ECONOTE Société Générale Département des études économiques

N 4 DÉCEMBRE 2011 ECONOTE Société Générale Département des études économiques CHINE : L'INTERNATIONALISATION SANS CONVERTIBILITÉ DU RENMINBI Depuis quelques années, les autorités chinoises ont multiplié les initiatives pour internationaliser le renminbi (RMB), avec (i) la conclusion de plusieurs accords bilatéraux d échanges de devises avec du RMB entre la Banque Populaire de Chine et d'autres banques centrales étrangères, (ii) l utilisation croissante du RMB comme moyen de règlement des échanges commerciaux, et (iii) le développement d un centre offshore du RMB à Hong Kong. Si l utilisation du RMB comme unité de compte et moyen de paiement est déjà un succès, son absence de convertibilité limite sa fonction de réserve de valeur et donc son internationalisation. Cependant, quelques conditions préalables devront être réunies pour permettre la convertibilité du RMB : un système bancaire plus robuste, des marchés financiers plus profonds et plus liquides, et une plus grande flexibilité du régime de change. L'internationalisation du RMB reste donc encore lointaine. Sopanha SA +33 1 58 98 76 31 sopanha.sa@socgen.com Meno MIYAKE +33 1 42 14 26 34 meno.miyake@socgen.com

Au cours de ces trois dernières années, les autorités chinoises ont multiplié les initiatives pour internationaliser le renminbi (RMB), qu il s agisse d accords d échanges de devises avec du RMB, de l utilisation du RMB comme moyen de règlement des échanges commerciaux, ou du développement d un centre offshore du RMB à Hong Kong. L internationalisation du RMB est en marche mais les perspectives de sa pleine convertibilité restent encore lointaines. UNE APPROCHE ORIGINALE D'UNE PERSPECTIVE INTERNATIONALE L approche chinoise est unique sur deux plans. En premier lieu, elle consiste à développer l internationalisation du RMB à partir d une place offshore (Hong Kong). Le développement du marché offshore du RMB est comparable à celui de l'eurodollar observé dans les années 1960-70 à Londres. Ce marché de l eurodollar a rapidement progressé notamment en raison de facteurs politiques. Les pays exportateurs de pétrole préférant conserver leurs pétrodollars hors de la juridiction américaine ont procédé à des transferts massifs des dépôts en dollars détenus auprès des banques américaines vers leurs homologues européennes. Les restrictions réglementaires sur les flux de capitaux ont également contribué au développement du marché de l'eurodollar. En 1963, une taxe de péréquation des taux d'intérêts était introduite sur les achats américains d'actions et d obligations à l étranger. Deux ans plus tard, le programme de restriction volontaire du crédit à l étranger était mis en place pour limiter les sorties de capitaux à court terme du territoire américain vers d'autres pays développés. Les banques non américaines étaient également soumises à la réglementation de la Réserve fédérale (réserves obligatoires sur les dépôts et paiements au titre de la garantie des dépôts), contrairement au marché de l'eurodollar. Le marché offshore du RMB présente deux similitudes avec le marché de l'eurodollar : une forte demande mondiale pour la devise en question et des mesures de contrôle des capitaux (voir Encadré 1). Cependant, certaines caractéristiques donnent à penser que son potentiel pourrait être inférieur à celui du marché de l'eurodollar. Il ne s'agit pas d'un processus dicté par les marchés en réaction à une réglementation plus stricte, mais plutôt d'un phénomène initié par les autorités chinoises dans le cadre de leur stratégie d'internationalisation du RMB. Par ailleurs, lorsque le marché de l'eurodollar a été créé, les souverains étrangers (Union soviétique et pays du Moyen-Orient) ont été les premiers à transférer leurs dépôts en dollar hors du territoire américain, tandis que dans le cas du marché offshore du RMB, ils ne détiennent pas d'actifs en RMB. ENCADRÉ 1 MESURES DE CONTRÔLE DES CAPITAUX EN CHINE Malgré l'ouverture de la Chine à l'investissement