Bien placée pour mieux placer Revue - Département Recherches et Études www.tunisievaleurs.com Sommaire 2 ÉDITORIAL 10 10 Marché Obligataire & SICAV 14 SITS : Introduction en bourse 22 MONOPRIX 28 SFBT 34 ALKIMIA 40 BT 44 BIAT 49 El Wifack Leasing : Introduction en bourse 54 FICHES VALEURS JUIN 2006 - N 24 54 ASSAD 57 Placements de Tunisie 59 SPDIT 61 LEXIQUE 62 STOCK GUIDE
Editorial Le bilan boursier des 15 derniers mois est bon! Tunindex bat record sur record! L année 2005 a été bonne avec une performance de +21.3% de l indice Tunindex ; 2006 s annonce encore meilleure avec Tunindex en hausse de +25% sur les 5 premiers mois de l année. Les indices n ont cessé de battre des records et Tunindex a nettement franchi la barre psychologique des 2000 points. Evolution de Tunindex depuis sa création en 1998 2500 2000 1500 1000 500 0 Tunindex Tunindex a gagné +53% depuis début 2005 avr-98 oct-98 avr-99 oct-99 avr-00 oct-00 avr-01 oct-01 avr-02 oct-02 avr-03 oct-03 avr-04 ÉDITORIAL oct-04 avr-05 oct-05 avr-06 Le volume quotidien ne cesse de s améliorer Du côté des volumes il y a également matière à satisfaction " ces derniers ont plus que doublé en 2005 et là encore 2006 enregistre une amélioration avec une progression de +53% des volumes sur des périodes comparables. MDt/jour 4,0 3,0 2,0 Volume quotidien sur les 5 premiers mois Volume quotidien sur l année 1,0 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 N.B. : Contrairement à d autres marchés le volume de transactions que nous affichons ne cumule pas les achats et les ventes. Notre volume de transaction indique le montant des transactions dans un seul sens (achat ou vente). Un dynamisme principalement alimenté par la demande étrangère Ce regain d activité du marché est principalement alimenté par une forte demande de titres de la part des investisseurs étrangers dont une proportion importante provient de la région du Golfe. Actuellement la bourse de Tunis est détenue à hauteur de 29% par des investisseurs étrangers et ce malgré des restrictions d accès qui n ont malheureusement été que partiellement levées à ce jour. Si l on ne s intéresse qu à la partie flottant et en retraitant des participations étrangères stratégiques (ex BNPParibas dans l UBCI ; SG dans l UIB ; Attijari-Santander dans la BS ou Castel dans la SFBT et bien d autres), nous avons estimé que 8% du marché est détenu par des investisseurs étrangers en portefeuille, soit 380 millions de dinars! Plus de 60% de ce montant est concentré sur 3 valeurs : la BIAT (154MDt), la BT (43MDt) et la Somocer (39MDt). 2 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Et pourtant, les principales restrictions à l investissement étranger demeurent En effet, alors que l on s attendait à une levée des restrictions à l investissement étranger à l image de ce qui existe sur des marchés émergents avec qui nous sommes en concurrence directe (le Maroc par exemple) ; la législation tunisienne en la matière n a évolué que partiellement. L investissement étranger est désormais autorisé à hauteur de 100% sans autorisation préalable mais uniquement dans les sociétés non soumises à une licence pour leur activité. Cette nuance exclut de facto un bon nombre de sociétés cibles des investisseurs en portefeuille étrangers (la SFBT ou Monoprix pour ne citer qu elles). Malgré les barrières à l entrée du marché tunisien (étroitesse, restrictions réglementaires, transparence perfectible) la demande de la part des investisseurs étrangers reste importante. Les étrangers apprécient les fondamentaux économiques du pays Les investisseurs étrangers apprécient la situation économique de la Tunisie qui se différencie de nombreux autres pays émergents par une relative diversification ainsi que par sa résilience aux chocs internes et externes. Résilience aux chocs constatée notamment à la sortie de la période difficile de 2001-2002 ; avec un taux de croissance de l économie atteignant 1.7% en 2002 dans un contexte international et national défavorable (crise du tourisme, sécheresse). ÉDITORIAL Economie diversifiée comme le montre la structure de la croissance au cours des 3 dernières années où à chaque fois un secteur différent a tiré l économie vers le haut : Croissance 2003 de +5.5% essentiellement tirée vers le haut par l agriculture ; Croissance 2004 de +5.4% grâce à la bonne tenue de l activité industrielle ; Croissance 2005 de +4.2% grâce notamment à une bonne saison touristique. L année 2005 s est aussi caractérisée par la résistance du secteur du textile (léger recul de 0.9% des exportations) malgré les craintes suscitées par la fin des quotas chinois sur le marché européen et par une inflation maîtrisée (+2%) dans un contexte de flambée des prix des matières premières. D un point de vue macro-économique quatre avantages structurels sont régulièrement mis en avant par les observateurs étrangers lorsqu ils nous comparent à d autres pays de la région : (1) Une économie relativement libérale et qui tend à s ouvrir davantage (2) Une stabilité macro-économique caractérisée par une croissance équilibrée, une politique monétaire prudente et des déficits budgétaires et courants relativement raisonnables (3) La stabilité sociale avec une société équilibrée caractérisée par une importante classe moyenne et un niveau élevé d éducation Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 3
Et la demande locale? Là aussi quelques progrès peuvent être soulignés. Ces avancées sont principalement liées à l évolution récente de la législation qui tend à professionnaliser davantage les métiers de la bourse. La création de sociétés de Gestion d actif spécialisées et indépendantes est encouragée ; et les autorités s attèlent à placer l analyse financière au centre du marché boursier. De nouveaux fonds qui investissent essentiellement en actions en se basant sur l analyse fondamentale constitueront bientôt la fameuse catégorie d investisseurs «institutionnels locaux» qui ont tant manqué à notre marché jusqu à ce jour. Du côté de l offre, ça bouge aussi Avec 4 OPV au cours des 15 derniers mois et 2 autres prévues pour les semaines à venir (la société immobilière Essoukna et la société de leasing Wifack Leasing), le marché primaire tranche avec l apathie des dernières années : 1 seule OPV entre mars 2002 et mars 2005! mais par petits pas ÉDITORIAL Cet apport en nombre doit toutefois être nuancé quant à son impact sur la capitalisation boursière du marché. La capitalisation cumulée des 4 sociétés nouvellement introduites n atteignait que 111.5MDt sur la base de leur valorisation d introduction. L augmentation de +1.550 milliard de dinars enregistrée par la capitalisation boursière de la Place de Tunis depuis début 2004 ne doit pas grand chose à ces nouvelles introductions. Ce gain représente donc principalement l enrichissement des actionnaires! Une capitalisation boursière record, mais ça reste relatif Avec une capitalisation boursière qui dépasse les 4.7 milliards de dinars nous avons atteint un plus haut historique, le marché n a fait que rattraper une partie de son retard " à 11.7% le ratio capitalisation boursière sur PIB reste raisonnable et en dessous des niveaux atteints en 1999-2000 et surtout 1995-1996. A titre indicatif, signalons que ce ratio atteint 50% au Maroc et dépasse les 100% en Jordanie Evolution du ratio Capitalisation boursière sur PIB en Tunisie 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 4,1% 5,1% 5,8% 6,8% 15,9% 23,3% 20,4% 13,0% 13,7% 14,6% 10,9% 11,7% Capi./PIB 11,7% 10,5% 9,5% 9,3% 9,0% 0,0% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 4 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
