Devoteam. Devoteam. Nicolas DAVID Analyste Financier

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1 INITIATION DE COUVERTURE Services Informatiques 18 janvier 2010 Opinion 3. Neutre Cours (clôture au 15 janvier 10) 18,80 Objectif de cours 20,50 (+9,0 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg DVTM.PA / DEVO:FP Capitalisation boursière 191,1 M Valeur d'entreprise 171,5 M Flottant 77,6 M (40,5 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 39,39 % Plus Haut (52 sem.) 20,69 Plus Bas (52 sem.) 7,96 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois 2,2 % 41,9 % 89,9 % janv.-09mars-09 mai-09 Actionnariat Flottant : 40,5 % ; Dirigeants : 28,2 % ; Salariés : 5,8 % ; Investisseurs : 23,8 % ; Autocontrôle : 1,7 % Agenda juil.-09 sept.-09 nov.-09 Chiffre d'affaires T publié le 8 février Devoteam Devoteam Date de première diffusion : 18 janvier 2010 Une exposition télécoms qui fera durer, pour la société, le bas de cycle Une guidance 2009 prudente Devoteam a confirmé au cours de la publication de son chiffre d affaires du 3 ème trimestre 2009, son objectif d atteindre un chiffre d affaires annuel compris entre 455 M et 460 M et une rentabilité opérationnelle courante, avant amortissement des écarts d acquisitions et hors impact des stock-options, supérieure à 6 % en Au vu de sa bonne gestion opérationnelle de la crise et malgré un mix sectoriel défavorable, Devoteam devrait aisément atteindre ces objectifs prudents et nous tablons sur un chiffre d affaires en haut de fourchette, à 460 M, et une rentabilité opérationnelle de 6,3 %. pour une exposition au secteur télécoms aujourd hui pesante L orientation prise par Devoteam depuis 2007 en direction du secteur télécoms (34 % du chiffre d affaires du groupe au 1 er semestre 2009), se révèle aujourd hui particulièrement pénalisante pour la société en raison de la baisse d activité importante et durable avec les équipementiers Nokia Siemens Networks et Ericsson. Par ailleurs, la contraction de l activité observée auprès de certains opérateurs télécoms au cours de l année 2009, bien que moins durable, devrait également pénaliser la croissance et la rentabilité de Devoteam sur l année Les utilisateurs finaux et les pays émergents comme relais de croissance à court terme Afin de pallier les difficultés rencontrées auprès des équipementiers télécoms, Devoteam doit s attacher à adresser deux sources d activité porteuses : - La forte demande des utilisateurs finaux (DSI des sociétés de l industrie, des services ou du secteur public), sur certaines niches technologiques sur lesquelles Devoteam est largement présent : Virtualisation, Architectures Orientées Services, IT Service Management, etc. ; - La nécessité pour les opérateurs télécoms présents dans les pays émergents de continuer à investir afin 1/ d accompagner le développement de nouvelles technologies, telles que la 3 ou le triple-play, et 2/ d améliorer leur qualité de services. Valorisation A l initiation de couverture de la société, nous adoptons une opinion neutre, en raison d une activité qui devrait rester encore très difficile au sein du secteur télécoms en 2010 et de la nécessité pour la société de confirmer sa bonne dynamique dans les pays émergents et auprès des utilisateurs finaux. Notre objectif de cours ressort à 20,50, offrant un potentiel d upside limité de 9,0 % mais un potentiel d upside tout de même, l exposition de la société au secteur télécoms ne pouvant expliquer totalement la forte décote du titre par rapport à ses comparables boursiers. Nicolas DAVID Analyste Financier [email protected] Chiffres Clés Ratios E 2010E 2011E E 2010E 2011E CA (EUR m) 369,9 459,5 460,1 463,8 485,0 VE / CA 0,7 0,3 0,4 0,4 0,4 Evolution (%) 38,7% 24,2% 0,1% 0,8% 4,6% VE / EBE 8,0 3,6 6,2 4,7 4,5 EBE (EUR m) 34,0 43,5 33,1 36,4 39,5 VE / REX 9,3 4,8 8,8 5,9 5,5 ROA (EUR m) 31,3 40,3 28,9 31,7 34,5 P / E 15,1 9,1 13,7 10,9 9,6 Marge sur ROA (%) 8,5% 8,8% 6,3% 6,8% 7,1% Res. Net. Pg (EUR m) 19,5 19,2 13,0 16,3 18,5 earing (%) 13% -19% -14% -23% -31% Marge nette (%) 5,3% 4,2% 2,8% 3,5% 3,8% Dette nette / EBE 0,4-0,5-0,5-0,9-1,2 BPA dilué 2,20 1,98 1,20 1,50 1,70 RCE (%) 17,3% 20,0% 12,4% 15,2% 16,0% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. 1

2 Présentation de la société Un spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux Depuis sa création en 1995, Devoteam se positionne comme un acteur de niche, spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux. Au fil des années et des acquisitions, Devoteam a étoffé son offre qui est aujourd hui structurée autour de trois activités complémentaires : Business Consulting (Conseil en stratégie et organisation du SI, 20 % du CA 2008), Technology Consulting (Expertise technique et Intégration de systèmes, 70 % du CA 2008) et Outsourcing (10 % du CA 2008). Une double orientation Télécoms Utilisateurs finaux Entre 2002 et 2006, Devoteam a développé une position significative auprès des DSI des sociétés de l industrie, de la finance, des services, de l énergie et du secteur public (65 % du CA 2008), en leur proposant d intervenir sur un large spectre de problématiques liées à leurs infrastructures systèmes et réseaux, telles que les systèmes d exploitation, l architecture du SI, la sécurité, etc. Cependant, avec les acquisitions de ausystems et d un centre de R&D de Nokia Siemens Networks en 2007, puis de Danet en 2009, Devoteam a réaffirmé son positionnement auprès des opérateurs et des équipementiers télécoms (35 % du CA 2008), désireux de mettre en avant ses compétences, issues de son positionnement historique sur ce secteur. Un positionnement fort en Europe et, de plus en plus, dans les pays émergents Avec l acquisition de la société Danet début 2009, Devoteam structure d avantage son positionnement sur le marché européen, en entrant sur le marché allemand, 1 er marché de la zone en termes de services informatiques. Depuis 2004, Devoteam a entrepris de se développer au sein des pays émergents (Moyen-Orient, Russie, Turquie, Afrique du Nord) afin de répondre à la forte demande des opérateurs télécoms et des gouvernements locaux. SWOT Forces - Un pure player ayant un modèle intégré au sein des infrastructures systèmes et réseaux ; - Situation financière intacte (17 M de trésorerie nette estimé au 31 décembre 2009) malgré la crise et l acquisition de Danet, situation permettant de continuer la politique d acquisitions ; - estion proactive de la crise permettant le maintien de la rentabilité opérationnelle. Opportunités - Possibilité de diversification auprès des utilisateurs finaux (Industrie, Energie, Services, Administrations publiques) ; - Forte demande dans les pays émergents (Asie et Moyen- Orient, Afrique) ; - Forte demande dans les domaines de la Virtualisation des infrastructures IT, les Architectures Orientées Services (SOA), L IT Service Management et la Sécurité. Faiblesses - Forte exposition au secteur télécoms renforcée par l acquisition de Danet début 2009 ; - Offre internationale encore trop peu structurée. Menaces - Difficultés plus persistantes que prévu pour les opérateurs télécoms européens ; - Nouvelles baisses d activité avec les équipementiers télécoms ; - Moins de leviers en 2010 pour réduire les coûts (gel des salaires et des recrutements difficiles à maintenir sur la durée). Méthode de valorisation Synthèse et Opinion DCF Devoteam a confirmé, au cours de la publication de son chiffre d affaires du 3 ème trimestre 2009, son objectif d atteindre un chiffre d affaires annuel compris entre 455 M et 460 M et une rentabilité opérationnelle supérieure à 6 % en Ces objectifs apparaissent comme très conservateurs et nous tablons sur un chiffre d affaires en haut de fourchette, à 460 M, et une rentabilité opérationnelle de 6,3 % pour Malgré une croissance qui devrait rester atone en raison des difficultés rencontrées dans le secteur télécoms, le groupe devrait parvenir à augmenter sa rentabilité, dès 2010, en redressant la rentabilité de Danet et en améliorant légèrement le taux d utilisation de ses consultants. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 12,96 % valorise le titre à 20,24 par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 7 sociétés : - de spécialistes de l expertise technique et de l intégration de systèmes, principalement sur des problématiques liées aux infrastructures (ITS roup, Aubay et Vision IT roup) ; - de spécialistes de la gestion des infrastructures (Osiatis et Neurones) ; - de Solucom, ce cabinet de conseil en systèmes d information et management étant directement concurrent de l entité Business Consulting de Devoteam ; - de Steria, cette société ayant un positionnement plus généraliste mais disposant de compétences reconnues dans le domaine des infrastructures systèmes. L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de Devoteam à 20,75 par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 20,50, soit un upside de 9,0 % par rapport au cours de 18,80 à la clôture du 15 janvier Une exposition télécoms particulièrement pesante L orientation prise par Devoteam depuis 2007, en direction du secteur télécoms, atteignant 35 % de son chiffre d affaires 2008, est aujourd hui particulièrement pénalisante pour la société en raison de la baisse d activité observée auprès des équipementiers et opérateurs européens. Nokia Siemens Networks et Ericsson, les deux principaux équipementiers clients de Devoteam, diminuent drastiquement leurs commandes, entraînant une baisse d activité importante et durable. De plus, de nombreux opérateurs européens ont violemment réagi face à la crise, impliquant une forte baisse d activité qui, malgré une reprise progressive, devrait continuer à peser sur la croissance et la rentabilité du groupe en Les utilisateurs finaux et les pays émergents comme relais de croissance Afin de pallier les difficultés rencontrées au sein du secteur télécoms, Devoteam doit s attacher à adresser deux sources d activité porteuses : - La volonté de la part des utilisateurs finaux d opérer une meilleure gestion de leurs infrastructures. Ceci se traduit par une forte demande sur certaines niches technologiques, telles que la Virtualisation, les Architectures Orientées Services (SOA), l IT Service Management et la Sécurité, sur lesquelles Devoteam est largement présent ; - La nécessité pour les opérateurs télécoms des pays émergents de continuer à investir afin 1/ d accompagner le développement de nouvelles technologies, telles que la 3 ou le triple-play, et 2/ d améliorer la qualité de leurs services. Opinion : Neutre A l initiation de couverture de la société, nous adoptons une opinion neutre, en raison des incertitudes liées à l activité télécoms en 2010 (notamment au niveau de contrats à risques auprès des équipementiers NSN et Ericsson), et de la nécessité pour la société de confirmer sa bonne dynamique dans les pays émergents et auprès des utilisateurs finaux. 2

3 18 janvier 2010 Devoteam Sommaire 1 Présentation de la société Une offre étoffée au fil des acquisitions Un portefeuille d activités diversifié mais mix sectoriel d activité trop dépendant des télécoms Une activité internationale importante mais encore peu structurée Commentaires sur les derniers résultats Le point bas de la croissance organique semble touché mais l inflexion se fait attendre Des marges sous pression malgré une bonne gestion opérationnelle de la crise Environnement de marché Les disparités sectorielles devraient perdurer Des tendances porteuses malgré la crise Des leviers pour renouer avec la croissance et redresser la rentabilité Redresser Danet Affirmer le développement dans les pays émergents Prévisions Plusieurs trimestres seront nécessaires pour renouer avec la croissance organique et pour redresser la marge opérationnelle Quelle utilisation du cash? Valorisation DCF Comparables Annexes Un track record d acquisitions riche Synthèse du positionnement international du groupe Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 1 Présentation de la société 1.1 Une offre étoffée au fil des acquisitions Depuis sa création en 1995, Devoteam se positionne comme un acteur des services informatiques spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux. Cependant, après avoir été, entre 1995 et 2002, un acteur croissant au rythme de la dérégulation du marché des télécommunications et de l explosion des technologies Internet, Devoteam s attache depuis l éclatement de la bulle Internet à devenir un acteur incontournable du marché européen des infrastructures systèmes et réseaux, en construisant une offre complète et structurée, que cela soit du point de vue des prestations proposées, de la couverture géographique ou des secteurs adressés. Année Développement Métier Développement éographique 1995 Assistance technique en télécoms et réseaux d entreprise France (Ile de France) 1997 Architecture et pilotage des systèmes d information 1998 Architectures e-business France (Régions) 1999 Belgique 2000 Intégration d'applications mobiles Espagne, Royaume-Uni 2001 Business Consulting en sécurité du SI Pays-Bas 2002 Business Consulting en réseaux télécoms Danemark, Autriche 2003 Intégration de Systèmes 2004 Conseil en développement et intégration télécoms, Open Source Jordanie, EAU 1, Arabie Saoudite 2005 Infogérance Suisse, République Tchèque 2006 Architectures Orientées Services (SOA 2 ), estion de l'information Norvège, Suède, Maroc, Pologne 2007 IT Service Management 3 Italie, Algérie 2008 Turquie, Russie, Tunisie 2009 Allemagne Un acteur ayant surfé sur la vague Internet Devoteam connait, jusqu en 2000, une croissance dynamique et essentiellement organique liée à la dérégulation du marché des télécommunications et à l explosion des investissements dans les technologies Internet. La forte demande en infrastructures réseaux, issue d un besoin énorme en matière de transmission de données, permet à Devoteam, qui intervient alors majoritairement dans le cadre de missions de délégation d experts en assistance technique auprès des constructeurs, des opérateurs télécoms et des intégrateurs systèmes et réseaux, de tripler son chiffre d affaires entre 1999 et Ce business modèle, très lucratif, permet à Devoteam d afficher une marge opérationnelle supérieure à 11 % entre 1999 et En 1999, la société s introduit sur le Nouveau Marché afin de financer sa croissance sur le marché européen. A partir de 2001, avec la baisse de la croissance de son marché, la société se lance dans une politique d acquisitions afin 1/ d accélérer son développement européen, 2/ de pénétrer de nouveaux comptes et 3/ d acquérir de nouvelles compétences disposant à présent d une offre complète et structurée Depuis l année 2001 et l essoufflement de sa croissance organique, Devoteam s attache à étoffer son activité, que cela soit au niveau des prestations proposées, de la couverture géographique ou des secteurs visés. Après deux années de décroissance organique en 2002 et 2003, suite à l éclatement de la bulle Internet (la société étant alors très exposée au secteur télécoms et aux technologies Internet), Devoteam reprend, à partir de 2004, une croissance dynamique de son activité. Bien que la société ne puisse pas renouer avec les niveaux de croissance organique atteints à la fin des années 90 1 E.A.U. : Émirats Arabes Unis. 2 Services Oriented Architectures : architectures informatiques dans lesquelles les différentes applications sont constituées par un ensemble de services dialoguant entre eux par des messages. 3 IT Service Management : Ensemble de pratiques et de solutions permettant de gérer les infrastructures IT, au niveau de la qualité des services rendus, de leur fiabilité, de leur productivité et de l allocation des ressources. 4

