REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX. Comité des stratégies de placement RBC

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1 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Comité des stratégies de placement RBC NOUVEL AN 215

2 COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Le Comité des stratégies de placement RBC est composé de professionnels du placement des échelons supérieurs provenant des diverses unités de RBC Gestion mondiale d actifs. Le Comité reçoit régulièrement des données sur les marchés économiques et des capitaux provenant de sources internes et externes. Les conseillers régionaux (Amérique du Nord, Europe, Extrême-Orient), le Sous-comité pour les titres mondiaux à revenu fixe et devises et les chefs des différents secteurs des titres mondiaux (services financiers et soins de la santé, biens de consommation non essentiels et de base, industries et services publics, énergie et matières, télécommunications et technologies) formulent d importantes recommandations. À partir de ces recommandations, le Comité des stratégies de placement RBC établit des prévisions de placement globales détaillées pour l année qui suit. Les prévisions du Comité comprennent une évaluation des conditions monétaires et budgétaires globales, de la croissance économique et du taux d inflation prévus ainsi que de l évolution prévue des taux d intérêts, des principales devises, des bénéfices des sociétés et du cours des actions. L ensemble de ces prévisions permet au Comité des stratégies de placement RBC de formuler des recommandations particulières qui sont utilisées pour gérer les portefeuilles. Ces recommandations comprennent : la répartition recommandée d espèces, de titres à revenu fixe et d actions dans le portefeuille ; le niveau de risque global recommandé des portefeuilles de titres à revenu fixe et d actions ; la structure d échéance optimale pour les placements à revenu fixe ; la répartition suggérée par secteurs et zones géographiques au sein des portefeuilles d actions ; le niveau d exposition aux principales devises qu il est préférable d avoir. Les résultats des délibérations du Comité sont publiés dans Regard sur les placements mondiaux.

3 TABLE DES MATIÈRES SOMMAIRE 3 Regard sur les placements mondiaux Sarah Riopelle, CFA V.-p. et première gestionnaire de portefeuille, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Daniel E. Chornous, CFA Chef des placements, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES ET DES MARCHÉS FINANCIERS 8 Comité des stratégies de placement RBC RÉPARTITION DE L ACTIF RECOMMANDÉE 9 Comité des stratégies de placement RBC RENDEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS 1 Milos Vukovic, MBA, CFA V.-p. et chef, Politique de placement, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX 11 Des marchés en mouvement Eric Lascelles Économiste en chef, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Daniel E. Chornous, CFA Chef des placements, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. John Richards, CFA Analyste, Actions mondiales, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE 43 Soo Boo Cheah, MBA, CFA Premier gestionnaire de portefeuille, RBC Global Asset Management (UK) Limited Suzanne Gaynor V.-p. et première gestionnaire de portefeuille, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. MARCHÉS DES CHANGES 49 Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA Chef, Titres mondiaux à revenu fixe et devises (Toronto et Londres), RBC Gestion mondiale d actifs Inc. PERSPECTIVES RÉGIONALES États-Unis 6 Raymond Mawhinney Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Brad Willock, CFA V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Canada 63 Stuart Kedwell, CFA Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Europe 66 Dominic Wallington Chef des placements, RBC Global Asset Management (UK) Limited Asie 69 Mayur Nallamala Chef et premier gestionnaire de portefeuille, RBC Investment Management (Asia) Limited Marchés émergents 72 Richard Farrell Analyste, RBC Global Asset Management (UK) Limited COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC 74

4 SOMMAIRE Sarah Riopelle, CFA V.-p. et première gestionnaire de portefeuille RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Daniel E. Chornous, CFA Chef des placements RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Les marchés boursiers des pays développés ont connu un trimestre marqué par la volatilité en raison des préoccupations des investisseurs à l égard des effets de l intensification apparente des risques géopolitiques, ainsi que d une salve de données économiques médiocres. Le recul a été plutôt bref (quelques semaines seulement) et limité, car les données économiques ne se sont pas révélées aussi inquiétantes qu au premier abord. Et bien qu il y ait indéniablement de nombreux risques géopolitiques dans le monde en ce moment, la situation globale ne se détériore pas. En fait, nous sommes d avis qu elle s améliore légèrement. Chute des prix du pétrole La chute des prix du pétrole est notable, compte tenu de l ampleur du mouvement observé au cours des dernières semaines. Nous prévoyions depuis longtemps que les prix du pétrole redescendraient sous la barre des 1 $ à cause du ralentissement de la croissance dans les pays émergents, conjugué à l essor de l offre découlant d une décennie de prix élevés. Après avoir fortement baissé, le pétrole coûte actuellement environ 6 $ le baril. À long terme, nous croyons toujours qu un prix d environ 8 $ le baril représente une cible logique, compte tenu des coûts des grands producteurs. Élan économique contrasté La croissance inégale de l économie a été l un des traits marquants de 214. Certains pays du monde ont connu une belle progression (États-Unis et Royaume-Uni), tandis que d autres ont obtenu des résultats décevants (pays européens et Japon). Nous nous attendons à ce que la croissance soit un peu plus généralisée en 215, même si les perspectives varieront toujours d un pays à l autre. Les économies avancées les plus fortes semblent capables de maintenir leur récent rythme de croissance, tandis que les plus faibles devraient améliorer le leur. La croissance économique des marchés émergents a ralenti de manière importante au cours des dernières années. Cette tendance s explique par le fait que les possibilités de gains d efficacité pour les sociétés se raréfient et que la croissance du crédit ralentit dans les marchés émergents. Nous pensons que la période de décélération de la croissance dans les pays émergents tire à sa fin, car ceux-ci bénéficient de la baisse des prix du pétrole, du recul des taux d intérêt et de la dépréciation des devises, ainsi que de l amélioration de la croissance dans les pays développés. Nous sommes toujours dans la phase d expansion du cycle économique, laquelle devrait à notre avis se poursuivre. Le cycle actuel s est amorcé il y a cinq ans et la phase d expansion dure habituellement de sept à dix ans. Soulignons par ailleurs que cette phase a tendance à se prolonger après les récessions particulièrement profondes et les reprises initialement hésitantes, comme ce fut le cas cette fois-ci. L inflation demeure faible L inflation demeure très faible dans plusieurs régions du monde en raison d une combinaison de facteurs : croissance anémique, pressions légères sur les salaires et recul des prix des marchandises. Comme nous pensons que la faiblesse de l inflation persistera au cours de la prochaine année, nous avons abaissé nos prévisions à cet égard. Cela dit, nous sommes toujours d avis qu une tendance ascendante devrait se dessiner au cours de la prochaine année si les prix du pétrole se fixent à un niveau qui le permet. La vigueur du billet vert devrait se maintenir Le marché haussier du dollar américain se raffermit, celui-ci ayant effectué depuis juillet la moitié de sa remontée de 2 % par rapport à son creux d il y a trois ans. Le billet vert a augmenté par rapport à l ensemble des monnaies des pays du G1 et à la quasi-totalité de celles des pays émergents. Une telle constance illustre la force de la tendance. Nous ne voyons aucun signe de retournement de ce marché haussier et pensons que les corrections des divers taux 2 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

5 SOMMAIRE Sarah Riopelle, CFA Daniel E. Chornous, CFA de change offrent des occasions de négociation. Nos prévisions s appuient principalement sur la divergence entre les politiques monétaires et les mouvements de fonds favorables au dollar, qui s effectuent en grande partie au détriment de l euro et du yen. Le ralentissement de la croissance mondiale et l offre abondante de marchandises pèseront sur le dollar canadien et les autres monnaies liées aux ressources. Divergence entre les politiques monétaires Les politiques monétaires demeurent inhabituellement diversifiées d un pays à l autre. La Réserve fédérale et la Banque d Angleterre devraient durcir leur politique en 215, tandis que la Banque du Japon et la Banque centrale européenne mettent en œuvre de nouvelles mesures de relance. Nous ne prévoyons pas de rapprochement entre les politiques à court terme. Certains pays cherchent à empêcher une surchauffe de l économie, tandis que d autres s efforcent de stabiliser l économie et de dynamiser la croissance. Nous continuons de croire que la Fed sera la première banque centrale à hausser les taux, probablement au cours de l été 215. Les taux obligataires sont plus susceptibles de monter que de descendre Les taux d intérêt sont inhabituellement bas à l échelle du globe. Au cours des prochaines années, les taux obligataires ont donc de meilleures chances d augmenter que de diminuer dans un contexte d enracinement d une croissance mondiale durable. Notre prévision voulant que la croissance et l inflation progressent en 215 et que la Fed commence à relever ses taux nous conforte dans l idée que les taux obligataires augmenteront pendant la période considérée. Cette augmentation devrait cependant être graduelle, car une ascension rapide des taux d intérêt pourrait affaiblir le marché du logement et la croissance en général. Si les taux obligataires augmentent comme prévu, les pertes de valeur des obligations d État feront plus qu annuler les revenus d intérêts, de sorte que les investisseurs en titres à revenu fixe réaliseront des rendements totaux négatifs. Compte tenu des risques du marché des obligations d État, les obligations de sociétés demeurent une solution de rechange intéressante. Accroissement de la volatilité et baisse des rendements des actions en vue Les actions mondiales ont continué de progresser en 214. Malgré les rendements élevés, les valorisations ne sont pas encore excessives sur la plupart des grands marchés selon les données historiques. Comme les cours s approchent néanmoins de leur pleine valeur, les rendements moyens diminuent et la volatilité s accroît. Par conséquent, nous faisons preuve d une grande prudence à l égard des actions à de tels niveaux de valorisation et cherchons toujours des occasions de gérer tactiquement la répartition d actif. Il est probable que l élan insufflé par l expansion des multiples sera dorénavant beaucoup moins important. L évolution des marchés boursiers dépendra donc davantage de la croissance des bénéfices des sociétés. Comme la reprise de l économie mondiale est de plus en plus autonome, nous pensons que les hausses des bénéfices des sociétés permettront au marché haussier de se maintenir. De nombreux analystes sonnent l alarme au sujet des marges bénéficiaires, mais notre analyse indique que les marges devraient demeurer à leurs valeurs actuelles ou près de celles-ci, ce qui élimine un risque important de baisse des bénéfices. Préférence pour les actions plutôt que pour les obligations Nous favorisons toujours les actions plutôt que les obligations. Le scénario à long terme de montée des taux obligataires tient toujours et exercera des pressions à la baisse sur les rendements des investisseurs en titres à revenu fixe, tandis que la stabilité de la croissance, les politiques monétaires expansionnistes, la faiblesse de l inflation, le niveau raisonnable des valorisations et la progression des bénéfices des sociétés créent un contexte favorable aux marchés boursiers. Même si les actions sont bien placées pour surpasser les obligations, tant les marchés boursiers qu obligataires devraient produire des rendements totaux inférieurs à la normale. Nous avons profité du recul boursier en octobre pour accroître la pondération des actions de deux points de pourcentage au moyen de fonds provenant du volet des obligations. Pour un portefeuille mondial équilibré, nous recommandons maintenant la répartition de l actif suivante : 61 % en actions (position neutre stratégique : 55 %), 38 % en titres à revenu fixe (position neutre stratégique : 4 %) et le reste en liquidités. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 3

6 PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES ET DES MARCHÉS FINANCIERS PIB RÉEL PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES (COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC) ÉTATS-UNIS CANADA EUROPE ROYAUME-UNI JAPON CHINE Nouvel An 215 Variation p.r. prév. Automne Nouvel An Variation p.r. prév. Automne Nouvel An Variation p.r. prév. Automne Nouvel An Variation p.r. prév. Automne Nouvel An Variation p.r. prév. Automne Nouvel An MARCHÉS ÉMERGENTS Variation p.r. prév. Automne Nouvel An R 1,86 % 2,1 % (,4 %) 1,75 % 1,56 % 7,71 % 5,25 %* Variation p.r. prév. Automne E 2,25 % Aucune 2,25 % Aucune,75 % Aucune 3, % Aucune,5 % (,75) 7,25 % Aucune 5, % Aucune 215E 3,25 % Aucune 2,25 % Aucune 1,25 % Aucune 3, % Aucune 1,5 % Aucune 6,75 % Aucune 5,25 % Aucune IPC 213R 1,46 %,96 % 1,34 % 2,57 %,36 % 2,58 % 4,69 % 214E 1,75 % (,25) 2, % Aucune,5 % (,25) 1,75 % (,25) 2,75 % Aucune 2,25 % (,25) 4,25 % Aucune 215E 1,75 % (,25) 1,75 % (,25) 1, % (,25) 1,75 % (,5) 1,5 % (,25) 2,75 % (,25) 4, % Aucune R = RÉEL E = ESTIMATION * Moyenne pondérée du PIB de la Chine, de l Inde, de la Corée du Sud, du Brésil, du Mexique et de la Russie. MARCHÉS DES DEVISES C. USD CIBLES (COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC) NOVEMBRE 214 PRÉVISIONS NOVEMBRE 215 VARIATION P.R. PRÉV. AUTOMNE 214 ESTIMATION RENDEMENT TOTAL SUR UN AN % USD-CAD 1,14 1,18,3 (2,) EURO-USD 1,24 1,14 (,6) (8,6) USD-YEN 118,68 125, 17, (5,3) LIVRE-USD 1,56 1,5 (,13) (3,7) MARCHÉS DES TITRES À REVENU FIXE É.-U. Taux des fonds fédéraux,25,5 Aucune Aucune É.-U. Rendement obligation 1 ans 2,16 3, (,25) (5,) Canada Taux de financement à un jour 1, 1, Aucune Aucune Canada Rendement obligation 1 ans 1,9 2,5 (,25) (3,4) Zone euro Taux directeur,5, Aucune Aucune Allemagne Rendement obligation 1 ans,7 1,5 (,25) (6,7) Royaume-Uni Taux de base,5 1, (,25) Aucune Royaume-Uni Rendement obligation 1 ans 1,93 3,25 (,5) (9,3) Japon Taux de financement à un jour,1,1 Aucune Aucune Japon Rendement obligation 1 ans,42,8 (,1) (3,2) MARCHÉS DES ACTIONS S&P ,1 S&P/TSX composé (1) 8,1 MSCI Europe (1) 9, FTSE (275) 8, Nikkei ,6 MSCI Marchés émergents (75) 12,3 Source : RBC GMA 4 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

7 RÉPARTITION DE L ACTIF RECOMMANDÉE La répartition de l actif soit la distribution des actions, des obligations et des liquidités dans le portefeuille devrait reposer à la fois sur des éléments stratégiques et tactiques. La répartition stratégique de l actif détermine l agencement des principales catégories d actif qui offre le meilleur rapport risque/rendement pour un profil d investisseur donné. Elle est comme le plan d investissement repère qui guidera le portefeuille au fil des différents cycles de l économie et des placements, indépendamment du scénario à court terme envisagé pour l économie et les marchés des capitaux. La répartition tactique de l actif correspond au réglage de précision des paramètres stratégiques dans le but d ajouter de la valeur en profitant des fluctuations à court terme des marchés. recommandées pour les divers marchés mondiaux de titres à revenu fixe et d actions. Nos recommandations sont établies en fonction du profil Équilibré, où les paramètres repères sont : 55 % d actions, 4 % de titres à revenu fixe et 5 % de liquidités. POLITIQUE RÉPARTITION DE L ACTIF MONDIALE FOURCHETTE PASSÉE NOUVEL AN 214 PRINTEMPS 214 ÉTÉ 214 AUTOMNE 214 NOUVEL AN 215 LIQUIDITÉS 2, % 1,5 % 16 % 4, % 4, % 4, % 1, % 1, % OBLIGATIONS 43, % 25 % 54 % 38, % 38, % 37, % 4, % 38, % ACTIONS 55, % 36 % 65 % 58, % 58, % 59, % 59, % 61, % Nota : Le 1 er septembre 214, nous avons revu nos positions neutres stratégiques dans le segment des titres à revenu fixe en abaissant la pondération «neutre» des liquidités de 5 % à 2 % et en réattribuant la différence aux obligations. Nous pourrons ainsi tirer profit de la pente positive que présente la courbe des rendements pendant la plupart des périodes et nos gestionnaires de titres à revenu fixe auront la possibilité de diminuer la duration et d accumuler des liquidités lorsqu une correction du marché obligataire ou, surtout, une inversion de la courbe des rendements est anticipée. RÉPARTITION RÉGIONALE Une fourchette tactique de +/- 15 % autour de la position repère nous permet de hausser ou de diminuer la pondération de catégories d actif précises pour que les portefeuilles puissent profiter des marchés qui offrent des perspectives à court terme relativement attrayantes. suite à la page 6... Comme chacun a des attentes de CWGBI* FOURCHETTE NOUVEL AN PRINTEMPS ÉTÉ AUTOMNE NOUVEL AN OBLIG. MONDIALES rendement et une tolérance à la volatilité NOV. 214 PASSÉE qui lui sont propres, il n y a pas de Amérique du Nord 34,6 % 18 % 4 % 28, % 38, % 37,7 % 32,9 % 39,6 % répartition stratégique de l actif Europe 41,5 % 32 % 56 % 42,3 % 38,2 % 39,3 % 41,9 % 39, % «universelle». À partir d une étude Asie 23,9 % 2 % 35 % 29,7 % portant sur 35 ans de rendements Nota : Fondé sur les rendements prévus sur 12 mois, couverts en $ US 23,7 % 23,1 % 25,2 % 21,4 % historiques et de volatilité des MSCI** FOURCHETTE NOUVEL AN PRINTEMPS ÉTÉ AUTOMNE NOUVEL AN ACTIONS MONDIALES rendements (la fourchette qui englobe NOV. 214 PASSÉE le rendement moyen et la plupart des Amérique du Nord 59,6 % 51 % 61 % 57,3 % 58,3 % 58,7 % 59,1 % 6,5 % résultats à court terme), nous avons Europe 21,9 % 21 % 35 % 23,8 % 25, % 24,2 % 22,3 % 2,8 % créé cinq profils généraux et attribué Asie 11,2 % 9 % 18 % 11,5 % 9,8 % 1,2 % 11,3 % 11,3 % à chacun une répartition stratégique Marchés émergents repère de l actif. Ces profils vont de 7,3 % % 8,5 % 7,5 % 7, % 7, % 7,3 % 7,5 % Prudence élevée à Équilibré en passant Notre composition d actif est indiquée en date de la fin de chaque trimestre. La composition fluctue et peut être modifiée pendant chaque trimestre. Toutefois, nous ne faisons pas toujours état des modifications au moment par Croissance dynamique. Il va sans où elles se produisent. Les pondérations figurant dans le tableau se veulent un instantané de notre composition dire que plus les investisseurs acceptent d actif à la date de publication de Regard sur les placements mondiaux. un niveau de volatilité élevé, et donc un risque plus grand d obtenir des ACTIONS MONDIALES RÉPARTITION SECTORIELLE MSCI** CSP RBC CSP RBC VARIATION DEPUIS PONDÉRATION rendements qui diffèrent de la moyenne NOV. 214 AUTOMNE 214 NOUVEL AN 215 AUTOMNE 214 C. RÉFÉRENCE à long terme, plus le potentiel de Énergie 8,81 % 9,1 % 7,81 % (1,29) 88,6 % rendement sera élevé. Les cinq profils présentés ci-dessous pourront aider Matières 5,23 % 5,78 % 4,23 % (1,55) 8,9 % les investisseurs à choisir la répartition Industrie 1,92 % 1,97 % 12,12 % 1,15 111, % stratégique de l actif qui répond le Consommation non essentielle 11,81 % 11,84 % 12,81 %,97 18,5 % mieux à leurs objectifs de placement. Consommation de base 9,81 % 1,7 % 9,81 % (,89) 1, % Chaque trimestre, le Comité des stratégies Soins de santé 12,61 % 13,47 % 14,21 %,75 112,7 % de placement RBC publie une répartition Services financiers 21, % 18,88 % 19, %,12 9,5 % de l actif recommandée fondée sur notre Technologie de l information opinion actuelle de l économie et sur les 13,2 % 14,7 % 15,2 %,32 115,4 % prévisions de rendement des grandes Services de télécommunications 3,44 % 2,94 % 1,64 % (1,3) 47,7 % catégories d actif. Ces pondérations Services publics 3,36 % 1,62 % 3,36 % 1,73 1, % sont ensuite divisées en proportions * Indice mondial d obligations gouv. Citigroup ** Indice mondial MSCI Source : Comité des stratégies de placement RBC REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 5