L offre doit s étoffer Il manque encore à notre marché une opération d envergure afin de le dynamiser davantage. Bien sûr, l opération que beaucoup attendent est l introduction à la bourse de Tunis de Tunisie Télécom. La privatisation de TT est d ores et déjà une success-story : (1) De par l intérêt manifesté par des partenaires stratégiques " 13 candidats au rachat des 35% mis en vente et parmi eux des opérateurs de premier plan. (2) De par les montants proposés pour ce bloc mis en vente " l acheteur (l Emirati Tecom Dig) ayant déboursé plus de 3 milliards de dinars (plus de 2.3 milliards de dollars US) pour acquérir 35% de l opérateur tunisien. Le montant de la transaction revient donc à valoriser 100% de TT à près de 8.7 milliards de dinars (plus de 6.5 milliards de dollars US). Un tel véhicule coté sur la bourse de Tunis, dont la capi actuelle est rappelons le de 4.7 milliards de dinars, ne peut, selon nous, que tirer le marché vers le haut. A ceux qui se posent la question de savoir si le marché tunisien peut absorber une telle offre (10% de TT mis sur le marché pourrait représenter un ticket de l ordre de 800 millions de dinars), la réponse est à notre avis affirmative. Il nous semble en effet que les autorités publiques ne devraient pas laisser échapper une telle opportunité dans une conjoncture de marché qui nous paraît propice à ce type d opérations. Il y a aujourd hui sur le marché un important flux de liquidités en provenance d investisseurs étrangers en quête de papier de qualité. ÉDITORIAL Les pouvoirs publics ont un rôle primordial à jouer pour dynamiser l offre et ils semblent décidés à le tenir. Le nouveau marché en 2007? La désintermédiation bancaire est un enjeu important pour le marché financier. La situation des banques est telle ; avec des mauvaises créances qui représentent 23% de leurs actifs et qui sont dans l ensemble insuffisamment provisionnées ; que le modèle de financement de l investissement exclusivement supporté par le système bancaire est révolu. Le marché financier doit impérativement prendre le relais et accroître son rôle de financement de l économie. Aujourd hui, le marché financier (actions + obligations) ne finance pas plus de 5% des investissements ; à l horizon 2010 l objectif fixé par les pouvoirs publics est d atteindre 20%! A cet effet l accès au financement direct sera facilité par la création d un nouvel outil qui devrait être opérationnel en 2007, il s agit d un nouveau marché qui pourra accueillir des PME-PMI qui ne peuvent accéder à la cote de la bourse (conditions d admissions + coûts) et qui sont à la recherche de financements. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 5
Résultats annuels consolidés 2005 publiés à ce jour ÉDITORIAL Annuels Annuels variation variation 2004 2005 en Dt en % Amen Bank 14 452 22 457 8 005 +55% ATB 14 767 17 574 2 807 +19% Banque de l'habitat 17 371 21 450 4 079 +23% BIAT 13 366 16 402 3 035 +23% BNA -94 8 603 8 697 - Banque du Sud -4 302-5 313-1 011 - Banque de Tunisie 36 221 37 913 1 692 +5% STB 5 795 35 856 30 061 +519% UBCI 12 670 7 934-4 736-37% UIB -356-236 - - BTE (ADP) 9 174 2 514-6 660-73% Bancaire 119 064 165 153 46 089 39% EL MAZRAA 2 524 2 574 50 +2% SFBT 41 012 42 953 1 941 +5% Tunisie Lait -6 712 np Agro-alimentaire hors Tunisie Lait 43 536 45 527 1 991 5% Air Liquide 5 478 6 216 738 +13% Alkimia* 2 609 11 295 8 686 333% Ind. Chimiques du Fluor* 738-780 - - SOTUVER* 512-1 856 - - SOMOCER* 4 775-6 973-11 748 -- Production de base 14 112 7 902-6 210-44% ATL* 1 927 1 310-617 -32% CIL* 2 243 2 469 226 +10% Tunisie Leasing 3 593 4 042 449 +13% General Leasing* -5 970 np Leasing hors Général Leasing 7 762 7 821 58 1% Placements de Tsie* 1 160 1 750 590 +51% SPDIT* 9 110 7 116-1 994-22% SIMPAR 3 217 2 600-617 -19% SITS 777 1 169 393 +51% TUNINVEST* 457 516 59 +13% Investissement & immobilier 14 721 13 151-1 570-11% Magasin Général 2 734 4 005 1 272 +47% Monoprix* 6 275 7 353 1 078 +17% Distribution 9 009 11 359 2 350 26% ASTREE* 4 005 4 920 914 +23% Carte* 1 585 1 700 115 +7% STAR* -4 140 1 025 5 165 ++ Assurances 1 450 7 644 6 194 427% ASSAD 1 833 2 250 417 +23% GIF* 1 325 1 390 65 +5% STIP -15 238-32 355 Composants automobile -12 080-28 715-16 635 138% Tunisair* 19 410 np Karthago* 3 108 4 910 1 802 +58% Transport aérien hors Tunisair 3 108 4 910 1 802 58% Palm Beach* -1 737-1 399 338 SIAME* 1 801 336-1 465-81% SOTETEL* -2 681 np SOTRAPIL* 3 240 3 934 694 +21% SOTUMAG * 825 1 331 506 +61% Electrostar* 1 560-5 969-7 529 -- SIPHAT* 2 207 2 612 405 +18% STEQ* 1 755 1 017-738 -42% Total horstunise Lait, Général Leasing, Tunisair et Sotetel 207 652 236 613 28 961 +14% *Résultats non consolidés 6 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Évolution des indices Evolution des indices BVMT & TuVal 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 BVMT index (échelle de gauche) TuVal index jan-03 fév-03 avr-03 juin-03 juil-03 sep-03 nov-03 jan-04 fév-04 avr-04 juin-04 juil-04 sep-04 oct-04 déc-04 fév-05 mars-05 mai-05 juil-05 aoû-05 oct-05 déc-05 fév-06 mars-06 mai-06 200 180 160 140 120 100 80 60 L'indice pondéré TunisieValeurs (TuVal) prend en compte toutes les actions de la cote Constituants de l'indice BVMT en 2006 SFBT UBCI STIP BS SOTRAPIL BT SOTETEL UIB SIPHAT STB SIAME BIAT TUNISAIR BH SIMPAR BNA SOTUMAG ATB SOTUVER ATL ELECTROSTAR TUNISIE LEASING STEQ GENERAL LEASING SOMOCER MONOPRIX ASSAD MAGASIN GENERAL GIF FILTER Evolution des indices TUNINDEX & TuVal 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 TUNINDEX (échelle de gauche) TuVal index jan-03 fév-03 avr-03 juin-03 juil-03 sep-03 nov-03 jan-04 fév-04 avr-04 juin-04 juil-04 sep-04 oct-04 déc-04 fév-05 mars-05 mai-05 juil-05 aoû-05 oct-05 déc-05 fév-06 mars-06 mai-06 200 180 160 140 120 100 80 60 Constituants de l'indice TUNINDEX en 2006 TUNISAIR ATB MAGASIN GENERAL ALKIMIA AIR LIQUIDE GENERAL LEASING MONOPRIX UBCI SOTRAPIL SFBT STB SOMOCER UIB BT SOTUMAG BS PALM BEACH SIAME BIAT ASTREE SIMPAR BH BNA SOTETEL TUNISIE LEASING ICF ELECTROSTAR TUNISIE LAIT STIP GIF FILTER AMEN BANK STEQ ASSAD STAR SIPHAT CIL EL MAZRAA ATL SOTUVER ÉVOLUTION DES INDICES Evolution des indices TuVal$ en dollar & TuVal 180 170 160 150 140 130 120 110 100 80 90 TuVal$ Base 100 30/6/97 TuVal Base 100 5/1/96 jan-03 fév-03 avr-03 juin-03 juil-03 sep-03 nov-03 jan-04 fév-04 avr-04 juin-04 juil-04 sep-04 oct-04 déc-04 fév-05 mars-05 mai-05 juil-05 aoû-05 oct-05 déc-05 fév-06 mars-06 mai-06 200 180 160 140 120 100 80 60 L'indice TuVal$ retrace l'évolution de la capitalisation boursière ajustée exprimée en dollar. Le taux de change utilisé pour la conversion de la capitalisation boursière est la moyenne des taux à l'achat et à la vente de la BCT à chaque date. