Chiche, j ouvre mon capital!

Chiche, j ouvre mon capital! 2010 O U V R A G E C O L L E C T I F R É A L I S É S O U S L A D I R E C T I O N D U M E D E F L Y O N - R H O N E Chiche, j ouvre mon capital 1

2 Chiche, j ouvre mon capital S O M M A P R E M I È R E P A R T I E Pourquoi et quand ouvrir son capital? 1. Des raisons psychologiques 2. Des raisons personnelles 3. Des raisons fiscales 4. Des raisons financières E D I T O R I A L L entreprise c est la vie Par Laurence Parisot Présidente du MEDEF 5. Des arbitrages possibles entre les motivations 6. Quand? 7. En synthèse P R É F A C E Par Bernard Fontanel Président du MEDEF Lyon Rhône

Chiche, j ouvre mon capital 3 I R E D E U X I È M E P A R T I E T R O I S I È M E P A R T I E Avec qui ouvrir son capital? 1. Les investisseurs personnes physiques Faire appel à la Love Money Ouvrir son capital aux salariés Solliciter des business angels Recourir à des particuliers investisseurs en direct 2. Les investisseurs institutionnels Le cas des fonds d amorçage Les fonds ISF Les fonds de retournement 3. Les entreprises en tant qu investisseur 4. L appel public à l épargne Comment ouvrir son capital? 1. Sur quelle valeur? 2. Quel calcul fait votre investisseur? 3. Bien dimensionner l opération : ne pas lever trop peu 4. Les outils et l actionnariat salarial Les outils L actionnariat salarial 5. Les clauses essentielles du pacte d actionnaires Un outil de gouvernance Un outil de stabilité Un outil de sanction 6. Les étapes de l ouverture de capital 7. Combien ça coûte? 8. Et la Bourse?

Laurence Parisot Présidente du MEDEF

Chiche, j ouvre mon capital 5 E D I T O R I A L L entreprise, c est la vie V ous, dirigeants de PME, actuels ou futurs, qui êtes tout à votre projet, tout à votre entreprise, qui avez peu de temps à consacrer à la lecture, je vous incite à réfléchir à ce thème majeur : Ouvrir son capital? Il serait simpliste d ignorer que la question n est pas seulement d ordre rationnel Derrière l expression ouvrir son capital, il y a certes des questions juridiques et techniques. Mais il y a aussi des questions plus personnelles : pourquoi prendre le risque de perdre cette liberté si chèrement acquise? Avec qui partager ce qui me tient tant à cœur? Ouvrir son capital n est pas systématiquement nécessaire, il est vrai. Les raisons de ne pas le faire peuvent être valables. Et pourtant, que de regrets à constater que nombre de TPE-PME ne grandissent pas dans notre pays faute de moyens suffisants. On peut ouvrir son capital pour augmenter ses fonds propres et être plus solide en cas de difficultés passagères, pour développer son activité en améliorant sa capacité d autofinancement et, surtout, pour trouver de nouveaux soutiens. En quelques mots, croître en acceptant d ouvrir son entreprise aux autres. Avec audace mais pas n importe comment! Ce guide est là pour vous aider. Vous y trouverez notamment un certain nombre de mécanismes juridiques et financiers qui permettent au créateur ou à l entrepreneur de conserver un contrôle sain sur son entreprise et d assurer ainsi sa pérennité. L entreprise c est la vie! Laurence PARISOT, Présidente du MEDEF

Bernard Fontanel Président du MEDEF Lyon Rhône

Chiche, j ouvre mon capital 7 P R É F A C E C ombien de fois l avez-vous entendu ce discours : les PME françaises sont trop petites, sous capitalisées, trop repliées sur elles-mêmes pour faire face à la concurrence de leurs homologues étrangères et sont, de ce fait, moins performantes que leurs concurrentes à l heure d affronter la mondialisation des échanges. Et vos interlocuteurs de citer en exemple les PMI allemandes, dont la puissance est légendaire et qui seraient le véritable modèle dont il faudrait impérativement s inspirer sous peine de disparaître. Pour simpliste et réductrice qu elle soit, cette analyse ne doit pas nous laisser indifférents et mérite que nous la prenions en considération. Si les recettes de la croissance des PME sont plus complexes que certains veulent bien le penser et le dire, il n empêche que nos entreprises auraient bien souvent tout à gagner en s ouvrant à de nouveaux partenaires financiers. Certes, accueillir un associé dans son capital ne s improvise pas. Cela nécessite bien entendu une intense réflexion et impose une rigueur exceptionnelle dans la préparation de l opération. Mais cela n en reste pas moins la porte ouverte à une richesse d échanges dont l entreprise aura tout à gagner. C est également la possibilité de mobiliser rapidement les fonds indispensables pour mener à bien une opération de croissance externe, pour lancer un nouveau produit, mais aussi, comme cela peut-être le cas aujourd hui compte tenu d une conjoncture économique altérée, s appuyer sur un partenaire pour passer un cap difficile et valider sa stratégie. Ce n est donc pas par hasard si, après vous avoir livré à l automne dernier un guide sur la cession d entreprise, nous avons décidé, cette année, de vous proposer un second ouvrage sur l ouverture de capital. Une fois de plus, nous avons réuni tous ceux qui peuvent vous accompagner dans la mise en œuvre de votre projet : experts-comptables, banquiers, avocats, conseils et fonds d investissement, afin qu ils vous livrent les clés d une opération bien maîtrisée. Car il en va de l ouverture de capital comme de la cession d entreprise : chaque cas est particulier, mais c est en respectant quelques principes généraux, que vous trouverez la formule la mieux adaptée à votre situation personnelle. Bernard FONTANEL, Président du MEDEF LYON RHÔNE

8 Chiche, j ouvre mon capital O uvrir son capital, voilà une injonction bien actuelle répétée sur tous les tons par des acteurs très divers de la sphère économique et même de la société. Introduction Et vous, lecteur chef d entreprise, êtesvous coupable de ne pas l avoir déjà fait? Coupable, certes non! Mais vous qui ouvrez cet opuscule, vous saurez au moins pourquoi le faire ou ne pas le faire! Si autant de monde parle de l ouverture du capital et si autant de dirigeants ont du mal à se situer face à cette question, c est tout simplement parce que cette étape forte dans la vie de l entreprise a des

Chiche, j ouvre mon capital 9 conséquences sur deux plans très distincts que recouvre la notion de capital : le capital comme outil de propriété et le capital comme moyen de financement. Derrière l outil de propriété se cachera, d une part, le rapport du chef d entreprise au pouvoir, qu il pourra souhaiter totalement contrôler ou, a contrario, largement partager et, d autre part, sa gestion patrimoniale propre, avec le souhait pour lui de diversifier ou non ses avoirs et ses risques. Derrière le moyen de financement se glissera la politique financière de la société, mais aussi sa politique générale avec, notamment, le choix de recourir plus ou moins à l endettement, ou de privilégier l indépendance de l entreprise face aux prêteurs, mais également face à ses clients ou fournisseurs, grâce à des fonds propres importants. Au cours des pages qui suivent, nous tenterons de répondre successivement aux questions suivantes, avec les regards croisés de techniciens habitués à mener ce type d opérations et de chefs d entreprise qui vous ont précédé dans cette réflexion : - Pourquoi et quand ouvrir son capital? - Avec qui ouvrir son capital? - Comment ouvrir son capital? À vous, ensuite, de trouver la réponse la mieux appropriée, en gérant votre schizophrénie de manager et de propriétaire!

10 Chiche, j ouvre mon capital Pourquoi et quand ouvrir son capital? A tout âge, chaque chef d entreprise se pose des questions sur l avenir de son entreprise : depuis sa création jusqu à sa maturité et, malheureusement parfois, lors de procédures collectives. Aucun dirigeant n échappe à ce questionnement sur la pertinence de son modèle économique et sur sa capacité d adaptation à la conjoncture. Plus l avenir est incertain, plus il est préoccupé par la manière d adapter rapidement son modèle économique. De fait, des questions surviennent à tout moment : l activité, la solidité des clients, l adaptabilité des fournisseurs, la fidélité des collaborateurs, l attitude des banques Un modèle économique performant, créateur de revenus, se situe à l équilibre entre trois dimensions : le portefeuille de produits / services proposés aux clients (ce que je vends et à qui), le portefeuille de ressources et de compétences (avec quoi et avec qui je fabrique mes produits / services) et l organisation (comment est-ce que j organise mes deux portefeuilles pour optimiser la valeur créée). Pour chaque domaine d activité, il existe des modèles économiques différents qui sont propres à chaque entreprise et à chaque style de management. Dès lors, la démarche du dirigeant est de s interroger, tout d abord, sur ses objectifs en termes d activité, de croissance, de rentabilité et de management, mais également sur la manière de projeter son entreprise dans l avenir. Il doit anticiper au mieux les risques et les menaces de ne pas atteindre ces objectifs, mais aussi les opportunités qui s offrent à lui. La réflexion autour du modèle économique suppose des ajustements permanents entre les produits, les marchés, les clients, les fournisseurs, les salariés, la logistique pour contenir les risques nouveaux et saisir des opportunités nouvelles. Ces ajustements (nouveau marché, saut technologique, paliers de croissance, crises d activité et de trésorerie, se différencier pour sortir du diktat de certains clients ) nécessitent des moyens financiers et il est prudent d anticiper leur quête, notamment en ouvrant son capital, afin d augmenter sa réactivité et ses marges de manœuvre. Les objectifs du dirigeant peuvent être très différents selon son âge, son expérience, sa culture et son style de management, sa vision de l avenir, sa capacité ou simplement sa volonté d anticipation. De même, il doit arbitrer entre ses objectifs personnels et ses objectifs entrepreneuriaux, qui peuvent certes converger, mais peuvent aussi parfois être contradictoires.

Philippe Bau expert comptable, commissaire aux comptes, expert de justice, associé de Bau-Chevalier et SCREC

12 Chiche, j ouvre mon capital Après avoir déterminé ce qui est stratégique pour lui et pour son entreprise, puis dressé un inventaire des risques internes et externes, le dirigeant formalise son projet d entreprise. Celui-ci permet de préciser la stratégie choisie à travers des objectifs clairs et des indicateurs de pilotage formels. Il sert aussi à définir l évolution des ressources et leur organisation. Le projet d entreprise complété par un plan d affaires (business plan), un plan de financement et un plan de trésorerie lui permet : - de s assurer que son projet entrepreneurial est a priori pérenne. - de démarcher, le cas échéant, des partenaires indispensables (banquiers, actionnaires ). Le dirigeant est alors confronté à plusieurs types de défis : - emmener son entreprise vers un développement plus ambitieux que celui autorisé par ses fonds propres du moment, - s ouvrir professionnellement à un partenaire industriel, ou financier (institutionnel, personne physique), qui viendra compléter sa dynamique d entrepreneur, - donner place à des projets personnels que son investissement professionnel et sociétal, ne lui avait pas permis de réaliser. 1.1. Des raisons psychologiques Le dirigeant d entreprise aime décider, prendre des responsabilités et des initiatives. Il entend assumer les décisions qu il prend et mettre en œuvre lui-même le modèle économique de la société. Il peut être guidé par de nombreuses motivations : réussite sociale, réussite financière, accomplissement personnel, compensation d un complexe, volonté de partage, participation au bien commun, vœu d être maître chez soi, héritage, goût du pouvoir, assumer son image de leader... Tout un ensemble de raisons, qui se rassemblent finalement bien souvent autour d une volonté d indépendance. Toutefois, cette indépendance a un prix : le dirigeant est souvent un hommeorchestre qui joue plusieurs partitions à la fois, surtout lorsque l entreprise est de petite taille et qu elle n a pas encore les moyens de spécialiser les fonctions. Il est aussi un médiateur. Il doit faire fonctionner ensemble plusieurs parties prenantes qui n ont pas forcément des objectifs convergents. De ce point de vue, la complexité du management est plus forte dans les sociétés dites ouvertes (les partenaires du dirigeant détiennent la majorité du capital) que dans les sociétés dites fermées (le dirigeant détient la majorité du capital). Certains dirigeants se mettent en situation de risque pour ne pas vouloir partager ou faire partager cette situation. «Est chef celui qui procure aux autres la sécurité en prenant pour soi les dangers», assurait Jean Jaurès. Respectueux de ce principe, ces dirigeants préfèrent assumer seuls le stress de la responsabilité, jusqu à ne plus pouvoir l absorber. Dès lors, ils peuvent être conduits à partager leur pouvoir et donc certaines de leurs responsabilités, jusqu au capital de leur entreprise. D autres peuvent craindre d ouvrir leur capital simplement par peur de voir leur gestion passée et future remise en cause par les nouveaux actionnaires. Certains, enfin, désireront ouvrir leur capital parce qu ils sont fatigués de porter

Chiche, j ouvre mon capital 13 le poids des responsabilités entrepreneuriales ou parce qu ils souhaitent tout simplement partager ce qu ils ont construit. 1.2. Des raisons personnelles La volonté ou le goût du pouvoir que l on prête volontiers au dirigeant est souvent la garantie de son indépendance et de sa liberté de manœuvres. C est là que se joue le plus souvent sa capacité à évoluer dans l exercice de ses responsabilités, dans un arbitrage entre sa volonté de partage du pouvoir au regard de sa perte d indépendance. Les raisons personnelles qui peuvent pousser un dirigeant à ouvrir son capital sont évidemment nombreuses. Elles trouvent leur origine dans l histoire personnelle du dirigeant et dans les raisons qui l ont conduit à prendre des responsa- OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! SYLVIE PROUST (PRÉSENCE MÉDICALE) : «Le choix du partenaire est essentiel» Depuis 1992, année au cours de laquelle elle a créé à Lyon Présence Médicale, société spécialisée dans la vente et la location de matériel médical pour les hospitalisations à domicile, Sylvie Proust a appris à conjuguer le verbe croître à la première personne du singulier. Pas par goût du pouvoir, mais tout simplement par choix stratégique. «J ai ouvert mon capital à Rhône-Alpes PME Siparex parce que je n avais pas le choix. Je voulais réaliser une opération de croissance externe, hélas trop lourde pour que je la finance uniquement par l endettement, alors que jusque-là j avais mené à bien toutes mes opérations d acquisition de la sorte». Cette pharmacienne de formation ne cache pas qu elle a longuement hésité avant de se décider et qu elle a sollicité l avis de ses conseils avant de s engager. Au final, pourtant, elle ne regrette pas d avoir mené à bien cette opération. «Tout se passe très bien, dans la transparence et dans le respect de mes choix stratégiques. Je ne subis aucune ingérence de la part de mon partenaire financier dans la gestion quotidienne de l entreprise et le travail de reporting n est pas trop lourd. Je fournis des éléments mensuels avec un tableau de bord précis de nos activités et pour le reste nous avons une réunion téléphonique chaque trimestre pour faire le point». Sylvie Proust refuse pourtant de considérer son exemple comme un cas d école. «Dans une ouverture de capital, le choix du partenaire reste essentiel. Il faut se montrer très attentif, car tous les investisseurs n ont pas une attitude aussi constructive. Avant de m engager avec mon partenaire actuel, j ai étudié des propositions de plusieurs fonds et de quelques banques. Tous voulaient un regard sur la stratégie et me proposaient des conditions de sorties très lourdes, tant en matière de valorisation que de calendrier. Le chef d entreprise qui veut se lancer dans une opération de ce genre doit donc se montrer très ferme dans la négociation. Pour ma part, si je devais émettre un regret sur mon opération d ouverture de capital, ce serait de ne pas avoir mieux négocié certaines clauses du pacte, comme le niveau des dividendes prioritaires. Mais dans l ensemble je suis pleinement satisfaite, puisque cette opération m a permis de donner une nouvelle dimension à mon entreprise».