direct étranger au début des années 1990 et la libéralisation de ses investissements directs à l'étranger à la fin des années 1990, les mesures visant à libéraliser les flux de portefeuille sont restées assez limitées depuis le début des années 2000. Programmes pour Investisseurs Institutionnels Qualifiés La Chine a tenté d'institutionnaliser la gestion des entrées et sorties de capitaux de portefeuille avec les fameux programmes pour Investisseurs Institutionnels Étrangers Qualifiés (IIEQ) et Investisseurs Institutionnels Domestiques Qualifiés (IIDQ). Le premier régit les entrées de capitaux de portefeuille tandis que le deuxième concerne les sorties. Les deux programmes impliquent des procédures d'approbation préalable et de gestion des quotas, des règles en matière de conversion de change et d'importantes obligations de reporting. Le programme IIEQ a été lancé en 2002 pour stimuler les marchés boursiers chinois. En 2007, les autorités ont décidé d'accroître le quota d'investissement total sur le marché local des actions A à 30 Mds USD (contre 10 Mds précédemment). Puis en 2008, elles ont relevé le plafond d'investissement initial de chaque nouvel investisseur institutionnel à 1 Md USD (contre 800 MUSD précédemment). Toutefois, les IIEF ont une présence encore très limitée sur les marchés boursiers chinois. A la fin 2010, le quota d'investissement atteignait un total cumulé de 19 Mds USD répartis entre 97 IIEQ, soit 0,5 % de la capitalisation boursière totale. Le programme IIDQ a été mis en place en 2006 pour permettre aux Chinois (particuliers et entreprises) d'investir dans des placements financiers à l'étranger. En 2007, les autorités ont modifié le programme pour permettre aux banques commerciales d'investir jusqu'à 50 % d'actifs IIDQ sur les marchés boursiers à l étranger (à commencer par Hong Kong), avec un montant d'investissement minimum de 300 000 RMB (environ 39 000 USD) dans un produit de gestion de patrimoine. Contrairement aux banques, le programme IIDQ pour les fonds communs de placement et sociétés boursières peut atteindre 100 % en actions. 2

Cependant, en raison de la crise financière de 2008, seule une faible partie des quotas a été utilisée jusqu'à présent. En décembre 2010, l'investissement total atteignait 68 Mds USD répartis entre 88 établissements ayant le statut IIDQ. Conversion de RMB en monnaie étrangère En janvier 2007, les autorités ont annoncé un plafond de 50 000 USD par ressortissant chinois et par an sur la conversion de RMB en monnaie étrangère et inversement. En second lieu, contrairement aux expériences internationales du dollar américain, du Deutsche Mark et du Yen, la Chine a décidé d'internationaliser le RMB avant même qu'il ne devienne totalement convertible. L'expérience japonaise donne quelques raisons à la Chine de suivre une stratégie différente. Dans les années 1980, lorsque le yen est devenu convertible, la libéralisation du compte de capital a encouragé les entrées de capitaux spéculatifs qui ont contribué à l'appréciation de la monnaie nippone, pesant sur l'économie japonaise dans le sillage de l'éclatement de la bulle d actifs. Depuis lors, malgré les efforts de réforme du gouvernement japonais, le yen ne s'est jamais totalement internationalisé. À UNE VOIE CHINOISE Avec la mise en œuvre de plusieurs programmes pilotes, la méthode choisie par la Chine pour internationaliser le RMB est très prudente et graduelle. Cette approche est comparable à celle adoptée lors de la transition du pays vers une économie de marché dans les années 1980. La «traversée de la rivière en tâtant les pierres» par le leader communiste Deng Xiaoping pour ouvrir des zones économiques spéciales dans la région côtière avant le reste de l'économie aurait expliqué la réussite économique de la Chine. La stratégie des autorités chinoises est claire et comporte deux étapes : d'abord la régionalisation, puis l'internationalisation. Il s agit avant tout de promouvoir le règlement en RMB des transactions commerciales et financières