5 (environ +130 % de croissance annuelle interne entre 1997 et 2001), elle affiche tout de même un taux moyen de croissance annuelle, y compris croissance externe, de près de +25 % entre 2003 et 2008 (avec en moyenne une croissance organique de l ordre de +17 %), surperformant largement l ensemble du marché des services informatiques. LE DEVELOPPEMENT DE L OFFRE Rapidement, Devoteam développe une offre crédible de conseil en stratégie et organisation des infrastructures IT, notamment grâce à l acquisition de XP Conseil en 2001, cette société étant spécialisée dans le conseil en sécurité des infrastructures IT. râce à l acquisition, en 2002 de Siticom, leader français du conseil en stratégie réseaux télécoms, l activité de conseil de Devoteam devient particulièrement reconnue. En 2003, Devoteam décide de structurer son offre autour de deux pôles, Consulting et Solution qui deviendront par la suite respectivement Business Consulting et Technology Consulting, afin de clarifier son positionnement. En 2003, Devoteam développe une offre d Intégration de systèmes, notamment grâce à l acquisition de Apogée Communication, alors détenu par l intégrateur britannique Colt. Alors que son activité était historiquement basée sur des prestations d assistance technique auprès des opérateurs et des équipementiers télécoms, Devoteam, poussé par l évolution de la demande, décide de développer une offre importante d intégration d infrastructures systèmes, notamment dans les domaines de la sécurité, de l administration de systèmes puis, plus récemment, de l IT Service Management et de la virtualisation 1. En 2004, Devoteam lance un pôle de développement et d intégration télécoms en acquérant SRIT (Siemens Réseaux Informatique et Télécommunications), filiale de Siemens Basée à Lannion. Devoteam étoffera ce pôle en 2007 via les acquisitions de ausystems et la reprise d un centre de R&D de Nokia Siemens Networks en Belgique. En 2005, Devoteam lance une offre d outsourcing en s appuyant sur la reprise du contrat d infogérance de l informatique des Laboratoires Pierre Fabre. LA DIVERSIFICATION ÉORAPHIQUE ET SECTORIELLE Alors que Devoteam était, au début des années 2000, exposé à 70 % aux secteurs télécoms et financier, la société s est attachée, entre 2002 et 2006, à développer une offre crédible à destination de l industrie, des services, de l énergie et du secteur public portant le poids de ces secteurs à plus de la moitié de son chiffre d affaires entre 2003 et Cette diversification a été particulièrement réussie grâce à son offre d intégration de systèmes. En parallèle de cette diversification, Devoteam poursuit son développement international, à la fois dans l ensemble de l Europe Occidentale et vers les marchés émergents (Europe de l Est, Moyen Orient et Maghreb), pour couvrir un total de 23 pays et réaliser, pour la première fois en 2009, la majorité de son chiffre d affaires en dehors de la France. L ensemble de ces initiatives a permis à Devoteam de redresser sa rentabilité opérationnelle mise à mal lors des années 2002 et 2003, en retrouvant des niveaux proches de 8 %. De plus, Devoteam est parvenu, entre 2003 et 2008, à mêler une croissance dynamique de son activité avec un rééquilibrage de son offre, en se positionnant d avantage sur des problématiques de fond liées aux infrastructures des utilisateurs finaux (rationalisation, sécurité, administration, etc.). En effet, Devoteam fait aujourd hui face à un marché beaucoup plus équilibré entre le secteur télécoms et les utilisateurs finaux et adresse des problématiques plus larges que lors du début des années 2000, période durant laquelle les enjeux techniques concernaient principalement le cœur de réseaux et la nécessité de répondre à la demande grandissante concernant le transport de données, ainsi que le développement d applications Internet. 1 La virtualisation correspond à l ensemble des techniques matérielles et logicielles permettant de faire fonctionner sur une seule machine, plusieurs systèmes d'exploitation ou plusieurs applications, séparément les uns des autres, comme s'ils fonctionnaient sur des machines physiques distinctes 5

6 Évolution du chiffre d affaires de Devoteam entre 2000 et M 462 M +24,2 % TMCA: +24,1 % +38,7 % 370 M +17,0 % org. 267 M 66 M +63,8 % +40,0 % org. +25,6 % 108 M -2,0 % org. 136 M -7,4 % -11,0 % org. +19,3 % 126 M +11,0 % org. 150 M +32,4 % +22,0 % org. 199 M +34,2 % +18,0 % org. +17,0 % org E Chiffre d'affaires hors acquisition Contributiondes acquisitions de la période source : Devoteam Évolution du chiffre d affaires et de la rentabilité opérationnelle courante de Devoteam entre 2000 et M 450 M 14,7 % 16 % 14 % 400 M 350 M 11,2 % 12 % 300 M 250 M 7,0 % 8,2 % 8,2 % 8,6 % 10 % 8 % 200 M 5,8 % 6 % 150 M 100 M 2,4 % 4 % 50 M 0 M 2,1 % % 0 % Chiffre d'affaires Marge d'exploitation source : Devoteam 1.2 Un portefeuille d activités diversifié Au travers de son positionnement unique de spécialiste des infrastructures IT, Devoteam a développé une expertise axée autour de trois métiers complémentaires que sont le conseil en management, le conseil en technologies et l outsourcing. Ces trois métiers permettent à Devoteam d intervenir durant les trois étapes clés de la vie du système d information, en amont (Design), lors de la réalisation (Build) et lors de l exécution (Run), tout en conservant son positionnement sectoriel de pure player dans le domaine des infrastructures systèmes et réseaux. De plus, Devoteam dispose d un positionnement étendu dans la chaîne de 6

7 valeur en réalisant des prestations à la fois auprès des fournisseurs de solutions de télécommunications (opérateurs et équipementiers télécoms) mais également auprès des utilisateurs finaux (les banques, l industrie, les sociétés de services et le secteur public). Chiffre d affaires de Devoteam par activité en 2008 Outsourcing 10% Technology Consulting 70% Business Consulting 20% source : Devoteam Technology Consulting (70 % du CA 2008) L entité Technology Consulting vise à répondre aux problématiques techniques des clients de Devoteam (que cela soit les opérateurs télécoms, les équipementiers télécoms ou les utilisateurs finaux des infrastructures), principalement dans le domaine des infrastructures systèmes et réseaux. râce à sa spécialisation dans les infrastructures, Devoteam couvre un large spectre d expertises : Domaine d'expertise Le cœur de réseaux L architecture des systèmes d information L administration de systèmes Les systèmes d exploitation La messagerie et les systèmes collaboratifs Le stockage Les bases de données L IT service management La sécurité des infrastructures Autres Exemples d'interventions Devoteam réalise de prestations de conseil en développement et intégration auprès des opérateurs et des équipementiers télécoms, notamment sur des problématiques de convergence IT / télécoms. Auprès des utilisateurs finaux et des opérateurs télécoms, Devoteam réalise notamment des migrations vers les réseaux de nouvelle génération (NN) et vers l'ims (IP Multimedia Subsystem). Devoteam intervient notamment sur les problématiques de virtualisation et sur la mise en place d architectures orientées services (SOA). Devoteam intervient dans l organisation et l optimisation des ressources, la gestion des accès utilisateurs, le suivi des performances et l élaboration des règles d utilisation. Devoteam réalise des migrations ou des consolidations d environnements systèmes que cela soit sous Windows ou Unix. Devoteam réalise la migration ou la consolidation des systèmes de messagerie (Lotus et Exchange), l interconnectivité des messageries, l intégration et l utilisation des solutions de mobilité (WebAccess, pda), l archivage de données. Devoteam réalise l étude et le pilotage de projets d intégration d infrastructures de sauvegarde, la consolidation des architectures de stockage. Devoteam réalise des missions de mise à niveau et optimisation des Systèmes de estion des Bases de Données Relationnelles (Oracle, SQL), de modélisation des infrastructures techniques et de consolidation des environnements applicatifs. Devoteam intervient sur l intégration d applications dédiées à l IT Services Management. Devoteam dispose d une offre extrêmement complète en la matière lui permettant d intervenir lors de l audit, de la mise en place de solutions de sécurisation ou encore lors de la validation et de la supervision du système. Au-delà des infrastructures systèmes et réseaux, Devoteam dispose aussi d expertises dans les domaines des applications e-business, de l Open Source (via sa filiale Uperto), et de la Business Intelligence. Sur ce marché, Devoteam est en compétition avec certains acteurs généralistes disposant de tout ou partie de ces expertises (Accenture, Steria, IBM, etc.) mais également des acteurs spécialisés dans ce domaine et dont les modèles sont proches du sien (Aubay, ITS roup, Vision IT roup). 7

8 Devoteam intervient sur ces expertises, de façon relativement équilibrée, dans le cadre de prestations d assistance technique ou d intégration de systèmes : L ASSISTANCE TECHNIQUE L assistance technique est le modèle d intervention historique de Devoteam, modèle issu de son positionnement en tant que société d expertise dans les nouvelles technologies internet et réseaux, au début des années Au cours de cette période, Devoteam réalisait près de 80 % de son chiffre d affaires au travers de ce mode d intervention, très largement facturé au temps passé. Suite au repositionnement de la société vers plus d intégration de systèmes et à la volonté des opérateurs et équipementiers télécoms de faire basculer nombre de ces prestations en mode projet, avec facturation au forfait, le poids des prestations d assistance technique au sein du chiffre d affaires du groupe a fortement diminué. Cependant, Devoteam réalise encore un grand nombre de prestations de ce type, que cela soit auprès de constructeurs d équipements télécoms, lors de projets d intégration de systèmes ou lors des phases de développement (expertise issue de l acquisition de SRIT, filiale de développement et d intégration de Siemens, fin 2004), mais aussi directement auprès des utilisateurs finaux et des opérateurs télécoms dans le cadre de prestations de proximité sur des expertises pointues. Ces prestations pèsent en France pour près de la moitié du chiffre d affaires de l entité Technology Consulting. L activité d assistance technique se caractérise par un TJM (tarif journalier moyen) généralement plus faible que l intégration de systèmes, en raison de la moindre valeur ajoutée apportée aux clients (pas de gestion en mode projet) et l absence d engagement de résultat, mais un taux d utilisation des consultants généralement plus élevé, en raison de la flexibilité de ce mode d intervention. L INTÉRATION DE SYSTÈMES Devoteam réalise une part grandissante de prestations d intégration de systèmes, visant le déploiement de nouvelles applications, la migration de systèmes informatiques ou la consolidation d environnements au sein des infrastructures informatiques des utilisateurs finaux et des opérateurs télécoms. L intégration de systèmes inclut la planification, la conception, la mise en œuvre et la gestion d une solution répondant aux besoins techniques ou opérationnels spécifiques d un client. Ces interventions sont réalisées en mode projet et largement facturées au forfait, induisant des risques de pénalités en cas de non respect des conditions négociées en amont du projet. Le risque encouru et la valeur ajoutée apportée en termes de gestion de projet permettent à Devoteam de pratiquer des taux de facturation généralement plus importants que dans le cadre de prestations d assistance technique. Dans ce domaine, Devoteam a noué des partenariats avec les principaux éditeurs d applications, liés à ses expertises d intervention : estion des infrastructures et des services IT (BMC, HP, IBM, etc.), Sécurité (CA, Symantec), Systèmes d exploitation (Microsoft, Unix, etc.), Stockage (EMC), Architectures IT (Citrix). Ces partenariats permettent à Devoteam : - de bénéficier de certifications, apportant de la crédibilité à ses équipes ; - de générer du chiffre d affaires (environ 4 % du chiffre d affaires 2008) autour d une activité de négoce liée à la vente de systèmes développés par ces éditeurs partenaires. Ce chiffre d affaires additionnel perçu en marge de contrats d intégration de systèmes, que cela soit via des commissions ou la refacturation de licences auprès des clients finaux, est d autant plus intéressant qu il est relutif pour la marge opérationnelle du groupe. Devoteam a pris le parti de ne pas prendre en charge l intégration d infrastructures réseaux (correspondant à la partie matérielle des infrastructures), dans la mesure où ces prestations génèrent de faibles marges sur intervention et nécessitent donc une taille importante. On retrouve notamment sur ce segment des sociétés telles que Dimension Data, Telindus (groupe Belgacom) ou Silicomp (Orange) Business Consulting (20 % du CA 2008) Tout d abord construite comme une offre assez marginale greffée autour des prestations d expertise technique, l activité Business Consulting de Devoteam s est rapidement développée en France suite à plusieurs acquisitions (XP Conseil en 2001, Siticom en 2002 et Cesmo en 2004). Au sein de son entité Business Consulting, Devoteam réalise des prestations de : - Stratégie et management : gestion des coûts, amélioration de la performance, définition des portefeuilles de services. - Organisation et processus : analyse de performance et transformation des processus, qu ils soient métiers ou IT, conseil autour des processus ITIL, CMMi, Cobit. - Transformation du système d information : études d architectures, pilotage de projet, assistance à maîtrise d ouvrage, aide à la composition d appels d offres, etc. 8

