17 JANVIER 2016 REVUE DES MARCHÉS Daniel E. Chornous, CFA Chef des placements Eric Lascelles Économiste en chef Sarah Riopelle, CFA Vice-présidente et première gestionnaire de portefeuille Les hauts dirigeants de nos équipes des placements se sont réunis fréquemment au cours du dernier mois puisque le rendement des actions, en particulier, s est avéré pire que prévu dans nos perspectives de base. Si les médias s intéressent surtout aux fluctuations du S&P 500 et de l indice Dow Jones des valeurs industrielles, les Canadiens ne devraient pas s étonner de constater qu une grande partie des marchés mondiaux ont connu un repli encore plus considérable et se trouvent déjà en territoire «baissier» (qui se définit par un repli de plus de 20 %). Des indices fortement pondérés dans les secteurs des ressources, comme l indice TSX et ceux de nombreux marchés émergents, ont présenté les pires rendements depuis l été 2014, et au cours de la dernière semaine, les indices américains à petite et moyenne capitalisation ont franchi le seuil du marché baissier. Reconnaître les risques On s inquiète naturellement que cette faiblesse des marchés boursiers se traduise par un repli prochain de l économie mondiale. Eric Lascelles, notre économiste en chef, a maintes fois présenté une longue liste d obstacles crédibles au cycle économique, notamment les risques géopolitiques, les tendances à la baisse des indices du secteur manufacturier partout dans le monde (particulièrement dans les économies émergentes), les bénéfices anémiques des sociétés, la faiblesse des prix des marchandises et une variété de points chauds relatifs à la dette. Avec l intensification de la correction du marché, les inquiétudes concernant la conjoncture macroéconomique et ses répercussions sur les rendements à venir des actifs à risque se sont également exacerbées. Évaluation des inquiétudes relatives à la Chine Au sommet de la liste des inquiétudes se retrouvent la récente dépréciation de la devise chinoise, l effondrement du marché des actions du pays et la possibilité que ces problèmes indiquent des perspectives plutôt sombres pour l économie chinoise. Cette situation importe pour les investisseurs partout dans le monde puisque les marchés émergents ont généré près des trois quarts de la croissance mondiale depuis la crise financière. À notre avis, il est de plus en plus clair que la décélération du PIB chinois se fait à un rythme conforme à nos prévisions en deçà de la moyenne, mais la menace d un atterrissage brutal de l économie chinoise (c.-à-d., une croissance intérieure de moins de 4 %) semble toujours peu probable. Les indicateurs immobiliers résidentiels s améliorent actuellement, un fait qui est passé inaperçu en raison de l effondrement du marché boursier chinois. De fait, un important baromètre de la croissance interne et des conditions du crédit est maintenant en voie de redressement. L effondrement du marché des actions chinois, bien qu il ait des répercussions, doit être vu dans le contexte des données fondamentales uniques de ce marché. Les actions chinoises de catégorie A, qui sont presque entièrement détenues par des investisseurs chinois, ont bondi depuis la fin de 2014 jusqu au milieu de 2015 une remontée qui peut être décrite comme une pure spéculation. Ces actions continentales se négocient selon une plus-value d environ 40 % par rapport aux actions identiques de catégorie H de Hong Kong qui ne sont pas fongibles et qui sont négociées autant par des investisseurs locaux que mondiaux. Pour atténuer davantage ces craintes, notons que la valeur des
actions continentales de la Chine demeure environ 50 % plus élevée qu elle ne l était au milieu de 2014 et que la taille du marché des actions chinois est encore très petite par rapport à l ensemble de l économie. Par conséquent, le recul du marché national devrait être relativement limité et les répercussions directes sur les marchés internationaux pratiquement inexistantes. Le taux de change de la devise chinoise par rapport au dollar américain a considérablement fléchi depuis août 2015 lorsque des modifications importantes ont été apportées au fonctionnement de cette devise. Cette modification a créé beaucoup d appréhension sur le marché. Si une dévaluation plus marquée de la devise n est pas impossible étant donné les sorties de capitaux considérables et le problème de compétitivité de la Chine, nous croyons toujours que tout autre recul sera modeste. En effet, en le comparant à un panier de devises plutôt qu au dollar américain uniquement, le renminbi chinois a peu fluctué au cours de la dernière année. Le