à Hong Kong, qui sert déjà de plateforme aux exportations chinoises, et de développer ensuite d autres places financières de la région (Singapour) comme centres offshore du RMB. Par la suite, les centres financiers internationaux (New-York, Paris et Londres) pourraient être promus comme centres offshore du RMB. Début septembre 2011, Londres a été mentionnée comme prochain centre financier offshore du RMB, ce qui traduit l'intérêt croissant des banques et établissements financiers européens pour le marché des changes et des obligations en RMB. L INTERNATIONALISATION DU RENMIBI EST DÉJÀ À L ŒUVRE ET SON POTENTIEL EST ÉLEVÉ UTILISATION OFFICIELLE DU RENMINBI C est au moment de la crise financière de 2008 que la Banque Populaire de Chine (People Bank of China, PBoC) a entériné une utilisation «officielle» du RMB en concluant une série d accords bilatéraux d échanges de devises (bilateral currency swap agreements, BSAs) entre les banques centrales de grands pays exportateurs de matières premières et des partenaires commerciaux régionaux de la Chine : Argentine, Biélorussie, Corée du Sud, Hong Kong, Islande, Indonésie, Kazakhstan, Malaisie, Mongolie, Nouvelle Zélande, Singapour et Ouzbékistan. En novembre 2011, la PBoC a doublé la taille de son BSA avec l'autorité Monétaire de Hong Kong (HKMA) à 63 Mds USD, soit le montant le plus élevé de tous les BSAs signés par la PBoC à ce jour. D un montant total de 191 Mds USD, ces accords permettaient à la Chine de payer ses importations en RMB et de pouvoir ensuite récupérer des RMB en paiement de ses exportations. C'est ainsi que l'échange international d'une devise non convertible était devenu possible. Jusqu'à présent, seul le BSA avec la HKMA a été activé. Parallèlement, la Chine contribue à hauteur de 34 Mds USD à la multilatéralisation de l'initiative de Chiang Mai (accord d'échange de devises de 120 milliards USD entre les pays de l'asean 1, la Chine, le Japon et la Corée du Sud) en mai 2009. La participation de la Chine à cette initiative régionale est davantage un geste symbolique qu'une manière de «régionaliser» le RMB. Par ailleurs, en septembre 2009, la PBoC et le FMI ont signé un accord autorisant la Chine à acheter l'équivalent de 50 Mds USD de titres libellés en droits de tirage spéciaux (DTS) et de les régler en RMB. 1 L'Association des nations de l'asie du Sud-Est comprend : Brunei, le Cambodge, l'indonésie, le Laos, la Malaisie, le Myanmar, les Philippines, Singapour, la Thaïlande et le Vietnam. 3

UTILISATION DU RENMINBI PAR LE SECTEUR PRIVÉ Utilisation à des fins commerciales C est en 2009-2010 que la PBoC a lancé plusieurs initiatives pour encourager l utilisation du RMB par le secteur privé. En juillet 2009, un programme pilote a été lancé, autorisant la facturation des transactions commerciales en RMB entre cinq villes chinoises et Hong Kong, Macao et les pays de l'asean. En juin 2010, ce programme a été étendu à vingt provinces chinoises pour toutes les transactions commerciales effectuées avec le reste du monde. En août 2011, toutes les provinces chinoises étaient autorisées à utiliser le RMB pour régler leurs transactions commerciales à l'international. Depuis lors, l'utilisation du RMB en tant que monnaie de règlement des transactions commerciales a rapidement augmenté. Au premier semestre 2011, les paiements transfrontaliers en RMB s'élevaient à 958 Mds RMB et représentaient 9 % des transactions totales, contre 2,5 % en 2010 (voir graphique 1). Une grande partie de ce commerce libellé en RMB s'effectue avec Hong Kong et concerne 93 % des importations chinoises, mais seulement 7 % des exportations chinoises. Ce programme profite principalement aux entreprises chinoises qui peuvent facturer leurs importations en RMB auprès de leurs fournisseurs de Hong Kong, tandis que les sociétés étrangères sont réticentes et/ou ont des difficultés à se procurer des RMB pour payer leurs importations auprès de fournisseurs chinois. Cela dit, si le règlement des transactions en RMB augmente rapidement, plus de 90 % du commerce extérieur chinois est encore payé en monnaie étrangère (principalement en dollar). 