que la déclaration devra comprendre la signature de la personne tenue à déclaration 109. Cette déclaration de franchissement de seuil faite à l AMF peut être rédigée en français ou dans une autre langue usuelle en matière financière 110. Il n y a pas de modèle imposé pour la rédaction de la déclaration. Néanmoins, un modèle de déclaration a été établi par l AMF, téléchargeable sur son site internet 111. Depuis le mois d avril 2007, un autre modèle de formulaire 112 a été 105CA Paris, 18 nov. 2003, numéro JurisData : 2003/11903, CNIM c/ IDI et autres, Bull. Joly Sociétés 2004, p. 231, note H. LE NABASQUE ; et, Cass. Com., 10 mai 2006, numéro , CNIM c/ IDI, Bull. Joly Sociétés, 2006, numéro 237, p. 1143, note. J.-J. DAIGRE. 106Article L I du Code de commerce. 107Art du règlement général de l AMF. Il est à noter que, lorsqu elle sera en mesure de transposer les dispositions de l article 13 de la directive Transparence relatives notamment aux contrats dérivés, l AMF devra préciser dans son règlement les informations spécifiques à inclure dans les notifications adressées à ce titre. 108Au sens de l art. L du Code de commerce. 109AMF, «Suite de la transposition de la directive Transparence : L AMF lance une consultation publique sur son projet de règlement général transposant la directive Transparence», 24 août 2007, p Art du règlement général de l AMF; issu de l arrêté du 18 septembre 2006, un modèle de formulaire en anglais est disponible sur le site de l AMF : publié par la Commission européenne suite à l adoption de la directive Transparence et de sa directive d application du 8 mars Il est prévu que les investisseurs aient jusqu au mois de juin 2008 pour formuler des commentaires sur ce modèle de formulaire de déclaration 113. Après cette période d observations, ce formulaire pourrait devenir obligatoire. Bien que cette exigence ne ressorte pas de la réglementation applicable, il nous semble souhaitable (afin notamment de pouvoir en rapporter la preuve) que les déclarations soient adressées par lettre recommandée avec accusé de réception 114. Enfin, pour tout dépôt de déclaration de franchissement de seuil, l auteur devra s acquitter d un droit fixe de 750 euros à destination de l AMF 115. Si la société émettrice est cotée sur un marché d instruments financiers autre qu un marché réglementé, la déclaration de franchissement de seuil n est à adresser à l AMF que si la personne qui gère ce marché en a fait la demande 116. Ce n est pas, à ce stade, le cas d Alternext Déclaration à l émetteur Seuils légaux Comme pour les déclarations à adresser à l AMF, aucune forme n est prescrite pour la notification des franchissements de seuils légaux à adresser à l émetteur (qu il soit coté sur Alternext ou Eurolist). En pratique, l actionnaire lui adressera souvent une copie de la notification adressée à l AMF Seuils statutaires En ce qui concerne les modalités de déclaration à l émetteur des franchissements de seuils statutaires, ce sont les statuts qui prévalent et la loi n impose aucune forme particulière. A défaut de stipulation spécifique dans les statuts, il semble qu il convienne de déclarer selon les mêmes modalités que pour les seuils légaux 118. Comme pour la déclaration faite à l AMF, la prudence impose de privilégier l envoi par lettre recommandée avec accusé de réception Délai de notification Seuils légaux Les déclarations à l AMF et à la société doivent être adressées dans un délai de cinq jours de bourse à compter du franchissement de seuil de participation 119. Le point de départ 111Formulaire de déclaration disponible à l adresse suivante : 112Formulaire de déclaration disponible à l adresse suivante : 113AMF, «Suite de la transposition de la directive Transparence : L AMF lance une consultation publique sur son projet de règlement général transposant la directive Transparence», 24 août 2007, p En cas d urgence, une déclaration par télécopie est envisageable si elle est doublée d une lettre recommandée avec accusé de réception. 115Art. R du Code monétaire et financier. 116Art. L II du Code de commerce. 117Art. 4.3 des règles de marché d Alternext. 118Certains auteurs doutent de la validité de clauses statutaires qui imposeraient le recours à la signification par voie d huissier (Voir notamment F. BUCHER, op.cit.,). Cette interprétation emporte notre conviction. 119Art. R du Code de commerce. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 30

12 du délai inclut le jour du franchissement de seuil 120. La réglementation 121 française est en accord avec les exigences de l article 12 (2) de la directive Transparence. Comme certains l ont justement souligné 122, il convient de considérer que le délai commence à courir dès que le processus d acquisition est enclenché, c est-à-dire dès l exécution de l ordre de bourse 123. Dans le cas d un franchissement de seuil à la hausse résultant de l acquisition d actions dans le cadre d une offre publique d achat, il nous semble qu il convient de considérer que le délai court (aussi bien pour l initiateur que pour l actionnaire cédant) à partir de la date de publication des résultats définitifs de l offre. Des déclarations de franchissement de seuil en cours d offre publique restent toutefois possibles, notamment en cas d acquisition ou de cession d actions de la société cible sur le marché. En cas d offre publique d échange, le point de départ du délai de déclaration des éventuels franchissements à la hausse (par l actionnaire ayant apporté à l OPE) au sein de l initiateur, selon une pratique de l AMF, semble être le jour suivant celui du règlement-livraison des titres. C est en effet uniquement à cette date que l actionnaire cédant connaîtra précisément ses seuils de participation. Il nous semble toutefois que, dès lors que l offre connaît une suite positive, le délai de déclaration des franchissements (à la baisse par les actionnaires cédants et à la hausse par l initiateur) au sein de la société cible doive commencer à courir (comme en cas d OPA) à compter de la publication des résultats définitifs de l offre. Compte tenu du délai laissé à l actionnaire pour déclarer le franchissement de seuil, le Comité juridique de l ANSA a