8 RÉPARTITION DE L ACTIF RECOMMANDÉE... suite de la page 5 Cette recommandation tactique à l égard du profil Équilibré peut servir à guider les modifications apportées aux fourchettes des autres profils. Si, par exemple, la pondération en actions actuellement recommandée pour le profil Équilibré est de 62,5 % (c.-à-d. 7,5 % au-dessus du repère de 55 % et sous la limite supérieure de 7 %), cela signifierait un ajustement tactique de +5,2 % à 25,2 % pour le profil Prudence élevée (c.-à-d. un ajustement proportionnel à la hausse de la pondération en actions de 2 %, à l intérieur de la fourchette permise de +/- 15 %). La valeur ajoutée des stratégies tactiques dépend, bien sûr, de la mesure dans laquelle les scénarios se réalisent. Essentiels à la réussite d un plan d investissement, les examens réguliers des pondérations du portefeuille assurent la concordance des pondérations actuelles avec les niveaux de rendement à long terme et la tolérance au risque qui conviennent le mieux aux investisseurs particuliers. L arrimage des portefeuilles à une répartition stratégique de l actif appropriée et l imposition de limites aux fourchettes de positionnement tactique permises imposent une discipline pouvant limiter les dommages causés par les réactions émotionnelles qui accompagnent inévitablement les hausses et les baisses des marchés. 1. Rendement moyen : Le rendement global moyen offert par la catégorie d actif pour la période de 1979 à 214, d après les résultats mensuels. 2. Volatilité : L écart type des rendements. L écart type est une mesure statistique qui définit la fourchette autour du rendement moyen et à l intérieur de laquelle les 2/3 des résultats se retrouvent, d après une distribution normale autour de la moyenne à long terme. PRUDENCE ÉLEVÉE CATÉGORIE D ACTIF REPÈRE FOUR- CHETTE DERNIER TRIMESTRE RECOM. ACTUELLES ESPÈCES ET QUASI-ESPÈCES 2 % -15 % 1,1 % 1, % REVENU FIXE 78 % % 75,2 % 73,8 % TOTAL ESPÈCES ET REVENU FIXE 8 % % 76,3 % 74,8 % ACTIONS CANADIENNES 1 % 5-2 % 11, % 12, % ACTIONS AMÉRICAINES 5 % -1 % 6,8 % 7, % ACTIONS INTERNATIONALES 5 % -1 % 5,9 % 6,2 % MARCHÉS ÉMERGENTS % %, %, % TOTAL ACTIONS 2 % 5-35 % 23,7 % 25,2 % RENDEMENT VOLATILITÉ MOYENNE SUR 35 ANS 9,2 % 6,1 % Les investisseurs très prudents cherchent à obtenir un revenu, avec une protection maximale et la possibilité d une croissance modérée du capital. Ils acceptent de faibles variations de la valeur de leurs placements. Ce portefeuille investit principalement dans les titres à revenu fixe et dans un faible nombre d actions pour dégager un revenu tout en offrant une certaine protection contre l inflation. Les investisseurs qui présentent ce profil prévoient habituellement conserver leurs placements de court à moyen terme (minimum de un à cinq ans). MOYENNE DES 12 DERNIERS MOIS 8,8 % 3, % PRUDENCE CATÉGORIE D ACTIF REPÈRE FOUR- CHETTE DERNIER TRIMESTRE RECOM. ACTUELLES ESPÈCES ET QUASI-ESPÈCES 2 % -15 % 1, % 1, % REVENU FIXE 63 % 4-8 % 6,1 % 58,4 % TOTAL ESPÈCES ET REVENU FIXE 65 % 5-8 % 61,1 % 59,4 % ACTIONS CANADIENNES 15 % 5-25 % 16, % 17,1 % ACTIONS AMÉRICAINES 1 % -15 % 11,9 % 12,1 % ACTIONS INTERNATIONALES 1 % -15 % 11, % 11,4 % MARCHÉS ÉMERGENTS % %, %, % TOTAL ACTIONS 35 % 2-5 % 38,9 % 4,6 % RENDEMENT VOLATILITÉ MOYENNE SUR 35 ANS 9,5 % 7,3 % Les investisseurs prudents cherchent à obtenir un revenu modeste, avec une croissance modeste et une protection raisonnable du capital. Ils acceptent de modestes variations de la valeur de leurs placements. Ce portefeuille investit principalement dans des titres à revenu fixe et dans quelques actions pour dégager un rendement plus constant et fournir un niveau raisonnable de sécurité. Le profil convient aux investisseurs qui prévoient détenir leurs placements de moyen à long terme (minimum de cinq à sept ans). MOYENNE DES 12 DERNIERS MOIS 1, % 3, % 6 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

9 RÉPARTITION DE L ACTIF RECOMMANDÉE ÉQUILIBRÉ CATÉGORIE D ACTIF REPÈRE FOUR- CHETTE DERNIER TRIMESTRE RECOM. ACTUELLES ESPÈCES ET QUASI-ESPÈCES 2 % -15 % 1, % 1, % REVENU FIXE 43 % 2-6 % 4, % 38, % TOTAL ESPÈCES ET REVENU FIXE 45 % 3-6 % 41, % 39, % ACTIONS CANADIENNES 19 % 1-3 % 2, % 21,1 % ACTIONS AMÉRICAINES 2 % 1-3 % 21,8 % 22,1 % ACTIONS INTERNATIONALES 12 % 5-25 % 12,9 % 13,3 % MARCHÉS ÉMERGENTS 4 % -1 % 4,3 % 4,5 % TOTAL ACTIONS 55 % 4-7 % 59, % 61, % RENDEMENT VOLATILITÉ MOYENNE SUR 35 ANS 9,6 % 8,7 % Le portefeuille Équilibré convient aux investisseurs qui recherchent un équilibre entre la croissance du capital à long terme et la préservation du capital, et qui cherchent accessoirement à obtenir un modeste revenu. Ils doivent être prêts à accepter de modestes variations de la valeur de leurs placements. Plus de la moitié du portefeuille est habituellement consacrée à une combinaison d actions canadiennes, américaines et internationales. Ce profil convient aux investisseurs qui prévoient conserver leurs placements de moyen à long terme (minimum de cinq à sept ans). MOYENNE DES 12 DERNIERS MOIS 12,1 % 3,4 % CROISSANCE CATÉGORIE D ACTIF REPÈRE FOUR- CHETTE DERNIER TRIMESTRE RECOM. ACTUELLES ESPÈCES ET QUASI-ESPÈCES 2 % -15 % 1, % 1, % REVENU FIXE 28 % 5-4 % 24,9 % 22,6 % TOTAL ESPÈCES ET REVENU FIXE 3 % % 25,9 % 23,6 % ACTIONS CANADIENNES 23 % % 24, % 25,1 % ACTIONS AMÉRICAINES 25 % % 26,8 % 27,2 % ACTIONS INTERNATIONALES 16 % 1-3 % 17, % 17,4 % MARCHÉS ÉMERGENTS 6 % -12 % 6,3 % 6,7 % TOTAL ACTIONS 7 % % 74,1 % 76,4 % Les investisseurs du profil Croissance privilégient la croissance à long terme aux dépens de la préservation du capital et d un revenu régulier. Ils peuvent accepter de fortes variations de la valeur de leurs placements. Ce portefeuille investit principalement dans une combinaison diversifiée d actions canadiennes, américaines et internationales, et convient aux investisseurs qui prévoient investir à long terme (minimum de sept à dix ans). RENDEMENT VOLATILITÉ MOYENNE SUR 35 ANS 9,6 % 1,8 % MOYENNE DES 12 DERNIERS MOIS 13,3 % 3,9 % CROISSANCE DYNAMIQUE CATÉGORIE D ACTIF REPÈRE FOUR- CHETTE DERNIER TRIMESTRE RECOM, ACTUELLES ESPÈCES ET QUASI-ESPÈCES 2 % -15 %,5 %,5 % REVENU FIXE % -1 %, %, % TOTAL ESPÈCES ET REVENU FIXE 2 % -2 %,5 %,5 % ACTIONS CANADIENNES 32,5 % 2-45 % 32,7 % 33,1 % ACTIONS AMÉRICAINES 35, % 2-5 % 36, % 36,1 % ACTIONS INTERNATIONALES 21,5 % 1-35 % 21,8 % 21,3 % MARCHÉS ÉMERGENTS 9, % -15 % 9, % 9, % TOTAL ACTIONS 98 % 8-1 % 99,5 % 99,5 % RENDEMENT VOLATILITÉ MOYENNE SUR 35 ANS 9,7 % 13,4 % Les investisseurs du profil Croissance dynamique recherchent une croissance à long terme optimale plutôt que la préservation du capital et un revenu régulier. Ils peuvent accepter de très fortes variations de la valeur de leurs placements. Le portefeuille est presque entièrement investi dans les actions et met l accent sur les actions mondiales. Ce profil de placement ne convient qu aux investisseurs qui ont une très grande tolérance au risque et qui prévoient conserver leurs placements à long terme (minimum de sept à dix ans). MOYENNE DES 12 DERNIERS MOIS 15,3 % 4,9 % REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 7

10 RENDEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS Milos Vukovic, MBA, CFA Vice-président et chef, Politique de placement RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Le dollar américain a continué de s apprécier vis-à-vis de toutes les principales devises entre le 1 er septembre 214 et le 3 novembre 214. Son plus fort gain (14,1 %) a été réalisé aux dépens du yen. Le billet vert a gagné 6,1 % par rapport à la livre sterling, 5,6 % par rapport à l euro et 5,2 % par rapport au dollar canadien. Au cours de la période de 12 mois terminée le 3 novembre 214, le dollar américain a progressé de 15,8 %, de 9,2 % et de 7,7 % respectivement contre le yen, l euro et le dollar canadien. Les marchés des titres à revenu fixe ont reculé durant le trimestre, principalement en raison de la vigueur du dollar américain par rapport à toutes les devises importantes. Dans l ensemble, les rendements ont été positifs en monnaie locale. L indice global des obligations Barclays Capital, mesure générale du rendement des titres américains à revenu fixe, a augmenté de 1, %. Les obligations européennes, représentées par l indice mondial d obligations gouvernementales Citigroup Europe, ont perdu 3,5 %, bien que la baisse des taux se soit poursuivie en raison de l inquiétude entourant la menace croissante de déflation. L indice des obligations universelles FTSE TMX Canada, indice de référence des titres canadiens à revenu fixe, a reculé de 3,5 %, tandis que les obligations japonaises, représentées par l indice des obligations d État japonaises Citigroup, ont cédé 11,1 %. Les grands marchés boursiers ont affiché un recul global, tout comme les titres mondiaux à revenu fixe, en raison de la force du dollar américain. Les marchés boursiers américains ont gagné du terrain, appuyés par l optimisme à l égard des progrès soutenus de la reprise de l économie américaine. L indice S&P 5 a grimpé de 3,7 %, alors que l indice MSCI Europe a perdu 3,8 %. En Europe, l indice MSCI Royaume-Uni et l indice MSCI France ont perdu respectivement 6,7 % et 4,6 %. L indice MSCI Allemagne a affiché la perte la moins importante, soit,2 %. Au cours de la période de 12 mois, le S&P 5 a grimpé de 16,9 %. L indice MSCI Royaume-Uni a perdu,1 %, suivi des indices MSCI Allemagne et MSCI France, qui ont tous deux reculé de 3,6 %. L indice S&P 4, un paramètre de mesure du rendement du marché américain à moyenne capitalisation, a grimpé de,7 % au cours des trois derniers mois et de 12,2 % pendant la période de 12 mois. L indice S&P 6, qui évalue la performance des sociétés à petite capitalisation, a quant à lui gagné 1,1 % pendant le trimestre et 4,3 % sur 12 mois. L indice composé S&P/TSX a reculé de 9,7 % en dollars américains pendant la période de trois mois. Il a été surclassé par l indice S&P/TSX 6 à grande capitalisation, qui a perdu 8, %, mais a devancé l indice S&P/TSX de titres de sociétés à petite capitalisation, fortement pondéré en ressources, en baisse de 21, %. L indice MSCI Marchés émergents a chuté de 7,3 % pendant le trimestre et grimpé de 1,1 % durant la période de 12 mois. L indice de croissance Russell 3 a progressé de 4,1 % durant le trimestre, tandis que l indice de valeur Russell 3 progressait de 2, %. Pour la période de 12 mois, l indice de croissance Russell 3 a augmenté de 16,5 % et l indice de valeur Russell 3, de 14,6 %. Sept des dix secteurs boursiers mondiaux ont progressé pendant le trimestre terminé le 3 novembre 214. Le secteur des soins de santé, qui a grimpé de 6,2 %, a terminé au premier rang, suivi des technologies de l information (5, %) et de la consommation de base (4,1 %). Les secteurs de l énergie, des matières et des services financiers ont fini derniers, ayant subi des reculs respectifs de 2, %, 8,4 % et,1 %. Au cours de la période de 12 mois, les secteurs des technologies de l information, des soins de santé et des services publics se sont distingués. Les secteurs de l énergie, des matières et des produits industriels ont pour leur part terminé bons derniers. 8 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

11 RENDEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS Milos Vukovic, MBA, CFA USD courant Marchés des actions : rendement global CANADA PÉRIODES TERMINÉES LE 3 NOVEMBRE mois Cumul ann. S&P/TSX composé (9,68) 3,11 5,16 5,63 6,52 (4,97) 13,25 9,75 S&P/TSX 6 (8,2) 4,94 6,85 6,61 6,19 (3,24) 15,7 1,76 S&P/TSX petites capitalisations (21,1) (9,2) (6,56) (3,47) 2,72 (16,9),63,29 Marchés des actions : rendement global 3 mois TAUX DE CHANGE PÉRIODES TERMINÉES LE 3 NOVEMBRE 214 USD 1 an ÉTATS-UNIS PÉRIODES TERMINÉES LE 3 NOVEMBRE mois Cumul ann. USD CAD 1,1439 5,21 7,69 7,69 3,9 1,62 USD EUR,837 5,59 1,58 9,18 2,6 3,82 USD GBP,6394 6,14 5,89 4,65,12 1,2 USD JPY 118,67 14,5 12,68 15,84 15,24 6,54 Nota : Les changements ci-dessus sont présentés en dollars US Marchés des titres à revenu fixe : rendement global CANADA PÉRIODES TERMINÉES LE 3 NOVEMBRE mois Cumul ann. Indice des oblig. universelles FTSE TMX Canada (3,54),46,3,13 3,35 1,48 7,72 4,4 Marchés des titres à revenu fixe : rendement global Cumul ann. S&P 5 3,72 13,98 16,86 2,93 15,96 9,12 25,85 25,64 S&P 4,68 8,87 12,23 19,51 17,77 5,92 2,87 24,17 S&P 6 1,6 2,82 4,31 19,61 18,56 6,32 12,33 24,28 Russell 3 Valeur 1,96 11,83 14,6 21,16 15,66 7,27 23,42 25,89 Russell 3 Croissance 4,11 13,29 16,45 2,42 16,86 9,53 25,4 25,12 NASDAQ indice composé 4,61 14,73 18,2 22,29 17,44 1,6 27,1 27,5 USD 1 an ÉTATS-UNIS PÉRIODES TERMINÉES LE 3 NOVEMBRE mois Cumul ann. Citigroup US 1,21 4,77 3,85 1,63 3,28 6,47 11,84 5,59 Indice de rend. global des oblig. de Barclays Capital 1, 5,86 5,26 3, 4,1 6,26 13,35 7,2 Marchés des titres à revenu fixe : rendement global USD 1 an MONDIAL PÉRIODES TERMINÉES LE 3 NOVEMBRE mois Cumul ann. Citigroup WGBI (4,6),17 (,38),94 1,61,93 7,28 4,87 Citigroup WGBI Europe (3,45) 1,88 2,42 6,15 2,3 1,58 1,3 1,29 Citigroup Japon (11,14) (8,6) (11,8) (1,84) (3,83) (6,51) (4,24) (7,37) USD 1 an USD 1 an 1 an 3 ans 3 ans 3 ans 3 ans 3 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 3 ans 3 mois 3 mois 3 mois 3 mois 3 mois CAD 1 an CAD 1 an CAD 1 an CAD 1 an CAD 1 an 5 ans 3 ans 3 ans 3 ans 3 ans 3 ans Nota : Tous les taux de rendement pour les périodes supérieures à 1 an sont annualisés. Sources : Bloomberg/MSCI REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 9