9 Sur ce segment, Devoteam est en concurrence avec des pure players de ce domaine tels que Solucom, Ineum Consulting ou Octo Technology mais également avec les divisions des grosses SSII internationales dédiées au Business Consulting (Capgemini Consulting, Atos Consulting et les divisions Business Consulting de Logica, Accenture, etc.). Devoteam se distingue par sa forte compétence dans le domaine des télécoms en France, notamment auprès de Orange, et par sa capacité à accompagner les gouvernements de certains pays étrangers dans leur stratégie IT télécoms (Danemark, Autriche et Moyen-Orient). Ces missions sont caractérisées par des durées d intervention généralement courtes (quelques semaines, parfois quelques mois) et un TJM élevé. En effet, le TJM des consultants de Devoteam pour ce type de missions se situe à environ 750 en France (un pure player du domaine tel que Solucom pratiquait un TJM de l ordre de 740 en 2008) et monte jusqu'à en Europe du Nord. La marge brute sur intervention élevée permet à l entité Business Consulting de générer une marge opérationnelle historiquement plus élevée que l entité Technology Consulting, et ce, malgré un taux d activité plus faible (taux d activité situé entre 80 % et 85 % contre plus de 90 % pour les activités de conseil en technologies). Ces prestations, majoritairement adressées aux directions générales et fonctionnelles, sont souvent considérées comme discrétionnaires, ce qui confère à l activité Business Consulting un profil cyclique. De plus, les tarifs élevés pratiqués pour ce type de missions sont généralement âprement négociés en bas de cycle et de nombreux acteurs acceptent de faire des concessions afin de préserver le taux d utilisation de leurs consultants. Ainsi, l activité Business Consulting, générant habituellement des niveaux de marge élevés (environ 10 % en haut de cycle), est actuellement sous pression (Devoteam a ainsi vu la marge opérationnelle de son activité Business Consulting chuter de -43,3 % au 1 er semestre 2009 par rapport au 1 er semestre 2008) Outsourcing (10 % du CA 2008) La division Outsourcing est née de la reprise du contrat d infogérance de l informatique des Laboratoires Pierre Fabre à Capgemini en 2005, incluant le centre de delivery et ses employés situés dans le Tarn. Fort de ce contrat, Devoteam a cherché à mutualiser ces infrastructures en signant de nouveaux contrats d infogérance, portant cette activité à près de 15 % du chiffre d affaires total de la société en 2007, et en y transférant une partie de son informatique interne. Devoteam a ensuite cherché à développer cette activité mais n a pas rencontré le succès commercial espéré, dans la mesure où : - La croissance du marché de l outsourcing est restée modérée en Europe Continentale, et ce, malgré l annonce de la crise comme catalyseur de la demande. En effet, le marché de l outsourcing peine à décoller en Europe Continentale où il représente, depuis 2007, 13 % des dépenses globales dans les technologies de l information contre 28 % au Royaume-Uni, selon Forrester Research. - Sur ce marché, Devoteam se trouve en concurrence avec de grands prestataires d outsourcing, tels que IBM S, HP Services, Capgemini, Steria, Atos Origin ou Tieto, dont les structures sont plus adaptées pour répondre à la demande actuelle portant sur des contrats d externalisation de plus en plus globaux, incluant la délégation de tout ou partie des ressources informatiques du client. De plus, ces grands «outsourcers» disposent aujourd hui d effectifs importants au sein de leurs plateformes offshores, ces effectifs leur permettant de pratiquer des prix sur lesquels Devoteam ne peut pas s aligner. Les investissements commerciaux réalisés, sans grand succès majeur au cours des dernières années, ayant grevé le niveau de marge de cette activité, Devoteam ne vise plus à présent un développement commercial agressif de son entité outsourcing afin de privilégier sa rentabilité. De fait, cette activité est toujours très dépendante du contrat Pierre Fabre (comptant pour près de 80 % du chiffre d affaires de la société dans le domaine de l outsourcing) dont l échéance arrive en L adoption de l offshore étant vouée à s accélérer dans les années à venir, entrainant l apparition d offres de plus en plus concurrentielles dans le domaine de l outsourcing, il est probable que le contrat Pierre Fabre soit reconduit à échéance dans des conditions moins favorables qu en Afin de supporter une baisse de prix importante, Devoteam serait dans l obligation de disposer d une plateforme offshore, ce qui n apparait pas aujourd hui au cœur de la stratégie du groupe. Une cession du centre de delivery et de ses employés reste une solution envisageable dans la mesure où une telle opération impacterait peu la marge du groupe tout en lui permettant de se recentrer sur ses activités cœur de Business Consulting et de Technology Consulting. 1.3 mais un mix sectoriel d activité trop dépendant des télécoms LE SECTEUR TÉLÉCOMS REPRÉSENTE LE CŒUR DE CIBLE HISTORIQUE DE DEVOTEAM Le secteur télécoms représente le cœur de cible historique du groupe, fondé lors de la dérégulation du marché des télécommunications, et a pesé jusqu à 45 % de son chiffre d affaires en Suite aux difficultés rencontrées par les équipementiers télécoms et la concentration du marché des opérateurs, Devoteam a cherché à se diversifier. Ainsi, l exposition de Devoteam au secteur télécoms a diminué progressivement, jusqu à ne représenter qu entre 21 % et 25 % du chiffre d affaires de la société durant la période , au profit de l industrie, des services, du secteur public et de l énergie. 9

10 Suite à l acquisition, en 2007, de ausystems et la reprise d un centre de développement de Nokia Siemens Networks en Belgique, l exposition de Devoteam au secteur télécoms est redevenue importante, représentant 35 % du chiffre d affaires de la société en Ce regain d intérêt pour le secteur télécoms fut notamment motivé par le redressement de certains équipementiers télécoms européens, qui étaient en crise depuis 2002, poussés notamment par la montée en puissance de la convergence IT / télécoms. L acquisition de la société allemande Danet en mars 2009, qui réalise 70 % de son chiffre d affaires dans les télécoms, a encore augmenté l exposition de Devoteam à ce secteur en début d année Répartition du chiffre d affaires de Devoteam par secteur d activité entre 1999 et % 42% 32% 25% 21% 21% 25% 24% 33% 35% 25% 27% 33% 26% 25% 26% 23% 24% 22% 19% 30% 31% 35% 49% 54% 53% 52% 52% 45% 46% Autres (Service, Industrie, Energie et Secteur Public) Banque Finance Télécoms source : Devoteam En raison de la demande particulière émanant des équipementiers et des opérateurs télécoms et du fait de la connaissance historique de Devoteam du marché des télécommunications, la société a développé une offre complète et adaptée à ce secteur : stratégie, marketing produit, gestion de la relation client, conception de nouvelles offres, pilotage, mise en œuvre et exploitation des infrastructures, des réseaux ou des systèmes d'informations et intégration. Les prestations de Devoteam sur ce secteur sont, par ailleurs, très différenciées suivant qu elles s adressent aux équipementiers ou aux opérateurs : - Auprès des équipementiers télécoms (environ 12 % du chiffre d affaires au 1 er semestre 2009) : au début des années 2000, Devoteam réalisait des prestations d assistance technique sur des technologies pointues liées au fort besoin d innovation exprimé par les équipementiers télécoms. Après deux années de crise qui ont vu l arrêt pratiquement total des prestations d assistance technique auprès les équipementiers télécoms, Devoteam a reconquis ce secteur à partir de 2004 en proposant des prestations de développement et d intégration. Aujourd hui, Devoteam réalise notamment des prestations de développement autour de la convergence IT / télécoms ou de la technologie 3 mais aussi des déploiements d infrastructures dans les pays émergents. - Auprès des opérateurs télécoms (environ 24 % du chiffre d affaires au 1 er semestre 2009) : Devoteam réalise des missions de conseil en technologies pour le développement d applications spécifiques et l architecture des systèmes d information mais également, de nombreuses missions autour des processus métiers. Fort de son expertise dans le secteur des télécommunications, Devoteam réalise, par ailleurs, un grand nombre de missions de Business Consulting auprès des opérateurs télécoms, notamment avec Orange en France. UNE EXPOSITION DE PLUS EN PLUS FAIBLE À L INDUSTRIE FINANCIÈRE Les services financiers ont été historiquement de grands donneurs d ordre pour la société mais, depuis le pic atteint en 2001, l exposition de Devoteam à ce secteur n a cessé de diminuer, malgré des années fastes pour le secteur financier entre 2004 et 2007, pour atteindre un niveau historiquement bas de 19 % du chiffre d affaires en Cette faible exposition est particulièrement notable au regard 1/ de l exposition à ce secteur des sociétés les plus comparables à Devoteam sur le marché français que sont Aubay (42 %), ITS roup (40 %) et Vision IT roup (53 %), en 2008, et 2/ du besoin structurel des acteurs de ce secteur dans les domaines de la sécurité et de la gestion des données, sur lesquels Devoteam est pourtant particulièrement présent. Devoteam semble donc disposer d un potentiel important de développement sur ce secteur mais n a pas exprimé une volonté claire de se concentrer sur ce marché à court terme, alors même qu un effet de rattrapage pourrait lui profiter. 10

11 MAIS UNE ACTIVITÉ CROISSANTE AUPRÈS DES AUTRES SECTEURS Au début des années 2000, Devoteam réalisait 70 % de son chiffre d affaires dans les secteurs télécoms et financiers, ce qui avait particulièrement pesé sur la croissance de la société lors de la crise qui a suivi l éclatement de la bulle Internet. Depuis, la société s est attachée à diversifier son exposition sectorielle en développant son activité dans des secteurs plus défensifs tels que l énergie et le secteur public, pour réaliser entre 2003 et 2006 plus de la moitié de son chiffre d affaires en dehors des télécoms et des services financiers. En étoffant son offre dans le domaine de l IT Service Management, via l acquisition de enesis en 2007 et de Turing SMI en 2008, Devoteam montre sa volonté de continuer à adresser ces secteurs malgré une croissance importante de son exposition au secteur télécoms. 1.4 Une activité internationale importante mais encore peu structurée Pour la première fois de son histoire, Devoteam a réalisé, au cours du 1 er semestre 2009, la majorité de son chiffre d affaires en dehors de France, venant ponctuer sa stratégie d internationalisation initiée depuis dix ans. Devoteam reste aujourd hui très majoritairement présent en Europe occidentale (près de 95 % de son chiffre d affaires 1 er semestre 2009) mais réalise une part grandissante de son activité dans les pays émergents (Europe de l Est, Russie, Turquie, Moyen-Orient et Afrique du Nord). Bien que le chiffre d affaires de Devoteam à l international soit aujourd hui relativement conséquent, l activité reste éclatée entre les nombreux pays dans lesquels le groupe est présent. Du fait de cette couverture géographique importante, ne permettant pas d atteindre la taille critique sur la majorité des marchés adressés, Devoteam a donc été contraint de se spécialiser sur certaines niches d activité, au gré des opportunités commerciales ou des opérations de croissance externe. Ces spécialisations différentes suivant les pays empêchent le groupe de disposer d une offre homogène dans les différentes zones géographiques adressées (Scandinavie, Benelux, Europe Centrale, etc.), limitant ainsi les synergies potentielles et son poids lorsqu il s agit de répondre à des appels d offres importants. Devoteam parvient cependant à dégager de fortes marges à l international, en raison 1/ d un positionnement orienté vers l activité de Business Consulting, 2/ de structures souvent concentrées sur un ou deux sites, permettant au management d être proche de ses consultants et de limiter les coûts, et 3/ d une législation du travail favorable dans un certain nombre de pays. Estimation du chiffre d affaires de Devoteam par zone géographique en 2008 Royaume-Uni 4% Suède 2% Danemark 4% Norvège 5% Espagne Italie 2% 8% Pays-bas 7% Europe centrale 2% Belgique 9% Pays émergents 5% France 52% sources : Devoteam, et estimations enesta 11

12 988 M 901 M 827 M 536 M 472 M 454 M 381 M 18 janvier 2010 Devoteam Un acteur de poids en France (52 % du chiffre d affaires 2008) Le chiffre d affaires de 239 M réalisé en France en 2008 place Devoteam au rang de 14 ème acteur sur le marché français des services informatiques, essentiellement derrière des acteurs généralistes. Sur ce marché, Devoteam fait figure, avec Bull, de leader des spécialistes dans le domaine des infrastructures, et ce, devant des sociétés telles que Osiatis, Neurones, Aubay ou encore ITS roup. Classement des SSII par leur chiffre d affaires réalisé en France dans les services informatiques en 2008 Large majorité de généralistes Large majorité de spécialistes M M M M 739 M 277 M 264 M 239 M 218 M 209 M 207 M 189 M 169 M 161 M Acteurs spécialistes des infrastructures IT Sources : sociétés et estimations PAC La France est le seul marché sur lequel Devoteam bénéficie de l envergure suffisante afin de proposer l ensemble de ses prestations de Business Consulting et de Technology Consulting, à la fois auprès des opérateurs et équipementiers télécoms mais également auprès des utilisateurs finaux (Finance, Industrie, Services, Énergie, Administration). L offre d outsourcing développée en France permet notamment à Devoteam de faire figure de one-stop-shop sur le marché français des infrastructures systèmes : - Au-delà des compétences historiques de Devoteam en conseil opérationnel et en assistance technique, Technology Consulting France dispose également d une offre dans le domaine du conseil en développement et intégration à destination des télécoms suite à l acquisition de SRIT en 2004 puis d ausystems en 2007, et d une offre d intégration de systèmes suite au rachat de Apogée Communication à la société Colt en La particularité de l activité Business Consulting France réside dans sa forte exposition aux opérateurs télécoms (contre une exposition plutôt orientée vers les services publics à l international), héritée de l acquisition de Siticom. En effet, une cinquantaine de consultants accompagnaient historiquement Orange dans la définition de ses offres et dans l alignement de son système d information avec ses offres. La réactivité de Orange face à la crise, aussi bien dans la diminution du nombre de prestataires que dans la renégociation de leurs tarifs, a fortement pénalisé l activité Business Consulting en France au 1 er semestre En raison 1/ d un mix d activité plus largement orienté vers le Technology Consulting qu à l international, 2/ d une législation du travail plus contraignante que la moyenne des autres pays européens (régime des 35 heures, charges sociales importantes, etc.) et 3/ des investissements commerciaux réalisés pour développer l activité d Outsourcing, la rentabilité opérationnelle d activité de Devoteam en France est, depuis quelques années, inférieure à celle du groupe : 5,0 % en France contre 8,4 % pour l ensemble du groupe en