dans le passé considéré que lorsque les actions acquises faisant franchir un seuil étaient revendues avant le terme de ce délai de cinq jours, il était permis de ne pas effectuer la déclaration : en tout état de cause, aucune sanction de privation du droit de vote ne pouvait en pratique s appliquer sur des titres qui avaient été revendus 124. Il ne nous semble toutefois pas que la rapidité des transactions (y compris des «allers retours») justifie un quelconque aménagement aux prescriptions légales et à la bonne information du marché. Le projet de règlement général de l AMF prévoit également 125, conformément à l article 12 (7) de la directive du 8 mars 2007, que l AMF mettra en ligne sur son site la déclaration de franchissement de seuil dans un délai de trois jours de négociation suivant sa réception Voir paragraphe supra pour une discussion relative au point de départ de ce délai (date de franchissement ou date de connaissance dudit franchissement). 121Il semble cependant que la pratique de l AMF soit pour le moment de considérer comme point de départ du délai le jour suivant le franchissement de seuil, conformément à l article 641 du nouveau code de procédure civile concernant la computation des délais. Cette pratique devrait être amenée à disparaitre, pour se conformer aux exigences de la directive. 122Pour le Comité juridique de l ANSA (Comité juridique, réunion du 8 novembre 2006, fiche numéro ), «la réforme du régime de la date du transfert de propriété des titres n a pas d effet sur le point de départ du délai de déclaration des franchissements de seuils». 123Comme l a souligné le Comité juridique de l ANSA (op. cit., réunion du 8 novembre 2006), «l importance de l obligation de transparence sur les transactions significatives conduit naturellement à ne pas retarder le point de départ du délai de déclaration». 124Comité juridique de l ANSA, réunion du 2 mai 1990, fiche numéro 2513, p. 13. Enfin, pour des raisons de clarté et d absence d harmonisation européenne des calendriers boursiers, la directive du 8 mars 2007 dispose que le calendrier applicable pour le calcul du délai de déclaration est le calendrier des jours de cotation de l Etat membre d origine de l émetteur 127. Aux fins d information, la directive a par ailleurs imposé à chaque autorité compétente de publier sur son site internet le calendrier des jours de cotation des différents marchés règlementés établis ou opérant sur le territoire relevant de sa juridiction Seuils statutaires En matière de franchissement de seuils statutaires, les stipulations des statuts prévalent et l AMF a confirmé que le délai de cinq jours de bourse ne s applique pas de plein droit 129. En cas de silence des statuts, il nous semble toutefois recommandable d appliquer les mêmes délais que pour la déclaration des seuils légaux. 3. Conséquences du franchissement de certains seuils 3.1. Obligations à la charge de l actionnaire Déclaration d intention Dans un souci d information de l émetteur et du marché, le législateur 130 a prévu que le franchissement de certains seuils significatifs s accompagne d une obligation d information renforcée. Ainsi, aux termes de l article L VII du Code de commerce, tout actionnaire tenu de déclarer le franchissement du seuil de 10% ou 20% du capital ou des droits de vote doit rendre publiques ses intentions pour les douze mois à venir 131. Cette déclaration d intention, qui doit être adressée à l AMF et à l émetteur dans un délai de dix jours de bourse de la date du franchissement, doit préciser : (i) si l actionnaire agit seul ou de concert ; et (ii) s il projette, dans les douze mois à venir, d arrêter ses achats ou de les poursuivre, d acquérir ou non le contrôle de la société et, de demander sa nomination ou celle 125Projet d article III du règlement général de l AMF (AMF, «Suite de la transposition de la directive Transparence : L AMF lance une consultation publique sur son projet de règlement général transposant la directive Transparence», 24 août 2007). 126L AMF a d ailleurs souligné qu en conséquence de la mise en place du délai, «il ne sera plus opéré de contrôle a priori sur les déclarations : dès que le formulaire est complet, il sera mis en ligne tel quel sur le site de l AMF» (AMF, «Suite de la transposition de la directive Transparence : L AMF lance une consultation publique sur son projet de règlement général transposant la directive Transparence», 24 août 2007, p. 54). 127Art. 7 (1) de la directive du 8 mars Art. 7 (2) de la directive du 8 mars Revue mensuelle de l AMF, numéro 9, décembre 2004, p Il est à noter que cette règlementation ne résulte d aucune des directives européennes. 131La déclaration d intention, résultant d un franchissement de seuil du dixième (10%) ou du cinquième (20%) du capital ou des droits de vote doit être distinguée de la déclaration prévue par l article L V du Code monétaire et financier, qui dispose que «toute personne, dont il y a des motifs raisonnables de penser qu elle prépare une offre publique, peut être tenue à déclarer ses intentions à l Autorité des Marchés Financiers». Cette faculté reconnue à l AMF d interroger tout initiateur pressenti n est assortie d aucune condition de seuil de participation. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 31