14 Chiche, j ouvre mon capital bilités entrepreneuriales. Nous en retiendrons quatre : - Il souhaite partager une aventure, le plus souvent avec des proches et en général à la création. Ce dirigeant est alors attiré par une aventure collective. Ce schéma se retrouve souvent lorsque plusieurs personnes ont élaboré ensemble un projet d entreprise qui aboutit sur une création. Les créateurs se partagent le capital et donc, d une certaine manière, les responsabilités et le pouvoir. - Il souhaite partager un projet d entreprise avec ses salariés (en général au début d une évolution stratégique). Ce dirigeant apparaît alors comme un véritable chef de meute. On retrouve ce schéma lorsqu un entrepreneur crée sa société et ouvre son capital à ses collaborateurs clés, tout en restant majoritaire. - Il souhaite partager ses responsabilités et certaines décisions trop lourdes et trop coûteuses pour être portées seul. Ce dirigeant endosse cette fois le costume du capitaine d équipe sportive. Il cherchera les meilleurs partenaires, en général industriels ou financiers, pour donner à sa structure les moyens d atteindre ses objectifs. - Il souhaite préparer une transmission future, avec un repreneur, salarié ou non. On découvre alors un dirigeant marqué par une volonté de gestion en bon père de famille. Ici, les motivations de transmission sont premières et le chef d entreprise recherche les meilleurs partenaires pour continuer, voire développer, son projet d entreprise. La transmission anticipée et non subie permettra au dirigeant de sécuriser la valeur patrimoniale de son entreprise, surtout s il advient un accident de la vie. 1.3. Des raisons fiscales Les raisons fiscales se résument le plus souvent, pour des dirigeants de SARL, à ouvrir le capital à un tiers afin de devenir gérant minoritaire et de bénéficier, ainsi, d un statut de salarié. En effet, le gérant majoritaire ou la gérance majoritaire (plusieurs gérants minoritaires qui détiennent ensemble la majorité) bénéficie d un régime RSI, bien plus intéressant en matière de coût social pour le dirigeant. Bien entendu la fiscalité revêt toute son importance en cas d ouverture du capital et elle peut, quelquefois, accélérer le départ à la retraite du dirigeant, qui bénéficie ainsi d une exonération de l imposition sur la plus value (à l exception des taxes sociales). En anticipation de son départ à la retraite, la fiscalité peut aussi conduire le chef d entreprise à procéder à des donationspartages à ses enfants. À chaque type d entrée de nouveaux actionnaires correspond un cadre fiscal spécifique, qui dépend de nombreux facteurs. Ceux-ci seront étudiés plus en détail dans la partie Comment ouvrir son capital. 1.4. Des raisons financières Les raisons financières qui conduisent un chef d entreprise à ouvrir son capital peuvent être essentiellement de deux ordres. En premier lieu, il peut s agir d un besoin de trésorerie pour l entreprise, parce que les fonds propres sont insuffisants pour assurer le développement du projet global, ou bien parce qu un retournement de conjoncture contraint d augmenter les fonds propres, ou encore pour partager la

Paolo Zoppi, Président de DM Conseil

Robert Clément, Directeur Adjoint, Direction de la Clientèle Privée Lyon de La Gestion de Patrimoine de la Compagnie Financière Edmond de Rothschild Banque

Chiche, j ouvre mon capital 17 prise de risques, lorsque des besoins financiers importants conditionnent une évolution stratégique. Mais cette ouverture de capital peut aussi être fondée sur un besoin de trésorerie pour le dirigeant, qui souhaite encaisser une partie du fruit de son travail (OBO) et être récompensé des risques qu il a pris, ou diversifier ses avoirs, ou enfin préparer la cession progressive de son entreprise. 1.5. Des arbitrages possibles entre les motivations Derrière cet exposé de raisons que nous venons de faire, rien n est simple. Le plus souvent, les motivations qui conduisent le chef d entreprise à ouvrir son capital sont ambivalentes et mélangent de façon délicate les aspects de nature personnelle et OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! PAUL ROLLAND (STEEC) : «Un travail d anticipation sur l avenir de l entreprise» Paul Rolland, le créateur de la société Steec, spécialisée dans la micro mécanique de haute précision et qui emploie désormais une vingtaine de personnes à Brindas, dans le Rhône, n a pas attendu longtemps pour s initier aux principes de l ouverture de capital. «En 1979, au moment de la constitution, j ai fait appel à mon père et à mon frère. C était alors le moyen le plus simple pour lever les fonds que je n avais pas et qui étaient indispensables à la réalisation de mon projet. Dans un premier temps, tout s est très bien passé. Mais j ai vite découvert les aspects négatifs de cette solution. L entreprise comme la famille n échappent pas aux aléas de la vie et ces bouleversements peuvent s avérer très difficiles à surmonter, surtout lorsqu ils surviennent brutalement. Ouvrir son capital nécessite un travail d anticipation sur l avenir de l entreprise. La visibilité à long terme est primordiale». Pour autant, ce chef d entreprise parfaitement autodidacte, qui ne rechigne pas à déléguer, ne s est pas enfermé par la suite dans une logique de croissance étriquée, en refusant catégoriquement d ouvrir son capital à tout intervenant extérieur. «J ai même testé à deux reprises d autres formules, confesse-t-il. Ainsi, en 1990, lorsque j ai racheté la société des Ateliers de Précision du Moulin à Vent, les cadres de cette société ont été associés au projet». Une fois de plus, hélas, Paul Rolland dresse un bilan négatif. «Par principe, je trouve qu il n est pas mauvais d ouvrir son capital aux salariés. Mais il faut le faire avec parcimonie et en maîtrisant parfaitement le contexte. Les salariés en question n avaient pas une culture d entreprise privée et ils n avaient pas une perception de leur implication dans l entreprise adaptée à la situation». Une dizaine d années plus tard, Paul Rolland engage une troisième expérience d ouverture de capital. Une fois encore, il s agit de financer un rachat. Tirant les leçons des expériences passées, il fait cette fois appel à des amis pour l accompagner. «Tout s est très bien passé, analyse-t-il. Si je devais identifier un point négatif dans cette dernière opération, ce serait la sous-évaluation des besoins réels en capitaux. J aurais dû réaliser une ouverture plus importante. Pour ne pas se tromper, celui qui décide d ouvrir son capital doit savoir exactement pourquoi il veut le faire et ce qu il veut faire avec ce capital. Il ne faut jamais se raconter d histoire ou se voiler la face, sous peine de déchanter rapidement».

18 Chiche, j ouvre mon capital ceux de nature financière. Lorsque les raisons personnelles l emportent sur les raisons financières, le dirigeant privilégie généralement l aventure en commun, convaincu que l on décide mieux à plusieurs que tout seul. Il recherchera alors à ouvrir son capital plutôt à ses salariés ou à des investisseurs personnes physiques. Si la valeur d une entreprise tient plus dans la qualité de son projet et de son management que dans ses performances financières immédiates, alors le partage du projet avec ses collaborateurs clés sera sans doute la meilleure manière de donner de la valeur à l entreprise et de partager cette valeur. Lorsque les raisons financières priment sur les raisons personnelles, le dirigeant privilégie la recherche de moyens financiers pour atteindre des objectifs stratégiques ambitieux. Il recherchera donc davantage des partenaires financiers, institutionnels ou personnes physiques (motivés par la loi TEPA), susceptibles de lui apporter, immédiatement et selon l évolution des besoins, les ressources dont il a besoin. Néanmoins, le plus souvent, les raisons personnelles et financières se combinent ou se confondent. Chaque hypothèse d ouverture de capital a sa solution en termes de partenariat capitalistique. L arbitrage entre les aspects financiers et personnels peut être illustré par la matrice présentée ci-dessous, avec des propositions de solution préférentielle pour chaque cadran (chaque type de solution peut bien évidemment s appliquer à chacun des cas, selon les caractéristiques de la société et du type d opération). FORTS Salariés pour préparer un LBO, un OBO Aspects personnels Manager, repreneur FAIBLES Aspects financiers FORTS Salariés ou partenaires pour partager un projet d entreprise FAIBLES Financiers

Yves Morot-Sir Directeur général de Imhotep

20 Chiche, j ouvre mon capital 1.6. Quand? L ouverture du capital peut intervenir à tout moment dans la vie d une entreprise. Dès sa création, l initiateur peut ouvrir son capital à des proches, on parle alors de love money, à des amis, ou à des salariés. Au cours de la vie de l entreprise, le dirigeant peut être amené à ouvrir le capital à certains salariés, s il ne l a pas fait avant, en particulier à des salariés clés, qui sont susceptibles de jouer un rôle dans la performance de l entreprise. Pour des raisons de développement, si les associés n ont pas la capacité ou le souhait d augmenter leur risque financier, le capital peut être ouvert à des partenaires industriels ou financiers. A la fin de la vie de l entreprise, lorsque celle-ci s est déclarée en cessation des paiements et qu elle bénéficie d un plan de continuation, le capital peut être ouvert en tout ou partie à des repreneurs. La question de l ouverture du capital doit donc se poser à chaque recadrage stratégique, pour s assurer que l entreprise a les moyens de ses ambitions. Les besoins OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! DENIS AUBEL (LABARONNE CITAF) : «Ouverture du capital ne signifie pas perte de pouvoir» En 2004, à 57 ans, l âge où certains mettent un terme à leur carrière professionnelle, Denis Aubel décide de se lancer dans une nouvelle aventure en rachetant Labaronne Citaf, une PME de Vienne, dans l Isère, spécialisée dans la production de citernes souples. «Un projet trop lourd financièrement pour que je m engage tout seul. J ai donc ouvert le capital de la holding constituée pour réaliser cette opération et comme je ne pouvais pas mobiliser suffisamment de fonds auprès de mes amis proches, étant donné le niveau très élevé du ticket global, j ai fait appel à Rhône-Alpes PME Siparex». L ancien président du directoire d Igol France sollicite un acteur spécialisé dans le capital investissement, mais affiche d emblée ses priorités : «Je tenais à garder les mains libres dans la gestion de mon entreprise. Pour moi les choses sont très claires : ouverture du capital ne signifie pas perte de pouvoir. Dans une entreprise, il faut un décideur et un seul. La stratégie, c est mon affaire, pas celle de mes actionnaires. Ce qui ne signifie pas, en revanche, que je fais les choses dans mon coin, sans en référer à personne». Très attaché à son pouvoir de chef d entreprise mais adepte de la transparence, Denis Aubel a instauré un système de reporting incluant une situation complète trimestrielle et un point sur les résultats commerciaux mois par mois. «En agissant ainsi, je n ai pas modifié mon approche de la gouvernance. Et je n ai pas le sentiment de perdre une once de pouvoir ; ces obligations de reporting me paraissent normales dans le cadre d une relation franche et transparente avec mes actionnaires». Ce cadre précis de la relation entre Denis Aubel et son actionnariat a été défini dès l origine. «Il faut que les choses soient très claires dès le départ ; c est essentiel. On doit savoir où l on va et avec qui l on veut y aller. C est le meilleur moyen pour éviter les ingérences. À mes yeux, dans une opération de ce type, la franchise est essentielle pour effacer tout malentendu susceptible de gangrener l entreprise par la suite».

Chiche, j ouvre mon capital 21 de capitaux dépendent de la nature et de l ambition du projet d entreprise. Quoi qu il en soit, pour toute entreprise, il existe des sentiers nouveaux à explorer, des opportunités de croissance et d amélioration de la performance à saisir. En termes de stratégie financière, il est par ailleurs fondamental de penser à lever des fonds quand tout va bien, plutôt que lorsque l entreprise doit faire face à des difficultés passagères ou lorsqu elle veut saisir une opportunité de développement. 1.7. En synthèse Plus le dirigeant affinera son modèle économique et plus il aura le sentiment de maîtriser son projet. Mais le niveau de risque restera souvent constant eu égard aux enjeux de développement de l entreprise. Pour assumer ce risque, certains refusent d ouvrir leur capital, tandis que d autres n envisagent pas le développement de leur société sans partager joies, peines, et pouvoir avec d autres actionnaires. Alors est-il préférable de rester seul dans un petit chez-soi ou vaut-il mieux cohabiter à plusieurs dans un plus grand projet? N est-ce pas exaltant d accepter de partager les risques avec des partenaires et de créer de la richesse ensemble? La réponse est peut-être contenue dans une maxime rendue célèbre par Jean Grenier, le professeur de philosophie d Albert Camus : «Dans une vie qui repose sur un perpétuel pari, le risque peut être un perpétuel bonheur» L intérêt de réfléchir par anticipation à un partage équilibré des risques est sans doute la meilleure solution pour éviter de se retrouver, un jour, tout seul à la tête d une entreprise qui n aura pas exprimé tous ses talents et qui ne sera pas transmissible! C est un peu comme si l on ne donnait pas les moyens à son enfant de grandir et d exprimer le meilleur de luimême. Ouvrir son capital, c est lâcher prise pour s ouvrir l esprit et saisir plus librement des opportunités de croissance et d amélioration de la performance. C est entrer dans la communauté des cultivacteurs de développement.