12 RENDEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS Milos Vukovic, MBA, CFA Marchés des actions : rendement global MONDIAL PÉRIODES TERMINÉES LE 3 NOVEMBRE mois Cumul ann. MSCI Monde* (,12) 6,66 8,91 16,8 1,96 4,99 17,3 2,6 MSCI EAEO* (3,95) (1,49) (,2) 12,2 6,38,96 7,68 16,38 MSCI Europe* (3,8) (1,96),24 12,92 6,53 1,12 7,96 17,32 MSCI Pacifique* (4,37) (,9) (,86) 1,33 6,32,52 6,78 14,63 MSCI R.-U.* (6,72) (2,77) (,11) 1,61 8,2 (1,95) 7,58 14,92 MSCI France* (4,61) (5,15) (3,59) 12,4 3,47,27 3,84 16,4 MSCI Allemagne* (,16) (6,21) (3,6) 14,65 7,71 4,95 3,82 19,12 MSCI Japon* (1,7) (2,63) (1,85) 1,54 5,95 3,32 5,71 14,84 MSCI marchés émergents* (7,31) 2,54 1,6 5,27 3,55 (2,57) 8,84 9,37 USD 1 an 3 ans 5 ans 3 mois CAD 1 an 3 ans Secteur : rendement global SECTEURS D ACTIONS MONDIAUX PÉRIODES TERMINÉES LE 3 NOVEMBRE mois Cumul ann. Énergie (19,82) (1,66) (8,3) 2,23 4,4 (15,72) (,95) 6,21 Matières (8,37) (2,99) (,77) 2,17 2,21 (3,68) 6,88 6,15 Industrie,3 1,6 4,88 16,7 12,43 5,15 12,96 2,59 Consommation non essentielle 3,54 4,38 6,52 21,63 17,38 8,84 14,73 26,37 Consommation de base 4,11 9,7 1,51 15,29 13,26 9,43 19,3 19,78 Soins de santé 6,16 21,17 22,38 26,7 17,3 11,59 31,81 3,98 Services financiers (,12) 4,66 6,11 19,99 7,77 4,99 14,28 24,67 Technologie de l information 4,97 17,89 22,92 19,18 14,37 1,34 32,39 23,82 Services de télécommunications 1,88 3,84 6,39 13,29 1,21 7,9 14,59 17,7 Services publics 2,19 15,32 15,76 9,63 5,42 7,42 24,68 13,9 * Déduction faite des impôts Nota : Tous les taux de rendement pour les périodes supérieures à 1 an sont annualisés. USD 1 an 3 ans 5 ans 3 mois CAD 1 an 3 ans Sources : Bloomberg/MSCI 1 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

13 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Économiste en chef RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Daniel E. Chornous, CFA Chef des placements RBC Gestion mondiale d actifs Inc. John Richards, CFA Analyste, Actions mondiales RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Des marchés en mouvement Alors qu un trimestre cahoteux pour les marchés financiers tire à sa fin, il est intéressant de revenir sur les origines et les effets des fluctuations des marchés. Au début d octobre, les marchés boursiers des pays développés ont fléchi de 1 %, minés par la perception d une intensification des risques conjuguée à une salve de données économiques médiocres. Heureusement, cette réaction du marché boursier étant exagérée par rapport aux annonces, les pertes ont été entièrement effacées (figure 1). Le contexte géopolitique n est simplement pas aussi défavorable qu il n y paraît, puisque même des risques comme l Ebola et l EIIL (État islamique en Irak et au Levant) n ont pu avoir une véritable influence mondiale. Parallèlement, les données économiques ont été moins inquiétantes qu elles ne le semblaient au départ. Le Fonds monétaire international a réduit ses perspectives concernant la croissance mondiale en 215 de seulement,2 point de pourcentage. Les données provenant de l Europe ont été faibles, mais faussées par les effets des vacances. La faiblesse du PIB du Japon a aussi semblé exagérée. Par ailleurs, les risques déflationnistes persistants sont atténués par la perspective d une nouvelle stimulation monétaire dans ces deux régions. En fait, même si la réaction démesurée du marché boursier a reçu FIGURE 1. Les fluctuations des marchés boursiers sont chose courante Niveau de l'indice S&P Début de la crise de la dette dans la zone euro, krach éclair Ralentissement aux É.-U. Agitation en Libye, tremblement de terre au Japon Paroxysme de la crise de la dette dans la zone euro, baisse de la cote de crédit des É.-U. Expansionde la crise de la dette dans la zone euro Réduction mesures AQ Préoccupations accrues concernant la crise de la dette dans la zone euro Gouffre budgétaire aux É.-U., manifestations en Europe Élections en Grèce PIB aux É.-U., ralentissement ME, début réduction AQ Craintes liées à la croissance mondiale, Ebola, EIIL Nota : Indice S&P 5 présenté sur une échelle logarithmique naturelle. Les zones ombragées représentent une correction de plus de 5 % depuis le sommet précédent. Sources : WSJ, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 2. Les marchés financiers stimulent la croissance du PIB Incidence sur un an des variations des marchés financiers (pp) 1,,5, -,5-1, -1,5-3,,7 Chine,4,4 Zone euro Inde une attention excessive, d autres variables financières ont évolué de façon beaucoup plus conséquente puisqu elles n ont pas rebroussé chemin. Depuis l été, les prix du pétrole ont chuté, passant de plus de 1 $ à moins de 7 $ le baril. Les taux obligataires sont également beaucoup,3,3,3 É.-U. R.-U. Nota : Incidences de la chute des prix du pétrole, de la faiblesse des taux et de la vigueur du dollar US sur le PIB. Sources : OCDE, Oxford Economics, RBC GMA Brésil,2 Japon plus bas et la plupart des grandes devises mondiales se sont dépréciées par rapport au dollar américain. Ces changements sont tous grandement favorables à la croissance et serviront de base à une remontée économique importante dans les prochains trimestres (figure 2). Il est Canada -2,4 Russie REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 11

14 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA déjà possible de le constater puisque l élan économique est redevenu positif (figure 3). La nouvelle réalité du pétrole La forte baisse des prix du pétrole mérite qu on s y arrête étant donné l ampleur du mouvement (figure 4). Le fait que les prix du pétrole ont baissé plutôt que monté n est pas si alarmant. Nous prévoyions depuis longtemps que les prix du pétrole redescendraient sous la barre des 1 $ à cause du ralentissement de la croissance dans les pays émergents, conjugué à l essor de l offre découlant d une décennie de prix élevés. Pour prévoir à quel niveau ils se stabiliseront, il faut relever un tout autre défi. Le mouvement baissier récent a nul doute poussé les prix du pétrole au-delà de la juste valeur, bien qu il soit difficile d anticiper la durée probable de cette déviation. Nous restons convaincus qu un prix d environ 8 $ le baril constitue une cible raisonnable, compte tenu des coûts des grands producteurs (figure 5). Pour compliquer la situation, les pays membres de l Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) ont récemment choisi de ne pas réduire leur production malgré l effondrement des prix. Diverses théories ont été avancées pour justifier cette inaction : 1. Les pays membres résistent mieux que les autres à la chute des prix, car leurs coûts de production sont bas. 2. Le cartel souhaite vendre moins cher que les producteurs de schiste bitumineux avant que ceux-ci se taillent une part de marché encore plus grande. FIGURE 3. Les indicateurs avancés commencent à progresser Indice PMI manufacturier (niveau de l'indice) PMI en baisse : 45,9 % PMI >5 : 75,7 % PMI en hausse : 54,1 % 4 PMI en baisse PMI <5 : 24,3 % PMI en hausse Indice PMI manufacturier (variation sur 3 mois) Nota : Selon les dernières données de 37 pays. Sources : Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 4. Chute des prix du pétrole en réaction aux inquiétudes soulevées par la croissance mondiale et l offre excédentaire Prix au comptant du pétrole brut WTI Cushing ($ US/baril) Sources : Bloomberg, RBC GMA FIGURE 5. Les contraintes de production limitent la chute des prix du pétrole Prix du pétrole brut Brent requis pour atteindre le seuil de rentabilité ($ US/baril) Prix courant Champs traditionnels à faible coût Champs en eau profonde Golfe du Mexique 25 Russie 5 Sables bitumineux - DGMV 8 65 Pétrole de schiste des É.-U. 9 4 Champs en eau très profonde Sources : Valeurs Mobilières TD, Bloomberg, RBC GMA Arctique 75 8 Sables bitumineux - Exploitation minière Sables bitumineux - Exploitation minière et valorisation 11 9 Champs de Kashagan 12 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

15 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA 3. L OPEP punit la Russie (un autre grand producteur de pétrole) pour sa récente agression géopolitique. 4. Un simple manque de coordination empêche le cartel de réduire la production. La plupart de ces arguments nous semblent peu convaincants. De fait, les pays membres ont des coûts de production peu élevés, mais leurs finances publiques dépendent grandement de prix du pétrole qui sont dans bien des cas nettement supérieurs aux niveaux actuels (figure 6). Ils désirent donc, autant que quiconque, des prix élevés. De toute évidence, l OPEP souhaite que les producteurs de schiste bitumineux disparaissent, mais il n est pas établi qu elle pourrait les surclasser de façon durable grâce à des prix inférieurs. En raison de l esprit d entreprise qui caractérise le secteur du schiste bitumineux (et du déclin rapide des gisements existants), les producteurs de schiste peuvent voir le jour et disparaître presque du jour au lendemain. La seule façon d éliminer de façon permanente le schiste bitumineux serait d abaisser durablement les prix à moins de 6 $. Cependant, une baisse permanente des prix pénaliserait l OPEP au même titre que les autres producteurs. L idée que l OPEP voudrait punir la Russie semble dérisoire compte tenu des liens étroits qu entretiennent plusieurs pays membres avec la Russie, et des conséquences économiques que subissent ces pays. Par conséquent, nous penchons pour la dernière hypothèse : l OPEP éprouve des problèmes de coordination. FIGURE 6. Il est peu probable que l OPEP accepte la faiblesse des prix du pétrole Prix du pétrole Brent permettant d'atteindre l'équilibre budgétaire ($ US/baril) EAU Prix courant Qatar Koweït 76 Oman Arabie saoudite Angola 12 Russie Libye Irak Nigeria Algérie Venezuela Équateur Nota : Prix du pétrole Brent requis pour que les pays producteurs équilibrent leur budget. Sources : Deutsche Bank, Haver Analytics, RBC GMA Certains membres, comme l Iran, le Venezuela et le Nigéria, sont particulièrement vulnérables à une baisse des prix et sont donc désireux de réduire la production. D autres sont beaucoup moins disposés à encaisser le coup initial et espèrent que l Arabie saoudite absorbera la majeure partie de toute réduction, comme elle le fait souvent. Pour sa part, l Arabie saoudite semble fatiguée d être la seule à accomplir la dure besogne, d autant plus qu elle a d importantes capacités inutilisées. Comment s effectuera le retour à l équilibre? L OPEP devrait succomber à la tentation de réduire sa production au cours des prochains mois simplement parce que c est sans contredit dans son intérêt fondamental. L offre mondiale quotidienne dépasse la demande d au plus 2 millions de barils, alors que le marché consomme 93 millions de barils. Si l OPEP, qui produit 4 % du total, devait réduire sa production de seulement 4 %, cette diminution serait amplement compensée par une hausse de prix de 1 % à 25 %. Croissance inégale Bahreïn Iran La croissance exceptionnellement inégale de l économie a été l un des traits marquants de 214. Certaines régions, par exemple les États-Unis, le Royaume-Uni et l Inde, ont connu un bel essor. En revanche, l Europe et le Japon ont déçu, et le Brésil et la Russie ont obtenu des résultats extrêmement faibles. Nous nous attendons à ce que la croissance soit un peu plus généralisée en 215, même si les perspectives varient d un pays à l autre. Les économies avancées les plus fortes semblent capables de maintenir leur récent rythme de croissance, tandis que les plus faibles devraient améliorer le leur (figure 7). Les perspectives des marchés émergents sont plus contrastées. L Inde et le Mexique sont évidemment en voie de connaître un solide regain de croissance. Le Brésil est à tout le moins en mesure d échapper à la récession, ou de faire beaucoup mieux, après une année 214 désastreuse. Par contre, la croissance devrait REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 13

16 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA continuer de ralentir en Chine, tandis que la Russie reste prisonnière d une spirale récessionniste (figure 8). Nous pouvons aussi présenter nos prévisions en indiquant si elles sont plus optimistes que les attentes générales. Cela ne signifie pas que nous anticipons une forte croissance. Par exemple, même si nous nous attendons à une croissance plus rapide en Inde, nous ne sommes pas convaincus que cette accélération sera aussi forte que ce qu imagine le marché. D après ce critère, nous croyons que la croissance sera meilleure que prévu aux États-Unis, au Royaume-Uni, au Japon, dans la zone euro, au Mexique et en Corée du Sud. En revanche, nous entrevoyons une croissance inférieure aux attentes du marché au Canada, en Inde, en Russie et en Chine. Nos attentes pour le Brésil sont conformes au consensus (figure 9). Maintien du cycle économique À notre avis, la phase d expansion du présent cycle économique pourrait se poursuivre, même si les investisseurs craignent que la faiblesse observée en Europe et au Japon annonce un repli (figure 1). Plusieurs raisons expliquent notre point de vue optimiste. D abord, le cycle économique dure habituellement de sept à dix ans, et non pas seulement cinq, soit le nombre d années écoulées depuis la grande récession. De plus, la phase d expansion a tendance à se prolonger après les récessions particulièrement profondes et les reprises initialement hésitantes. Enfin, les replis sont d habitude provoqués par une surchauffe de l économie. Vu les niveaux très bas de l inflation, il ne FIGURE 7. Croissance du PIB des pays développés prévue par RBC GMA Variation annuelle du PIB 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, FIGURE 9. Prévisions de RBC GMA et prévisions consensuelles pour 215 Prévisions pour le PIB (écart par rapport au consensus en pp) 3, % 3, %,5,3,1 -,1 -,3 Brésil 2,25 % 2,25 % 2,25 % Pays développés Pays émergents 3,25 % Japon Mexique Russie Canada R.-U. É.-U. Zone euro,75 % ,25 % Chine,5 % Corée du Sud -,5 Inde -,7 Inférieures au consensus Supérieures au consensus -1, -,8 -,6 -,4 -,2,,2,4 Prévisions pour l'ipc (écart par rapport au consensus en pp) Nota : L'écart correspond à la différence entre les prévisions de RBC GMA et les prévisions consensuelles. Sources : RBC GMA, Consensus Economics 1,5 % R.-U. É.-U. Canada Zone euro Japon Source : RBC GMA FIGURE 8. Croissance du PIB des pays émergents prévue par RBC GMA Croissance annuelle du PIB ,25 % 6,75 % 5,5 % 5,75 % 3,5 % 3,75 % 2,25 % 4, % 1, %,25 %,25 %,25 % Chine Inde Corée du Sud Mexique Brésil Russie Source : RBC GMA Supérieures au consensus Inférieures au consensus 14 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