13 1.4.2 résolument tourné vers l international (48 % du chiffre d affaires 2008) A l international, Devoteam est présent sur cinq principales zones géographiques : Europe du Nord (Suède, Norvège, Danemark et Royaume-Uni), Europe Centrale (Allemagne, Autriche, Suisse, République Tchèque et Pologne), Europe du Sud (Espagne et Italie), Benelux (Belgique, Pays-Bas et Luxembourg) et Pays Emergents (Russie, Turquie, Algérie, Maroc, Tunisie, Jordanie, Emirats Arabes Unis et Arabie Saoudite). Du fait de son éclatement dans un nombre important de pays (22 pays au total), l activité internationale de Devoteam n est pas aujourd hui aussi structurée qu en France. En effet, beaucoup de filiales internationales ont été constituées suite à des opportunités d acquisition et nombre d entre elles ont encore une taille relativement modeste, taille ne leur permettant pas de couvrir individuellement autant de domaines qu en France. Ainsi, il existe encore de fortes disparités entre ces différentes filiales, que cela soit au niveau de la dominante métier (Business Consulting ou Technology Consulting) ou des secteurs adressés (télécoms, banque finance, secteur public, etc.), et ce, malgré une volonté d étoffer l offre dans les différents pays. Ces différents positionnements, couplés à des législations du travail variables suivant les pays, sont à l origine de fortes disparités au niveau de la rentabilité des différentes filiales internationales du groupe. UN POSITIONNEMENT LOBALEMENT SOLIDE EN EUROPE DU NORD ET AU BENELUX Devoteam s est rapidement développé au Benelux, tout d abord en constituant, en 1999, Devoteam Belgium, suite au rachat de certains actifs de la société belge MSB, spécialisée dans les applications Help Desk/Web call centers, puis en rachetant, en 2001 la société néerlandaise Mainland Sequoia, spécialisée dans l administration des systèmes d information bancaires. En 2005, Devoteam consolide sa position au sein du secteur bancaire néerlandais en rachetant la société TopFicie. Par ailleurs, Devoteam a rationalisé son activité en Belgique, issue de la création d une filiale interne (Devoteam Belgium) et du rachat de trois sociétés (Expanded Media, uidance et le centre de R&D de Nokia Siemens Networks), au 1 er semestre 2009, dans une entreprise unique et a réduit le nombre de ses implantations. Après avoir pénalisé son dynamisme commercial en début d année, cette rationalisation offre à la société un excellent levier pour améliorer sa réactivité et augmenter sa rentabilité dans le pays, mise à mal par la baisse d activité attendue avec Nokia Siemens Networks. Le Benelux était, en 2008, la 2 ème région du groupe, avec un chiffre d affaires de 78 M (17 % du chiffre d affaires total du groupe). Devoteam a également largement développé son activité en Scandinavie en procédant par acquisitions successives. Les acquisitions de Fischer & Lorenz au Danemark en 2002 et de davinci début 2006 en Norvège ont donné une orientation Business Consulting claire à l activité de Devoteam dans la région. Cette orientation permet à Devoteam de dégager une forte rentabilité opérationnelle en Scandinavie malgré une exposition marquée au secteur télécoms en Norvège, notamment à Ericsson, héritée du rachat des activités de ausystems (bureau d études créé par un rapprochement entre Ericsson et Telia) dans le pays. La présence de Devoteam auprès des administrations publiques permet à la société de résister malgré un profil d activité Business Consulting, a priori cyclique. La Scandinavie représentait, en 2008, 11 % du chiffre d affaires du groupe avec une activité particulièrement importante en Norvège et au Danemark. Devoteam parvient aussi à tirer son épingle du jeu au Royaume-Uni, malgré la forte concurrence existant sur ce marché, en se positionnant notamment sur des prestations d intégration de solutions BMC, notamment dans le domaine de l IT Service Management. Devoteam réalise environ 30 % de son chiffre d affaires sur l ensemble Europe du Nord / Benelux en dégageant des marges supérieures à celles de la France dans ces régions. MAIS DES DIFFICULTÉS EN EUROPE DU SUD L activité de Devoteam en Europe du Sud (environ 10 % du chiffre d affaires du groupe en 2008) se révèle être actuellement l une des moins rentables du groupe. Ceci s explique notamment par une activité essentiellement tournée vers le conseil en technologies à destination du secteur télécoms. En effet, la filiale italienne, qui représente 80 % du chiffre d affaires de Devoteam en Europe du Sud, a été en grande partie constituée suite à l acquisition des actifs de ausystems dans le pays et réalise environ 80 % de son chiffre d affaires auprès du secteur télécoms, et ce, exclusivement sur des problématiques technologiques. En raison notamment de la baisse d activité observée avec Telecom Italia au cours de l année 2009 et de la volonté exprimée par Ericsson, depuis la fin de l année 2008, de délocaliser une grande partie des prestations confiées à Devoteam dans des pays à bas coûts, la rentabilité opérationnelle de la société dans le pays est l une des plus basses du groupe. ENFIN PRÉSENT EN ALLEMANE! Malgré une volonté claire de se développer à l international, Devoteam était resté à l écart de l Allemagne, pays qui représente pourtant le premier marché européen en termes de services IT. En effet, Devoteam n avait pas ouvert de filiale en propre dans ce pays et n avait pas souhaité s appuyer sur les actifs allemands issus des différentes acquisitions réalisées pour y développer son activité, en raison de leur fragilité. L acquisition de Danet en début d année 2009, dont le chiffre d affaires 2008 avoisine 45 M (dont 40 M en Allemagne), permet donc à Devoteam de disposer d une bonne assise afin de se développer sur le marché allemand et de structurer son offre en Europe Centrale, notamment en Autriche où Danet est également présent. 13

14 Cependant, en raison de la faible rentabilité opérationnelle affichée par Danet (3 % de marge d exploitation en 2008), cette acquisition se révèle dilutive pour la marge opérationnelle du groupe pris dans son ensemble. En effet, en raison du caractère fortement régional du marché allemand, Danet dispose de 5 implantations dans le pays (Weiterstadt, Hambourg, Cologne, Stuttgart et Munich) pour un chiffre d affaires relativement modeste et un effectif de 400 personnes, en Ces multiples implantations, bien qu elles offrent un maillage intéressant du territoire, entrainent 1/ des frais de structures importants et 2/ un niveau particulièrement élevé d effectifs non facturables (20 % contre 16 % pour Devoteam). De plus, la politique de gestion des frais de structures jusque là peu rigoureuse et le taux d utilisation des consultants particulièrement faible affiché en 2008, ont amené Danet à ce niveau de rentabilité opérationnelle faible de 3 %. Le groupe doit donc s attacher à redresser cette entreprise dont le potentiel de marge se situe, selon le management, à court terme autour de 4 % / 5 % et à moyen et long termes au dessus de celui de l Europe du Sud et de l activité en France, soit aux environs de 6 % / 7 %. UN FORT POTENTIEL DANS LES PAYS ÉMERENTS Depuis 2004 et le lancement de son activité au Moyen-Orient, Devoteam a entrepris plusieurs initiatives de développement dans les pays émergents, les dernières en date étant les acquisitions de Teligent en Russie et des sociétés Secura et Integra en Turquie, en Dans ces pays, Devoteam est très présent auprès des opérateurs locaux qui, après de lourds déploiements d infrastructures, souhaitent à présent étoffer leurs offres du point de vue technologique et améliorer leur qualité de services, notamment en développant des services autour de la technologie 3. La forte rentabilité tirée de ces prestations, couplée à une offre de Business Consulting au Moyen-Orient axée vers les administrations publiques, permet à Devoteam d afficher un niveau de rentabilité important dans les pays émergents. 2 Commentaires sur les derniers résultats 2.1 Le point bas de la croissance organique semble touché mais l inflexion se fait attendre Devoteam a publié le 10 novembre 2009 un chiffre d affaires sur 9 mois de 335,4 M, en très légère croissance par rapport à la même période en 2008, mais en décroissance organique de -6,0 % (hors effet calendaire négatif de -0,3 % observé sur les 9 premiers mois de l année 2009). Cette publication marque un point bas en termes de décroissance organique du chiffre d affaires de Devoteam car après avoir publié au 2 ème trimestre 2009 une décroissance organique proche -10 %, la société affiche pour le seul 3 ème trimestre 2009 une décroissance organique plus limitée à -7 % (-7,8 % hors effet calendaire positif au 3 ème trimestre 2009). Au vu 1/ de l effet de base plus favorable au 3 ème trimestre 2009, l activité ayant commencé à montrer des signes d essoufflement au 3 ème trimestre 2008, et 2/ de l objectif réitéré d atteindre un chiffre d affaires annuel compris entre 455 M et 460 M, correspondant à une décroissance organique comprise entre -8 % et -12 % pour le seul 4 ème trimestre 2009, l amélioration récemment observée ne représente pas une inflexion durable de la tendance mais au mieux une stabilisation de la décroissance. Evolution de la croissance organique de Devoteam depuis le 1 er trimestre % 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Essoufflement de la croissance à partir du 3 ème trimestre 2008 Pas de réelle inflexion de la tendance, la fourchette haute de la guidance prévoyant au mieux une stabilisation de la décroissance Source : Devoteam et estimations enesta L activité cyclique de Business Consulting a bien résisté à l international grâce à son exposition au secteur public (Europe du Nord, Europe Centrale et Moyen Orient) mais reste sous pression en France du fait de sa forte exposition au secteur télécoms. L activité Technology Consulting France a, de son côté, encore souffert après la perte des deux contrats avec Ericsson au 14

15 4 ème trimestre 2008, Devoteam n ayant pas depuis conclu de contrat majeur sur cette activité. Au cours de la publication de son chiffre d affaires du 3 ème trimestre 2009, la société a souligné l intensité de la décroissance issue du secteur télécoms (-20 % de décroissance organique sur le 3 ème trimestre 2009), notamment liée à la baisse des investissements consentis par les équipementiers européens Ericsson et Nokia Siemens Networks. 2.2 Des marges sous pression Le 1 er semestre 2009 a été marqué par une forte pression sur la marge opérationnelle courante du groupe, marge qui chute de -2,5 pts à 5,7 %. Cette dégradation peut s expliquer par 1/ la baisse d environ -2 pts en moyenne sur le semestre du taux d utilisation des consultants (impliquant une baisse de -1,75 pts de rentabilité opérationnelle), 2/ un effet calendaire défavorable par rapport au 1 er semestre 2008 (-0,75 pt de rentabilité opérationnelle au niveau du groupe), 3/ l entrée de Danet dans le périmètre du groupe à partir de mars 2009 (-1,0 pt d impact sur la rentabilité opérationnelle au niveau du groupe) et 4/ un effet mix favorable lié à la bonne performance de l Europe du Nord, dont la marge brute sur intervention est particulièrement élevée, couplé à une bonne maîtrise des coûts de production, faisant mieux que neutraliser les éventuelles pressions tarifaires touchant l activité Business Consulting (+1,0 pt de rentabilité opérationnelle). Cette érosion a été confirmée lors de la publication de la rentabilité opérationnelle enregistrée par la société au cours du 3 ème trimestre 2009, en recul de -2 pts à 5,5 %, et ce, malgré un effet calendaire favorable sur la période. En effet, en raison de la forte décroissance organique enregistrée sur le segment télécoms, la société n est pas parvenue à redresser le taux d utilisation des ses consultants, taux qui reste inférieur de -2 pts à son niveau du 3 ème trimestre En termes d activités, le Business Consulting a vu sa rentabilité opérationnelle chuter sévèrement au cours du 1 er semestre 2009 en raison de son exposition à certaines pressions tarifaires et en raison de la décroissance organique d activité marquée en France, impliquant une baisse importante du taux d utilisation des consultants. En termes de zones géographiques, la rentabilité de l activité internationale est fortement impactée par l intégration des pertes opérationnelles de Danet sur le semestre. Les difficultés au sein de la filiale italienne ainsi que sur l activité télécoms en Belgique ont également eu un impact important sur la rentabilité opérationnelle de l activité internationale, dans la mesure où le management a préféré recourir à des mesures de chômage partiel, afin de préserver les effectifs de ces filiales, plutôt que d effectuer des restructurations. La rentabilité apparait en retrait limité en France au 1 er semestre 2009 (-0,6 pt), principalement en raison 1/ d une base de comparaison favorable liée à des investissements commerciaux consentis au 1 er semestre 2008, investissements venant grever la rentabilité de l activité Outsourcing, et 2/ des restructurations opérées au 2 ème semestre 2008 et en début d année 2009, qui ont permis au groupe d ajuster rapidement les capacités de l entité Technology Consulting à la baisse d activité. Evolution de la rentabilité opérationnelle courante de Devoteam par activité et par zone géographique au 1 er semestre ,1 pts -2,9 pts 12,0 % 10,4 % -2,5 pts -2,4 pts 8,2 % 5,7 % 7,6 % 5,3 % 7,5 % -0,6 pts 5,0 % 4,4 % 6,9 % S S Total roupe Technology Consulting Business Consulting France International L activité Technologie Consulting intègre l activité d Outsourcing. Les marges affichées correspondent aux marges opérationnelles courantes hors impact des stock-options et de l amortissement des actifs incorporels liés aux acquisitions. Source : Devoteam 15

16 2.3 malgré une bonne gestion opérationnelle de la crise En raison de la part relativement importante de son activité Business Consulting (20 % du chiffre d affaires 2009) et de sa forte exposition au secteur télécoms, Devoteam est inévitablement sous pression depuis la fin de l année Toutefois, le management a su, malgré tout, réagir rapidement afin de limiter au maximum l impact de la baisse d activité sur la rentabilité du groupe. - Au niveau des charges salariales : Devoteam a été l une des toutes premières SSII Françaises à annoncer des mesures de rigueur, dès le 1 er semestre 2008, en contrôlant le recrutement d effectifs non facturables. A partir du 3 ème trimestre 2008, Devoteam décide de geler les salaires et de ne recruter des consultants que sur projets, alors même qu une grande partie de ses concurrents n avaient pas réagi, ne voyant pas d impact de la crise sur leur business. Devoteam a par ailleurs réalisé des restructurations sur ses effectifs, en France, dès le 2 ème semestre 2008 et a eu recours au chômage partiel, notamment en Belgique et en Italie. - Au niveau des coûts de production : Devoteam a diminué le recours à la sous-traitance et contrôlé les dépenses liées aux prestations dès la fin de l année 2008 et s attache depuis le début de l année 2009 à diminuer les frais de déplacements. - Au niveau des charges externes : Devoteam a rationalisé ses implantations en regroupant ses différentes filiales belges en seulement deux sites opérationnels, au 1 er semestre 2009, et s attache, de façon plus générale à améliorer la logistique au sein de ses locaux afin de diminuer la surface occupée et ainsi réduire le coût de ses loyers. L ensemble de ces initiatives ont permis à Devoteam de maintenir, au 1 er semestre 2009, les charges externes à un niveau équivalent à celui du 1 er semestre 2008, et ce, malgré l intégration de Danet, dont la structure est historiquement plus lourde que le reste du groupe. Ces efforts ont par ailleurs permis d améliorer le niveau de marge brute sur intervention, au-delà de l effet mix favorable généré par la bonne performance de l Europe du Nord. 3 Environnement de marché La crise actuelle, bien qu elle ait impliqué une baisse des investissements IT au niveau global, n a pas eu le même impact sur l ensemble des segments de marché. En effet, les Directions des Systèmes d Information (DSI) ont mis l accent sur les économies de coûts et les projets dont le retour sur investissement était rapide, tels que la rationalisation de leurs infrastructures, la consolidation de leur parc applicatif ou certains autres projets permettant des économies de coûts rapides tels que la virtualisation. Cette consommation IT de crise a donc pénalisé les vendeurs d équipements et de systèmes ayant une implémentation lourde et dont l objectif est d augmenter la capacité du système d information de l entreprise, et ce, au profit d outils permettant aux DSI de piloter leurs systèmes d information et d en tirer plus de performance pour la même capacité installée. 3.1 Les disparités sectorielles devraient perdurer Le positionnement de Devoteam, d un côté, auprès des revendeurs d équipements télécoms, fortement impactés par la baisse des investissements dans de nouvelles infrastructures, et, de l autre, auprès des utilisateurs finaux désireux de mettre à profit cette période d attentisme afin d optimiser leurs infrastructures, est porteur de fortes disparités. Le poids important du secteur télécoms devrait, cependant, continuer à pénaliser Devoteam, en fin d année 2009 et en 2010, que cela soit au niveau de sa croissance ou de sa rentabilité Le secteur télécoms en question Le secteur télécoms, considéré par Devoteam comme relativement résistant en fin d année 2008, est aujourd hui le talon d Achille de la société, en raison : - des difficultés de nombreux équipementiers, tels que Ericsson ou Nokia Siemens Networks, coupant largement dans leurs dépenses en R&D et souhaitant délocaliser certains projets. En effet, l ensemble des équipementiers télécoms européens, après plusieurs années difficiles, semblaient retrouver des couleurs depuis 2004 mais la crise actuelle, même si elle apparait moins violente de prime abord, implique pour eux un double effet négatif lié à 1/ la baisse du besoin en équipements de la part des opérateurs télécoms et des utilisateurs finaux (Finance, Industrie, etc.) et à 2/ une compétition accrue de la part d équipementiers basés dans des pays émergents, notamment auprès de opérateurs télécoms désireux de diminuer le coût de leurs investissements. L équipementier chinois Huawei a 16

