Sommaire JUIN 2006 - N 24 2 ÉDITORIAL 10 ANALYSES

Bien placée pour mieux placer Revue - Département Recherches et Études www.tunisievaleurs.com Sommaire 2 ÉDITORIAL 10 10 Marché Obligataire & SICAV 14 SITS : Introduction en bourse 22 MONOPRIX 28 SFBT 34 ALKIMIA 40 BT 44 BIAT 49 El Wifack Leasing : Introduction en bourse 54 FICHES VALEURS JUIN 2006 - N 24 54 ASSAD 57 Placements de Tunisie 59 SPDIT 61 LEXIQUE 62 STOCK GUIDE

Editorial Le bilan boursier des 15 derniers mois est bon! Tunindex bat record sur record! L année 2005 a été bonne avec une performance de +21.3% de l indice Tunindex ; 2006 s annonce encore meilleure avec Tunindex en hausse de +25% sur les 5 premiers mois de l année. Les indices n ont cessé de battre des records et Tunindex a nettement franchi la barre psychologique des 2000 points. Evolution de Tunindex depuis sa création en 1998 2500 2000 1500 1000 500 0 Tunindex Tunindex a gagné +53% depuis début 2005 avr-98 oct-98 avr-99 oct-99 avr-00 oct-00 avr-01 oct-01 avr-02 oct-02 avr-03 oct-03 avr-04 ÉDITORIAL oct-04 avr-05 oct-05 avr-06 Le volume quotidien ne cesse de s améliorer Du côté des volumes il y a également matière à satisfaction " ces derniers ont plus que doublé en 2005 et là encore 2006 enregistre une amélioration avec une progression de +53% des volumes sur des périodes comparables. MDt/jour 4,0 3,0 2,0 Volume quotidien sur les 5 premiers mois Volume quotidien sur l année 1,0 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 N.B. : Contrairement à d autres marchés le volume de transactions que nous affichons ne cumule pas les achats et les ventes. Notre volume de transaction indique le montant des transactions dans un seul sens (achat ou vente). Un dynamisme principalement alimenté par la demande étrangère Ce regain d activité du marché est principalement alimenté par une forte demande de titres de la part des investisseurs étrangers dont une proportion importante provient de la région du Golfe. Actuellement la bourse de Tunis est détenue à hauteur de 29% par des investisseurs étrangers et ce malgré des restrictions d accès qui n ont malheureusement été que partiellement levées à ce jour. Si l on ne s intéresse qu à la partie flottant et en retraitant des participations étrangères stratégiques (ex BNPParibas dans l UBCI ; SG dans l UIB ; Attijari-Santander dans la BS ou Castel dans la SFBT et bien d autres), nous avons estimé que 8% du marché est détenu par des investisseurs étrangers en portefeuille, soit 380 millions de dinars! Plus de 60% de ce montant est concentré sur 3 valeurs : la BIAT (154MDt), la BT (43MDt) et la Somocer (39MDt). 2 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Et pourtant, les principales restrictions à l investissement étranger demeurent En effet, alors que l on s attendait à une levée des restrictions à l investissement étranger à l image de ce qui existe sur des marchés émergents avec qui nous sommes en concurrence directe (le Maroc par exemple) ; la législation tunisienne en la matière n a évolué que partiellement. L investissement étranger est désormais autorisé à hauteur de 100% sans autorisation préalable mais uniquement dans les sociétés non soumises à une licence pour leur activité. Cette nuance exclut de facto un bon nombre de sociétés cibles des investisseurs en portefeuille étrangers (la SFBT ou Monoprix pour ne citer qu elles). Malgré les barrières à l entrée du marché tunisien (étroitesse, restrictions réglementaires, transparence perfectible) la demande de la part des investisseurs étrangers reste importante. Les étrangers apprécient les fondamentaux économiques du pays Les investisseurs étrangers apprécient la situation économique de la Tunisie qui se différencie de nombreux autres pays émergents par une relative diversification ainsi que par sa résilience aux chocs internes et externes. Résilience aux chocs constatée notamment à la sortie de la période difficile de 2001-2002 ; avec un taux de croissance de l économie atteignant 1.7% en 2002 dans un contexte international et national défavorable (crise du tourisme, sécheresse). ÉDITORIAL Economie diversifiée comme le montre la structure de la croissance au cours des 3 dernières années où à chaque fois un secteur différent a tiré l économie vers le haut : Croissance 2003 de +5.5% essentiellement tirée vers le haut par l agriculture ; Croissance 2004 de +5.4% grâce à la bonne tenue de l activité industrielle ; Croissance 2005 de +4.2% grâce notamment à une bonne saison touristique. L année 2005 s est aussi caractérisée par la résistance du secteur du textile (léger recul de 0.9% des exportations) malgré les craintes suscitées par la fin des quotas chinois sur le marché européen et par une inflation maîtrisée (+2%) dans un contexte de flambée des prix des matières premières. D un point de vue macro-économique quatre avantages structurels sont régulièrement mis en avant par les observateurs étrangers lorsqu ils nous comparent à d autres pays de la région : (1) Une économie relativement libérale et qui tend à s ouvrir davantage (2) Une stabilité macro-économique caractérisée par une croissance équilibrée, une politique monétaire prudente et des déficits budgétaires et courants relativement raisonnables (3) La stabilité sociale avec une société équilibrée caractérisée par une importante classe moyenne et un niveau élevé d éducation Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 3

Et la demande locale? Là aussi quelques progrès peuvent être soulignés. Ces avancées sont principalement liées à l évolution récente de la législation qui tend à professionnaliser davantage les métiers de la bourse. La création de sociétés de Gestion d actif spécialisées et indépendantes est encouragée ; et les autorités s attèlent à placer l analyse financière au centre du marché boursier. De nouveaux fonds qui investissent essentiellement en actions en se basant sur l analyse fondamentale constitueront bientôt la fameuse catégorie d investisseurs «institutionnels locaux» qui ont tant manqué à notre marché jusqu à ce jour. Du côté de l offre, ça bouge aussi Avec 4 OPV au cours des 15 derniers mois et 2 autres prévues pour les semaines à venir (la société immobilière Essoukna et la société de leasing Wifack Leasing), le marché primaire tranche avec l apathie des dernières années : 1 seule OPV entre mars 2002 et mars 2005! mais par petits pas ÉDITORIAL Cet apport en nombre doit toutefois être nuancé quant à son impact sur la capitalisation boursière du marché. La capitalisation cumulée des 4 sociétés nouvellement introduites n atteignait que 111.5MDt sur la base de leur valorisation d introduction. L augmentation de +1.550 milliard de dinars enregistrée par la capitalisation boursière de la Place de Tunis depuis début 2004 ne doit pas grand chose à ces nouvelles introductions. Ce gain représente donc principalement l enrichissement des actionnaires! Une capitalisation boursière record, mais ça reste relatif Avec une capitalisation boursière qui dépasse les 4.7 milliards de dinars nous avons atteint un plus haut historique, le marché n a fait que rattraper une partie de son retard " à 11.7% le ratio capitalisation boursière sur PIB reste raisonnable et en dessous des niveaux atteints en 1999-2000 et surtout 1995-1996. A titre indicatif, signalons que ce ratio atteint 50% au Maroc et dépasse les 100% en Jordanie Evolution du ratio Capitalisation boursière sur PIB en Tunisie 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 4,1% 5,1% 5,8% 6,8% 15,9% 23,3% 20,4% 13,0% 13,7% 14,6% 10,9% 11,7% Capi./PIB 11,7% 10,5% 9,5% 9,3% 9,0% 0,0% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 4 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

L offre doit s étoffer Il manque encore à notre marché une opération d envergure afin de le dynamiser davantage. Bien sûr, l opération que beaucoup attendent est l introduction à la bourse de Tunis de Tunisie Télécom. La privatisation de TT est d ores et déjà une success-story : (1) De par l intérêt manifesté par des partenaires stratégiques " 13 candidats au rachat des 35% mis en vente et parmi eux des opérateurs de premier plan. (2) De par les montants proposés pour ce bloc mis en vente " l acheteur (l Emirati Tecom Dig) ayant déboursé plus de 3 milliards de dinars (plus de 2.3 milliards de dollars US) pour acquérir 35% de l opérateur tunisien. Le montant de la transaction revient donc à valoriser 100% de TT à près de 8.7 milliards de dinars (plus de 6.5 milliards de dollars US). Un tel véhicule coté sur la bourse de Tunis, dont la capi actuelle est rappelons le de 4.7 milliards de dinars, ne peut, selon nous, que tirer le marché vers le haut. A ceux qui se posent la question de savoir si le marché tunisien peut absorber une telle offre (10% de TT mis sur le marché pourrait représenter un ticket de l ordre de 800 millions de dinars), la réponse est à notre avis affirmative. Il nous semble en effet que les autorités publiques ne devraient pas laisser échapper une telle opportunité dans une conjoncture de marché qui nous paraît propice à ce type d opérations. Il y a aujourd hui sur le marché un important flux de liquidités en provenance d investisseurs étrangers en quête de papier de qualité. ÉDITORIAL Les pouvoirs publics ont un rôle primordial à jouer pour dynamiser l offre et ils semblent décidés à le tenir. Le nouveau marché en 2007? La désintermédiation bancaire est un enjeu important pour le marché financier. La situation des banques est telle ; avec des mauvaises créances qui représentent 23% de leurs actifs et qui sont dans l ensemble insuffisamment provisionnées ; que le modèle de financement de l investissement exclusivement supporté par le système bancaire est révolu. Le marché financier doit impérativement prendre le relais et accroître son rôle de financement de l économie. Aujourd hui, le marché financier (actions + obligations) ne finance pas plus de 5% des investissements ; à l horizon 2010 l objectif fixé par les pouvoirs publics est d atteindre 20%! A cet effet l accès au financement direct sera facilité par la création d un nouvel outil qui devrait être opérationnel en 2007, il s agit d un nouveau marché qui pourra accueillir des PME-PMI qui ne peuvent accéder à la cote de la bourse (conditions d admissions + coûts) et qui sont à la recherche de financements. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 5

Résultats annuels consolidés 2005 publiés à ce jour ÉDITORIAL Annuels Annuels variation variation 2004 2005 en Dt en % Amen Bank 14 452 22 457 8 005 +55% ATB 14 767 17 574 2 807 +19% Banque de l'habitat 17 371 21 450 4 079 +23% BIAT 13 366 16 402 3 035 +23% BNA -94 8 603 8 697 - Banque du Sud -4 302-5 313-1 011 - Banque de Tunisie 36 221 37 913 1 692 +5% STB 5 795 35 856 30 061 +519% UBCI 12 670 7 934-4 736-37% UIB -356-236 - - BTE (ADP) 9 174 2 514-6 660-73% Bancaire 119 064 165 153 46 089 39% EL MAZRAA 2 524 2 574 50 +2% SFBT 41 012 42 953 1 941 +5% Tunisie Lait -6 712 np Agro-alimentaire hors Tunisie Lait 43 536 45 527 1 991 5% Air Liquide 5 478 6 216 738 +13% Alkimia* 2 609 11 295 8 686 333% Ind. Chimiques du Fluor* 738-780 - - SOTUVER* 512-1 856 - - SOMOCER* 4 775-6 973-11 748 -- Production de base 14 112 7 902-6 210-44% ATL* 1 927 1 310-617 -32% CIL* 2 243 2 469 226 +10% Tunisie Leasing 3 593 4 042 449 +13% General Leasing* -5 970 np Leasing hors Général Leasing 7 762 7 821 58 1% Placements de Tsie* 1 160 1 750 590 +51% SPDIT* 9 110 7 116-1 994-22% SIMPAR 3 217 2 600-617 -19% SITS 777 1 169 393 +51% TUNINVEST* 457 516 59 +13% Investissement & immobilier 14 721 13 151-1 570-11% Magasin Général 2 734 4 005 1 272 +47% Monoprix* 6 275 7 353 1 078 +17% Distribution 9 009 11 359 2 350 26% ASTREE* 4 005 4 920 914 +23% Carte* 1 585 1 700 115 +7% STAR* -4 140 1 025 5 165 ++ Assurances 1 450 7 644 6 194 427% ASSAD 1 833 2 250 417 +23% GIF* 1 325 1 390 65 +5% STIP -15 238-32 355 Composants automobile -12 080-28 715-16 635 138% Tunisair* 19 410 np Karthago* 3 108 4 910 1 802 +58% Transport aérien hors Tunisair 3 108 4 910 1 802 58% Palm Beach* -1 737-1 399 338 SIAME* 1 801 336-1 465-81% SOTETEL* -2 681 np SOTRAPIL* 3 240 3 934 694 +21% SOTUMAG * 825 1 331 506 +61% Electrostar* 1 560-5 969-7 529 -- SIPHAT* 2 207 2 612 405 +18% STEQ* 1 755 1 017-738 -42% Total horstunise Lait, Général Leasing, Tunisair et Sotetel 207 652 236 613 28 961 +14% *Résultats non consolidés 6 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Évolution des indices Evolution des indices BVMT & TuVal 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 BVMT index (échelle de gauche) TuVal index jan-03 fév-03 avr-03 juin-03 juil-03 sep-03 nov-03 jan-04 fév-04 avr-04 juin-04 juil-04 sep-04 oct-04 déc-04 fév-05 mars-05 mai-05 juil-05 aoû-05 oct-05 déc-05 fév-06 mars-06 mai-06 200 180 160 140 120 100 80 60 L'indice pondéré TunisieValeurs (TuVal) prend en compte toutes les actions de la cote Constituants de l'indice BVMT en 2006 SFBT UBCI STIP BS SOTRAPIL BT SOTETEL UIB SIPHAT STB SIAME BIAT TUNISAIR BH SIMPAR BNA SOTUMAG ATB SOTUVER ATL ELECTROSTAR TUNISIE LEASING STEQ GENERAL LEASING SOMOCER MONOPRIX ASSAD MAGASIN GENERAL GIF FILTER Evolution des indices TUNINDEX & TuVal 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 TUNINDEX (échelle de gauche) TuVal index jan-03 fév-03 avr-03 juin-03 juil-03 sep-03 nov-03 jan-04 fév-04 avr-04 juin-04 juil-04 sep-04 oct-04 déc-04 fév-05 mars-05 mai-05 juil-05 aoû-05 oct-05 déc-05 fév-06 mars-06 mai-06 200 180 160 140 120 100 80 60 Constituants de l'indice TUNINDEX en 2006 TUNISAIR ATB MAGASIN GENERAL ALKIMIA AIR LIQUIDE GENERAL LEASING MONOPRIX UBCI SOTRAPIL SFBT STB SOMOCER UIB BT SOTUMAG BS PALM BEACH SIAME BIAT ASTREE SIMPAR BH BNA SOTETEL TUNISIE LEASING ICF ELECTROSTAR TUNISIE LAIT STIP GIF FILTER AMEN BANK STEQ ASSAD STAR SIPHAT CIL EL MAZRAA ATL SOTUVER ÉVOLUTION DES INDICES Evolution des indices TuVal$ en dollar & TuVal 180 170 160 150 140 130 120 110 100 80 90 TuVal$ Base 100 30/6/97 TuVal Base 100 5/1/96 jan-03 fév-03 avr-03 juin-03 juil-03 sep-03 nov-03 jan-04 fév-04 avr-04 juin-04 juil-04 sep-04 oct-04 déc-04 fév-05 mars-05 mai-05 juil-05 aoû-05 oct-05 déc-05 fév-06 mars-06 mai-06 200 180 160 140 120 100 80 60 L'indice TuVal$ retrace l'évolution de la capitalisation boursière ajustée exprimée en dollar. Le taux de change utilisé pour la conversion de la capitalisation boursière est la moyenne des taux à l'achat et à la vente de la BCT à chaque date. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 7

Performance des titres cotés sur les 17 derniers mois (de Janvier 2005 à Mai 2006) PERFORMANCES 2006-0,4% -0,9% -5,1% -8,5% -10,6% -15,5% -17,9% -34,9% -37,2% 92,2% 84,4% +73,0% +72,0% +71,6% 70,6% +65,6% +62,7% +57,9% +50,0% +47,4% +47,3% +44,9% 44,5% +42,5% +34,0% +33,6% +30,7% +28,9% +25,8% +23,0% 22,1% +21,8% +20,4% +20,1% +17,3% 17,0% 13,8% +10,8% +10,5% +6,1% 5,3% 4,2% 131,0% +122.6% +121,6% +118,7% +170,0% SOTRAPIL BIAT BT Alkimia SIPHAT MNP BH ELECTROSTAR ASTREE Amen Bank TL ATB SIMPAR Karthago GIF ASSAD Placements UBCI TUNINVEST UIB SFBT BTEI Mag. Gen. SPDIT ATL Air Liquide CIL SITS STEQ STAR TLAIT ICF CARTE SOMOCER SOTUMAG BNA STB TAIR MAZ PBHT BS SOTETEL SIAME PBHT SOTUVER GL STIP -60,0% -10,0% 40,0% 90,0% 140,0% 190,0% 8 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Données MACRO-ÉCONOMIQUES Inflation (indice des prix à la consommations) 10,0% 5,0% 0,0% 3,7% 3,6% 3,1% 2,7% 2,9% 2,7% 2,7% 2,0% 2,0% 2,4% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e Déficit budgétaire 2000 1000 en MDt 0 en % du PIB 5,0% 1005,6 1177,1 1435 917,4 1099 998,1 3,6% 3,2% 750 3,5% 3,4% 2,8% 3,1% 2,5% 2,4% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 0,0% Production 2002 2003 2004 2005 2006e PIB (prix 1990) million Dt 18 332 19 350 20 520 21 546 22 795 Taux de croissance du PIB % +1.7% +5.6% +6.0% +4.2% +5.8% PIB (prix courants) million Dt 29 933 32 212 35 143 37 202 40 305 Consommation million Dt 23 520 25 397 27 628 29 506 31 808 Epargne nationale million Dt 6 645 7 151 7 801 8 445 9 149 FBCF million Dt 7 693 8 085 8 504 8 891 9 713 Balance des paiements (prix courants) 2001 2002 2003 2005 2006e Exportations (Biens et services) million Dt 9 536 9 749 10 343 13 266 14 445 Importations (Biens et services) million Dt 13 697 13 511 14 039 17 262 18 785 Balance commerciale (biens) million Dt -4 161-3 762-3 696-3 996-4340 Taux de couverture (biens) % 69.6 72.2 73.7 76.9 76.9 Endettement 2002 2003 2004 2005 2006e Encours de la dette publique million Dt 18 404 19 461 20 910 21 949 24 357 dont dette extérieure million Dt 11 688 12 528 13 203 14 026 14 399 Service de la dette publique million Dt 3 907 3 119 4 476 3 833 3 869 dont dette extérieure million Dt 1 460 1 394 1 792 1 680 1 930 Taux de changes 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Juin 2006 $/Dt (fin de période) 1.3775 1.4611 1.3519 1.2083 1.1942 1.362 1.3151 /Dt (fin de période) 1.2532 1.2902 1.3832 1.5275 1.6287 1.6145 1.6739 DONNÉES MACRO Masse Monétaire (fin de période) 2001 2002 2003 2004 2005 2006e M4 million Dt 18 048 18 757 19 814 21 694 23 474 25 238 Avoirs Nets en devises million Dt 2 810 3 011 3 503 4 733 4 492 5 151 Avoirs Nets en devises en j d import Jours 74 80 90 107 98 103 Sources: BCT, Ministère du développement économique, Ministère des finances.. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 9

