Document 1: Le Système Financier International: Un Aperçu Historique

Boudriga Abdelkader Gestion financière internationale Septembre 2002 Document 1: Le Système Financier International: Un Aperçu Historique I-LE SYSTEME D ETALON-OR Depuis les anciennes civilisations l or a été utilisé comme moyen d échange et de réserve de valeur. Les Grecs et les Romains ont utilisé des pièces de monnaie en or et ont transmis cette tradition au monde entier jusqu au dixneuvième siècle. L accroissement du commerce durant la période de libre-échange vers la fin du siècle dernier a conduit au besoin d avoir un système plus formelle pour les règlements des opérations de commerce international. Bien qu il n y ait pas un accord multilatéral tel que celui de nos jours, plusieurs pays ont déclaré des valeurs de parité de leurs devises en terme d or et ont essayé par la suite d adhéré au système d étalon. Le système d étalonor a très bien fonctionné jusqu au début de la première guerre mondiale. Ainsi le système d étalon-or a résulté en un régime de change fixe entre les pays participants. Un tel système était considéré vital pour le développement du commerce entre les pays adoptant l étalon-or. La théorie quantitative de la monnaie constitue la base du développement du système d étalon-or. Elle est exprimée par la formule simple MV = PQ, où M est la masse monétaire, V la vélocité de la monnaie ou sa vitesse de circulation, P le prix des biens, et Q la quantité des biens produits par l économie. Dans une économie d étalon-or, si un pays présente une balance courante déficitaire avec le reste du monde, il sera amené à transférer de l or pour compenser ce déficit. Ce qui entraîne une baisse de M, et par conséquent P baisse, toutes choses égales par ailleurs. La baisse des prix rend les exportations domestiques moins chères relativement au reste du monde et la conséquence sera une amélioration de la balance commerciales. Le résultat sera un flux entrant d or en provenance de l étranger engendrant un accroissement de M et de P, et les exportations baissent de nouveau; le processus continuera ainsi entre équilibre et déséquilibre. Le système d étalon-or présentait un certain nombre de problèmes. D abord, un tel système monétaire suppose que les deux principales devises de règlement, à savoir le dollar des Etats Unis et la livre sterling sont soutenues par des réserves équivalentes en or qui sont par d1finition limitée les réserves en or sont limitées Durant la guerre et le début des années vingt, les devises étaient autorisées à fluctuer entre elles et par rapport à l or à l intérieur de larges bandes. Théoriquement on s attendait à ce que l offre et la demande des exportations et des importations d un pays conduisent à des variations modérées du taux de change autour d une valeur centrale d équilibre. Malheureusement, ce régime de flottement n a pas permis d assurer l équilibre des taux de change. Au contraire, les spéculateurs internationaux vendaient à découvert les devises faibles qui se sont par conséquent affaibli et se sont dépréciées au-delà de leurs valeurs fondamentales. L inverse s était produit avec les devises fortes. Les fluctuations des cours des devises ne pouvaient pas être couvertes sur les marchés des changes, du reste étroit, qu aux termes de coûts exorbitants. Le résultat était un accroissement disproportionné entre le volume des échanges internationaux et la production mondiale conduisant à la période de la Grande Dépression des années 1920. Entre 1925 et 1931 un système d étalon de change-or a été introduit par les principaux partenaires commerciaux. C était essentiellement une modification du système d étalon-or dans lequel le dollar américain et la livre sterling sont utilisés à côté de l or pour le règlement des déséquilibres internationaux. Cependant, en 1931 la livre sterling a été déclarée non-convertible, conduisant à une demande excessive d or Américain et une baisse de 15% des réserves américaines du métal précieux. La dépression qu ont connu les Etats Unis, a conduit à une très grande instabilité et rendu impossible le maintien d un tel système. Plusieurs tentatives ont été faites pour retourner au système d étalon-or. Les Etats Unis y sont retournés en 1919, les Britanniques en 1925, et la France en 1928. Le problème de détermination de nouvelles parités stables n a jamais été réellement résolu avant que la chute du système bancaire autrichien ne conduise à l abandon définitif du régime de l étalon-or. Les Etats Unis créèrent en 1934 une version modifiée du système d étalon-or où seules les banques centrales étaient autorisées à s échanger le métal précieux entre elles. De 1934 et jusqu à la deuxième guerre mondiale les taux de change des différentes devises étaient théoriquement en terme d or mais seul le dollar était convertible en or. Durant la période de la guerre plusieurs des devises de négociations ont perdu leur convertibilité en d autres devises. Le dollar était la seule principale devise à être converti librement. 1