800 GRAPHIQUE 1 : PAIEMENTS COMMERCIAUX TRANSFRONTALIERS Mds RMB Utilisation pour les transactions financières L internationalisation du RMB se fait plus prudente sur les transactions financières. En août 2010, des établissements financiers étrangers (dont les banques de compensation de Hong Kong et Macao, des banques étrangères participant au programme de règlement des transactions commerciales en RMB et des banques centrales étrangères engagées dans des BSAs avec la PBoC) ont été autorisés à investir sur le marché interbancaire onshore en étant toutefois soumis à certains quotas. En janvier 2011, la PBoC a lancé un programme pilote autorisant les entreprises chinoises à effectuer des investissements directs à l étranger en RMB. Les dépôts en RMB à Hong Kong ont rapidement progressé depuis juin 2010, portés par des anticipations d appréciation du RMB. En octobre 2011, ils s'élevaient à 96 Mds USD (618 Mds RMB), soit 10 % du total des dépôts bancaires à Hong Kong contre 1 % en 2010 (voir graphique 2). Si ces dépôts sont notamment le fait d entreprises engagées dans le règlement des transactions commerciales transfrontalières en RMB (deux tiers des dépôts), ils concernent également des particuliers résidant à Hong Kong. Avec le programme «Personal Renminbi Business» lancé en 2004, les résidents de Hong Kong peuvent ouvrir des comptes bancaires en RMB et y placer des sommes issues d'opérations de change (limitées à 20 000 RMB par jour et par personne) ou des versements en provenance de Chine (plafonnées à 80 000 RMB par jour et par personne). GRAPHIQUE 2 : DÉPOTS BANCAIRES À HONG KONG Mds RMB 700 000 600 000 600 400 200 500 000 400 000 300 000 200 000 0 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 Sources: PBoC, SG 100 000 0 janv-07 janv-08 janv-09 janv-10 janv-11 Sources: CEIC, SG 4

Outre son attrait en qualité de réserve de valeur dans les dépôts à Hong Kong, le RMB est également utilisé comme moyen de financement. Malgré une taille relativement limitée par rapport à l'ampleur des dépôts en RMB, le marché des obligations libellées en RMB off shore 2 a enregistré une croissance spectaculaire. Depuis son lancement à la mi-2007, le marché dit «des Dim Sum» a levé 39 Mds USD (voir graphique 3). Mds USD 30 25 20 15 10 5 0 GRAPHIQUE 3 : EMISSIONS D'OBLIGATIONS DIM-SUM (PAR PAYS EMETTEUR) Cumul 2005-2010 H1-2011 Chine Hong Kong Autres Sources : Bloomberg, SG Depuis le 1er janvier 2011, 28 Mds USD d'obligations Dim Sum ont été émises (contre un montant cumulé de 11 Mds USD sur la période 2007-2010). Dans un premier temps, les principaux émetteurs étaient des entités officielles chinoises (comme le Ministère des Finances) et les grandes banques publiques chinoises (China Development Bank et Bank of China), ainsi que des banques commerciales à Hong Kong avec des filiales en Chine. Par la suite, d'importantes multinationales (McDonalds, Caterpillar et Volkswagen) ont commencé à émettre des obligations Dim Sum. La première émission de ce type d'obligations par le français Air Liquide pour un montant de 274 Mds USD en septembre 2011 marque l'intérêt croissant des investisseurs internationaux pour le marché du CNH. D'autres émetteurs jugés de moins bonne signature, voire spéculatifs, ont émis des obligations Dim Sum, ce qui a récemment soulevé des inquiétudes quant à la qualité des émetteurs sur ce marché. Les émetteurs d'obligations Dim Sum désirent profiter de taux d intérêt à Hong Kong qui sont inférieurs à ceux en Chine. Par exemple, le taux d intérêt de l'emprunt d'état chinois à 10 ans émis en décembre 2010 était de 2,48 % sur le marché offshore contre 3,91 % pour le marché onshore. Les investisseurs en obligations Dim Sum sont principalement institutionnels, avec une part croissante de non asiatiques. Cependant, la dégradation des perspectives de l'économie mondiale et la dépréciation du CNH ont récemment réduit l'attrait des obligations Dim