17 récemment affirmé son positionnement en Europe en gagnant des parts de marché chez des comptes tels que SFR, Bouygues ou Telenor, aux dépens d équipementiers tels que Ericsson. - de la constante pression sur les prix exercée par les opérateurs télécoms européens, répercutant ainsi la forte concurrence qu ils se livrent sur ces marchés matures et la pression exercée par les clients finaux, désireux de réduire leurs frais de fonctionnement. Les acquisitions réalisées depuis 2007 par Devoteam, opérations visant à compléter son offre à destination du secteur télécoms, se révèlent aujourd hui particulièrement difficiles à digérer et devraient peser sur la croissance et la rentabilité de la société en En effet, cette stratégie, justifiée dans un premier temps par la forte croissance des investissements réalisés entre 2004 et 2007 par les équipementiers et les opérateurs télécoms européens, est pour l instant mise à mal par le retournement de cycle observé sur ce secteur en Chiffres d affaires et dépenses en R&D cumulés (historiques / prévisionnels) des 3 principaux équipementiers télécoms européens (Alcatel-Lucent, Nokia et Ericsson) 12 Md 11 Md 10 Md 9 Md 8 Md 7 Md 6 Md Hausse attendue des dépenses en R&D mais tendance croissante à la délocalisation 100 Md 90 Md 80 Md 70 Md 60 Md 50 Md 5 Md e 2010e 40 Md Chiffre d'affaires (droite) Dépenses de R&D(gauche) Sources : WVB au 21/12/2009, estimations enesta (les dépenses en R&D sont estimées en 2010 en conservant le niveau historique de 12,4 % du chiffre d affaires en moyenne sur les 3 équipementiers) ÉQUIPEMENTIERS TÉLÉCOMS : LA PROBLÉMATIQUE DES CENTRES DE DÉVELOPPEMENT ET D INTÉRATION Les prestations de développement représentaient, en 2008, 60 % du chiffre d affaires de Devoteam auprès des équipementiers télécoms (soit environ 35 M ). Cette compétence, développée suite à l acquisition de centre de développement et d intégration de divers équipementiers, est très spécifique et ne permet que très peu de transferts de ressources vers les autres activités du groupe. Or, depuis plusieurs trimestres, les investissements en R&D de la part des équipementiers télécoms sont en berne et les deux principaux clients de Devoteam dans ce domaine, Nokia Siemens Networks et Ericsson, souhaitent «réinternaliser» ou délocaliser ces activités dans des pays à bas coûts. - En Belgique : suite à l acquisition en 2007 du centre de R&D de la société Nokia Siemens Networks à Herentals, Devoteam était épargné par la garantie donnée par l équipementier de conserver sa charge d activité à 100 % en La possibilité pour Nokia Siemens Networks, désireux de délocaliser ces activités dans des pays à bas coût, de diminuer en 2009 sa charge d activité à 67 % de la charge initiale, a fortement pesé sur la croissance de l activité à destination du secteur télécoms en Belgique et sur sa rentabilité opérationnelle, malgré la possibilité de recourir au chômage partiel. La probable nouvelle baisse d activité liée à Nokia Siemens Networks en 2010 (pour atteindre, en moyenne sur l année 2010, 50 % de la charge initiale, soit une activité de 10 M contre 20 M initialement, et moins de 30 % de la charge initiale en fin d année 2010), représente un risque important pour Devoteam, qui dans les conditions actuelles de marché ne pourra pallier que partiellement cette baisse d activité via de nouveaux contrats ; - En France : la perte, au 4 ème trimestre 2008, de deux contrats de maintenance sous-traités par Ericsson aurait pu être absorbée en période d activité normale mais, du fait de la faible demande actuelle, Devoteam a été contraint de réaliser des restructurations et ces contrats perdus ont fortement pesé sur l activité en France en Aujourd hui, 17

18 entre 1 M et 2 M de contrats sont encore en risque, en raison d une probable non-reconduction de ces prestations par d autres donneurs d ordre du secteur ; - En Italie : Nokia Siemens Networks, qui représente environ 20 % du chiffre d affaires de Devoteam dans le pays, menace de délocaliser une part grandissante de sa R&D dans un pays à bas coût, ce qui impliquerait la perte de contrats importants, pour un montant total de 4 M. Après une année 2009 très difficile en matière de prestations à destination des équipementiers télécoms (environ -20 % de décroissance organique), l année 2010 devrait être à nouveau problématique puisqu environ 10 M de projets portent un risque élevé de non renouvellement et leur perte pourrait difficilement être compensée par la conquête de nouveaux contrats. OPÉRATEURS TÉLÉCOMS : UNE BAISSE D ACTIVITÉ MOINS STRUCTURELLE Les perspectives semblent moins sombres concernant les opérateurs télécoms car la demande en volume est encore relativement intéressante, notamment en raison des investissements réalisés dans les pays émergents. Toutefois, la baisse d activité avec certains opérateurs devrait continuer à peser en 2010 et la pression sur les prix devrait rester particulièrement forte : - En Allemagne : les prévisions réalisées par le groupe lors de l acquisition de Danet sont mises à mal par les difficultés actuelles de Deutsche Telekom (1 er client de Danet, représentant 50 % de son chiffre d affaires). L impact de cette baisse de charges est seulement en partie pallié par la signature de nouveaux contrats, notamment en dehors du secteur télécoms. Cependant, cette possibilité de diversification permet de rester confiant quant aux perspectives de cette société ; - En Italie : après avoir brusquement réagi à la crise en diminuant les volumes, Telecom Italia montre des signes encourageants de reprise d activité ; - En France : Orange, qui est historiquement un client important du groupe, notamment en matière de prestations de Business Consulting, a rapidement réagi à la crise en coupant massivement la sous-traitance et en renégociant les tarifs. Cependant, à l image de Telecom Italia, l opérateur français reprend des couleurs et Devoteam observe, depuis peu, une reprise d activité sur ce compte. Après une année 2009 difficile, l activité réalisée auprès des opérateurs télécoms semble à présent stabilisée et représente un risque de dégradation sur l année 2010 plus faible que l activité réalisée auprès des équipementiers. Le mois de janvier 2010 restera cependant déterminant car il permettra de valider ou non la légère reprise d activité observée en fin d année Au delà du secteur télécoms, un mix d activités diversifié permettant à Devoteam de maintenir le cap Le positionnement de Devoteam auprès des utilisateurs finaux, sur des problématiques de gestion de leurs infrastructures IT (administration, sécurité, rationalisation, consolidation, etc.), est particulièrement en phase avec le mode de consommation IT des sociétés, en particulier en période de crise, ce qui permet à Devoteam d afficher de bonnes performances dans ce domaine et devrait permettre à la société de maintenir le cap en LE SECTEUR BANCAIRE EST STABILISÉ MAIS RESTE PEU DYNAMIQUE Alors qu il était la principale source de contreperformance pour la société en fin d année 2008 et en début d année 2009, le secteur bancaire s est stabilisé à la fin du 1 er semestre 2009, ce qui a permis d observer une reprise de l activité au Pays-Bas, au cours du 3 ème trimestre 2009, et de compenser légèrement les difficultés rencontrées en Belgique au sein du secteur télécoms. Devoteam n a cependant pas constaté de rebond significatif du secteur au cours du 3 ème trimestre et reste prudent quant à une reprise marquée de l activité avant le 2 ème semestre 2010, même si la société devrait être aidée par un effet de base favorable. L un des relais de croissance pour Devoteam sur ce secteur pourrait venir sur le plan réglementaire avec la mise en place de nouvelles règles de compliance, mais le caractère incertain de ces réformes et l inertie liée à ce type d investissements ne permettent pas de miser sur ce levier à court terme. L INDUSTRIE, LES SERVICES ET LE SECTEUR PUBLIC PERMETTENT À DEVOTEAM DE MAINTENIR LE CAP La bonne performance de l activité Business Consulting auprès des administrations publiques, notamment en Europe du Nord, en Europe Centrale et au Moyen Orient, a permis au groupe d amortir une partie du choc observé au sein des secteurs télécoms et finance. En effet, malgré la crise, cette activité est restée dynamique dans l ensemble des marchés visés avec une performance particulièrement remarquable dans des pays comme l Autriche ou le Danemark, notamment en raison d une actualité politique dense. Cependant, la moindre visibilité sur ce secteur pour l année 2010 et l effet de base induit par une bonne année 2009 pourrait impliquer une croissance très limitée de cette activité l année prochaine. La demande issue des secteurs de l industrie de l énergie et des services semble être aujourd hui un vrai relai de croissance pour l activité Technology Consulting afin de combler les difficultés éprouvée auprès des équipementiers télécoms. Dans ces secteurs, 18

19 la baisse des investissements dans de nouveaux systèmes et réseaux est compensée par la volonté de réduire les coûts liés aux infrastructures existantes et de réaliser des projets de rationalisation, faisant émerger certaines niches technologiques porteuses telles que la virtualisation et l IT Service Management, sur lesquelles Devoteam dispose d une réelle expertise. 3.2 Des tendances porteuses malgré la crise Les DSI expriment depuis quelques années un besoin grandissant de mieux gérer leurs infrastructures, que cela soit afin d améliorer leur performance, d assurer leur fiabilité ou de réduire leurs coûts. Ces investissements ont peu ralenti depuis le début de la crise dans la mesure où ils concernent les budgets cœur de la direction informatique et représentent des projets dont le retour sur investissement est rapide et l impact sur la productivité et les coûts facilement mesurable, contrairement aux grands projets d intégration de solutions ERP ou d autres solutions métiers lourdes. Ainsi, un certain nombre de niches technologiques, sur lesquelles Devoteam est positionné, devraient particulièrement bien performer en 2010 après avoir montré de solides vertus défensives en La demande des utilisateurs finaux pour ce type de prestations devrait permettre à Devoteam d afficher une bonne performance au sein des secteurs de l industrie, des services et de l énergie, au cours de l année LA SÉCURITÉ NE CONNAÎT PAS LA CRISE La sécurité, bien qu elle ne soit pas directement source de réduction de coûts, reste essentielle pour les directions informatiques, même en période de crise, car c est un élément clé de la fiabilité des infrastructures. Ainsi, les budgets consacrés à la sécurité devraient continuer à augmenter en 2009 et 2010, en raison de 1/ l utilisation accrue de solutions hébergées en dehors des entreprises (software as a service, platform as a service, etc.), 2/ la multiplication des modes de communication (Wifi, 3, Bluetooth, etc.) et 3/ la complexification des architectures (virtualisation, SOA, etc.). Les principales problématiques de la sécurité informatique, que sont 1/ la protection des données (données clients ou données internes), 2/ la continuité de service et 3/ le respect des règles de conformité, ne pouvant être négligées, les DSI envisagent de consacrer une part plus importante de leurs budgets globaux à la sécurité de leurs systèmes d information (cette part passerait de 10 % en moyenne en 2008 à plus de 11 % en moyenne en 2009 selon une enquête menée par le cabinet Forrester auprès d un échantillon de plus de responsables informatiques de sociétés européennes et américaines). Ces facteurs permettent d attendre une croissance de près de 10 % du marché de la sécurité informatique en 2009 et de près de 9 % en 2010 dans la zone EMEA (Europe, Moyen-Orient, Afrique). Evolution attendue du marché de la sécurité informatique (logiciels et services associés) dans la zone Europe, Moyen-Orient, Afrique entre 2006 et 2010E M +12,7 % M +11,0 % M +9,6 % M +8,7 % M e 2010e source : Business Insights, 2009 Devoteam, qui dispose d un positionnement fort dans le domaine de la sécurité des infrastructures IT avec plus de 160 consultants en France et 300 à l international dédiés à cette activité (soit plus de 10 % de ses effectifs globaux), devrait continuer à profiter de la dynamique du marché de la sécurité informatique en

20 L IT SERVICE MANAEMENT AU CENTRE DES PROBLÉMATIQUES ACTUELLES DES DSI Dans un contexte où les directions informatiques souhaitent piloter au mieux leurs infrastructures, les solutions d IT Service Management sont clés car situées au cœur de la gestion des infrastructures IT, que cela soit au niveau : - de la liaison entre l infrastructure et les utilisateurs, en optimisant la qualité des services proposés ; - de la gestion des process IT (ITIL, CMMi, Cobit, etc.), dont l adoption est en forte croissance ; - de l analyse de la performance des infrastructures et ainsi de l optimisation de leur utilisation. Ces outils, permettant d avoir une vision globale de la performance des infrastructures de l entreprise, sont aujourd hui particulièrement prisés par les DSI, ce qui devrait maintenir la croissance de l activité liée à leur intégration et les services associés, en 2009 et Devoteam dispose d une forte capacité dans ce domaine, sur le plan technologique, au travers de l intégration de systèmes, ou sur le plan du conseil, au travers de la gestion des problématiques d organisation et de process. Devoteam disposait, à fin 2007 au niveau mondial, d environ 450 consultants dédiés aux problématiques de l IT Service Management et a fait de ce domaine particulièrement dynamique un des principaux piliers de son offre. Evolution attendue du marché de l IT Service Management en France entre 2006 et 2011E 261 M 226 M 195 M +15,5 % +15,9 % 292 M 270 M +9,6 % +8,1 % +3,4 % 320 M e 2010e 2011e source : Pierre Audoin Conseil, 2009 L ARCHITECTURE SOA 1 ET LA VIRTUALISATION 2 PORTÉES PAR LES ÉCONOMIES DE COÛTS, LE CLOUD COMPUTIN 3 ET LE REEN IT 4 L adoption de la virtualisation par les entreprises est directement liée à quatre vecteurs voués à croître dans les années à venir : - La réduction des coûts. C est la principale source de motivation des décideurs informatiques lorsqu ils décident de virtualiser une partie de leurs systèmes d information. En effet, faire fonctionner plusieurs applications de façon indépendante sur une même machine, permet de réduire le parc matériel nécessaire et donc de diminuer 1/ les investissements initiaux, 2/ le coût de la maintenance et 3/ la consommation électrique ; - L optimisation de la performance matérielle. Cette optimisation peut notamment être obtenue en allouant de façon dynamique la puissance de calcul en fonction des besoins de chaque application à un instant donné. La virtualisation est donc le meilleur moyen d obtenir plus de performance pour un coût inférieur ; - L émergence du green IT. Cette tendance favorise également l adoption de la virtualisation dans la mesure où cette technique permet de diminuer la consommation électrique ; - L adoption du cloud computing. Les fournisseurs de services de cloud computing proposent de faire fonctionner les applications, non plus sur des machines situées chez le client, mais au sein de leurs propres infrastructures, via internet, permettant de mutualiser des besoins issus de personnes pouvant être physiquement très éloignées les unes des autres. Le cloud computing permet donc de mutualiser et d optimiser les besoins en infrastructures issus de petites 1 Services Oriented Architecture : architectures informatiques dans lesquelles les différentes applications sont constituées par un ensemble de services dialoguant entre eux par des messages 2 La virtualisation comprend l ensemble des techniques matérielles et logicielles permettant de faire fonctionner sur une seule machine, plusieurs systèmes d'exploitation ou plusieurs applications, séparément les uns des autres, comme s'ils fonctionnaient sur des machines physiques distinctes 3 Le cloud computing est un concept faisant référence à la mutualisation de l'utilisation de la mémoire et des capacités de calcul des ordinateurs et des serveurs pouvant être physiquement très éloignés en ayant recours à un réseau 4 Le green IT regroupe l ensemble des techniques de l'information et de la communication dont la conception ou l'emploi permettent de réduire les effets négatifs de l'activité humaine sur l'environnement 20