13 d une ou plusieurs personnes comme administrateur, membre du directoire ou du conseil de surveillance 132. Le règlement général de l AMF précise 133 qu il incombe ensuite à l AMF de porter cette information à la connaissance du public. Il faut généralement compter un à deux jours pour que la déclaration d intention soit mise en ligne sur le site internet de l AMF. Le projet de règlement général de l AMF prévoit un délai de trois jours de négociation suivant la réception de la déclaration 134. Le législateur a pris le soin de préciser qu «en cas de changement de l intention, lequel ne peut être motivé que par des modifications importantes dans l environnement, la situation ou l actionnariat des personnes concernées, une nouvelle déclaration doit être établie, communiquée à la société et à l AMF et portée à la connaissance du public dans les mêmes conditions». Concernant les sociétés dont les titres sont cotés sur un marché d instruments financiers, la déclaration d intention ne leur est pas applicable Déclenchement d une offre publique Sous réserve des exemptions et possibilités de dérogations prévues par le règlement général de l AMF, le franchissement du seuil du tiers du capital ou des droits de vote entraîne l obligation pour l actionnaire de déposer une offre publique d acquisition visant l intégralité du capital et des droits de vote de l émetteur 136. De même, tout actionnaire détenant (seul ou de concert) entre le tiers et la moitié du capital ou des droits de vote d un émetteur et augmentant sa participation d au moins 2% du capital ou des droits de vote en moins de douze mois consécutifs se trouve en situation d offre publique obligatoire 137. Une communication récente de l AMF 138 précise que, bien que la rédaction des textes puisse prêter à confusion, il y a lieu de considérer que les règles applicables pour le calcul des seuils applicables en matière d offre publique obligatoire sont identiques à celles décrites ci-dessus relativement aux obligations déclaratives en cas de franchissement de seuil Obligations à la charge de l émetteur Bien que la directive Transparence dispose que l émetteur doive publier toute information contenue dans la déclaration de franchissement de seuil au plus tard trois jours de cotation après réception 139, le législateur n a pas transposé cette obligation. 132L absence de dépôt d une déclaration d intention entraîne la suspension (pendant deux ans à compter de la date de la régularisation) des droits de vote des actions excédant le seuil franchi (art. L , al., 3, du Code de commerce). 133Art du règlement général de l AMF. 134AMF, «Suite de la transposition de la directive Transparence : L AMF lance une consultation publique sur son projet de règlement général transposant la directive Transparence»,, op. cit., 24 août 2007, p L article L VII du Code de commerce ne vise en effet que les marchés réglementés. 136Art du règlement général de l AMF. 137Art du règlement général de l AMF. 138AMF, Questions-Réponses, op. cit., 17 juillet 2007, numéro 5, p Art. 12 (6) de la directive Transparence. 140Art du règlement général de l AMF. 141Art. L du Code de commerce. La France a en effet fait usage de l option prévue à l article 12 (7) de la directive Transparence qui permet d exempter l émetteur de publier les déclarations reçues lorsque l autorité compétente s en charge «dans les conditions prévues à l article 21» de la directive Transparence. Une fois l information relative au franchissement de seuil transmise à l AMF, celle-ci se chargera donc de porter l information à la connaissance du public 140. En pratique, cette information est réalisée au moyen de son site internet et/ou par une publication dans sa revue mensuelle. L émetteur doit toutefois porter à la connaissance de ses actionnaires, dans son rapport annuel de gestion, l identité des actionnaires détenant directement ou indirectement plus de 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 33,33%, 50%, 66,66%, 90% ou 95% de son capital social ou des droits de vote 141. Des informations similaires sont à mentionner dans le document de référence. Il est à noter que les émetteurs dont les titres sont cotés sur Alternext doivent rendre public le franchissement à la hausse ou à la baisse par toute personne agissant seule ou de concert des seuils de participation représentant 50% ou 95% du capital ou des droits de vote, dans un délai de cinq jours de bourse suivant celui où il en a connaissance 142. IV. Sanctions L absence de déclaration régulière du franchissement d un seuil en capital ou en droit de vote expose l actionnaire à des sanctions civiles (4.1) mais aussi répressives (4.2) 143. Ces sanctions s appliquent aussi bien en cas d absence de déclaration de franchissement de seuils qu en cas de déclarations irrégulières 144. Ainsi, une information incomplète ou erronée (que ce soit une erreur sur le délai 145, sur l indication du nombre d actions, ou sur les droits de vote) expose l actionnaire défaillant à des sanctions. 1. Privation du droit de vote L article L prévoit des sanctions de deux ordres : automatiques ou facultatives 146. La sanction automatique concerne les droits de vote «excédant la fraction du seuil qui aurait dû être déclarée» 147 (4.1.1), la sanction facultative quant à elle étant susceptible d entraîner la suspension «totale ou partielle» des droits de vote de l actionnaire défaillant 148 (4.1.2). 142Art. 4.3 des règles de marché d Alternext. 143Ces sanctions s appliquent également aux violations de l obligation d information sur les intentions en cas de franchissement des seuils de 10 et 20% du capital et des droits de vote. Comme précédemment indiqué, même pour les cas où l AMF ne serait pas l autorité de supervision de l émetteur en matière de franchissement de seuils, la nouvelle rédaction de l article L du Code monétaire et financier permet à l AMF, en application de l article 26 de la directive Transparence, de prendre des mesures conservatoires de protection des investisseurs contre l émetteur ou l auteur d un franchissement de seuils. 144L article L du Code de commerce prévoit la privation automatique de droits de vote pour les actions qui n ont pas été «régulièrement déclarées». 145TGI de Strasbourg, 29 mai 1997, op. cit., 1997, p. 771, note N. RONTCHEVSKY. 146T. com. Nîmes, 18 février 1992, Nestlé SA c/ La Source Perrier SA, numéro JurisData : , Bull. Joly, 1992, p. 536, note P. LE CANNU : «Cela se comprend dans la mesure ou l article [nouvel art. L du Code de commerce] distingue deux sanctions : l une joue de plein droit, et ne concerne que les actions excédant la fraction qui aurait dû être déclarée, et l autre, qui nécessite une décision du tribunal de commerce du siège social, porte sur la totalité des droits de vote, ou sur une fraction déterminée par le tribunal». 147Art. L , alinéa 1, du Code de commerce. 148Art. L , alinéa 4, du Code de commerce. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 32