Département Recherches et Études Analyses Marché obligataire & SICAV Les SICAV En 2005, la progression des encours gérés par les SICAV est de 18% après pratiquement 20% en 2004. 2500 2358 2234 2000 1897 1998 1671 1500 Actif net en MDt 1000 500 0 déc 03 juin 04 déc 04 juin 05 déc 05 Graphique 1 Bien entendu, les SICAV obligataires représentent toujours la part du lion de l ensemble des encours gérés, avec 93.5% des actifs totaux des SICAV. Le rendement moyen est de 4.15% en 2005 en léger retrait par rapport à 2004 (4.36%), suite au mouvement général de baisse des taux initiés depuis 2003 (voir graphique 2) Cependant ce taux se compare toujours favorablement à celui du placement le plus proche, à savoir le livret d épargne bancaire. Au 31/12/05, les emplois des SICAV étaient principalement composés : 1) d emprunts de la dette publique pour 43.1% (BTNB et BTA) et 4.5% BTC 2) d obligations privées pour 18.1% 3) de placements bancaires (Certificats de dépôts + Comptes à terme) pour 19.6% 4) de billets de trésorerie pour 7.4% 5) de dépôt à vue et disponibilités pour 4.9% Le solde étant constitué d autres actifs. Le marché obligataire primaire Les émissions du Trésor 1- Emissions BTA Souches Maturités Montant levé en MDt TMP BTA 02/2015 7.00% 9-10 562.7 6.96% BTA 03/2009 6.50% BTA 06/2008 6.75% 3-4 193.5 5.54% BTA 07/2007 5.625% 2-3 229.5 5.48% BTA 09/2006 5.30% 1-2 143.2 5.31% 2- Emissions BTC Souches Montant levé en MDt TMP BTC 12 SEMAINES 24 5.11% BTC 26 SEMAINES 24.5 5.12% BTC 52 SEMAINES 397.9 5.16% 10 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Les taux longs (10ans) sont restés relativement stables en 2005 après la baisse significative intervenue dans la première partie de l année 2004, elle même conséquence des diminutions des taux à court terme (taux des appels d offre de la Banque Centrale sur le marché monétaire) intervenues en 2003. On notera que ce mouvement de baisse des taux a repris en tout début 2006 sur la partie longue de la courbe. Cette baisse des taux est une conséquence de : la baisse de l activité d octroi de crédits, les banques disposent donc d une trésorerie plus confortable la concurrence des SICAV investisseurs pour «attraper» le papier à des rendements encore jugés suffisamment rémunérateurs. Levé TMP 7,10% 6,90% 6,70% 6,50% 6,30% 6,10% 7.00% 6.96% fév-05 mars-05 avr-05 mai-05 sep-05 Graphique 2 Par ailleurs, la courbe des taux pour les emprunts publics dans leur ensemble a également peu varié au cours de l année 2005. Ainsi au 31/12/2005 : 148.1 6.97% 6.97% 109 92.5 96.5 6.92% 116.6 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Courbe des taux pour le mois de décembre 2005 BTA (2 ; 3 ; 10 ans) TMP 7.50% 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Maturité Graphique 3 Commentaires et réflexions concernant le fonctionnement du marché secondaire obligataire Il convient de noter la persistance du manque de liquidité sur le marché secondaire des titres d Etat, et ce six ans après la mise en place du statut des SVT par les autorités financières. Fondamentalement la raison de cet «échec» tient au manque de volonté réelle de promouvoir des transactions secondaires de la part d investisseurs finaux ou, dit autrement, la très grande rareté d investisseurs structurels «actifs» en dehors du secteur bancaire lui-même. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 11

C est ici le moment d évoquer la gestion des SICAV obligataires. Ces SICAV, si elles «portent» du papier obligataire n assument pas en réalité le risque financier de ces papiers. En effet leur valeur liquidative est calculée selon la formule des intérêts courus obligataires plus communément appelée «le taximètre»- sans par conséquent prendre en compte le risque de variation des cours des obligations, fonction de l évolution des taux d intérêt. Il est clair que, aussi longtemps que durera cette «jurisprudence», les gérants de SICAV obligataires n auront aucune incitation à procéder à des ventes de titres, retardant d autant l accroissement de la liquidité du marché secondaire des obligations. Aussi, afin de permettre aux SICAV de vendre leurs obligations tout en continuant de respecter leurs contraintes de portefeuille (ratios obligataires), il conviendrait que la réglementation permette aux SICAV d opérer sur les pensions livrées à l achat. Cette modification de la réglementation devrait, à notre avis, être étendue aux investisseurs personnes physiques et aux entreprises non financières. A cet égard, notons, en dehors de la sphère proprement dite de la gestion collective la propension de nombreuses banques à proposer la rémunération des disponibilités de leur clientèle sous la forme «d adossement de BTA». Cette méthode revient également à utiliser un support obligataire en en supprimant le risque financier de variation des cours des titres en fonction du marché. Là encore les «investisseurs» n ont pas d incitations à participer au développement du marché secondaire des obligations. Dans ces conditions, comment s étonner du manque d intérêt des non résidents pour un marché des emprunts d Etat illiquide? Deux dernières remarques générales, pourtant d importance, concernant cette absence de véritable marché de titres d Etat : 1) La signification «relative» de la courbe des taux des emprunts publics évoquée ci-dessus au paragraphe II. Ne s appuyant pas sur des transactions quotidiennes effectuées sur le marché secondaire, les points «réels» de cette courbe (graphique 3) ne sont définis que lors des adjudications du Trésor, soit lors d intervalles de temps assez espacés et pour un nombre d échéances (de «points» de la courbe) peu nombreux : cela signifie que la courbe elle-même est construite par interpolations. 2) Des distorsions existent sur le marché primaire des obligations privées, à savoir entre les conditions d émission de ces titres et celles des emprunts d Etat comparables (en termes de maturité moyenne notamment). La relative immobilité des taux des émissions des emprunts privés durant la période 2000/2005, soit des taux compris entre 7% et 7.5% pour des émissions BBB contrastent avec : d une part le fort mouvement à la hausse des taux long 5 et 10 ans des fonds d Etat sur la période 1999 2002. (Graphique 4 et 5) puis la tendance baissière marquée des taux des mêmes BTA depuis le pic de taux de 2002-2003 jusqu à aujourd hui. (Graphique 4 et 5) 12 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Evolution des taux BTA 10 ans de Octobre 1999 à février 2006 200 150 100 50 Montant Levé en MDt TMP 8,50% 8,00% 7,50% 7,00% 6,50% 0 6,00% mars-99 sep-99 mai-00 fév-01 nov-01 déc-02 juin-03 déc-03 nov-04 sep-05 Graphique 4 Evolution des taux BTA 5 ans de Octobre 1999 à février 2006 250 200 150 100 50 0 mars-99 juin-99 Montant Levé en MDt Taux Moyen sep-99 déc-99 mai-00 aoû-00 jan-01 aoû-03 nov-03 fév-04 7,20% 7,00% 6,80% 6,60% 6,40% 6,20% 6,00% Graphique 5 Ces forts mouvements des taux à cinq et dix ans ont traduit successivement : Au niveau de l offre de papier : les besoins accrus du Trésor Public entre fin 1999 et 2002 sur la partie longue de la courbe des taux Au niveau de la demande de papier : la réticence des banques, des SICAV, et des quelques investisseurs finaux du marché primaire à s engager sur des niveaux de taux jugés peu attractifs durant cette même période. Cette tendance s étant inversée depuis, précisément à la suite de la période des hausses des taux 1999 / 2002, qui a culminé avec la première émission des BTA 12 ans de coupon 8.25% en juillet 2002. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 13

+ Acheter SITS : Faible profil de risque Promotion immobilière Code REUTERS : SITS.TN Actionnariat (après OPV ) : STUSID : 22.34% Hommes d affaires saoudiens : 47.66% Flottant : 30% Prix de vente : 11.000Dt Période de souscription : Du 22/12/2005 au 16/01/2006 Nombre de titres offerts : 540 000 BPA Dt CFPA Dt PER X P/CF X DIV PA Dt YIELD % ROE % 2003 0.33 0.36 33.4 30.3 0.174 1.6% 4.3% 2004 0.42 0.44 26.4 24.9 0.208 1.9% 5.5% 2005e 0.65 0.67 17.0 16.5 0.500 4.5% 7.6% 2006p 1.11 1.13 9.9 9.7 0.500 4.5% 11.8% Société Immobilière spécialisée dans la promotion immobilière, l aménagement, l équipement et le lotissement des terrains destinés à l'habitat, et aux activités commerciales et touristiques aussi bien en Tunisie qu'à l'étranger. SITS bénéficie d atouts lui permettant de réaliser de bonnes performances malgré l étroitesse du marché tunisien : un fort positionnement sur tout le territoire tunisien. Capitalisation boursière : 19.8MDt Ratios de valorisation (SITS / marché): P/E 04: 26x / 13x P/E 05e : 17.0x / 12.6X P/B 04: 1.4x / 1.1x Yield 05e: 4.5% / 4.1% La qualité de l actionnariat de la SITS lui permet de miser sur des débouchés importants hors le territoire tunisien (le Maghreb) Les deux interrogations majeures quant à l évolution de l activité de la SITS sont (1) le dynamisme du secteur de la construction qui est quasiment saturé en Tunisie (2) l impact de la hausse du prix des matériaux de construction ainsi que des terrains. Une situation financière très saine avec zéro dette et une trésorerie positive, la politique de la SITS se basant essentiellement sur le non recours aux crédits et aux engagements bancaires. Valeur d Entreprise : 19.2MDt VE/CA : 8x VE/EBITDA : 18.8x ROE 2004 : 5.5% Gearing 2004 : -4.3% Opinion : Souscrire La SITS affiche une rentabilité limitée (ROE 04 de 5.5%) pénalisée par une lourde structure des charges d approvisionnement (75% du CA). La SITS affiche de belles perspectives grâce notamment à la poursuite de plusieurs projets en cours de réalisation. Le prix proposé pour la mise en vente (19.8MDt) correspond à son actif net réévalué. Sur la base de méthodes d évaluation utilisées (DCF,Goodwill, actif net réévalué), la société a été évaluée à 22.7MDt. Le prix proposé est donc décoté de près de 13% par rapport aux méthodes prospectives. Avec un P/E 05 de 17x, la société présente une surcote de 35% par rapport à la valorisation du marché. Nous recommandons néanmoins de souscrire à l OPV compte tenu de son fort potentiel de croissance. 14 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Le marché La société immobilière Tuniso-Saoudienne (SITS) est spécialisée dans la promotion immobilière, l aménagement, l équipement et le lotissement des terrains destinés à l'habitat, et aux activités commerciales et touristiques en Tunisie. Sa part de marché est de l ordre de 0.2%, rapportée aux investissements réalisés par les promoteurs privés, sa part de marché serait égale à 2%. Actuellement le marché de l immobilier compte plus d un millier d intervenants constitués majoritairement par des promoteurs privés portant la part de l auto-promotion à 86% des logements bâtis dans le pays. Promotion privée * 4% Promotion publique 10% Le marché de l immobilier a connu un rythme de croissance soutenu ces dernières années. De 1994 à 2004, 630 000 logements ont été construits officiellement ce qui donne une moyenne de 63 000 logements par an alors que le Xème plan (2002-2006) n en prévoyait que 54 400. La conjoncture favorable du début du Xème plan a permis cette forte augmentation du parc permettant à 80 % des ménages d être propriétaires. Auto-promotion 55.8% 1994 2004 Parc national de logement 1 865 522 2 500 830 * Promotion privée agréée par le ministère de l équipement et de l habitat Quant au coût des logements, le prix du mètre carré a augmenté de 80% ces dix dernières années (inflation, bulle spéculative, coût d aménagement etc). Le coût du foncier est élevé par rapport au niveau de vie, ce qui entraîne un volume important de logements de standing invendus. Le paradoxe fait que l offre dépasse de loin la demande, sans pour autant que les prix baissent. Sachant que la demande porte essentiellement sur les logements sociaux, les pouvoirs publics ont entrepris des mesures d allègement de charge, de manière à faciliter l accès à la propriété. C est dans cette perspective que des actions telles que la normalisation des composants et des matériaux de construction (actuellement en cours d étude), la modernisation des procédés et des techniques de construction ont également été mises en oeuvre afin d encourager les industriels à pénétrer ce secteur et à aider à la maîtrise du coût de l habitat. L activité SITS a été créée en 1985 dans le cadre de la politique de coopération inter-arabe visant à encourager les investissements dans le monde arabe. L objectif de sa création était le développement de l immobilier et la participation dans les réalisations des programmes urbanistiques prévus dans le plan de développement économique et social de l Etat Tunisien. Actuellement, son activité se traduit par la réalisation des études juridiques et financières nécessaires aux acquisitions de terrains ainsi que la commercialisation. Toutes les autres tâches d étude, d architecture, de construction et de contrôle sont sous-traitées. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 15

6.7MDt Chiffre d'affaires Taux de marge nette 5.5MDt Depuis sa création, et jusqu à 2003, la société a réalisé huit grands projets pour un montant de 46MDt répartis sur tout le territoire tunisien : Nabeul Center Gabes Center Les galleries (à Sfax) Dar Sidi Slimène à Nabeul Monastir Center Borj Khefacha (à Monastir) Bizerte Center Diar Errihab Ariana 2.8MDt 2.6MDt 17% 21% 29% 20% 2002 2003 2004 2005e Afin de faire face au caractère cyclique de son activité, qui se caractérise notamment par une évolution en dents de scies de son chiffre d affaires, le management de la SITS a adopté une stratégie permettant de combiner des projets importants nécessitant des délais de réalisation longs et des projets de moins d un an afin de maintenir un niveau minimum de marge nette proche des 20%. C est dans cette perspective que le management a décidé de répartir ses projets sur plusieurs tranches. Parmi les projets déjà cités quelques uns sont en cours de réalisation. Outre ces projets, SITS vient de finaliser la première tranche d un grand projet urbain situé dans le centre urbain nord (International City Center). Ce centre, réparti en 3 lots : (1) immeubles de bureaux, (2) immeubles résidentiels et (3) un hôtel cinq étoiles, devrait être finalisé en 2009. Le groupe SITS Le groupe SITS est composé d une société mère «la SITS» et de quatre filiales : International City Center (ICC) : de capital 7MDt. Ce centre de toute autre dimension sera réalisé sur une superficie de 95 000 m 2. SITS y participe à raison de 50%, STUSIF (20%) et le groupe Poulina (30%). Au terme de l exercice 2004, le résultat net de la première tranche de l ICC s est élevé à 36KDt. SITS SICAF «STUSIF» : une société d investissement à capital fixe. SITS détient 96.6% du capital de cette société qui s élève à 2.5MDt. Son résultat net à l issue de l exercice 2004 a été déficitaire (-0.9KDt). SITS Gestion : a pour objet la propriété, la location, l administration, la gestion et l exploitation par bail. Son capital s élève à 2.9MDt. Elle est détenue à hauteur de 76.47% par SITS, et le reste revient à la STUSIF (23.53%). L exercice 2004 de cette filiale s est soldé par des pertes de l ordre de 6.8KDt. SITS peinture : c est une société filiale à 100% de la SITS. Elle est en cours de liquidation. Les réalisations 2004 En raison de l indisponibilité de comptes consolidés du groupe, notre analyse se basera sur les comptes sociaux au 31/12/2004. Le management a néanmoins souligné qu à partir de l exercice 2005, les comptes consolidés de la SITS seront disponibles. 16 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Les états au 31/12/2004 font apparaître : Un chiffre d affaires en baisse de 12% par rapport à l année 2003. Cette baisse s explique par la nature de l activité de la promotion immobilière. Au cours de l exercice 2004, les principales ventes ont concerné les projets Borj Khefacha 2 (1.5MDt), Diar Rihab 1 et 2 (0.8MDt) et Diar Sidi Slimène 3 (0.1MDt) portant ainsi le chiffre d affaires de la SITS à 2.4MDt. Si l on compare ces chiffres avec ceux de 2002, on retrouvera que le top line de la société a chuté de 64%. Il faut toutefois souligner qu au cours de l exercice 2002, la SITS a enregistré des recettes exceptionnelles essentiellement générées par la commercialisation d environ 50% du projet Rihab 2. Un chiffre d affaires en baisse compte tenu de la nature cyclique de l activité de promotion immobilière Un bon niveau de marges : marge brute de 53%. La marge d EBITDA atteint 39.2% et la marge nette est de 28.9%. La tendance 2004 est plutôt orientée à la hausse, la société ayant profité d une baisse de sa facture d approvisionnement soutenue par une forte contribution positive des variations de stocks. Il faut néanmoins souligner que le principal facteur de risque pour la SITS demeure toujours la hausse du coût des terrains ainsi que le coût des matériaux de construction. Un contexte défavorable en matière de prix des terrains et des matériaux de construction Un résultat net en progression de 26.7% malgré la baisse du chiffre d affaires. La hausse de 26.7% du résultat net 2004 (à 0.751MDt) provient essentiellement de l exploitation qui s est traduite par une progression du résultat opérationnel de 24%. Soulignons qu au cours de l exercice 2004, les charges d exploitation ont significativement baissé (-18%) suite au transfert de près de 13% des charges à la société ICC. La baisse des charges d exploitation est à l origine de l amélioration du résultat net Une structure financière saine : zéro dette Avec un niveau d endettement nul et une trésorerie positive, la société présente un bilan à faible profil de risque. Sa politique se base essentiellement sur le non recours aux crédits et aux engagements bancaires. En cas de besoin de financement, la SITS emprunte de la STUSID sous forme de contrats de leasing compte tenu de sa qualité d actionnaire principal (31.9% avant l introduction en bourse). Aucun recours au levier Une rentabilité limitée : ROE 04 de 5.5% Sur le plan de la rentabilité, la SITS affiche des niveaux de bénéfice net faibles relativement à ses fonds propres. Notons que ses fonds propres intègrent des réserves pour réinvestissement exonéré qui représentent 34% du total des capitaux propres limitant ainsi le ROE de la SITS à 5.5%. Ce faible niveau de rentabilité pourrait également s expliquer par l absence de l effet levier, le gearing de la SITS étant négatif. Une rentabilité limitée pénalisée par une lourde structure des charges d approvisionnement et l absence du levier Par ailleurs, cette modeste rentabilité pourrait s expliquer par l impact de la lourde structure des charges d approvisionnement (75% du CA) pénalisant directement le résultat net. Un gearing négatif Avec un ROCE de 7.4%, la SITS affiche un niveau de rentabilité des capitaux employés limité. Ce ratio qui traduit une évolution plus rapide des immobilisations nettes et du BFR par rapport au résultat d exploitation devrait s apprécier en 2005 pour atteindre les 10%. Une rentabilité des capitaux employés en progression Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 17

Les perspectives Un retour à la croissance Un projet d envergure qui commence à porter ses fruits L activité de la SITS a connu un regain de dynamisme au cours de l année 2005. Sur les neufs premiers mois, le chiffre d affaires de la société a dépassé les 3.4MDt alors qu il était de 2.6MDt à l issue de l exercice 2004. Notons également que ce chiffre ne tient pas compte des revenus générés par la filiale ICC, qui devrait dégager une marge brute dépassant les 2MDt au terme de l exercice 2005. Selon les prévisions du management les recettes de la SITS sur l année pleine devraient plus que doubler clôturant l année à 5.5MDt. Le projet de l ICC devrait dégager un résultat brut global de l ordre de 41MDt D autres projets de moindre envergure sont en vue d ici 2009 Quant aux perspectives à plus long terme, la société devrait garder au cours des cinq prochaines années le même niveau d activité grâce notamment à la poursuite des travaux des deux tranches du projet International City Center (ICC). Ce projet entamé en 2003 devrait s étaler jusqu à 2009. Son coût de revient global est estimé à 64MDt dont 7MDt correspond à la première tranche, 25MDt pour la deuxième tranche et 32MDt pour la dernière tranche. Cet investissement lourd devrait générer des revenus de l ordre de 105MDt répartis comme suit : 15MDt pour la première tranche, 40MDt pour la deuxième et 50MDt pour la troisième. 70% de ces revenus reviennent directement et indirectement à la SITS. A côté de ce projet, la société projette de poursuivre les travaux de Dream Center et de Borj Khefacha 3 qui devraient s achever au cours de l année 2007. Elle devrait également enchaîner avec les 3 tranches restantes du projet Diar Errihab (3ème, 4ème et 5ème). La dernière tranche de ce projet devrait être finalisée à la fin de l année 2009. La valorisation Décote de 13% par rapport aux méthodes prospectives Evaluation faite sur la base d un capital de 7.5MDt et un nombre d actions de 1 800 000 Le prix proposé pour la mise en vente de SITS (19.8MDt) correspond à son actif net réévalué. Sur la base de méthodes d évaluation utilisées (DCF,Goodwill, actif net réévalué), la société a été évaluée à 22.7MDt. Le prix proposé est donc décoté de près de 13% par rapport aux méthodes prospectives. En dépit du fait que l évaluation a été réalisée sur la base d un capital de 7.5MDt, l évaluateur a pris en considération le nouveau nombre de titres 1 800 000 (soit le nombre d actions après augmentation de capital). Une valorisation qui s approche de l actif net comptable réévalué Sur la base de la méthode de l actif net comptable corrigé, la valorisation de la SITS a été de l ordre de 19MDt. La réévaluation a porté sur les titres de participation de la société ICC et la STUSIF ainsi que les stocks qui ont été estimés 32% plus chers que leur valeur comptable. Une décote de 17% par rapport à la méthode du Goodwill Tenant compte de la méthode de la rente du Goodwill, la valorisation de la SITS serait de l ordre de 23.9MDt. Cette évaluation intègre non seulement la valeur de l actif net corrigé mais aussi son actif incorporel qui se traduit par la notoriété et l efficacité de la structure organisationnelle de la société. Une décote de 22% par rapport à la méthode des discounted cash flows Se basant sur la méthode des discounted cash flows qui prend en compte l actualisation des flux futurs de l entreprise, la valorisation de la SITS s est établie à 25.3MDt. 18 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