22 Chiche, j ouvre mon capital Avec qui ouvrir son capital? L a matrice présentée dans ce chapitre n a pas pour vocation de catégoriser strictement les typologies d investisseurs possibles en fonction des stades de vie de l entreprise, mais elle est donnée à titre indicatif pour identifier, sur des critères objectifs, les grandes familles d investisseurs. En effet, la sphère des investisseurs en capital est particulièrement diversifiée (on compte plus de 250 fonds d investissement en France adhérant à l AFIC, sans compter les business angels, les clubs de business angels, les regroupements d investisseurs privés, les family offices ) et les seuils des tickets d investissement ou des positionnements majoritaires ou minoritaires sont perméables. Ainsi, certains fonds peuvent couvrir un très large spectre, allant d investissements inférieurs à 1 million d euros jusqu à d autres supérieurs à 50 millions d euros. Par le biais de véhicules différents, d autres fonds peuvent également intervenir à différents stades de la vie d une entreprise, tant en amorçage qu en capital développement, ou encore en opération majoritaire (dite de «transmission»). A contrario, certains seront uniquement tournés vers des opérations majoritaires avec des seuils d intervention en deçà ou au-delà desquels ils ne souhaitent pas se positionner. Dans un souci de simplification et afin de caractériser au mieux les différentes Introduction en bourse Développement-Croissance Consolidation-Transmission Cession industrielle Cession à un autre fonds Innovation-Création Rachat d'entreprises en difficulté Cession au management Capital Risque Capital Développement Capital Transmission Capital Retournement

Nam Metzger, Associé Grant Thornton Corporate Finance

24 Chiche, j ouvre mon capital catégories d investisseurs, la classification suivante a été opérée dans le contexte de la présentation ci-après : -les investisseurs personnes physiques, -les investisseurs institutionnels : fonds d investissement, -les entreprises en tant qu investisseur, -l appel public à l épargne (introduction en bourse). 2.1. Les investisseurs personnes physiques Faire appel à la love money On définit par love money les personnes physiques qui sont prêtes à investir dans une entreprise sans en attendre de retour sur investissement particulier. Ce sont des gens qui connaissent intimement le chef d entreprise (famille, amis) et leur investissement au capital a pour objectif de rendre service, de faire plaisir à ce dirigeant qu ils apprécient, de soutenir le développement de l entreprise sans chercher particulièrement à récupérer un jour leur mise. L avantage principal de ce type d investisseurs est que le chef d entreprise n a aucune contrainte de gouvernance, aucune contrainte juridique formelle et, surtout, rarement de contrainte de Taux de Rentabilité Interne (TRI), si ce ne sont les contraintes et challenges qu il se fixe à luimême. En revanche, l absence d objectifs et de reporting, liée à la qualité de ces actionnaires qui ne demandent rien, peut générer un manque de challenge, une insuffisance de résultats, voire de la solitude et des errements pour ce chef d entreprise, qui ne trouvera pas dans la «love money» la valeur ajoutée que peuvent apporter d autres catégories d investisseurs. Ouvrir son capital aux salariés Il faut d abord noter que l ouverture du capital aux salariés peut être faite massivement et collectivement, par le recours à des systèmes structurés d intéressement ou de participation. Toutefois, nous ne nous intéresserons ici qu à l ouverture du capital à des salariés choisis par le chef d entreprise, de façon discriminante, c est-à-dire en fonction de son propre intérêt par rapport à tel ou tel salarié et du rôle de ce dernier dans l organisation et/ou les résultats de l entreprise. Les motivations pour un salarié de devenir actionnaire de son entreprise sont nombreuses : - participer au projet d entreprise, en étant impliqué différemment des autres salariés, - grandir en statut social, - récupérer, à titre personnel, les fruits de la croissance et des profits de l entreprise, - devenir acteur de l évolution de son patrimoine, tout en partageant le risque de l aventure entrepreneuriale. Le chef d entreprise peut ainsi renforcer la motivation et l esprit d entreprise du salarié. Cela se traduira par une implication plus importante du salarié actionnaire dans le projet d entreprise et dans ses valeurs, un sentiment d appartenance plus fort et une conscience professionnelle accrue. Le principal avantage étant, in fine, l amélioration des profits de l entreprise. En revanche, impliquer des salariés au capital d une entreprise peut engendrer

Chiche, j ouvre mon capital 25 une confusion des rôles respectifs et générer un risque de conflits d intérêts. Chacun doit en effet rester à sa place, dans le respect des règles à la fois hiérarchiques et de gouvernance. Un salarié actionnaire doit être traité comme les autres salariés, que ce soit en termes de rémunération, d informations (en dehors des informations communiquées en AG dont le salarié aura la primeur), voire de séparation (licenciement par exemple). Par ailleurs, un chef d entreprise pourra ressentir une responsabilité personnelle accrue en cas d échec, si un salarié actionnaire venait, par exemple, à perdre tout ou partie de son patrimoine en cas de difficultés de l entreprise. Enfin, le risque pourrait exister de voir l ensemble des salariés actionnaires s allier contre le chef d entreprise et perturber le pilotage de l entreprise. Cependant, ces risques et un mode de OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! JEAN-FRANÇOIS DUBANT (AIRIA) : «Le capital n est qu un moyen pour atteindre des objectifs» En 2004, lorsqu il rachète la société CEMA, spécialisée dans la maintenance d outillages hydrauliques, Jean-François Dubant peut assurer la reprise sans faire appel à des fonds extérieurs. «La société employait 5 personnes et pesait environ 500 000 de chiffre d affaires», remémore-t-il. Mais trois ans plus tard, après avoir acquis S Industries (mécanique de précision) et dans la foulée du regroupement des deux entités à Vaulx-en-Velin, dans la banlieue lyonnaise, le challenge qui se présente est totalement différend. «J avais l ambition de travailler durablement sur le marché de l aéronautique et pour cela je devais absolument changer de taille». Un défi difficile à relever, car nécessitant la mobilisation de capitaux importants.«c est à ce moment-là que j ai décidé d ouvrir le capital d Airia, le groupe que j avais constitué», précise-t-il. Deux levées de fonds successives, en 2007 et 2008, amènent à ses côtés la Banque Populaire, BNP Paribas, Rhône Dauphiné Développement, le Crédit Coopératif et Aquasourça. «Pour moi, le capital n est pas un outil de pouvoir, mais un moyen d atteindre des objectifs. Le pouvoir, il tient avant tout à la qualité et au savoir-faire du dirigeant. Je ne souffre d aucune ingérence de mes actionnaires dans la gestion quotidienne, ni dans la définition de la stratégie de l entreprise. Tout simplement parce que la ligne que j ai déterminée les a séduits et parce que, pour le moment, nous respectons notre plan de marche». Mieux encore, Airia est nettement en avance sur ses objectifs, puisque la barre des 50 millions d euros de chiffre d affaires fixée à l horizon 2009 a d ores et déjà été franchie à la fin de l année dernière. «Pour en arriver là, je me suis appuyé sur l expérience de mes actionnaires, qui m ont apporté une vision extérieure particulièrement importante. C est très utile, quand on est seul à la tête de son entreprise, d avoir un effet miroir pour analyser ce que l on fait. Nous débattons en toute transparence et ils enrichissent ma réflexion stratégique. Même si, au final, c est à moi qu il revient de trancher». Pour Jean-François Dubant, le secret d une bonne ouverture de capital repose en fait sur trois axiomes majeurs : «réfléchir à sa stratégie très en amont, bien choisir ses partenaires et, enfin, être raisonnable dans la définition de ses objectifs, afin de les respecter et de tenir son business plan».

26 Chiche, j ouvre mon capital gouvernance clair et précis peuvent être organisés au sein d un pacte d actionnaires, agréé par l ensemble des parties et définissant, dès l origine, les règles du jeu. Solliciter des business angels Sous l effet de l accélération notoire des transmissions d entreprises depuis une dizaine d années, bon nombre d anciens chefs d entreprises se retrouvent à la tête d un patrimoine parfois conséquent. Ils peuvent alors se constituer comme des personnes physiques, ayant une activité d investissement dépassant le seul cadre de la défiscalisation ISF. L investissement dans des PME non cotées représente assez naturellement une diversification de leur patrimoine acquis. Ce type d investissement, certes risqué, mais à leurs yeux plus excitant que des SICAV monétaires, leur permet par ailleurs de revivre indirectement et par procuration de nouvelles aventures entrepreneuriales. Certaines personnes physiques, disposant de patrimoines conséquents, sont capables d investir entre 200 K et 1 000 K par projet, couvrant ainsi au final un spectre assez large du besoin de financement de PME en développement. Les personnes physiques ayant une activité d investissement significative ne sont pas forcément accessibles dans l entourage proche du dirigeant en quête d un financement et leur cahier des charges est souvent structuré autour de leurs environnements, secteurs, compétences et réseaux antérieurs. En revanche, ils peuvent apporter une vraie valeur ajoutée au regard de ces réseaux d affaires et de leur expérience réussie dans la création, le développement et la cession d une société. De plus, leur capacité d intervention est parfois proche de celle de certains investisseurs institutionnels. Recourir à des particuliers investisseurs en direct Il s agit, pour le particulier investisseur direct, d utiliser la même disposition que les fonds ISF en termes de déduction (75 %), sauf que le particulier devient actionnaire en direct d une société qu il a lui-même choisie. Les tickets d investissement sont compris généralement entre 10 000 et 65 000 euros. A noter que l on peut investir dans sa propre société tout en bénéficiant de la déduction fiscale. Ces particuliers, n ayant pas d activité d investissement aussi structurée que les business angels, ont des tickets d investissement souvent limités. Il faut donc fédérer un nombre parfois conséquent de participants au tour de table pour permettre de réunir des sommes compatibles avec les attentes des PME en quête de financements. Cela peut poser des difficultés de gestion postérieure, si aucun représentant officiel n a été désigné dans cette multitude d actionnaires. De même, leur valeur ajoutée est très variable et peut être parfois inexistante. En revanche, leurs conditions d entrée sont souvent assez souples, tant sur la valorisation que sur les clauses du pacte d actionnaires. 2. 2. Les investisseurs institutionnels Depuis 1985, date à laquelle furent lancés les premiers FCPR (Fonds Commun de Placement à Risques), une multitude de

Christian Barqui Président Michea Traiteur

28 Chiche, j ouvre mon capital Fonds d investissement se sont créés. On les catégorise généralement en fonction de leur statut juridique et fiscal, mais quelquefois en fonction de leur cible d investissement. Les Fonds se distinguent habituellement par : - une durée de vie limitée, généralement à 9 ou 10 ans, qui peut être prorogée, - une gestion par une équipe spécifique sous le contrôle de l Autorité des Marchés Financiers. L existence de ce contrôle prône une culture de professionnalisme des équipes gestionnaires, qui sont astreintes à de multiples règles professionnelles, - un statut juridique et fiscal qui contraint le gestionnaire, tant dans le montant des engagements (sauf exception, un fonds n investira pas plus de 10 % de ses actifs dans une société) que dans ses modalités d intervention (entreprise innovante, OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! PHILIPPE MARIN-COUSTOL (IN RELIEF GROUP) : «Tant mieux si mes partenaires sont pro actifs». En 2008, au moment où il décide de créer la société In Relief Group, afin de développer des logiciels restituant l image en relief, Philippe Marin-Coustol décide d ouvrir immédiatement son capital. «J ai laissé 20 % à deux catégories d investisseurs : des amis, qui restaient en dehors de l entreprise, mais qui amenaient des compétences dont nous avions besoin ponctuellement, et un investisseur réellement extérieur, qui croyait à la réussite de mon projet. Je refuse cependant de le considérer comme un business angel, car son apport s apparente plus à du love money et son attitude au quotidien également». Dès le départ, en effet, Philippe Marin-Coustol ne ressent aucune ingérence de la part de ce partenaire financier, pas plus dans la gestion que dans la définition de la stratégie de l entreprise. «Il se comporte exactement comme mes autres actionnaires minoritaires. Il donne son avis quand on le sollicite, mais n exige pas de reporting spécial et il n a pas imposé un calendrier de sortie susceptible de créer une pression particulière sur les épaules de la direction». Convaincu des bienfaits de l ouverture de capital, qui apporte un regard neuf sur l entreprise, Philippe Marin-Coustol s apprête d ailleurs à lancer une nouvelle opération de même nature, mais d une autre ampleur et avec un partenaire totalement différent, puisqu il s agit cette fois d un partenaire industriel évoluant dans un univers très proche du sien. Un cas de figure sans doute plus difficile à gérer, mais qui n inquiète pas particulièrement ce lyonnais de 49 ans, dont l ambition est de préparer l avenir. «Je crois qu une ouverture de capital doit s anticiper. Il faut la réaliser sur des objectifs à long terme et en prévoyant plusieurs dimensions. La négociation est plus longue, bien entendu, car il faut parfaitement cadrer les choses, mais je ne crains pas de perdre mon pouvoir, assure-t-il. J aurai des obligations supplémentaires en matière de reporting et ce sera plus formalisé, mais il faut savoir lâcher d un côté si l on veut gagner de l autre. D ailleurs, le pouvoir en tant que tel ne m intéresse pas ; ce que je veux, c est donner les moyens à mon entreprise de grandir. Ma réussite ce n est pas d être seul maître à bord aujourd hui, mais c est de pouvoir dire dans quelques années : voilà, nous avons réalisé ce parcours et nous pouvons en être fiers. Tant mieux si mes partenaires financiers sont pro actifs ; c est la preuve qu ils ont, eux aussi, envie d avancer».