14 1.2. Privation automatique Principe En cas de manquement à l obligation de déclaration de franchissement d un seuil légal, la suspension des droits de vote doit être appliquée automatiquement 149 par le bureau de l assemblée générale des actionnaires qui est tenu de faire respecter le règlement sanctionnant les manquements à l obligation de déclaration. Ainsi, «il n est pas nécessaire qu une décision judiciaire soit intervenue avant la réunion de l assemblée» 150. Selon un auteur 151, «le bureau ne dispose d aucun pouvoir d appréciation» et doit procéder immédiatement à la suspension des droits de vote dès lors que le défaut de déclaration est avéré 152. Le rôle ainsi dévolu au bureau de l assemblée est fondamental puisque de ses constatations (qui peuvent l amener à prendre position par exemple sur l existence d une action de concert) dépendra non seulement la répartition des pouvoirs au sein de l assemblée, mais également la potentielle validité de ses délibérations 153 dans la mesure où l article L du Code de commerce dispose que «les délibérations prises en violation des dispositions régissant les droits de vote attachés aux actions peuvent être annulées» 154. En cas de privation automatique, les droits de vote sont suspendus pour toute assemblée d actionnaires qui se tiendrait jusqu à l expiration d un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification 155. Le fait que le délai de deux ans ne commence à courir que de la date de la régularisation, constitue une forte incitation pour tout actionnaire défaillant à procéder au plus vite à la régularisation. La loi ne précise pas les modalités à respecter pour la régularisation. Par application du principe du parallélisme des formes, et dans un souci de prudence, il nous semble qu il convient de procéder selon les mêmes méthodes que pour la notification qui aurait dû être adressée initialement. Il a par exemple été considéré que ne constituait une régularisation valable ni le simple fait que le bureau de l assemblée générale ait été informé du franchissement de seuil 156, ni la déclaration régulière du franchissement d un seuil supérieur à défaut de la déclaration d un seuil précédent 157 ni, en cas de concert, une déclaration ne présentant pas un caractère expresse CA Versailles, 9 avril 1992, Sté CSEE c/ Sté GPG et autres, Bulletin Joly numéro 208, p. 631, note P. LE CANNU. T. Com Nanterre, 1 er juin 2007, numéro 2007R00653, Eiffage c/ Sacyr Vallehermoso. 150CA Versailles, 9 avril 1992, op. cit., Bull. Joly, 1992, numéro 208, p A. VIANDIER, op. cit., numéro 362, p Comme c était le cas lors de l assemblée générale de la société Rhodia du 23 juin 2005, le bureau sanctionna notamment le principal actionnaire la société Sanofi-Aventis qui n avait pas procédé aux déclarations requises. Voir : A. VIANDIER, ibid Le franchissement d un seuil à la baisse entraîne-t-il régularisation de fait de l absence de déclaration du franchissement à la hausse? Dans un arrêt remarqué de , la Cour d appel de Versailles a considéré que le franchissement d un seuil à la baisse valait de fait régularisation de l absence de déclaration du franchissement (de ce même seuil) à la hausse et permettait ainsi d échapper à la sanction de privation automatique. En l espèce, l actionnaire défaillant avait franchi, sans le déclarer, le seuil du vingtième à la hausse puis à la baisse. Ultérieurement, il avait à nouveau franchi ce seuil à la hausse et avait effectué les déclarations requises. Se posait alors la question de savoir si la privation automatique qui devait résulter du premier franchissement à la hausse non déclaré devait s appliquer à la fraction excédant ce seuil qu il détenait à la suite du deuxième franchissement (régulièrement déclaré, lui). La Cour a décidé de ne pas appliquer la privation des droits de vote à ces actions. Elle a justifié sa décision en constatant que le défaut de déclaration d un franchissement à la baisse n est pas sanctionné et qu en conséquence, la revente par l actionnaire défaillant de la fraction des titres excédant le seuil non déclaré avait en quelque sorte pour effet de faire disparaître la sanction pour défaut d objet. Un auteur avait alors considéré que la décision de la Cour d Appel de Versailles était justifiée par le fait que «en quelque sorte, l intéressé était reparti de zéro» 160. Or, ainsi que la Cour l avait d ailleurs constaté, la réglementation ne prévoit aucune faculté de régularisation et la possibilité ainsi reconnue de régulariser de fait au moyen d une opération «d aller-retour» n est pas à l abri de la critique. Il nous semble que la position retenue par la Cour d appel de Versailles est plus motivée par le souhait de limiter les conséquences d une réglementation particulièrement sévère que par une application stricte de ses dispositions. En tout état de cause, il est probable que les juridictions adopteraient une position différente si elles devaient considérer que l actionnaire a agi de mauvaise foi (et notamment si l opération d allerretour n était motivée que par le seul souhait d échapper à la privation des droits de vote) Etendue de la privation Aux termes de l article L du Code de commerce, la privation automatique de droits de vote s applique aux «actions excédant la fraction qui aurait dû être déclarée». En pratique, cette réglementation suscite trois interrogations principales : (1) En cas de privation de droits de vote à raison d une déclaration irrégulière (ou d une absence de déclaration), la privation des droits de vote affecte-t-elle uniquement les actions détenues à cette date ou affecte-t-elle également toutes les actions acquises ultérieurement (dans le délai de deux ans)? 153La Cour d Appel de Versailles (CA Versailles, 9 avril 1992) a indiqué à cet égard que le droit de signaler les infractions à l article L appartenait à tout actionnaire participant à l assemblée générale qu il ait été actionnaire au jour de l infraction ou postérieurement. 154Pour une application de cette disposition voir : CA Paris, 18 novembre 2003, op. cit. p Art. L , alinéa 1, du Code de commerce. 156CA Paris, «Déclaration de franchissement de seuil : contenu et sanctions», in Revue Sociétés, 2004, numéro 120, note P. LE CANNU. 157Cass. com., 10 mai 2006, SCA IDI et autres c/ SA CNIM, Juris-Data numéro , in Revue de Droit bancaire et financier, juillet-août 2006, p. 28, note. H. LE NABASQUE et P. PORTIER. 158CA Paris, 18 novembre 2003, op. cit., p. 8, : «la déclaration imposée par le premier de ces textes doit contenir non seulement l indication du nombre total d actions de la société émettrice que possède l actionnaire ayant franchi l un des seuils qui sont mentionnés mais encore celui de ses droits de vote». 159CA Versailles, 9 avril 1992, op. cit., p. 632, note P. LE CANNU. 160Ibid., p RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 33