gouvernement chinois se porte toujours à la défense de sa devise et dispose de plusieurs munitions pour le faire. En d autres mots, toute l agitation entourant la devise chinoise n est pas parvenue à bouleverser de façon considérable l équilibre concurrentiel mondial. Nous continuons de croire que la décélération de la croissance du PIB chinois est attribuable à plusieurs facteurs, notamment la croissance inférieure du crédit, le recul de la compétitivité et la transition structurelle d une économie axée sur la fabrication et les exportations vers une économie plus mature fondée sur les services et la consommation. Les effets secondaires potentiels de l effondrement du marché des actions de catégorie A sont évidents (c.-à-d., le degré auquel un repli des marchés intérieurs pourrait convertir un atterrissage en douceur de l économie en un atterrissage brutal), mais il n y a là aucune preuve d un atterrissage brusque pour la Chine. Baisse des prix du pétrole Aucun Canadien ne peut avoir ignoré le brutal effondrement des prix du pétrole brut. Bien que l on s attendait initialement à une situation de courte durée étant donné le déséquilibre modéré de l offre et de la demande, la réponse timide des producteurs a intensifié les préoccupations et accentué la glissade. Bien entendu, de faibles prix sont essentiels au rééquilibrage du marché et, par conséquent, la dernière baisse des prix devrait accélérer ce rééquilibrage. La demande de pétrole augmente de belle façon et des dépenses de près de 300 milliards de dollars au sein du secteur du pétrole ont été reportées ou annulées en raison de l épuisement des liquidités du secteur. Le défi repose sur le fait que plusieurs membres de l OPEP continuent d augmenter leur production. L Iran prévoit d ailleurs produire davantage de pétrole en 2016. Cette situation retarde le retour à l équilibre sur le marché du pétrole, sans toutefois l interrompre. Les prix du pétrole devraient graduellement se redresser. Entre-temps, les producteurs de pétrole devront tenir compte de leur capacité à rembourser leurs dettes et à verser des dividendes, ainsi que de la véritable valeur de leurs réserves. Annonce de la Fed La divergence entre les politiques monétaires en cours actuellement était prévue, mais constitue néanmoins un défi important sur les marchés. La Réserve fédérale américaine (Fed) a augmenté les taux d intérêt pour la première fois en neuf ans, tandis que l Europe, le Japon, le Canada et plusieurs pays émergents continuent d assouplir leur politique monétaire. Cette déviation a contribué à la montée en flèche du dollar américain et à la pression à la baisse sur les bénéfices des sociétés et le secteur manufacturier aux États-Unis. Dans le cas des actions, il n est pas rare que les marchés entament au moins quelques périodes de correction lorsque la Fed approche d un cycle de resserrement et qu elle le met en œuvre. Cela dit, seulement la moitié des cycles de politique remontant à la Deuxième Guerre mondiale ont entraîné des marchés baissiers. Ces épisodes ont tous été causés par un resserrement prolongé, alors que la Fed faisait face à la menace d une inflation trop élevée, et non par une hausse unique de taux ou une succession de légers changements prévisibles. En principe, une seule hausse des taux par la Fed ne fait que réduire de quelques dixièmes de point de pourcentage la croissance aux États-Unis et, jusqu à maintenant, n est pas parvenue à augmenter de façon importante les coûts d emprunt à long terme. De plus, les membres de la Fed ont signalé une forte sensibilité à la situation sur les marchés financiers, nous laissant croire qu il est peu probable que la banque centrale maintienne sa tendance haussière si l interprétation du marché demeure pessimiste. 2 Revue des marchés 17 janvier 2016
Revue des marchés Examen des préoccupations relatives à la croissance L indice des directeurs d achats (PMI) un important indicateur avancé et étroitement surveillé de l économie s est affaibli dans la plupart des régions depuis le printemps et l été 2015. Fait intéressant, la faiblesse surprenante de l indice de l industrie manufacturière ISM des États-Unis ces derniers mois est venue incontestablement alimenter la correction des marchés boursiers mondiaux étant donné les craintes voulant que la plus importante économie sur la planète semble perdre de la vitesse. Il est important ici de faire certaines précisions. D abord, l indice de l industrie manufacturière ISM représente le rythme d un peu moins du cinquième du PIB des États-Unis une tranche de l économie qui semble la plus exposée