En termes de multiples boursiers, la valorisation de la SITS correspond à un P/Ee 05 de 17x, une valorisation qui s avère surcotée (de 34%) par rapport au marché (P/Ee05 du marché 12.6x). Un P/E 05 de 17x et un P/B 05 de 1.1x Pour ce qui est du multiple de l actif net, le P/B 04 (1.4x) de la SITS est plus élevé que celui du marché (1.1x). Ce décalage doit être néanmoins relativisé dans la mesure où notre marché financier est dominé par le secteur bancaire valorisé à des multiples d actif net inférieur à 1x. Sur la base des prévisions du management ce ratio devrait terminer l année 2005 à 1.1x Un rendement en dividendes supérieur au marché 4.5% En termes de rendement en dividendes, le titre SITS offre un dividende de 0.500Dt pour l exercice 2005 ce qui correspond à un dividend yield de 4.5% un niveau qui se compare favorablement par rapport au marché (yield 2005 4.1%) La comparaison avec SIMPAR Compte tenu du fait que SIMPAR est la seule société immobilière cotée en Bourse, nous avons comparé certains de ses ratios avec ceux de la SITS. Taux de marge brute 52.9% 29.2% Taux de marge d'ebitda 39.2% 21.6% Taux de marge nette 28.9% 11.9% Gearing -4.3% 86.2% ROE 5.5% 16.8% ROCE 7.4% 14.2% Notons cependant que nous ne pouvons pas tirer de conclusions sur la base de ces indicateurs dans la mesure où l activité de la SIMPAR ne se limite pas à l activité immobilière. En plus de la promotion immobilière, la SIMPAR a pour objet la prise de participations et le placement. On remarque toutefois l impact positif que pourrait avoir un effet de levier sur le ROE. SIMPAR SITS P/E 05 6.4x 17.0x P/B 04 0.7x 1.1x YIELD 05 0.7% 4.5% Du côté de la valorisation, notons que les niveaux de valorisation de SIMPAR sont nettement plus faibles que ceux de la SITS. Il faut toutefois souligner que le cours de SIMPAR est fortement pénalisé par l illiquidité de son action. Conclusion Le secteur de la promotion immobilière est confronté de nos jours à plusieurs difficultés: (1) la concurrence accrue, (2) l étroitesse du marché tunisien et (3) la hausse du prix des terrains Trois facteurs de risque Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 19

Fort potentiel de croissance SITS dispose de deux atouts majeurs pour faire face aux difficultés que rencontre le secteur : La qualité de son actionnariat qui lui permet de miser sur des débouchés importants hors le territoire tunisien (le Maghreb). Outre ses projets en cours, la SITS est intéressée par une ouverture sur le marché algérien compte tenu de ses perspectives prometteuses. Sa situation financière saine qui lui confère un faible profil de risque. La recherche de notoriété est la principale raison de l introduction en Bourse de la SITS La question qui se pose alors concernant l introduction de SITS qui a adopté jusqu à ce jour une politique de non recours aux emprunts et aux engagements bancaires: pourquoi cette introduction? Certes la levée de fonds pour ses projets futurs peut être un argument mais l objectif principal est la recherche de notoriété. Les actionnaires de la SITS accordent une grande importance à l image de marque de leur société. Compte tenu du faible profil de risque de la société ainsi que de ses bonnes perspectives de croissance nous recommandons de souscrire à l OPV. Etat de Résultat de la société SITS en Dt 2003 2004 2005 2006e 2007e Revenus 2 712 556 2 393 192-12% 5 524 350 +131% 5 089 825-8% 6 474 249 +27% Autres produits 57 739 208 109 +260% 253 546 +22% 206 250-19% 1 317 751 +539% Total 2 770 295 2 601 301-6% 5 777 896 +122% 5 296 075-8% 7 792 000 +47% Achats marchandises 1 452 009 1 226 067-16% 3 922 435 +220% 3 747 716-4% 5 471 100 +46% - dont variation Stock -481 069-1 086 415-3 172 435 736 424-123% -3 276 547-545% taux de marge brute 48% 53% 32% 29% 30% Charges de personnel 272 848 196 349-28% 206 166 +5% 216 475 +5% 227 299 +5% en % du CA 10% 8% 4% 4% 3% Autres charges d'exploitation 200 452 160 395-20% 171 623 +7% 183 636 +7% 196 491 +7% Dotation aux amortissements & aux provisions 61 393 43 343-29% 40 000-8% 40 000 +0% 40 000 +0% Résultat d'exploitation 783 593 975 147 +24% 1 437 672 +47% 1 108 248-23% 1 857 110 +68% Marge d'exploitation 28% 37% 25% 21% 24% Résultat financier 308 822 +167% 14 780 ++ 1 114 003 +7437% 1 072 519-4% Autres gains/ pertes ordinaires 2 949 7 320 +148% 15 280 Résultat avant IS 786 850 983 289 +25% 1 452 452 +48% 2 237 531 +54% 2 929 629 +31% IS 194 098 232 151 290 490 243 841 400 864 Résultat net 592 752 751 138 +27% 1 161 962 +55% 1 993 690 +72% 2 528 765 +27% Marge nette 21% 29% 20% 38% 32% Ces chiffres sont issus du prospectus d introduction de la SITS 20 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Réalisations 2005 Les résultats consolidés du groupe s affichent en ligne avec ceux estimés. Le groupe est parvenu à publier un résultat net en hausse de 50% à 1.1MDt, une progression provenant principalement de son top line. Il est à noter qu au cours de l exercice écoulé, la SITS a finalisé la première tranche de son projet ICC. Plus de 59% du projet a été déjà vendu générant des revenus de l ordre de 5MDt. Toujours côté réalisations, l exercice 2005 a également connu : - la finalisation de la troisième et dernière partie du projet Borj Khefacha - l amorce des travaux de la 2ème tranche du projet ICC qui devrait être opérationnel à partir de septembre 2008. - le commencement du projet Dream Center à partir du mois d août 2005. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 21

+ Acheter Monoprix, c est géant! Distribution généraliste Code REUTERS : MNP.TN Actionnariat : Groupe Mabrouk 67.3% Monogro 5.9% SIM 3.8% Autres 23% Cours : 52.520Dt (23/05/2006) Capitalisation boursière : 97.1MDt Performance : (Monoprix/Tunindex) YTD 2006 : +14.5% / +21.6% En 2005 : +61.4% / +21.3% 1 mois : +0.4% / +2.1% 3 mois : +4.0% / +13.5% 12 mois : +32.4% / +27.9% Ratios de valorisation : (Monoprix/marché) PE 2005: 13.2 x / 14.9x P/B: 3.4x / 1.3x Yield 2005: 5.7% / 3.8% en KDt 2003 2004 Var 2005 Var Revenus 117 725 146 147 +24% 178 940 +22% Marge brute 15 497 21 218 +37% 24 705 +16% Résultat d'exploitation 4 374 5 501 +26% 6 126 +11% Résultat financier 1 114 1 860 +67% 2 183 +17% Résultat net 4 261 6 275 +47% 7 354 +17% Points forts : Une forte présence sur le marché de la distribution organisée. Avec une part de marché dépassant les 23%, Monoprix est leader dans le secteur de la distribution moderne. Une politique de développement expansive vouée à consolider son positionnement à travers la modernisation de ses points de vente et l ouverture de nouveaux magasins. Une progression annuelle de son top line à deux chiffres. La constitution d une centrale d achat commune avec Géant permettant à Monoprix de bénéficier des économies d échelles au niveau des approvisionnements. Un bon niveau de rentabilité avec un ROE dépassant les 27%. Des niveaux de valorisation attrayants avec un PER05 de 13.2x (une décote de 11.4% par rapport au marché). Un fort rendement en dividendes avec un yield 05 de 5.7% (3.8% pour le marché). Valeur d Entreprise : 103.9MDt VE/CA : 57.6% VE/EBIT : 17.0x VE/EBITDA : 11.3x ROE 2005 : 27.8% Gearing 2005 : 25.7% Opinion : Acheter Points faibles : Un contexte concurrentiel qui s'exacerbe avec la montée en puissance des grandes surfaces généralistes et l émergence d une nouvelle forme de distribution «les hypermarchés». Un secteur en pleine croissance qui demeure freiné par la rigidité de la réglementation tunisienne. Des marges qui restent sous pression en raison de la forte exposition de la structure des ventes de Monoprix aux produits alimentaires à faible valeur ajoutée. 22 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Le secteur de la distribution Au cours de ces dernières années, le secteur de la distribution moderne a connu un développement profond. En l espace de cinq ans, trois nouvelles enseignes internationales ont pénétré le marché (Carrefour, Champion et Géant) provoquant un changement important dans le comportement du consommateur. L émergence des hypermarchés, un concept nouveau et en pleine croissance en Tunisie y a sans doute fortement contribué. Malgré les changements notables qu a connu le secteur de la distribution ces dernières années, avec notamment la multiplication des grandes surfaces et l ouverture des hypermarchés, la part de marché de la distribution organisée représente à peine 12%. Le secteur reste dominé par le commerce de détail qui représente l essentiel du circuit de distribution et notamment dans l alimentaire. Avec un chiffre d affaires avoisinant les 800MDt, le secteur de la distribution moderne réalise 2% du PIB, un niveau qui s avère très loin de celui observé dans les pays européens (23%). En dépit de l évolution incontestable du paysage de la distribution en Tunisie (avec un taux de croissance annuel moyen de 15% durant les quatre dernières années), le secteur présente un potentiel de croissance important. Un fort potentiel de croissance pour le secteur de la distribution Actuellement, le secteur de la distribution organisée en Tunisie s articule autour de trois acteurs principaux : Le Groupe Mabrouk, à la tête de Monoprix depuis 1999. Ce groupe a rapidement mis en place une stratégie d expansion à la fois interne et externe. Le groupe a notamment racheté en 2003 la chaîne Touta puis a racheté les principaux points de ventes de la chaîne «Le passage». Parallèlement, le groupe s est associé avec le groupe français Casino lui permettant de s implanter dans le segment des hypermarchés (Géant). Avec une part de marché estimée à 36% ; le groupe Mabrouk toutes enseignes confondues est le leader du secteur. Le Groupe Chaïbi, qui a commencé par le segment des hypermarchés (Carrefour) et qui se développe sur celui des supermarchés par le biais de l enseigne Champion. Le groupe a récemment racheté la chaîne de supermarchés Bonprix ce qui porterait la part de marché estimée du groupe à 31%. Enfin, l enseigne publique Magasin Général qui demeure la première chaîne de supermarchés en termes de nombre de points de ventes (44) avec un chiffre d affaires de 152.2MDt toutefois inférieur à celui de Monoprix. Cette enseigne qui a été mise sur la liste des sociétés à privatiser pourrait connaître un essor important une fois contrôlée par des investisseurs privés favorisant ainsi l émergence d un troisième pôle important dans le secteur. Il paraît en effet probable que les autorités privilégient ce scénario (3ème pôle) à un rachat par l un des deux pôles existants. Parts de marché de la distribution organisée :Estimations 2006 Carrefour & Champion 22% Géant 13% Monoprix 23% Bonprix 9% Estimations Tunisie valeurs Promogros 13% Magasin Général 20% Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 23

Supermarchés Nombre de points de vente Magasin Général 44 Bonprix 42 Monoprix 37 Promogro 5 Champion 2 Notons enfin que l enseigne Promogro (13% de part de marché) représente un cas un peu particulier puisqu elle est positionnée sur la vente en «semi gros». La chaîne, qui a la possibilité de facturer en hors taxe, s adresse donc principalement (mais pas uniquement) à des professionnels : petits commerces, hôteliers, restaurateurs. Où en est Monoprix? Face à un environnement concurrentiel qui évolue rapidement, Monoprix a réussi à renforcer son positionnement. Avec une part de marché de 23.2%, elle conforte sa position de leader sur le marché de la distribution organisée. Une forte présence sur le marché de la distribution organisée (37 points de vente). Nombre de points vente de Monoprix 18 20 21 25 34 35 37 Soulignons que ce résultat est le fruit d une politique expansive mise en place depuis 1999, la date de sa reprise par le groupe Mabrouk. Les principaux enjeux auxquels la société a été confrontée sont: (1) Comment étendre son réseau de distribution? (2) Comment améliorer le marketing de son enseigne? et (3) Comment se différencier par la qualité et la valeur ajoutée? (1) Comment étendre son réseau de distribution? Le grand Tunis constitue la zone géographique la plus intéressante en matière de distribution organisée. La problématique est que les sites adéquats sont rares et chers. C est pourquoi Monoprix a rapidement axé son développement sur la croissance externe et le rachat d enseignes et de points de ventes existants : 11 points de ventes Touta rachetés dont 10 sur le grand Tunis ; 3 points de ventes «Le Passage» (El Menzah, Carthage et Nabeul) rachetés dont deux sur cette même zone. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Un important programme de rénovation déjà entamé Les investissements engagés par Monoprix en MDt Depuis 1999, le nombre de points de vente contrôlés par Monoprix a plus que doublé (18 à 37) et la surface commerciale exploitée atteint 30 750m 2 en deuxième position derrière Magasin Général (36 143m 2 ). Bien entendu cette stratégie a un prix : plus de 30MDt investis depuis 1999 ; mais la solidité financière de la société et ses performances commerciales permettent de le supporter. (2) Comment améliorer le marketing d enseigne? 8.3 6.2 4.1 4.8 6.3 Afin d améliorer sa rentabilité et de faire face à une concurrence de plus en plus rude, le distributeur généraliste a entamé une démarche visant à adapter ses points de ventes aux exigences des clients. Cette démarche s est traduite par un important programme de modernisation des points de ventes, 0.5 0.8 avec notamment la rénovation totale de la plupart des magasins en plus de l ouverture de nouveaux points de ventes. Le dernier volet auquel Monoprix s est intéressée est la qualité des produits 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 24 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

vendus, leur disponibilité et surtout leur prix en essayant de pratiquer des prix concurrentiels. L exploitation d une centrale d achat commune avec Géant contribuera à réaliser cet objectif. (3) Comment se différencier par la qualité et la valeur ajoutée? Améliorer le service Malgré un contexte où le prix devient une composante importante dans le choix du distributeur, le plaisir et le service reviendront au premier plan et restent des moteurs non négligeables. C est dans ce contexte que Monoprix a lancé un important plan de formation du personnel afin de mieux répondre aux besoins de sa clientèle. Les chiffres 2005 de Monoprix En raison de l indisponibilité des comptes consolidés du groupe Monoprix, notre étude se basera sur les comptes sociaux au 31/12/05. Notons toutefois que l analyse des comptes consolidés donnerait une meilleure idée de l évolution de la marge brute, sachant que Monoprix détient une centrale d achat à Mégrine. A l image des dernières années, les états financiers du leader de la distribution ont fait apparaître une progression du chiffre d affaires à deux chiffres (+22% à 179MDt). Evolution du chiffre d affaires de Monoprix 250 200 150 100 50 Les charges d approvisionnement se sont également accrues de manière conséquente (+21% à 155MDt) réduisant la marge brute à 24.7MDt, ce qui correspond à un taux de marge brute de 13.8%. Notons que ce taux s est déprécié par rapport à 2004 (14.5%), du fait que la structure du chiffre d affaires est fortement exposée aux produits alimentaires à petite marge (le secteur alimentaire représente près de 80% du chiffre d affaires de Monoprix). 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e Afin de maîtriser ses coûts et d optimiser ses marges, Monoprix a mis en place une centrale d achat commune avec Géant lui permettant d obtenir de meilleures conditions d achat et de comprimer ses coûts d approvisionnement. Un effort additionnel de compression des charges En dépit de l augmentation significative des charges d exploitation, le résultat opérationnel s est établi en hausse de 11% à 6.1MDt permettant à Monoprix de clôturer l exercice 2005 avec un résultat net excédant les 7MDt contre 6.2MDt en 2004. Grâce à la progression significative de son bottom line (+17.2%), Monoprix a révisé à la hausse son dividende (3Dt/action contre 2.5Dt en 2004), soit une enveloppe totale de 5.5MDt correspondant à un pay out de 75%. L évolution du ROE sur les 5 dernières années 18.4% 20.3% 16.9% 25% 27.8% Si l on s intéresse à l aspect financier de la société, le gearing de Monoprix (25.7%) révèle une situation financière saine et ce malgré les investissements significatifs que la société a réalisés. Rappelons que la société a dû contracter un emprunt de 7MDt pour financer l acquisition des magasins Touta, cet endettement lui a permis de bénéficier d un effet de levier important qui s est reflété au niveau de son ROE qui gagne près de 300 points de base en 2005 (27.8% contre 25% en 2004). Ce niveau se compare favorablement par rapport à son concurrent coté en Bourse, Magasin Général qui, malgré la progression notable de son résultat net 2005 (+23%), enregistre un ROE ne dépassant pas les 20%. 2001 2002 2003 2004 2005 Un bon niveau de rentabilité effleurant les 28% Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 25

Les prévisions 2006 Au cours de l exercice 2006, la société devrait maintenir le même rythme de croissance que celui de l année écoulée afin de consolider sa position commerciale. Les principaux objectifs que s est fixée la société sont : Une progression à deux chiffres de son top line en 2006 La poursuite du développement de la chaîne à travers l ouverture de nouveaux points de vente et la modernisation des magasins non encore rénovés. La maîtrise de ses charges opérationnelles à travers la compression de ses coûts d approvisionnement. Selon nos prévisions, le chiffre d affaires 2006 devrait s apprécier d un niveau comparable à celui de l année écoulée (+22% à 218MDt). Le résultat net devrait s établir à 8.25MDt, soit une progression de 13% par rapport à l exercice écoulé. Opinion Boursière Des niveaux de valorisation attrayants avec un PER05 de 13.2x Un fort rendement en dividendes avec un yield 05 de 5.7% Au cours de l exercice 2005, le titre de Monoprix a enregistré un bon parcours s adjugeant la sixième meilleure performance de l année avec des gains dépassant les 61%. Ce parcours s est poursuivi au cours de cet exercice, le titre se négocie actuellement à 52.52Dt étendant ses gains à plus de 14% depuis le début de l année mais il sous performe néanmoins l indice qui gagne plus de 21% sur la même période. En dépit de cette progression significative (plus de 86% sur les 17 derniers mois), nous pensons qu il y a encore du potentiel dans la valeur. Le titre se traite à des niveaux de valorisation très attractifs (P/E05 13.2x ; P/E06e 11.8x) contre un P/E du marché de 14.9x pour 2005 et 13.6x pour 2006, soit une décote de 11.4% alors qu une prime serait justifiée à double titre (Prime pour le secteur et prime pour le leader du secteur). Outre ses niveaux de valorisation attrayants, le titre offre un bon rendement en dividendes (5.7%) meilleur que celui du marché (3.83%). Nous maintenons notre recommandation «Acheter» sur Monoprix. Evolution du cours ajusté de Monoprix 60 50 40 30 20 jan-05 avr-05 juil-05 oct-05 jan-06 avr-06 26 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Etat de Résultat de Monoprix 2006e 2005 2004 2003 Revenus 218 172 178 940 146 147 117 725 Autres produits d'exploitation 1 559 66 90 Total 218 172 180 499 146 213 117 815 Variation des stocks -1 250-1 477-3 863-3 091 Achats de marchandises consommés 184 745 152 682 126 634 103 790 Achats d'approvisionnements consommés 3 333 3 030 2 158 1 528 Charges de personnel 10 569 9 609 8 739 6 305 Dotations aux provisions et aux amortissements 3 392 3 083 2 571 1 946 Autres charges d'exploitation 10 495 7 446 4 474 2 962 Total 211 284 174 373 140 713 113 441 Résultat d'exploitation 6 888 6 126 5 501 4 374 Charges financières nettes 458 458 230 66 Produits des placements 2 900 2 641 2 089 1 180 Resultat courant avant impot 9 330 8 309 7 360 5 489 Autres gains / pertes 320 438 17-305 Résultat avant impôts 9 650 8 747 7 377 5 184 IS 1 400 1 393 1 102 921,9 Résultat net 8 250 7 354 6 275 4 262 * Les prévisions 2006 : source Tunisie Valeurs Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 27