17 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA s agit pas encore d une préoccupation sérieuse. Craintes géopolitiques exagérées Il y a indéniablement un grand nombre de risques géopolitiques dans le monde actuel (figure 11). Cependant, malgré les spectres de l Ebola et de l EIIL, la situation pourrait ne pas être aussi problématique qu il n y paraît au départ. L épidémie d Ebola est une affreuse tragédie et une véritable crise en Afrique de l Ouest. Du point de vue des placements mondiaux, ses conséquences semblent toutefois restreintes. Ce n est que la plus récente d une longue liste d épidémies ayant sévi dans les dernières décennies, et aucune ne s est propagée de façon importante au-delà de quelques pays parmi les plus pauvres du monde. Les caractéristiques de l Ebola y sont peut-être pour quelque chose. La période d incubation de plusieurs semaines limite le rythme auquel il se répand. L Ebola se transmet par contact direct des fluides corporels (plutôt que par voie aérienne), ce qui limite sa transmission. Heureusement, les symptômes se manifestent avant que la maladie devienne très contagieuse, ce qui donne l occasion d isoler les patients. Le taux de mortalité, qui atteint de 5 % à 7 % dans les pays les plus pauvres, est beaucoup plus faible dans les pays développés (de 1 % à 2 %). Même au Libéria, où l épidémie a initialement fait le plus de ravages, le nombre de nouveaux cas signalés diminue. Certains vaccins en préparation se montrent également prometteurs. FIGURE 1. Un cycle économique plus long REPRISE DE 5 ANS Temps Source : RBC GMA Certains craignent que l expansion économique vieillisse et puisse s inverser FIGURE 11. Menaces géopolitiques Diminution des mouvements d indépendance Épidémie du virus Ebola en Afrique Élections terminées dans les ME Source : RBC GMA Si rien de tout cela ne garantit que l Ebola a atteint son paroxysme, une pandémie mondiale semble toutefois improbable. L influence de l EIIL sur les marchés découle surtout de ses effets potentiels sur la production de pétrole en Irak. Or, les prix du pétrole n ont pas suscité ne serait qu un soupçon d inquiétude, chutant plutôt à leurs plus bas niveaux depuis des années. Ce manque d impact est compréhensible. L EIIL mène principalement ses opérations dans Conflit entre la Russie et l Ukraine Printemps arabe EIIL en Irak et en Syrie Conflit entre Israël et Gaza QUI PEUT SE POURSUIVRE 2. Pourtant : Le risque immédiat qui pèse sur la récession est faible Le cycle économique dure habituellement de 7 à 1 ans Le cycle actuel devrait durer plus longtemps que la norme - en raison de la gravité de la crise qui a précédé - en raison du départ lent de la reprise Nulle part l économie n est sur le point de bouillir ; elle ne fait que s échauffer Différend en mer de Chine Différend entre la Chine et le Japon Manifestations à Hong Kong le nord et le nord-est de l Irak, alors que la production pétrolière provient du sud. Là où l EIIL s est emparé des installations d extraction ou de raffinage, il a largement maintenu la production afin d amasser des fonds. L engagement de l Occident a aussi fortement limité la capacité de progression de l EIIL. Par conséquent, nous prévoyons que l EIIL restera d une pertinence limitée pour les marchés mondiaux. Entre-temps, certains risques sont en suspens, tel le conflit entre la Russie REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 15

18 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA et l Ukraine. Il est peu probable que la Russie annexe l est de l Ukraine, ou que l Ukraine reprenne complètement en main la région aux dépens des rebelles. L atténuation récente d un grand nombre de risques géopolitiques fait plus que compenser les quelques risques qui s accentuent. Naturellement, il est peu question de cette évolution dans les médias. Par exemple, le conflit dans la région d Israël et de Gaza a diminué, tout comme les tensions entre la Chine et le Japon. De même, les mouvements indépendantistes sont en recul dans le monde. La menace d une séparation de l Écosse a disparu après la victoire du camp du non en septembre. En plus d empêcher le démembrement du Royaume-Uni, ce résultat réduit aussi la probabilité que le pays quitte l Union européenne dans quelques années. Le résultat du vote en Écosse a aussi affaibli les mouvements séparatistes ailleurs. La Catalogne a récemment annulé son propre référendum portant sur une sécession d avec l Espagne (bien que cette décision découle aussi en grande partie des contestations juridiques de Madrid). La tenue d élections dans plusieurs pays émergents a aussi été bénéfique, dissipant d autres incertitudes. Des scrutins ont eu lieu dans les «Cinq pays fragiles», soit l Inde, l Indonésie, le Brésil, l Afrique du Sud et la Turquie. Tout s est déroulé conformément aux attentes initiales. De plus, les résultats en Inde et en Indonésie ont été excellents du point de vue des investisseurs. Dans tous les pays, les élections ont permis de FIGURE 12. Les prévisions d inflation dans la zone euro sont faibles et en baisse Prévisions d'inflation É.-U. Sous la cible de 2 % 1.7 Zone euro Nota : L inflation prévue équivaut au taux des swaps indexés sur l inflation en dollars US et en euros dans cinq ans. Sources : Bloomberg, RBC GMA FIGURE 13. Les indicateurs d inflation de la zone euro ont atteint un creux Variation annuelle en % Masse monétaire, M3-11 Indice des prix à l'importation -15 Indice des prix à la production Sources : Banque centrale européenne, Office statistique de l Union européenne, Haver Analytics, RBC GMA mieux préciser les perspectives et ouvrent la voie à la mise en œuvre de réformes structurelles politiquement impopulaires, mais économiquement utiles. Le risque géopolitique est donc élevé globalement, mais il ne s aggrave pas. Au contraire, il diminue légèrement. Menace déflationniste L inflation a récemment été très faible à l échelle mondiale en raison d une combinaison de facteurs : croissance anémique, pressions légères sur les salaires et recul des prix des marchandises. Les indicateurs en temps réel donnent à penser que le pire n est pas encore tout à fait passé. Nous prévoyons donc que l inflation restera assez faible durant l année à venir. L inflation a été particulièrement basse en Europe. Au fil des mois, il devient de plus en plus difficile d échapper à cette situation, compte tenu de la chute des anticipations inflationnistes (figure 12). 16 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

19 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA Il y a heureusement plusieurs raisons pour lesquelles une déflation persistante devrait finir par être évitée. D après nos modèles économiques, l économie européenne n est pas suffisamment faible pour succomber à la déflation. Dans les faits, divers indicateurs de l inflation en Europe ont commencé à se stabiliser ou à croître (figure 13). Même dans le pire des scénarios à la japonaise, l Europe devrait être capable de s extirper de tout piège déflationniste en utilisant, comme l a fait le Japon récemment, une stratégie de stimulation monétaire et d affaiblissement de la devise. En fait, l Europe commence déjà à recourir à ces solutions. Par conséquent, nous avons légèrement abaissé nos prévisions d inflation, mais restons d avis qu une tendance haussière est probable l an prochain (figure 14). Bien entendu, la suite dépendra en grande partie du niveau auquel les prix du pétrole se stabiliseront. Décollage soutenu des États-Unis Nous avons longtemps considéré 214 comme l année magique où le malaise de longue date affligeant la croissance de l économie américaine disparaîtrait finalement. Cette évaluation a d abord été contredite par des données économiques publiées au début de 214 : le PIB des États- Unis a subi au premier trimestre son pire recul en dehors d une période officielle de récession depuis le début des années 198. Heureusement, on a vu depuis que cette faiblesse n était pas représentative de la tendance générale. Non seulement d autres mesures comme l emploi et FIGURE 14. Croissance de l IPC des pays développés prévue par RBC GMA Variation annuelle de l'ipc 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 2,75 % 1,5 % 2, % ,75 % 1,75 % 1,75 % 1,75 % 1,75 %,5 % 1, % Japon Canada É.-U. R.-U. Zone euro Source : RBC GMA FIGURE 15. Soulagement : Le PIB des É.-U. rebondit PIB réel des É.-U. (variation trimestrielle annualisée) mars 213 juin 213 sept. 213 déc. 213 mars 214 juin 214 sept. 214 Sources : BEA, Haver Analytics, RBC GMA les bénéfices ont été plutôt positives au premier trimestre, mais un déluge de données économiques a laissé entrevoir une vigueur économique remarquable depuis (figure 15). Cette vigueur économique devrait persister. D une part, les États-Unis profitent de la baisse des prix du pétrole et de la faiblesse des taux obligataires. D autre part, l emprise exercée par deux entraves antérieures, soit l austérité budgétaire et un piètre appétit pour le risque, a diminué. En ce qui concerne le dernier point, il est Confirmation de la vigueur de l'économie un peu frustrant que l appétit pour le risque ait augmenté de façon inégale, revenant plus rapidement sur le marché financier que dans l économie réelle (figure 16). Pour l instant, nous prendrons ce qui nous est offert, et pensons que l optimisme au sein de l économie réelle continuera de s améliorer. Plusieurs secteurs semblent particulièrement aptes à alimenter la croissance des États-Unis. Les perspectives des dépenses de consommation sont favorables, REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 17

20 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA compte tenu de la forte progression de la richesse et des revenus. Les revenus sont principalement soutenus par un taux d embauche déjà vigoureux, et par la perspective d une accélération de la croissance des salaires. Notre indicateur du marché du travail est enfin revenu à sa moyenne historique et il continue de s améliorer rapidement (figure 17). La croissance des salaires a été léthargique, mais leur récente remontée devrait se poursuivre d après les intentions d embauche des sociétés et le nombre grandissant de personnes qui quittent volontairement leur emploi (figure 18). Le recul des prix du pétrole met également de l argent dans les poches des gens. Le marché du logement est une autre source probable de vigueur, et ce, pour trois raisons. Premièrement, le cadre réglementaire a subi une profonde transformation après la nomination à la Federal Housing Finance Agency (FHFA) d un nouveau directeur donnant priorité à l octroi de crédit plutôt qu à la préservation des finances publiques. Ce changement pourrait relancer le crédit hypothécaire, à l instar des prêts-autos, qui ont déjà remonté (figure 19). Deuxièmement, l accessibilité à la propriété reste intéressante. Troisièmement, il faudrait que les constructeurs bâtissent environ 3 maisons de plus par année pour égaler la demande démographique. Tous ces facteurs contribuent aux perspectives de plus en plus positives exprimées par les constructeurs résidentiels (figure 2). FIGURE 16. Appétit du risque accru pour les marchés et moindre pour l économie réelle Source : RBC GMA Écarts types par rapport à la normale Départs volontaires mensuels en % des employés Le marché de l'emploi revient à un niveau moyen Nota : Les variables de l'indice normalisé d'emploi mesurent l'état du marché du travail par rapport à la norme historique ; l'ombre indique la tendance centrale des indicateurs. Sources : Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 18. Plus de travailleurs changent volontairement d emploi 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 Prise de risques Temps Marchés financiers PRISE DE RISQUES GLOBALE Économie réelle FIGURE 17. Les conditions du marché de l emploi américain se redressent rapidement 1, Sources : Haver Analytics, RBC GMA Bonne progression, mais mauvaise combinaison Les travailleurs sont plus confiants 18 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

21 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA Réchauffement du climat politique aux États-Unis Le contexte politique américain reste imparfait compte tenu du profond clivage idéologique qui bloque le processus législatif depuis plusieurs années. Néanmoins, la situation n est pas si mauvaise. Grâce à la diminution du déficit budgétaire et à la volonté des deux partis de sembler conciliants à l approche des élections présidentielles de 216, le risque lié à une paralysie du gouvernement ou au mur budgétaire a diminué. Le passage à un Sénat républicain lors des élections de mi-mandat améliore quelque peu les perspectives législatives. Dans le passé, le gouvernement fédéral s est révélé étonnamment productif lorsque la Maison-Blanche était dominée par un parti et le Congrès, par l autre. Le penchant du Parti républicain pour le libre-échange accroît la probabilité que les États-Unis ratifient le partenariat transpacifique et adoptent une réforme fiscale majeure. De plus, bien que timides, de récentes mesures du pouvoir exécutif visant à améliorer un cadre d immigration dysfonctionnel devraient aussi s avérer utiles sur le plan économique. Selon toute vraisemblance, le raffermissement de l économie et la perspective d une accélération des salaires (figure 21) encourageront la Réserve fédérale américaine à hausser le taux des fonds fédéraux vers le milieu de l an prochain. Ce point de vue est relativement conforme aux signaux donnés par la Réserve fédérale, bien qu il repose sur un scénario devançant légèrement les attentes du marché. FIGURE 19. Les prêts-auto aux emprunteurs à risque élevé se sont dans l ensemble redressés Nouveaux prêts-auto aux États-Unis (milliards $ US) Indice NAHB (variation annuelle en %) Cote de solvabilité >72 Cote de solvabilité < Moyenne mobile des nouveaux prêts-auto sur quatre trimestres. Sources : Réserve fédérale de New York, RBC GMA FIGURE 2. Regain d optimisme chez les constructeurs de maisons % Nouvelle hausse 4 Éclatement de la bulle Reprise immobilière 2 Réduction des mesures d assouplissement quantitatif Sources : National Association of Home Builders (NAHB), RBC GMA FIGURE 21. Taux des fonds fédéraux - É.-U. Fourchette d équilibre 24 Dernier relevé :,1 % 22 2 Fourchette actuelle : -,64 % - 1,57 % (méd. :,46 %) Sources : Réserve fédérale, RBC GMA REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 19

22 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA Les inquiétudes concernant la faiblesse de la croissance à l étranger et l incidence négative de la vigueur du dollar américain sont probablement exagérées. Les économies émergentes se stabilisent et les perspectives s améliorent pour plusieurs économies développées importantes. Il est peu probable que la force du dollar ait des répercussions négatives majeures, puisque l économie américaine est orientée vers le marché intérieur et que les hausses du dollar s appuient sur cette vigueur économique. En fait, le dollar devrait continuer de se raffermir pendant encore quelques années grâce à un renforcement continu de l économie, à une valorisation attrayante et à un dynamisme évident (figure 22). Perte de vigueur au Royaume-Uni Nous continuons de situer le Royaume-Uni et les États-Unis dans le groupe des pays développés dont les perspectives de croissance sont particulièrement fortes, mais notre enthousiasme s est quelque peu refroidi (figure 23). Ce regain de prudence est surtout attribuable au freinage budgétaire plus marqué que le Royaume-Uni devrait connaître cette année (figure 24). Bien sûr, en guise de consolation, cela signifie que le déficit budgétaire du pays devrait se résorber rapidement. Un autre élément de vulnérabilité manifeste vient du passage à vide récent du marché du logement. Cependant, une hausse demeure possible selon nous, compte tenu de l insuffisance chronique de la construction et de l appétit FIGURE 22. Le dollar américain est peu élevé et s apprécie Taux de change général réel du $ US pondéré en fonction des échanges (mars 1973 = 1) Moyenne historique Nota : Moyenne historique depuis Sources : Réserve fédérale, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 23. Le R.-U. affiche une belle reprise Croissance du PIB (var. trim. annualisée, en %) Récession Vigueur soutenue Sources : ONS, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 24. Les restrictions budgétaires ont peu changé en dehors du R.-U. Évolution des restrictions budgétaires, 214 à 215 (pp),2,1, -,1 -,2 -,3 -,4 -,5 -,6 -,7 -,8 -,9,1 Allègement des restrictions budgétaires -,1 -,2 Peu de changement Restrictions budgétaires plus importantes -,8 États-Unis Canada Zone euro Japon Royaume-Uni Nota : Correspond à l'écart entre les données de variation du déficit budgétaire en % du PIB pour 214 et 215. Sources : FMI, Haver Analytics, RBC GMA -,3 2 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

23 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA apparemment insatiable des financiers et des étrangers pour les propriétés londoniennes. Malgré ces contrariétés, les assises d une croissance économique solide demeurent en place. Le potentiel de hausse restant des investissements des entreprises, qui ont augmenté rapidement mais qui demeurent inférieurs aux niveaux d avant la crise (figure 25), en témoigne particulièrement bien. La victoire du camp du non au référendum tenu en Écosse devrait aider à réduire l incertitude et favoriser ce secteur. La conjoncture internationale devrait aussi apporter une aide par l entremise du trio maintenant familier du recul des prix du pétrole, de la faiblesse des taux obligataires et de l affaiblissement récent de la livre. La zone euro sera aussi une source de réconfort si elle réussit à progresser un peu plus rapidement (nous y reviendrons). Les élections prévues pour le printemps en Grande-Bretagne se compliquent d heure en heure, alors que la popularité croissante de l UKIP entraîne la transformation d un système tripartite en système quadripartite. L issue la plus probable reste un gouvernement conservateur minoritaire et donc une coalition familière, mais d autres permutations sont envisageables. La Banque d Angleterre a récemment renoncé à hausser les taux à court terme dans la foulée d une baisse de l inflation, mais elle pourrait procéder à un resserrement au milieu de 215, étant donné la disparition des capacités excédentaires et la FIGURE 25. Les investissements des entreprises peuvent encore progresser considérablement au R.-U. Composantes du PIB du R.-U. (T2 27 = ) % La consommation et les exportations ont plus que récupéré depuis la crise -15 Les investissements -2 des entreprises ont encore du chemin à -25 faire -3 Consommation privée Exportations Investissements Sources : Office for National Statistics, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 26. Royaume-Uni : Taux de base Fourchette d équilibre Dernier relevé :,5 % Fourchette actuelle : -,94 % - 1,67 % (méd. :,36 %) Sources : RBC GMA, RBC MC vigueur récente de la croissance (figure 26). Alors que le dollar américain s apprécie, la livre pourrait légèrement s affaiblir, mais elle devrait mieux tenir le coup par rapport à d autres devises. Pivot en zone euro Nous avons longtemps été moins optimistes que le marché à l égard des perspectives de croissance économique de la zone euro. Ainsi, nous avons même réduit nos prévisions de croissance en début d année lorsque le conflit entre la Russie et l Ukraine s est envenimé. La déflation et le contexte politique présentent encore des risques de baisse considérables. Cependant, le contexte évolue autour de nous. Les attentes générales relatives à la croissance et à l inflation en Europe ont beaucoup diminué ces derniers mois, peut-être même trop. Sans que nous ayons fait quoi que ce soit, notre position est tout à coup légèrement optimiste par rapport au consensus. Précisons que nous prévoyons simplement que l économie REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 21