Sum, comme en témoigne le recul de leur prix depuis l'été dernier (voir graphique 4). À terme, les émetteurs d'obligations Dim Sum espèrent rapatrier leurs fonds levés à moindre coût à Hong Kong pour financer leurs activités en Chine ou pour investir sur les marchés financiers onshore. Le transfert de ces fonds vers la Chine continentale reste soumis à l'approbation au cas par cas des autorités chinoises. Cependant, en septembre 2011 le tant attendu mini programme pour les Investisseurs Institutionnels Étrangers Qualifiés en RMB (IIEQR), ou «Mini-IIEQ» comme les marchés le surnomment, a été lancé. Dans ce programme, les autorités chinoises autorisent les IIEQR agréés à investir sur les marchés boursiers chinois, avec un quota initial de 20 Mds RMB (environ 3,1 Mds USD). Relativement limité, ce plafond traduit les craintes des autorités chinoises d'attirer trop de flux de capitaux spéculatifs de court terme, qui pourraient contrarier l'efficacité de la politique monétaire de la PBoC. En octobre 2011, les autorités chinoises ont officialisé un programme pilote permettant aux sociétés et banques étrangères d'investir des RMB levés offshore sous forme d'investissements directs étrangers en Chine. 104 103 102 101 100 99 98 GRAPHIQUE 4 : PRIX MOYEN DES OBLIGATIONS DIM SUM 97 sept-09 mars-10 sept-10 mars-11 sept-11 mod4 Sources : Bloomberg, SG 2 Le RMB offshore est également appelé CNH (pour en savoir plus sur la différence entre RMB et CNH, voir Encadré 2). 5

ENCADRÉ 2 UN PAYS, DEUX MONNAIES Le renminbi (RMB) versus yuan chinois onshore (abrégé CNY) : introduit en 1949, le RMB est le nom officiel de la monnaie chinoise qui se traduit littéralement comme la «monnaie du peuple». Le yuan (également appelé kwai) est le nom désignant communément la monnaie chinoise comme unité de compte. À ce titre, dans un cadre officiel (celui de la PBoC), il est fait mention du RMB, tandis que dans un contexte moins formel (celui des marchés), l utilisation du terme yuan sera préférée. Le CNY est la monnaie chinoise utilisée uniquement en Chine et supervisée par la PBoC. Si sa convertibilité est totale pour les opérations courantes de la balance des paiements (règlement des transactions commerciales) depuis 1997, elle est plus limitée pour les opérations du compte de capital. Les investissements directs étrangers (IDE) restent soumis à autorisation, et les opérations transfrontalières de portefeuille ne sont accessibles qu'aux Investisseurs Institutionnels Étrangers Qualifiés (IIEQ) et Investisseurs Institutionnels Domestiques Qualifiés (IIDQ). Outre les mesures de contrôle des capitaux, le CNY est soumis à des restrictions en matière de change et de taux d'intérêt sur les dépôts/crédits. Le marché du CNY est donc principalement déterminé par les flux commerciaux et l'offre/demande onshore. Le yuan chinois offshore (abrégé CNH) : c'est la monnaie chinoise lancée en juillet 2010 par la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) en accord avec la PBoC pour rendre le CNY officiellement livrable à Hong Kong. L'offre de CNH est intégralement déterminée par (i) les canaux par lesquels le CNY afflue de la Chine vers Hong Kong et est ensuite converti en CNH par la banque de compensation désignée à Hong Kong auprès de la succursale de la PBoC à Shenzhen, la Bank of China (Hong Kong) (ci-après dénommée BOC (HK)) et (ii) de l'accord bilatéral d'échange de devises avec du RMB entre la HKMA et la PBoC. Dans les faits, la PBoC assure les conditions de la liquidité de manière distincte sur les marchés onshore et offshore. La quantité de CNY disponible à Hong Kong est régie de manière stricte puisque la BOC (HK) doit respecter un quota de conversion de 8 Mds CNY par an. Les limites de cette réglementation sont apparues en octobre 2010 lorsque la BOC (HK) avait atteint son quota du fait de la forte demande de CNH par les banques, ce qui avait contraint la HKMA à activer l'accord d'échange de devises avec du RMB avec la PBoC. En conséquence, les règles ont été durcies en 2011, avec