à la hausse du dollar américain et à la faiblesse relative des devises étrangères. Le secteur des services, qui constitue près des trois quarts du PIB américain, semble toujours solide. Deux jours après la publication des résultats de l indice de l industrie manufacturière ISM des États-Unis, l indice de l industrie non manufacturière des États-Unis affichait un repli modeste à 55,3 un niveau conforme à une croissance économique intérieure normale. Le dernier livre beige de la Réserve fédérale des États-Unis présente une constatation similaire. De plus, si une croissance relativement vigoureuse ne semble depuis un certain temps que le seul fait des États- Unis et du Royaume-Uni, la zone euro commence à montrer des signes d amélioration intéressants. La dépréciation des devises et l assouplissement audacieux de la politique monétaire produisent des résultats. Malgré les difficultés qui persistent, notamment en ce qui a trait à l immigration et au terrorisme, la confiance et la croissance du crédit des entreprises et des consommateurs demeurent raisonnablement vigoureuses, ce qui suggère un meilleur climat pour l économie et un nouvel élan pour la croissance mondiale au fil de l année. Les signes du marché du crédit Les écarts de crédit ont rétréci depuis l été dernier. Ceux-ci peuvent être utiles pour prévoir la direction des marchés boursiers puisqu ils servent de baromètre pour la prise de risque. Le secteur des titres à rendement élevé, en particulier, est très sensible aux menaces qui pèsent sur les bénéfices et les bilans. À première vue, la forte hausse des écarts des titres à rendement élevé pourrait sembler causer des inquiétudes importantes et être de toute Figure 1 : Indice principal d oblig. amér. à rendement élevé II BofAML Écart corrigé en fonction des clauses optionnelles liées aux obligations d État (ajusté) Points de base (pb) 1 700 1 500 1 300 1 100 900 700 Moy. à long terme : 580 pb 500 Dernier relevé 300 obl. rend. élevé (hors énergie) : 660 déc. 2013 mai 2014 oct. 2014 mars 2015 août 2015 janv. 2016 Indice rend. élevé Obl. rend. élevé (énergie) Obl. rend. élevé (hors énergie) Sources : BofAML, RBC GMA Dernier relevé obl. rend. élevé (énergie) : 1 587 Moy. à long terme Dernier relevé, indice rend. élevé : 757 évidence incompatible avec notre scénario de référence pour l économie. De la même façon, les bénéfices de l indice TSX et de l indice S&P 500 ont atteint leur point culminant à la fin de 2014. Dans l ensemble, l année 2015 et le début de 2016 ont été le théâtre d un important retour de l aversion pour le risque et d un contexte beaucoup plus difficile pour les bénéfices. Quelle est l importance de ce signe et comment devrionsnous y répondre? L efficacité passée des écarts de taux et des bénéfices à titre d indicateur des développements à moyen terme de l économie et des marchés des capitaux suggère que l importance de leur état actuel ne peut être ignorée ou réduite. Un important élargissement des écarts et une chute des bénéfices ne se trouvaient pas au centre des attentes, notamment les nôtres, et nos positions actuelles dans ce contexte doivent faire l objet d une révision. Heureusement, la qualité de ces signes défavorables est, à notre avis, compromise par leur manque de profondeur. Plus précisément, près de 40 % de l expansion des écarts de taux est attribuable à la composante énergie de l indice qui représente moins du sixième des secteurs qui le compose. La forte dégringolade des prix du pétrole brut a compromis les états des résultats et les bilans des sociétés énergétiques, et leurs primes de risque ont été rajustées en conséquence. La Figure 1 illustre la variation des écarts de crédit des titres à rendement élevé aux États-Unis et signale la divergence entre le secteur de l énergie et le reste de l indice. La dévastation subie par le secteur de l énergie contraste fortement avec le reste de l indice dont les écarts sont revenus légèrement au-dessus de la normale à long terme après avoir connu un rétrécissement inhabituel. 3