15 (2) Ni la réglementation ni la jurisprudence n apportent une réponse claire à cette question qui est pourtant nodale dans la problématique de la sanction. Afin de donner plein effet à la réglementation il nous semble qu il convient de considérer que la privation doit affecter l ensemble des actions détenues, à la date de dépôt de la déclaration de régularisation, et excédant le seuil franchi et non régulièrement déclaré. Ainsi, dans l hypothèse d un actionnaire omettant de déclarer le franchissement d un seuil de 5% et déposant, ultérieurement, une déclaration de franchissement des seuils de 5% et 10% (à une date à laquelle il détient 12% du capital) il conviendrait de priver de droits de vote les 7% (12% - 5%) excédant le premier seuil franchi et non déclaré. En revanche, les actions éventuellement acquises ultérieurement (au-delà du seuil de 12%) ne seraient pas privées de droits de vote. Leur étendre la privation des droits de vote serait en effet, selon nous, une interprétation excessive de la loi (qui ne vise que «les actions excédant la fraction qui aurait dû être déclarée», ce qui n est évidemment pas le cas des actions acquises postérieurement à la date à laquelle est née l obligation de déclaration) et porterait atteinte à un droit fondamental des actionnaires (le droit de vote) 161. (3) L absence de déclaration d un seuil est-elle susceptible d être régularisée par la déclaration du franchissement du seuil suivant? (4) Il résulte des termes de l arrêt de la Chambre commerciale de la Cour de cassation du 10 mai 2006 que pour qu un franchissement soit considéré comme valablement déclaré (ou régularisé), la déclaration doit spécifier précisément le nombre (et le pourcentage) d actions et de droits de vote détenus au jour dudit franchissement. Ainsi, le fait de déclarer le franchissement d un seuil ultérieur (par exemple 10%) ne vaut pas, en soi (c est-à-dire en l absence de mention expresse et précise), régularisation de l absence de déclaration du seuil précédent. 162 (5) En cas de cession, les actions privées de droit de vote recouvrent-elles leurs attributs entre les mains du cessionnaire de bonne foi? (6) Cette question revient à se demander si la sanction frappe les actions ou l actionnaire. L intérêt de cette question est de savoir si l actionnaire défaillant, en cédant à l acquéreur des actions frappées par la sanction, cède des actions privées de droit de vote. Cette question a suscité un débat doctrinal important. Certains auteurs 163, au même titre que l ANSA 164, estiment que la sanction frappe non pas les actionnaires mais les actions elles-mêmes. Ainsi, ils considèrent qu en cas de cession, le droit de vote ne réapparait pas, et ce, puisque l article L , alinéa 1 er, du Code de commerce prévoit littéralement la privation du droit de vote pour «les actions excédant la fraction qui aurait dû être déclarée». Cette interprétation littérale nous semble excessive et, en pratique, irréaliste. La fongibilité inhérente à des actions 161En ce sens, H. LE NABASQUE et P. PORTIER, op. cit., p Cass. Com., 10 mai 2006, numéro , CNIM c/ IDI, Bull. Joly Sociétés, 2006, numéro 237, p. 1143, note. J.-J. DAIGRE. 163F. BUCHER, op. cit., 1999, numéro 114, p Comité juridique de l ANSA, réunion du 2 mai 2001, fiche numéro 607, numéro 3090, p CA Paris, 17 novembre 2006, SCA IDI c/ SA Soluni, numéro JurisData : , RG numéro 2005/22756, p. 6 : «le jugement déféré doit être confirmé en ce qu il a rejeté la demande de sanction en relevant que l absence de déclaration avait été dépourvue de tout caractère intentionnel ou frauduleux et n avait occasionné aucun préjudice au marché ni aux autres actionnaires» ; voir également T. com. Nîmes, 18 févier. 1992, op. cit., p. 536, note P. LE CANNU. négociées sur un marché réglementé empêche de créer des catégories spécifiques au sein d une même ligne de cotation. En outre, et sauf en cas de cession de bloc, le cessionnaire ne connaît pas le cédant et n est donc pas en mesure d identifier les éventuels vices affectant les titres achetés. Il serait anormal de punir le cessionnaire qui n a commis aucune faute. Bien évidemment la solution devrait être différente dans l hypothèse où l opération est structurée, de manière frauduleuse, dans le seul but d échapper à la privation automatique des droits de vote L absence de déclaration d un franchissement de seuil statutaire L article L VI du Code de commerce dispose qu en cas de non-respect de l obligation de déclaration d un franchissement de seuil statutaire, «les statuts de la société peuvent prévoir que les dispositions des deux premiers alinéas de l article L du Code de commerce ne s appliquent qu à la demande, consignée dans le procès-verbal de l assemblée générale, d un ou plusieurs actionnaires détenant une fraction du capital ou des droits de vote de la société émettrice au moins égale à la plus petite fraction du capital dont la détention doit être déclarée. Cette fraction ne peut toutefois être supérieure à 5%». La doctrine est divisée sur le point de savoir si ce texte permet une privation automatique des droits de vote en l absence de mention spécifique dans les statuts de l émetteur. En l absence de jurisprudence, il convient de préciser dans les statuts que la privation des droits de vote aura un caractère automatique L adéquation de la sanction automatique à la réalité du marché En l état de la réglementation, et compte tenu notamment de la complexité du calcul des seuils lorsqu ils résultent de situations d assimilation, la lourdeur (et le caractère automatique) de la sanction nous semblent disproportionnés lorsque le défaut de déclaration