II- LE SYSTEME DE BRETTON WOODS Après la fin de la deuxième guerre mondiale les fondateurs des nations unis croyaient qu il était nécessaire de créer des institutions financières pour assurer la reconstruction des pays ravagés par la guerre et contribuer au développement économique des nations pauvres ainsi que de fournir un substitut à l ancien système monétaire international. Encore une fois le commerce et l investissement international s est accru et il est devenu indispensable de réorganiser le système de change. Les représentants des principaux pays industrialisés se sont rencontrés en 1944 à Bretton Woods, New Hampshire, dans le but de mettre en place les institutions appelées à réaliser ces objectifs. Deux institutions financières multilatérales ont vu les jours à Bretton Woods. Il s agit de la Banque Internationale de Reconstruction et de Développement BIRD, plus connue de nos jours sous le nom de la Banque Mondiale, dont l objectif était l octroi de crédits aux nations endommagées pendant la guerre dans le but de reconstruire leurs économies et d assister les pays en voie de développement dans leurs efforts de développement surtout concernant les projets de construction d infrastructure. La deuxième institution est le Fonds Monétaire International FMI qui a été créée dans le but explicite de collecter les réserves internationales des pays membres qui peuvent être éventuellement prêtées aux pays membres observant des balances de paiements déséquilibrées. Par la même occasion un autre système monétaire international a été mis en place liant les devises à un nouveau régime qui sera désigné par le système de Bretton Woods. Dans le cadre du nouveau système, le dollar américain a été réévalué à 35 USD par once d or.. Toutes les autres devises étaient rattachées au dollar selon des taux de change fixes appelés valeurs de parité. Il s agissait principalement d un système de rattachement ajustable; les taux de change étaient autorisés à varier à l intérieur d une bande de 1% autour de la vlaeur de parité. Ainsi, il est possible d échanger des devises sur les marchés des changes mais uniquement à l intérieur de bandes très étroites. Lorsqu une devise est traitée au-dessus ou à proximité du plafond, la banque centrale de la devise concernée doit être préparée pour intervenir sur le marché en vendant des réserves, afin que l offre supplémentaire engendre une baisse du cours. Si le cours de la devise baisse au plancher, la banque centrale est amenée à acheter la devise pour rétablir la valeur de parité. Les changements des valeurs de parité étaient permis, mais uniquement après consultation du FMI. A cette époque il y avait une sorte de consensus parmi les principaux pays occidentaux concernant l utilité de la réduction des barrières au libre échange à leur prospérité au cours de la période de l aprés guerre. Le cadre idéal consistait en quatre composantes fondamentales : - Un système de taux de change fixes ; - Des politiques économiques et monétaires disciplinées, i.e., abandonner toute sorte de politique protectionniste ; - Des politiques coordonnées, i.e., les politiques domestiques doivent être cohérentes avec la politique économique du pays qui fourni la monnaie internationale de réserve (c est à dire les Etats Unis) ; - Un système de contrôle de capitaux, i.e., la majeure partie des liquidités internationales provient des canaux reliés au FMI. En termes de taux de croissance de la production, du commerce internationale et de performance économique, le système de Bretton Woods a très bien fonctionné au départ. Cependant, les variations des taux de change étaient peu fréquentes pour éliminer les déséquilibres possibles de la balance courante. A la suite de tels déséquilibres la banque centrale se trouve dans l obligation d ajuster son taux de change et de soutenir la nouvelle parité. Le niveau approprié de la nouvelle parité étaient souvent déterminé en recourant à une mesure fournie par la parité du pouvoir d achat relative (PPA). Bien que ces ajustements correspondent généralement à des déséquilibres de la balance courante, les décisions concernant le changement de la parité étaient dans la plupart des cas, motivées par des raisons politiques. Le système monétaire international de la fin des années 1950 était caractérisé par les cinq points suivants : 1. Le système de valeurs de parité était en vigueur : la majorité des pays se conformaient aux valeurs de parité et les marges limites prescrites à l exception du dollar canadien qui était flottant de 1950 à 1962 ; 2. Le dollar des Etats-Unis est devenu la principale monnaie de réserve ; 3. Les changements des valeurs de parité n étaient pas fréquents ; 4. Les monnaies des pays industrialisés sont devenues convertibles, même si cette étape à pris plus de temps que ce qu a été initialement prévu dans les accords de Bretton Woods. 2