24 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA s améliorera quelque peu l an prochain, et que la déflation pourra être évitée. Les facteurs favorables sont la forte dépréciation de l euro, le recul des taux des obligations européennes à des niveaux remarquablement bas et, bien entendu, l effondrement des prix du pétrole. Sur le plan géopolitique, les dommages économiques de la détérioration des liens avec la Russie semblent limités. Les sanctions commerciales font mal, mais les flux commerciaux de la plupart des pays européens vers la Russie sont plutôt restreints. La confiance en Europe a été minée à la fois par les actions de la Russie et par la proximité géographique de l Europe vis-à-vis de l Ebola et de l EIIL. Toutefois, l incidence nette est très faible, la confiance restant près de la normale (figure 27). Combinaison européenne En Europe, la composition de la croissance s est considérablement transformée. Alors que le centre de l Europe avait auparavant une grande longueur d avance sur la périphérie, les deux régions ont maintenant convergé (figure 28). Dans la mesure où la situation tient en partie à une faiblesse du centre de l Europe, nous sommes heureux d annoncer que les difficultés de l Allemagne ne sont pas aussi graves que ce que croient de nombreux investisseurs. Les marchés du travail et du logement semblent bien aller et le récent recul généralisé des indicateurs avancés n a fait que ramener les valeurs près des normales (figure 29). FIGURE 27. La confiance n est qu en légère baisse dans la zone euro Indice de la confiance des consommateurs (% opinion prépondérante) FIGURE 28. Normalisation de l évolution du PIB de la zone euro PIB (% variation annuelle) Niveau de l'indice (normalisé) Zone euro centre Zone euro périphérie Les pays de la périphérie ont été durement touchés par la crise de la dette ; leur croissance s'harmonise maintenant avec celle des pays du centre Nota : Pondération égale dans les pays du centre : Allemagne, France, Pays-Bas, Autriche, Belgique ; les pays de la périphérie sont l'italie, l'espagne, l'irlande, le Portugal et la Grèce. Sources : Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 29. La confiance des Allemands reste généralement normale Confiance des consommateurs (g.) Climat des affaires (d.) Sources : Commission européenne, Haver Analytics, RBC GMA -2 Indice ZEW sur le climat économique Indice de confiance - Communauté -3 européenne Indice IFO du climat des affaires Indice PMI composite Nota : Les données ont été normalisées de sorte que la moyenne historique depuis 24 égale zéro. Sources : Commission européenne, IFO, Markit, ZEW, Haver Analytics, RBC GMA Indice du climat des affaires (points d'écart-type) 22 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

25 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA Par ailleurs, la résurrection de la périphérie de l Europe est assez remarquable. Selon nous, les pays qui en font partie pourront poursuivre leur reprise, compte tenu de la diminution de l austérité budgétaire et du rebond de la compétitivité. L Irlande a fait particulièrement bonne figure. L Espagne est aussi parvenue à enregistrer une croissance stable grâce notamment au marché du logement, qui a finalement touché le fond. La Grèce et le Portugal semblent aussi s être véritablement engagés sur la voie de la croissance. En revanche, l Italie continue de battre de l aile, même si les récentes réformes du marché du travail offrent un certain espoir. Politique d État européenne En dépit des bonnes nouvelles au sujet de la périphérie de l Europe, la situation est peu réjouissante du point de vue politique. L appui de la population à l égard de l austérité et des réformes reste faible. Il ne s agit pas d un problème immédiat, car l Europe se situe à mi-chemin d une très longue période sans élections. De fait, rien n est prévu au calendrier pendant la majeure partie de l an prochain (figure 3). Le moment est donc propice à la mise en œuvre de réformes et à la création d un dynamisme économique pour désamorcer le mécontentement des électeurs. Cependant, des élections surprises risquent véritablement d être déclenchées en Grèce au cours des prochains mois, compte tenu des difficultés quant au choix d un nouveau président. Les sondages indiquent clairement qu un scrutin porterait au pouvoir le Syriza, un parti FIGURE 3. Le calendrier des élections européennes permet de souffler un peu Prochaines élections Pays Indice de stabilité politique (classement par centile) 215 Portugal 69 Espagne 47 Grèce Irlande 74 Pays-Bas France 62 Allemagne 77 Autriche Chypre 65 Italie 64 Nota : Classement par centile de l indice de stabilité politique pour 213. Sources : Banque mondiale, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 31. L amélioration du contexte de crédit favorise la zone euro Variation annuelle en points de pourcentage Impulsion du crédit dans le secteur privé (pp) -6 Demande du secteur privé (Variation annuelle [%]) Nota : L'impulsion du crédit équivaut à la variation trimestrielle de la croissance annuelle des prêts bancaires consentis au secteur privé. La demande est la somme de la consommation finale privée et de la formation brute de capital. Sources : Banque centrale européenne, Haver Analytics, RBC GMA sceptique à l égard de l austérité. Il s agit d un risque grave, même si le parti devait modérer ses opinions extrêmes pour tenir compte des réalités du pouvoir et des compromis nécessaires pour mener une coalition. La restriction du crédit a caractérisé le malaise économique de l Europe ces dernières années. Heureusement, les conditions de prêt pourraient commencer à s assouplir. L important exercice de simulation de crise réalisé récemment par la Banque centrale européenne (BCE) auprès des banques a dévoilé quelques lacunes restantes, mais confirme surtout que la majorité des grandes banques de l Europe ont bien repris leurs activités. Le sondage auprès des agents de crédit de la zone euro témoigne d un regain de confiance tant des prêteurs que des emprunteurs. Enfin, l impulsion du crédit, qui indique dans quelle mesure la croissance du crédit s améliore, est récemment devenue positive. Cette amélioration concorde bien avec l accélération de l expansion économique (figure 31). REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 23

26 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA La BCE a récemment remis l accent sur la relance en réduisant les taux d intérêt à court terme (figure 32) et en élargissant son bilan (figure 33). Selon de récents discours, des achats de titres de créance d État suivront vraisemblablement. Par conséquent, nous estimons que l euro subira un repli marqué l an prochain. Le Japon trébuche L économie japonaise a récemment eu des ratés (figure 34), la production ayant connu deux trimestres consécutifs de baisse, ce qui correspond à la définition littérale d une «récession». Heureusement, la situation n est pas aussi mauvaise qu il n y paraît à première vue. Comme la baisse du PIB au deuxième trimestre découle d une hausse de la taxe de vente, elle est à la fois artificielle et temporaire. Par contre, le recul au troisième trimestre est difficile à expliquer. Ce résultat est étrange (un peu à l instar du repli des États-Unis au premier trimestre), puisque les autres indicateurs économiques s en sont bien tirés : au cours de ce même trimestre, les ventes au détail et la production industrielle ont augmenté, la balance commerciale s est améliorée et le sondage Tankan a donné de solides résultats. Nous soupçonnons donc que la récente faiblesse du Japon disparaîtra à la suite d une révision, ou au fil des prochains trimestres. L Abenomie en bref L Abenomie est un programme de relance qui fonctionne, comme en témoignent les bénéfices élevés des entreprises, l inflation positive, la croissance des prêts bancaires, la hausse des salaires et le resserrement FIGURE 32. Zone euro : taux des prises en pension Fourchette d équilibre % Croissance du PIB (variation trimestrielle annualisée en %) Dernier relevé : -,2 % Fourchette actuelle : -,83 % -,78 % (méd. : -,2 %) Sources : RBC GMA, RBC MC FIGURE 33. La BCE accroît son bilan Bilan de la BCE (en billions d'euros) 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, Niveau de mars 212 Cible de la BCE Sources : BCE, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 34. Le Japon devrait renouer avec la croissance Abenomie La BCE vise un bilan plus important -12 Pas aussi mauvais qu'il le semble Sources : Bureau du cabinet du Japon, Haver Analytics, RBC GMA 24 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

27 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA du marché du travail, qui affiche désormais le meilleur ratio des occasions d emplois aux candidats en 2 ans (figure 35). Toutefois, l Abenomie n a pas encore rempli toutes ses promesses. En théorie, le programme de relance et de réformes devrait suffire à générer une vive croissance. En pratique, les effets sont plus modestes (figure 36). À titre d exemple, les consommateurs n ont pas encore réagi à la hausse des salaires et de la richesse, même si la récente poussée inflationniste les incite à dépenser. Les entreprises n ont pas davantage haussé sensiblement leurs dépenses en immobilisations malgré l envolée des bénéfices, la diminution des contraintes de capacité et l amélioration remarquable de la compétitivité due au repli du yen. La question est de savoir si la stimulation rate simplement la cible, ou si le Japon progresse selon une courbe en J sans précédent (de sorte que les difficultés initiales d une nouvelle politique peu orthodoxe finiront par générer d importants bienfaits). Nous penchons encore en faveur de la dernière interprétation, mais il est difficile de bien évaluer la situation. Volonté intacte Les autorités japonaises ne renoncent certainement pas à la croissance. Le premier ministre Abe a récemment reporté la prochaine hausse de la taxe de vente à 217 afin de donner priorité à la croissance économique plutôt qu à la réduction de la dette. Les élections surprises de décembre déclenchées par Shinzo Abe l ont reporté au pouvoir FIGURE 35. Meilleur ratio des occasions d emploi au Japon en 2 ans Ratio des occasions d'emploi actives par rapport aux demandes d'emploi 1,5 1,3 1,1,9,7,5, Sources : MHLW, Haver Analytics, RBC GMA L'étroitesse du marché de l'emploi fera augmenter les salaires et l'inflation FIGURE 36. Les résultats réels ne sont pas à la hauteur de la théorie économique au Japon Source : RBC GMA THÉORIE avec un mandat rallongé de deux ans, ce qui lui donnera plus de temps pour instaurer des réformes. Redoublant d efforts pour ramener l inflation plus près de la cible de 2 %, la Banque du Japon a énergiquement haussé le rythme de l assouplissement quantitatif d environ 25 % (figure 37). Malgré tout le chemin déjà parcouru par le yen, la devise pourrait encore fléchir. Tous ces facteurs devraient aider à maintenir un taux d inflation positif. RÉALITÉ La résistance du Canada L économie canadienne se porte encore bien, en dépit de signes de nervosité. La forte croissance du PIB au deuxième trimestre a été suivie par de solides résultats pour le troisième trimestre. Notre indicateur avancé composite continue d annoncer un contexte plutôt positif (figure 38). Cependant, il est trop tôt pour dire si ce rythme vigoureux pourra être maintenu, compte tenu des REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 25

28 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA nombreuses grandes forces qui se livrent bataille. menacée par le pétrole La chute abrupte des prix de l or noir pourrait se révéler assez douloureuse pour un pays exportateur de pétrole comme le Canada. Tout dépend de l ampleur et de la durée du recul des prix. Heureusement, cette incidence est atténuée par la forte dépréciation du dollar canadien (figure 39). Bien sûr, cette lutte entre géants inflige néanmoins de lourdes pertes sur le plan régional. Les provinces axées sur la fabrication, comme l Ontario et le Québec, profitent de la faiblesse du dollar canadien, alors que la chute des prix du pétrole constitue la préoccupation principale des producteurs d énergie comme l Alberta et Terre-Neuve (figure 4). Des données provisoires témoignent déjà de ce changement, du moins en Ontario et à Terre-Neuve. Contradictions canadiennes L opposition entre la tendance pluriannuelle de décélération de l embauche (malgré les bons résultats des derniers mois) et le regain de croissance de la productivité est un autre exemple des forces antagonistes au Canada. Comme ces deux éléments se tiennent tête, il en résulte une croissance économique normale malgré l agitation sous-jacente. Leur antagonisme pourrait s atténuer à l avenir. Les sous-composantes du marché du travail indiquent que l embauche s améliore, tandis que la croissance de la productivité a déçu les attentes pendant très longtemps. FIGURE 37. Japon : Taux à un jour Fourchette d équilibre % FIGURE 38. L indice composé de l économie canadienne s améliore Indice composé de l'économie canadienne (écarts types par rapport à la normale historique) Sources : RBC GMA, RBC MC Dernier relevé : -,2 % Fourchette actuelle : 1,35 % - 2,31 % (méd. : 1,83 %) Nota : Indice composé élaboré au moyen de quatre indicateurs avancés des sondages sur les entreprises canadiennes. Sources : FCEI, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 39. L évolution du dollar canadien et celle des prix du pétrole s annulent Taux de change CAD-USD 1,2 1,1 1,,9 4,8 Taux de change CAD-USD (g.) 2 Prix du pétrole (d.), Sources : Wall Street Journal, Haver Analytics, RBC GMA West Texas Intermediate ($ US) 26 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

29 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA Les derniers indicateurs donnant des signaux divergents à l égard de l orientation de l économie sont les exportations et les investissements des entreprises. La Banque du Canada considère ces deux facteurs comme des moteurs probables de la croissance économique. Nous souscrivons pleinement à cette vision des exportations. Celles-ci profitent de la faiblesse de la devise et de la vigueur de l économie américaine, et notre modèle indique qu une nouvelle accélération est possible (figure 41). Toutefois, nous sommes sceptiques quant aux investissements des entreprises. D abord, les sociétés de ressources naturelles mondiales ont exprimé il y a peu des regrets au sujet de l ampleur de leurs excès d investissement précédents. Le récent recul des prix du pétrole renforcera sûrement cette opinion. Il se peut que les investissements augmentent dans la mesure où les fabricants retrouvent leur aplomb, mais il est difficile d imaginer un taux de croissance global robuste. Revue du marché du logement au Canada Nous avons récemment analysé le marché résidentiel canadien dans un rapport intitulé Six questions concernant le marché canadien du logement. Ce marché ne semble pas en difficulté à l heure actuelle, même si un recul de l accessibilité allant jusqu à 15 % est attendu à moyen terme. Toutefois, abstraction faite de cette éventualité, même les perspectives à moyen terme sont plutôt modérées. Bien que l endettement des ménages soit considérable, il est bien loin FIGURE 4. Ascension de l Ontario, chute de Terre-Neuve. L Alberta pourra-t-elle continuer sur sa lancée? PIB mensuel (variation annuelle en %) Estimation du PIB de l'alberta -6 Estimation du PIB de l'ontario -8 Estimation du PIB de Terre-Neuve-et-Labrador Nota : Les estimations du PIB mensuel des provinces ont été établies d'après les variables économiques mensuelles disponibles, regroupées au moyen d'une analyse en composantes principales. Une régression a ensuite été calculée par rapport au PIB annuel de ces provinces. Sources : Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 41. Les perspectives s améliorent pour les exportations canadiennes Volume réel des exportations au Canada (variation annuelle en %) Exportations réelles -15 Exportations modélisées Nota : Le modèle utilise comme données l'indice de l'activité aux États-Unis et le dollar canadien pondéré en fonction des échanges. Sources : Haver Analytics, RBC GMA d être le plus élevé au monde, et la vulnérabilité des ménages en regard de l endettement est revenue à un niveau de risque normal (figure 42). D après la demande de logements, il ne sera pas nécessaire que la construction baisse de façon marquée au cours des cinq prochaines années (figure 43), tandis que les investisseurs sur le marché des copropriétés pourraient se révéler plus dociles que prévu (figure 44). Marchés canadiens Il est de plus en plus difficile de cerner la position de la Banque du Canada. Cette absence de clarté est en partie voulue. Le gouverneur Poloz évite consciemment de donner les indications prospectives auxquelles le marché s attend. Il s agit en fait d une stratégie réfléchie. Une transparence excessive peut nuire à la crédibilité d une banque centrale si les choses tournent mal. Il existait sans doute de bonnes raisons de guider le marché durant les jours sombres de la crise REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 27

30 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA financière, mais il est désormais moins nécessaire de le faire. Les marchés sont souvent plus précis et plus résistants lorsqu ils reflètent diverses attentes. Malgré les récents encouragements de l OCDE, un relèvement des taux par la Banque du Canada ne semble pas imminent (figure 45). La banque centrale a indiqué, à juste titre selon nous, que la hausse récente de l inflation serait temporaire. Elle a aussi précisé qu à son avis, le marché du logement relève du domaine des règles macroprudentielles plutôt que de la politique monétaire. Même si nous soupçonnons que l économie canadienne a presque épuisé ses capacités excédentaires, son taux de croissance n est pas près de s envoler. La Banque du Canada pourra ainsi retarder sa première hausse des taux jusqu au début de 216, bien après la première hausse aux États-Unis. Naturellement, son inaction devrait aider le dollar canadien à perdre encore quelques cents. Trajectoire des marchés émergents Les économies émergentes ont presque toutes ralenti ces dernières années. Deux grands thèmes contribuent à expliquer cette décélération. Tout d abord, les économies émergentes réalisent des gains d efficacité moins importants qu auparavant (figure 46). Il ne faudrait cependant pas s en inquiéter outre mesure. Comme elles reproduisent de mieux en mieux les techniques de gestion, l organisation des usines et les chaînes de production des pays FIGURE 42. La vulnérabilité des ménages au crédit a diminué Écart par rapport à la tendance du ratio crédit/croissance du PIB (en points de pourcentage) FIGURE 43. Le volume de construction concorde avec la demande actuelle, mais il doit progressivement diminuer Milliers d'unités Pourcentage des investisseurs sur le marché des copropriétés Demande de logements Mises en chantier Nota : Pour les mises en chantier, la mesure équivalente de la demande est établie selon les prévisions démographiques des Nations Unies, les ratios population/ménages, selon l'âge, historiquement normaux, un coefficient de 1,3 pour les unités achevées par rapport aux mises en chantier, un coefficient de 1,12 entre les unités achevées et les augmentations du stock de logements (en raison, sans doute, de la conversion de certaines propriétés en immeubles à logements multiples), un coefficient de 1,55 pour tenir compte de l'existence de propriétés saisonnières et un taux de démolition annuel de,15 % des logements existants. Sources : SCHL, Statistique Canada, ONU, Haver Analytics, RBC GMA Crédit supérieur à la normale FIGURE 44. Les investisseurs sur le marché des copropriétés sont des gens sensés La plupart des investisseurs sur le marché des copropriétés sont peu endettés % N'ont pas de prêt hypothécaire Croissance du crédit aux ménages canadiens laissant voir une vulnérabilité extrême -2-4 Cette mesure indique maintenant -6 que la vulnérabilité -8 Crédit inférieur à la normale est chose du passé Nota : Tendance établie à l'aide d'un filtre HP pour les données trimestrielles ayant un coefficient lambda de 5. Sources : Haver Analytics, BRI, Banque du Canada, RBC GMA... peu d'entre eux cherchent à réaliser d'énormes profits 8 % Prévoient vendre leur propriété dans moins de deux ans Nota : D'après un sondage réalisé en 213. Sources : SCHL, RBC GMA... la plupart veulent tirer des revenus locatifs plutôt que de réaliser des gains en capital 53 % Ont acheté leur copropriété dans le but d'en tirer des revenus locatifs 28 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