21 entreprises et d utilisateurs privés, pour qui la virtualisation locale ne serait pas pertinente. La forte croissance attendue du cloud computing pour les années à venir (+20 % en moyenne au cours des quatre prochaines années) devrait induire de gros investissements dans des centres de données virtualisés et ainsi un volume de services important. Le cloud computing est l une des nombreuses possibilités apportées par l adoption croissante des architectures orientées services (SOA) par les entreprises. Les SOA permettant aux entreprises de disposer d une architecture plus fiable et plus facilement transformable, leur adoption devrait continuer à croître de façon dynamique dans les années à venir. De plus, ces architectures, rendant possible la communication entre les différentes applications, induisent une nouvelle génération de projets d intégration de données, de process et de services particulièrement lucratifs pour les sociétés de services, dans la mesure où elles nécessitent une double compétence métier et technologique. Devoteam, qui dispose de près de 100 consultants dédiés à cette activité pour un chiffre d affaires d environ 12 M, est particulièrement légitime pour intervenir sur ces problématiques, notamment auprès des opérateurs télécoms en raison de sa forte connaissance de ce métier. Evolution attendue du marché des services associés aux architectures SOA en France entre 2006 et 2011E 628 M 531 M 456 M +18,3 % 411 M +16,4 % 310 M +10,9 % +32,6 % 225 M +37,8 % e 2010e 2011e source : Pierre Audoin Conseil, Des leviers pour renouer avec la croissance et redresser la rentabilité 4.1 Redresser Danet Au cours de l année 2009, Devoteam s est attaché à rationaliser, au sein de sa nouvelle filiale Danet, les éléments sur lesquels la société avait une prise directe, tels que la réduction du coût des locaux, la baisse de la proportion d effectifs non facturables et la mise en place d une nouvelle organisation commerciale. Toutefois, ces initiatives ont été largement contrecarrées par les difficultés rencontrées par Deutsche Telekom, 1 er client de Danet, amenant la société récemment intégrée à générer des pertes opérationnelles sur l année 2009, impactant d environ 1 pt la rentabilité opérationnelle au niveau du groupe. Cependant, 1/ la capacité de diversification démontrée par Danet au cours de l année 2009, avec la conquête de nouveaux contrats dans les secteurs de l industrie et des transports 2/ son absence du marché du développement et de l intégration auprès des équipementiers télécoms et 3/ l accélération du plan de restructuration au 2 ème semestre 2009 permettent d espérer un redressement important de son activité en Ainsi, le management de Devoteam estime être en mesure d atteindre une rentabilité opérationnelle positive, de l ordre de 4 % à 5 %, dès l année 2010 pour sa filiale allemande. Cet objectif crédible, hors nouvelles difficultés de la part de Deutsche Telekom, diminuerait l impact négatif de Danet sur la rentabilité opérationnelle au niveau groupe à environ -0,4 pts. En effet, en considérant une rentabilité opérationnelle d activité (résultat opérationnel courant hors impact des stock-options et de l amortissement des actifs incorporels liés aux acquisitions) de Devoteam, hors Danet, de 7,2 % en 2010 (vs. 7,0 % en 2009) et de 4,0 % pour Danet seul, cela impliquerait un niveau de 6,8 % sur l ensemble du groupe consolidé. Cependant, la croissance de l activité de Danet devrait rester peu dynamique en 2010 car la baisse d activité auprès de Deutsche Telekom, observée au cours de l année 2009, devrait continuer à peser sur la croissance de la société au 1 er semestre

22 Chiffre d affaires et résultat opérationnel de Devoteam, hors Danet Devoteam (hors Danet) 2008 S E 2010E Chiffre d'affaires 461 M 217 M 428 M 425 M Evolution (%) 24,2% -5,3% -7,2% -0,8% Résultat Opérationnel d'activité* 40 M 14 M 30 M 31 M % du CA 8,7% 6,7% 7,0% 7,2% Chiffre d affaires et résultat opérationnel de Danet seul Danet seul 2008 S E 2010E Chiffre d'affaires 45 M 19 M 41 M 41 M Evolution (%) N.A. N.A. -10% 1,0% Résultat Opérationnel d'activité* 1 M -2 M -2 M 2 M % du CA 3,0% -8,0% -4,0% 4,0% Chiffre d affaires et résultat opérationnel consolidés de Devoteam avec Danet consolidé en pro forma en 2008 et 2009 Pro Forma 2008 S E 2010E Chiffre d'affaires 506 M 235 M 469 M 466 M Evolution (%) N.A. N.A. -7,4% -0,6% Résultat Opérationnel d'activité* 41 M 13 M 28 M 32 M % du CA 8,2% 5,5% 6,1% 6,8% * Résultat Opérationnel d Activité : Résultat opérationnel courant hors impact des stock-options et de l amortissement des actifs incorporels liés aux acquisitions ** Danet est intégré en pro forma 2008 malgré une intégration effective à partir de mars 2009, et ce, pour assurer une meilleure comparabilité entre les différentes années Sources : Devoteam et estimations enesta 4.2 Affirmer le développement dans les pays émergents Au cours de l année 2009, les pays émergents ont représenté pour Devoteam, un bon relais de croissance face à la morosité de l activité à destination du secteur télécoms en Europe Occidentale. Alors que les difficultés rencontrées par Devoteam avec les équipementiers télécoms devraient continuer à peser sur la croissance de la société en 2010, le développement au sein des pays émergents pourrait permettre à la société de compenser une partie des contrats à risque en Belgique, en France ou en Italie, tout en générant des marges confortables. En effet, Devoteam est aujourd hui majoritairement présent sur des marchés émergents au sein desquels les opérateurs locaux cherchent à améliorer leur qualité de service et à étoffer leur offre. Ainsi, en Russie, l adoption croissante des technologies 3 et triple-play incite les opérateurs à développer de nouveaux services nécessitant le développement d applications spécifiques et l alignement des systèmes d information afin de pouvoir gérer ces nouveaux services. Ces prestations sont très lucratives pour Devoteam, dans la mesure où la société peut apporter son savoir-faire sur ces technologies pointues tout en ayant une bonne maîtrise de ces projets grâce aux transferts de connaissances issues des précédentes implémentations auprès d opérateurs situés en Europe Occidentale. A plus long terme, le marché asiatique, notamment la Chine et l Inde, représente un fort potentiel pour Devoteam. En effet, les opérateurs télécoms chinois et indiens étant, selon la société Ovum Research, les plus dynamiques en termes de croissance en dépenses IT avant le début de la crise (croissance supérieure à +12 % contre seulement +4 % en Europe de l Ouest entre 2006 et 2008). De plus, les opérateurs télécoms de ces deux pays ont été parmi ceux qui ont le moins baissé leurs investissements au 1 er semestre 2009, selon une analyse de IHS lobal Insight, démontrant ainsi la pérennité de leur développement. Au-delà de la taille de ces marchés en termes d utilisateurs, cette forte demande de la part des opérateurs télécoms en Chine et en Inde s explique notamment par : - Le besoin d améliorer la qualité de services sur les zones déjà couvertes (zones citadines), en raison de la forte compétition existant entre les opérateurs sur ce segment de marché ; - Les investissements réalisés autour du développement de la 3 ; - La volonté de pénétrer les marchés ruraux, moins intéressants en termes de prix mais représentant le principal levier de croissance en volume, en disposant de solutions permettant de minimiser les coûts. 22

23 En Chine, le développement d offres autour de la technologie 3 devrait dynamiser les dépenses réalisées par les opérateurs télécoms dans les technologies de l information durant les années à venir. En effet, les opérateurs télécoms locaux devraient selon IDC augmenter leurs investissements dans des systèmes applicatifs et les services associés afin de lancer de nouveaux services 3 pour leurs clients, que cela soit les entreprises ou les particuliers. En Inde, l avènement de la technologie 3, à partir de janvier 2010, devrait également entrainer une forte croissance des dépenses en services informatiques de la part des opérateurs télécoms. De plus, les principales SSII indiennes sont peu présentes sur leur marché local, privilégiant de gros contrats d outsourcing avec des sociétés basées aux Etats-Unis, dans le reste de l Asie ou en Europe, en raison de la forte marge que ces contrats peuvent générer. Par ailleurs, la présence de Devoteam auprès de opérateurs télécoms de la région pourrait permettre à la société de proposer des prestations de développement et d intégration auprès des équipementiers locaux tels que Huawei ou ZTE et ainsi réduire son exposition aux équipementiers européens. Avec la santé financière qui est la sienne actuellement, Devoteam serait en mesure de mobiliser environ 40 M de trésorerie, sans dépasser un gearing de 20 %, ce qui semble largement suffisant pour réaliser les acquisitions nécessaires afin d accélérer sa croissance au sein des pays émergents. La problématique actuelle du groupe se situe plutôt dans sa capacité à trouver des cibles intéressantes en termes de taille, de positionnement et de rentabilité. 5 Prévisions L année 2010 se présente sous le signe de fortes disparités pour Devoteam, avec, d un côté, une activité à destination du secteur télécoms attendue en décroissance (potentiellement forte) impliquant un taux d utilisation des consultants encore faible et, de l autre, une activité auprès des utilisateurs finaux attendue en croissance et affichant un taux d utilisation des consultants normalisé. En raison du poids important du secteur télécoms dans l activité de Devoteam, la tendance globale devrait rester mitigée pour le groupe, avec un taux d utilisation des consultants restant sensiblement en dessous de son niveau normatif et une décroissance embarquée en début d année, décroissance qu il sera difficile de compenser au cours du 2 ème semestre Plusieurs trimestres seront nécessaires pour renouer avec la croissance organique UN 4 ème TRIMESTRE 2009 SANS RÉELLE AMÉLIORATION Au cours de la publication de son chiffre d affaires du 3 ème trimestre 2009, Devoteam a maintenu son objectif d atteindre un chiffre d affaires annuel compris entre 455 M et 460 M en Cet objectif correspond à un chiffre d affaires compris entre 120 M et 125 M au 4 ème trimestre 2009, soit une décroissance organique comprise entre -8,0 % et -12,0 % par rapport au 4 ème trimestre 2008, ce qui paraît conservateur au vu de la décroissance organique d environ -8,0 % enregistrée au 3 ème trimestre et d un contexte de stabilisation du marché. En prenant en compte une légère baisse séquentielle des effectifs facturables (environ -40 consultants en moyenne au 4 ème trimestre 2009 par rapport au 3 ème trimestre 2009) et l effet de saisonnalité lié à l activité de négoce, généralement plus dynamique au 4 ème trimestre, nous anticipons un chiffre d affaires en haut de fourchette à 124,8 M. Ce chiffre d affaires, stable par rapport au 4 ème trimestre 2008, prend en compte : - Une décroissance organique de -8,2 %. Cette décroissance organique est très largement liée à la tendance difficile observée au sein du secteur télécoms (baisse de charge au sein des centres de développement et pression sur les prix de la part des opérateurs télécoms), segment sur lequel la décroissance devrait être encore proche de -20 %, et au secteur bancaire qui devrait rester en décroissance malgré une tendance plus favorable ; - La contribution de Danet pour +8,0 % ; - Un effet devises positif, pour la première fois depuis deux ans, à hauteur de +0,2 %. ENTRAÎNANT UNE DÉCROISSANCE EMBARQUÉE EN DÉBUT D ANNÉE 2010 La décroissance organique attendue au 4 ème trimestre 2009, supérieure à celle du 3 ème trimestre 2009, induit une nouvelle baisse des effectifs facturables, sans pour autant que le groupe ne soit parvenu à rétablir le taux d utilisation de ses consultants à son niveau normatif de 92 %. La baisse embarquée des effectifs en fin d année 2009 devrait impliquer une nouvelle baisse organique de l activité au 1 er semestre 2010, baisse qui ne devrait pas être entièrement compensée lors du 2 ème semestre Ainsi, nous anticipons une décroissance organique de l activité sur l année 2010 mais un chiffre d affaires publié en croissance de +0,8 %, incluant : 23