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 7
Performance des titres cotés sur les 17 derniers mois (de Janvier 2005 à Mai 2006) PERFORMANCES 2006-0,4% -0,9% -5,1% -8,5% -10,6% -15,5% -17,9% -34,9% -37,2% 92,2% 84,4% +73,0% +72,0% +71,6% 70,6% +65,6% +62,7% +57,9% +50,0% +47,4% +47,3% +44,9% 44,5% +42,5% +34,0% +33,6% +30,7% +28,9% +25,8% +23,0% 22,1% +21,8% +20,4% +20,1% +17,3% 17,0% 13,8% +10,8% +10,5% +6,1% 5,3% 4,2% 131,0% +122.6% +121,6% +118,7% +170,0% SOTRAPIL BIAT BT Alkimia SIPHAT MNP BH ELECTROSTAR ASTREE Amen Bank TL ATB SIMPAR Karthago GIF ASSAD Placements UBCI TUNINVEST UIB SFBT BTEI Mag. Gen. SPDIT ATL Air Liquide CIL SITS STEQ STAR TLAIT ICF CARTE SOMOCER SOTUMAG BNA STB TAIR MAZ PBHT BS SOTETEL SIAME PBHT SOTUVER GL STIP -60,0% -10,0% 40,0% 90,0% 140,0% 190,0% 8 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Données MACRO-ÉCONOMIQUES Inflation (indice des prix à la consommations) 10,0% 5,0% 0,0% 3,7% 3,6% 3,1% 2,7% 2,9% 2,7% 2,7% 2,0% 2,0% 2,4% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e Déficit budgétaire 2000 1000 en MDt 0 en % du PIB 5,0% 1005,6 1177,1 1435 917,4 1099 998,1 3,6% 3,2% 750 3,5% 3,4% 2,8% 3,1% 2,5% 2,4% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 0,0% Production 2002 2003 2004 2005 2006e PIB (prix 1990) million Dt 18 332 19 350 20 520 21 546 22 795 Taux de croissance du PIB % +1.7% +5.6% +6.0% +4.2% +5.8% PIB (prix courants) million Dt 29 933 32 212 35 143 37 202 40 305 Consommation million Dt 23 520 25 397 27 628 29 506 31 808 Epargne nationale million Dt 6 645 7 151 7 801 8 445 9 149 FBCF million Dt 7 693 8 085 8 504 8 891 9 713 Balance des paiements (prix courants) 2001 2002 2003 2005 2006e Exportations (Biens et services) million Dt 9 536 9 749 10 343 13 266 14 445 Importations (Biens et services) million Dt 13 697 13 511 14 039 17 262 18 785 Balance commerciale (biens) million Dt -4 161-3 762-3 696-3 996-4340 Taux de couverture (biens) % 69.6 72.2 73.7 76.9 76.9 Endettement 2002 2003 2004 2005 2006e Encours de la dette publique million Dt 18 404 19 461 20 910 21 949 24 357 dont dette extérieure million Dt 11 688 12 528 13 203 14 026 14 399 Service de la dette publique million Dt 3 907 3 119 4 476 3 833 3 869 dont dette extérieure million Dt 1 460 1 394 1 792 1 680 1 930 Taux de changes 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Juin 2006 $/Dt (fin de période) 1.3775 1.4611 1.3519 1.2083 1.1942 1.362 1.3151 /Dt (fin de période) 1.2532 1.2902 1.3832 1.5275 1.6287 1.6145 1.6739 DONNÉES MACRO Masse Monétaire (fin de période) 2001 2002 2003 2004 2005 2006e M4 million Dt 18 048 18 757 19 814 21 694 23 474 25 238 Avoirs Nets en devises million Dt 2 810 3 011 3 503 4 733 4 492 5 151 Avoirs Nets en devises en j d import Jours 74 80 90 107 98 103 Sources: BCT, Ministère du développement économique, Ministère des finances.. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 9
Département Recherches et Études Analyses Marché obligataire & SICAV Les SICAV En 2005, la progression des encours gérés par les SICAV est de 18% après pratiquement 20% en 2004. 2500 2358 2234 2000 1897 1998 1671 1500 Actif net en MDt 1000 500 0 déc 03 juin 04 déc 04 juin 05 déc 05 Graphique 1 Bien entendu, les SICAV obligataires représentent toujours la part du lion de l ensemble des encours gérés, avec 93.5% des actifs totaux des SICAV. Le rendement moyen est de 4.15% en 2005 en léger retrait par rapport à 2004 (4.36%), suite au mouvement général de baisse des taux initiés depuis 2003 (voir graphique 2) Cependant ce taux se compare toujours favorablement à celui du placement le plus proche, à savoir le livret d épargne bancaire. Au 31/12/05, les emplois des SICAV étaient principalement composés : 1) d emprunts de la dette publique pour 43.1% (BTNB et BTA) et 4.5% BTC 2) d obligations privées pour 18.1% 3) de placements bancaires (Certificats de dépôts + Comptes à terme) pour 19.6% 4) de billets de trésorerie pour 7.4% 5) de dépôt à vue et disponibilités pour 4.9% Le solde étant constitué d autres actifs. Le marché obligataire primaire Les émissions du Trésor 1- Emissions BTA Souches Maturités Montant levé en MDt TMP BTA 02/2015 7.00% 9-10 562.7 6.96% BTA 03/2009 6.50% BTA 06/2008 6.75% 3-4 193.5 5.54% BTA 07/2007 5.625% 2-3 229.5 5.48% BTA 09/2006 5.30% 1-2 143.2 5.31% 2- Emissions BTC Souches Montant levé en MDt TMP BTC 12 SEMAINES 24 5.11% BTC 26 SEMAINES 24.5 5.12% BTC 52 SEMAINES 397.9 5.16% 10 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Les taux longs (10ans) sont restés relativement stables en 2005 après la baisse significative intervenue dans la première partie de l année 2004, elle même conséquence des diminutions des taux à court terme (taux des appels d offre de la Banque Centrale sur le marché monétaire) intervenues en 2003. On notera que ce mouvement de baisse des taux a repris en tout début 2006 sur la partie longue de la courbe. Cette baisse des taux est une conséquence de : la baisse de l activité d octroi de crédits, les banques disposent donc d une trésorerie plus confortable la concurrence des SICAV investisseurs pour «attraper» le papier à des rendements encore jugés suffisamment rémunérateurs. Levé TMP 7,10% 6,90% 6,70% 6,50% 6,30% 6,10% 7.00% 6.96% fév-05 mars-05 avr-05 mai-05 sep-05 Graphique 2 Par ailleurs, la courbe des taux pour les emprunts publics dans leur ensemble a également peu varié au cours de l année 2005. Ainsi au 31/12/2005 : 148.1 6.97% 6.97% 109 92.5 96.5 6.92% 116.6 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Courbe des taux pour le mois de décembre 2005 BTA (2 ; 3 ; 10 ans) TMP 7.50% 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Maturité Graphique 3 Commentaires et réflexions concernant le fonctionnement du marché secondaire obligataire Il convient de noter la persistance du manque de liquidité sur le marché secondaire des titres d Etat, et ce six ans après la mise en place du statut des SVT par les autorités financières. Fondamentalement la raison de cet «échec» tient au manque de volonté réelle de promouvoir des transactions secondaires de la part d investisseurs finaux ou, dit autrement, la très grande rareté d investisseurs structurels «actifs» en dehors du secteur bancaire lui-même. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 11