31 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA développés, leur potentiel de gains additionnels diminue. FIGURE 45. Canada : Taux à un jour Fourchette d équilibre Deuxièmement, le crédit a crû trop rapidement dans les marchés émergents (figure 47) et sa croissance ralentit maintenant. C est une bonne chose. Néanmoins, une expansion moindre du crédit signifie une croissance moindre de l économie. En revanche, un ralentissement graduel dès maintenant est préférable à une forte diminution lorsque la Réserve fédérale commencera à augmenter les taux en 215. % 24 2 Dernier relevé :,89 % Fourchette actuelle :,31 % - 2,27 % (méd. : 1,29 %) Sources : RBC GMA, RBC MC Ces thèmes universels se conjuguent à des forces régionales particulières (figure 48). Alors que les économies asiatiques font preuve d une certaine résistance, l Amérique latine souffre d une baisse des prix des marchandises et les pays émergents d Europe se retrouvent coincés entre la stagnation de la zone euro et le militarisme de la Russie. Nous pensons que la période de fléchissement universel de la croissance des marchés émergents touche à sa fin. Certains pays, comme la Chine et la Russie, continueront de ralentir. Plusieurs autres semblent cependant avoir touché le fond, en partie pour des raisons naturelles et en partie parce qu ils sont, eux aussi, avantagés par la chute des prix du pétrole, la faiblesse des taux d intérêt et des taux de change, et l amélioration de la croissance des pays développés. Ralentissement en Chine La Chine fait exception au chapitre de la stabilisation des marchés émergents. Elle ralentit constamment et n a probablement pas encore fini de FIGURE 46. Baisse de croissance de l efficacité dans les pays des ME -5,4-3,3-2,4-2,7-1,5-1,7 -,8 -,8,3 Inde Indonésie Brésil Mexique Pologne Turquie Afrique du Sud Chine Russie Variation de la croissance de la productivité totale des facteurs (pp) Nota : Représente l'écart de la moyenne de croissance annuelle de la productivité totale des facteurs (PTF) de 2 à 27, et de la moyenne de 28 à la plus récente date. Sources : The Conference Board Total Economy Database, janvier 214, - ; FIGURE 47. La croissance rapide du crédit des ME constitue un risque Croissance annuelle moyenne sur 5 ans du crédit dans le secteur privé non financier Turquie Indonésie Chine Brésil Inde Nota : Selon les dernières données disponibles. Sources : BRI, Haver Analytics, RBC GMA REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 29

32 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA décélérer. Les surprises économiques restent un peu négatives au pays et la confiance des consommateurs s érode (figure 49). La décélération de la Chine est particulièrement manifeste dans le recul du marché du logement (figure 5). Cette évolution est positive, car elle permet d amorcer le processus d élimination des excès antérieurs. Forcément, il en résulte aussi un coût économique puisque le secteur du logement et les industries connexes représentent environ 35 % du PIB national et absorbent près de 45 % des prêts bancaires. L ampleur de l affaiblissement futur du marché du logement est incertaine. Par exemple, il est difficile de dire à quel point la construction a été insuffisante en Chine lors des décennies précédentes (ce qui aide à neutraliser les récents excès de construction). Ce qui complique davantage les choses, c est le fait que les banques, les constructeurs et les gouvernements régionaux sont si étroitement liés qu il est difficile d évaluer la vulnérabilité de chaque groupe. Il est tout à fait concevable que le boom immobilier prenne fin dans un gâchis, mais il reste plus probable que le gouvernement national intervienne et tire tout le monde d affaire. Entre-temps, nous prévoyons que la croissance de la Chine baissera à moins de 7 % au cours de la prochaine année, un rythme décevant d après les normes chinoises (à tout le moins). La Banque populaire de Chine pourrait continuer d offrir une stimulation monétaire timorée, mais elle reconnaît que la création d une autre bulle du crédit revient à troquer un sauvetage FIGURE 48. Les économies des marchés émergents divergent Croissance du PIB prévue Confiance des consommateurs en Chine (janv. 28 = 1) Asie-Pacifique Amérique latine Europe de l'est Nota : Prévisions générales du PIB sur des périodes mobiles d un an. Sources : Consensus Forecasts, RBC GMA FIGURE 49. La confiance des consommateurs chinois diminue Nota : Selon l'indice CNBS de la confiance des consommateurs et l'indicateur de la confiance des consommateurs Westpac MNI. Sources : CNBS, Westpac MNI, Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 5. Le rythme de progression des prix des maisons en Chine ralentit Prix moyens des maisons dans 1 villes (variation annualisée en % sur 6 mois) -11 févr. 212 oct. 212 juin 213 févr. 214 oct. 214 Sources : China Index Academy/Soufun, Haver Analytics, RBC GMA 3 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

33 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA à court terme contre des difficultés à long terme. Le meilleur espoir de la Chine pour maintenir une croissance rapide est de poursuivre la répression de la corruption et de procéder à des réformes structurelles. Réformes des marchés émergents À moyen et à long terme, les perspectives pour l ensemble des marchés émergents seront déterminées en grande partie par l étendue des réformes structurelles à venir. Les attentes sont de plus en plus optimistes, et ce, pour deux raisons. D abord, une période de croissance économique au ralenti, comme celle que nous traversons en ce moment, apporte en général la motivation nécessaire pour mettre en œuvre des réformes difficiles. De plus, les nombreuses élections tenues récemment dans les marchés émergents offrent aux gouvernements une popularité bénéfique qui permet l adoption de telles mesures. De façon très générale, les réformes structurelles visent surtout à permettre aux forces du marché libre de jouer un plus grand rôle dans l économie. Il s agit souvent de réduire la bureaucratie et la corruption, de réformer les règles du marché du travail et d améliorer la gouvernance. Les bienfaits économiques de ces mesures ne sont pas toujours immédiats, mais les marchés financiers sont néanmoins capables de passer outre la période d ajustement initiale, comme ils l ont fait pour le Mexique et l Inde récemment. Il est frappant de constater à quel point les investisseurs perçoivent différemment les pays qui ont de piètres perspectives de FIGURE 51. Évolution divergente des actions de marchés émergents à l issue des élections Niveau de l'indice (janvier 213 = 1) Inde : SENSEX Brésil : IBOV 6 janv. 213 avr. 213 juill. 213 oct. 213 janv. 214 avr. 214 juill. 214 oct. 214 Sources : Haver Analytics, RBC GMA réforme (comme le Brésil) et ceux qui procèdent à des réformes accélérées, comme l Inde (figure 51). Il reste à savoir si les retardataires, comme le Brésil qui a déjà progressé à un taux annuel élevé de 4 % à 6 %, mais qui fait maintenant du surplace, seront en mesure d adopter des réformes suffisantes. C est loin d être certain : Dilma Rousseff, dont les politiques ont contribué au virage économique désastreux du Brésil, a été réélue en octobre. Il reste encore quelques lueurs d espoir puisqu une nouvelle équipe économique a été nommée, mais les résultats dépendront en grande partie de la latitude qui lui sera accordée. Les enjeux sont certes élevés et le premier point à l ordre du jour sera sûrement de relancer les dépenses en immobilisations, qui se sont effondrées au Brésil (figure 52). Divergences accrues entre les politiques monétaires Les politiques monétaires demeurent inhabituellement diversifiées d un pays à l autre. Deux principaux groupes de banques centrales avancent dans des directions diamétralement opposées (figure 53). La Réserve fédérale et la Banque d Angleterre devraient durcir leur politique en 215. En revanche, la Banque du Japon et la BCE instaurent activement de nouvelles mesures de relance. Nous restons d avis que cet écart pourrait augmenter au cours de la prochaine année, le premier groupe adoptant une approche un peu plus austère que prévu et le second accentuant possiblement la stimulation. Cette situation a creusé un fossé qui devrait continuer de s accentuer entre les taux obligataires des différents territoires (figure 54). Bien sûr, les interventions divergentes des banques centrales ont pour objectif de réduire à la longue l ampleur de la divergence économique. Les responsables des banques centrales veulent éviter une surchauffe de l économie (et recherchent un juste milieu pour pouvoir réduire les taux en cas de faiblesse), et ceux qui sont à la tête d économies faibles veulent rejoindre les rangs des économies fortes. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 31

34 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA Hausse prudente des taux Les trajectoires très différentes des banques centrales ont de multiples répercussions sur l orientation et le niveau des taux obligataires. Un thème commun se dégage toutefois. Les taux obligataires sont inhabituellement bas partout et sont plus susceptibles d augmenter que de diminuer au cours des prochaines années, alors que la croissance des pays développés se poursuit. Les raisons militant en faveur d une hausse des taux sont bien connues, mais les obligations se sont appréciées fortement tout au long de l année, au plus grand mépris des attentes générales d une liquidation. Dans toutes les grandes régions, les taux obligataires sont maintenant inférieurs à la juste valeur (page 43). Étant donné la forte probabilité d une hausse des taux d intérêt par la Réserve fédérale en 215, et nos attentes d une progression de la croissance et de l inflation, une hausse des taux obligataires reste selon nous une issue probable. Cette évolution devrait mener graduellement les taux réels (figure 55) et les primes de terme (figure 56) un peu plus près des niveaux historiques. Le mot «graduellement» est l élément à retenir, puisque toute hausse des taux devrait être progressive. La crise causée par la réduction des mesures d assouplissement quantitatif en 213 a démontré qu une ascension rapide des taux peut affaiblir le marché du logement et la croissance économique. La demande d obligations des banques centrales suscitée par les programmes de relance continuera vraisemblablement à peser sur les FIGURE 52. Repli des investissements en immobilisations au Brésil Formation brute de capital fixe au Brésil (variation annuelle en %) FIGURE 54. Élargissement des écarts de taux à la suite des divergences entre la BCE et la Réserve fédérale américaine Écart des taux des obligations allemandes et américaines à 1 ans (pb) Sources : Instituto Brasileiro de Geografia e Estatistica, Haver Analytics, RBC GMA FIGURE 53. Radar de l activité de la Banque centrale Source : RBC GMA RADAR DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE TROP HAUSSE BdE Rés. féd. BdC Point d'équilibre BdJ RÉDUCTION TROP PEU BCE Le plus grand écart enregistré depuis le début de la crise Sources : Réserve fédérale américaine, Reuters, Haver Analytics, RBC GMA 32 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

35 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA taux, alors que la diminution rapide des déficits budgétaires réduit la quantité d obligations disponibles. D ailleurs, le vieillissement de la population et l accroissement de la richesse dans les pays émergents accentuent l appétit pour les obligations d État des pays développés. Les taux pourraient monter, mais probablement ni très vite ni très haut. Nous avons donc abaissé nos prévisions des taux sur 12 mois dans toutes les régions et entrevoyons maintenant un taux de 3, %, au lieu de 3,25 %, pour les obligations du Trésor américain à 1 ans. Même s il s agit d une importante révision à la baisse de notre prévision, une hausse des taux présente encore un risque considérable pour les porteurs d obligations. Si les taux obligataires montent comme nous l anticipons, les pertes de valeur annuleront largement le revenu d intérêt, de sorte que les investisseurs en effets du Trésor réaliseront un rendement total négatif de -5, % à l échéance des obligations à 1 ans. La figure 57 est un paramètre de mesure utile du risque du marché obligataire, car elle montre la hausse des taux obligataires qui entraînerait des pertes de valeur équivalentes au revenu d intérêt (le niveau d équilibre). Actuellement, cette mesure laisse entendre qu une hausse d à peine 24 points de base, à 2,4 %, du taux des obligations américaines à 1 ans suffirait à effacer le revenu d une année. Ce risque ne se limite pas aux marchés obligataires américains, car les niveaux d équilibre en Europe et au Japon s approchent maintenant de creux historiques. FIGURE 55. Les taux réels des États-Unis ont un potentiel de hausse Taux réel de l'obligation du Trésor américain à 1 ans Moyenne historique Sources : Bloomberg, RBC GMA FIGURE 56. La prime de terme peut encore augmenter Prime de terme des obligations à 1 ans du Trésor américain 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, Sources : Kim & Wright (25), Réserve fédérale, RBC GMA Compte tenu des risques du marché des obligations d État, les obligations de sociétés demeurent une solution de rechange intéressante. La figure 58 montre que, même si les écarts de taux sont inférieurs aux moyennes à long terme, les niveaux actuels sont relativement attrayants une fois les périodes de récession exclues. Même si nous estimons qu un repli est possible, les conditions d exploitation et la conjoncture macroéconomique donnent à penser que les risques sont bien maîtrisés. La demande de Les primes de terme négatives sont contre nature La prime de terme a encore un potentiel de hausse titres de créance de sociétés reste élevée dans le contexte de faiblesse des taux, les taux de défaillance sont modestes et les sociétés ont des fonds considérables pour faire face à leurs obligations (figure 59). Nous demeurons à l affût de signes de tension, tant à l égard de la demande de titres de créance de sociétés que de la qualité de l offre, mais les obligations de catégorie investissement et à rendement élevé semblent encore offrir une valeur raisonnable. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 33

36 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA Actions : Revue de l année Les actions mondiales ont poursuivi sur leur lancée en 214, le S&P 5 dépassant sa juste valeur pour la première fois depuis la crise financière. Cela dit, la plupart des grands marchés boursiers continuent d afficher une valorisation inférieure au niveau d équilibre, signe de l incertitude persistante qui entoure la croissance mondiale et la stabilité géopolitique (page 44). Pour établir des prévisions concernant l évolution des marchés boursiers en 215, il est utile d examiner certains des facteurs qui ont stimulé les actions cette année. Le scénario pessimiste pour les actions est habituellement caractérisé par des revenus stagnants, un plafonnement des marges et des valorisations élevées. D après nous, plusieurs éléments pourraient engendrer d autres gains et, fait important, les sources de rendement sont bien équilibrées depuis le début de l année. En décomposant le rendement total du S&P 5 durant les 11 premiers mois de l année, la figure 6 montre que la croissance du bénéfice par action provient presque également d une hausse des revenus, d un accroissement des marges et d une réduction par les sociétés du nombre de leurs actions. Plus de la moitié des gains du marché découlent de la hausse des bénéfices, le reste s expliquant par une augmentation modeste des valorisations. Si l on inclut les dividendes, l indice S&P 5 a dégagé un rendement total de 14 % de janvier à novembre. Ce que l avenir nous réserve Malgré les rendements remarquables générés ces dernières années, le FIGURE 57. Taux d équilibre des obligations d État à 1 ans Évolution de taux requise pour atteindre le seuil de rentabilité par rapport au marché monétaire Points de base Points de base (pb) FIGURE 58. Écart de taux des obligations à rendement élevé % 1 % Écart moy. oblig. rend. élevé : 573 pb 4 2 Écart moy. oblig. rend. élevé Dernier relevé : (quand l'indice PMI de l'ism > 5) : 493 pb 467 pb % 6 % 4 % 2 % Sources : RBC MC, RBC GMA Sources : Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, RBC GMA FIGURE 59. S&P 5 Espèces en pourcentage de la dette Espèces / Dettes à court terme (g.) Espèces / Dettes totales (d.) É.-U. (dernier relevé : 24 pb) Japon (dernier relevé : 5 pb) Zone euro (dernier relevé : 12 pb) % Sources : Bloomberg, RBC GMA 16 % 14 % 12 % 1 % 8 % 6 % 4 % 2 % % 34 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

37 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA S&P 5 n a dépassé la juste valeur que cet été, selon nos modèles d équilibre. Les valorisations restent raisonnables, mais leur potentiel de hausse suscite évidemment des inquiétudes. Il est probable que l expansion des ratios apportera dorénavant un soutien beaucoup moins important, mais des signes indiquent que les valorisations pourraient continuer de croître. D après les analyses réalisées par Cornerstone Macro, les ratios C/B tendent à suivre des cycles de dix ans. Or, la plus récente phase a débuté en 211 et entre seulement dans sa troisième année (figure 61). Ces données laissent entendre que dans un contexte de croissance lente et stable, de maîtrise de l inflation et de regain de confiance dans la reprise mondiale, les valorisations pourraient continuer d augmenter, bien que plus graduellement. Cependant, il arrive souvent que les rendements moyens diminuent et que la volatilité s accroît quand les valorisations sont plus élevées. La figure 62 présente une version de notre modèle d équilibre du S&P 5, normalisé de façon que la juste valeur se retrouve au centre de la bande horizontale. Nous avons déterminé quatre zones de valorisation dans lesquelles le marché évolue habituellement au cours d un cycle normal. À l heure actuelle, le S&P 5 se situe dans la zone 3, qui est au-dessus de la juste valeur, mais moins d un écart type au-dessus du milieu. Dans cette zone, les rendements moyens et le taux de réussite (la fréquence de rendements mensuels positifs) sont nettement plus faibles que dans les zones 1 FIGURE 6. Ventilation du rendement total du S&P 5 CA 214 au 28 novembre % 14 % 12 % 1 % 8 % 6 % 4 % 2 % % 2,5 % 2,2 % 2,2 % 6,9 % Revenu Expansion des marges Rachats d'actions Croissance du BPA Expansion du C/B Sources : S&P, Thomson Financial, FactSet, RBC MC FIGURE 61. S&P 5 Ratio cours/bénéfice P/E Multiple Écarttype +1 JV Écarttype ans 5, % 11,9 % Appréciation des titres 2,1 % 14, % Dividendes Rendement total Nota : Les données portent sur les ratios C/B des 12 derniers mois avant janvier 1985 et les ratios C/B prévisionnels par la suite. Sources : Cornerstone Macro, RBC GMA FIGURE 62. S&P 5 Fourchettes de juste valeur normalisées Plus grande surévaluation du S&P 5 Plus grande sousévaluation du S&P Sources : Haver Analytics, RBC GMA REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 35