24 - Une décroissance organique de -1,2 % essentiellement générée au 1 er semestre 2010 (-3,0 % de décroissance organique au 1 er semestre 2010 contre +0,5 % de croissance organique au 2 ème semestre 2010) en raison de la baisse d activité dans les centres de développement du groupe ; - La contribution de l acquisition de Danet sur les deux premiers mois de 2010 pour +1,4 % ; - Des effets calendaires (un jour ouvré supplémentaire au niveau groupe en 2010 par rapport à 2009) et devises positifs à hauteur de +0,6 %. Ce scénario conservateur intègre la perte de l ensemble des contrats considérés à risque liés aux équipementiers télécoms (Ericsson et Nokia Siemens Networks) au cours de l année 2010, sans que les conditions de marché permettent leur compensation. 5.2 et pour redresser la marge opérationnelle L OBJECTIF DE MARE DEVRAIT ÊTRE TENU EN 2009 Lors de la publication de son chiffre d affaires du 3 ème trimestre 2009, Devoteam a confirmé son objectif de marge d exploitation (marge opérationnelle courante hors impact des stock-options et de l amortissement des actifs incorporels liés aux acquisitions) supérieure à 6 % sur l année Alors que la marge d exploitation ressort à 5,6 % sur 9 mois, cet objectif implique une marge d exploitation au minimum de 7,0 % au 4 ème trimestre 2009, niveau extrêmement prudent au vu de l important effet de saisonnalité dont bénéficie la société lors du dernier trimestre de l année. En effet, lors du 4 ème trimestre, la société bénéficie généralement de plusieurs facteurs positifs : - Le nombre important de jours effectivement travaillés, lié à la combinaison d un nombre relativement important de jours ouvrés et d un faible nombre de jours de congés pris par les consultants (les congés payés et R.T.T. sont principalement pris au 3 ème trimestre) ; - Le nombre important de projets arrivant à leur terminaison en fin d année, induisant une hausse des facturations sans pour autant qu il y ait une augmentation proportionnelle des charges ; - La saisonnalité de l activité de négoce, activité principalement liée aux commissions perçues lors de la vente de systèmes. Devoteam conclut un nombre important d affaires en fin d année, lors de la période de closing de ses éditeurs partenaires (période durant laquelle les éditeurs proposent des offres intéressantes à leurs prospects afin d obtenir la vente avant la fin de leur exercice). Ainsi, Devoteam qui a réalisé environ 4 % de son chiffre d affaires 2008 au travers de cette activité de négoce (18,8 M en 2008) réalise une partie importante de ce chiffre sur le 4 ème trimestre. Le chiffre d affaires généré par cette activité étant relutif pour la marge opérationnelle du groupe, la rentabilité opérationnelle du 4 ème trimestre ressort généralement à des niveaux élevés. En raison d un environnement toujours très dégradé sur le segment des télécoms, Devoteam n est pas parvenu au cours du 4 ème trimestre à redresser le taux d utilisation de ses consultants, ce qui devrait continuer à peser sur la rentabilité opérationnelle du groupe à hauteur de 2,5 pts. Ainsi, nous anticipons une marge d exploitation (marge opérationnelle courante hors impact des stock-options et de l amortissement des actifs incorporels liés aux acquisitions) de 8,2 % au 4 ème trimestre 2009 en baisse de -2,7 pts par rapport au 4 ème trimestre 2008 en raison d un impact de : - -2,5 pts de la baisse du taux d utilisation, par rapport au 4 ème trimestre 2008 ; - -0,7 pt de l intégration de Danet, dont le plan de restructuration devrait commencer à porter ses fruits ; - +0,5 pt de la marge brute sur interventions, évolution liée à la bonne performance de l Europe du Nord et au contrôle des coûts opérationnels. Cette marge d exploitation de 8,2 % anticipée au 4 ème trimestre 2009 implique une marge d exploitation de 6,3 % sur l année 2009, au-delà de l objectif minimal de 6,0 % fixé par le management, et correspond à une marge de 7,0 % sur 2009, hors intégration de Danet. 24

25 Evolution attendue de la rentabilité opérationnelle de Devoteam entre le 4 ème trimestre 2008 et le 4 ème trimestre ,9 % +0,5 % - 2,5 % - 0,7 % 8,2 % R.O.A T Hausse de la marge sur intervention Baisse du taux d'utilisation Impact de Danet R.O.A T R.O.A : Rentabilité Opérationnelle d Activité (marge opérationnelle courante, hors impact des stock-options et de l amortissement des actifs incorporels liés aux acquisitions source : estimations enesta Par ailleurs, il est important de noter que selon le management les charges de restructuration devraient s élever à 3 M au 2 ème semestre 2009 (soit un total de 4,7 M sur l année 2009), essentiellement afin de réagir à la baisse d activité au sein des centres de développement basés en Italie (Ericsson) et en Belgique (Nokia Siemens Networks), ce qui induit une marge opérationnelle après éléments non récurrents de 5,1 % sur l année MAIS LE SECTEUR TÉLÉCOMS DEVRAIT ENCORE PESER SUR LA RENTABILITÉ EN 2010 Le dynamisme affiché par les secteurs de l industrie, des services, de l énergie et le secteur public, représentant près de la moitié du chiffre d affaires de la société, et la tendance positive observée au sein du secteur financier, seront une nouvelle fois pénalisés en 2010 par la baisse d activité dans le secteur télécoms. En effet, malgré des restructurations réalisées en Italie et en Belgique lors du 2 ème semestre 2009, la baisse continue de la charge d activité pour le compte de Nokia Siemens Networks et Ericsson devrait continuer à peser sur le taux d utilisation des consultants au sein du groupe. Dans une optique conservatrice, nous n anticipons qu une légère amélioration du taux d utilisation sur l année 2010, principalement concentrée lors du 2 ème semestre de l année (impactant positivement la marge opérationnelle de +0,7 pt). Dans la même optique, nous anticipons une probable baisse de la marge sur interventions, dans la mesure où l effet dans le mix d activités pourrait être amené à évoluer de façon défavorable sur l année (performance accrue des activités de Technology Consulting en France et en Europe Centrale contre un tassement de l activité Business Consulting en Europe du Nord, activité qui a été particulièrement soutenue en 2009) et que certaines économies de coûts, telles que les économies liées au gel des recrutements et des salaires, ne pourront pas être reconduites l année prochaine (impactant négativement la marge opérationnelle de -0,5 pt). Ces hypothèses font ressortir une marge d exploitation, hors Danet, en amélioration de +0,2 pt par rapport à 2009, à 7,2 %. Le redressement de Danet sera le principal vecteur de l amélioration de la rentabilité opérationnelle du groupe en Une rentabilité opérationnelle de 4 % permettrait de diminuer l impact négatif de Danet à -0,4 pt sur la marge opérationnelle du groupe, et permettrait à Devoteam d afficher une marge opérationnelle courante, hors impact des stock-options et de l amortissement des actifs incorporels liés aux acquisitions, de 6,8 % en L alignement de la rentabilité opérationnelle de Danet avec le niveau du groupe et la normalisation du taux d utilisation des consultants permettent d espérer le redressement de la rentabilité opérationnelle courante de Devoteam à un niveau supérieur ou égal à 7,0 % à partir de Quelle utilisation du cash? Malgré une baisse sensible de sa rentabilité opérationnelle et l acquisition de Danet réalisée au cours du 1 er semestre 2009 (impliquant un décaissement de près de 10 M ), Devoteam devrait conserver pratiquement intacte sa trésorerie nette, qui devrait ressortir à 17,5 M (après prise en compte des earn-outs, options d achat et autres passifs court terme), en fin d exercice La capacité du groupe à générer du cash devrait lui permettre de conserver un niveau de trésorerie brute constant en 2010 malgré la première échéance de remboursement de l OBSAR en novembre 2010, pour un montant de 18,5 M. La 25

26 trésorerie nette du groupe devrait donc à nouveau croître fortement à partir de 2010, pour atteindre un niveau supérieur à 30 M en fin d année Plusieurs possibilités s offriront alors à Devoteam en termes d utilisation de cette trésorerie : - La poursuite du programme de rachat d actions, voté lors de l assemblée générale du 28 avril 2009 et courant jusqu en octobre Devoteam a alloué 10 M à ce programme permettant 1/ d assurer la liquidité du titre, 2/ de soutenir le cours de l action en envoyant un message fort au marché et 3/ de disposer d un nombre important d actions d autocontrôle, dans le but de les utiliser pour des opérations de croissance externe ou des programmes d incentive ; - La poursuite de la stratégie d acquisitions. La capacité de Devoteam à mobiliser environ 40 M de trésorerie, sans dépasser un gearing de 20 %, lui permet d envisager de nouvelles opérations de croissance externe, de taille importante, à court et moyen termes. Devoteam semble avoir aujourd hui deux principaux axes de développement pouvant motiver des opérations de croissance externe : o Des sociétés de conseil en technologies ou de conseil en management auprès des opérateurs télécoms ou des gouvernements, dans les pays émergents (Europe de l Est, Moyen-Orient ou Asie) ; o Des sociétés de conseil en technologies ou de conseil en management sur des problématiques porteuses chez les utilisateurs finaux (IT Services Management, Architectures IT Virtualisation, SOA, Sécurité) en Europe Occidentale. - Le versement d un dividende exceptionnel au titre de l exercice 2009, versé en Cette possibilité nous semble peu probable au vu des difficultés rencontrées sur certaines activités et les restructurations effectuées au 2 ème semestre Une telle initiative serait très mal perçue par les salariés et pourrait attiser des tensions, mal venues, au 2 ème semestre 2010 alors que la société devrait bénéficier de l amélioration du marché. Devoteam devrait plutôt, selon nous, poursuivre en 2010 sa stratégie de versement d un dividende égal à 15 % du résultat net consolidé, soit 2,2 M au titre de l exercice Valorisation 6.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. 26

27 Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Devoteam, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,20% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 0,40% Risque Client 0,60% TOTAL 2,80% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,55 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 5,60 % (prime au 9 janvier 2010 calculée par Natixis Securities), d un beta de 1,18 (source Damodaran - janvier 2010), d une prime de risque Small Caps de 2,80 % et du gearing nul de la société, le taux d actualisation s élève à 12,96 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,55% 5,60% 1,18 2,8% 12,96% 5,0% 0% 34,0% 12,96% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 12,96 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Chiffre d'affaires 460, , , , , , , , , , ,357 Excédent brut d'exploitation 33,057 36,378 39,500 41,595 44,125 46,474 49,158 50,551 51,680 52,562 53,218 Impôt 7,458 9,449 10,691 11,566 12,587 13,299 14,120 15,352 15,644 15,857 16,000 Investissements 5,289 5,329 5,563 5,916 6,275 6,627 7,006 7,361 7,688 7,987 8,260 Variation de BFR 0,363 0,086 1,353 1,934 1,966 1,950 2,121 1,969 1,815 1,663 1,516 FCF opérationnels 19,947 21,515 21,893 22,180 23,296 24,598 25,910 25,869 26,534 27,055 27,442 FCF opérationnels actualisés 19,947 19,047 17,158 15,389 14,309 13,376 12,473 11,025 10,011 9,036 8,114 Source : estimations enesta L année 2009 étant achevée sur le plan calendaire mais non publiée par la société, nous conservons dans la somme de nos Free Cash Flows opérationnels les Free Cash Flows opérationnels estimés pour l exercice 2009 non actualisés. Les éléments non pris en compte dans les Free Cash Flows opérationnels de l année 2009 et ayant un impact sur la valorisation de la société seront retraités dans le calcul de la valeur par action. En ce qui concerne les Free Cash Flows opérationnels suivant l année 2009 (2010 et après), l actualisation est réalisée sur une année pleine, partant du principe que le calendrier est figé au 31 décembre 2009, et ce, tant que la société n a pas communiqué ses résultats annuels La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 27

28 Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 149,885 65% Période ans 3,0% 50,577 22% Taux de croissance à l'infini 2,0% 30,013 13% Total 230, % dont valeur terminale 80,591 35% Source : estimations enesta Ainsi la valorisation de Devoteam ressort à 230,476 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 149,885 + Valeur terminale actualisée 80,591 + Titres financiers et mis en équivalence 4,990 + Reports déficitaires actualisés 3,468 - Provisions 15,870 - Autres passifs LT 13,689 - Endettement financier net -15,323 - Minoritaires 3,535 = Valeur des Capitaux Propres pg 221,163 Nombre d'actions 1 10,929 Valeur par action 20,24 Source : estimations enesta Nous avons retenues les données financières publiées par la société au 31 décembre 2008, retraitées des éléments non pris en compte dans les Free Cash Flows Opérationnels de l année 2009 et ayant un impact sur la valorisation de l entreprise : - Les provisions sont impactées des charges de restructurations ; - L endettement financier net est notamment retraité du cash utilisé lors de l acquisition de Danet et du dividende versé par la société durant l année ; - Les intérêts minoritaires sont valorisés à leur valeur de marché en appliquant un ratio de Price to Book identique à celui actuellement constaté sur l ensemble des capitaux propres du groupe. In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 20,24, soit une prime de 7,6 % par rapport au dernier cours connu de 18,80 à la clôture du 15 janvier A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 20, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 11,96% 21,91 22,09 22,28 22,48 22,72 12,46% 20,90 21,05 21,21 21,38 21,57 12,96% 19,98 20,10 20,24 20,38 20,54 13,46% 19,14 19,24 19,35 19,48 19,61 13,96% 18,36 18,45 18,55 18,65 18,76 Source : estimations enesta 1 Nous avons retenu le nombre total d actions dilué par les options de souscription accordées aux salariés du groupe au travers de plusieurs plans d incentive et non exercées à ce jour. Le produit issu de ces augmentations de capital est pris en compte dans la trésorerie nette du groupe. L effet dilutif des BSA attachés à l émission d OBSAR de 2006 n est pas pris en compte en raison du prix d exercice de

29 6.2 Comparables Choix des comparables Nous avons retenu un échantillon de sociétés smallcaps et midcaps européennes directement comparables à Devoteam, que cela soit au niveau de leurs activités ou de leur couverture géographique. La taille des sociétés comparables est généralement inférieure à celle de Devoteam dans la mesure où Devoteam est l une des rares sociétés à être parvenue à un tel volume d affaires en restant un acteur de niche. En premier lieu, nous avons retenu les sociétés Aubay, ITS roup et Vision IT roup dont le positionnement métier est particulièrement comparable à celui de Devoteam : - Aubay est une société de conseil et d intégration de systèmes ayant une forte dominante autour des infrastructures systèmes et réseaux, de taille plus modeste que Devoteam mais ayant une forte présence au Benelux, en Italie et en Espagne. - ITS roup se positionne en tant que spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux et opère sur des problématiques proches de celles de Devoteam (télécoms, cœur de réseaux, systèmes, architectures, sécurité, etc.). Cependant, ITS roup est une société exclusivement française non présente sur les segments du conseil en management et de l outsourcing. - Vision IT roup est une société de conseil en technologie et management intervenant largement sur des problématiques liées aux infrastructures systèmes et réseaux. Vision IT roup se positionne particulièrement sur des expertises techniques pointues et réalise une part importante de son chiffre d affaires en dehors de France (en Belgique, Suisse, Luxembourg, Espagne, Italie, etc.) Nous avons, par ailleurs, retenu les sociétés Osiatis et Neurones, positionnées sur le marché des infrastructures systèmes et réseaux mais spécialisées dans leur infogérance : - Osiatis est un spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux (infogérance, maintenance et conseil - 85 % de son chiffre d affaires 2008) disposant également d une offre dans le développement applicatif (15 % de son chiffre d affaires 2008). - Neurones est une société spécialisée dans la gestion des infrastructures systèmes et réseaux (Hébergement, Service Desk, Administration, sécurité, conseil ITIL, etc % de son chiffre d affaires pro forma 2008). La société a réalisé, par ailleurs, 8 % de son chiffre d affaires pro forma 2008 au travers de son activité de conseil en management et organisation. Neurones réalise 45 % de son chiffre d affaires sur des activités d infogérance et dispose ainsi d un chiffre d affaires plus récurrent que Devoteam mais propose des prestations à moins forte valeur ajoutée. Nous avons également retenu deux autres sociétés représentant de bons comparables à Devoteam : - Solucom est un cabinet de conseil en systèmes d information et management directement concurrent de l entité Business Consulting de Devoteam (représentant environ 20 % du chiffre d affaires 2008 de Devoteam), notamment sur les problématiques de conseil en architectures IT, innovations télécoms et sécurité. - Enfin, Steria est l une des principales SSII européennes, ayant un positionnement relativement généraliste basé autour de l intégration de systèmes et l outsourcing. Son positionnement de SSII midcap, présente sur l ensemble du continent européen, et son expertise reconnue dans les infrastructures en font un bon comparable pour Devoteam. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 08 CA 09 CA 10 EBE 08 EBE 09 EBE 10 REX 08 REX 09 REX 10 RN 08 RN 09 RN 10 Aubay Technology 161, , ,900 12,387 7,600 10,300 12,254 6,700 9,300 7,520 3,700 5,700 ITS roup 57,932 52,800 59,000 5,465 N.A. N.A. 4,748 4,200 5,100 2,467 6,400 2,900 Vision IT roup S.A. 81,633 82,100 85,100 6,846 7,500 7,900 5,693 5,800 6,800 3,141 3,500 4,200 Osiatis 239, , ,001 13,801 9,940 10,881 9,227 8,074 8,991 4,642 5,229 5,686 Neurones 189, , ,121 20,350 21,095 22,097 18,452 18,546 19,581 12,045 12,000 13,000 Solucom SA 101, , ,500 12,175 11,900 15,800 11,095 10,500 14,200 7,015 6,900 9,600 Steria (roupe) 1765, , , , , , , , ,156 51,601 42,300 57,330 Source : Factset au 15/01/10 29