Chiche, j ouvre mon capital 29 jeunes entreprises, PME ), - une politique propre à chaque Fonds, qui correspond au contrat passé entre ses gestionnaires et ses bailleurs de fonds et qui le conduit à privilégier certaines entreprises (critères sectoriels, critères géographiques ou encore critères de types d opérations). Le Fonds n étant pas une personne morale, l ouverture du capital à ce type d investisseur revient, de fait, à une association avec les gestionnaires de ce Fonds. C est pourquoi, plus qu aux caractéristiques propres du Fonds, le chef d entreprise doit être attentif à la qualité (professionnalisme, valeur ajoutée et pérennité) de l équipe de gestion, ainsi qu à sa personnalité. Il s agit en effet d un véritable partenaire avec lequel le chef d entreprise va vivre au moins pour trois ou quatre années. Il est donc crucial pour lui de trouver un partenaire qui partage sa philosophie entrepreneuriale. Outre les FCPR, qui sont la structure mère de tous les types de Fonds, on distingue aujourd hui : - les FCPI (Fonds Commun de Placements dans l Innovation), dont 60 % au moins des actifs sont investis dans des entreprises dont le caractère d innovation est attesté par un label décerné par OSEO, - les FIP (Fonds d Investissement de Proximité), dont au moins 60 % des actifs sont investis dans des PME (selon la définition européenne de celles-ci) de 4 régions limitrophes. Les souscripteurs de FCPR sont habituellement des institutionnels, mais la part des particuliers tend à s accroître régulièrement. A contrario, les souscripteurs des FCPI et FIP sont le plus souvent des particuliers, du fait des avantages fiscaux qui leur sont octroyés (réduction d Impôt sur le revenu dans certaines conditions et limites). Plus récemment, la possibilité pour certains Fonds de proposer une forte réduction d ISF a vu une explosion de nouveaux Fonds dits ISF (FIP ISF ou FCPI ISF), qui ont de très fortes contraintes d investissement (typologie d investissement, période d investissement ) pouvant conduire à une moindre sélection des investissements réalisés, mais également à une moindre attention apportée aux entreprises. L activité d investissement des business angels et des fonds créés dans le cadre des réductions relatives à l ISF a considérablement augmenté, sous l effet des dispositions de la loi TEPA mise en œuvre en 2007. Désormais, les investissements des personnes physiques et des personnes morales, réalisés dans le cadre de cette loi, prennent une part croissante dans l activité d investissement, sans atteindre pour autant en valeur relative, et encore moins en valeur absolue, les niveaux d intervention de ce type d acteurs aux USA. Le partenariat avec un Fonds d investissement peut s avérer très structurant pour l entreprise et le dirigeant. Il apporte en effet une formalisation et une professionnalisation du reporting et du contrôle financier, dimensionnées à la taille et aux perspectives futures de croissance de l entreprise. Le Fonds peut également se révéler être un sparing partner privilégié pour le dirigeant, souvent seul devant des décisions stratégiques. Il peut également être source de contacts enrichissants pour l entreprise du fait de son réseau, qu il s agisse des participations dans lesquelles il a été ou est investisseur,

Denis Rodarie Président du Directoire Sigefi Proximité Gestion

Chiche, j ouvre mon capital 31 ou encore du réseau de professionnels avec lesquels il travaille régulièrement. La contrepartie est généralement un pacte d actionnaires, plus ou moins contraignant selon le niveau d investissement, minoritaire ou majoritaire, et le risque inhérent au projet entrepreneurial. Ce pacte régule la gouvernance de l entreprise, ainsi que les conditions de sortie des actionnaires (clauses dites de liquidité). Les conditions de ces pactes sont clés pour le bon déroulement de l ouverture de capital et une bonne compréhension préalable de leurs termes est essentielle pour le dirigeant d entreprise. Ces avantages et inconvénients potentiels peuvent varier significativement selon la personnalité de l investisseur. Nous avons choisi de détailler plus avant trois catégories de fonds un peu particuliers : les fonds d amorçage, les fonds ISF et les fonds de retournement. OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! JEAN MOUGIN (ALTECA) : «Une ouverture de capital doit reposer sur la confiance mutuelle». Après une quinzaine d années passées chez Unilog, Jean Mougin décide de créer sa propre SSII. Alteca voit le jour à Lyon, en 1996. Moins de 10 ans plus tard, son fondateur décide d ouvrir son capital pour mener à bien une opération de croissance externe. «J ai donc fait appel à un fonds d investissement, qui s est engagé à hauteur de 8 % dans mon capital». Début 2009, il répète l opération, accueillant cette fois dans son capital des investisseurs ISF. «Je n avais pas de cible précise, mais je voulais mener à bien une nouvelle croissance externe. J ai souhaité anticiper cette opération. Une fois l ouverture de capital réalisée, je savais que j étais en mesure de réagir rapidement en cas d opportunité intéressante». Une éventualité qui s est présentée cet été. Fort de ce nouvel apport en capital, Jean Mougin a été en mesure de réaliser son projet et Alteca a pu reprendre le parisien Datasurf, au 1 er juillet 2009. «Désormais, notre groupe totalise 250 personnes pour un chiffre d affaires de 18 millions d euros», précise-t-il. Bien que le profil de ses investisseurs ne soit pas identique, Jean Mougin ne constate pas de différence fondamentale dans leur attitude. «Je ne leur fais un reporting détaillé qu en milieu d exercice et en fin d exercice, mais je communique avec eux de façon informelle tout au long de l année. Le fonds d investissement qui a participé à ma première ouverture de capital est constitué de personnes qui faisaient le même métier que moi. Ils sont donc en mesure d apporter leur vécu et de donner leur sentiment sur la stratégie. Mes nouveaux investisseurs, en revanche, sont totalement extérieurs à notre univers professionnel, mais ils apportent justement un regard neuf, une vision des choses un peu plus large. Dans les deux cas, j apprécie donc leur pro activité. En fait, pour qu une ouverture de capital se passe bien, il faut qu elle repose sur la confiance mutuelle». C est sans doute pour cette raison que Jean Mougin n a jamais eu le sentiment de perdre du pouvoir en ouvrant son capital. «Je considère cela comme une étape dans la vie de mon entreprise. Un point de passage vers plus de maturité. Il est évident que l on doit revoir son mode de gouvernance quand on ouvre son capital, mais cela ne signifie pas pour autant qu on subit une ingérence extérieure. Partager ses réflexions avec des partenaires qui s engagent pour la réussite de l entreprise ne peut qu être bénéfique pour tout le monde».

32 Chiche, j ouvre mon capital Le cas des fonds d amorçage Les fonds d amorçage sont peu nombreux en France. Ils disposent par essence d une capacité d investissement plus faible que leurs confrères du capital risque, du capital développement et du capital transmission. Leur vocation consiste à intervenir très tôt dans le lancement du projet, notamment sur des sociétés ne réalisant pas encore de chiffre d affaires. La quasitotalité de ces fonds recherchent des projets technologiques prometteurs en termes de valeur future. Il en résulte trois points clés dans leur approche : - le niveau de risque étant maximal, la valorisation proposée est par conséquent mécaniquement plus faible que s agissant de projets plus matures, - ils sont souvent spécialisés par thématique sectorielle (énergie, technologies de l information, biotechnologies, nanotechnologies ), ce qui leur permet de maîtriser au mieux les environnements sur lesquels ils interviennent, - le niveau de défaillance de leur portefeuille de participations est structurellement plus important, ce qui nécessite un suivi intensif des sociétés dans lesquelles ils investissent. De ce fait, le chef d entreprise et l investisseur en amorçage, généralement très qualifié sur la thématique sectorielle concernée, ont souvent une vision complémentaire du secteur d activité et des modèles économiques associés. De la même façon, l accompagnement du chef d entreprise est la plupart du temps très intensif et porteur de valeur ajoutée, compte tenu du niveau de risque de ces projets en démarrage. En revanche, des visions différentes sur les conditions de valorisation et sur les clauses de pactes d actionnaires ne sont pas rares. En effet, pour gérer son taux de risque moyen sur son portefeuille de participations, l investisseur en amorçage se doit d obtenir une part la plus importante possible du capital avec des tickets d investissements parfois considérés comme limités (rarement au dessus de 500 à 750 K ), mais qui ne sont ni plus ni moins qu une conséquence directe de la taille limitée de ces fonds. Les fonds ISF Ils sont souscrits par des particuliers désireux de profiter, consécutivement à la loi TEPA, de la déduction fiscale relative à l ISF, plafonnée à 50 000. Cette déduction pouvant atteindre 75 % du montant engagé, l investissement des particuliers dans ces fonds sera généralement compris entre 5 000 et 65 000. Généralement, ces fonds ciblent plutôt des sociétés en développement, même si certains opèrent sur des sociétés jeunes et technologiques. Les tickets d investissement par entreprise peuvent atteindre 1 à 2 millions d suivant les fonds. Compte tenu de leur création très récente et en l absence de recul suffisant, il est difficile de se faire une opinion, à ce stade, sur leurs performances. On notera, néanmoins, qu ils ont l obligation d investir dans des délais annuels courts, s ils ne veulent pas que les avantages fiscaux de leurs souscripteurs soient remis en cause. Il peut parfois en résulter un peu plus de souplesse, particulièrement sur la valorisation, et de réactivité, mais on ne sait pas encore quel est leur niveau de valeur ajoutée dans l accompagnement du chef d entreprise.

Chiche, j ouvre mon capital 33 Les fonds de retournement Ces fonds ont une actualité toute particulière dans un contexte économique dégradé. Il existe deux grandes familles de fonds de retournement : - ceux qui interviennent presque exclusivement dans le contexte d une procédure collective : redressement judiciaire, liquidation, plans de sauvegarde de l emploi, - ceux, moins nombreux, qui interviennent à titre préventif, avant procédure collective, dans le contexte de difficultés de trésorerie pressenties et passagères. Dans le premier cas, si l obtention par l investisseur de la majorité du capital n est pas une nécessité absolue, elle est généralement le corollaire de ce type d opération, car le fonds doit à tout moment avoir la possibilité de se substituer aux dirigeants ou de prendre le contrôle opérationnel, si le redressement envisagé ne se déroule pas selon la OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! JEAN MONE (VITRAIL SAINT-GEORGE) : «Je préfère grandir en ouvrant mon capital» À l été 2009, quelques mois avant de prendre la direction de l entreprise familiale, spécialisée dans la fabrication de vitraux traditionnels pour l univers du bâtiment, Jean Mone confiait ses doutes : «Vitrail Saint-Georges est une entreprise artisanale, créée par mon père, à Lyon, en 1979, qui repose sur un savoir-faire incontestable, mais qui doit maintenant s exporter. Pour valider mon modèle de développement, j ai déjà créé une seconde entité à Montpellier avec l aval de mon père. Maintenant, je voudrais passer à la vitesse supérieure, mais pour cela j ai besoin de mobiliser du capital». Un nouveau défi qui n effraie pas forcément cet ancien cadre de Saint-Gobain, mais au sujet duquel il se pose encore pas mal de questions. À commencer par celle qui obsède tout chef d entreprise confronté à cette étape dans la vie de son entreprise : vais-je perdre les commandes? Pour ce jeune dirigeant, âgé de 32 ans, le problème ne se pose pas forcément en termes de pouvoir, mais plutôt en termes d obligations nouvelles et de contraintes lourdes à assumer au quotidien. «Cela ne me dérange pas de rendre des comptes, explique-t-il, mais pour quelqu un comme moi, avec un tempérament de fonceur, ce reporting ne doit pas devenir un frein à l action. Pour le reste, je ne suis pas inquiet ; je préfère grandir en ouvrant mon capital, que rester petit avec 100 % de mon entreprise dans les mains». Bien que ses fonctions de président de la Jeune Chambre Economique lui ouvrent de nombreuses portes, Jean Mone regrette un manque d informations sur un sujet aussi épineux et aussi stratégique que l ouverture de capital. «J aimerais pouvoir aborder cette question sans tabou avec des dirigeants ayant déjà réalisé une opération de ce type. Je suis convaincu que les retours d expérience d autres chefs d entreprise sont le meilleur moyen pour bien réussir son ouverture de capital». Engagé dans cette réflexion depuis près d un an, Jean Mone s est fixé pour date butoir le mois de mars 2010. D ici là, il tâchera de préciser les contours de l opération. «Je ne sais pas encore si je veux un partenaire dormant ou plutôt actif, un partenaire financier ou un partenaire industriel. J ai l impression que l idéal serait quand même d avoir à mes côtés quelqu un qui maîtrise déjà certains réseaux et qui peut jouer un rôle de levier dans le développement de l entreprise».

34 Chiche, j ouvre mon capital stratégie prévue. Par ailleurs, ce type d opération est particulièrement favorable si l entreprise possède encore des actifs cessibles susceptibles de constituer une source de liquidités pour l entreprise ou une garantie pour l investisseur. En ce qui concerne la seconde catégorie, les conditions du pacte d actionnaires sont plus souples. Toutefois, en fonction du risque de l opération et de l importance des tensions de trésorerie, si la majorité du capital n est pas une nécessité immédiate pour l investisseur, il assortira généralement son investissement en capital d instruments dilutifs (OC Obligations Convertibles, BSA Bons de Souscription D action, OBSA...) qui lui donneraient la majorité en cas de sous-performance par rapport au plan de redressement de l entreprise. Ces fonds ont la caractéristique de particulièrement bien connaître la sphère des administrateurs judiciaires et possèdent un véritable savoir-faire de la négociation avec les créanciers de l entreprise, notamment avec les banques et l Etat. Ils peuvent apporter une ingénierie très pointue de renégociation et de rééchelonnement des créances, afin de permettre à l entreprise de constituer une réserve de trésorerie lui permettant de faire face à des difficultés passagères. 2. 3. Les entreprises en tant qu investisseur Il est possible d ouvrir son capital à d autres acteurs que les institutions financières et / ou bancaires, les business angels ou les particuliers. En effet, on peut également y accueillir d autres entreprises. Il s agit alors de définir des accords dont la portée stratégique est telle, que de simples contrats commerciaux sont insuffisants pour en assurer la sécurité et la pérennité. L argent n est pas le moteur principal de ces démarches. On parle ici de stratégie d entreprise, à long ou moyen terme. Les conséquences en sont lourdes et engagent la destinée des entreprises impliquées. Tous les cas de figure sont envisageables : avec un client, un fournisseur, un soustraitant, un confrère, un concurrent Dans chacun d entre eux, les incidences sont évidemment différentes et présentent à la fois des intérêts et des risques particuliers. Accueillir un client au capital de son entreprise peut avoir pour fonction de le fidéliser, d être plus proche de lui pour mieux déterminer et satisfaire ses besoins et, par là, devenir incontournable. Mais, il faut veiller à ce que cela ne nuise pas aux relations avec les autres clients qui peuvent être ses concurrents. De même, ouvrir son capital à un fournisseur peut être une manière de sécuriser une qualité et une régularité de son approvisionnement. Il est fréquent pour les fabricants de produits propres d aspirer à la prise en charge d une activité de sous-traitance pour amortir l outil de production, souvent sous utilisé. Ainsi, nous avons étudié le rapprochement d un fabricant de moteurs thermiques avec une société d usinage. Cette dernière a pris en charge le parc machines et l a exploité de façon optimale par rapport au fabricant. À l inverse, l entrée au capital du donneur d ordre par le sous-traitant est assez rare. Mais quel que soit le sens de la prise de participation, il permet une optimisation

David Laurent Président du Directoire d Edmond de Rothschild Entreprises Patrimoniales Croissance