des quotas trimestriels de 4 Mds de CNY révisables chaque trimestre, et les banques ne peuvent désormais s adresser à la BOC (HK) que si elles ont des positions nettes courtes ou longues sur le CNY et si elles doivent régler des transactions commerciales dans les trois mois. Comme les conditions d'offre et de demande sont différentes entre les marchés du CNY et du CNH, il existe inévitablement un écart entre les deux cours de change et les deux taux interbancaires. Toutefois, ces deux marchés sont étroitement corrélés. Un CNH qui se négocie à un cours en deçà du CNY traduit un durcissement des conditions de liquidité et des anticipations d'appréciation (comme cela fut observé en octobre 2010). À l'inverse, un CNH supérieur au cours du CNY traduit un assouplissement des conditions de liquidité et des anticipations de dépréciation (comme cela s observe depuis la mi-septembre 2011). Le marché interbancaire du CNH n'est pas un véritable marché interbancaire dans la mesure où la liquidité reste concentrée auprès des établissements bancaires riches en dépôts, qui offrent des taux de rémunération allant de 0,4 à 0,9 %. On peut plutôt le considérer comme un marché unilatéral puisque les investisseurs ont des positions longues en CNH en raison des opportunités d'investissement limitées en CNH. Les taux interbancaires CNH offshore sont donc généralement inférieurs aux taux CNY onshore. 7,0 6,9 6,8 6,7 6,6 6,5 6,4 CNY VERSUS CNH (CONTRE USD) 6,3 août-10 déc-10 avr-11 août-11 mod4 USD/CNY USD/CNH Sources : Bloomberg, SG 8 7 6 5 4 3 2 1 TAUX INTERBANCAIRES (3 MOIS) 0 avr-10 oct-10 avr-11 oct-11 mod4 Onshore (SHIBOR) Offshore (CNH) Sources : Bloomberg, SG 6

MAIS L ABSENCE DE CONVERTIBILITÉ POURRAIT LIMITER SON INTERNATIONALISATION Les derniers développements montrent que l utilisation «internationale» du RMB comme unité de compte et moyen de paiement est déjà un succès et que son potentiel est élevé du fait de l intégration commerciale et financière croissante de la Chine dans l économie mondiale. Pour autant, son utilisation comme monnaie de réserve internationale reste limitée. Le statut de monnaie de réserve est beaucoup plus long et plus difficile à atteindre. Il requiert que la monnaie soit détenue en quantité suffisamment importante dans les réserves de change internationales des banques centrales étrangères et des institutions financières internationales. Dans un premier temps, l utilisation du RMB comme monnaie d ancrage (ou dans un panier de monnaies) par un pays de la région pourrait conduire des banques centrales à détenir des RMB dans leurs réserves de change. Singapour pourrait être un candidat potentiel en l'échange d'une part du marché croissant du CNH. Hong Kong pourrait également être considéré si le régime de change évolue vers un ancrage à un panier de monnaies. Hors de la région Asie, la banque centrale du Nigeria a récemment annoncé qu'elle commencerait par allouer 10 % de ses réserves de change en RMB. En avril 2009, Zhou Xiaochuan, le gouverneur de la PBoC, avait suggéré que le Droit de Tirage Spécial (DTS) du FMI devienne une monnaie de réserve internationale. Il avait alors indiqué que le panier de devises composant le DTS devait être représentatif des grandes économies mondiales en termes de PIB, laissant sous-entendre l intégration du RMB dans ce panier de monnaies. Puis, en avril 2011, les ministres des Finances et gouverneurs des banques centrales du G20 ont appelé à travailler sur «des critères pour élargir la composition du DTS» pour renforcer le système monétaire international. Dans ce programme de travail, l'inclusion du RMB et d'autres grandes devises émergentes dans le panier de monnaies composant le DTS pourrait être envisagée sous certaines conditions. Si le rôle croissant de la Chine dans le commerce mondial œuvre en faveur de cette inclusion dans le panier de monnaies composant le DTS, l'absence de pleine convertibilité (libéralisation du compte de capital) du RMB l'empêche d'être largement utilisé et échangé sur les grands