+ Acheter SFBT : Une valorisation «light» Brasserie & Boissons Code REUTERS : SFBT.TN Actionnariat : Groupe CASTEL 49% BNA Participations 14% STAR 9% Autres 28% Cours : 44.2Dt (2/6/2006) Capitalisation boursière : 459.7MDt en kdt 2002 2003 var 2004 var 2005 var Revenus 235 448 258 639 +10% 352 410 +36% 374 078 +6% EBITDA 73 004 74 251 +2% 83 429 +12% 90 772 +9% Résultat d'exploitation 52 896 49 614-6% 57 270 +15% 63 037 +10% Résultat financier -2 473 2 112 2 178 +3% -875 Résultat net part du groupe 34 472 36 572 +6% 41 012 +12% 42 953 +5% Présentation du Groupe Performance : (SFBT/Tunindex) YTD 2006 : +25.7% / +25% En 2005 : +5.9% / +21.3% 1 mois : +6.4% / +4% 3 mois : +18.8% / +15.8% 12 mois : +24% / +30.5% Ratios de valorisation : (SFBTconsolidé/marché) PE 2005: 10.7x / 15.4x P/B 2005: 2.2x / 1.3x Yield 2005: 5.9% / 3.8% Valeur d Entreprise : 472.8MDt VE/CA : 126% VE/EBIT : 7.5x VE/EBITDA : 5.2x ROE conso. 2005 : 21.4% Gearing conso. 2005 : 6.2% Opinion : Acheter Avec près de 375 millions de dinars de ventes en 2005, le groupe SFBT se situe parmi les plus importantes sociétés industrielles privées tunisiennes. Le groupe compte aujourd hui dans son périmètre 15 sociétés et génère l essentiel de son chiffre d affaires de la vente de boissons alcoolisées et non alcoolisées. La répartition des Revenus 2005 du groupe se résume comme suit Lait 9% Jus 0,5% Eau minérale 8% En ce qui concerne le pôle boissons alcoolisées (29% des Revenus), le groupe bénéficie, depuis sa création en 1925 et sa subséquente privatisation en 1979, d une situation de quasi-monopole sur le segment de la bière. Divers 12% Bière 29% Boissons Gazeuses 42% Bien que l activité de production et de distribution de boissons alcoolisées reste à ce jour subordonnée à l obtention de licences, cette situation de quasi-monopole qui perdure trouve sa raison principale dans l homologation des prix de vente de la bière. A l heure actuelle plusieurs groupes privés tunisiens auraient la possibilité d exploiter une telle licence (Groupe Meddeb, Groupe M hiri, Groupe Boujbel) ; mais les prix actuellement imposés constituent une barrière à la rentabilisation d un nouvel entrant. Toutefois, l entrée en lice d un nouvel acteur dans la production industrielle de bière, si elle advient, 28 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

devrait vraisemblablement s accompagner d une libéralisation des prix de ventes. Le grand gagnant d un tel scénario de prix devenus libres serait sans doute la SFBT qui bénéficie d un outil de production fortement amorti et d une notoriété établie. Cette forte notoriété constitue un avantage d autant plus déterminant qu un nouvel acteur ne pourrait recourir à la publicité compte tenu de la législation en vigueur en ce qui concerne les boissons alcoolisées. Pour ce qui est de l importation de bière, le contexte tunisien se caractérise par des tarifs d importation très élevés sur l alcool en général qui s ajoutent à une centralisation des importations de ce type de produits au sein du grossiste étatique Magro. L importation directe de bière est donc aujourd hui inexistante. Les deux seules marques commerciales de bières étrangères disponibles sur le marché local actuellement (la 33 export et la Löwenbräu) sont produites sous licence par la SFBT. L importation n est pas viable A noter qu il sera difficile à la SFBT d élargir sa gamme de marques produites sous licence, la société se trouvant déjà dans une position dominante sur ce marché. Rappelons que le groupe avait officiellement annoncé aux actionnaires qu il était sur le point de lancer la production de Heineken sous licence (il y a plus d un an). Ce projet n est plus à l ordre du jour, ce qui n impactera pas de manière significative le développement de la société selon le management. Ce dernier affirme qu il ne prévoyait pas d atteindre de fortes ventes sur ce nouveau produit, à l image de ce que l on observe pour les autres marques étrangères du groupe. Heineken, faux départ La faible part de marché grignotée par ces marques sur Celtia (la marque locale propre au groupe) trouve là encore une partie de son explication dans un positionnement prix plus élevé et dans l interdiction de communiquer. Aussi, nous pouvons imaginer que le groupe ne voit pas d un mauvais œil la prédominance de sa marque propre Celtia sur le marché. Pour ce qui est des boissons gazeuses, (42% des Revenus) le positionnement de la SFBT est là encore prédominant avec plus de 80% de parts de marché. Ce positionnement résulte non seulement du fait que la SFBT détient la représentation locale du leader mondial de boissons gazeuses Coca-Cola mais aussi du bon positionnement de sa marque locale «Boga» dont la gamme s est élargie avec succès (lancement réussi de «Boga light»). Celtia domine, et ce n est pas plus mal BG, le poids lourd de l activité Ce positionnement fort s est confirmé à deux reprises dans un passé récent lorsque la SFBT a dû affronter une concurrence d envergure sur son pré carré avec : (1) la tentative d implantation de la marque Pepsi Cola par le Groupe Ben Yedder dans les années 90, tentative échouée qui s est soldée par le rachat par la SFBT de l outil de production de son concurrent en 2000 (2) l affrontement plus récent avec le Groupe Meddeb qui a lancé en 2003 la marque Virgin Cola sur le marché tunisien en tirant profit de sa position de leader sur le marché du lait. De plus, la SFBT commercialise un large éventail de produits sous sa marque propre «Boga» dont la notoriété est là aussi solidement établie. Les ventes de Boga représentent 25% du segment BG du groupe. Boga, 25% des ventes de BG du groupe L eau et les jus de fruits constituent depuis quelques années des nouveaux segments dans lesquels la SFBT s est lancée. L une des motivations du groupe pour se lancer dans ces diversifications découle du poids des taxes supportées par les boissons gazeuses (47.5%!) tandis que la TVA sur l eau et les jus de fruits n atteint «que» 18%. Fiscalité «light» sur l eau et les jus Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 29

L eau, Safia fait la différence (1) L activité eau (8% des Revenus) du groupe a débuté en 2000 avec l acquisition d une participation dans la société Marwa (détenue à 42%), l éventail de marques s est ensuite élargi avec le rachat de la SOSTEM en 2003 (contrôlée à 99.9%) et de ses marques Safia et Garci. En 2005, la SFBT a introduit la marque Cristalline, propriété de son actionnaire de référence : le Groupe Castel. Le marché de l eau est un marché très concurrentiel (avec un grand nombre de marques) et par ailleurs le contexte actuel de renchérissement des matières premières (PET principalement) pèse sur les marges. A noter toutefois que malgré ce contexte difficile, la SOSTEM a réalisé en 2005 de bonnes performances financières avec notamment un Résultat avant impôts de 5.3MDt (+56%) pour un chiffre d affaires de 25MDt. Performance sans doute tirée vers le haut par l une des deux marques phares sur le marché de l eau : Safia (environ 30% de parts de marché). Les jus, le produit d avenir? (2) Les jus de fruits (0.5% des Revenus) ne représentent pas encore une part significative du chiffre d affaires du groupe. Outre l aspect fiscal, la motivation de la SFBT de se positionner sur ce segment découle d un constat général : partout dans le monde les boissons aux jus prennent des parts de marché aux boissons gazeuses. Après 4 années d activité dans le domaine des jus la SFBT a atteint une part de marché de l ordre de 8%, et le groupe continue d élargir sa gamme de produits avec notamment le lancement de sa marque propre : «+» en 2005. Le lait, gros volumes, petites marges La diversification du groupe dans le lait (9% des Revenus) a débuté en septembre 2003. La motivation principale de cette diversification dans un secteur structurellement déficitaire était de contrer un concurrent sérieux sur le segment des boissons gazeuses à savoir le Groupe Meddeb et sa marque Virgin Cola. Même si l activité lait a rapidement contribué de manière significative au chiffre d affaires du groupe ; son impact sur la rentabilité n a pas été aussi favorable. Le management l a encore une fois signifié en 2005, l entrée de la SFBT dans le lait était conjoncturelle et ce segment représente un intérêt stratégique moindre que ses autres produits. Toutefois, la SFBT n envisage pas de «sortir» du lait, au contraire, elle devrait même s étendre dans la filière en développant des produits à plus forte valeur ajoutée (yaourt, boissons lactées ). Mis à parts les principaux segments précédemment cités qui constituent le cœur d activité du groupe (les boissons), la SFBT est également présente dans le domaine financier avec 2 fonds d investissements : la STPP et la SPDIT (société cotée). Les Résultats 2005 +6% pour le top line du groupe En 2005, le chiffre d affaires consolidé du groupe SFBT a gagné plus de 6%. Le groupe retrouve un niveau de croissance top line plus modéré, les fortes progressions enregistrées en 2003 (+10%) et surtout en 2004 (+36%) découlant de la montée en puissance rapide du groupe dans le segment lait. A l inverse, la croissance top line 2005 ne doit rien au lait dont le chiffre d affaires baisse de -9%. Cette baisse découle en réalité d un changement de périmètre (Laino) et les ventes de la marque propre du groupe (Beldi) n ont pas baissé. 30 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Ce sont donc principalement les produits «traditionnels» de la SFBT qui ont tiré le chiffre d affaires vers le haut en 2005 : Bière et Boissons Gazeuses (BG). De même que les diversifications récentes du groupe dans l eau et le jus. +70% +60% +50% +40% +30% +64% Variation du CA 2005 par rapport à 2004 Les ventes de lait baissent, tant mieux pour la marge +20% +10% +0% -10% -20% Jus +12% Eau minérale +8% Bière +4% -9% Boissons Gazeuses Lait Le détail de l évolution des Revenus du groupe par activité illustre bien les différentes catégories de produits du groupe : Des produits arrivés à maturité : Bière et BG où la société peut difficilement gagner des parts de marchés (elle en détient déjà la plupart). Des produits de croissance : eau minérale et surtout jus dont le poids reste encore marginal (0.5%) dans les Revenus du groupe mais qui devrait rapidement se renforcer. A l image des autres types de boissons, la SFBT a vocation à jouer les premiers rôles sur le marché des jus : seulement 8% de parts de marché actuellement pour la SFBT, ce n est qu un début. Un produit particulier : le lait, qui revêt un caractère stratégique moindre. En termes de quantités vendues l exercice 2005 a été plutôt décevant pour la bière (stagnation) et plutôt encourageant pour les boisons gazeuses (BG) avec une légère hausse des ventes dans un marché qui régresse. En montant, les variations sont toutefois sensiblement meilleures puisque la SFBT a bénéficié de révisions à la hausse des prix sur ces deux principaux produits. Pour la bière : hausse de +1% TTC en février 2005 et surtout pour les BG : hausse de +5% TTC en avril 2005, la dernière augmentation de prix sur les BG remontait à 2002. Première augmentation des prix des BG depuis 2002 La hausse des prix et à un moindre degré la diminution de 9% des ventes de lait ont eu un impact positif sur la marge de la SFBT en 2005. Le résultat d exploitation du groupe a atteint 63MDt en hausse de +10%. La marge d exploitation gagne 0.6 point à 17% ; nous sommes encore loin des 22.5% de marge d exploitation qu affichait le groupe avant de se lancer dans le lait. Légère amélioration de la marge Rappelons une fois encore que la principale motivation de la SFBT de se lancer dans la filière lait découlait de la volonté de contrer son principal concurrent dans les boissons gazeuses, Virgin. Ce dernier avait réussi en 2003 a réaliser une percée significative sur le marché traditionnel de la SFBT en s accaparant près de 12% du marché grâce à une stratégie de ventes liées boissons gazeuses - lait, produit sur lequel le groupe propriétaire de Virgin est leader en Tunisie (Danone Délice). La montée en puissance rapide de la SFBT sur le segment du lait lui a permis de contrer cette concurrence. Le lait pour défendre les boissons gazeuses Avec 46.5MDt de bénéfice consolidé, le groupe continue d afficher un niveau de rentabilité élevé : ROE 2005 de 21.4%. Le ROA élevé du groupe (10.5%!) traduit également le fort degré d amortissement de son outil de production. Un ROA de 10.5% Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 31

Le décalage entre la performance d exploitation (+10%) et la performance bottom line (+3%) découle de la dégradation du résultat financier : -0.9MDt contre +2.2MDt en 2004. Des produits financiers en baisse (notamment en provenance de la SPDIT) et surtout des charges financières en forte hausse (+74% à 5.9MDt). La dette (brute) du groupe atteint 93.6MDt en 2005 en progression de +12%. Un Gearing de 6.2% En termes de Dette nette (des liquidités et des placements), la solidité financière du groupe est plus claire puisqu elle atteint 13.1MDt soit un Gearing (Dette nette/fonds propres) d à peine 6.2%. Perspectives 2006 L exercice 2006 ne devrait pas connaître de changement majeur au niveau du groupe. Le périmètre d activité devrait être sensiblement le même. La hausse 2005 des prix sur les boissons gazeuses jouera sur une année pleine ce qui devrait améliorer la marge du groupe. Le jus devrait continuer sa montée en puissance contribuant aussi à améliorer la marge. Un Résultat net part du groupe 2006e de 47.6MDt En tenant compte d une nouvelle bonne année touristique en termes d entrées notamment en provenance d Europe, le groupe devrait pouvoir réaliser une progression de l ordre de +8% de son CA. Le Résultat net (part du groupe), pourrait avoisiner selon nos estimations les 47MDt en progression de +9.5%. Opinion boursière Le titre a été boudé pendant 2 ans Le titre SFBT a été «boudé» pendant deux ans par les investisseurs locaux pour des raisons techniques " limitation des achats étrangers. En 2004 le titre a enregistré une performance boursière négative de -10.7% (+6.5% pour l indice) et en 2005 le titre n a gagné que +5.9% (+21.3% pour l indice). Depuis le début de l année 2006, nous observons toutefois une déconnexion du sort du titre SFBT de la question de la participation étrangère le titre suscitant de nouveau l intérêt des investisseurs locaux, grâce notamment à une attribution d actions gratuites. Les gains 2006 atteignent à ce jour +25.7% (+25% pour l indice). Evolution du cours ajusté de SFBT 50.00 50.00 SFBT (Tnd) SFBT$ 45.00 45.00 1000 dinars investis en 2003 valent 1473 dinars aujourd hui 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 02/01/03 17/03/03 30/05/03 08/08/03 20/10/03 02/01/04 12/03/04 21/05/04 29/07/04 07/10/04 16/12/04 01/03/05 11/05/05 19/07/05 27/09/05 08/12/05 21/02/06 05/05/06 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 32 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Alors que nous espérions la levée de la limitation de l investissement étranger (50%) sur toutes les valeurs cotées, la réglementation n a évolué que partiellement. En effet cette limitation n a été levée que sur les sociétés dont l activité n est pas soumise à licence ; ce qui exclut, entre autres, la SFBT. P/E 05 P/B 05 Yield 05 SFBT 10.7 X 2.2 x 9.9% Marché 15.4 x 1.3 x 3.8% Malgré la hausse de +25.7% du cours en 5 mois, la valorisation du groupe SFBT est l une des plus faibles de notre marché en absolu. La société se traite 10.7 fois ses bénéfices soit une décote de plus de 30% par rapport au marché, alors même que le titre devrait se payer plus cher que le marché compte tenu du profil de la société. Le rendement en dividende avoisine les 6% en 2005 et atteint 6.3% en 2006e compte tenu de la nouvelle attribution gratuite qui aura lieu dans un an (1 pour 13). Le titre reste inaccessible pour les étrangers Un des titres les moins chers du marché Un rendement en dividende qui dépasse les 6%! Fondamentalement, les arguments pour justifier un investissement dans le titre SFBT sont nombreux : Solidité financière, récurrence des revenus, positionnement on ne peut être plus solide sur un marché défensif, politique de diversification des produits. Ces arguments ont d autant plus de poids qu ils ne sont pas reflétés dans la valorisation boursière du titre qui est l une des plus attractives du marché. Les fondamentaux ne sont pas reflétés par le marché Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 33

Cs Conserver Alkimia : Forte progression de ses résultats Industrie chimique Code REUTERS : ALKM.TN Actionnariat : Groupe Chimique Tunisien : 39% IMER (Groupe Doghri) : 22% La Carte Assurances : 10% STEC (Groupe Doghri) : 7% Hôtel Marhaba International (Groupe Driss) : 6% Autres : 16% Cours : 43.0Dt (14/03/2006) Capitalisation boursière : 83.7MDt Performance : (Alkimia/Tunindex) YTD 2006 : +30.1% / +13.8% En 2005 : +33.2% / +21.2% 1 mois : +13.2% / +8.2% 3 mois : +24.6% / +14.3% 12 mois : +72.7% / +38.0% Ratios de valorisation : (Alkimia/ Marché) P/E 05: 7.4x / 14.1x P/B 05: 2.1x / 1.28x Yield 05 : 6% / 3.75% en kdt 2002 2003 2004 2005 var 05/04 Chiffre d'affaires 78 744 68 551 73 091 110 848 +52% Résultat d'exploitation 10 142 2 835 1 736 9 349 +439% Résultat financier -544-673 0 2 628 Résultat net 10 736 3 830 2 609 11 295 +333% La stratégie de la société est principalement axée sur l export, les ventes locales représentant une faible part du chiffre d affaires (10%). L avenir de la société est tributaire de ses principaux clients (Procter & Gamble, Unilever et Henkel) qui accaparent près de 90% des ventes d Alkimia. Des marges sous pression en raison de la forte volatilité des prix de ses matières premières et en l occurrence l acide phosphorique qui entre à raison de 46% dans la composition du coût de production du STPP. Bonne maîtrise de son outil de production qui s est traduite par une cinquième augmentation de sa capacité nominale depuis sa création. La révision à la hausse du prix du STPP initiée en 2005 a fortement contribué à l amélioration des marges. Une conjoncture mondiale favorable se traduisant par une contraction de l offre du STPP en provenance du marché chinois Les principaux facteurs de risque pour Alkimia sont : (1) la hausse drastique du prix de ses inputs, (2) sa dépendance auprès de trois clients importants, (3) la faible marge de manœuvre en matière de progression des prix de vente afin de maintenir le prix du STPP compétitif et d éviter le recours à des produits de substitution. Une stratégie de player régional avec une internationalisation de la production. Valeur d Entreprise : 79.4MDt VE/CA : 72% VE/EBIT : 8.5x VE/EBITDA : 6.1x ROE : 35.1% 45 40 35 30 Evolution du cours ajusté d Alkimia Opinion : Conserver 25 20 15 10 jan-05 mars-05 mai-05 juil-05 sep-05 nov-05 jan-06 mars-06 34 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Description de l activité Créée en 1972, la société Alkimia garde toujours sa position de monopole sur le marché du tripolyphosphate de sodium (STPP) en Tunisie. Son activité consiste à produire exclusivement du STPP, ingrédient clé dans l élaboration des lessives et détergents à base de phosphate. Depuis sa création la société a connu une croissance remarquable de sa capacité nominale de production passant de 30 000 tonnes/an à 140 000 tonnes/an en 2004. Elle jouit actuellement d une position relativement bonne à l échelle mondiale avec une part de marché avoisinant les 4%. Ses principaux concurrents sont Forest (Espagne), Rodhia (Espagne, France et Angleterre), Kazphosphate (Pays Bas et Kazakhstan) et plusieurs producteurs chinois. Bonne maîtrise de son outil de production qui s est traduite par une cinquième augmentation de sa capacité nominale depuis sa création L unique producteur de STPP en Tunisie, Alkimia, est une société totalement exportatrice vu l étroitesse du marché local, la part des ventes locales représente à peine 10% de ses recettes totales. Son marché de prédilection reste l Afrique du Nord et le Moyen Orient où le potentiel de demande en STPP est relativement important. Actuellement, Alkimia est présente dans les pays suivants : Egypte, Maroc, Turquie, Arabie Saoudite, Syrie et l Algérie. Elle compte renforcer son positionnement sur ces marchés notamment en installant des capacités de production dans des zones à forte croissance telles que l Algérie pour commencer. Syrie 4% Maroc 21% Turquie 8% Algérie 2% Arabie Saoudite 23% Répartition des exportations par pays Egypte 41% Le marché mondial du STPP Les dix pays qui produisent le plus de détergents sont les Etats-Unis, la Chine, l Inde, le Mexique, le Brésil, l Italie, l Allemagne, le Japon, la France et l Espagne. A l échelle mondiale, la production des détergents progresse, alors qu elle est en stagnation voire même en régression dans les pays européens de référence à savoir la France, l Allemagne, l Espagne et l Italie en raison de la maturité de ces marchés. A la différence des pays européens, l évolution de la production de détergents est croissante en Tunisie. Leurs prix sont comparables à ceux pratiqués en Europe, par contre, leur composition diffère. Pour le cas de la Tunisie, les lessives sont à base de phosphate alors que pour l Europe l ingrédient clé est la zéolite qui coûte plus cher mais qui est privilégiée pour des raisons Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 35