résulte non d une volonté de dissimulation mais d un oubli. On pourrait envisager que la réglementation distingue à terme entre les défauts de déclarations «frauduleux» ou «de mauvaise foi» (pour lesquels la sanction resterait lourde) et ceux résultant d une simple omission pour lesquels le délai de privation serait plus court (par exemple six mois). On pourrait même imaginer que la réglementation distingue selon que le défaut de déclaration ait «fait grief» (ce qui serait le cas si l actionnaire défaillant cherchait à exercer en assemblée les droits de vote non déclarés) ou n ait été que temporaire et limité. Ce serait également l occasion de préciser les éventuelles possibilités de régularisation La privation facultative L article L , alinéa 4 du Code de commerce prévoit une sanction judiciaire sous forme de suspension totale ou partielle des droits de vote sur l ensemble des titres détenus par l investisseur défaillant, pour une durée temporaire ne pouvant excéder cinq ans. Cette sanction judiciaire est facultative puisque son application est laissée à l appréciation des juges. L analyse de la jurisprudence en la matière démontre que les tribunaux ne font application de la sanction que dans les cas d absence de déclaration de franchissement de seuil intentionnelle ou frauduleuse, et en particulier dans les circonstances où un préjudice a été subi par le marché ou les autres actionnaires 165. De ce fait, les décisions de privation facultative de droits de vote sont très rares. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 34

16 A la différence de la privation automatique, la privation facultative peut, dans un tel cas, porter sur cinq ans au lieu de deux et peut porter sur la totalité des droits de vote et non seulement sur les «actions excédant la fraction qui aurait dû être déclarée». Elle peut ainsi frapper par exemple des situations d absence de déclaration de franchissements de seuils à la baisse. En cas de cession, et à la différence de la situation décrite ci-dessus relativement à la sanction automatique, il n y a pas de débat sur le point de savoir si les actions cédées recouvrent leurs droits de vote entre les mains d un cessionnaire. En effet, la rédaction de l article L , alinéa 4, du Code de commerce dispose spécifiquement que les sanctions prononcées le sont à l encontre de la personne de l actionnaire défaillant. Enfin, si une sanction judiciaire est prononcée et l actionnaire défaillant procède par la suite à la cession de ses actions et en acquiert d autres, il est généralement admis que la privation des droits de vote doive s appliquer aux actions nouvellement acquises, dans la limite du nombre de titres privés de droit de vote par le juge. La loi est muette quant à l application de la sanction judiciaire en cas de défaut de déclaration d un franchissement de seuil statutaire. Dans la mesure toutefois où l article L , alinéa 4, renvoie à l article L dans son ensemble, il nous semble qu il n y a pas lieu de distinguer selon le type de franchissement de seuil et que par conséquent les sanctions prévues par l article L du Code de commerce devraient trouver à s appliquer en cas de violation d un seuil statutaire Les sanctions répressives Les sanctions répressives sont de deux ordres : d une part, des sanctions pénales (2.1), et d autre part, les sanctions prononcées par l AMF dans l exercice de son pouvoir de sanction administrative ou disciplinaire (2.2) Les sanctions pénales Aux termes de l article L I du Code de commerce est «puni d une amende de euros le fait, pour les présidents, les administrateurs, les membres du directoire, les gérant ou les directeurs généraux 167 des personnes morales, ainsi que pour les personnes physiques de s abstenir de remplir les obligations d informations auxquelles cette personne est tenue, en application de l article L , du fait des participations qu elle détient» En ce sens également : TGI de Strasbourg, 29 mai 1997, op. cit., 1997, p. 771, note N. RONTCHEVSKY. 167Ces sanctions sont également applicables aux directeurs généraux délégués (article L du Code de commerce). 168Pour un exemple d application de cette disposition voir : CA Paris, 15 mars 1993, affaire Alibert et autres, numéro JurisData : : en l espèce «le PDG ne saurait invoquer une délégation de pouvoir, cette obligation fondamentale destinée à assurer la transparence des marchés incombant aux mandataires sociaux» Les sanctions administratives et disciplinaires La loi du 1 er août 2003 de sécurité financière, a donné à l AMF le pouvoir de sanctionner, généralement, tout «manquement de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement du marché» 169. Ceci recouvre notamment la possibilité de sanctionner les déclarations de franchissement de seuils tant tardives qu erronées 170. Les sanctions prononcées peuvent aller jusqu à dix fois les profits réalisés ou 1,5 million d euros 171. La Commission des sanctions de l AMF a utilisé ce pouvoir pour la première fois, dans une décision en date du 9 novembre 2006 à l encontre d une société de gestion de portefeuille ayant déclaré tardivement un franchissement de seuil 172. Dans cette affaire, la société n avait pas procédé à la déclaration du franchissement de seuil de 5% du capital social et n avait ensuite régularisé cette situation qu une fois le seuil de 9,9975% du capital social atteint. La Commission des sanctions de l AMF a condamné la société de gestion à une sanction pécuniaire de Dans la détermination de l opportunité (et du montant) de la sanction, la Commission des sanctions de l AMF s est attachée au préjudice subi par le marché ainsi qu à l intention frauduleuse de la société de gestion. En l espèce, elle a constaté que l absence de déclaration n avait pas eu de véritable répercussion ni sur les quantités échangées ni sur le cours du titre mais qu en revanche le fait que la société ait différé la date de déclaration de franchissement de seuil, jusqu au moment où la société avait une position globale représentant 9,9975% du capital social de la société, soit l extrême limite autorisée pour un fonds commun de placement, justifiait l infliction de la sanction. L article L V du Code monétaire et financier dispose que «la Commission des sanctions peut rendre publique sa décision dans les publications, journaux ou supports qu elle désigne». Cette pratique peut être ressentie par les sociétés de gestion ou les investisseurs professionnels comme la sanction la plus douloureuse puisque de nature à porter atteinte à leur intégrité et à leur réputation professionnelle. Elle est de surcroît généralement relayée abondamment par la presse financière. 