36 Chiche, j ouvre mon capital des savoir-faire de chacun sur des entités distinctes. Des entreprises du même secteur d activité, consœurs ou concurrentes, peuvent également concrétiser une alliance avec des prises de participation pour compléter leurs gammes et leur secteur d activité. Ainsi, nous avons l exemple d une petite société de robinetterie qui, souhaitant étoffer son offre commerciale, s allie avec une société étrangère beaucoup plus importante et désireuse de pénétrer le marché français. Dans ce cas de figure, la prise de participation est indirecte. Une structure intermédiaire dédiée, détenue égalitairement par les deux sociétés (Joint Venture), est alors créée. On pourrait multiplier les configurations où des entrées au capital d entreprises concrétisent des alliances à effet de développement. Cela peut encore être la startup qui s ouvre à un grand groupe, ce dernier finançant la recherche en vue d un rachat global futur. Ce peut être aussi des sous-traitants qui prennent des participations croisées pour avoir la taille suffisante qu exigent les grands donneurs d ordres Les incidences de ces ouvertures de capital seront évidemment variables en fonction de leur degré : minorité simple, minorité dite de blocage, perte de la majorité La minorité simple, détention inférieure au tiers des actions de la société, n a pas ou peu de conséquences si le capital d origine de l entreprise est concentré. S il est déjà dispersé, cela peut modifier en profondeur les règles de majorité. La minorité de blocage, détention supérieure au tiers des actions, va obliger les actionnaires d origine, dans certaines circonstances, à composer avec le nouvel entrant. Ainsi, il sera compliqué d envisager une augmentation de capital s il s y refuse. La perte de la majorité du capital signifie en principe la perte de la gouvernance, sauf à ce que des dispositions particulières soient prises, comme le droit de vote double réservé aux actionnaires d origine. C est une remarque qui relève du simple bon sens, mais avant de concrétiser toute opération, il est indispensable de se poser les bonnes questions pour gérer des situations particulières ou de crise comme : - si je veux vendre mon entreprise, le fait d avoir un actionnaire industriel va-t-il restreindre le nombre d acquéreurs potentiels? - si les intérêts des différents actionnaires évoluent dans le temps au point de devenir antagonistes, comment éviter le litige? Les avocats, banquiers d affaires, expertscomptables... peuvent malheureusement se faire l écho d anecdotes multiples de litiges d actionnaires conduisant des affaires, même prospères, à la ruine faute de règles simples qui auraient pu être définies au préalable. Ces partenariats capitalistiques, pour bien fonctionner sans générer de mauvaises surprises, doivent donc être rigoureusement cadrés dans des pactes d actionnaires. L expérience montre que les rapprochements d entreprises sont très proches des rapports humains. Pour les réussir, les partenaires potentiels doivent bien se connaître, les dialogues et réunions préparatoires doivent avoir écarté, autant que faire se peut, les non-dits, de façon à ce que les motivations de chacun soient connues de tous. La confiance réciproque qui accompagne ces opérations ne doit en aucun cas empêcher l établissement de

Chiche, j ouvre mon capital 37 pactes d actionnaires prévoyant des sorties honorables à tous, en cas de désaccords pouvant survenir avec le temps. 2. 4. L appel public à l épargne L Appel Public à l Epargne par le biais de l introduction en Bourse peut être un moyen d ouverture du capital dont l objectif premier serait de lever des capitaux afin d assurer le développement de l entreprise. À terme, il peut également être source de liquidité pour les actionnaires historiques de l entreprise. Les entreprises éligibles à l introduction en bourse sont généralement des sociétés affichant une forte croissance sur des marchés porteurs. Les dirigeants et actionnaires historiques sont des hommes-clés de la réussite de ce type de levée de fonds, dans la mesure où ils sont les garants de l equity story, c est-à-dire du plan de développement à moyen-long terme de l entreprise. Ceci explique que ce type d ouverture de capital réponde, en tout premier lieu, à l objectif immédiat de lever des fonds destinés à financer le développement de l entreprise, tout en lui donnant une véritable visibilité, plutôt qu à OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! YOANN ALARÇON (POTAGER CITY) : «Ne pas nous tromper de partenaire» La décision est prise : Yoann et Damien Alarçon, créateurs à la fin de l année 2007 de la société Potager City, ouvriront le capital de leur entreprise dans les prochains mois. Reste pourtant quelques interrogations à lever et quelques détails à régler, alors que les deux frères travaillent déjà sur cette question depuis près d un an. «Nous prenons notre temps, parce que nous ne sommes pas pressés et, surtout, parce que nous ne voulons pas nous tromper, au moment de faire appel à un investisseur, souligne le premier nommé. Nous souhaitons faire entrer au capital un partenaire pro actif, capable de nous faire profiter de son expérience et de donner des idées, mais il n est pas question que nous perdions le contrôle de notre société. Nous savons où nous voulons aller et nous souhaitons trouver la personne la plus à même de nous accompagner dans la stratégie que nous avons mise en place». Méfiants, ils ont déjà rencontré de possibles investisseurs à plusieurs reprises, s attachant à la personnalité de ces éventuels partenaires autant qu aux moyens financiers qu ils injecteront. «À mes yeux, une ouverture c est beaucoup plus qu un simple apport en capital, explique Yoann Alarçon. C est pour cette raison que nous ferons appel à des investisseurs personnes physiques, plutôt qu à des institutionnels. On craint toujours un peu ce qu on ne connaît pas et le monde du capital risque n est pas celui que nous maîtrisons le mieux». Néanmoins, quels que soient le ou les partenaires auxquels ils feront appel, les deux jeunes créateurs lyonnais n entendent pas être bridés par des obligations de reporting trop lourdes. «Nous sommes rigoureux par nature ; nos partenaires financiers n auront donc aucune surprise. Nous travaillerons en toute transparence, nous leur fournirons toutes les informations, mais nous voulons être accompagnés par des personnes qui s attachent avant tout à notre projet et à la dynamique que nous insufflons, plutôt que par des investisseurs essentiellement intéressés par la colonne de résultats».

Pierre Jourdain Directoire SOMUDIMEC, responsable des départements du Rhône, de l Ain et de la Saône-et-Loire

Chiche, j ouvre mon capital 39 servir des intérêts patrimoniaux, ces derniers étant plutôt un objectif à moyen terme. La cotation boursière peut, en effet, permettre de créer une liquidité rapide des actions pour les actionnaires, si les conditions de liquidité sont réunies. Généralement, l appel public à l épargne s adresse à des entreprises dont les besoins de capitaux destinés à financer la croissance excèdent 10 millions d euros et pour lesquelles la visibilité apportée par une introduction en bourse peut être perçue comme un facilitateur pour les besoins de la croissance. La contrepartie de cette visibilité réside dans les contraintes plus ou moins importantes liées à ce type d opération, selon le marché sur lequel l entreprise doit s introduire (règlementé, semi-règlementé, libre). En effet, l introduction en bourse demande un véritable travail de structuration amont de l entreprise et de préparation de ses structures, organes de direction, contrôle interne... De plus, la présence d un conseil spécialiste est indispensable, afin de sélectionner le marché le plus adapté, d organiser les modalités techniques de l introduction, d assurer les correspondances avec l AMF (Autorité des Marchés Financiers), de réaliser la présentation de l equity story... Cette aventure est néanmoins porteuse de risques du fait de la nécessité de créer de la liquidité autour du titre ; cette dernière étant cependant la clé d une aventure boursière réussie. En effet, introduire en bourse une portion trop réduite du capital peut entraîner une absence de liquidité du titre et l opération boursière aura été vaine. Si ces opérations représentent un coût immédiat lors de la préparation et de l introduction en bourse, être coté représente également une source de coûts et de contraintes récurrentes. En effet, la société est ensuite tenue de rendre compte à ses actionnaires flottants, par le biais de publications à minima semestrielles et de documents de référence assez lourds à gérer. La société, une fois cotée, a désormais une obligation de transparence visà-vis du marché et de ses actionnaires. Elle se doit de communiquer régulièrement les informations importantes qui impactent la vie de l entreprise. Dans les conditions de marché qui ont pu être observées depuis le second semestre 2008 et en 2009, il est toujours possible pour l entreprise qui le souhaite de s introduire en bourse sans pour autant créer une trop grande volatilité du titre, notamment afin de bénéficier de la notoriété qu offre le marché boursier. Pour ce faire, il existe sur Alternext la possibilité d avoir recours à une introduction sur le marché dite par placement privé. Au cours de ce type d opération, l arrangement de la levée de fonds est réalisé préalablement à l introduction en bourse et le capital post-money (après augmentation de capital) doit alors être a minima détenu entre cinq mains distinctes, et ce depuis plus de 2 ans, ce qui revient à une ouverture de capital plus classique. Les actionnaires de référence s engagent généralement à ne pas vendre l essentiel de leurs titres sur le marché dans les deux ans (clause dite de lock-up), afin de ne pas créer trop de volatilité autour du titre de l entreprise. Il existe également, grâce à la dérégulation des marchés, des possibilités de faire appel public à l épargne sur des bourses alternatives. Ce type d opération nécessite généralement de la préparation (deux ans en moyenne avant l introduction en tant que telle) ainsi qu un horizon à moyen terme.

40 Chiche, j ouvre mon capital Comment ouvrir son capital? S elon le stade de développement de l entreprise, l apport de fonds propres répondra à un besoin bien spécifique. Quelle que soit la maturité du projet, il exigera de la part des protagonistes de s entendre sur la valeur de l entreprise concernée. 3.1. Sur quelle valeur? D une manière générale, les entreprises se valorisent aujourd hui comme la Valeur d Entreprise (égale à un multiple d un niveau de résultat) auquel on retranche son Endettement Net pour obtenir la valeur de 100 % des actions de l entreprise. Valeur de 100 % des actions = Valeur d entreprise - Endettement Net, où : Valeur d entreprise = Multiple X Niveau de résultat (CA, Ebitda, Ebit ) Endettement Net = Endettement bancaire à court, moyen et long termes (y compris la mobilisation du compte client) - Cash (Trésorerie, Sicav ) Les niveaux de résultat utilisés sont couramment l Ebitda (Excédent Brut d Exploitation français, auquel on retire notamment la participation des salariés), l Ebit (Résultat Opérationnel ou Résultat d Exploitation, auquel on retire également la participation des salariés), voire le chiffre d affaires ou la marge brute. On utilisera le chiffre d affaires ou la marge brute uniquement pour les activités de services (conseil, pharmacie, agences de publicité ), l Ebitda (niveau de résultat opérationnel avant les amortissements) pour les affaires à forte intensité capitalistique (industrie, hôtellerie ) et l Ebit dans les autres cas. Le multiple de résultat utilisé sera fonction : - des multiples usuels du secteur dans lequel évolue l entreprise. Ceux-ci seront déterminés par référence aux transactions similaires intervenues récemment dans le secteur ou en appliquant les multiples boursiers récents, - du potentiel de développement de l entreprise, le multiple étant d autant plus élevé que la dynamique de développement est élevée, - de la taille de l entreprise et, en particulier, de la dépendance de l activité de l entreprise par rapport à son dirigeant. On constate, en effet, que les multiples sont d autant plus élevés que la taille est importante et l entreprise autonome par rapport à son principal dirigeant, - de l environnement économique. Les multiples ont par exemple baissé de 25 à 30 % entre 2007 et 2009. Les entreprises se valorisent également

Stéphane Olmi Gérant Lazard Frères

42 Chiche, j ouvre mon capital comme l actualisation des cash flows prévisionnels établis par le business plan (Méthode dite des Discounted Cash Flows ou DCF). Les difficultés de mise en œuvre pratique d une telle méthode, qui suppose d être en mesure de construire un business plan et de choisir un taux d actualisation, en limitent l utilisation à des professionnels avertis. Le jour de l entrée de l investisseur, le patrimoine de l actionnaire majoritaire ne change pas. Prenons l exemple de l entreprise A, détenue à 100 % par Monsieur X, qui fait entrer un partenaire pour 5 M. Ses caractéristiques financières sont les suivantes : -CA : 100 M -Ebitda : 10 M -Endettement net : 20 M -Valorisation de 100 % de A (Patrimoine de Monsieur X) : 6 x Ebitda Endettement net = 6 x 10 M 20 M = 40 M -Après l augmentation de capital, la société, dont l endettement a baissé de 5 M vaut 6 x 10 M 15 M = 45 M -La société est alors détenue à hauteur de 5/45, soit 11 %, par le fonds d investissement et à hauteur de 40/45, soit 89 %, par Monsieur X -Le patrimoine de Monsieur X est toujours de 89 % de 45 M = 40 M. Il n a donc pas changé. En revanche, par la suite, les 5 M de fonds propres supplémentaires, auxquels on pourra ajouter 5 M de dettes bancaires qui pourront alors être levées, vont procurer une capacité d investissement supplémentaire de 10 M. Ces 10 M d investissement supplémentaires vont permettre à l entreprise d accélérer son développement par croissance interne ou externe. L accélération du développement doit normalement conduire à une augmentation de l activité et des résultats, si le marché le permet. Supposons que dans l exemple ci-dessus le CA, l Ebitda et l endettement net doublent en 5 ans. On a donc 5 ans plus tard : CA = 200 M / Ebitda = 20 M / Endettement net = 30 M. La valeur du patrimoine du chef d entreprise sera alors de 89 % (6 x 20 M 30 M ) = 81 M, soit un doublement du patrimoine de Monsieur X par rapport à la valeur initiale. Même si l exemple ci-dessus reste très schématique, il illustre parfaitement l intérêt d accroître les fonds propres par augmentation de capital. 3.2. Quel calcul fait votre investisseur? L investisseur qui prend une participation dans une entreprise le fait pour dégager une plus-value significative le jour où il vendra sa participation. Sa performance sera généralement calculée sous la forme d un Taux de Rendement Interne (TRI) des fonds qu il a investis. Par un calcul d actualisation, le TRI ramène la plus-value réalisée, majorée des éventuels dividendes reçus, à un taux de rendement annuel moyen, qui est fonction de la durée de son investissement. Un investisseur qui double sa mise en cinq ans obtient ainsi un TRI de 15 %. Celui qui triple son investissement en 5 ans réalise un TRI de 25 %. Ces quelques exemples illustrent rapidement les calculs que font les investisseurs dans leurs choix d investissements et les excès de certains d entre eux, qui préfèrent sortir au bout de 2 à 3 ans, le temps étant, dans une approche