écologiques. Notons que la norme adoptée par les pays européens interdit la vente de produits contenant plus de 6.5% de phosphate. C est dans ce contexte qu Alkimia a décidé de se focaliser sur un marché à fort potentiel de croissance : le Moyen Orient Une conjoncture mondiale favorable se traduisant par une contraction de l offre du STPP en provenance du marché chinois Soulignons que pendant de nombreuses années, la Chine, le premier producteur de STPP dans le monde profitant de matières premières à bas prix, a été le principal acteur régulateur du marché du STPP, ce n est qu en 2005 que son influence a été de moindre ampleur suite à la crise énergétique majeure qu elle a connue entraînant une réduction de sa production. Le bouleversement du marché chinois a profité considérablement à Alkimia lui permettant d enregistrer des résultats records se rapprochant de ceux enregistrés au cours de l année 2002. Rappelons que l exercice 2002 a également été un bon exercice pour Alkimia, la société ayant bénéficié d une bonne conjoncture au niveau des prix de ses intrants. Les réalisations 2005 Au cours de l année 2005, Alkimia a vu ses recettes grimper de 51% dépassant les 110MDt. Trois facteurs sont à l origine de cette progression à savoir : La croissance de ses ventes de STPP en quantité : 140 724 tonnes pour une capacité nominale de 140 000 tonnes contre 125 765 tonnes en 2004. L augmentation significative de ses prix de ventes (+35%) qui s est traduite par un accroissement notable du chiffre d affaires. Cette révision à la hausse des prix de vente découle de la répercussion de la flambée des prix des matières premières. Il faut toutefois mentionner que cette augmentation ne devrait pas être récurrente dans la mesure où les prix du STPP sont déjà portés à leur limite afin de rester compétitifs face à des produits de substitution. Une conjoncture favorable en termes de taux de change. Alkimia a profité considérablement de la hausse du dollar qui s est apprécié de 14% au cours de l année 2005 étant donné que plus de 60% de ses ventes sont facturées en dollar. Soulignons que la structure des ventes révèle une progression de 35.13% du prix de vente moyen par rapport à celui de 2004 dont 5.24% induite par l augmentation du cours du dollar US. La volatilité du prix des matières premières constitue la principale source d inquiétude d ALKIMIA Parallèlement, les prix des intrants ont significativement grimpé (+45%) obérant considérablement la facture d approvisionnement d Alkimia (77MDt contre 53MDt en 2004). Sur la base d une comparaison des prix des input faite par le management entre janvier et septembre 2005 : le prix de la tonne d acide phosphorique a augmenté de 76$, la carbonate de sodium a vu son cours s accroître de 40$ la tonne, le prix de la lessive de soude a également progressé de près de 34$/ tonne. La principale source d inquiétude pour Alkimia est donc la volatilité du prix de ses matières premières et notamment l acide phosphorique qui entre à raison de 46% dans la composition du coût de production du STPP. Le fournisseur exclusif de ce produit pour Alkimia est le Groupe chimique, son principal actionnaire (détenant 39%). 36 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

La croissance continue du prix des matières premières avec pour corollaire la poursuite de la hausse de ses charges d exploitation reste donc un souci pour Alkimia. Evolution du prix des matières premières et des prix de vente du STPP 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2002 2003 2004 2005 2006e Prix du STPP Prix de la lessive de soude Prix de l'acide phosphorique Prix du carbonate de sodium Au cours de l exercice écoulé ces charges se sont élevées à 101.5MDt, soit une augmentation de 42% par rapport à 2004. Cette hausse provient non seulement de la hausse de ses charges d approvisionnement mais aussi des charges de personnel (+20%) et des autres charges d exploitation (+38%). L augmentation de la capacité de production est sans doute à l origine de cet accroissement. En dépit de la hausse de ses coûts d exploitation, la société est parvenue à maintenir ses marges à des niveaux soutenables. Son taux de marge brute s inscrit à 31%, soit une progression de 3% par rapport à 2004. Son résultat d exploitation s est donc affiché en hausse clôturant l année à 9.3MDt (plus de 5 fois son résultat 2004). Le résultat net explose à 11.2MDt soit (+332%) comparativement à l exercice 2004 Ajouté à des produits financiers de l ordre de 3.5MDt, générés par l effet change, l exercice 2005 s est soldé par un résultat net record dépassant les 11MDt. Son ROE s est par conséquent apprécié de manière significative terminant l année à 35% contre 8% en 2004. Les perspectives L exercice 2006 devrait présenter des caractéristiques semblables à celles de l année écoulée se traduisant par des niveaux de production et de ventes équivalents à ceux de 2005. Les prix des matières premières devraient continuer leur ascension mais à un niveau moindre que celui de 2005. En termes de résultats, le bottom line de la société devrait s inscrire en ligne avec celui de l exercice précédent à 11MDt. Côté projets, l année 2006 sera une année calme en matière de réalisation, la priorité pour Alkimia étant d optimiser l outil existant afin de réduire ses coûts de production. Au cours de cet exercice, la société devrait toutefois finaliser son partenariat avec ASMIDAL à Annaba. Le conseil des participations de l Etat récemment réuni à Alger a donné définitivement son accord sur la prise de participation de 55% du capital de la société KIMIAL (Annaba). Les nouveaux statuts ainsi que les pactes d actionnaires seront finalisés au cours du mois d Avril. La valorisation retenue finalement est de 5.4M$ dont 0.6M$ sous forme d apport en Know how. Plusieurs projets devraient se concrétiser au cours de l exercice 2008 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 37

Cet achat est stratégique car il procurera à Alkimia la maîtrise du marché du STPP en Algérie. Alkimia compte augmenter la capacité actuelle de l usine de Annaba de 20 000 tonnes à 60 000 tonnes. Cette usine devrait alimenter aussi bien le marché algérien, dont la capacité d absorption est de l ordre de 35 000 tonnes, que le marché marocain et le Moyen Orient. La mise à niveau et l augmentation de la capacité de production de cette unité, qui devrait être opérationnelle à partir de 2008, nécessiterait un investissement global de 22MDt. Le deuxième projet, qui est actuellement à l étude, porte sur l installation d une unité de 50 000 tonnes de STPP en Arabie Saoudite. Alkimia proposera sa gestion technique et son savoir faire. Si ce projet est approuvé il devrait être opérationnel à partir de janvier 2008. L objectif de la construction de cette usine est d accroître les ventes d Alkimia dans la région qui recèle un potentiel important non seulement sur le marché domestique de l Arabie Saoudite, mais aussi (1) en Irak qui est un marché très important, sa demande est de l ordre de 21 000 tonnes/an et (2) en Iran qui est un marché beaucoup plus intéressant (100 000 tonnes) alimenté actuellement exclusivement par la Chine. Le dernier projet qui consiste à étendre la capacité de l usine de Gabès de 50 000 tonnes pour la porter à 190 000 tonnes/an dépendra de la réalisation (ou pas) du deuxième projet cité ci-dessus. Situation financière saine avec un gearing négatif Alkimia ne manque pas de projets et sa stratégie vouée à cadenasser son marché régional nécessitera des investissements significatifs. La bonne santé financière de la société, qui s est traduite par (1) une trésorerie abondante dépassant les 10MDt (2) un gearing négatif (-13%) et (3) une bonne notation (F2 pour le court terme et A- pour le long terme avec perspective stable), devrait permettre à Alkimia de faire face de manière optimale à ses besoins de financement. Valorisation Un ROE volatile D un point de vue boursier, l annonce des résultats 2005 a été très bien accueillie, le titre a vu son cours bondir significativement étendant ses gains à plus de 30% depuis le début de l année. Le titre se négocie actuellement (le 10/03/2006) à 43Dt, il faut remonter aussi loin que l année 1998 pour retrouver le cours du titre à ces niveaux. 26.2% 39.9% 35.1% Nonobstant la progression notable enregistrée en ce début d année, le titre reste valorisé à des niveaux faibles avec un multiple de bénéfices 2005 de 7.4x et 2006e de 8.4x alors que le marché traite à un P/E 05 de 14.2x. Mais toute la difficulté en ce qui concerne Alkimia consiste à déterminer le niveau de bénéfice récurrent de la société compte tenu de la forte volatilité affichée par son bottom line ces dernières années. 12.0% 8.1% 2001 2002 2003 2004 2005 Des niveaux de valorisation attractifs mais qui restent pénalisés par la forte volatilité de l activité de l entreprise Côté rendement, la rémunération du titre serait de l ordre de 6%. Ce niveau devrait cependant baisser au cours de l exercice 2006, la priorité pour Alkimia étant de privilégier ses investissements futurs et donc de maintenir sa trésorerie au sein de la société. En dépit d une stratégie convaincante et des niveaux de valorisation actuellement attrayants du titre, nous maintenons notre recommandation «Conserver» sur Alkimia compte tenu du caractère volatile de ses performances financières. 38 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Etat de Résultat de la société Alkimia en KDt 2006* 2005 2004 2003 2002 Revenus 112 570 110 848 73 091 68 551 78 744 Total 112 570 110 848 73 091 68 551 78 744 Variation des stocks PF et encours -15 15-21 43 1 585 Achats de marchandises consommés Achats d'approvisionnements consommés 80 580 76 912 52 919 50 122 50 316 Charges de personnel 6 400 6 233 5 183 4 566 2 958 Dotations aux provisions et aux amortissements 5 000 4 886 3 522 2 552 4 474 Autres charges d'exploitation 11 150 13 452 9 752 8 433 9 269 Total 103 115 101 499 71 355 65 716 68 602 Résultat d'exploitation 9 455 9 349 1 736 2 835 10 142 Charges financières nettes 800 789 1 148 1 462 1 736 Produits des placements 3 500 3 417 1 145 789 1 193 Résultat courant avant IS 12 155 11 977 1 733 2 162 9 598 Autres gains ordinaires 1 035 453 1 155 1 962 1 545 Autres pertes ordinaires 730 637 94 37 19 Résultat avant réinvestissement et IS 12 460 11 794 2 794 4 087 11 125 IS 623 498 185 257.4 389 Résultat net 11 837 11 295 2 609 3 830 10 736 * Les prévisions 2006 : source Tunisie Valeurs Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 39

+ Acheter Banque de Tunisie : Résultats 2005 Bancaire Code REUTERS : BT.TN Actionnariat : Groupe CIC 20% Mr Abdellatif Fekih 8% Autres 72% Cours : 116.40Dt (30/3/2006) Capitalisation boursière : 582.0MDt Performance : (BT/Tunindex) YTD 2006 : +18.9% / +15.2% En 2005 : +53.9% / +21.3% 1 mois : +7.3% / +7.3% 3 mois : +20.5% / +16.1% 12 mois : +54.8% / +36.6% Ratios de valorisation : (BT/secteur bancaire) PE 2005: 17.1x / 15.5x P/B 2005: 2.1x / 1.1x Yield 2005: 2.1% / 3.0% en kdt 2002 2003 var 2004 var 2005 var PNB 83 380 83 475 +0% 81 517-2% 89 808 +10% Dotation aux provisions s/créances 15 170 12 800-16% 8 500-34% 11 559 +36% Résultat net 30 033 30 223 +1% 31 662 +5% 34 101 +8% Résultat Avant Provions s/créances 45 203 43 023-5% 40 162-7% 45 660 +14% Le PNB de la banque enregistre une progression à 2 chiffres en 2005 (+10% à 89.8MDt). Structure du PNB Pour ce qui est de la structure du PNB, la tendance observée depuis plusieurs années se confirme, à savoir : 1. Une marge d intérêt dont le poids dans le PNB baisse d année en année : 63.6% en 2005 / 66.1% en 2004 / 68% en 2003 74.7% en 2001. 2. Des commissions qui se maintiennent aux alentours de 17% du PNB. 3. Et des «Autres revenus», à savoir les revenus issus du portefeuille titre et des opérations de changes, qui se renforcent pour dépasser pour la première fois le poids des commissions à 19.3% du PNB. A noter que cette hausse provient essentiellement des revenus issus du portefeuille titre qui représentent 14% du PNB de la banque. Structure du PNB en 2005 Structure du PNB en 2004 ROE 2005 : 13.4% Taux de NPL 2005 : 7.5% Couverture des NPL 2005 : 89% Parts de marché 2004 : Opérations de changes 5% Revenus du portefeuille 14% Opérations de changes 5% Revenus du portefeuille 11% Dépôts : 5.7% (9ème) Crédits : 6.7% (8ème) Opinion : Acheter Marge s/commissions 17% Marge d'intérêt 64% Marge s/commissions 18% Marge d'intérêt 66% Amélioration du spread d intérêt Bien que son poids dans le PNB soit en baisse continue sur les 4 dernières années, la marge d intérêt continue de générer la part la plus importante des revenus de la banque : 57.2MDt sur 89.8MDt. Ces revenus ont donc progressé de +6.1% en 2005 et il est à noter que nous constatons en 2005 une 40 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

légère progression du spread d intérêt apparent (+8 points de bases) alors que ce dernier avait perdu plus de 100 points de base entre 2001 et 2004. Spread d intérêt apparent 5,00% 4,85% 4,60% 4,00% 4,18% 3,77% 3,85% 3,00% 2001 2002 2003 2004 2005 Amélioration de la productivité Cœfficient d'exploitation 38,8% Du côté des charges, signalons l amélioration du coefficient d exploitation qui diminue à 36.7% contre 36,2% 36,7% 38.8% en 2004. Toujours côté productivité à signaler que les commissions ont couvert 77.5% des frais de personnel de la banque (77.2% en 2004) et nous sommes encore loin du ratio «idéal» de 100%. 34,9% Grâce a cette amélioration de la productivité, le RBE de la BT a progressé plus vite que le PNB en 2005 gagnant +12.4% à 62.4MDt. Le coût du risque augmente en 2005 En 2005, la charge de provisions de l exercice a retrouvé un niveau plus élevé (0.9% de l encours) suite à sa baisse enregistrée en 2004 (0.7% de l encours). Grâce à la qualité de ses actifs avec rappelons-le un taux de créances classées de 7.5% qui sont couvertes à hauteur de 90% par des provisions, la banque peut utiliser sa charge de provisions de l exercice comme une variable d ajustement lui permettant de lisser l évolution de ses bénéfices. C est pourquoi en 2004, malgré la baisse de son RBE (de 4.8%), la banque a pu publier un bénéfice en progression (+4.8%), grâce à une baisse de 34% de sa charge de provisions. 2002 2003 2004 2005 1,34% Coût du risque en % de l'encours 1,09% 0,90% 0,71% 2002 2003 2004 2005 La qualité des actifs Nous le mentionnons chaque année, la BT affiche les meilleurs ratios de qualité d actif du secteur bancaire. En 2005 le taux de créances classées (NPL) enregistre une nouvelle baisse : 7.5% contre 7.9% en 2004. Les créances classées de la banque ont en effet augmenté de +4% (à 108MDt) tandis que l encours brut des crédits à la clientèle augmentait de +10% à 1,400MDt. Rappelons que cette année 8,8% 8,4% Taux de NPL 7,9% 7,5% encore le taux de créances classées du secteur bancaire dans son ensemble devrait dépasser les 20%. En ce qui concerne la couverture des NPL par les provisions, avec un taux de 90% la BT devrait à nouveau afficher le meilleur ratio du secteur dont la couverture globale devrait se situer légèrement au dessus des 50%. 2002 2003 2004 2005 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 41

ROE 16,2% 13,9% 13,4% 13,4% Résultat net en hausse de +7.7% L exercice 2005 se solde par un résultat net qui dépasse les 34MDt soit une progression de +7.7%. La progression est encore plus nette si l on s intéresse au Résultat avant provisions pour créances qui atteint +13.7% à 45.7MDt. 2002 2003 2004 2005 Le résultat net 2005 correspond à une rentabilité des fonds propres de 13.4% stable par rapport à 2004. A noter que le ROE de la BT est en quelque sorte pénalisé par l importance de ses fonds propres comparativement au volume de ses engagements avec un Ratio Cooke supérieur à 18% contre une limite réglementaire 8%. Fonds propres / total bilan Augmentation de capital en numéraire 17% BT 9% Secteur bancaire Malgré des fonds propres suffisants (17% du total du bilan contre moins de 10% pour le secteur) la BT envisage de les renforcer. La BT a en effet annoncé la tenue d une AGE afin de voter une augmentation de capital (1) par attribution d actions gratuites (1 pour 2) mais également (2) en numéraire qui devrait s étaler sur les 5 prochaines années. La banque programme donc de lever 125MDt de fonds propres soit une augmentation de +45% par rapport au niveau actuel. Si l on se projette dans 5 années, en ajoutant aux 125MDt levés une génération annuelle de fonds propres de 20MDt issue des bénéfices de la banque, la BT disposera vraisemblablement d une enveloppe de fonds propres qui dépassera les 500MDt. Pour maintenir le niveau de rentabilité actuel (ROE de 13.4%), le résultat net de la banque devra doubler en 5 ans. Le fait que la banque envisage, programme même un renforcement de ses fonds propres alors que ceux-ci sont largement suffisants compte tenu de la stratégie prudente d expansion de l activité adoptée à ce jour est sans doute le signe d un changement de stratégie. Le paysage bancaire évolue constamment et parmi les concurrents de la BT se trouvent désormais des noms comme BNP Paribas (UBCI), Société Générale (UIB) et Attijariwafa & Santander (BS) ; d autres acteurs majeurs pourraient faire leur apparition dans cet environnement avec notamment les privatisations de la BTE et de la BFT. Le secteur bancaire se développe avec des stratégies d expansion de réseau pour de nombreux acteurs ; la BT se doit désormais de communiquer sur sa stratégie de développement sachant que le réseau de la première capitalisation boursière de notre marché demeure l un des moins étendu du secteur. 160 140 120 100 80 60 40 20 0 BNA STB BIAT UIB BS Amen Bank BT Réseau d'agences BH UBCI ATB 42 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

L aspect boursier Le titre BT est l un des grands gagnants du marché au cours des 15 derniers mois. La performance 2005 a été de +54% et depuis le début de l année 2006 le titre confirme ce bon parcours en gagnant à ce jour +19%. Evolution du cours de la BT en dinar et en dollar depuis début 2003 140,00 120,00 100,00 BT (Tnd) BT (US$) 140,00 120,00 100,00 1000 dinars investis début 2003 valent près de 2600 dinars aujourd hui 80,00 80,00 60,00 60,00 40,00 40,00 20,00 20,00 0,00 02/01/03 25/02/03 22/04/03 13/06/03 05/08/03 26/09/03 18/11/03 13/01/04 04/03/04 26/04/04 15/06/04 04/08/04 24/09/04 16/11/04 05/01/05 02/03/05 25/04/05 14/06/05 04/08/05 23/09/05 17/11/05 06/01/06 03/03/060,00 La valorisation de la BT comparée au secteur bancaire et au marché : P/E 05 P/B 05 Yield 05 BT 17.1x 2.1x 2,1% Secteur bancaire 15.5x 1.1x 3,0% Marché 14.4x 1.3x 3,8% La BT se paye plus cher que le secteur bancaire : +10% en multiples de résultats, +91% en multiples d actif net. Selon nous, cette surcote se justifie compte tenu de la qualité de l actif de la BT comparée à celle du secteur bancaire dans son ensemble. En effet, en ajustant le multiple d actif net du secteur bancaire par le gap de provisionnement par rapport à un taux de couverture objectif de 70% des NPL (taux de couverture cible de la BCT) nous avions vu qu en 2004 (Revue n 23) le P/B du secteur devait être multiplié par 3.5 fois! Ce sera sans doute également le cas pour les comptes 2005. Malgré son bon parcours boursier, la BT est en réalité toujours décotée par rapport au secteur bancaire en matière P/B. En corrigeant de la qualité d actif, la BT est décotée par rapport au secteur Notons enfin, que le cours de la BT devrait bénéficier de l attribution d actions gratuites qui aura lieu d ici quelques semaines rendant le titre en apparence plus abordable. Sur la base des cours actuels le titre BT passerait en effet à 77.6Dt. La jouissance en dividende de ces actions nouvelles a été fixée au 1er janvier 2006. Si l on considère que le dividende par action sera maintenu ce qui fut le cas lors de la dernière attribution gratuite effectuée par la banque, le dividende 2006e ajusté s élèverait à 3.750Dt/action soit un rendement en dividende 2006 estimé supérieur à 3.2%. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 43