C est ici le moment d évoquer la gestion des SICAV obligataires. Ces SICAV, si elles «portent» du papier obligataire n assument pas en réalité le risque financier de ces papiers. En effet leur valeur liquidative est calculée selon la formule des intérêts courus obligataires plus communément appelée «le taximètre»- sans par conséquent prendre en compte le risque de variation des cours des obligations, fonction de l évolution des taux d intérêt. Il est clair que, aussi longtemps que durera cette «jurisprudence», les gérants de SICAV obligataires n auront aucune incitation à procéder à des ventes de titres, retardant d autant l accroissement de la liquidité du marché secondaire des obligations. Aussi, afin de permettre aux SICAV de vendre leurs obligations tout en continuant de respecter leurs contraintes de portefeuille (ratios obligataires), il conviendrait que la réglementation permette aux SICAV d opérer sur les pensions livrées à l achat. Cette modification de la réglementation devrait, à notre avis, être étendue aux investisseurs personnes physiques et aux entreprises non financières. A cet égard, notons, en dehors de la sphère proprement dite de la gestion collective la propension de nombreuses banques à proposer la rémunération des disponibilités de leur clientèle sous la forme «d adossement de BTA». Cette méthode revient également à utiliser un support obligataire en en supprimant le risque financier de variation des cours des titres en fonction du marché. Là encore les «investisseurs» n ont pas d incitations à participer au développement du marché secondaire des obligations. Dans ces conditions, comment s étonner du manque d intérêt des non résidents pour un marché des emprunts d Etat illiquide? Deux dernières remarques générales, pourtant d importance, concernant cette absence de véritable marché de titres d Etat : 1) La signification «relative» de la courbe des taux des emprunts publics évoquée ci-dessus au paragraphe II. Ne s appuyant pas sur des transactions quotidiennes effectuées sur le marché secondaire, les points «réels» de cette courbe (graphique 3) ne sont définis que lors des adjudications du Trésor, soit lors d intervalles de temps assez espacés et pour un nombre d échéances (de «points» de la courbe) peu nombreux : cela signifie que la courbe elle-même est construite par interpolations. 2) Des distorsions existent sur le marché primaire des obligations privées, à savoir entre les conditions d émission de ces titres et celles des emprunts d Etat comparables (en termes de maturité moyenne notamment). La relative immobilité des taux des émissions des emprunts privés durant la période 2000/2005, soit des taux compris entre 7% et 7.5% pour des émissions BBB contrastent avec : d une part le fort mouvement à la hausse des taux long 5 et 10 ans des fonds d Etat sur la période 1999 2002. (Graphique 4 et 5) puis la tendance baissière marquée des taux des mêmes BTA depuis le pic de taux de 2002-2003 jusqu à aujourd hui. (Graphique 4 et 5) 12 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Evolution des taux BTA 10 ans de Octobre 1999 à février 2006 200 150 100 50 Montant Levé en MDt TMP 8,50% 8,00% 7,50% 7,00% 6,50% 0 6,00% mars-99 sep-99 mai-00 fév-01 nov-01 déc-02 juin-03 déc-03 nov-04 sep-05 Graphique 4 Evolution des taux BTA 5 ans de Octobre 1999 à février 2006 250 200 150 100 50 0 mars-99 juin-99 Montant Levé en MDt Taux Moyen sep-99 déc-99 mai-00 aoû-00 jan-01 aoû-03 nov-03 fév-04 7,20% 7,00% 6,80% 6,60% 6,40% 6,20% 6,00% Graphique 5 Ces forts mouvements des taux à cinq et dix ans ont traduit successivement : Au niveau de l offre de papier : les besoins accrus du Trésor Public entre fin 1999 et 2002 sur la partie longue de la courbe des taux Au niveau de la demande de papier : la réticence des banques, des SICAV, et des quelques investisseurs finaux du marché primaire à s engager sur des niveaux de taux jugés peu attractifs durant cette même période. Cette tendance s étant inversée depuis, précisément à la suite de la période des hausses des taux 1999 / 2002, qui a culminé avec la première émission des BTA 12 ans de coupon 8.25% en juillet 2002. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 13
+ Acheter SITS : Faible profil de risque Promotion immobilière Code REUTERS : SITS.TN Actionnariat (après OPV ) : STUSID : 22.34% Hommes d affaires saoudiens : 47.66% Flottant : 30% Prix de vente : 11.000Dt Période de souscription : Du 22/12/2005 au 16/01/2006 Nombre de titres offerts : 540 000 BPA Dt CFPA Dt PER X P/CF X DIV PA Dt YIELD % ROE % 2003 0.33 0.36 33.4 30.3 0.174 1.6% 4.3% 2004 0.42 0.44 26.4 24.9 0.208 1.9% 5.5% 2005e 0.65 0.67 17.0 16.5 0.500 4.5% 7.6% 2006p 1.11 1.13 9.9 9.7 0.500 4.5% 11.8% Société Immobilière spécialisée dans la promotion immobilière, l aménagement, l équipement et le lotissement des terrains destinés à l'habitat, et aux activités commerciales et touristiques aussi bien en Tunisie qu'à l'étranger. SITS bénéficie d atouts lui permettant de réaliser de bonnes performances malgré l étroitesse du marché tunisien : un fort positionnement sur tout le territoire tunisien. Capitalisation boursière : 19.8MDt Ratios de valorisation (SITS / marché): P/E 04: 26x / 13x P/E 05e : 17.0x / 12.6X P/B 04: 1.4x / 1.1x Yield 05e: 4.5% / 4.1% La qualité de l actionnariat de la SITS lui permet de miser sur des débouchés importants hors le territoire tunisien (le Maghreb) Les deux interrogations majeures quant à l évolution de l activité de la SITS sont (1) le dynamisme du secteur de la construction qui est quasiment saturé en Tunisie (2) l impact de la hausse du prix des matériaux de construction ainsi que des terrains. Une situation financière très saine avec zéro dette et une trésorerie positive, la politique de la SITS se basant essentiellement sur le non recours aux crédits et aux engagements bancaires. Valeur d Entreprise : 19.2MDt VE/CA : 8x VE/EBITDA : 18.8x ROE 2004 : 5.5% Gearing 2004 : -4.3% Opinion : Souscrire La SITS affiche une rentabilité limitée (ROE 04 de 5.5%) pénalisée par une lourde structure des charges d approvisionnement (75% du CA). La SITS affiche de belles perspectives grâce notamment à la poursuite de plusieurs projets en cours de réalisation. Le prix proposé pour la mise en vente (19.8MDt) correspond à son actif net réévalué. Sur la base de méthodes d évaluation utilisées (DCF,Goodwill, actif net réévalué), la société a été évaluée à 22.7MDt. Le prix proposé est donc décoté de près de 13% par rapport aux méthodes prospectives. Avec un P/E 05 de 17x, la société présente une surcote de 35% par rapport à la valorisation du marché. Nous recommandons néanmoins de souscrire à l OPV compte tenu de son fort potentiel de croissance. 