De même, notre analyse des bénéfices des composantes de l indice S&P indique que l ensemble du recul des bénéfices en 2015 et de ce que nous prévoyons maintenant pour 2016 est attribuable au choc des marchandises et à la poussée positive du dollar américain. Chaque baisse de 5 $ du prix du pétrole retranche 1 $ au bénéfice par action des sociétés du S&P 500, et chaque appréciation de 10 % de la valeur du billet vert par rapport aux devises principales diminue de 3 $ le bénéfice par action. Anciens risques et nouveaux risques Il est normal que, seulement sept ans après la crise financière mondiale, le parallèle soit fait avec la chute actuelle des cours des actions. La similarité la plus évidente est probablement l effondrement de 56 % de 2008-2009 qui avait commencé naturellement par des baisses de 10 %, 15 % et 20 %. Toutefois, aucun des facteurs ayant entraîné la crise financière mondiale et un marché baissier dévastateur pour les actions n a été observé dans le contexte actuel. Précisément, l éclatement de la bulle immobilière aux États-Unis a eu des conséquences majeures en raison de son incidence sur le marché hypothécaire le plus important au monde, ce qui s est par la suite répercuté sur les plus importantes banques en raison d une mauvaise compréhension des modes de contagion. Les défis d aujourd hui ne devraient pas avoir tout à fait la même incidence, et les banques ont depuis grandement amélioré leurs fonds propres et leurs liquidités. Cela dit, nous devons surveiller de nouvelles vulnérabilités. L incapacité de l économie mondiale à retrouver son rythme de croisière et de l inflation à atteindre des niveaux optimaux a miné la confiance des investisseurs. La possibilité mathématique d une récession ou d une déflation est demeurée une menace plausible tout au long de ce cycle économique et pourrait maintenant s intensifier légèrement à mesure que le cycle économique progressera. Les changements en matière de structure du marché et de réforme réglementaire ont réduit les liquidités une conséquence involontaire des réformes depuis la crise financière mondiale. Les marchés peu liquides sont vulnérables aux fluctuations de façon disproportionnée par rapport au changement fondamental. Nous ne pouvons nier la présence d éléments propices à un déclin encore plus dramatique des marchés boursiers et des marchés du crédit. Toutefois, nous croyons que les risques liés à la croissance sont raisonnablement bien compris et reflétés dans les cours du marché. En effet, les valorisations sur la plupart des marchés boursiers varient maintenant de légèrement en-dessous du point d équilibre (actions de sociétés américaines à grande capitalisation) à attrayants par rapport à la juste valeur (Canada, Royaume-Uni, Europe, marchés émergents). Notre composante mondiale en matière de valorisations boursières a terminé à 21,6 % endessous du point d équilibre vendredi soir ces données ne sont pas sans précédent, mais il s agit clairement d un niveau de valorisation peu habituel, ce qui nous donne le sentiment que toute baisse subséquente sera freinée par les fluctuations de valorisations déjà enregistrées et, plus important encore, augmentera le potentiel de rendements à long terme à l avenir (Figure 2). De plus, les actifs à risque, comme les actions, ont continué d offrir des rendements beaucoup plus élevés que la plupart des produits à revenu fixe (Figure 3). En conclusion Bien que nous reconnaissons et comprenons l importance de l érosion des données fondamentales et l augmentation des risques depuis le début de 2015, nous continuons de croire qu en 2016 la croissance du PIB sera généralement faible mais soutenue, que l inflation commencera à reprendre et que les bénéfices des sociétés seront suffisamment solides pour faire tendre les cours des actions vers la juste valeur. Au fil de 2016, les principaux indicateurs de ce progrès ou du manque de progrès seront les écarts de taux, les bénéfices, l étendue du marché boursier et les indicateurs économiques avancés. Nous continuerons bien sûr à surveiller de près ces signaux. 4 Revue des marchés 17 janvier 2016
Revue des marchés Figure 2 : Indice mondial composé actions Indices des marchés des actions et équilibre % au-dessus/en dessous de la juste valeur 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 Source : RBC GMA Dernier relevé : -21,6 % Figure 3 : Rendements en revenu des actions par rapp. à ceux des titres à revenu fixe Rend. en dividendes par rapp. au rend. en revenu des oblig. d État à 10 ans (12 derniers mois) % 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 2,34 2,03 3,58 1,15 1,87 Nota : Les données sont en date du 15 janvier 2016. Les indices boursiers utilisés pour les É.-U., le Canada, le Japon, le R.-U. et l Europe sont le S&P 500, l indice composé S&P/TSX, le Nikkei, le FTSE 100 et le STOXX 600, respectivement. L obligation allemande a servi d étalon pour le rendement en revenu des obligations européennes. Sources : Bloomberg, RBC GMA 0,22 4,56 1,66 3,78 0,54 0,0 É.-U. Canada Japon R.-U. Europe Rend. en div. soc. indice boursier Rend. en rev. oblig. d'état à 10 ans 5
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