+ Acheter BIAT : Résultats 2005 Bancaire Code REUTERS : BIAT.TN Actionnariat : (mai 2006) Maghreb Invest 11.9% Blakeney Investors 6.3% Sanpaolo IMI 5.6% Société Civile Immobilière 5.3% Morgan Stanley 5.5% Autres 65% Cours : 41.00Dt (23/5/2006) Capitalisation boursière : 492.0MDt Performance : (BIAT/Tunindex) YTD 2006 : +24.2% / +21.6% En 2005 : +77.2% / +21.3% 1 mois : -11.8% / +2.1% 3 mois : +15.8% / +13.5% 12 mois : +58.8% / +27.9% Ratios de valorisation : (BIAT/secteur bancaire) PE 2005: 25.8x / 15.7x P/B 2005: 1.8x / 1.1x Yield 2005: 2.7% / 3.8% en kdt 2002 2003 var 2004 var 2005 var PNB 157 790 158 306 +0% 170 353 +8% 178 509 +5% Dotation aux provisions s/créances 31 214 32 227 +3% 43 463 +35% 36 755-15% Résultat net publié 22 418 22 223-1% 16 066-28% 19 078 +19% Résultat Avant Provions s/créances 53 632 54 450 +2% 59 529 +9% 55 833-6% La BIAT a publié ses résultats 2005 qui affichent une progression de +5% de son PNB. A 178.5MDt, le PNB de la banque demeure le plus important du secteur bancaire. Structure du PNB La structure des Revenus de la banque est demeurée quasiment inchangée par rapport à 2004 : Une marge d intérêt qui représente 53.5% du PNB. Des commissions qui se maintiennent aux alentours de 22% du PNB. Pour la deuxième année consécutive les «Autres revenus», à savoir les revenus issus du portefeuille titres et des opérations de change, dépassent ceux générés par les commissions bancaires et représentent près du quart du PNB. Ces autres revenus sont principalement composés des revenus du portefeuille (17.1%) ; le reliquat (7.3%) étant généré par les opérations de change. Marge s/commissions 22% Structure du PNB en 2005 Structure du PNB en 2004 Opérations de change 7% Marge s/commissions 22% Opérations de change 7% ROE 2005 : 7.7% Taux de NPL 2005 : 16.5% Couverture des NPL 2005 : 54% Revenus du portefeuille 17% Revenus du portefeuille 18% Parts de marché 2004 : Dépôts : 15.3% (2ème) Crédits : 11.8% (4ème) Opinion : Acheter Marge d'intérêt 54% Le spread d intérêt continue de baisser Marge d'intérêt 53% Entre 2001 et 2005 le spread d intérêt affiché par la banque a diminué de plus de 130 points de base. Toutefois, il est important de souligner que malgré cette baisse, la BIAT affiche toujours un des niveaux de spread les plus élevés du secteur. Un des éléments d explication de la baisse de 2005 est 44 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

l importance des Intérêts réservés en 2005. Des intérêts qui n ont pas été comptabilisés en revenus et qui ont été affectés à la couverture du risque. Spread d'intérêt 6,00% 5,39% 5,00% 4,00% 4,75% 4,50% 4,32% 4,08% 3,00% 2001 2002 2003 2004 2005 La productivité se dégrade La baisse du coefficient d exploitation de la BIAT enregistrée en 2004 n aura pas duré très longtemps! En effet, ce ratio de productivité s est nettement dégradé en 2005 : +4.6 points à 66.7%! Les charges d exploitation de la banque consomment une part trop importante du PNB, c est au niveau des charges de personnel (+13% à près de 70MDt soit 39.1% du PNB!) que l augmentation est la plus nette. Le management affirme qu il s agit d un effet ponctuel provoqué par la distribution d une prime exceptionnelle au personnel en 2005. La maîtrise des charges de personnel de la banque, qui, rappelons-le ont absorbé plus de 39% du PNB en 2005, nous semble être un enjeu majeur pour la BIAT. Depuis 1998 les frais de personnel ramenés à l effectif de la banque ont enregistré une augmentation de +68% passant de 19kDt/employé à 32kDt/employé en 2005. A titre de comparaison, cette charge moyenne est de 24kDt/employé pour l Amen Bank et de 22kDt/employé pour la Banque de Tunisie. Toujours pour signifier la dégradation de la productivité, signalons que la couverture des frais de personnel par les commissions atteint 56.5% en 2005 contre plus de 61% en 2004. Coefficient d'exploitation 66,7% 62,8% 62,5% 62,1% 2002 2003 2004 2005 Frais de personnel / Effectif 35 30 25 20 15 10 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Par conséquent, nous constatons que malgré la hausse de +5% du PNB en 2005, le RBE de la BIAT enregistre une baisse de 3.6% à 77.3MDt. Le coût du risque diminue en 2005 Coût du risque en % de l'encours Avec une baisse de 6.7MDt de la dotation aux provisions sur créances par rapport à 2004 ; la BIAT a ralenti son effort de couverture de ses créances. Le coût du risque a atteint 1.62% de son encours soit le niveau le plus bas depuis 2001 ; pourtant la banque n a pas encore atteint son objectif d atteindre 70% de taux de couverture de ses créances classées. 1,46% 1,70% 1,91% 2,09% 1,62% La qualité des actifs 2001 2002 2003 2004 2005 En effet, le taux de couverture des créances classées atteint 53.8% en 2005 alors que l objectif de la banque était d atteindre 60% cette année. La couverture progresse toutefois de 3.3 points en 2005 et le management maintient son objectif de 70% pour l année 2007 et prévoit d atteindre 64% en 2006. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 45

Pour ce qui est des créances classées, leur volume a enregistré une augmentation conséquente en 2005 : +56MDt à 438MDt. Ramenées aux créances brutes du bilan, le taux de créances classées est quasiment stable à 16.5% en 2005 contre 16.4% en 2004. La progression conséquente des créances sur la clientèle de la BIAT en 2005 (+13.2%) a permis de diluer l augmentation de ses mauvaises créances. Taux de NPL 17,3% 16,9% 16,4% 16,5% 2002 2003 2004 2005 Le management de la banque s est voulu rassurant quant à ce volume de créances classées, (1) en soulignant qu il découle d un excès de prudence de la banque avec notamment la classification de toutes ses créances (même les plus petites) alors que la BCT ne l'exige pas et surtout (2) qu une part importante de ces créances classées sont adossées à des garanties de bonne qualité et que par conséquent elles génèreront à terme d importants revenus lors de la réalisation de ces garanties. Résultat net en hausse de +18.8% 12,1% 10,2% ROE 6,9% 7,7% Apparemment 1 la BIAT a privilégié le résultat aux provisions en 2005. Ce que l on constate en 2005 est contradictoire avec la politique clairement affichée ces dernières années par le management qui s articule en 2 points : allouer le maximum en provisions et ne laisser en bottom line qu un montant susceptible de permettre la distribution d un dividende correcte aux actionnaires. 2002 2003 2004 2005 Or en 2005, nous venons de le voir, la dotation aux provisions diminue et le résultat net augmente fortement. Quant au dividende, il devrait augmenter de 10% en terme de montant distribué : payout 2005 de 13.2MDt contre 12MDt en 2004 ; mais il diminuera en absolu (1.1Dt/action en 2005 contre 1.2Dt/action en 2004) suite à l augmentation du nombre d actions à rémunérer issues de la dernière augmentation de capital. Si l on s intéresse au Résultat avant impôts et provisions (RAP), on s aperçoit que l exercice 2005 a été moins bon que le précédent avec une baisse de 2.7% à 61.4MDt de l enveloppe à répartir entre provisions et résultat. Volonté de payer plus d impôts? De plus, le fait de privilégier le résultat aux provisions a eu un impact négatif sur la charge fiscale qui augmente nettement en 2005 : +57%. Le taux d IS apparent atteint 22.5% contre 18% en 2004. Le résultat net 2005 correspond à une rentabilité des fonds propres de 7.7% en progression par rapport à 2004. A noter que le ROE 2005 a subi un effet dilutif suite à l augmentation de capital en numéraire de 32MDt entamée fin 2004. La rentabilité des fonds propres de la BIAT devrait connaître bientôt une nouvelle dilution puisque la BIAT a annoncé qu elle solliciterait à nouveau le marché pour lever 125MDt dans les mois à venir. Augmentation de capital en numéraire La BIAT va émettre (fin 2006 début 2007) 5 millions de titres à souscrire en numéraire à 25Dt/action, soit une levée de fonds de 125MDt. Des capitaux pour financer l expansion régionale Cette nouvelle augmentation de capital, la dernière remonte à novembre 2004, est destinée à financer le développement régional de la banque. La BIAT a identifié des opportunités en Libye et surtout en Algérie où la banque compte obtenir rapidement une licence bancaire. De tels 1 Dans l attente des résolutions de l AGO statuant sur la répartition du Résultat 2005 qui peuvent aboutir à un ajustement des provisions et du résultat : affectation d une partie des réserves en provisions. 46 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

développements qui viennent s ajouter à la poursuite de la politique de développement intérieur de la banque (développement du réseau) sont consommateurs de fonds propres et justifient leur renforcement afin de maintenir un ratio de solvabilité au dessus de 10% (supérieur à la limite réglementaire de 8%). Perspectives 2006 Les principaux enjeux de la BIAT sont résumés par l évolution de deux ratios : le coefficient d exploitation qui doit être mieux maîtrisé et le taux de couverture des créances classées par les provisions qui doit atteindre au plus vite 70%. En 2006, la BIAT prévoit une baisse de son coefficient d exploitation à 64.4%. Ce niveau nous semble toujours trop élevé et il devrait se situer au dessus de la moyenne du secteur. Attendu pour 2006 PNB : +9% CE : 64% Couverture : 64% ROE : 7.3% Côté couverture, la banque prévoit d allouer une enveloppe de l ordre de 44MDt aux provisions. La couverture des créances classées par les provisions devrait atteindre 63.9% en 2006 ; dernier pallier avant les 70% prévus pour 2007. Pour ce qui est du résultat net de l exercice 2006, il devrait être stable autour de 20MDt. Le résultat avant impôts et provisions devrait atteindre selon nous 70MDt. Nous le répétons depuis maintenant plus de deux ans, pour nous, le Résultat publié par la BIAT actuellement est loin de refléter la capacité bénéficiaire de la banque qui ne sera révélée qu une fois l objectif de couverture des mauvaises créances par les provisions à hauteur de 70% atteint. Mise à part l amélioration fort souhaitable du coefficient d exploitation ; ce que nous attendons c est l inversion de la répartition du RAP entre provisions et bénéfice qui aura lieu une fois le taux de couverture de 70% atteint. Une fois le rattrapage de ce déficit de provision achevé, le bottom line de la BIAT bénéficiera d un gain substantiel. Un bénéfice de l ordre de 60MDt pour l année 2008 nous paraît envisageable. L aspect boursier Le titre BIAT est l un des grands gagnants du marché au cours des 17 derniers mois. La performance 2005 a été de +77% et depuis le début de l année 2006 le titre confirme ce bon parcours en gagnant à ce jour +24%. Evolution du cours de la BIAT en dinar et en dollar depuis début 2003 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 BIAT (Tnd) BIAT$ 02/01/03 26/02/03 24/04/03 18/06/03 11/08/03 03/10/03 01/12/03 22/01/04 16/03/04 07/05/04 29/06/04 20/08/04 12/10/04 03/12/04 27/01/05 24/03/05 17/05/05 07/07/05 30/08/05 20/10/05 15/12/05 10/02/06 06/04/06 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 1000 dinars investis début 2003 valent plus de 2500 dinars aujourd hui Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 47

Valorisation de la BIAT comparée au secteur bancaire et au marché : P/E 05 P/B 05 Yield 05 BIAT 25.8x 1.8x 2,7% Secteur bancaire 15.7x 1.1x 3,2% Marché 14.9x 1.3x 3,8% Acheter aujourd hui sur la base d un P/E 2008e de 8.2x. En terme de multiple de bénéfice, la BIAT se paye cher (+64% par rapport au secteur) ; mais rappelons-le une fois encore : le bénéfice actuel de la BIAT ne reflète pas sa capacité bénéficiaire réelle. Ce que l on recommande d acheter aujourd hui, c est la capacité bénéficiaire future (proche) de la banque. Cette capacité bénéficiaire récurrente de la banque devrait avoisiner 60MDt dès 2008 ce qui correspondrait un P/E08e de 8.2x. Le cours de la BIAT devrait également bénéficier de la recomposition (déjà entamée) de la structure du capital de la banque. Déjà, il est à signaler que depuis le début de l année 2006 le groupe Mabrouk a franchi la barre des 12% du capital ce qui en fait le premier actionnaire de la banque. Le contrôle capitalistique de la banque devrait être bouclé d ici 2-3 ans. La BIAT a toujours souffert d'un actionnariat trop éparpillé et de l'absence d'un noyau dur d'actionnaires. Cette situation est en train d'évoluer, et actuellement une minorité de blocage est entre les mains de 5 actionnaires tunisiens. Selon le management de la banque, dans un avenir proche (2-3 ans) l'actionnariat de la banque devrait voir l'émergence d'un noyau dur majoritaire composé de plusieurs investisseurs liés par un pacte d'actionnaires. Outre les actionnaires tunisiens, une banque comme Natexis BP devrait également entrer dans la composition de ce noyau dur. 48 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

+ Souscrire El Wifack Leasing : Maîtriser sa croissance Leasing Actionnariat (après OPV) : Groupe STB : 16.4% LAFICO : 12% ATD Sicar : 7% SOGEF : 6% Mr Mohamed Karoui : 6% Consortium Arabe d Investissement : 5% Flottant : 30% BPA P/E Div PA Yield ROA ROE Dt x Dt % % % 2004 0,23 23,1 0,300 5,6% 2,5% 5,9% 2005 0,35 15,4 0,250 4,7% 2,9% 6,7% 2006e 0,62 8,6 0,300 5,6% 4,2% 11,5% 2007e 0,75 7,1 0,350 6,5% 4,4% 13,2% Description de l activité Prix de vente : 5.60Dt Période de souscription : Du 16 juin au 30 juin 2006 Nombre de titres offerts : 600 000 Nombre de titres total : 2 000 000 Capitalisation boursière : 11.2MDt Ratios de valorisation : (Wifack / secteur): P/E 05: 15.4x / 12.0x P/E 06e : 8.6x / 10.3x P/B 05: 1.0x / 1.2x Yield 05: 4.7% / 6.1% Ratios : El Wifack / Secteur coté Taux de NPL: 3.3% / 15.9% Taux de couverture : 72.9% / 61.1% ROE 2005 : 6.7% / 9.1% El Wifack Leasing (WL) est une société financière spécialisée dans la réalisation d opérations de leasing portant sur des biens immobiliers et mobiliers professionnels à usage industriel, agricole et de service. La société est régie par la loi n 94-89 du 26 juillet 1994 relative au leasing. La société est la dernière née (juin 2002) d un secteur déjà bien fourni : 11 sociétés spécialisée dans le leasing sont en activité en Tunisie en plus des quelques banques qui pratiquent le leasing en interne. La particularité de WL réside dans son implantation dans la région du Sud tunisien, région dans laquelle elle détient une part de marché significative. Cette stratégie de «niche» a permis à la société de se développer dans un contexte global plutôt défavorable pour le secteur du leasing et pour les activités de financement en général. Le secteur du leasing a en effet connu des années difficiles en 2002 et 2003 avec une baisse de 8% par an des mises en forces du secteur ; après une quinzaine d années de croissance à deux chiffres. La vocation «régionale» de WL lui a sans doute permis d être relativement épargnée par la guerre des prix sévissant entre les gros acteurs du secteur principalement positionnés sur les trois grands pôles économiques (grand Tunis, Sfax, Sousse). Aussi son positionnement produit, axé principalement sur le small-ticket et en particulier sur le matériel roulant ; a limité de manière significative tout dérapage au niveau de la qualité de ses actifs. C est ainsi qu au 31/12/2005 les principales caractéristiques de l activité de la société étaient les suivantes : Opinion : Souscrire Un niveau de mises en forces de l ordre de 11.1MDt soit une part de marché de 2.4%. La société se classe à la 9ème place en termes de mises en forces sur 11 sociétés de leasing. Si l on s intéresse à l encours de la société celui-ci s établit à 16.6MDt sur un total de 819MDt pour le secteur soit une part de 2% pour cette société de création récente. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 49

6% Modern L. 7% UTL 8% Parts de marché au 31/12/2005 General L. 8% Hannibal L. AIL 5% ATL 15% Wifack L. 2% Best L. 2% Amen L. 2% Immobilier 10% CIL 16% TL 29% La faible part de marché de WL s explique bien entendu en grande partie par son jeune âge. Toutefois, nous l avons souvent écrit dans nos commentaires sur ce secteur, la course à la part de marché est très périlleuse dans les activités de financement. Ce qui importe c est la croissance saine. La structure de l encours financier de WL par type de produits peut renseigner en partie sur le profil de risque de son portefeuille. En 2005, les encours financiers de WL étaient composés à 74% de matériel roulant. Cette prépondérance de ce type de matériel standard qui offre un bon rapport risque rentabilité compte tenu de son faible ticket d investissement et de l existence d un réel marché secondaire, est un élément positif dans l appréciation du risque. De même, l exposition au risque immobilier est modérée (10.2%). Les ratios de qualité d actifs de WL sont bons. La société affiche un taux de créances classées de 3.1% au 31/12/2005 contre une moyenne de 16% pour le secteur coté 1. Certes la comparaison de WL avec des sociétés plus anciennes et qui affichent des parts de marché nettement supérieures (entre 15% et 29%) doit être nuancée. Matériel roulant 74% Les ratios de Wifack comparés au secteur coté Equipement 16% Ratios Secteur Wifack Rang Taux de NPL 15,9% 3,3% 1er Taux de couverture 61,1% 72,9% 1er Coût du risque 26,9% 10,5% 1er Coefficient d'exploitation 40,3% 33,8% 2ème Taux de refinancement 6,8% 6,8% 2ème Spread 4,7% 6,5% 1er Gearing 485,1% 93,2% 1er Taux d'is apparent 23,2% 23,4% 3ème ROE 9,1% 6,7% 3ème Cooke apparent 15,2% 57,6% 1er Secteur = TL + CIL + ATL + Wifack WL affiche un taux de couverture supérieur à 70% Même constat pour le taux de couverture des créances classées par les provisions, celui-ci atteint 72.9% contre 61.1% pour notre échantillon. En 2005, le coût du risque de WL s est élevé à 10.5% de ses produits nets, contre une moyenne de 27% pour le secteur coté. En terme de productivité, WL fait cette fois encore mieux que la moyenne sectorielle avec un coefficient d exploitation de 33.8% contre 40% pour le secteur. Seule la CIL fait mieux en 2005. S introduire en bourse pour diversifier son financement Le taux de refinancement apparent de WL est de 6.76% en 2005 (6.78% pour le secteur). La société se finance exclusivement via l endettement bancaire et son introduction en bourse lui permettra de diversifier ses sources de financement : fonds propres et surtout emprunts obligataires. La société émet d ailleurs et concomitamment à son introduction un Emprunt obligataire d un montant de 5 millions de dinars sur 5 ans. Cet emprunt émis à 6.5% (ou TMM+1%) est assorti d une garantie bancaire (50% BS ; 50% BH). La société a recours à la garantie de ses emprunts en attendant sa notation par Fitch Rating qu elle devrait rapidement solliciter. 1 Secteur coté composé de Tunisie Leasing, ATL et CIL en attendant la publication des comptes de Général Leasing. 50 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

En terme de marge, WL affiche un spread apparent de 6.5%. Comparativement au secteur, ce taux est élevé et découle principalement de la forte exposition au leasing auto. Une bonne marge Avec un faible coût du risque, un bon niveau de productivité et un spread relativement élevé, on aboutit à un bon niveau de marge nette " 47% contre 25% pour le secteur coté. Le résultat net 2005 s élève en effet à 694kDt. Par contre le niveau de rentabilité des fonds propres de WL est encore insuffisant à 6.7% (9.1% pour le secteur niveau lui même insuffisant). Cette relativement faible rentabilité est toutefois logique, compte tenu du fait que la société n a pas encore atteint un niveau d activité conforme à ses fonds propres. Nous l avons vu, la société est jeune et n a pas encore utilisé suffisamment le levier financier : gearing de 93% contre plus de 485% pour le secteur. Le ROE, le Gearing et le ratio Cooke de Wifack reflètent son jeune âge. Le ratio Cooke (apparent) reflète également cette surcapitalisation compte tenu du niveau actuel d activité, avec un ratio de 59.3% contre une moyenne de 15.2% pour le secteur (et un seuil minimum réglementaire de 8%). Après 3 exercices pleins, la situation financière de WL semble lui permettre de poursuivre sur de bonnes bases son développement. La principale erreur à ne pas commettre est de croître trop rapidement au dépend de la qualité du risque. Les perspectives affichées par la société Au regard du business plan présenté par la société, WL continuera d afficher des taux de croissance de start-up en 2006 avec notamment un Résultat net en augmentation de +80% à 1.244MDt. 61% de marge nette en 2006?! Ce niveau de bénéfice correspond à une amélioration significative de la marge nette (déjà élevée en 2005 à 61%!) qui découle notamment d une forte amélioration attendue du coefficient d exploitation : -11.5 points à 22.3% alors que ce dernier se situait déjà à un niveau faible comparativement au secteur. Pour ce qui est du coût du risque (en pourcentage du Produit net du leasing) une nette amélioration est également attendue : 6.9% contre 10.5% en 2005. Cette forte amélioration du bénéfice, propulserait le ROE de WL à 11.5% (6.7% en 2005). La stratégie de développement annoncée par la société semble axée d une part sur le renforcement de sa position dans sa région de prédilection (le Sud tunisien) et d autre part sur une expansion plus agressive sur les principaux pôles économiques de la Tunisie, a commencer par le Grand Tunis où la société a ouvert une antenne. Attention à la course au ranking! La principale question qui se pose découle de la capacité de WL à décrocher des parts de marchés sur des régions où les gros acteurs du leasing sont déjà fortement implantés. Les deux principaux risques à éviter sont (1) une trop forte agressivité sur les prix pratiqués qui pénaliserait la marge et (2) une mauvaise sélection du risque qui grèverait les revenus futurs. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 51

