La revalorisation des petites et moyennes foncières est en cours.

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1 La revalorisation des petites et moyennes foncières est en cours. Résumé / conclusion : La bonne performance du secteur immobilier coté en 2012 a principalement bénéficié aux grandes capitalisations du secteur (supérieures à 2Md ). La décote sur ANR est ainsi passée de -25% à -5% en quelques mois lorsque profitant du dynamisme du marché obligataire, celles-ci ont su se refinancer à des coûts attractifs. C est seulement en fin d année 2012 que le marché obligataire s est progressivement ouvert aux foncières de taille intermédiaire voire même aux «small caps», avec par exemple l émission de 50M de Foncière 6&7 (capitalisation inférieure à 100M ) le 20 décembre. Cette dynamique doit conduire à un rattrapage de valorisation des moyennes et petites valeurs. Les fonds d ACOFI dédiés à l immobilier coté (dont Compagnie Immobilière ACOFI) sont largement investis sur ces foncières. Le rendement élevé du dividende associé à ces valeurs (> 6% pour un rendement du secteur de 5%) permet également de profiter d un coût de portage attractif. 1

2 La capitalisation des foncières en 2012 a été un élément discriminant de valorisation : 14% Historique du rendement des foncières par taille de capitalisation 12% 10% 8% Elargissement du spread! 6% 4% 2% 0% Capitalisation < 2Md Capitalisations > 2 Md Bund (10 ans) Source : ACOFI, sociétés Les foncières dont la capitalisation est inférieure à 2 Md offrent un rendement moyen du cash flow de 9%*, supérieur de presque 300 points de base à celui des grandes capitalisations. Le «spread» historique (constaté depuis 2002) n est qu en moyenne de 200 points de base. Cet écart est la conséquence de la bonne performance boursière enregistrée par les plus grandes foncières en 2012 (+ 30%**) simultanément, les petites et moyennes capitalisations n ont que partiellement profité du rebond boursier (+15%***). Quelle est la raison du retard de valorisation des petites et moyennes capitalisations? La qualité des patrimoines et la valeur des équipes de management n étant pas, généralement, proportionnelle à la capitalisation des foncières (Ex : Terreis, Foncière 6 et 7, Altarea), il semble que la discrimination faite par les investisseurs en 2012 entre les «small et large caps» du secteur résulte de leur capacité respective à se refinancer. Le succès des émissions obligataires rencontré par les plus grandes foncières du secteur depuis 2012 en témoigne. * Cash Flows récurrent sur cours de bourse ** IEIF dividendes nets réinvestis *** large échantillon de foncières dont la capitalisation est inférieure à 2Md 2

3 Au total, ce sont plus de 10 Md de dette qui ont été refinancés par les foncières en % de ces refinancements se sont fait sur les marchés obligataires principalement au profit des foncières dont la capitalisation dépasse les 2Md. En M Cumul des émissions obligataires des foncières depuis le 01/01/2012 par tranche de capitalisation Ce n est qu au second semestre, voire en fin d année 2012, que les foncières de taille plus modeste ont eu accès au marché obligataire : 0 Capitalisations <1 Md Capitalisations comprises entre 1 et 2 Md Capitalisations >2 Md Refinancements Capitalisation* Date Montant Coût Foncière des Murs M 19/11/ M 3,68% Foncière des 6iéme et 7ième arrondissements de Paris : 72 M 20/12/ M 3,7% Altarea M 21/12/ M 3,65% Altarea 28/12/ M 3,97% *au 7 mars 2013 Source : sociétés Sans surprise, les meilleurs taux de refinancement ont été obtenus par les plus grandes capitalisations, l écart de coût avec les plus petites est en moyenne de 50 points de bases : 5% Coût de refinancement par taille de capitalisation 4% 3% 2% 1% Capitalisations < 2 Md capitalisations >2Md 3

4 Cet accès à une dette moins chère justifie-il la différence de valorisation entre moyennes et grandes capitalisations? Capi < 2md Capi > 2md Taux de rendement moyen* du patrimoine : 6,4% 5,9% Taux d endettement moyen* (LTV) : 43% 40% Coût moyen* du stock de dette : 3,9% 3,8% Hypothèse de coût de refinancement : 3,9% 3,3% * calcul pondéré par les capitalisations sur chaque échantillon. La pondération d Unibail Rodamco est capée à 10% En tenant compte d une part : de la baisse des cash flows des petites et moyennes capitalisations sous l effet de la poursuite du processus de désendettement, et d autre part, de l avantage compétitif des coûts de financement des grandes capitalisations, l écart de rendement des cash flows entre ces deux typologies de sociétés devrait être supérieur de seulement 20% à sa moyenne historique, et non de 30% comme constaté sur les marchés. Compte tenu du niveau historiquement bas des taux longs, la réduction de cet écart devrait se réaliser par une appréciation du cours boursier des petites et moyennes capitalisations. Au final, nous estimons que la hausse des cours devrait être en moyenne comprise entre +5% et +10%, ramenant le rendement à un niveau proche de 8% contre presque 9% aujourd hui. Quels sont les catalyseurs de ce «re-rating» boursier? Les refinancements L annonce de la poursuite des refinancements à des taux attractifs par les foncières de taille modeste, pourrait susciter un regain d intérêt de la part des investisseurs. Le rendement élevé Pour compenser la baisse des rendements des autres classes d actifs (monétaire, obligations de catégorie «investment grade») les investisseurs devront désormais privilégier ce type de valeurs. Par ailleurs, il ne faut pas exclure l éventualité d opérations financières motivées par le caractère relutif que peut procurer une acquisition offrant un rendement élevé. 4

5 Evolution quotidienne du nombre de titres échangés En nombre de titres Base 100 au 1 janvier La hausse des volumes échangés sur le marché boursiers depuis le début de l année, aussi bien sur les grandes que les petites et moyennes capitalisations (contrairement au S2 2012) témoigne du regain d intérêt des investisseurs pour les valeurs de haut rendement /01/12 09/04/12 18/06/12 27/08/12 05/11/12 Capitalisation > 2Mds Capitalisation < 2Mds Source : Factset Conclusion : Tout en restant très sélectif sur la qualité des foncières sélectionnées, nos fonds investis en immobilier coté sont largement exposés aux moyennes et petites capitalisations du secteur et devraient donc pleinement bénéficier de leur «re-rating» boursier. Achevé de rédiger le 17 mars 2013 Auteur : Paul REUGE, Gérant de portefeuilles 5