38 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA et 2, où nous avons commencé la reprise et passé la majeure partie de 213 (figure 63). Par conséquent, nous sommes un peu plus prudents à l égard des actions à de tels niveaux de valorisation. De fait, le regain de volatilité cet automne pourrait confirmer la justesse de cette analyse et justifier le léger changement subséquent de nos perspectives. Il est également intéressant d examiner la colonne de la figure 63, qui montre les rendements des actions dans chaque zone durant les années de progression («gains»). Le «gain» dans la zone 3 n est pas de beaucoup inférieur à celui dans la zone 2, ce qui tend à indiquer que des rendements attrayants sont possibles même quand l indice est au-dessus de la juste valeur, mais que la négociation tactique devient plus importante. Une fois de plus, la liquidation des actions durant le trimestre pourrait en être un bon exemple. Au début d octobre, le S&P 5 a chuté de 5 % en une semaine, puis a rebondi de 8 % dans les deux semaines qui ont suivi. Les figures 64 et 65 montrent l ampleur de la hausse de la volatilité : le VIX a monté en flèche et le nombre de jours où le S&P 5 a avancé ou reculé de plus de 1 % a été dix fois plus élevé que lors du mois précédent. Sous l influence d inquiétudes macroéconomiques, alliées à une faible liquidité et à une confiance quelque peu fragile, un marché ordonné peut rapidement tomber en chute libre. À la lumière de nos perspectives toujours positives pour l économie et les marchés, nous avons profité du repli pour accroître nos placements en actions et nous continuerons de gérer FIGURE 63. S&P 5 Perspectives de rendement par zone de valorisation FIGURE 64. Volatilité du marché Indice de volatilité (VIX) du marché des options de Chicago Jours VIX (g.) S&P 5 (d.) janv. 214 mars 214 mai 214 juill. 214 sept. 214 nov. 214 janv Valorisation (surévaluation maximale du S&P 5) Écart-type supérieur à 1 Niveau d équilibre Écart-type inférieur à 1 (sous-évaluation maximale du S&P 5) Sources : Bloomberg, RBC GMA FIGURE 65. Volatilité mensuelle de l indice composé S&P 5 Nombre de jours/mois où l indice S&P 5 a progressé ou régressé de plus d un pour cent Source : RBC GMA Ensemble de données Moyenne : 5,3 jours Rend. moy. 1 an Taux de réussite^ Rend. moy. 1 an gains* Perte max. 4 (,7 %) 5, % 14,8 % (27,5 %) 3 3,6 % 62,1 % 13,3 % (41,4 %) 2 12, % 82,2 % 16,3 % (44,8 %) 1 14,7 % 8,2 % 19,9 % (12,8 %) * Gains = périodes de rendements supérieurs à % ^ Taux de réussite = Incidence des rendements gagnants au cours d une période donnée Source : RBC GMA 36 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

39 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA tactiquement notre pondération au gré des occasions. L importance des bénéfices Comme les valorisations auront une moins grande influence positive, les rendements seront davantage tributaires des bénéfices qu à tout autre moment jusqu à présent dans le cycle. Il importe donc de repérer tout risque lié à la rentabilité des sociétés. Les marges bénéficiaires sont une cible de choix (figure 66). Les bénéfices ont constamment dépassé les revenus au cours des dernières années, voire des dernières décennies. Les marges bénéficiaires pourront-elles rester aussi solides, compte tenu du spectre d une hausse des coûts d emprunt et des charges salariales des entreprises? En septembre, nous avons publié un rapport qui concluait que les marges bénéficiaires devraient rester suffisamment robustes pour appuyer les actions à long terme. Plusieurs raisons valables expliquent pourquoi les marges ont augmenté de la sorte, et pourquoi elles pourraient rester passablement élevées. On compte parmi celles-ci les avantages qui résultent de la mondialisation, de l automatisation, de la baisse des taux d imposition des sociétés et du recul de la syndicalisation. Ainsi, même s il n est plus prudent de présumer que les bénéfices surclasseront sensiblement les revenus, nous n avons pas à craindre un effondrement soudain. Pour l instant, les sociétés réalisent toujours d excellents bénéfices. La figure 67 illustre la baisse habituelle des prévisions de bénéfices qui se produit au cours d une année. L histoire enseigne que les analystes FIGURE 66. S&P 5 Marge de profit % $ 12 $ 115 $ 11 $ 15 $ 1 $ Sources : RBC MC, RBC GMA FIGURE 67. Optimisme excessif des analystes américains à l égard des estimations du BPA du S&P 5 Tendance mensuelle, moyennes pour 1985 à 213 Erreur de prévision moyenne réévaluée selon la prévision de févr. 214 Estimation moyenne des bénéfices en 214 févr. mars avr. mai juin juill. août sept. oct. nov. déc. Sources : Chopra, ThomsonReuters, RBC GMA FIGURE 68. Bénéfices estimatifs et scénarios de remplacement pour les valorisations et les résultats de l indice S&P Descendant 214 Ascendant Consensus 215 Descendant 215 Ascendant C/B 117,2 $ 12, $ 125, $ 13,1 $ Écart type +1 2,9 2455,6 2513,8 2617,9 2726, Écart type +,5 19, 2225, 2277,8 2372,1 247, Niveau d'équilibre 17, 1994,4 241,7 2126,3 2214,1 Écart type -,5 15, 1763,9 185,7 188,5 1958,1 Écart type -1 13,1 1533,3 1569,7 1634,7 172,2 Sources : Bloomberg, Thomson Reuters, RBC GMA REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 37

40 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA sont généralement plus optimistes au début de chaque année et qu ils réduisent ensuite leurs prévisions en moyenne de 1 % chaque mois dans le courant de l année. Cette année, la tendance a été bien différente puisque les analystes ont en fait haussé leurs estimations de 2 %! Comme la reprise de l économie mondiale est de plus en plus autonome, nous pensons que les hausses des bénéfices des sociétés permettront au marché haussier de se maintenir. Le potentiel de hausse La figure 68 aide à établir les niveaux probables du marché au moyen de nos modèles d équilibre et des estimations générales des bénéfices. Nous examinons principalement deux mesures des bénéfices : les estimations descendantes (déterminées par les données macroéconomiques), qui sont habituellement plus prudentes, et les prévisions ascendantes (le total des estimations des entreprises prises séparément), qui sont plus optimistes. En supposant un ratio cours-bénéfice (C/B) se situant au point d équilibre de 17, (le niveau de valorisation conforme aux liens historiques entre les taux courants d intérêt, d inflation et de rentabilité des entreprises) et un bénéfice de 125 $ d après les prévisions descendantes pour 215, nous pouvons nous attendre à ce que l indice se situe à l an prochain, soit seulement 3 % au-dessus du niveau actuel. D après les estimations ascendantes, l indice pourrait grimper jusqu à points et réaliser ainsi une hausse de 7 %. Toutefois, si les valorisations continuaient de croître, le S&P 5 pourrait atteindre et s établir quand même à seulement FIGURE 69. Indice S&P 5 Ratio cours/bénéfice normalisé (équilibre) Écart-type +2 Écart-type +1 Écart-type +½ Équilibre Écart-type -½ Écart-type -1 Écart-type Sources : RBC MC, RBC GMA FIGURE 7. Rendements en fonction des facteurs aux É.-U. par rapport à l indice S&P 15 Rendements cumulatifs 18 % 15 % 12 % Grande capitalisation Petite capitalisation 9 % 6 % 3 % % -3 % -6 % -9 % -12 % -15 % Rendements par rapport au S&P 5 à compter de mars Source : RBC GMA FIGURE 71. Niveau d équilibre du S&P 6 des soc. à petite cap. p. rap. au niveau d éq. du S&P 5 Styles de placement en actions amer. : Valorisation relative Niveau de l'indice 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6 Moyenne : 1,8 Actuel : 1,25, Source : RBC GMA 38 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

41 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA,5 écart-type au-dessus du niveau d équilibre, non loin du niveau actuel des valorisations (figure 69). Même si nous réitérons notre position prudente pendant que les actions continuent de s élever au-dessus de la juste valeur, il est évident qu une hausse marquée est encore possible au moment où la reprise mondiale s accélère. Changements de style En ce qui concerne la performance des styles de placement, l un des changements les plus importants cette année a été la fin de la domination des petites capitalisations et l émergence des grandes capitalisations (figure 7). Ce changement pourrait résulter en partie d une rotation vers les grandes sociétés d envergure mondiale alors que la reprise économique devient de plus en plus généralisée, mais il se pourrait aussi que les actions des petites capitalisations soient devenues trop chères après cinq ans de domination. La figure 71 illustre la valorisation relative des petites et des grandes sociétés d après les primes de chaque groupe par rapport à leur juste valeur respective, déterminée par nos modèles d équilibre. La détérioration des rendements des petites capitalisations a coïncidé avec une hausse des valorisations relatives à leur niveau le plus élevé depuis la crise financière. Outre les facteurs liés à la taille des entreprises, l année 214 a été marquée par une poursuite de la domination des actions de valeur. Ce style devrait continuer d offrir des rendements supérieurs dans un contexte d accélération de la croissance économique. En outre, le style le plus durement touché durant FIGURE 72. Rendements en fonction des facteurs aux É.-U. par rapport à l indice S&P 15 Rendements cumulatifs 14 % 12 % 1 % 8 % 6 % 4 % 2 % % -2 % -4 % -6 % Valeur Momentum (technique) -8 % Rendements par rapport au S&P 15 à compter de mars 29-1 % Source : RBC GMA FIGURE 73. Obligation du Trésor américain à 1 ans et rendements en revenu % Corrélation :, la crise, celui axé sur le momentum, surpasse constamment le marché depuis 21 et pourrait bientôt récupérer l ensemble de ses pertes relatives subies pendant le repli (figure 72). Composition de l actif Rendements en revenu de l'obligation du Trésor amér. 1 ans, avancés de 1 ans Rend. nom. ann. comp. 1 ans ultérieurs réalisés Sources : Deutsche Bank, Haver Analytics, RBC MC Notre préférence de longue date pour les actions par rapport aux obligations reste inchangée, et le contexte de faiblesse prolongée des taux d intérêt met en relief la valeur relative des actions. Même s il nous apparaît évident que les taux d intérêt mondiaux resteront bas d après les normes historiques, la perspective à long terme d une hausse des taux obligataires est intacte, exerçant des pressions à la baisse sur les rendements des investisseurs en titres à revenu fixe, possiblement pour plusieurs années à venir. La figure 73 montre que la meilleure estimation des rendements d obligations à 1 ans achetées aujourd hui et conservées pendant la prochaine décennie est le rendement courant. Comme le taux des REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 39

42 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA FIGURE 74. Rendements à terme des catégories d actif Catégorie d actif Rend. courant 1 Bons du Trésor américain (,7 %) 1 an Rend. à terme 2 ans* Rend. à terme 3 ans* Rend. à terme 5 ans* Rend. à terme 1 ans* Rend. à terme Obligations du Trésor américaines 1 ans (2,99 %) (2,1 %) (,17 %),42 %,9 % 1,32 % 15 ans* Rend. à terme 2 ans* Rend. à terme Obligations du Trésor américaines 3 ans (9,42 %) (8,48 %) (3,13 %) (1,34 %),13 % 1,34 % 1,81 % 2,7 % Obligations du gouv. Canada 1 ans (7,58 %) (7,55 %) (2,77 %) (1,39 %) (,3 %),57 % Obligations américaines rend. élevé** (4,4 %) (1,98 %),57 % 1,42 % 2,12 % 2,7 % Obligations canadiennes de qualité** (7,38 %) (6,4 %) (1,36 %), % 1,9 % 1,97 % Obligations américaines rend. élevé** (7,3 %) (,84 %) 3,26 % 4,65 % 5,78 % 6,66 % Actions américaines (S&P 5) rend. total (5,3 %) 14,16 % 13,54 % 12,3 % 1,4 % 9,58 % 9,3 % 9,1 % Actions canadiennes (TSX) rend. total 7,3 % 5,77 % 7,31 % 7,98 % 9,22 % 9,13 % 9,1 % 8,92 % 1 Si le marché avance au point d'équilibre. * Rendements annualisés ** Indices ML Bank of America, en supposant un retour à long terme aux écarts normaux des obligations du Trésor, répartis uniformément jusqu'à la date d'échéance. Sources : RBC GMA, Bloomberg obligations américaines à 1 ans est actuellement de 2,16 % et que les taux sont nettement inférieurs en Europe et au Japon, il n est pas difficile de présenter des arguments en faveur des actions. La figure 74 va plus loin en montrant quelles seraient les perspectives de rendements totaux de différentes catégories d actif si elles devaient atteindre nos estimations de juste valeur au cours des périodes indiquées. À court terme, les rendements des obligations seraient près de zéro, ou même négatifs, et ils seraient inférieurs à 2 % à long terme. En revanche, les actions pourraient produire des rendements totaux allant jusqu à 9 %, surpassant les obligations durant toutes les périodes. Cette préférence pour les actions par rapport aux obligations peut sembler un choix réfléchi, mais les actions n ont commencé à surpasser les obligations qu en 29, soit au paroxysme de la crise financière et après une décennie de rendements inférieurs. La stabilité de la FIGURE 75. Rendement à 1 ans des actions et des obligations américaines Rend. totaux des actions moins rend. totaux des oblig. à long terme sur 1 ans Rend. excéd. en % des marchés boursiers Écart type +2 Écart type +1 Moyenne : 12,5 % Écart type -1-2 Écart type Source : Ned Davis Research croissance, les politiques monétaires expansionnistes et la faiblesse de l inflation assurent toutes un contexte favorable aux marchés boursiers. La figure 75 fait ressortir le potentiel de hausse, étant donné que le rendement relatif des actions demeure bien en deçà de la moyenne à long terme. Ce lien, conjugué à nos perspectives pour l économie mondiale, laisse croire que les actions continueront de surpasser les obligations. Toutefois, les deux marchés sont susceptibles de dégager des rendements totaux inférieurs à la moyenne. Nous avons profité du recul boursier en octobre pour accroître la pondération des actions de deux points de pourcentage au moyen de fonds provenant du volet des obligations. Pour un portefeuille mondial équilibré, nous recommandons maintenant la répartition de l actif suivante : 61 % en actions (position neutre stratégique : 55 %), 38 % en titres à revenu fixe (position neutre stratégique : 4 %) et le reste en liquidités. 4 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

43 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE 16 Taux des obligations du Trésor américain à 1 ans Fourchette d équilibre Dernier relevé : 2,16 % 18 Zone euro : taux de l obligation à 1 ans Fourchette d équilibre Dernier relevé : 1,15 % 14 Fourchette actuelle : 1,6 % - 3,41 % (méd. : 2,51 %) 16 Fourchette actuelle : 1,55 % - 2,73 % (méd. : 2,14 %) % % Sources : RBC GMA, RBC MC Sources : RBC GMA, RBC MC Japon : taux de l obligation à 1 ans Fourchette d équilibre Canada : taux de l obligation à 1 ans Fourchette d équilibre Dernier relevé :,42 % Fourchette actuelle : 2,26 % - 3,14 % (méd. : 2,7 %) Dernier relevé : 1,9 % Fourchette actuelle : 1,95 % - 3,59 % (méd. : 2,77 %) 8 1 % Sources : RBC GMA, RBC MC % Sources : RBC GMA, RBC MC % Royaume-Uni : taux de l obligation à 1 ans Fourchette d équilibre Dernier relevé : 1,93 % Fourchette actuelle : 1,5 % - 3,8 % (méd. : 2,6 %) Sources : RBC GMA, RBC MC << Les obligations se sont appréciées fortement tout au long de l année, au plus grand mépris des attentes générales d une liquidation. Dans toutes les grandes régions, les taux obligataires sont maintenant inférieurs à la juste valeur. >> REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 41

44 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX Eric Lascelles Daniel E. Chornous, CFA John Richards, CFA MARCHÉ MONDIAL DES ACTIONS S&P 5 : évolution du niveau d équilibre Valorisations et bénéfices normalisés Indice composé S&P/TSX : niveau d équilibre Valorisations et bénéfices normalisés nov. 214, fourchette : (méd. : 1 925) nov. 215, fourchette : (méd. : 2 313) Niveau actuel (28 novembre 214) : nov. 214, fourchette : (méd. : ) nov. 215, fourchette : (méd. : ) Niveau actuel (28 novembre 214) : Source : RBC GMA Source : RBC GMA Japon : indice Datastream Valorisations et bénéfices normalisés Zone euro : indice Datastream Valorisations et bénéfices normalisés nov. 214, fourchette : (méd. : 2 331) nov. 215, fourchette : (méd. : 2 635) Niveau actuel (28 novembre 214) : nov. 214, fourchette : (méd. : 358) nov. 215, fourchette : (méd. : 457) Niveau actuel (28 novembre 214) : Sources : Datastream, Consensus Economics, RBC GMA Sources : Datastream, Consensus Economics, RBC GMA Royaume-Uni : indice Datastream Valorisations et bénéfices normalisés Marchés émergents : indice Datastream Valorisations et bénéfices normalisés nov. 214, fourchette : (méd. : 7 54) nov. 215, fourchette : (méd. : 9 832) Niveau actuel (28 novembre 214) : nov. 214, fourchette : (méd. : 325) nov. 215, fourchette : (méd. : 345) Niveau actuel (28 novembre 214) : Sources : Datastream, Consensus Economics, RBC GMA Sources : Datastream, RBC GMA 42 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