14 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Le marché La société immobilière Tuniso-Saoudienne (SITS) est spécialisée dans la promotion immobilière, l aménagement, l équipement et le lotissement des terrains destinés à l'habitat, et aux activités commerciales et touristiques en Tunisie. Sa part de marché est de l ordre de 0.2%, rapportée aux investissements réalisés par les promoteurs privés, sa part de marché serait égale à 2%. Actuellement le marché de l immobilier compte plus d un millier d intervenants constitués majoritairement par des promoteurs privés portant la part de l auto-promotion à 86% des logements bâtis dans le pays. Promotion privée * 4% Promotion publique 10% Le marché de l immobilier a connu un rythme de croissance soutenu ces dernières années. De 1994 à 2004, 630 000 logements ont été construits officiellement ce qui donne une moyenne de 63 000 logements par an alors que le Xème plan (2002-2006) n en prévoyait que 54 400. La conjoncture favorable du début du Xème plan a permis cette forte augmentation du parc permettant à 80 % des ménages d être propriétaires. Auto-promotion 55.8% 1994 2004 Parc national de logement 1 865 522 2 500 830 * Promotion privée agréée par le ministère de l équipement et de l habitat Quant au coût des logements, le prix du mètre carré a augmenté de 80% ces dix dernières années (inflation, bulle spéculative, coût d aménagement etc). Le coût du foncier est élevé par rapport au niveau de vie, ce qui entraîne un volume important de logements de standing invendus. Le paradoxe fait que l offre dépasse de loin la demande, sans pour autant que les prix baissent. Sachant que la demande porte essentiellement sur les logements sociaux, les pouvoirs publics ont entrepris des mesures d allègement de charge, de manière à faciliter l accès à la propriété. C est dans cette perspective que des actions telles que la normalisation des composants et des matériaux de construction (actuellement en cours d étude), la modernisation des procédés et des techniques de construction ont également été mises en oeuvre afin d encourager les industriels à pénétrer ce secteur et à aider à la maîtrise du coût de l habitat. L activité SITS a été créée en 1985 dans le cadre de la politique de coopération inter-arabe visant à encourager les investissements dans le monde arabe. L objectif de sa création était le développement de l immobilier et la participation dans les réalisations des programmes urbanistiques prévus dans le plan de développement économique et social de l Etat Tunisien. Actuellement, son activité se traduit par la réalisation des études juridiques et financières nécessaires aux acquisitions de terrains ainsi que la commercialisation. Toutes les autres tâches d étude, d architecture, de construction et de contrôle sont sous-traitées. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 15
6.7MDt Chiffre d'affaires Taux de marge nette 5.5MDt Depuis sa création, et jusqu à 2003, la société a réalisé huit grands projets pour un montant de 46MDt répartis sur tout le territoire tunisien : Nabeul Center Gabes Center Les galleries (à Sfax) Dar Sidi Slimène à Nabeul Monastir Center Borj Khefacha (à Monastir) Bizerte Center Diar Errihab Ariana 2.8MDt 2.6MDt 17% 21% 29% 20% 2002 2003 2004 2005e Afin de faire face au caractère cyclique de son activité, qui se caractérise notamment par une évolution en dents de scies de son chiffre d affaires, le management de la SITS a adopté une stratégie permettant de combiner des projets importants nécessitant des délais de réalisation longs et des projets de moins d un an afin de maintenir un niveau minimum de marge nette proche des 20%. C est dans cette perspective que le management a décidé de répartir ses projets sur plusieurs tranches. Parmi les projets déjà cités quelques uns sont en cours de réalisation. Outre ces projets, SITS vient de finaliser la première tranche d un grand projet urbain situé dans le centre urbain nord (International City Center). Ce centre, réparti en 3 lots : (1) immeubles de bureaux, (2) immeubles résidentiels et (3) un hôtel cinq étoiles, devrait être finalisé en 2009. Le groupe SITS Le groupe SITS est composé d une société mère «la SITS» et de quatre filiales : International City Center (ICC) : de capital 7MDt. Ce centre de toute autre dimension sera réalisé sur une superficie de 95 000 m 2. SITS y participe à raison de 50%, STUSIF (20%) et le groupe Poulina (30%). Au terme de l exercice 2004, le résultat net de la première tranche de l ICC s est élevé à 36KDt. SITS SICAF «STUSIF» : une société d investissement à capital fixe. SITS détient 96.6% du capital de cette société qui s élève à 2.5MDt. Son résultat net à l issue de l exercice 2004 a été déficitaire (-0.9KDt). SITS Gestion : a pour objet la propriété, la location, l administration, la gestion et l exploitation par bail. Son capital s élève à 2.9MDt. Elle est détenue à hauteur de 76.47% par SITS, et le reste revient à la STUSIF (23.53%). L exercice 2004 de cette filiale s est soldé par des pertes de l ordre de 6.8KDt. SITS peinture : c est une société filiale à 100% de la SITS. Elle est en cours de liquidation. Les réalisations 2004 En raison de l indisponibilité de comptes consolidés du groupe, notre analyse se basera sur les comptes sociaux au 31/12/2004. Le management a néanmoins souligné qu à partir de l exercice 2005, les comptes consolidés de la SITS seront disponibles. 