marchés des changes, et donc d'être une «monnaie librement utilisable» d'après la terminologie du FMI. Plus récemment, lors du dernier G20 sous la présidence française à Cannes en novembre 2011, les participants ont convenu de revoir la composition du panier de monnaies du DTS d'ici 2015. À moyen terme, l'inclusion des grandes monnaies émergentes comme le RMB dans le panier de monnaies composant le DTS pourrait accroître le rôle de ce dernier comme monnaie de réserve dans le système monétaire international. DES CONDITIONS PRÉALABLES SERONT NÉCESSAIRES POUR PERMETTRE LA CONVERTIBILITÉ DU RENMINBI Tout d'abord, malgré les réformes engagées au cours de ces deux dernières décennies pour renforcer le système bancaire, d autres progrès doivent encore être réalisés. L encadrement administratif des taux d'intérêt par la PBoC garantit toujours des marges d'intérêt positives aux banques commerciales chinoises. Dans ces circonstances, la libéralisation des taux d'intérêt sera nécessaire pour promouvoir la concurrence dans le secteur bancaire et inciter les banques à adopter une approche plus commerciale et à mieux évaluer le risque. Un système bancaire plus solide limiterait alors les sorties de capitaux lorsque les mesures de contrôle des capitaux seront levées. Ensuite, les marchés financiers chinois restent sous-développés puisque le marché obligataire ne représentait que 50 % du PIB, contre 140 % pour le crédit bancaire en 2010. Le marché obligataire chinois reste étroit et les banques en sont les principales participantes. La base d'investisseurs devrait être élargie aux investisseurs institutionnels, ce qui est tout à fait envisageable puisque le vieillissement de la population offre une opportunité de développer les secteurs des fonds de pension et de l'assurance. Par ailleurs, l'établissement d'une courbe des taux efficiente contribuerait au développement de marchés obligataires plus matures. Des marchés financiers plus profonds, liquides et efficients apporteraient non seulement des sources de financement supplémentaires à l'économie, mais permettraient aussi d'éviter plus facilement les effets déstabilisateurs de la levée des contrôles de capitaux. Enfin, le RMB demeure sensiblement sous-évalué. Dans ces circonstances, la convertibilité du compte de capital précipiterait des entrées de capitaux déstabilisantes, ce qui contrarierait la capacité de la PBoC à maîtriser l'inflation. Le fait d accepter plus de flexibilité dans le régime de change et de laisser le RMB s'apprécier graduellement contribuerait à atténuer les effets perturbateurs lors de la libéralisation du compte de capital. 7

LA CONVERTIBILITÉ DU RENMINBI RESTE UN OBJECTIF DE LONG TERME Si les objectifs de «réalisation progressive de la convertibilité du compte de capital» et de «promotion de Hong Kong en qualité de premier centre offshore du RMB» sont explicites dans le douzième plan quinquennal couvrant la période 2011-2015 adopté en mars 2011, aucun calendrier précis n'a été convenu pour la réalisation de la pleine convertibilité et de l'internationalisation du RMB. Auparavant, l'objectif de convertibilité du RMB était implicite avec l'intention des autorités chinoises de faire de Shanghai un centre financier international d'ici 2020. Plus récemment, en août 2011, le vice-premier ministre chinois Li Keqiang a annoncé une série de mesures destinées à renforcer le rôle de Hong Kong comme marché offshore du RMB. Parmi les mesures, les sociétés non financières chinoises seront autorisées à émettre des obligations sur le marché Dim Sum directement à partir de la Chine et sans passer par leurs filiales à Hong Kong. 8

NUMÉROS PRÉCÉDENTS ECONOTE LE DOLLAR : LA MONNAIE DES AMÉRICAINS, LEUR PROBLÈME? ECONOTE N 1 31 MARS 2011 Benoît HEITZ VERS UN DÉCOLLAGE AFRICAIN? ECONOTE N 2 10 MAI 2011 Clément GILLET ÉTATS-UNIS : ÉTATS FÉDÉRÉS ET COLLECTIVITÉS LOCALES, UN FREIN À LA REPRISE ÉCONOMIQUE ECONOTE N 3 9 JUIN 2011 Clémentine GALLES Kim MARCH 9

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