Chiche, j ouvre mon capital 43 purement financière, l ennemi du TRI. Bien heureusement, de nombreux investisseurs s attachent avant tout à vérifier qu ils partagent la stratégie de l entreprise et qu ils s associent à une équipe dirigeante de qualité, premiers gages de la réussite de l opération et de la valorisation de leur investissement. Dans la pratique, de nombreux chefs d entreprise négocient vigoureusement les conditions de l entrée d un investisseur, mais oublient, ou négligent, de négocier ses conditions de sortie. Or, c est très souvent le contraire qu il faudrait faire. En effet, il est souvent plus facile de demander à l investisseur de rétrocéder une partie de la plus value qu il réalisera, quand il vendra sa participation dans les cas suivants : -l entreprise se développe plus vite ou est plus rentable que prévu, -le rendement de son investissement ( TRI ) OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! FRANÇOIS SIMON (TSV) : «Si c était à refaire, je ne changerais rien» Pdg de TSV (Transformateurs Solutions Vénissieux) depuis deux ans, François Simon prépare sans angoisse sa prochaine ouverture de capital. Une sérénité, sans doute, grandement renforcée par le succès de la première opération de ce genre, qu il a montée deux ans plus tôt. En 2007, alors directeur général d une unité industrielle appartenant à Areva depuis 8 ans, il apprend que son employeur souhaite se séparer de cette activité. Les discussions sont déjà bien avancées avec l éventuel repreneur, mais il décide quand même, avec l appui des salariés, de monter un projet alternatif réunissant le personnel et un pool d investisseurs. «Seuls, nous ne pouvions pas mobiliser les fonds nécessaires. La réussite du projet reposait donc sur l ouverture du capital», assure-t-il. Mais il faut aller vite. Le défi est relevé et deux mois suffiront finalement pour boucler un tour de table rassemblant 40 des 80 salariés, un groupe d investisseurs réunis au sein d une structure baptisée LMTSV (Love Money Transformateurs Solutions Vénissieux) et Rhône-Alpes PME Siparex. Cette complémentarité finit par séduire Areva, qui retient le projet porté par François Simon. Quelque 24 mois plus tard, le bilan est positif, puisque TSV est en avance sur ses projections, emploie désormais 110 salariés, pour un chiffre d affaires de 18 millions d euros et un résultat d exploitation de l ordre de 10 %. Cette réussite, le Pdg l attribue en partie au rôle qu ont tenu les investisseurs extérieurs. «Tout d abord, parce qu ils ne se sont jamais ingérés dans la stratégie de l entreprise. Ils ne sont pas restés inactifs pour autant. Ils se sont penchés avec attention sur les caractéristiques de notre métier et ils nous ont souvent amenés à nous poser les bonnes questions. Ensuite, parce qu ils n ont pas fait peser de pression sur les équipes, en s engageant à nos côtés sur une période de 5 à 7 ans. La durée est quelque chose d essentiel dans l univers industriel et ils l ont parfaitement compris». Au bout du compte, François Simon assure qu il ne tire aucun enseignement négatif de cette opération, allant même jusqu à décréter : «Si c était à refaire, je ne changerais rien. Je ne voudrais à aucun prix être actionnaire à 100 % de mon entreprise. En ouvrant le capital on s enrichit de regards différents. La richesse, c est la diversité. Le tout, c est de bien choisir ses partenaires et de développer avec eux une relation basée sur la transparence».

Danielle Dufour Directeur Régional Rhône-Alpes Banque de Gestion Privée Indosuez

Chiche, j ouvre mon capital 45 est supérieur à celui qu il attendait, - sa plus-value est supérieure à celle prévue. Il est par exemple possible de demander à l investisseur de partager la plus-value qu il réalisera, dans l hypothèse où il ferait plus que doubler ou tripler son investissement initial, et / ou de partager les bénéfices d un TRI supérieur à 20 ou 25 %. La performance de l investisseur étant d autant meilleure que les conditions d entrée lui sont favorables, on voit bien que si l industriel négocie une rétrocession de la plus-value de sortie de l investisseur, il peut ainsi récupérer une négociation qui lui aurait été initialement moins favorable. En agissant de la sorte, l actionnaire majoritaire et l investisseur financier sont dans une relation gagnant / gagnant, puisque la discussion porte sur le partage d une éventuelle sur-performance de l entreprise par rapport au business plan initial. L investisseur est par ailleurs rassuré sur le devenir de l entreprise et de son investissement, puisque, dans une négociation de ce type, l entrepreneur aura intérêt à être prudent sur les perspectives de développement de l entreprise, voire à en garder sous le pied. 3.3. Bien dimensionner l opération Il est essentiel de bien dimensionner une opération en capital. Pour cela, le recours à un business plan est indispensable. Celui-ci contiendra à la fois un compte de résultat, un bilan et un plan de financement prévisionnels sur 3 à 5 ans et, enfin, un plan de trésorerie sur la première année. Sur ces business plans apparaîtront, bien évidemment, les Besoins en Fonds de Roulement et les investissements futurs. Différentes hypothèses seront envisagées (optimiste, pessimiste ). Au-delà des éléments prévisionnels ci-dessus, il conviendra de vérifier également que la structure des bilans prévisionnels montre que certains ratios, tels que Dettes / Capitaux Propres et Dette Nette / Ebitda sont inférieurs aux niveaux communément admis. Un sous dimensionnement de l apport en capital aurait les conséquences suivantes pour le chef d entreprise : -la nécessité d un deuxième tour de table dans un délai proche, -une perte de crédibilité par rapport à son partenaire financier, -une plus grande difficulté pour négocier les conditions d un deuxième tour, notamment s il faut recourir à un nouvel investisseur, qui pourra profiter de cette opération pour rentrer à des conditions favorables, voire plus favorables que les conditions négociées par le dirigeant avec le premier investisseur, -une perte de temps et un coût supplémentaire. Lorsque l entreprise est à maturité, c està-dire lorsqu elle a atteint un bon seuil de rentabilité et dégage des profits, l accroissement de ses fonds propres lui permettra d accélérer son développement. Pour le dirigeant, cette ouverture de capital pourra être également l occasion de réfléchir à la diversification de son patrimoine. En effet, l entreprise constitue bien souvent le principal, voire l intégralité, de ce patrimoine. Il pourra dès lors souhaiter sécuriser une partie du chemin parcouru. L intervention d un investisseur financier prendra ainsi la forme d une augmen-

46 Chiche, j ouvre mon capital tation de capital, pour partie, et d un rachat de titres au profit du dirigeant, pour l autre. Si la bourse est préférée à l intervention d un financier, une cession partielle de titres pourra également être opérée. 3.4. Les outils et l actionnariat salarial Les outils Le renforcement des fonds propres par augmentation de capital est l opération la plus simple à mettre en place et à gérer. La contrepartie de la simplicité est le manque de souplesse et la forte rémunération (TRI) attendue par les investisseurs en contrepartie de leur prise de participation. En effet, le rendement attendu de 20 à 25 % était jusqu à récemment la règle pour des investisseurs en capital, alors que le coût de la dette bancaire est souvent inférieur à 5 %. Une première manière d atténuer ce manque de souplesse, notamment en terme de pouvoir (1 action = 1 droit de vote), est de créer des actions de préféren- OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! MICHEL CHAPOUTIER (VINS CHAPOUTIER) : «Surtout pas de partenaires dormants» Michel Chapoutier a 26 ans et de grandes ambitions, en 1990, lorsqu il décide de racheter une véritable institution dans l univers des grands vins de la vallée du Rhône. Cette illustre maison, qui porte son nom, affiche avant lui déjà six générations d artistes du vin. Mais l art des grands crus est entré dans une nouvelle ère et pour mener à bien son projet il a rapidement besoin de trouver des partenaires financiers. En 2001, il décide donc d ouvrir son capital une première fois, avant de procéder à une seconde opération en 2007. «Au total, j ai abandonné 25 % à un groupe d investisseurs composé, d une part, de petits porteurs privés et, d autre part, de deux fonds d investissement : le Lyonnais Aquasourça et le Belge Sofina. Dans les deux cas, il s agissait de préparer des opérations de croissance externe». À l inverse de beaucoup de dirigeants de PME, Michel Chapoutier redoute surtout les partenaires dormants et il choisit soigneusement ses associés, en fonction de leur volonté de s impliquer dans la vie de l entreprise. «Je veux des actionnaires responsabilisés et pro actifs ; des gens que je peux associer à mes choix stratégiques et qui sont en mesure de m apporter leur savoir-faire pour mener à bien mes projets. Les fonds ont cette expérience des ouvertures de capital qui les rend immédiatement opérationnels. C est d ailleurs pour cette raison, que je leur ai demandé d intégrer le conseil d administration. Pour moi, c est à la fois une question de confiance et un gage d implication». Quant aux inconvénients qu il y aurait à agir ainsi, Michel Chapoutier les balaie d un revers de main. «Je ne vois pas en quoi cela rendrait le reporting plus lourd. Une entreprise bien gérée doit être en mesure de fournir des tableaux de bord précis et réguliers. C est essentiel de savoir où l on va. Et pour le reste, je crois qu une bonne ouverture de capital passe avant tout par un bon pacte d actionnaires. Si tout le monde sait dès le départ dans quelles conditions il entre, mais aussi dans quelles conditions il sortira, la relation entre associés sera forcément meilleure».

Chiche, j ouvre mon capital 47 ce, notamment les actions à dividende prioritaire, mais sans droit de vote (ADP), dont les caractéristiques peuvent être largement discutées entre l entrepreneur et l investisseur. On peut également prévoir des droits spécifiques, régissant le contrôle de l entreprise et attachés à certaines catégories d actions. L attribution de Bons de Souscription d Actions (BSA) à certains des actionnaires permet, quant à elle, d ajuster la détention de la société en fonction de la survenance d évènements futurs (CA ou résultats inférieurs ou supérieurs à ceux annoncés ). En effet, l actionnaire qui détient un BSA a la faculté d acquérir une ou plusieurs actions de la société à un prix convenu à l avance, dès que certaines des conditions définies au départ sont respectées. C est un moyen juridique de gérer les partages de plus-values futures dans une négociation gagnant / gagnant telle que décrite plus haut. Il existe enfin des outils hybrides de financement des entreprises, dont la nature est intermédiaire entre le capital et la dette bancaire. Ces produits ont certaines caractéristiques d une dette bancaire (ils portent intérêts, mais à niveau supérieur à la dette classique) et certaines caractéristiques du capital (ils ne sont remboursés qu après la dette bancaire classique), qui permettent aux banquiers de les classer en capitaux propres. Du point de vue de l investisseur, ces outils hybrides, dits mezzanine, sont plus risqués, donc plus chers, que la dette bancaire classique (la «mezzanine» est remboursée après et ne bénéficie d aucune garantie), mais moins risqués, donc moins chers, que l apport en capital (dans la mezzanine, l investisseur bénéficie d un rendement annuel au travers du taux d intérêt payé par l entreprise et sera remboursé avant le capital). Les supports des financements dits mezzanine sont souvent des obligations sous des formes diverses. Les plus courantes sont les suivantes : -obligations convertibles en actions (OCA ou OC). L'obligation convertible est une obligation qui donne à l investisseur, pendant la période de conversion, la possibilité ou l impossibilité de l'échanger contre une ou plusieurs actions de la société, en fonction du respect de conditions librement négociées lors de la mise en place. C'est un produit d'une grande souplesse d'utilisation, puisque le taux d'intérêt peut être fixe, variable, indexé, flottant, révisable... toute condition d'amortissement pouvant par ailleurs être envisagée, en particulier le remboursement in-fine, -obligations à Bon de Souscription d Actions (OBSA). Il s agit d une obligation à laquelle est attaché un bon de souscription d'actions (BSA). Ce dernier permet de souscrire à une future augmentation de capital à un prix fixé dès le départ. On le voit, les outils dits mezzanine sont des outils qui apportent la flexibilité permettant de rapprocher les points de vue des entrepreneurs et des financiers. Utilisés intelligemment, ils permettent : - de mettre en œuvre une relation gagnant / gagnant entre les fonds d investissement et les entreprises, - de gérer en souplesse les inévitables aléas qui se produisent dans la vie des entreprises par rapport à un business plan théorique. La mezzanine est disponible auprès de fonds d investissement spécialisés et parfois auprès des investisseurs en capital.

48 Chiche, j ouvre mon capital L actionnariat salarial Les fonds d investissement qui ont une approche très compétitive en matière de valorisation d entreprise, pourront envisager positivement l actionnariat de certains cadres clés, afin de les motiver dans l effort de croissance. L apport des managers comporte généralement un investissement personnel, constitutif d une réelle prise de risque financier. En contrepartie de cet effort financier, l attribution d actions de préférence (résultant de l ordonnance portant réforme des valeurs mobilières entrée en vigueur le 26.06.2004) pourra être utilement étudiée, dans la mesure où elle permettra de dissocier les pouvoirs politique et pécuniaire. En effet, les ADP (Actions De Préférence) peuvent être assorties de droits particuliers de toute nature, pécuniaire comme politique. Ainsi, il sera possible d aménager l exercice du droit de vote, soit dans son étendue, soit dans le temps (à l extrême, suppression de façon totale et définitive du droit de vote), étant tout de même précisé que les ADP sans droit de vote ne peuvent représenter plus de 50 % du capital social, dans une société non cotée, et plus de 25 % du capital, dans une société cotée. En complément de cet apport de fonds, les cadres pourront procéder à l acquisition d outils juridiques donnant, à terme, accès au capital de la holding, parmi lesquels : L attribution de stock-options Les stock-options constituent une promesse unilatérale faite par une société par actions à certains de ses salariés ou mandataires sociaux de leur vendre, sur leur demande, un nombre déterminé de ses actions dans un délai et moyennant un prix définitivement fixés. Les bénéficiaires, qui ne peuvent pas céder ce droit, ont un certain délai pour l exercer. Ainsi, en cas de hausse de l action, ils peuvent souscrire ou acquérir des titres à un prix inférieur à leur valeur du moment. L attribution d actions gratuites L article 83 de la loi de finances pour 2005 a introduit dans le Code de Commerce des dispositions relatives à l attribution d actions gratuites aux salariés et mandataires sociaux de sociétés, complétant ainsi le régime d intéressement français déjà existant, notamment le régime des stock-options. C est le Conseil d administration ou le directoire qui détermine l identité des bénéficiaires, fixe les conditions et, le cas échéant, les critères d attribution des actions. Autorisée par l AGE des actionnaires, la distribution d actions gratuites est assortie de conditions de délai d attribution et de délai de conservation des actions. À l origine, chacun de ces deux délais ne pouvait être inférieur à deux ans. La loi sur l épargne salariale permet désormais à l AGE de supprimer ou de réduire le délai de conservation, à condition de porter le délai d acquisition à quatre ans au moins. Notons que le choix des conditions d attribution sera largement guidé par la finalité recherchée. Ainsi, dans l hypothèse où le plan d actions gratuites vise à récompenser l atteinte d objectifs de performance, l attribution des actions sera utilement conditionnée par l atteinte de ces objectifs. De la même manière, si la finalité du mécanisme est de privilégier la fidélisation des bénéficiaires sur une certaine période de temps, une condition de présence devrait être