Quel type de partenariat avec la STB? Notons que pour l expansion de son activité, WL compte sur l apport de l un de ses actionnaires : le groupe STB qui sera le premier actionnaire de WL après OPV avec plus de 16% du capital. La plus grosse banque du pays est l une des rares à ne pas détenir une filiale de leasing. La valorisation Le dividende 2005 est attaché Le titre WL est offert à 5.6Dt par action de nominal 5Dt. Il faut tout d abord noter que ce prix inclut le dividende 2005 qui n a pas encore été détaché. Les nouveaux actionnaires percevront en effet un dividende de 0.250Dt/action 1 mois après l introduction du titre en bourse. Le cours d introduction de WL est donc en réalité de 5.350Dt/action (5.6-0.250). En termes de multiples, ce prix (ajusté) correspond à un P/E de 15.4x le bénéfice 2005 et de 8.6x le bénéfice 2006 estimé. En matière de dividende yield, il s élève à 4.5% pour 2005 et à 5.6% (0.300Dt/action) pour 2006e. L existence sur notre marché d un secteur du leasing composé de valeurs dont l activité est fortement comparable à celle de WL rend la comparaison des niveaux de valorisation de la société avec ceux du secteur plutôt significative. ATL CIL WL Moyenne P/E 2005 17.2x 7.7x 15.4x 13.4x P/E 2006e 14.1x 7.0x 8.6x 9.9x Yield 2005 5,8% 7,4% 4,5% 5,9% Yield 2006e 5,8% 7,4% 5,6% 6,3% P/B 2005 1.0x 0.9x 1.0x 1.0x La comparaison avec le secteur n est pas défavorable à WL Nous allons toutefois procéder à deux ajustements, le premier consiste à éliminer Général Leasing de l échantillon, cette société se situant dans une période exceptionnelle de crise. Nous éliminerons également Tunisie Leasing de l échantillon puisque cette société est en réalité un Groupe aux activités multiples. Nous nous limiterons donc à la comparaison avec ATL et CIL. La valorisation proposée de WL avec une prime de seulement 5% par rapport au prix d entrée des fondateurs, nous paraît justifiable et présente, selon nous un potentiel de gain pour cette petite capitalisation boursière. Nous recommandons de Souscrire à l OPV. 52 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Etat de résultat prévisionnel en kdt 2004 2005 2006e 2007e + Revenus bruts du leasing 5 796 8 934 54% 13 635 53% 16 991 25% + Intérêts de retard 30 166 176 194 - Variation des produits réservés & intérêts de retard 19 13 16 32 - Dotation aux amortissements des immos leasées 4 446 7 079 59% 10 952 55% 13 672 25% Total 1 360 2 007 48% 2 844 42% 3 481 22% - Charges financières 321 590 84% 978 66% 973-1% + Produits des placements 72 62-14% 165 167% 84-49% Résultat financier -249-529 112% -813 54% -888 9% Produit Net du Leasing 1 111 1 478 33% 2 031 37% 2 593 28% - Charges de personnel 132 216 64% 179-17% 214 20% - Autres charges d'exploitation 161 196 22% 165-16% 238 44% + Autres produits d'exploitation 10 56 439% 44-21% 48 10% - Dotations nettes aux provisions 136 156 15% 141-10% 284 102% Coût du risque 12,2% 10,5% 6,9% 11,0% - Dotation aux amortissements des immos propres 63 88 38% 110 25% 121 10% Coefficient d'exploitation 32,0% 33,8% 22,3% 22,1% Résultat d'exploitation 629 879 40% 1 480 68% 1 783 20% + Autres gains ordinaires 2 27 Résultat des activités ordinaires avant impôt 631 906 44% 1 480 63% 1 783 20% - IS 169 212 26% 236 11% 277 17% Résultat net 463 694 50% 1 244 79% 1 507 21% Marge nette 42% 47% 61% 58% Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 53

+ Acheter ASSAD : Résultats consolidés 2005 Industrie / Batterie Code REUTERS : ASSAD.TN FICHES VALEURS Actionnariat : Famille KALLEL : 67% Flottant : 33.33% Cours : 25Dt (24/04/06) Capitalisation boursière : 40MDt Performance : (ASSAD / Tunindex) YTD 2006 : +13.0% / +19.1% En 2005 : +35.8% / +21.3% 1 mois : +4.2% / +5.6% 3 mois : +10.6% / +14.8% 12 mois: +8.7% / +30.3% Ratios de valorisation : (ASSAD / marché): P/E 05 : 17.8x / 14.8x P/E 06e : 17.5x / 13.3x P/B 05: 2.4x / 1.32x Yield 05: 3.6% / 3.68% En kdt 2002 2003 Var 2004 Var 2005 Var Chiffre d'affaires 17 959 21 604 +20,3% 25 891 +19,8% 31 027 +19,8% Résultat d'exploitation 1 800 1 936 +7,6% 2 566 +32,5% 3 098 +20,7% Résultat financier -420-545 - -754 +38,3% -875 - Résultat net 1 412 1 429 +1,2% 1 832 +28,2% 2 250 +22,8% Introduite en mars 2005, l action a gagné plus de 35% sur l année écoulée enregistrant la onzième meilleure performance du marché. Le parcours haussier du titre s est poursuivi en ce début d année 2006, l action a vu son cours bondir de 12.6% sans doute suite à la publication de bons résultats 2005. Au cours de l exercice écoulé, ASSAD a enregistré une progression significative de ses recettes consolidées (+20% à 31MDt). Cette croissance a été soutenue par le développement du marché export, mais aussi par des ventes solides sur le marché local. Avec une part de marché de 56.4%, ASSAD conforte sa position de leader sur le marché local des batteries, la part de son principal concurrent s est réduite à 33.6% (contre 40% en 2004) en faveur de ASSAD mais aussi des batteries importées. L importation de batteries a en effet doublé suite à la baisse du taux de protection douanière de 19% à 14.2% en 2005. Structure du marché local des batteries de démarrage Valeur d Entreprise : 50.7MDt VE/CA : 163% VE/EBIT : 16.4x VE/EBITDA : 10.8x ROE 2005 : 13.2% Gearing 2005 : 60% Nour 33,6% Import 10% ASSAD 56,4% Opinion : Acheter Quant aux ventes à l export, qui représentent la part prépondérante du top line de ASSAD (54.6%), elles ont connu une progression significative en 2005 : (+31%) effleurant les 17MDt et ce malgré la régression (attendue) des ventes de plaques vers l Iran. Rappelons que dans son prospectus d introduction en Bourse, la société a prévu une diminution de 50% de ses recettes provenant du marché iranien à partir de 2005 afin de limiter sa dépendance auprès de ce client. Durant ces dernières années, ASSAD exportait les plaques à ce producteur iranien qui assemble les produits semi-finis venus de la Tunisie et les vend sous sa propre marque. 54 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

La baisse des ventes vers l Iran a donc été compensée par des ventes de plaques à la nouvelle filiale d assemblage algérienne de ASSAD, mais surtout par une progression notable des ventes de batteries destinées à l Europe (+3.4MDt). Le marché européen représente désormais la part du lion des recettes à l export avec 37%. Du côté des marges, nonobstant la progression significative de son top line, ASSAD n est pas parvenue à maintenir son taux de marge brute à ses niveaux habituels. Ce ratio a perdu 6.2% terminant l année à 40% sous l effet de la hausse du prix du plomb. Des mages sous pression sous l effet de la hausse du prix du plomb En dépit d une progression conséquente des charges d exploitation (+20%), le résultat d exploitation s est élevé à 3MDt affichant une bonne performance par rapport à l exercice 2004 (+20.7%). L exercice 2005 s est donc soldé par un résultat net de 2.25MDt, soit une progression de 23% par rapport à l année 2004 permettant à la société de distribuer un dividende de 0.9Dt/action contre 0.850Dt en 2004. En apparence, ce résultat s affiche en baisse de 9.6% par rapport aux prévisions publiées dans le prospectus. Ce décalage s explique par le fait que les états publiés lors de l introduction en Bourse de ASSAD ne tenaient pas compte du projet SAPHIR lancé en 2005. Rappelons que la société SAPHIR, détenue à 66% par ASSAD, est spécialisée dans la production de batteries étanches destinées à l export. Sur la base du périmètre utilisé pour les prévisions du prospectus (hors SAPHIR), la réalisation 2005 est en hausse de 3% par rapport aux prévisions annoncées lors de l'introduction. Perspectives Malgré une hausse continue du prix du plomb au cours de l exercice 2006, le management aborde la nouvelle année avec confiance. Selon ses prévisions, le chiffre d affaires devrait dépasser celui annoncé dans le prospectus à savoir (32.5MDt). Sur le marché local, la part de ASSAD devrait s'inscrire en ligne avec l'exercice écoulé (57%). Tandis que sur le marché export, le management table sur une progression de 15% de ses ventes provenant de l Europe et l UMA (représentant actuellement 73% du chiffre d affaires export). Evolution annuelle moyenne du prix du plomb 88.7$ 97.6$ 124.2$ FICHES VALEURS Les deux principaux facteurs à l origine de la hausse du top line de ASSAD sont : (1) l augmentation de ses ventes liées au lancement d une nouvelle gamme de batteries de démarrage «Turbo Gold», ainsi que (2) la révision à la hausse de ses prix de vente. L augmentation de 9% des prix des batteries de démarrage réalisée en novembre 2005 jouera pleinement sur l année 2006. 2004 2005 2006 NB : La moyenne 2006 est calculée uniquement sur les trois premiers mois de l année Quant aux projets à plus long terme, ASSAD entend renforcer sa position à l export qui présente beaucoup plus de potentiel de croissance comparativement au marché local où la société est déjà solidement établie. C est dans cette perspective que le groupe devrait lancer au cours de cette année un nouveau projet qui porte sur une nouvelle technologie de fabrication «en continu» des plaques. Ce projet nécessiterait un investissement de 8.7MDt dont 5.6MDt seront supportés par l'exercice 2006. La situation financière de ASSAD le permet : avec 10.6MDt de dette nette contre des fonds propres de 17.8MDt, ASSAD affiche un gearing de 60%. Une position forte sur le marché local et une position export en pleine expansion Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 55

Une situation financière saine avec un gearing de 60% Pour financer ce nouveau projet, la société devrait avoir recours au levier financier, elle étudie également la possibilité de lever des fonds sur le marché financier à travers une augmentation de capital. Côté valorisation, le titre se traite actuellement à des niveaux de valorisation supérieurs au marché (P/E05 17.8x et P/E 06 de 17.5x), soit une prime de 20%. Nous pensons que cette prime est justifiée compte tenu du fort potentiel de croissance que présente la société à l export grâce notamment à une stratégie de délocalisation et de partenariat lui permettant de mener à bien ses objectifs. Nous maintenons notre recommandation «Acheter» sur le titre. Evolution du cours ajusté de ASSAD 30 25 25 20 20 FICHES VALEURS 15 10 ASSAD (Tnd) ASSAD (US$) mars-05 juin-05 sep-05 déc-05 mars-06 Etat de résultat consolidé de ASSAD 15 10 en KDt 2006e 2005 2004 2003 2002 Revenus 32 500 31 027 25 891 21 604 17 959 Autres produits d'exploitation 0 80 80 42 94 Total 32 500 31 107 25 971 21 646 18 053 Variation des stocks PF et encours 0 621-1730 1302-1095 Achats d'approvisionnements consommés 17 359 18 050 15 715 10 320 10 279 Charges de personnel 5 687 4 723 4 337 3 737 3 358 Dotations aux provisions et aux amortissements 2 267 1 600 2 092 1 958 1 467 Autres charges d'exploitation 3 240 3 014 2 992 2 393 2 244 Total 28 553 28 009 23 406 19 710 16 253 Résultat d'exploitation 3 947 3 098 2 565 1 936 1 800 Charges financières nettes 1 355 904 808 805 469 Produits des placements 0 30 55 260 49 Résultat courant avant IS 2 592 2 224 1 811 1 391 1 380 Résultat exceptionnel 0 195 201 226 220 Résultat avant réinvestissement et IS 2 592 2 419 2 012 1 617 1 600 IS 311 169 180 189 188 Résultat net 2 281 2 250 1 832 1 428 1 412 * Les comptes prévisionnels 2006e sont issus du prospectus d introduction de ASSAD 56 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Cs Conserver Placements de Tunisie : Résultats 2005 Fonds d investissement Code REUTERS : PLTU.TN Actionnariat : Banque de Tunisie 30% Delta Finances (Groupe Riahi)26.3% ASTREE 18% Flottant 25.7% Cours : 19.17Dt (23/3/2006) Capitalisation boursière : 19.2MDt Performance : (Placements/Tunindex) YTD 2006 : +11.3% / +12.4% En 2005 : +19.2% / +21.3% 1 mois : +6.5% / +5.4% 3 mois : +11.5% / +13.0% 12 mois : +34.1% / +33.7% Ratios de valorisation : (Placements/marché) PE 2005: 11x / 14x P/B: 1.5x / 1.3x Yield 2005: 5.2% / 3.9% Actif Net Réévalué : 17.5MDt Surcote (+) / Décote (-) de la capi par rapport à l ANR : +10% en kdt 2002 2003 var 2004 var 2005 var Produits d'exploitations 1 017 1 964 +93% 1 408-28% 2 132 +51% dont dividendes perçus 491 848 +73% 740-13% 901 +22% dont plus values de cession 458 756 +65% 282-63% 756 +168% dont reprises de provisions 2 255 ++ 376 +47% 458 +22% Dotations aux provisions 448 155-65% 146-6% 75-49% Résultat net 447 1 643 +268% 1 160-29% 1 750 +51% Dans un contexte d embellie boursière sur notre marché en 2005 et en ce début d année 2006, le fonds d investissement coté du groupe Banque de Tunisie a publié un résultat net 2005 en hausse de 51% par rapport à 2004. Cette forte progression des bénéfices de Placements de Tunisie découle d une amélioration comparable (+51%) des produits générés par son portefeuille en 2005. Au 31/12/2005, la structure du portefeuille de Placements de Tunisie (14.4MDt en valeur comptable nette) était la suivante : Sicav 5% Non coté 58% Liquidité 14% Coté 23% FICHES VALEURS ROE 2005 : 14% La part du lion du portefeuille revient donc aux participations non cotées (58%) qui ont d ailleurs généré l essentiel des revenus en 2005. Opinion : Conserver Les produits d exploitation ont en effet été tirés vers le haut par d importantes plus-values de cession (+168% à 756kDt) notamment suite à la vente d une participation non cotée (SPFT Carthago) qui a généré 67% de la plus value de l exercice. Le fonds d investissement a également bénéficié d une amélioration des dividendes perçus (+22% à 901kDt) ; dividendes là aussi essentiellement issus des participations non cotées du fonds (74% des dividendes perçus). Si l on s intéresse au portefeuille coté du fonds, celui-ci s élève à 3.4MDt en valeur comptable nette et il recèle des plus-values latentes (sur la base des cours actuels) de 3.1MDt. Ces plus-values latentes sont essentiellement concentrées sur deux lignes : (1) Monoprix avec près de 1MDt de plus-values Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 57

latentes sur une position avoisinant les 48 milles titres et surtout (2) Air Liquide dont les plus-values latentes dépassent les 2MDt grâce à un CMP de 9.4Dt (le cours actuel dépasse les 160Dt!) sur une position dépassant les 13 milles titres. Sur la base d une réévaluation partielle du portefeuille (il nous est difficile de réévaluer le portefeuille non coté sur lequel nous n avons pas d information), l Actif Net Réévalué de Placements de Tunisie s élèverait aux alentours de 17.5MDt pour une valorisation boursière de 19.2MDt. Le titre semble être correctement valorisé par le marché (surcote de 10%), nous maintenons notre recommandation Conserver. FICHES VALEURS 58 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Cs Conserver SPDIT : Résultats 2005 Fonds d investissement Code REUTERS : SPDIT.TN Actionnariat : Groupe SFBT 84% Flottant 16% Cours : 28.00Dt (20/4/2006) Capitalisation boursière : 94.1MDt Performance : (SPDIT/Tunindex) YTD 2006 : +15.0% / +18.5% En 2005 : +8.5% / +21.3% 1 mois : +0.4% / +3.7% 3 mois : +14.9% / +14.8% 12 mois : +15.8% / +29.4% Ratios de valorisation : (SPDIT/marché) PE 2005: 13.2x / 14.8x P/B: 2.1x / 1.3x Yield 2005: 6.8% / 3.7% ROE 2005 : 16.4% Opinion : Conserver en kdt 2002 2003 var 2004 var 2005 var Produits d'exploitations 23 020 12 414-46% 10 394-16% 8 825-15% dont dividendes participations groupe 4 651 9 197 +98% 5 568-39% 5 172-7% dont plus values de cession 15 876 135-99% 538 ++ 645 +20% dont reprises de provisions 204 1 190 ++ 1 949 +64% 860-56% Dotations aux provisions 2 878 1 321-54% 650-51% 1 033 +59% Résultat net 19 504 10 189-48% 9 110-11% 7 116-22% Le fonds d investissement du groupe SFBT a publié un résultat net 2005 en baisse de 22% à 7.1MDt. Les produits d exploitation du fonds ont diminué de 15% soit une baisse de 1MDt. Cette baisse provient (1) de la diminution des dividendes perçus (en particulier en provenance des sociétés non cotées : -780kDt) et (2) d une forte diminution des reprises de provisions (essentiellement sur le portefeuille coté : -1.1MDt). La seule hausse significative des Revenus de la SPDIT provient des intérêts sur billets de trésorerie : +313kDt. En 2005, les Billets de Trésorerie détenus par le fonds dépassent pour la première fois la somme de ses autres placements en valeur comptable nette (Participations+Sicav+Liquidités+Certificats de dépôts+bons à terme) : SICAV Autres 2% 4% Sociétés du groupe 13% Structure du portefeuille 2005 en valeur comptable nette " Billets de trésorerie 50% Sociétés cotées 23% FICHES VALEURS Sociétés non-cotées 8% Le profil du fonds se confirme d année en année, la SPDIT devient principalement un outil de financement du groupe SFBT par voie de billets de trésorerie : Evolution comparée : Billets de Trésorerie / Autres placements cumulés (en MDt) " 34 Billets de trésorerie Autre placements 29 13 26 20 25 24 0 2002 2003 2004 2005 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 59

Plus de 6MDt de plusvalues latentes sur le portefeuille coté En 2005, les billets de trésorerie détenus par la SPDIT ont généré un rendement moyen de l ordre de 6.2%. Le portefeuille d actions cotées de la SPDIT s élève à 11.1MDt en valeur comptable nette des provisions. Sur la base d une actualisation des cours, ce portefeuille recèle une plus value latente cumulée de l ordre de 6.2MDt dont plus de la moitié se situerait sur la ligne BIAT (plus de 158 mille titres détenus à un CMP de 22.9Dt!). La BT constitue la deuxième ligne cotée la plus génératrice de plus values latente avec près de 1MDt (13 mille titres détenus valorisés à 44.9Dt!). Les participations du groupe offrent des rendements records 80% de yield en moyenne Néanmoins, le gros des plus values latentes (seront-elles réalisées un jour?) se situe selon nous dans le portefeuille non coté de la SPDIT et plus particulièrement dans les participations dans les sociétés du groupe SFBT. Il suffit en effet de comparer la valorisation de ces participations dans le bilan du fonds à ce qu elles rapportent annuellement (et de manière récurrente) à la SPDIT sous forme de dividende pour être persuadé de leur fort potentiel de réévaluation : Valeur comptable nette des participations du groupe : 6.6MDt Dividendes perçus de ses participations en 2005 : 5.2MDt Soit un rendement en dividende moyen récurrent de près de 80%! sur la base du coût d acquisition de ses participations. FICHES VALEURS La SEABG verse près de 4MDt de dividende par an à la SPDIT Les plus-values latentes seront-elles réalisées? Cet exercice est encore plus révélateur si l on s intéresse à une seule de ces participations à savoir la SEABG : Valeur comptable nette : 1.4MDt Dividendes perçus de la SEABG en 2005 (et en 2004) : 3.8MDt Soit un rendement en dividende de plus de 270%! Toutefois, la difficulté consiste à évaluer précisément le potentiel de réévaluation de ces participations d une part et d autre part, la question se pose de la probabilité d une réalisation de ces plus-values compte tenu du fait qu il s agit de participations stratégiques du groupe (sorte d auto-contrôle) dont le fonds ne semble pas avoir vocation à sortir. A 90% le pay-out s améliore significativement Le marché valorise actuellement la SPDIT à 94MDt soit 2 fois son actif net comptable. Le pay-out du fonds est proche des 90% en 2005 (à peine 52% en 2004) ce qui nous paraît plus conforme à ce que l on doit attendre d un fonds d investissement qui ne prend plus de nouvelles participations. A 1.9Dt/action le rendement en dividende 2005 atteint le niveau appréciable de 6.8%. Le fonds a-t-il pleinement profité de l embellie boursière? Comme nous l avions mentionné l année dernière : «Le fait que près de la moitié de l actif de la SPDIT soit placé en billets de trésorerie et en placements monétaires modifie le profil du fonds. Certes cela abaisse son profil de risque ; mais cela abaisse également les perspectives de gains.» Cette remarque est d autant plus vraie dans le contexte qui sévit depuis plus d un an sur notre marché boursier, à savoir une nette orientation à la hausse. 60 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