16 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Les états au 31/12/2004 font apparaître : Un chiffre d affaires en baisse de 12% par rapport à l année 2003. Cette baisse s explique par la nature de l activité de la promotion immobilière. Au cours de l exercice 2004, les principales ventes ont concerné les projets Borj Khefacha 2 (1.5MDt), Diar Rihab 1 et 2 (0.8MDt) et Diar Sidi Slimène 3 (0.1MDt) portant ainsi le chiffre d affaires de la SITS à 2.4MDt. Si l on compare ces chiffres avec ceux de 2002, on retrouvera que le top line de la société a chuté de 64%. Il faut toutefois souligner qu au cours de l exercice 2002, la SITS a enregistré des recettes exceptionnelles essentiellement générées par la commercialisation d environ 50% du projet Rihab 2. Un chiffre d affaires en baisse compte tenu de la nature cyclique de l activité de promotion immobilière Un bon niveau de marges : marge brute de 53%. La marge d EBITDA atteint 39.2% et la marge nette est de 28.9%. La tendance 2004 est plutôt orientée à la hausse, la société ayant profité d une baisse de sa facture d approvisionnement soutenue par une forte contribution positive des variations de stocks. Il faut néanmoins souligner que le principal facteur de risque pour la SITS demeure toujours la hausse du coût des terrains ainsi que le coût des matériaux de construction. Un contexte défavorable en matière de prix des terrains et des matériaux de construction Un résultat net en progression de 26.7% malgré la baisse du chiffre d affaires. La hausse de 26.7% du résultat net 2004 (à 0.751MDt) provient essentiellement de l exploitation qui s est traduite par une progression du résultat opérationnel de 24%. Soulignons qu au cours de l exercice 2004, les charges d exploitation ont significativement baissé (-18%) suite au transfert de près de 13% des charges à la société ICC. La baisse des charges d exploitation est à l origine de l amélioration du résultat net Une structure financière saine : zéro dette Avec un niveau d endettement nul et une trésorerie positive, la société présente un bilan à faible profil de risque. Sa politique se base essentiellement sur le non recours aux crédits et aux engagements bancaires. En cas de besoin de financement, la SITS emprunte de la STUSID sous forme de contrats de leasing compte tenu de sa qualité d actionnaire principal (31.9% avant l introduction en bourse). Aucun recours au levier Une rentabilité limitée : ROE 04 de 5.5% Sur le plan de la rentabilité, la SITS affiche des niveaux de bénéfice net faibles relativement à ses fonds propres. Notons que ses fonds propres intègrent des réserves pour réinvestissement exonéré qui représentent 34% du total des capitaux propres limitant ainsi le ROE de la SITS à 5.5%. Ce faible niveau de rentabilité pourrait également s expliquer par l absence de l effet levier, le gearing de la SITS étant négatif. Une rentabilité limitée pénalisée par une lourde structure des charges d approvisionnement et l absence du levier Par ailleurs, cette modeste rentabilité pourrait s expliquer par l impact de la lourde structure des charges d approvisionnement (75% du CA) pénalisant directement le résultat net. Un gearing négatif Avec un ROCE de 7.4%, la SITS affiche un niveau de rentabilité des capitaux employés limité. Ce ratio qui traduit une évolution plus rapide des immobilisations nettes et du BFR par rapport au résultat d exploitation devrait s apprécier en 2005 pour atteindre les 10%. Une rentabilité des capitaux employés en progression Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 17
Les perspectives Un retour à la croissance Un projet d envergure qui commence à porter ses fruits L activité de la SITS a connu un regain de dynamisme au cours de l année 2005. Sur les neufs premiers mois, le chiffre d affaires de la société a dépassé les 3.4MDt alors qu il était de 2.6MDt à l issue de l exercice 2004. Notons également que ce chiffre ne tient pas compte des revenus générés par la filiale ICC, qui devrait dégager une marge brute dépassant les 2MDt au terme de l exercice 2005. Selon les prévisions du management les recettes de la SITS sur l année pleine devraient plus que doubler clôturant l année à 5.5MDt. Le projet de l ICC devrait dégager un résultat brut global de l ordre de 41MDt D autres projets de moindre envergure sont en vue d ici 2009 Quant aux perspectives à plus long terme, la société devrait garder au cours des cinq prochaines années le même niveau d activité grâce notamment à la poursuite des travaux des deux tranches du projet International City Center (ICC). Ce projet entamé en 2003 devrait s étaler jusqu à 2009. Son coût de revient global est estimé à 64MDt dont 7MDt correspond à la première tranche, 25MDt pour la deuxième tranche et 32MDt pour la dernière tranche. Cet investissement lourd devrait générer des revenus de l ordre de 105MDt répartis comme suit : 15MDt pour la première tranche, 40MDt pour la deuxième et 50MDt pour la troisième. 70% de ces revenus reviennent directement et indirectement à la SITS. A côté de ce projet, la société projette de poursuivre les travaux de Dream Center et de Borj Khefacha 3 qui devraient s achever au cours de l année 2007. Elle devrait également enchaîner avec les 3 tranches restantes du projet Diar Errihab (3ème, 4ème et 5ème). La dernière tranche de ce projet devrait être finalisée à la fin de l année 2009. La valorisation Décote de 13% par rapport aux méthodes prospectives Evaluation faite sur la base d un capital de 7.5MDt et un nombre d actions de 1 800 000 Le prix proposé pour la mise en vente de SITS (19.8MDt) correspond à son actif net réévalué. Sur la base de méthodes d évaluation utilisées (DCF,Goodwill, actif net réévalué), la société a été évaluée à 22.7MDt. Le prix proposé est donc décoté de près de 13% par rapport aux méthodes prospectives. En dépit du fait que l évaluation a été réalisée sur la base d un capital de 7.5MDt, l évaluateur a pris en considération le nouveau nombre de titres 1 800 000 (soit le nombre d actions après augmentation de capital). Une valorisation qui s approche de l actif net comptable réévalué Sur la base de la méthode de l actif net comptable corrigé, la valorisation de la SITS a été de l ordre de 19MDt. La réévaluation a porté sur les titres de participation de la société ICC et la STUSIF ainsi que les stocks qui ont été estimés 32% plus chers que leur valeur comptable. Une décote de 17% par rapport à la méthode du Goodwill Tenant compte de la méthode de la rente du Goodwill, la valorisation de la SITS serait de l ordre de 23.9MDt. Cette évaluation intègre non seulement la valeur de l actif net corrigé mais aussi son actif incorporel qui se traduit par la notoriété et l efficacité de la structure organisationnelle de la société. Une décote de 22% par rapport à la méthode des discounted cash flows Se basant sur la méthode des discounted cash flows qui prend en compte l actualisation des flux futurs de l entreprise, la valorisation de la SITS s est établie à 25.3MDt. 18 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