5. Le Fonds Monétaire International a commencé à exercer ses fonctions de prêteur après la fin du plan Marshall. Cependant, durant les années 1960 le système de Bretton Woods a montré plusieurs limites. Une des alternatives à la détention d avoirs en or par les banques centrales, était l accroissement des actifs à court terme libellés en dollars, livres sterling et d autres devises principales. Les pays étrangers ont accumulé des actifs liquides en dollars et en tant que groupe ont atteint des balances de paiements à surplus alors que les Etats Unis ont commencé à observer des comptes courants déficitaires. Dans la Table 1 on voit que les avoirs en or des Etats Unis ont décliné de 23 milliards de dollars à 10 milliards. Liber [1973] note qu alors que l offre de dollars était théoriquement sans limite, la Federal Reserve Bank n était pas en mesure de satisfaire la demande d or des autres banques centrales. Table 1 : Les avoirs officiels en or et les dettes des Etats Unis envers l étranger Année Les avoirs internationaux en or en USD Les avoirs en or des Etats Unis 2 Les actifs libellés en dollars détenus par les banques centrales étrangères 1951 33.5 22.3 8.9 1956 35.7 22.1 15.3 1960 37.7 17.8 21.0 1964 40.5 15.4 29.4 1968 38.7 10.9 38.5 Abandon par les Etats Unis de la convertibilité en or des avoirs en dollars 1972 38.5 10.5 82.9 1974 43.3 11.8 119.1 1976 41.3 11.2 144.7 Source : International Financial Statistics cité dans Baillie et McMahon [1994]. Les avoirs en or sont évalués à leurs prix en dollars officiels à travers le temps. Cependant, aucun pays n est en mesure de vendre la totalité de ses avoirs en or sans affecter de manière considérable le prix de l or sur le marché. Par conséquent il était très difficile de choisir un prix d évaluation correct. Le paradoxe de «Triffin» est devenu de plus en plus évident. L accroissement des réserves internationales dépendait du déficit des Etats Unis ; si ce processus se poursuit les dettes des Etats Unis s accroissent relativement à ses avoirs. La stabilité du système monétaire serait en jeux si les détenteurs des actifs libellés en dollars commencent à craindre une chute de leurs avoirs en termes d or. L accroissement du volume des fonds internationalement mobiles durant les années 1950 et 1960 conjointement avec une plus grande liberté des mouvements des capitaux ont exercé une pression supplémentaire sur les parités préétablies. Les mesures nécessaires pour résister aux variations non désirées des taux de change sont devenues des sources de coût significatif. De telles mesures visaient soit la mise en place de restrictions sur les échanges ou les mouvements des capitaux dans le but d améliorer la balance des paiements, soit la gestion de la demande locale. La mobilité des fonds à l échelle internationale a été altérée par les mesures de restrictions prises par les administrations Kennedy et Johnson : 1. L égalisation des intérêts et des taxes sur les titres étrangers vendus aux Etats Unis ; 2. Les restrictions sur les prêts bancaires aux étrangers ; 3. Les pressions sur les compagnies multinationales pour accroître la part du financement locale de leurs opérations à l étranger. Par ailleurs, plusieurs autres événements ont conduit à la remise en question du système de change fixe. Les controverses concernaient principalement la réévaluation du deutschemark par 5% en 1961 et plus particulièrement la surévaluation apparente du dollar. Pendant presque toute la période de 1950 à 1971 les Etats Unis ont présenté des balances des paiements à déficit dus principalement à des sorties de flux de capitaux privés vers l étranger, des dépenses militaires à l étranger, des emprunts publiques, et des dons à des pays étrangers qui n ont pas été couverts par des exportations suffisantes. Au départ le déficit a été financé par la vente de bons de trésors et de billets de banque, et par la vente des réserves d or. Cette politique a conduit certains pays à la constitution d un pool d or pour stabiliser le prix du métal précieux. Ces problèmes se sont aggravés vers la fin des années 1960, après que la balance commerciale américaine a passé d un surplus de 6.8 milliards de dollars en 1962 à un déficit de 6.9 milliards en 1972. Il était par conséquent clair que, étant donné la chute considérable des réserves en or américaines, la convertibilité illimitée des actifs libellés en dollars en or ne peut plus être maintenue. Les principaux pays industrialisés s opposaient énergiquement à la réévaluation du dollar et l alternative d agir sur la demande américaine était aussi jugée inopportune. La solution ultime était la décision 3