Lexique du bureau d études de Tunisie Valeurs ANPA ou Book Value Actif net par action. ANRPA Actif net réévalué par action. BPA Bénéfice par action, totalement dilué et ajusté des variations du nombre d actions. Capi. Capitalisation boursière, des actions ou ADP cotées, utilisés pour le calcul des BPA. Cash Flow ou CF Capacité d'autofinancement. Résultat net + dotations aux amortissements et aux provisions. CFPA Cash flow par action, dilué comme le BPA. P/B ou P/BV ou P/ANPA Cours / ANPA. PER ou P/E Cours / BPA. P/E du marché ou sectoriel Au numérateur la capitalisation boursière du marché ou du secteur (hors sociétés déficitaires) et au dénominateur la somme des bénéfices de l année de référence. PNB Produit net bancaire. RBE Résultat brut d'exploitation. Rdt ou Yield Rendement net, défini comme le rapport du dividende ajusté au cours, exprimé en pourcentage. Div. PA Dividende net ajusté (des variations du nombre d actions) par action. EBE Excédant brut d exploitation. Résultat d exploitation avant amortissement. EBIT Résultat avant charges financières et Impôt. EBITDA Résultat avant charges financières, Impôt, distribution et amortissement. Recommandation ou Opinion Nos opinions sont résumées par une note. La principale composante reflète l'appréciation que nous portons sur les qualités fondamentales des sociétés et en deuxième lieu l'évolution boursière du titre considéré à un horizon de quelques mois. Cette note doit donc être comprise comme un jugement de moyen terme et relatif à l'indice. Cette note est représentée par : + Acheter ; Cs Conserver ; Al Alléger. ROE Résultat de l exercice n divisé par la moyenne des fonds propres avant résultat de l année n et les fonds propres après répartition de l année n-1. LEXIQUE Flottant Pourcentage de la capitalisation détenu par le public. Gearing Dette financière nette de la trésorerie rapportée aux fonds propres totaux, et exprimée en pourcentage. Ce ratio n'est calculé que lorsque les fonds propres sont positifs. Un chiffre négatif indique une trésorerie nette positive. NPL Non Performing Loans ou créances classées, appellations qui désignent les créances douteuses des banques ou des sociétés de leasing. Pay-out Montant distribué sur résultat net, exprimé en pourcentage. ROCE Retour sur capitaux mis en œuvre pour l exploitation. Résultat d exploitation / (Immo. Nettes + BFR) VE Valeur d entreprise. Capitalisation boursière + dette nette. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 61

STOCK GUIDE T unisie Valeurs Département Recherches et Études Nombre COURS Capitalisation BPA Dividende ajusté 1 Dt = $0,77 d'actions 20/06/06 Boursière 2004 2005 2006e 2004 2005 2006e 1 Dt = 0,59 milliers Dt million Dt Dt Dt Dt Dt Dt Dt BANCAIRE Amen Bank 7 000 26,500 185,5 2,6 2,8 2,8 1,000 0,800 1,000 ATB 12 000 18,500 222,0 1,3 1,6 1,5 0,438 0,550 0,750 Banque de l'habitat 15 000 14,830 222,5 1,2 1,4 1,6 0,500 0,500 0,600 BIAT 12 000 41,000 492,0 1,3 1,6 1,7 1,000 1,100 1,200 BNA 10 000 10,000 100,0 0,3 0,8 1,0 0,000 0,600 0,000 Banque du Sud 20 000 7,600 152,0 0,0-0,2 0,0 0,000 0,000 0,000 Banque de Tunisie 7 500 80,100 600,8 4,2 4,5 5,1 1,667 2,500 2,500 BTE (ADP) * 1 000 27,400 27,4 1,0 1,1 1,0 1,800 1,800 1,800 STB 24 860 6,740 167,6 0,2 1,5 0,0 0,000 0,300 0,000 UBCI 10 000 29,000 290,0 1,0 0,7 0,8 0,900 0,700 0,700 UIB 10 600 15,600 165,4 0,0 0,0 0,0 0,000 0,000 0,000 AGRO-ALIMENTAIRE EL MAZRAA ** 2 900 10,990 31,9 0,9 0,9 0,8 0,500 0,500 0,500 SFBT ** 10 400 43,980 457,4 3,9 4,1 4,6 2,215 2,600 2,800 Tunisie Lait 6 250 4,900 30,6-1,1-1,0 0,0 0,000 0,000 0,000 PRODUCTION DE BASE Air Liquide 631 199,500 125,8 8,2 9,2 8,7 6,231 7,000 6,750 Alkimia 1 947 51,000 99,3 1,3 5,8 5,1 1,200 3,000 1,500 Ind. Chimiques du Fluor 900 30,600 27,5 0,8-0,9 3,9 2,200 1,000 2,500 SOMOCER 4 200 15,900 66,8 1,2-1,6 0,7 0,000 0,000 0,000 SOTUVER 1 263 11,490 14,5 0,4-1,5 1,2 0,000 0,000 0,300 LEASING ATL 1 000 21,980 22,0 1,9 1,3 1,6 1,500 1,300 1,300 CIL 1 000 18,830 18,8 2,2 2,5 2,7 1,200 1,400 1,400 General Leasing 1 250 8,000 10,0-4,8 0,0 0,0 0,000 0,000 0,000 Tunisie Leasing ** 2 000 25,000 50,0 1,8 2,0 2,4 1,500 1,500 1,500 INVESTISSEMENT & IMMOBILIER Placements de Tsie 1 000 19,850 19,9 1,2 1,8 1,5 1,000 1,000 1,000 SIMPAR 600 22,420 13,5 3,8 2,8 5,5 1,350 1,250 1,250 SITS 1 800 12,110 21,8 0,4 0,6 1,1 0,208 0,500 0,500 SPDIT 3 360 31,540 106,0 2,7 2,1 2,4 1,400 1,900 1,900 Tuninvest 966 6,400 6,2 0,5 0,5 0,7 0,923 1,450 0,650 DISTRIBUTION Magasin Général 1 670 24,980 41,7 1,5 1,9 1,9 0,500 0,500 0,500 Monoprix 1 849 53,380 98,7 3,4 4,0 4,5 2,500 3,000 3,000 ASSURANCES ASTREE 2 000 40,140 80,3 2,0 2,5 2,0 0,600 1,000 1,000 Carte 1 000 16,400 16,4 1,6 1,7 1,6 0,500 0,600 0,700 STAR 1 500 9,700 14,6-2,8 0,7 0,7 0,000 0,000 0,000 COMPOSANTS AUTOMOBILE ASSAD** 1 600 21,480 34,4 1,1 1,4 1,4 0,765 0,900 0,900 GIF 1 111 18,700 20,8 1,2 1,3 1,5 0,750 0,750 0,750 STIP 4 208 4,990 21,0-3,7-7,6-3,6 0,000 0,000 0,000 TRANSPORT AERIEN Tunisair 15 519 12,150 188,6 1,3 1,1 1,4 0,000 0,000 0,500 Karthago 10 000 7,600 76,0 0,3 0,5 0,6 0,000 0,300 0,380 DIVERS ELECTROSTAR 1 750 9,780 17,1 0,9 1,3 1,4 0,355 0,510 0,420 Palm Beach 2 431 4,640 11,3-0,7-0,6-0,6 0,000 0,000 0,000 Palm Beach (ADP) 429 4,020 1,7-0,7-0,6-0,6 0,000 0,000 0,000 SIAME 1 404 26,500 37,2 1,3 0,2 1,3 1,000 0,900 1,000 SIPHAT 1 800 27,760 50,0 1,2 1,5 1,6 0,750 0,750 0,750 SOTETEL 2 218 23,500 52,1-1,2 0,6 1,2 0,000 0,500 0,700 SOTRAPIL 2 860 35,520 101,6 1,1 1,4 1,6 0,800 0,950 1,000 SOTUMAG 900 14,940 13,4 0,9 1,5 1,3 0,700 0,800 1,000 STEQ 1 400 9,700 13,6 1,3 0,7 1,1 0,650 0,600 0,600 Capitalisation Indice Variation P/B SECTEUR Boursière Sectoriel 1 semaine début 2006 début 2005 Sectoriel MDt BANCAIRE 2 625,0 103,29-4,2% +23,0% +59,6% 1,06 AGRO-ALIMENTAIRE 519,9 342,33-0,3% +23,8% +30,6% 2,27 PRODUCTION DE BASE 334,0 247,42-2,9% +13,2% +28,8% 2,59 LEASING 100,8 132,97-1,2% +25,8% +32,0% 1,14 INVESTISSEMENT & IMMOBILIER 167,3 141,60-1,2% +28,6% +42,5% 1,77 DISTRIBUTION 140,4 121,63-1,2% +21,1% +68,6% 3,01 ASSURANCES 111,2 220,81 +0,6% +24,7% +58,1% 1,49 COMPOSANTS AUTOMOBILE 76,1 103,55-2,7% -10,6% +3,6% 2,28 TRANSPORT AERIEN 264,6 141,79 +1,8% +22,5% +41,8% 0,85 MARCHE Capitalisation 4 637,300 MDt Variation 1 semaine début 2006 début 2005 Boursière INDICE TUNISIE VALEURS 128,34-2,9% +20,4% +48,1% INDICE BVMT 1339,48-2,9% +17,2% +37,4% TUNINDEX 1948,29-3,1% +20,6% +46,3% 62 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006

P/E Rendement Département Recherches et Études Performance depuis 31/12/2005 2004 2005 2006e 2004 2005 2006e P/B absolue relative (x) (x) (x) % % % (x) % (à TuVal index)% Recommandation BANCAIRE 10,0 9,5 9,5 3,8% 3,0% 3,8% 0,9 +45,2% +20,6% Cs Amen Bank 14,7 11,9 12,7 2,4% 3,0% 4,1% 1,4 +24,8% +3,6% Cs ATB 12,0 10,2 9,3 3,4% 3,4% 4,0% 1,0 +41,4% +17,4% + Banque de l'habitat 30,6 25,8 24,6 2,4% 2,7% 2,9% 1,8 +27,6% +5,9% + BIAT 32,0 12,4 10,0 0,0% 6,0% 0,0% 0,3 +19,1% -1,1% Al BNA ns ns ns 0,0% 0,0% 0,0% 1,0-2,6% -19,1% Cs Banque du Sud 19,0 17,6 15,8 2,1% 3,1% 3,1% 2,2 +26,6% +5,1% + Banque de Tunisie 27,2 24,3 26,2 6,6% 6,6% 6,6% 1,0 +10,5% -8,2% Cs * BTE (ADP) 31,7 4,6 ns 0,0% 4,5% 0,0% 0,4 +34,8% +11,9% Al STB 28,4 41,4 36,3 3,1% 2,4% 2,4% 2,0 +6,1% -11,9% + UBCI ns ns ns 0,0% 0,0% 0,0% 1,0 +17,5% -2,4% Al UIB AGRO-ALIMENTAIRE 12,6 12,4 13,9 4,5% 4,5% 4,5% 1,4-4,8% -20,9% Cs ** EL MAZRAA 11,2 10,6 9,6 5,0% 5,9% 6,4% 2,2 +25,1% +3,9% + ** SFBT ns ns ns 0,0% 0,0% 0,0% 16,7 +38,0% +14,6% Cs Tunisie Lait PRODUCTION DE BASE 24,5 21,7 22,9 3,1% 3,5% 3,4% 5,6 +21,1% +0,5% Cs Air Liquide 38,1 8,8 9,9 2,4% 5,9% 2,9% 2,6 +63,4% +35,7% Cs Alkimia 37,3 ns 7,9 7,2% 3,3% 8,2% 0,8 +55,2% +28,9% Cs Ind. Chimiques du Fluor 13,4-9,9 22,3 0,0% 0,0% 0,0% 1,9-31,8% -43,3% Cs SOMOCER 28,3 ns 9,7 0,0% 0,0% 2,6% 0,7-10,2% -25,4% + SOTUVER LEASING 11,4 16,8 13,7 6,8% 5,9% 5,9% 1,0 +22,5% +1,8% + ATL 8,4 7,6 7,0 6,4% 7,4% 7,4% 0,9 +12,5% -6,6% Cs CIL ns ns ns 0,0% 0,0% 0,0% 1,1-10,1% -25,3% Al General Leasing 14,2 12,4 10,4 6,0% 6,0% 6,0% 1,3 +41,0% +17,1% + ** Tunisie Leasing INVESTISSEMENT & IMMOBILIER 17,1 11,3 13,2 5,0% 5,0% 5,0% 1,5 +21,0% +0,5% Cs Placements de Tsie 5,9 7,9 4,1 6,0% 5,6% 5,6% 0,8 +39,3% +15,7% Cs SIMPAR 28,1 18,6 10,9 1,7% 4,1% 4,1% 1,6 +10,1% -8,6% Cs SITS 11,6 14,9 13,2 4,4% 6,0% 6,0% 2,4 +28,6% +6,8% Cs SPDIT 13,5 12,0 8,8 14,4% 22,7% 10,2% 0,9 +37,0% +13,8% + Tuninvest DISTRIBUTION 16,4 13,4 13,0 2,0% 2,0% 2,0% 2,3 +34,4% +11,7% Cs Magasin Général 15,7 13,4 12,0 4,7% 5,6% 5,6% 3,5 +16,2% -3,5% + Monoprix ASSURANCES 20,0 16,3 20,1 1,5% 2,5% 2,5% 2,3 +24,7% +3,5% Cs ASTREE 10,3 9,8 10,3 3,0% 3,7% 4,3% 0,5 +17,2% -2,6% Al Carte ns 14,2 14,6 0,0% 0,0% 0,0% 1,7 +34,0% +11,3% Al STAR COMPOSANTS AUTOMOBILE 18,8 15,3 15,1 3,6% 4,2% 4,2% 1,9-2,9% -19,4% + **ASSAD 15,7 15,0 12,4 4,0% 4,0% 4,0% 1,6-10,0% -25,2% + GIF ns ns ns 0,0% 0,0% 0,0% 8,1-20,4% -33,9% Cs STIP TRANSPORT AERIEN 9,7 11,1 8,6 0,0% 0,0% 4,1% 0,6 +30,8% +8,6% + Tunisair 23,5 15,5 12,1 0,0% 3,9% 5,0% 6,6-8,4% -24,0% + Karthago DIVERS 11,0 7,7 7,0 3,6% 5,2% 4,3% 0,6-21,4% -34,8% Cs ELECTROSTAR ns ns ns 0,0% 0,0% 0,0% 0,8 +7,4% -10,8% Cs Palm Beach ns ns ns 0,0% 0,0% 0,0% 0,7 +28,4% +6,7% Cs Palm Beach (ADP) 20,7 ns 20,7 3,8% 3,4% 3,8% 2,2 +4,4% -13,3% Cs SIAME 22,6 19,1 17,7 2,7% 2,7% 2,7% 1,6 +17,4% -2,5% Cs SIPHAT ns 40,1 20,0 0,0% 2,1% 3,0% 1,3-9,7% -25,0% Cs SOTETEL 31,4 25,8 21,8 2,3% 2,7% 2,8% 4,2 +23,2% +2,4% Cs SOTRAPIL 16,3 10,1 11,7 4,7% 5,4% 6,7% 1,0 +9,1% -9,4% + SOTUMAG 7,7 13,4 9,1 6,7% 6,2% 6,2% 1,1-1,0% -17,8% Al STEQ P/E Sectoriel Yield Sectoriel 2004 2005 2006e 2004 2005 2006e SECTEUR 18,8 12,3 14,4 2,70% 3,62% 3,28% BANCAIRE 11,2 10,7 9,8 5,01% 5,82% 6,25% AGRO-ALIMENTAIRE 23,8 41,4 14,2 3,26% 4,42% 3,67% PRODUCTION DE BASE 11,8 11,6 10,0 6,28% 6,28% 6,28% LEASING 12,1 13,6 10,8 4,65% 6,24% 5,78% INVESTISSEMENT & IMMOBILIER 15,9 13,4 12,3 3,89% 4,55% 4,55% DISTRIBUTION 17,3 14,7 17,3 1,76% 2,69% 2,79% ASSURANCES 17,5 15,2 13,9 3,73% 4,12% 4,12% COMPOSANTS AUTOMOBILE 11,7 12,1 9,3 0,00% 3,95% 4,37% TRANSPORT AERIEN 04: 16,5 04: 3,23% P/B : 1,26 P/E 05: 13,4 YIELD 05: 4,14% 06e: 12,8 06e: 4,03% Acheter: + Conserver: Cs Alléger: Al STOCK GUIDE * Le capital de la BTE est constitué de 1 million d'adp et de 3,5 millions d'actions ordinaires non cotées. ** BPA et P/E calculés sur la base des résultats consolidés. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 63

Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. Il n est néanmoins donné aucune garantie quant à l exactitude de ces informations. DÉPARTEMENT RECHERCHES & ÉTUDES (216) 71 79 48 22 Hédi Ben Chérif Responsable du Département E-mail : bhedi@tunisievaleurs.com Rym Gargouri E-mail : grym@tunisievaleurs.com Lilia Kamoun E-mail : klilia@tunisievaleurs.com DÉPARTEMENT ASSET MANAGEMENT (216) 71 79 96 76 Leila Ben Khemis Responsable du Département Hatem Saighi E-mail: tuvaleur@gnet.tn www.tunisievaleurs.com Bien placée pour mieux placer Tunis 17, rue de Jérusalem - 1002 Tunis Tél.: LG (216) 71 79 48 22 - Fax : (216) 71 79 56 41 Tunis 2 Centre Urbain Nord - Avenue Hédi Karray - 1082 Tunis Tél.: (216) 71 23 03 05 - Fax : (216) 71 23 35 02 Sousse Imm. Rakoua - boulevard du 7 novembre Khézama Est - 4051 Sousse Tél.: (216) 73 27 31 95 - Fax : (216) 73 27 31 99 Sfax Avenue du 7 novembre Immeuble Inès II - 3027 Sfax El Jadida Tél.: (216) 74 40 44 24 - Fax : (216) 74 40 24 58 Nabeul 115, Avenue Habib Thameur - 8062 Nabeul Tél.: (216) 72 27 24 72 - Fax : (216) 72 27 25 05 DÉPARTEMENT VENTES INTERNATIONALES (216) 71 79 48 22 / 71 84 21 10 Fadhel Abdelkefi Directeur Général E-mail : afadhel@tunisievaleurs.com Issam Ayari E-mail : aissam@tunisievaleurs.com Fédi Limaiem E-mail : lfedi@tunisievaleurs.com DÉPARTEMENT VENTES LOCALES (216) 71 79 48 22 / 71 74 96 76 / 71 23 03 05 (216) 74 40 24 58 / 73 27 31 96 Slaheddine Largueche Administrateur délégué E-mail : slahlargueche.tval@gnet.tn Slim Abdelkefi Directeur Commercial Rafia Abdelkefi Farida Abbassi Sofiane Ben Othman Walid Boujedra Jamel Smida Houssem Ben Arfi Ghassen Jrad Adel Ben Ayed Walid Kriaa Amine Derbel Rafii Ghanouchi Ramzi Dghaiz DÉPARTEMENT SVT (216) 71 84 21 10 / 71 84 99 89 Sabeur Elloumi CONCEPTION ET IMPRESSION PICTURA www.pictura.com.tn