169Article L du Code monétaire et financier. 170Dans une sanction rendue le 11 mars 2007, la Commission des sanctions de l AMF a souligné qu une déclaration de franchissement à la baisse, du seuil de 10% du capital et des droits de vote, à la fois tardive et erronée, a eu pour effet de porter atteinte à l égalité d information et de traitement des investisseurs ou à leurs intérêts ainsi qu au bon fonctionnement du marché au sens de l article L du Code monétaire et financer. 171Art. L du Code monétaire et financier. 172Commission des sanctions, décision de sanction à l égard de la société Jousse Morillon Investissement, 9 novembre 2006, Droit des Sociétés, 2007, numéro 4, p. 39, note T. BONNEAU. La Commission des sanctions de l AMF a aussi abordé ce sujet dans la décision rendue, le 1 er mars 2007, à l égard de MM. Jacques Tordjman, Michel Beilin, Yves Roy, Pierre Chiarelli, Frédéric- Georges Roux, Bruno Chabert, Anthony Pallier et Laurent Daure. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 35

17 ANNEXE 1 Franchissements de seuils - Territorialité de la de l AMF (actions) Lieu de cotation Siège statutaire France EEE (hors France) Hors EEE France Compétence de l AMF de l AMF (Autorité du siège statutaire est compétente) Compétence de l AMF** (La France est l Etat membre d origine de l émetteur au sens de la directive Prospectus)* Cotation unique EEE (hors France) Compétence de l AMF de l AMF (Autorité du siège statutaire est compétente) de l AMF** Hors EEE de l AMF** de l AMF** de l AMF** France et EEE Compétence de l AMF de l AMF (Autorité du siège statutaire est compétente) Compétence de l AMF si la France est l Etat membre d origine de l émetteur au sens de la directive Prospectus** Cotation multiple France et hors EEE Compétence de l AMF** de l AMF (Autorité du siège statutaire est compétente)** En principe, la France est l Etat membre d origine de l émetteur au sens de la directive Prospectus* ** EEE (hors France) Compétence de l AMF de l AMF (Autorité du siège statutaire est compétente) de l AMF Hors EEE de l AMF** de l AMF** de l AMF * Si la France est l Etat membre où les valeurs mobilières sont offertes pour la première fois au public ou celui de la première demande d admission à la négociation sur un marché réglementé, sous réserve d un choix ultérieur de la part des émetteurs ayant leur siège statutaire dans un Etat tiers (article 2 (1) (i) (i) de la directive Transparence et les articles 10 et 2 (1) (m) (iii) de la directive Prospectus). ** Vérifier l applicabilité de la réglementation étrangère. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 36

18 ANNEXE 2 Franchissements de seuils - Détermination du numérateur - Traitement de certains cas particuliers 1 Type de valeur mobilière Situation factuelle Autocontrôle Auto détention Actions auto détenues ou actions d auto contrôle (dont les droits de vote sont suspendus) Banques Centrales Actions remises aux membres du système européen des banques centrales dans l exercice de leurs fonctions d autorités monétaires Certificats représentatifs d actions Notamment, American Depositary Rights (ADR) et American Depositary Shares (ADS) Compensation Actions acquises aux seules fins de la compensation, du règlement ou de la livraison d instruments financiers Concert Actions possédées par un tiers avec qui une personne agit de concert Contrôle Actions détenues par une entité contrôlée par une société mère Traitement aux fins du calcul des seuils de participation capital Actions comptabilisées (suspension des droits de vote sans effet) droits de vote Non comptabilisées Actions à ne pas comptabiliser aux fins du calcul des seuils de participation Actions sous-jacentes comptabilisées par les titulaires d ADRs ou ADSs Actions à ne pas comptabiliser aux fins du calcul des seuils de participation Actions à comptabiliser dans les déclarations effectuées par cette personne Actions à comptabiliser par la société mère Aux termes de l article L V-2, la société contrôlée n est pas tenue de procéder à la déclaration des actions qu elle détient dans la mesure où elle s assure du respect de ses obligations déclaratives par la société mère Source RG AMF, art , al. 2 C. com., art. L IV-4 Directive Transparence, art. 2 (1) (e) (iii) C. com., art. L IV-1 RG AMF, art I-1 C. com., art. L I-3 C. com., art. L V-2 et L I- 2 Commentaires Le projet de règlement de l AMF prévoit que le cycle de règlement ne doit pas excéder trois jours de négociation suivant la transaction (proposition de modification de la rédaction de l article ). Cette «assimilation» impose, indirectement, à toute personne acquérant le contrôle d une entité détenant des participations reportables 2 dans une société cotée, de procéder (dans un délai de cinq jours de la prise de contrôle) à des déclarations «consolidées» avec, le cas échéant, les titres qu elle détient en direct (ou que détiennent d autres sociétés contrôlées par elle). RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 37