prise par l administration américaine de suspendre la convertibilité en or des avoirs en dollar des autres pays. Le système de taux de change fixe tel que prévu dans le cadre des accords de Bretton Woods était totalement remis en question par cet acte ; cependant ce régime a continue d exister formellement jusqu au début de l année 1973. Le FMI créa les Droits de Tirage Spéciaux DTS en 1969. Il s agit d actifs de réserves internationales alloués aux pays membres du FMI, en plus des actifs de réserves existants. Entre 1970 et 1997, le FMI a effectué six allocations totalisant 21.4 milliards de DTS. Chaque nation a ses souscriptions de réserves et en plus des DTS chez le FMI. Malgré que les DTS n aient pas encore atteint leur potentiel et étaient, au départ, négociés entre banques centrales, de nos jours certaines banques acceptent des dépôts en DTS et octroient aussi des crédits libellés en DTS. Ils sont aussi utilisés comme unité de compte pour les obligations et d autres actifs. La valeur des DTS est déterminée quotidiennement par la moyenne pondérée des cinq principales devises: à savoir le dollar des Etats Unis, le deutschmark, le franc français, le yen Japonais, et la livre sterling. Le panier des devises est révisé tous les cinq ans. Le 28 août 1995 la valeur des DTS était de 1.49553. A partir du premier janvier 1996 la valeur des DTS est déterminée par la somme des valeurs de chacune des cinq principales devises comme suit: Table 2 : Composition des Droits de Tirages Spéciaux Devise Valeur Pondérations Dollar américain Deutsche mark Yen Japonais Franc français Livre sterling 0.582 0.446 27.200 0.813 0.105 0.39 0.21 0.18 0.11 0.11 Source: Baker [1998] Ces mesures n ont pas permis d arréter la spéculation stimulée par les déficits continus et persistants de la balance des paiements américaine, l érosion lente et soutenue des réserves en or des Etats Unis, et la baisse apparente du dollar. Une crise monétaire internationale se plantait à l horizon dès l été 1971. Les Etats Unis avaient quelques 88 milliards de dettes à court terme envers l étranger. En même temps l offre officielle Américaine d or à passé en dessous de 12 milliards de dollars, au taux officiel de 35 USD par once. Parmi les 88 milliards d exigibilité à court terme détenues par des étrangers, il y avait 50% détenues par d autres banques centrales étrangères. Ce montant ne présentait pratiquement pas de souci vu la capacité de l administration américaine à négocier avec leurs partenaires étrangers. Les autres 50% sont répartis entre des firmes multinationales pour la moitié; ces firmes étaient aussi prévisibles dans le sens qu elles ne risquent pas d échanger leurs avoirs en réserves internationales. Les autres 25% étaient entre les mains des spéculateurs étrangers, des cheikhs des pays du golfe, et d autres parties inconnues. Ces 22 milliards de dettes peuvent être à tout moment présenté pour échange contre de l or absorbant ainsi la totalité des réserves américaines. Le 15 août 1971 reconnaissant la perte du contrôle sur ces facteurs, l administration américaines décida d annoncer officiellement que les Etats Unis ne vont plus acheter ou vendre de l or contre des avoirs libellés en dollar. En passa soudainement d un système d ètalon-or à un système d étalon-dollar. La chute finale du système de Bretton Woods a réellement commencé à la fin de l année 1967 avec la dévaluation de la livre sterling de 2.8 USD à 2.4 USD. La chute des réserves en or américaines à conduit à l abolition du pool d or en 1968 et l établissement de ce qu on appelait le marché d or à deux tiers. Les problèmes se sont aggravés lorsque le franc français a été dévalué (contre le dollar) par 11.1% le 10 août 1969. Le 27 octobre 1969 le Deutsche mark a été réévalué par 9.3%, le franc suisse par 7.1 le 9 mai 1971. Le premier juin 1970 le dollar canadien est devenu de nouveau flottant, et le deutsche mark a suivi au moi de mai de l année suivante. La spéculation contre le dollar s est accru jusqu à ce que l administration Nixon ait décidé de suspendre l achat et la vente de l or et d imposer une taxe de 50% sur les importations. Les principaux pays occidentaux acceptaient de négocier le système monétaire international tel qu il existe et d arrêter le rattachement de leurs devises au dollar. Dans une réunion au Smithsonite Institut à Washington au moi de décembre 1971, les principaux pays industrialisés ont tenté de réaligner les taux