Gérard Chanu Avocat Associé Quadratur

50 Chiche, j ouvre mon capital prévue. Le nouveau régime des actions gratuites se présente, avant tout, comme un complément au dispositif des stockoptions, dont l efficacité n a pas résisté à la baisse des marchés financiers et dont l attractivité est aujourd hui remise en cause par l institution de nouvelles normes comptables. La souscription de Bons de Souscription d Actions (BSA) Les taux d imposition pouvant atteindre 44,1 % dans certains cas sur les attributions gratuites ou les stock-options, il sera possible de structurer la participation au capital des cadres avec des Bons de Souscription d Actions (BSA), qui permettront de dégager une plus value plus faiblement imposée, tout en évitant la période d indisponibilité. Il sera souhaitable que les BSA soient souscrits à une valeur raisonnable (10 à 20 % du sous-jacent), pour éviter le risque de requalification en salaire par l administration fiscale, qui estime que le souscripteur doit prendre un risque en cas de mauvaise performance de l entreprise. L attribution de Bons de Souscription de Parts de Créateurs d Entreprises (BSPCE) Parmi les différentes formes d intéressement au capital de l entreprise, les BSPCE viennent étoffer la panoplie déjà en vigueur. Ce mécanisme s adresse aux salariés qui participent à la création de petites et moyennes entreprises innovantes, en leur offrant un régime fiscal favorable lors de la cession des titres souscrits en exercice de ces bons : 30,1 %, dont 12,1 % de prélèvements sociaux, si le bénéficiaire exerce son activité dans la société depuis au moins 3 ans lors de la cession des titres, mais 44,1 %, dont 12,1 % de prélèvements sociaux, dans le cas contraire. La finalité de ces bons est semblable à celle des options de souscription ou d achat d actions : donner le droit pour l attributaire d accéder au capital de l entreprise, dans la perspective de réaliser à terme un gain si la valeur du titre s apprécie. Cet accroissement d actif est supposé se réaliser grâce aux efforts individuels des salariés. Ces bons sont incessibles et réservés aux entreprises récemment créées (moins de 15 ans). Par ailleurs, la société émettrice doit être détenue pour au moins 25 % de son capital par des personnes physiques, ou des personnes morales elles mêmes détenues par des personnes physiques. Donation / Cession d entreprise aux salariés La Loi de Modernisation de l Economie (LME, publiée au Journal Officiel du 5 août 2008) prévoit qu il est désormais possible de donner ou de céder son entreprise à des salariés, tout en bénéficiant d abattements significatifs. Ainsi, pour les donations, un abattement d assiette de 300 000 a été instauré. Dans ce cas, l entreprise doit exercer une activité opérationnelle, le donataire doit être titulaire d un contrat de travail à durée indéterminée depuis au moins deux ans et il doit s engager à poursuivre l activité pendant un minimum de 5 ans. S agissant des cessions, un abattement de 300 000 est appliqué sur l assiette des droits d enregistrement dus sur les cessions consenties aux salariés ou à un proche du cédant. Les acquéreurs (titulaires

Chiche, j ouvre mon capital 51 d un contrat de travail à durée indéterminée depuis au moins 2 ans : conjoint, partenaire, ascendants, descendants, frères et sœurs) sont tenus de poursuivre l activité pendant un minimum de 5 ans. Le crédit vendeur Il est enfin imaginable, pour le dirigeant sortant partiellement, d accorder un crédit vendeur à ses salariés. L octroi d un crédit vendeur n impose pas, a priori, le paiement d intérêts au profit du créancier. Il conviendrait alors de rédiger entre dirigeants et salariés les modalités du remboursement, qui pourrait par exemple intervenir lors de la cession ultérieure de leurs participations. Il serait également préférable d authentifier par-devant notaire ce document contractuel, afin que la créance soit reconduite sur la tête des ayants droit des cadres en cas d incident. Au-delà des modalités de l investissement initial, les relations entre partenaires financiers et management doivent être organisées, afin de permettre une cohabitation fructueuse. En effet, les dirigeants vont assurer la gestion opérationnelle de la société ; il est donc nécessaire qu un OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! GUILLAUME MULLIEZ (DIMO GESTION) : «Je ne voulais surtout pas plus de 50 %» En 1995, après 8 années passées au service de l éditeur de logiciels Cerg Finances, en qualité de directeur général de l entité rhônalpine, Guillaume Mulliez se trouve confronté à la volonté de son employeur de se recentrer sur son cœur de métier. «L entreprise avait décidé de se délester de ses activités de distribution, pour se concentrer sur l édition et pour se développer à l international», explique-t-il. À 34 ans, il décide donc de franchir le pas et de porter un projet auquel il associe 5 autres cadres lyonnais de l entreprise. En dépit du rôle moteur qu il joue dans la création de cette nouvelle structure baptisée Dimo Gestion, il refuse de contrôler la majorité du capital et ouvre largement la porte à ses associés. «Je ne voulais surtout pas plus de 50 % des parts, confirme-t-il. Je crois qu un des plus grands dangers qui guette les dirigeants de PME, c est de se croire tout puissants et de vouloir décider tout seuls. C est bon de pouvoir partager les décisions avec des personnes qui amènent un autre regard. J ai donc organisé un montage dans lequel j étais, certes, l actionnaire de référence, mais avec seulement 45 % des parts. Au fur et à mesure des opérations d ouverture, que nous avons organisées pour accueillir de nouveaux salariés de l entreprise au capital, je suis même redescendu à 25 %. Mais à aucun moment, je n ai eu le sentiment de perdre du pouvoir. De toute façon, mon ambition ce n est pas le pouvoir pour le pouvoir, mais c est d organiser mon entreprise pour que chacun se sente concerné et donne le meilleur de lui-même». Dans les faits, cette philosophie de management se traduit par une recherche permanente du consensus et par une transparence absolue vis-à-vis de l ensemble du personnel. «Chez nous, les décisions stratégiques se prennent à l unanimité du Comité Directeur et tous les mois nous présentons les principaux indicateurs aux 170 salariés de l entreprise. Cette transparence et cette récurrence dans le reporting constituent une source de motivation pour le personnel et cela ne constitue en rien un fardeau pour la direction».

Eric Baroin Avocat Associé Lamy et Associés Avocats

Chiche, j ouvre mon capital 53 pacte précise leurs champs d action et les modalités selon lesquelles ils doivent rendre compte de leur gestion à l actionnaire de référence 3.5. Les clauses essentielles du pacte d actionnaires Une fois prise la décision d ouvrir son capital et une fois les modalités de l opération arrêtées, le chef d entreprise pourra également se pencher sur l intérêt de faire rédiger un pacte d actionnaires. Les raisons de s engager dans cette voie ne manquent pas et toutes sont susceptibles de conforter la position du chef d entreprise. À commencer par la confidentialité qui entoure cet acte. À l inverse des statuts d une société, auxquels toute personne qui n est pas actionnaire peut avoir accès, le pacte d actionnaires est un acte sous seing privé, qui n est connu que par ses signataires. On retrouvera également cette confidentialité dans la rédaction de clauses, qui ne seraient pas valables juridiquement dans des statuts, comme les conventions de vote. Le pacte d actionnaires présente en outre l avantage de prévoir une durée limitée d application, correspondant souvent à la durée de la détention par un partenaire financier d une quote-part du capital de la société. Enfin, il prévoit la mise en place de sanctions spécifiques et adaptées à chacune de ses dispositions qui ne seraient pas respectées par l un de ses signataires. Sur un plan plus général, le pacte d actionnaires aménage des règles de gouvernance permettant la reconnaissance aux actionnaires minoritaires de pouvoirs d intervention dans la gestion de la société, nonobstant le caractère minoritaire de leur participation. Il favorise également le maintien de la géographie du capital de la société ayant intégré un actionnaire financier, sans freiner pour autant l évolution ultérieure de celle-ci. Enfin, il permet d organiser des mécanismes facilitant le traitement de la défaillance de l actionnaire et / ou du dirigeant. Un outil de gouvernance À travers la mise en place de différentes clauses spécifiques, le pacte d actionnaires va permettre d opérer une dissociation entre les notions de capital et de pouvoir, en conférant à l actionnaire financier minoritaire un pouvoir allant au-delà du strict pouvoir d actionnaire minoritaire qui lui est reconnu par la loi. On rencontre principalement les clauses suivantes : Clauses concernant le droit de vote Ces clauses visent à restreindre la liberté de vote de certains actionnaires au profit des actionnaires investisseurs. Elles prévoient également de soumettre certaines décisions, tantôt à l accord unanime des actionnaires, tantôt à une majorité renforcée, tantôt à l autorisation préalable (droit de veto) de l actionnaire financier. Il est bien entendu que ce type de clauses doit être négocié de manière très précise, afin d éviter qu elles conduisent pratiquement à un dessaisissement du pouvoir de gestion de l actionnaire majoritaire au profit de l actionnaire financier. Clauses d information Ces clauses créent pour le dirigeant actionnaire majoritaire une obligation de transparence vis-à-vis de l actionnaire financier. Ce dernier recevra ainsi des

54 Chiche, j ouvre mon capital éléments d information d ordre économique et financier, actuels et prévisionnels, et ce afin de favoriser sa connaissance de l évolution de l activité et de la situation de la société. Clause d audit Il est également fréquent de prévoir une clause dite de droit d audit, permettant à l actionnaire financier de demander, selon une fréquence à déterminer, la réalisation, à ses frais, d une mission d audit au sein de la société, afin d avoir une meilleure visibilité sur un élément spécifique (comptabilité, juridique). Clauses relatives à la mise en place d organes spécifiques Ces clauses organisent notamment la mise en place de comités d experts ou comités de contrôle, constituant un lieu d échanges et de communication d informations entre les actionnaires, sans que cela implique la détention d un mandat social (administrateur ou membre du conseil de surveillance) par l actionnaire financier. L avantage de ce type d organe réside dans sa souplesse et dans la totale liberté des actionnaires de définir son mode de fonctionnement (voix consultative ou délibérative de ses membres). La participation à ces comités de tiers experts n étant pas actionnaires de la société est tout à fait possible. Un outil de stabilité Certaines clauses, sur la base d une photographie de la géographie du capital de la société comprenant un actionnaire financier minoritaire, favorisent la permanence de cette répartition du capital, tout en organisant la future intégration de nouveaux actionnaires, ainsi que la sortie éventuelle d actionnaires plus anciens. Clause relative au droit de préemption Sur la base de la coexistence, au sein de la société, du groupe des actionnaires dits Fondateurs et du groupe des actionnaires dits Financiers, cette clause particulière garantit à un groupe d actionnaires la faculté de se porter acquéreur, de manière prioritaire, des actions dont la cession serait envisagée par un membre de son groupe. En cas d absence d exercice ou d exercice partiel de ce droit de préemption par les mem-bres du groupe cédant, les membres de l autre groupe ont la faculté de se porter acquéreur de ces actions avant qu elles soient cédées à un tiers. Clause anti-dilution Elle reconnaît à l actionnaire financier un droit permanent de souscription à toute augmentation de capital ultérieure de la société et, en conséquence, une garantie de maintenir son pourcentage de détention du capital dans celle-ci en écartant tout risque de dilution. Clause de pari passu Dans l hypothèse où serait envisagée l intégration d un nouvel actionnaire financier au capital de la société, cette clause confère à l actionnaire financier historique une priorité de souscription par rapport au nouvel investisseur. Clause d inaliénabilité Elle vise à interdire à un groupe d actionnaires, pendant une durée déterminée, de céder les actions qu il détient dans la société. L objectif de stabilité du capital recherché par cette clause se double d un intérêt fiscal. Les actionnaires ayant souscrit cette clause, et sous réserve du respect de certaines conditions, peuvent en effet bénéficier d un régime fiscal d exonération partielle d ISF.

Chiche, j ouvre mon capital 55 Clause de liquidité Elle vise à organiser dans le temps la cession par l actionnaire financier des titres détenus dans le capital de la société. Cette clause fait souvent l objet de négociations difficiles, dans la mesure où elle peut conduire, en l absence d acquéreur du seul bloc minoritaire des actionnaires financiers, à une cession totale. Clause de sortie conjointe Elle a pour objet de sécuriser les deux parties en présence. En effet, si l actionnaire majoritaire reçoit une offre d acquisition portant sur 100 % du capital de la société, ce type de clause prévoit l obligation, pour l actionnaire minoritaire, de céder ses titres à des conditions identiques à celles proposées à l actionnaire OUVRIR POUR SE DONNER LES MOYENS DE GRANDIR! CÉDRIC BROCHIER (BROCHIER TECHNOLOGIES) : «L ouverture de capital a renforcé la confiance de mes partenaires et prospects» Après plus de 20 ans passés à la tête de son entreprise avec 100 % du capital en mains, Cédric Brochier n a pas hésité, en 2007, à ouvrir à des investisseurs les portes de la nouvelle société qu il venait de lancer. Une décision que ce chef d entreprise lyonnais, aujourd hui âgé de 48 ans, a prise sans l ombre d une hésitation. «Le contexte était totalement différent, avance-t-il en guise d explication. Alors que Brochier Soieries est une entreprise industrielle que l on peut qualifier de traditionnelle, Brochier Technologies se place résolument dans le camp des sociétés technologiquement innovantes. Nous sommes en effet en train de développer des solutions de tissage de fibres optiques pour des applications lumière dans les domaines de l éclairage, de la communication, de la sécurité, de la dépollution et du médical. Avec une entreprise de ce type, les besoins en capital pour franchir le cap des premières années, exclusivement consacrées à du développement et non à de la production, sont énormes et je ne pouvais pas mener à bien cette étape en restant tout seul». Il trouve donc la solution en abandonnant 20 % du capital de cette nouvelle société à trois spécialistes du capital-risque : Rhône-Alpes Création, Rhône Dauphiné Développement et Start me up. Une initiative qui a, bien entendu, pour effet de générer de la trésorerie, mais qui contribue également à renforcer la confiance des partenaires et prospects industriels de Brochier Technologies. «Il y a un effet de sécurisation, c est indéniable», concède-t-il. Au quotidien, les nouveaux partenaires de Cédric Brochier adoptent des postures différentes. Si les deux premiers sont plutôt des partenaires dormants, le dernier, en revanche, se montre actif. «Dans les deux cas, cela correspond à ce que j attendais, assure-t-il. Les dirigeants de Start me up ont une réelle expérience industrielle et j apprécie la confrontation d idées avec eux. C est d autant plus confortable, que mon pouvoir de décision de chef d entreprise n est nullement écorné. Au vu de mon passé de dirigeant propriétaire à 100 %, je reconnais que je me posais quelques questions avant d ouvrir mon capital. Mais aujourd hui je ne regrette absolument pas ma décision. Je ne ressens aucune ingérence de la part de mes associés et mes obligations de reporting sont non seulement tout à fait supportables, mais elles m ont ouvert certaines perspectives et j envisage d étendre certaines pratiques en la matière à Brochier Soieries».