19 Type de valeur mobilière Situation factuelle Démembrement de Propriété (Usufruit Nue Propriété) Actions faisant l objet d un démembrement de propriété Dérivés et CFD Contract for difference3 Actions sousjacentes à un contrat de produit dérivé (contrats d option, contrats à terme, contrats d échange et tous autres contrats dérivés) Engagements d apport Actions faisant l objet d un engagement d apport à une offre publique Traitement aux fins du calcul des seuils de participation capital droits de vote Actions à comptabiliser à la fois par l usufruitier et le nu-propriétaire Actions sousjacentes acquises par la contrepartie à comptabiliser : par les deux parties si le contrat prévoit la possibilité pour le bénéficiaire de les acquérir «à sa seule initiative»; ou uniquement par la contrepartie dans les autres cas (à condition toutefois qu elle les ait acquises). Droits de vote attachés aux actions sousjacentes acquises par la contrepartie à comptabiliser : pas les deux parties si le contrat prévoit la possibilité pour le bénéficiaire de les acquérir «à sa seule initiative» ou s il lui permet de donner des consignes de vote; ou uniquement par la contrepartie dans les autres cas (à condition toutefois qu elle les ait acquises). Actions à comptabiliser par le débiteur de l engagement d apport (en sa qualité d actionnaire) mais non par le bénéficiaire Source C. com., art. L ; L et L I-5 C. com., art. L I-4 Directive Transparence, Art. 13 Directive du 8 mars 2007, Art. 11 C. com., art. L I-4 Commentaires Bien que cela semble débattu en doctrine, il nous semble que les actions faisant l objet d un démembrement de propriété doivent être comptabilisées à la fois par le nupropriétaire (en sa qualité d actionnaire, et en application des dispositions générales de l article L du Code de commerce) et par l usufruitier (en application des dispositions spécifiques de l article L I-5 du Code de commerce). L obligation faite au nu-propriétaire de déclarer ses actions est en outre justifiée par le fait qu il exerce en principe les droits de vote dans les assemblées générales extraordinaires (art L du Code de commerce). Dans l attente des modifications législatives et réglementaires qui vont être nécessaires 4 pour permettre la transposition de l article 13 de la directive Transparence 5 et préciser ainsi le régime de déclaration des contrats dérivés, il semble qu actuellement, le principal critère pertinent soit la possibilité ou non pour le bénéficiaire d acquérir les titres sous-jacents «à sa seule initiative» (quand bien même cette possibilité n est exerçable qu à terme ou que le contrat lui confère l option entre un règlement en titres et un règlement en numéraire 6 ). Voir ci-dessous commentaires relatifs aux «Promesses unilatérales de vente». Toutefois, dans l hypothèse où, aux termes du contrat, le bénéficiaire serait en mesure de donner des consignes quant au vote des actions sous-jacentes acquises par sa contrepartie en couverture de ses engagements, il nous semble qu il conviendrait alors que les droits de vote soient comptabilisés également par le bénéficiaire (d autant plus que cet accord est susceptible de constituer une action de concert). Le bénéficiaire n est pas tenu de comptabiliser les actions dans la mesure où il n est pas en mesure de les acquérir «à sa seule initiative». Famille Actions détenues par plusieurs membres d une même famille Sauf cas d action de concert, actions à comptabiliser séparément par chaque membre de la famille (pas d assimilation) RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 38

20 Type de valeur mobilière Situation factuelle Fiducie, trust Actions transférées par un ou plusieurs constituants à un fiduciaire Gestion pour compte de tiers au sein d un groupe Actions détenues dans un portefeuille géré par un prestataire de services d investissement contrôlé par la personne considérée, dans le cadre du service de gestion de portefeuille pour compte de tiers Indivision Actions détenues en indivision Liquidité Actions détenues par un prestataire de services d investissement («animateur») dans le cadre d un contrat de liquidité conclu avec l émetteur. Traitement aux fins du calcul des seuils de participation capital droits de vote Actions à comptabiliser, en principe, par le fiduciaire (le constituant devant souscrire, le cas échéant, une déclaration de franchissement de seuil à la baisse) Une solution semblable serait à retenir pour les actions cédées à un trustee Dans la mesure où le fiduciaire détient les actions au profit du bénéficiaire, l article L I-1 du Code de commerce semble commander que ces titres soient également comptabilisés par ce dernier. Ces actions ne sont pas à comptabiliser par la société mère (par exception à l assimilation prévue par l article L I-2 ). Actions à comptabiliser par l ensemble des propriétaires indivis Actions détenues par l animateur à comptabiliser par l émetteur. Source C. civ., art et s. C. com., art. L I-1 et L C. com., art. L II-2 RG AMF, art C. com., art. L , al. 2, et L Décision AMF du 22 mars 2005 Charte de déontologie de l AEFI du 14 mars 2005 C. com, art. L I-1 Commentaires Compte tenu de la séparation du patrimoine fiduciaire avec le patrimoine propre du fiduciaire, on peut s interroger sur le point de savoir si le fiduciaire doit comptabiliser séparément les titres détenus au titre de la fiducie ou s il doit les «assimiler» à ceux qu il peut détenir directement. A noter qu une action de concert est présumée exister entre le fiduciaire et le bénéficiaire d un contrat de fiducie, si le bénéficiaire est le constituant (auquel cas il convient d appliquer les règles spécifiques d assimilation en cas d action de concert). Une analyse in concreto du contrat s imposera, en particulier pour déterminer les modalités d exercice des droits de vote. Cette exception à l obligation d assimilation n est ouverte que si (x) le prestataire de services d investissement ne peut exercer les droits de vote attachés que s il a reçu des instructions de son mandant, ou si (y) il garantit que l activité de gestion de portefeuille est exercée indépendamment de toute autre activité. En outre, l exception n est pas applicable si le prestataire ne peut exercer les droits de vote que sur instructions directes ou indirectes de la personne qui le contrôle (directement ou indirectement). En outre, le projet de règlement général de l AMF prévoit une obligation d information à la charge de la société mère pour lui permettre de bénéficier de cette exception d assimilation 7. Les actions détenues en indivision sont indivises à l égard de la société et les droits de vote ne peuvent être exercés qu à l unanimité. Dans le cadre d un contrat de liquidité, l animateur intervient à l achat et à la vente, «pour le compte» de l émetteur. Dans la mesure où il n acquiert pas les actions, l animateur n a pas à les comptabiliser. RTDF N Doctrine / F. Grillier, H. Segain 39