30 Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Aubay Technology 55,547 6,581 0,558 62,686 ITS roup 29,915 2,188 1,236 33,339 Vision IT roup S.A. 39,278 12,945 0,211 52,434 Osiatis 47,115 9,640 0,248 57,003 Neurones 150,761-52,444 5, ,938 Solucom SA 73,497 4,946 0,000 78,443 Steria (roupe) 660, ,125 0, ,609 Source : WVB au 15/01/ Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Devoteam en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE/CA 09 VE/CA 10 VE/ EBE 09 VE/ EBE 10 VE/REX 09 VE/REX 10 PE 09 PE 10 Aubay Technology 0,42 0,42 8,25 6,09 9,36 6,74 15,01 9,75 ITS roup 0,63 0,57 N.A. N.A. 7,94 6,54 4,67 10,32 Vision IT roup S.A. 0,64 0,62 6,99 6,64 9,04 7,71 11,22 9,35 Osiatis 0,24 0,24 5,73 5,24 7,06 6,34 9,01 8,29 Neurones 0,49 0,47 4,93 4,70 5,60 5,31 12,56 11,60 Solucom SA 0,75 0,67 6,59 4,96 7,47 5,52 11,18 11,37 Steria (roupe) 0,56 0,55 6,24 5,86 8,31 7,92 15,62 11,53 Moyenne 0,53 0,50 6,45 5,58 7,83 6,58 11,33 10,31 Médiane 0,56 0,55 6,41 5,55 7,94 6,54 11,22 10,32 CA 09 CA 10 EBE 09 EBE 10 REX 09 REX 10 RN 09 RN 10 Devoteam 460, ,805 33,057 36,378 23,411 29,135 12,996 16,314 Valorisation induite 267,78 256,42 236,15 225,81 206,00 214,56 147,21 168,26 279,00 279,97 234,80 224,58 208,61 213,24 145,84 168,29 Valorisation moyenne / action 24,78 21,08 19,27 14,40 Moyenne 19,88 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Devoteam, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Devoteam, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de 4,39 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables EUR 151,0 m Capitalisation non corrigée de la société EUR 217,3 m Rapport des capitalisations 143,89 % Prime à appliquer 4,39 % Après application de la prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 25,87 22,00 20,12 15,03 Moyenne 20,75 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 15,03 25,87, avec en moyenne un prix par action de 20,75, représentant un potentiel d upside de +10,4 % par rapport au dernier cours connu de 18,80 à la clôture du 15 janvier

31 6.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 31

32 7 Annexes 7.1 Un track record d acquisitions riche MSB Cible Technology Consulting X Activité Business Consulting Spécialisation Métier Secteur Date Localisation IT Service Management 1999 Belgique Fringes Systemas Informaticos X Secteur télécoms 2000 Espagne Dernier CA estimé de la cible avant l'acquisition Mainland Sequoia X X Administration du SI Secteur bancaire 2001 Pays-Bas 10 M XP Conseil X Sécurité du SI 2002 France 5 M FrontRunner Solutions X X 2002 R.U. Siticom X Infrastructures réseaux Secteur télécoms 2002 France 33 M Fischer & Lorenz (via Siticom) X Secteur public 2002 Danemark Apogée Communication et Asthéa Ingénierie Cesmo X X Intégration de Systèmes Infrastructures Télécoms 2004 France 2004 France 5 M SRIT X Secteur télécoms 2005 France TopFicie X Infrastructure du SI Secteur bancaire 2005 Pays-Bas 5 M davinci AS X Secteur public / santé 2006 Norvège 8 M MIT X 2006 Maroc Quaint AB X Infrastructure & e- business 2006 Suède 6 M Expanded Media X 2006 Belgique uidance Benelux X 2006 Tertio SMS ausystems X X IT Service Management Convergence IT / télécoms Secteur télécoms 2007 Belgique et Luxembourg 13 M 2006 R.U. 5 M Italie, France, Norvège et R.U. Centre de R&D de Nokia Siemens Networks X Secteur télécoms 2007 Belgique enesis Communication X X IT Service Management 2007 Suisse Tepum Integra et Secura X X 2008 Turquie 5 M Turing SMI (Business Service Management) X IT Service Management 50 M 2008 R.U. 4 M Teligent Russia X Secteur télécoms 2008 Russie Danet X Secteur télécoms 2009 Allemagne 45 M 32

33 7.2 Synthèse du positionnement international du groupe Région Pays / Région Dominante Métier Dominante Sectorielle Historique / Commentaires Espagne Technology Consulting Filiale constituée suite à l'acquisition de Fringes en 2000 Europe du sud Europe Centrale Benelux Italie Technology Consulting Télécoms Allemagne Technology Consulting Télécoms Autriche République Tchèque Suisse Pologne Business Consulting Business Consulting Technology Consulting Non Secteur public / Transports Secteur public Belgique Technology Consulting Banque / Télécoms Pays-Bas Technology Consulting Banque Luxembourg Technology Consulting Banque Filiale constituée en grande partie lors de l'acquisition de la filiale italienne de ausystems en 2007, Devoteam Italie est aujourd'hui très dépendant du secteur télécoms et notamment de Ericsson Issue du rachat de Danet en 2009, cette structure réalisait en 2008 environ 70 % de son chiffre d'affaires dans les télécoms Issue de l'acquisition de OSI Consult en 2002 Constituée en grande partie suite à l'acquisition de enesis en 2007, cette structure est spécialisée dans l'it Service Management Cette structure dispose d'une offre articulée autour de l'it Service Management, le Business Process Management et le Workflow Management Depuis la reprise d'un centre de R&D de Nokia Siemens Network en 2007, Devoteam affirme le positionnement de cette filiale sur le secteur Télécoms Issue des acquisitions successives des sociétés Mainland Sequoia en 2001 et de TopFicie en 2005, spécialisées dans le secteur bancaire Europe du nord Pays émergents Norvège Non Devoteam dispose, en Norvège, à la fois d'une offre Business Consulting multi sectorielle, suite à l'acquisition de davinci en 2006 et d'une offre technologique à destination du secteur télécoms suite à l'acquisition de ausystems en 2007 Suède Technology Consulting Constituée suite à l'acquisition de Quaint AB, en 2006 Danemark Business Consulting Secteur public / Télécoms Issue de l'acquisition de Fischer & Lorenz 2002 Royaume-Uni Technology Consulting Issue des acquisitions successives des sociétés Front Runner Solutions en 2002, Tertio SMS en 2006 et Turing SMI en 2008 Russie Technology Consulting Télécoms Issue de l'acquisition de Teligent Russie Turquie Technology Consulting Télécoms Issue de l'acquisition des sociétés Integra et Secura Maghreb Secteur public / Télécoms L'activité de Devoteam au Maghreb a vocation à adresser le marché local (Secteurs public et télécoms) mais aussi à être utilisée comme plateforme offshore Moyen-Orient Business Consulting Secteur public / Télécoms 33

34 8 Synthèse des comptes 8.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2010E 2011E Chiffre d'affaires 198,79 266,68 369,90 459,48 460,10 463,81 485,04 % évolution 34,2% 38,7% 24,2% 0,1% 0,8% 4,6% Sous-traitance 6,53 9,08 10,91 13,01 13,80 13,91 14,55 % du CA 3,3% 3,4% 2,9% 2,8% 3,0% 3,0% 3,0% Charges de personnel 128,44 169,61 230,54 283,37 292,37 291,20 303,00 % du CA 64,6% 63,6% 62,3% 61,7% 63,5% 62,8% 62,5% Charges externes 44,36 59,45 88,75 112,84 113,18 114,56 119,80 % du CA 22,3% 22,3% 24,0% 24,6% 24,6% 24,7% 24,7% Impôts et taxes 4,86 6,03 7,03 8,32 9,20 9,28 9,70 % du CA 2,4% 2,3% 1,9% 1,8% 2,0% 2,0% 2,0% Excédent brut d'exploitation 16,34 24,73 33,97 43,47 33,06 36,38 39,50 % du CA 8,2% 9,3% 9,2% 9,5% 7,2% 7,8% 8,1% Résultat Opérationnel d'activité 14,29 22,40 31,28 40,27 28,91 31,73 34,50 % évolution 56,8% 39,6% 28,7% -28,2% 9,7% 8,7% % du CA 7,2% 8,4% 8,5% 8,8% 6,3% 6,8% 7,1% Résultat d'exploitation 13,98 20,81 29,16 32,71 23,41 29,14 31,79 % du CA 7,0% 7,8% 7,9% 7,1% 5,1% 6,3% 6,6% Résultat financier 0,52-0,07-1,57-2,28-1,89-2,14-1,25 Résultat avant impôt 14,49 20,87 27,64 30,18 21,48 27,00 30,55 Impôts 2,08 4,87 7,55 10,19 7,46 9,45 10,69 % Taux d'impôt effectif 14,4% 23,3% 27,3% 33,8% 34,7% 35,0% 35,0% Résultat Net 12,41 15,99 20,09 19,99 13,98 17,55 19,85 % évolution 28,9% 25,6% -0,5% -30,1% 25,5% 13,1% % du CA 6,2% 6,0% 5,4% 4,4% 3,0% 3,8% 4,1% Maintien des charges externes en 2009 à un niveau proche de celui de 2008, et ce, malgré l'intégration de Danet, démontrant l'efficacité du plan d'économies de coûts mis en place dès Amélioration de l'ebe grâce au redressement de Danet et à la remontée du taux d'utilisation des consultants en 2010 et ,7 M de charges de restructurations prévues en Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2010E 2011E Ecarts d'acquisition 22,36 46,76 56,69 65,25 77,69 77,69 77,69 Immobilisations incorporelles 1,31 4,31 4,54 4,06 4,74 4,74 4,74 Immobilisations corporelles 4,88 5,69 6,82 9,01 11,66 12,57 13,38 Immobilisations financières 1,26 1,53 4,03 4,99 4,86 4,86 4,86 BFR 5,49 3,15 52,74 29,11 29,47 29,56 30,91 % du CA 2,8% 1,2% 14,3% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% Dettes financières 2,89 58,25 76,83 73,06 75,53 57,00 38,46 Trésorerie et équivalents de trésorerie 35,93 86,97 63,64 94,28 92,91 89,09 85,91 Endettement net -33,04-28,72 13,19-21,22-17,37-32,10-47,44 Remboursement de l'obsar en trois tranches de 18,5 M en 2010, 2011 et 2012 Forte augmentation de la position de trésorerie nette permettant de réaliser de nouvelles acquisitions 8.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2010E 2011E CAF 14,53 22,11 26,67 26,68 18,03 22,24 24,89 Investissements 2,49 3,01 3,40 4,44 5,29 5,33 5,56 % du CA 1,3% 1,1% 0,9% 1,0% 1,1% 1,1% 1,1% Variation du BFR 3,33 4,82 43,15-23,98 0,62 0,09 1,35 Flux de trésorerie d'exploitation net 8,71 14,27-19,88 46,22 12,12 16,83 17,98 34

35 8.4 Ratios financiers Au 31/03 (M ) E 2010E 2011E Bénéfice net par action 1,71 1,86 2,31 2,03 1,30 1,63 1,85 % évolution 9,2% 24,2% -12,3% -35,9% 25,5% 13,1% Capitalisation boursière 174,57 255,53 304,32 182,30 191,07 191,07 191,07 Valeur d'entreprise 150,37 227,18 271,78 155,47 206,53 171,52 176,40 P/E 14,07 15,98 15,15 9,12 13,67 10,89 9,62 P/CF 2,02 2,66 3,17 2,82 1,81 2,23 2,49 Market to Book 2,75 3,17 3,07 1,62 1,56 1,39 1,25 VE / CA 0,76 0,85 0,73 0,34 0,45 0,37 0,36 VE / EBE 9,20 9,19 8,00 3,58 6,25 4,72 4,47 VE / ROP 10,76 10,92 9,32 4,75 8,82 5,89 5,55 EBE / CA 8,2% 9,3% 9,2% 9,5% 7,2% 7,8% 8,1% ROP / CA 7,0% 7,8% 7,9% 7,1% 5,1% 6,3% 6,6% Résultat net / CA 6,2% 6,0% 5,4% 4,4% 3,0% 3,8% 4,1% Multiples de P/E 2009 et 2010 légèrement supérieurs à ceux des comparables boursiers retenus pour la valorisation Décote moyenne de 24 % des multiples de VE 2009 et 2010 par rapport aux comparables boursiers retenus pour la valorisation earing -52,0% -35,6% 13,3% -18,9% -14,1% -23,4% -31,0% Capitaux engagés 35,31 61,43 124,81 112,41 128,42 129,42 131,58 RCE 33,7% 25,9% 17,3% 20,0% 12,4% 15,2% 16,0% Rentabilité des Fonds Propres 19,5% 19,8% 20,2% 17,8% 11,4% 12,8% 13,0% 35

36 9 Avertissements importants 9.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 % 9.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Oui * * : Aucun changement significatif n a été réalisé suite à la communication de l analyse financière à l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 9.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 18-janvier-10 Initiation de couverture Neutre EUR 20, Répartition des opinions 1 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 20% 60% 20% 100% 100% Achat fort Achat Neutre Vente Vente fort 1 Il convient de noter que enesta ne couvre aujourd hui qu un nombre limité de valeurs. 36

37 9.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 37