56 Chiche, j ouvre mon capital majoritaire. Dans le même temps, l actionnaire minoritaire est assuré de céder ses titres aux mêmes conditions que l actionnaire majoritaire, si celui-ci reçoit une offre portant sur le seul bloc majoritaire. Un outil de sanction Les dispositions retenues dans le cadre de ces nouvelles clauses vont organiser l évolution de la répartition du capital, lorsque le constat d une défaillance de l actionnaire majoritaire ou l inexécution d une disposition du pacte sont avérées. Clause dite de désaccord profond En cas de désaccord significatif entre actionnaires conduisant à un blocage de la société, cette clause vise à aménager une sortie forcée de l une des deux parties. Les membres d un groupe d actionnaires proposeront aux autres de céder la totalité de leur participation, selon des modalités financières précisées dans leur offre. Les destinataires de cette offre auront alors la faculté, soit de se porter acquéreurs des titres, soit de contraindre les membres de l autre groupe d actionnaires à leur céder leurs titres aux mêmes conditions que celles exprimés dans l offre. Clause dite de retrait Cette clause vise à contraindre l actionnaire majoritaire à racheter les titres de l actionnaire financier minoritaire dans des hypothèses qui doivent être décrites très scrupuleusement (non-respect des dispositions significatives du pacte par l actionnaire majoritaire ). Dans certaines circonstances, ces clauses peuvent aussi organiser le schéma inverse. Clause dite de good ou bad leaver Cette clause tire les conséquences du comportement considéré comme fautif de l actionnaire dirigeant. Dans de telles hypothèses (démission ou révocation pour des motifs assimilables à une faute lourde et / ou une faute grave au sens du droit du travail), elle va contraindre l actionnaire défaillant à acquérir les titres de l actionnaire financier à une valeur majorée, ou à céder ses titres à l actionnaire financier à une valeur décotée. Cette clause peut également venir sanctionner le dirigeant s il ne respecte pas l obligation de non-concurrence souscrite au bénéfice de l actionnaire financier, ou s il trahit son engagement d exclusivité (engagement du dirigeant pendant la durée de la participation de l actionnaire financier au capital de la société de ne pas exercer d autres activités professionnelles dans une société concurrente). Clause visant à gérer le traitement d un éventuel contentieux Il est également possible de prévoir des clauses de natures différentes (clause d arbitrage, ou clause renvoyant à la compétence des tribunaux de droit commun), qui définiront la procédure requise pour traiter, dans les meilleures conditions, la résolution d un conflit ou d une difficulté importante relative à l exécution ou l interprétation d une disposition du pacte. Ainsi, le pacte d actionnaires constitue, à bien des égards, un outil indispensable à l organisation des relations avec un actionnaire financier. Son efficacité résultera largement du soin particulier qui aura été apporté, lors de sa rédaction, à sa parfaite adéquation avec la matérialité de la situation propre à chaque société. En outre, il conviendra d être extrêmement vigilant sur la compatibilité entre les dispositions figurant dans le pacte d actionnaires et les dispositions figurant dans

Chiche, j ouvre mon capital 57 les statuts de la société, notamment en cas de société sous forme de société par actions simplifiée. 3.6. Les étapes de l ouverture de capital Ces opérations s inscrivent en général, et sous réserve de cas particuliers, dans un délai de réalisation de l ordre de trois à six mois. Ce rythme devra bien sûr être adapté au regard de la capacité de la société à produire, dans un délai rapide, une photographie comptable et financière récente indispensable aux investisseurs. Les principales étapes peuvent être résumées comme suit : - sélection avec le cabinet de rapprochement des investisseurs pressentis pour l opération, - arrêté d une liste ultime, ou short-list, des investisseurs aux profils semblant le mieux correspondre à l opération envisagée, -signature d un engagement de confidentialité par les investisseurs et d un éventuel engagement d exclusivité limité dans le temps conféré par les actionnaires majoritaires aux investisseurs, - négociation des points pivots de l opération : valorisation pré-money de la société, montant de l investissement, droits privilégiés sollicités par les investisseurs, calendrier de l opération. L arrêté de ces conditions de principe fait en général l objet de la signature d une lettre d intention conjointement par les investisseurs et les dirigeants de la société, -réalisation des audits par l investisseur et gestion des relations avec les commissaires aux comptes et commissaires aux avantages particuliers, - mise au point et rédaction de l ensemble de la documentation juridique nécessaire à la réalisation de l opération : déclaration ou convention de garantie d actif et de passif, projet de procès-verbal de l assemblée générale extraordinaire décidant l augmentation de capital et marquant la réalisation définitive de l opération concomitamment aux versements des fonds par les investisseurs, mise en place des accords d intéressement des dirigeants et / ou des salariés, ainsi que de l ensemble des accords périphériques à l opération. 3.7. Combien ça coûte? La notion de coût de l ouverture du capital à des tiers peut être appréhendée principalement de deux manières : par la dilution, immédiate ou différée, consécutive à l ouverture du capital à des investisseurs, ou bien, par les coûts directs qu elle engendre. La dilution Lorsqu il s agit d une dilution immédiate, c est la notion la plus simple à appréhender par les actionnaires historiques. Elle se définit comme la réduction du pourcentage d un actionnaire dans le capital de la société, suite à l entrée de nouveaux investisseurs, et se traduit par la diminution du bénéfice par action de la société, puisqu'il y a davantage de titres à rémunérer. Néanmoins, certains facteurs peuvent compenser, au moins en partie, ce phénomène. À commencer par une économie de charges financières, puisque le supplément de capitaux propres dus à l'opération peut permettre de diminuer les dettes.

58 Chiche, j ouvre mon capital Toutefois, les entreprises procédant à des levées de fonds se trouvent désormais systématiquement confrontées à une demande des investisseurs, qui souhaitent avoir la possibilité de corriger leur position dans le capital de la société, en vue de réduire le risque de surévaluation de la valeur de l'entreprise. En effet, la valorisation fixée lors de leur entrée au capital est souvent assise sur un "business plan" dont la réalisation est incertaine. Les praticiens du capital investissement ont donc développé des mécanismes permettant d'ajuster le prix de leur entrée au capital, ainsi que les conditions de leur sortie. Il s agit, alors, d une dilution potentielle différée. Les coûts directs : les conseils L ouverture du capital à des tiers investisseurs conduit les sociétés à mettre en œuvre préalablement et / ou concomitamment un certain nombre d opérations juridiques et comptables. Ainsi, il sera notamment nécessaire : - de répondre à la demande éventuelle d audit juridique, fiscal et social, environnemental (le cas échéant) qu aura formulée l investisseur. À ce titre, et afin d anticiper sur les résultats de ces audits et d en corriger par anticipation certaines conclusions négatives, la société peut faire procéder préalablement, et à ses frais, à des audits réalisés par un professionnel choisi par elle, qui seront communiqués à l investisseur, - de réorganiser les rapports de la société avec certains actionnaires, avant l entrée de l investisseur (brevets, marques, conventions réglementées, simplification des structures du groupe), - de réorganiser les rapports entre certains actionnaires (pactes de préemption, de préférence), - éventuellement, d aménager les statuts de la société. Si l entreprise n a pas les compétences en interne pour mener à bien ces opérations, il lui sera utile de s'entourer de prestataires disposant d'un savoir-faire dans cet accompagnement : -avocat, -conseil en évaluation d entreprise (expert-comptable ) -banque d affaires ou conseil en Fusions & Acquisitions, -commissaire aux comptes, -fiscaliste.. Pour faire son choix, il est important de consulter plusieurs prestataires et de vérifier leurs références. Il ne faut pas hésiter à les mettre en concurrence et veiller à ce qu ils soient adaptés à la taille de l entreprise, à ses objectifs et au profil de l opération. Les avocats, fiscalistes, commissaires aux comptes ou autres conseils seront principalement rémunérés sous forme d honoraires au temps passé, que l opération soit menée à son terme, ou pas. Le conseil en Fusions & Acquisitions ou la banque d affaires prendra une commission sur le montant de l opération, qui sera comprise entre 2 et 5 %, en fonction de la taille de l opération. Enfin, le cas échéant, le dirigeant devra intégrer les coûts d une introduction en bourse, lorsqu il s agit du schéma retenu pour mener à bien son opération d ouverture du capital. Le coût d'une introduction en Bourse varie en fonction de la taille de l'opération et du marché visé. En moyenne, les commissions perçues par

Philippe Gay Directeur Académique des programmes Master s EM Lyon Chiche, j ouvre mon capital 59

60 Chiche, j ouvre mon capital les intermédiaires en charge des opérations d introduction depuis 1996 se situent dans une fourchette de 5 à 7 % des fonds levés. 3.8. Et la Bourse? Toutefois, beaucoup d'entreprises françaises n'ont qu'une vague idée de l'intérêt d'une introduction en Bourse. Elles en mesurent mal les coûts et elles se sentent peu préparées devant la multitude de choix qu'implique une décision d'introduction. Et pourtant Véritable accélérateur pour le développement d'une entreprise, l'introduction en bourse permet d'accroître les capitaux propres, tout en renforçant les structures et la notoriété. Sans oublier la dimension fédératrice d'un tel projet en interne. Les raisons de se lancer dans l aventure ne manquent donc pas : - accroissement de la notoriété, car la communication faite autour d une introduction est importante et la présence d une entreprise à la cote lui assure une visibilité permanente, - financement de projets d envergure, car la levée de capitaux sur le marché peut donner à une société les moyens de financer sa croissance, - financement de la croissance externe, car les actions d une société cotée constituent un moyen de paiement de tout ou partie d une acquisition et permettent ainsi à la société cotée de minorer son endettement, - réduction de l endettement lorsque l introduction en bourse correspond à un placement d actions nouvelles. Elle transforme alors la relation de l entreprise avec ses banquiers, se traduisant, le plus sou- vent, par une baisse du coût du crédit après introduction, - une plus grande crédibilité par rapport à ses partenaires commerciaux et ses salariés. En effet, une société non cotée aura plus de mal à attirer des collaborateurs de haut niveau ou à entrer dans des relations à long terme avec de grandes entreprises, - l intéressement des salariés, la Corporate Gouvernance... Une fois que la décision d aller en bourse a été prise, il reste encore à déterminer sur quel marché va se lancer l entreprise. Il faut naturellement choisir le mieux adapté à sa taille et à ses objectifs, qu il s agisse d Eurolist, le marché réglementé d'euronext, segmenté par niveaux de capitalisation boursière (compartiments A, B et C), ou d Alternext, qui constitue une véritable alternative pour les sociétés de taille moyenne, ou bien entendu du Marché Libre, qui s adresse aux PME françaises et étrangères souhaitant venir en bourse, sans pour autant satisfaire aux critères d admission des autres marchés d Euronext. Ce dernier est souvent présenté comme une première étape boursière. Néanmoins, les investisseurs ont tendance à le bouder, car les possibilités de sortie sont réduites.

Chiche, j ouvre mon capital 61 Conclusion F orts du constat que les PME qui ouvrent leur capital à des personnes physiques ou morales externes aux fondateurs croissent plus vite que celles qui s y refusent, les rédacteurs de cet opuscule ont estimé que l ouverture de capital, source de dynamisme et de prospérité, est un enjeu majeur pour le monde économique et la société en général. Cette position de principe explique leur souhait d apporter leur contribution à la réflexion des entrepreneurs confrontés répétitivement à cette interrogation. Dans cet ouvrage, nous avons exposé les multiples avantages de l ouverture du capital lorsque le partenaire est choisi avec soin : apport de capitaux propres et accroissement de la capacité d endettement pour développer l investissement et l activité ; émergence de nouveaux challenges ; arrivée de compétences nouvelles ; exigence constructive d une meilleure formalisation et professionnalisation de la gestion ; contacts avec de nouveaux réseaux ; partage de l aventure, du projet mais aussi des décisions essentielles et de certaines responsabilités ; synergies industrielles et/ou commerciales ; accroissement de la visibilité et la crédibilité de l entreprise... Autant d atouts qui permettent aux entreprises ayant ouvert leur capital de se développer plus rapidement que les autres. Refuser d ouvrir son capital, c est refuser de donner à son entreprise, voire à soi-même, les moyens d exprimer tous ses talents. Certes ces atouts ont un coût et s accompagnent d une certaine perte d indépendance. Elle se traduit par une moindre autonomie de décision, de moins grandes marges de manœuvre, des comptes à rendre, un partage du pouvoir, une dilution du résultat par action et des retombées de la valeur créée, un partage du risque et des responsabilités, apparemment bienvenu, mais pas toujours apprécié par le dirigeant propriétaire. Nul autre que ce dernier ne peut arbitrer le choix entre ces atouts et ce coût. Il s agit là d une décision personnelle. Ce choix ne saurait être tranché trop tardivement au risque, pour le chef d entreprise, de l amener au-delà de ce qu il peut émotionnellement porter et au risque, pour l entreprise, de devenir une source de paralysie. Sur le point de l ouverture du capital plus encore que sur la plupart des autres thèmes managériaux et entrepreneuriaux, il est absolument nécessaire que l entrepreneur décode ses hésitations et résolve le conflit entre les aspirations, toutes légitimes, de ses trois têtes : sa tête d homo economicus, sa tête d homo politicus et sa tête de pater familias, selon la typologie chère à Michel Bauer, dans son ouvrage sur les patrons de PME.

62 Chiche, j ouvre mon capital P R E M I È R E P A R T I E Pourquoi et quand ouvrir son capital? Philippe Bau, expert comptable, commissaire aux comptes, expert de justice, associé de Bau-Chevalier et SCREC D E U X I È M E P A R T I E Avec qui ouvrir son capital? Denis Rodarie, Président du Directoire Sigefi Proximité Gestion Christian Barqui, Président Michea Traiteur T R O I S I È M E P A R T I E Comment ouvrir son capital? Danielle Dufour, Directeur Régional Rhône-Alpes Banque de Gestion Privée Indosuez

Chiche, j ouvre mon capital 63 Paolo Zoppi, Président de DM Conseil Yves Morot-Sir, Directeur général de Imhotep Robert Clément, Directeur Adjoint, Direction de la Clientèle Privée Lyon de La Gestion de Patrimoine de la Compagnie Financière Edmond de Rothschild Banque Nam Metzger, Associé Grant Thornton Corporate Finance David Laurent, Président du Directoire d Edmond de Rothschild Entreprises Patrimoniales Croissance Pierre Jourdain, Directoire SOMUDIMEC, responsable des départements du Rhône, de l Ain et de la Saône-et-Loire Stéphane Olmi, Gérant Lazard Frères Gérard Chanu, Avocat Associé Quadratur Eric Baroin, Avocat Associé Lamy et Associés Avocats Philippe Gay, Directeur Académique des programmes Master s EM Lyon

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