de change de leurs devises. A la suite de cette réunion, un accord qui portera le nom du Smihsionian Agreement a permis de restaurer le système de change fixe et le dollar est devenu la monnaie standard. En même temps le dollar a été dévalué et laissé fluctuer dans des bandes plus larges. Le yen a été réévalué de 7% par rapport à sa valeur de parité du moi de mai 1971, et le deutsche mark par 4%, mais la devise américaine est restée non convertible en or. Cependant, le Smithsonian Agreement n a pas résolu la question de l or ni inclus aucune proposition qui vise à assurer une plus grande harmonisation des politiques économiques domestiques. Cet accord à conduit à une courte période de stabilité jusqu au 23 juin 1972 lorsque la Bank of England a décidé de lever tous genres de contrôle sur la livre sterling, suivie par la Banque Nationale Suisse qui le 23 janvier 1973, a renoncé à supporter le dollar américain, qui de nouveau a été dévalué le 13 février 1973 ; en même temps le yen japonais a commencé à flotter. 4

A partir du mois de Mars 1973 les six pays de la CEE ont laissé leurs devises flotter librement contre le dollar, mais en même temps ont maintenu des bandes de variations pour les taux de change bilatéraux entre eux. Cette tentative de flottement commun a été en quelque sorte handicapée par des taux d inflation différents et des politiques monétaires non coordonnées entre les six pays. A ce point le système de Bretton Woods s est totalement effondré et le passage à un régime de flottement est devenu inévitable. Une des raisons qui ont contribué à l échec du maintien des parités prévues, était les attaques spéculatives sur certaines devises et qui ont été rendu possibles par la disponibilité de fonds à échelle internationale. Certains estiment les profits résultant de la réévaluation à 2 milliards de dollars entre 1967 et 1973. Ces profits ont été réalisés aux dépens des banques centrales. Les risques et les coûts des opérations sur le marché des changes étaient faibles comparés à ceux encourus dans le cas d un régime de change flottant. Mieux encore, ce système a permis la transmission de la pression inflationniste enregistrée à l origine dans l économie centrale (i.e., les Etats Unis) à un nombre d autres pays du système. L intervention des autorités monétaires a eu des effets sur la demande à travers l accroissement de la liquidité monétaire qui a induit, par conséquent, l augmentation des prix. En effet assurer la stabilité des prix en termes des principales devises, était crucial pour le fonctionnement du système. III- LE SYSTEME MONETAIRE INTERNSONAL APRES L ECHEC DE BRETTON WOODS L abandon du système des changes fixes, a été caractérisé par le désir d un nombre de pays d atteindre un degré d indépendance au niveau des politiques monétaires domestiques et de réduire par conséquent l influence des politiques économiques américaines sur le reste du monde. On pensait aussi qu un système libre dans le cadre duquel les taux de change sont déterminés par les forces du marché permettrait de mieux stimuler le développement du commerce international. Au départ, le débat tournait autour de la question ou bien de laisser le taux de change flotter de manière totalement libre désigné autrement par le flottement propre, ou bien d adopter un régime de flottement dirigé désigné aussi par le flottement sale. Dans le cadre de ce dernier système les autorités peuvent intervenir sur le marché ou imposer des mesures de contrôles dans l objectif d influencer le taux de change. Il a été souvent suggéré que de telles interventions produisent un marché ordonné et éviteront d avoir des fluctuations extrêmes. Plusieurs types de régimes de change sont apparus dans le cadre du système actuel et la seule restriction était que, dans le cadre d un système de change fixe, la devise ne doit pas être rattachée à l or. Dans la Table 2 on présente les différents régimes de change adoptés par les pays membres du FMI en 1975. Table 3 : Les Régimes De Change Pratiqués Par Les Pays Membres Du FMI en 1975 Nombre de devises Les devises indépendamment flottantes 11 46.4 Les devises rattachées à une seule deviser 81 14.4 Rattachés au dollar américain 54 12..4 Rattachées au franc français 13 0.4 Rattachées à livre sterling 10 1.6 Rattachées à la peseta espagnole 1 - Rattachées au rand sud-africain 3 - Devises rattachées à un panier de devises 19 12.4 Rattachées aux DTS 5 5.0 Rattachées à d autres paniers 14 7.4 Devises rattachées à une formule de 4 2.0 pondération Devises flottant conjointement 7 23.2 122 98.4 Source : Rapport annuel du FMI 1975 La part dans le commerce des pays membres du FMI Selon le rapport du FMI en date du 30 juin 1983, il y avait 93 pays qui rattachaient leurs devises soit à une seule devise soit à un panier de devises incluant les huit pays membres du Système Monétaire Européen SME. Sept pays utilisaient des arrangements de flexibilité limitée vis à vis d une seule devise ou sur de bases coopératives ; d autres pays, au total 35, adoptaient des régimes plus ou moins flexibles. La triade formée du Japon, de l Europe de l Ouest et de l Amérique du Nord avaient des taux de change flexibles entre elles. Les différents types de régimes et de relations entre l ensemble des pays de l Organisation de Coopération et de Développement Economique OCDE sont représentés dans la Table 3. Pour la majorité des pays en voie de 5