En termes de multiples boursiers, la valorisation de la SITS correspond à un P/Ee 05 de 17x, une valorisation qui s avère surcotée (de 34%) par rapport au marché (P/Ee05 du marché 12.6x). Un P/E 05 de 17x et un P/B 05 de 1.1x Pour ce qui est du multiple de l actif net, le P/B 04 (1.4x) de la SITS est plus élevé que celui du marché (1.1x). Ce décalage doit être néanmoins relativisé dans la mesure où notre marché financier est dominé par le secteur bancaire valorisé à des multiples d actif net inférieur à 1x. Sur la base des prévisions du management ce ratio devrait terminer l année 2005 à 1.1x Un rendement en dividendes supérieur au marché 4.5% En termes de rendement en dividendes, le titre SITS offre un dividende de 0.500Dt pour l exercice 2005 ce qui correspond à un dividend yield de 4.5% un niveau qui se compare favorablement par rapport au marché (yield 2005 4.1%) La comparaison avec SIMPAR Compte tenu du fait que SIMPAR est la seule société immobilière cotée en Bourse, nous avons comparé certains de ses ratios avec ceux de la SITS. Taux de marge brute 52.9% 29.2% Taux de marge d'ebitda 39.2% 21.6% Taux de marge nette 28.9% 11.9% Gearing -4.3% 86.2% ROE 5.5% 16.8% ROCE 7.4% 14.2% Notons cependant que nous ne pouvons pas tirer de conclusions sur la base de ces indicateurs dans la mesure où l activité de la SIMPAR ne se limite pas à l activité immobilière. En plus de la promotion immobilière, la SIMPAR a pour objet la prise de participations et le placement. On remarque toutefois l impact positif que pourrait avoir un effet de levier sur le ROE. SIMPAR SITS P/E 05 6.4x 17.0x P/B 04 0.7x 1.1x YIELD 05 0.7% 4.5% Du côté de la valorisation, notons que les niveaux de valorisation de SIMPAR sont nettement plus faibles que ceux de la SITS. Il faut toutefois souligner que le cours de SIMPAR est fortement pénalisé par l illiquidité de son action. Conclusion Le secteur de la promotion immobilière est confronté de nos jours à plusieurs difficultés: (1) la concurrence accrue, (2) l étroitesse du marché tunisien et (3) la hausse du prix des terrains Trois facteurs de risque Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 19
Fort potentiel de croissance SITS dispose de deux atouts majeurs pour faire face aux difficultés que rencontre le secteur : La qualité de son actionnariat qui lui permet de miser sur des débouchés importants hors le territoire tunisien (le Maghreb). Outre ses projets en cours, la SITS est intéressée par une ouverture sur le marché algérien compte tenu de ses perspectives prometteuses. Sa situation financière saine qui lui confère un faible profil de risque. La recherche de notoriété est la principale raison de l introduction en Bourse de la SITS La question qui se pose alors concernant l introduction de SITS qui a adopté jusqu à ce jour une politique de non recours aux emprunts et aux engagements bancaires: pourquoi cette introduction? Certes la levée de fonds pour ses projets futurs peut être un argument mais l objectif principal est la recherche de notoriété. Les actionnaires de la SITS accordent une grande importance à l image de marque de leur société. Compte tenu du faible profil de risque de la société ainsi que de ses bonnes perspectives de croissance nous recommandons de souscrire à l OPV. Etat de Résultat de la société SITS en Dt 2003 2004 2005 2006e 2007e Revenus 2 712 556 2 393 192-12% 5 524 350 +131% 5 089 825-8% 6 474 249 +27% Autres produits 57 739 208 109 +260% 253 546 +22% 206 250-19% 1 317 751 +539% Total 2 770 295 2 601 301-6% 5 777 896 +122% 5 296 075-8% 7 792 000 +47% Achats marchandises 1 452 009 1 226 067-16% 3 922 435 +220% 3 747 716-4% 5 471 100 +46% - dont variation Stock -481 069-1 086 415-3 172 435 736 424-123% -3 276 547-545% taux de marge brute 48% 53% 32% 29% 30% Charges de personnel 272 848 196 349-28% 206 166 +5% 216 475 +5% 227 299 +5% en % du CA 10% 8% 4% 4% 3% Autres charges d'exploitation 200 452 160 395-20% 171 623 +7% 183 636 +7% 196 491 +7% Dotation aux amortissements & aux provisions 61 393 43 343-29% 40 000-8% 40 000 +0% 40 000 +0% Résultat d'exploitation 783 593 975 147 +24% 1 437 672 +47% 1 108 248-23% 1 857 110 +68% Marge d'exploitation 28% 37% 25% 21% 24% Résultat financier 308 822 +167% 14 780 ++ 1 114 003 +7437% 1 072 519-4% Autres gains/ pertes ordinaires 2 949 7 320 +148% 15 280 Résultat avant IS 786 850 983 289 +25% 1 452 452 +48% 2 237 531 +54% 2 929 629 +31% IS 194 098 232 151 290 490 243 841 400 864 Résultat net 592 752 751 138 +27% 1 161 962 +55% 1 993 690 +72% 2 528 765 +27% Marge nette 21% 29% 20% 38% 32% Ces chiffres sont issus du prospectus d introduction de la SITS 20 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Réalisations 2005 Les résultats consolidés du groupe s affichent en ligne avec ceux estimés. Le groupe est parvenu à publier un résultat net en hausse de 50% à 1.1MDt, une progression provenant principalement de son top line. Il est à noter qu au cours de l exercice écoulé, la SITS a finalisé la première tranche de son projet ICC. Plus de 59% du projet a été déjà vendu générant des revenus de l ordre de 5MDt. Toujours côté réalisations, l exercice 2005 a également connu : - la finalisation de la troisième et dernière partie du projet Borj Khefacha - l amorce des travaux de la 2ème tranche du projet ICC qui devrait être opérationnel à partir de septembre 2008. - le commencement du projet Dream Center à partir du mois d août 2005. Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 21
+ Acheter Monoprix, c est géant! Distribution généraliste Code REUTERS : MNP.TN Actionnariat : Groupe Mabrouk 67.3% Monogro 5.9% SIM 3.8% Autres 23% Cours : 52.520Dt (23/05/2006) Capitalisation boursière : 97.1MDt Performance : (Monoprix/Tunindex) YTD 2006 : +14.5% / +21.6% En 2005 : +61.4% / +21.3% 1 mois : +0.4% / +2.1% 3 mois : +4.0% / +13.5% 12 mois : +32.4% / +27.9% Ratios de valorisation : (Monoprix/marché) PE 2005: 13.2 x / 14.9x P/B: 3.4x / 1.3x Yield 2005: 5.7% / 3.8% en KDt 2003 2004 Var 2005 Var Revenus 117 725 146 147 +24% 178 940 +22% Marge brute 15 497 21 218 +37% 24 705 +16% Résultat d'exploitation 4 374 5 501 +26% 6 126 +11% Résultat financier 1 114 1 860 +67% 2 183 +17% Résultat net 4 261 6 275 +47% 7 354 +17% Points forts : Une forte présence sur le marché de la distribution organisée. Avec une part de marché dépassant les 23%, Monoprix est leader dans le secteur de la distribution moderne. Une politique de développement expansive vouée à consolider son positionnement à travers la modernisation de ses points de vente et l ouverture de nouveaux magasins. Une progression annuelle de son top line à deux chiffres. La constitution d une centrale d achat commune avec Géant permettant à Monoprix de bénéficier des économies d échelles au niveau des approvisionnements. Un bon niveau de rentabilité avec un ROE dépassant les 27%. Des niveaux de valorisation attrayants avec un PER05 de 13.2x (une décote de 11.4% par rapport au marché). Un fort rendement en dividendes avec un yield 05 de 5.7% (3.8% pour le marché). Valeur d Entreprise : 103.9MDt VE/CA : 57.6% VE/EBIT : 17.0x VE/EBITDA : 11.3x ROE 2005 : 27.8% Gearing 2005 : 25.7% Opinion : Acheter Points faibles : Un contexte concurrentiel qui s'exacerbe avec la montée en puissance des grandes surfaces généralistes et l émergence d une nouvelle forme de distribution «les hypermarchés». Un secteur en pleine croissance qui demeure freiné par la rigidité de la réglementation tunisienne. Des marges qui restent sous pression en raison de la forte exposition de la structure des ventes de Monoprix aux produits alimentaires à faible valeur ajoutée. 22 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006