développement le régime de change répondait souvent aux exigences des politiques économiques poursuivies par chaque pays. Table 4 : Les Politiques De Change Des Principaux Pays De l OCDE Flottement Membres du SME Rattaché à un Autres indépendant panier de devises Royaume Uni Etats Unis Allemagne de l ouest France Australie Suède Autriche (deutsche mark) Suisse Japon Canada Pays Bas Belgique Luxembourg Danemark Irlande Finlande Norvège Source : FMI Statistiques Financières Internationales Rapport sur les pays de l OCDE (différents éditions) La caractéristique principale du passage du régime fixe au régime flexible à partir de 1973 était l accroissement important et inattendu de la volatilité des taux de change, qui était substantiel à la fois en termes réels et nominales. Baillie et McMahon [1994], notent que l une des importantes leçons tirées de l expérience de flottement courante, est que la transmission à échelle internationale de la croissance, de l inflation et du chômage n a pas été éliminé par l adoption d un régime flottant. Dans le cadre du régime fixe le mécanisme de transmission des politiques économiques divergentes était indirect, opérant à travers la balance des paiement et les variations dans les réserves officielles. Sous le régime actuel, l interdépendance macro-économique s est accrue de manière remarquable et la transmission est devenue, par conséquent, souvent directe, se reflétant dans les variations des prix relatifs, des salaires réels et des coûts du capital réels. De nos jours les économies domestiques sont devenues plus vulnérables aux chocs externes, tels que les crises du pétrole, les guerres, les faillites des banques, les crises financières, etc. De tels événements qui conduisent souvent à des mouvements excessives dans les taux de change nominaux sont connus sous le nom de «bulles» et engendrent souvent des changements substantiels dans les termes réels des échanges et dans la compétitivité internationale. La présence de bulles se traduit par un taux de change non relié à ces déterminants fondamentaux qui peut conduire à une mauvaise allocation des ressources réels et financières. Le déséquilibre apparent et omniprésent des taux de change apparaît être le résultat de l éventail de politiques divergentes mises en place par les différents pays, et met en cause la croissance du commerce international et l amélioration du bien être enregistré durant les quatre dernières décennies. Un aspect particulièrement important dans cette analyse est le rôle joué par les taux d intérêt. Les variations dans les différentiels de taux d intérêt affectent instantanément les anticipations sur le marché des changes et les autres marchés d actifs et, à travers l interdépendance des marchés, affectent les marchés des biens et des facteurs. Ce problème était particulièrement prévalent dans les années 1983-1984 lorsque les Etats Unis ont maintenu des taux d intérêt élevés engendrant des conflits avec les autres pays industrialisés. La surévaluation du dollar associées avec une politique monétaire rigide et une fiscalité déséquilibrée ont eu pour effet accroître les prix des biens importés pour les autres pays en particulier le pétrole dont les prix sont libellés en dollars. L effet conjoint était accroître les pressions inflationnistes et stimuler la fuite d investissement étant donné que les pourvoyeurs de fonds internationaux voyaient ailleurs des revenus plus élevés et un risque moindre. La surévaluation persistante du dollars dans les années 1984-1985 constitue un contre argument à l idée qu on peut toujours s attendre à un renversement de tendance. McKinnon [1981] qu un tel phénomène était totalement imprévisible à l aube du passage au régime de change flottant en 1972. A cet époque il était souvent affirmé que la volatilité à court terme constituerait probablement un problème, mais sur le long terme, les forces du marché conduiront les taux de change à un niveau qui permet d assurer l équilibre de la balance des paiements et éliminer les différentiels d inflation entre les principaux pays industrialisés 6