Le secteur de la distribution Au cours de ces dernières années, le secteur de la distribution moderne a connu un développement profond. En l espace de cinq ans, trois nouvelles enseignes internationales ont pénétré le marché (Carrefour, Champion et Géant) provoquant un changement important dans le comportement du consommateur. L émergence des hypermarchés, un concept nouveau et en pleine croissance en Tunisie y a sans doute fortement contribué. Malgré les changements notables qu a connu le secteur de la distribution ces dernières années, avec notamment la multiplication des grandes surfaces et l ouverture des hypermarchés, la part de marché de la distribution organisée représente à peine 12%. Le secteur reste dominé par le commerce de détail qui représente l essentiel du circuit de distribution et notamment dans l alimentaire. Avec un chiffre d affaires avoisinant les 800MDt, le secteur de la distribution moderne réalise 2% du PIB, un niveau qui s avère très loin de celui observé dans les pays européens (23%). En dépit de l évolution incontestable du paysage de la distribution en Tunisie (avec un taux de croissance annuel moyen de 15% durant les quatre dernières années), le secteur présente un potentiel de croissance important. Un fort potentiel de croissance pour le secteur de la distribution Actuellement, le secteur de la distribution organisée en Tunisie s articule autour de trois acteurs principaux : Le Groupe Mabrouk, à la tête de Monoprix depuis 1999. Ce groupe a rapidement mis en place une stratégie d expansion à la fois interne et externe. Le groupe a notamment racheté en 2003 la chaîne Touta puis a racheté les principaux points de ventes de la chaîne «Le passage». Parallèlement, le groupe s est associé avec le groupe français Casino lui permettant de s implanter dans le segment des hypermarchés (Géant). Avec une part de marché estimée à 36% ; le groupe Mabrouk toutes enseignes confondues est le leader du secteur. Le Groupe Chaïbi, qui a commencé par le segment des hypermarchés (Carrefour) et qui se développe sur celui des supermarchés par le biais de l enseigne Champion. Le groupe a récemment racheté la chaîne de supermarchés Bonprix ce qui porterait la part de marché estimée du groupe à 31%. Enfin, l enseigne publique Magasin Général qui demeure la première chaîne de supermarchés en termes de nombre de points de ventes (44) avec un chiffre d affaires de 152.2MDt toutefois inférieur à celui de Monoprix. Cette enseigne qui a été mise sur la liste des sociétés à privatiser pourrait connaître un essor important une fois contrôlée par des investisseurs privés favorisant ainsi l émergence d un troisième pôle important dans le secteur. Il paraît en effet probable que les autorités privilégient ce scénario (3ème pôle) à un rachat par l un des deux pôles existants. Parts de marché de la distribution organisée :Estimations 2006 Carrefour & Champion 22% Géant 13% Monoprix 23% Bonprix 9% Estimations Tunisie valeurs Promogros 13% Magasin Général 20% Recherche-n 24-Revue/Juin 2006 23
Supermarchés Nombre de points de vente Magasin Général 44 Bonprix 42 Monoprix 37 Promogro 5 Champion 2 Notons enfin que l enseigne Promogro (13% de part de marché) représente un cas un peu particulier puisqu elle est positionnée sur la vente en «semi gros». La chaîne, qui a la possibilité de facturer en hors taxe, s adresse donc principalement (mais pas uniquement) à des professionnels : petits commerces, hôteliers, restaurateurs. Où en est Monoprix? Face à un environnement concurrentiel qui évolue rapidement, Monoprix a réussi à renforcer son positionnement. Avec une part de marché de 23.2%, elle conforte sa position de leader sur le marché de la distribution organisée. Une forte présence sur le marché de la distribution organisée (37 points de vente). Nombre de points vente de Monoprix 18 20 21 25 34 35 37 Soulignons que ce résultat est le fruit d une politique expansive mise en place depuis 1999, la date de sa reprise par le groupe Mabrouk. Les principaux enjeux auxquels la société a été confrontée sont: (1) Comment étendre son réseau de distribution? (2) Comment améliorer le marketing de son enseigne? et (3) Comment se différencier par la qualité et la valeur ajoutée? (1) Comment étendre son réseau de distribution? Le grand Tunis constitue la zone géographique la plus intéressante en matière de distribution organisée. La problématique est que les sites adéquats sont rares et chers. C est pourquoi Monoprix a rapidement axé son développement sur la croissance externe et le rachat d enseignes et de points de ventes existants : 11 points de ventes Touta rachetés dont 10 sur le grand Tunis ; 3 points de ventes «Le Passage» (El Menzah, Carthage et Nabeul) rachetés dont deux sur cette même zone. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Un important programme de rénovation déjà entamé Les investissements engagés par Monoprix en MDt Depuis 1999, le nombre de points de vente contrôlés par Monoprix a plus que doublé (18 à 37) et la surface commerciale exploitée atteint 30 750m 2 en deuxième position derrière Magasin Général (36 143m 2 ). Bien entendu cette stratégie a un prix : plus de 30MDt investis depuis 1999 ; mais la solidité financière de la société et ses performances commerciales permettent de le supporter. (2) Comment améliorer le marketing d enseigne? 8.3 6.2 4.1 4.8 6.3 Afin d améliorer sa rentabilité et de faire face à une concurrence de plus en plus rude, le distributeur généraliste a entamé une démarche visant à adapter ses points de ventes aux exigences des clients. Cette démarche s est traduite par un important programme de modernisation des points de ventes, 0.5 0.8 avec notamment la rénovation totale de la plupart des magasins en plus de l ouverture de nouveaux points de ventes. Le dernier volet auquel Monoprix s est intéressée est la qualité des produits 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 24 Recherche-n 24-Revue/Juin 2006