45 MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE Soo Boo Cheah, MBA, CFA Premier gestionnaire de portefeuille RBC Global Asset Management (UK) Limited Suzanne Gaynor V.-p. et première gestionnaire de portefeuille RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Vision du marché La plupart des investisseurs ordinaires étaient convaincus, à tort, que la fin de l assouplissement quantitatif signalerait le début d une forte hausse des taux obligataires. En fait, ils ne s envoleront probablement pas de sitôt, étant donné que la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BdJ) prévoient entreprendre des achats d obligations de 2 billions de dollars au cours de l année à venir. Ce montant représente plus du double des achats de 72 milliards de dollars effectués par la Réserve fédérale américaine (Fed) durant la période de 12 mois terminée en octobre. On peut difficilement imaginer que les taux des obligations du Trésor monteront de façon notable alors que deux grandes banques centrales se lancent dans des achats d obligations de grande envergure. Par conséquent, les taux obligataires des marchés développés devraient se maintenir dans leurs récentes fourchettes, et nous abaissons les taux prévus dans les principales régions. Pour comprendre les raisons de cette révision, examinons le mécanisme de l assouplissement quantitatif. Les achats d actifs des banques centrales ont deux grands objectifs : 1) soutenir les prix des actifs et 2) maintenir les coûts d emprunt à des niveaux inférieurs à ce qu ils devraient être. Pour les banques centrales, il s agit de la méthode douce pour faire circuler l argent dans des systèmes financiers lourdement endettés. À cette fin, les banques centrales FIGURE 1. Les interventions de la BCE et de la BdJ diminuent le volume d actifs offerts aux investisseurs Offre nette d'actifs mondiaux (billions $) Interventions des banques centrales Sociétés Inst. fin. spéc. Offre net Actions Oblig. sect. financier Gouvernement Projection Sources : Citigroup, Haver Analytics acquièrent d énormes quantités d actifs financiers, généralement des obligations gouvernementales et quasi-gouvernementales, et limitent ainsi le volume d actifs offerts aux investisseurs. L assouplissement quantitatif de la BCE (1 billion d euros) et de la BdJ (8 billions de yens) devrait, selon nous, réduire l offre d actifs à l échelle mondiale et soutenir les prix des actions et des obligations mondiales. Des chercheurs de Citigroup estiment qu au cours des 12 prochains mois, les interventions des banques centrales absorberont la quasi-totalité de la valeur des nouveaux actifs financiers entrant sur le marché, entraînant une pénurie vers la fin de la période visée par nos prévisions (figure 1). À l échelle régionale, les États-Unis sont le seul producteur net de nouveaux actifs, tandis que les banques centrales du Japon et de la zone euro achètent plus d actifs que leur économie n en produit. Normalement, une hausse soudaine de l offre d actifs aux États- Unis entraînerait une augmentation des taux obligataires, et les actifs dont les valorisations sont élevées baisseraient davantage. Toutefois, en raison des achats massifs de la BCE et de la BdJ, les épargnants de la zone euro et du Japon devront investir hors de leurs frontières s ils veulent avoir une chance d engranger des rendements en revenu nominaux attrayants. Bien entendu, une chute des prix des actifs américains aura pour effet d accroître la demande, car ces titres seront alors plus intéressants pour les étrangers. Nous prévoyons que la première hausse des taux d intérêt aux États- Unis aura lieu d ici l été 215 et que la Fed conservera les 4,2 billions de dollars d obligations qui figurent actuellement dans son bilan, car leur vente mettrait fin aux marchés haussiers pluriannuels des actions REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 43

46 MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE Soo Boo Cheah, CFA Suzanne Gaynor et des obligations provoqués par l assouplissement quantitatif. Après la première hausse du taux d intérêt de référence, la Fed devrait adopter une approche attentiste avant de poursuivre le resserrement de sa politique. Il s agit de l opinion générale si l on se fie aux prix des dérivés de taux à court terme comparativement à la prévision médiane des membres de la Fed (figure 2). Sans modifier la taille de son bilan héritée de l assouplissement quantitatif, la Fed devrait prendre des mesures visant à redynamiser le marché monétaire afin que les hausses du taux des fonds fédéraux soient efficaces quand elles auront lieu. En Europe, nous sommes d avis que la faiblesse historique des taux obligataires reflète déjà le risque de déflation modérée. D ailleurs, le niveau prévu dans dix ans des taux d intérêt européens à long terme est conforme à celui des obligations d État japonaises (figure 3). Par conséquent, le marché obligataire européen est extrêmement vulnérable aux progrès économiques et autres nouvelles récentes, comme les décisions de la France et de l Italie d augmenter les dépenses publiques et la mise en place de l union bancaire dans la zone euro en novembre. En outre, une récession prolongée semble peu probable en Europe, puisque selon l économiste en chef de RBC GMA, l économie américaine devrait croître à un taux nominal de 5 % en 215. Au Japon, la BdJ a pour objectif d être le plus grand détenteur d obligations d État japonaises ; elle souhaite augmenter la part des titres en circulation qu elle détient de 2 % actuellement à 35 % d ici la fin de 215. En octobre, la BdJ a annoncé FIGURE 2. La hausse du taux des fonds fédéraux sera progressive et timide Contrats à terme sur eurodollar et prévision médiane de la Fed 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Marché Prévision médiane de la Fed 1,375 qu elle augmenterait ses achats d obligations d État pour les porter de 5 billions de yens à un montant situé entre 6 et 7 billions de yens. Cette décision a coïncidé avec la fin des achats d actifs de la Fed, un moment choisi pour éviter de provoquer de la volatilité. À l avenir, la BdJ achètera la totalité des obligations d État vendues par le ministère des finances japonais et, afin d atténuer la volatilité du marché obligataire, une grande partie de celles vendues par les compagnies d assurance et les fonds de pension japonais. 2,875,,125 déc. 214 déc. 215 déc. 216 déc. 217 Source : Bloomberg, 18 nov. 214 FIGURE 3. La désinflation en Europe a déjà été prise en compte dans les prévisions des taux à long terme Taux d'un swap de 1 ans dans 1 ans Europe Japon Source : Bloomberg 3,75 L intervention de la BdJ a donné à la courbe des rendements des obligations d État japonaises la forme d un bâton de hockey. Autrement dit, la courbe est plate jusqu aux échéances de sept ans, avant de se redresser. Les banques commerciales ont liquidé leurs positions en obligations d État japonaises de courtes échéances ; le dépôt du produit de la vente auprès de la BdJ leur rapporte deux points de base de plus que le rendement en revenu des titres eux-mêmes (figure 4). Tandis que la volatilité des 44 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

47 MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE Soo Boo Cheah, CFA Suzanne Gaynor obligations d État japonaises à court terme disparaît, les investisseurs sont sensibles aux ventes des sociétés d assurance vie et des fonds de pension dans la partie à long terme de la courbe des rendements. Ces deux types d institutions devraient imiter le fonds de pension public japonais, la plus grande caisse de retraite au monde, qui a récemment annoncé la réduction de ses positions en obligations d État japonaises en faveur de titres étrangers offrant de meilleurs rendements en revenu. Orientation des taux Nous n anticipons pas de hausse importante des taux obligataires mondiaux, étant donné que la demande d obligations des banques centrales annulera largement les pressions à la hausse engendrées par l amélioration des perspectives économiques aux États-Unis. D après nous, la Fed procédera avec prudence pour relever son taux directeur et tant qu elle n aura pas fait le premier pas, la Banque d Angleterre (BdA) trouvera de nouvelles raisons de repousser sa propre hausse. Par conséquent, les taux obligataires à court et à moyen terme des États-Unis et du Royaume- Uni augmenteront plus lentement que nous l avions prévu auparavant, tandis que la solidité de la demande mondiale empêchera une hausse des taux à long terme. Nous sommes d avis que la BCE accélérera ses achats d actifs, comme elle l a laissé entendre une première fois en septembre. En ce qui concerne les obligations d État japonaises, les taux des titres à courte échéance ne devraient guère changer, mais les détenteurs de titres FIGURE 4. Les dépôts des banques auprès de la Banque du Japon rapportent plus que les obligations d État japonaises Rendement à l'échéance pondéré en fonction de l'indice Échéance de 1 an à 5 ans,4,3,2,1 Les dépôts à la Banque du Japon rapportent 1 pb, Sources : Bloomberg, Citigroup à long terme courent le risque d une hausse des taux, alors que les grands investisseurs s en départissent. Les taux des obligations du Royaume- Uni augmenteront un peu plus que ceux des obligations du Trésor, si bien que le rendement des titres du Royaume-Uni sera moins bon. Ces prévisions reposent sur l hypothèse que le gouverneur de la BdA, Mark Carney, relèvera les taux d intérêt plus tôt que ne le pensent de nombreux investisseurs. La Banque du Canada (BdC) semble déterminée à laisser les taux de référence à court terme à leur niveau actuel. Il n est pas nécessaire qu elle imite la Fed en haussant les taux, car l économie canadienne est moins robuste et l un de ses principaux objectifs consiste à améliorer la compétitivité des fabricants canadiens. États-Unis Tant que la Fed ne sera pas prête à augmenter le taux des fonds fédéraux, les membres du comité de l open market laisseront les investisseurs dans l expectative en formulant des commentaires parfois austères, parfois conciliants. Nous prévoyons que le taux de l obligation du Trésor à 1 ans se situera entre 2, % et 3,25 %, alors que l effet baissier de la forte demande mondiale d actifs américains rivalise avec l effet haussier de l amélioration des caractéristiques fondamentales de l économie américaine (figure 5). Pour établir nos prévisions des taux à 1 ans dans un contexte de resserrement de la politique monétaire américaine, nous avons examiné les deux derniers cycles de resserrement, soit 1994 et 24. Dans les deux cas, nous avons déterminé que les taux des effets du Trésor à deux ans ont tendance à grimper en flèche avant la première hausse du taux des fonds fédéraux, et que l écart actuel de 5 points de base entre les titres à trois mois et ceux à deux ans pourrait atteindre 125 points de base d ici cette première hausse (figure 6). Nous avons également observé que l écart entre les obligations à dix ans et celles à 1 ans a tendance à chuter avant le premier relèvement de la Fed et que l écart actuel de 185 points de base pourrait tomber à 15 points de base (figure 7). Si l on prend en REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 45

48 MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE Soo Boo Cheah, CFA Suzanne Gaynor considération la probabilité d une hausse de taux de la Fed et l évolution de la courbe des rendements durant les cycles de resserrement précédents, le taux à 1 ans devrait s établir à 3,25 % (,5 % + 1,25 % + 1,5 % dans la figure 5). Cependant, le taux à 1 ans pourrait avoir de la difficulté à dépasser 2,75 %, compte tenu de la forte demande d actifs américains à l échelle internationale. De plus, s il advenait contre toute probabilité que la BCE et la BdJ intensifient encore plus leurs achats d actifs, il pourrait même reculer à 2, %. Nous maintenons nos prévisions du taux des fonds fédéraux à 5 points de base et nous abaissons celles du taux des obligations du Trésor à 1 ans de 25 points de base, à 3, %. Allemagne Nous continuons de tabler sur un taux directeur à % afin de tenir compte de l intensification des efforts de la BCE dans la mise en œuvre de son programme d assouplissement quantitatif. Les achats à cette fin devraient viser des titres adossés à des actifs, des obligations de sociétés, des obligations sécurisées et, en dernier recours, des titres gouvernementaux. L expansion de la détente monétaire et les dépenses budgétaires annoncées récemment en Europe donnent une lueur d espoir aux investisseurs qui attendent que l Europe sorte enfin du marasme économique dans lequel elle est plongée depuis si longtemps. Nous continuons de prévoir que le taux de l obligation d État allemande à 1 ans sera inférieur de 15 points de base à celui de l obligation du Trésor américain comparable. Par conséquent, notre prévision de taux est de 1,5 % pour les obligations FIGURE 5. Le taux des obligations du Trésor à 1 ans devrait se situer entre 2, % et 3,25 % ACTUEL OCT. 214 FACTEURS INTERNES AUX É.-U. POLITIQUE MODÉRÉE DE LA BCE ET ÉNERGIQUE DE LA BDJ POLITIQUE ÉNERGIQUE DE LA BCE ET DE LA BDJ Fonds fédéraux,25 %,5 %,5 %,5 % Oblig. 3 mois et 2 ans,48 % 1,25 % 1, %,75 % Oblig. 2 ans et 1 ans 1,84 % 1,5 % 1,25 % 1,25 % Absence de primes d'actifs -,25 % -,25 % -,5 % Prévisions taux oblig. Trésor am. 1 ans 2,32 % 3,25 % 2,75 % 2, % Résultats attendus Probabilité 6 % 3 % 1 % 3, % Source : RBC GMA FIGURE 6. Le taux de l obligation du Trésor à 2 ans tient toujours compte d un resserrement accru de la Fed Courbe des effets du Trésor : écart entre 2 ans et 3 mois (pb) Actuellement Resserrement de la Fed Cycle de 1994 Cycle de 24 févr. 214 juin 214 oct. 214 févr. 215 juin 215 oct. 215 Source : Bloomberg FIGURE 7. La courbe des rendements a tendance à s aplatir à l approche de la première hausse du taux des fonds fédéraux Courbe des effets du Trésor : écart entre 1 ans et 2 ans (pb) Actuellement Resserrement de la Fed Cycle de 24 Cycle de févr. 214 juin 214 oct. 214 févr. 215 juin 215 oct. 215 Source : Bloomberg 46 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

49 MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE Soo Boo Cheah, CFA Suzanne Gaynor allemandes à 1 ans, soit 25 points de base de moins que nos dernières prévisions. Japon Selon nous, le rendement corrigé du risque des obligations d État japonaises n est pas attrayant. Nos prévisions pour les obligations d État japonaises à 1 ans passent de 9 à 8 points de base parce que, selon nous, les achats de la BdJ annuleront largement les ventes effectuées par les fonds de pension et les sociétés d assurance vie du Japon. Nous tablons sur le maintien du taux directeur à %. Canada Bien que la BdC se soit montrée beaucoup moins conciliante lors de sa réunion de septembre, compte tenu des perspectives plus prometteuses touchant la demande des États-Unis et les exportations du Canada, même les gains récents de l inflation n inciteront pas le gouverneur Poloz à modifier son orientation neutre. La BdC a minimisé l importance de la hausse de l IPC au taux cible de 2 %, étant donné que la chute des prix des marchandises devrait se traduire par une inflation modeste et une croissance économique anémique. Nous prévoyons que les taux directeurs augmenteront en 215, quelques mois après la première hausse de la Fed. Par conséquent, la partie à court terme de la courbe des rendements restera basse pendant plus de temps. Nous sommes d avis que la hausse des taux des obligations du Trésor tirera également les taux obligataires à long terme du Canada vers le haut. Notre prévision pour le taux directeur de la BdC reste à 1, %. Nous réduisons cependant le taux prévu de É.-U. 3 mois 2 ans 5 ans 1 ans 3 ans Rendement (local) Base,5 % 1,75 % 2,5 % 3, % 3,65 % (1,24 %) Var. p. rap. au trim. préc., %, %, % (,25 %) (,3 %) Élevé 1, % 2, % 3,2 % 3,75 % 4,3 % (3,85 %) Faible,25 %,6 % 1,6 % 2,25 % 3, % 2,39 % Rend. total prévu couvert en $ US : (1,14 %) ALLEMAGNE 3 mois 2 ans 5 ans 1 ans 3 ans Rendement (local) Base, %,4 %,9 % 1,5 % 2,2 % (3,74 %) Var. p. rap. au trim. préc., % (,1 %) (,1 %) (,25 %) (,2 %) Élevé, % 1, % 1,5 % 2, % 2,6 % (7,35 %) Faible, %, %, %,5 % 1,4 % 3,61 % Rend. total prévu couvert en $ US : (3,11 %) JAPON 3 mois 2 ans 5 ans 1 ans 3 ans Rendement (local) Base,1 %,25 %,4 %,8 % 2, % (3,99 %) Var. p. rap. au trim. préc., %, % (,1 %) (,1 %), % Élevé,1 %,5 %,65 % 1,3 % 2,2 % (6,43 %) Faible, %, %,1 %,4 % 1,6 %,1 % Rend. total prévu couvert en $ US : (3,55 %) CANADA 3 mois 2 ans 5 ans 1 ans 3 ans Rendement (local) Base 1, % 1,5 % 2, % 2,5 % 3, % (,95 %) Var. p. rap. au trim. préc., %,1 % (,1 %) (,25 %) (,25 %) Élevé 1,5 % 2,25 % 3, % 3,5 % 3,9 % (7,36 %) Faible,5 %,9 % 1,2 % 2, % 2,6 % 2,88 % Rend. total prévu couvert en $ US : (4,2 %) R.-U. 3 mois 2 ans 5 ans 1 ans 3 ans Rendement (local) Base 1, % 1,7 % 2,65 % 3,25 % 3,45 % (4,48 %) Var. p. rap. au trim. préc. (,25 %) (,3 %) (,6 %) (,5 %) (,45 %) Élevé 2, % 2,5 % 3,5 % 4, % 3,9 % (9,62 %) Faible,5 %,5 % 1,6 % 2,25 % 3,1 %,91 % Rend. total prévu couvert en $ US : (2,4 %) Source : RBC GMA PRÉVISIONS SUR 12 MOIS DES TAUX D INTÉRÊT Calcul du rendement total : 14 novembre novembre 215 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 47

50 MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE Soo Boo Cheah, CFA Suzanne Gaynor l obligation à 1 ans de 25 points de base, à 2,5 %. Royaume-Uni Selon nous, l économie du Royaume-Uni évoluera dans le même sens que celle des États- Unis. Les taux des obligations d État du Royaume-Uni monteront donc parallèlement à ceux des obligations du Trésor. Cependant, compte tenu de la proximité d une Europe hantée par les craintes de déflation, la BdA ignorera les pressions en faveur d un relèvement du taux directeur tant que la Fed ne sera pas prête à resserrer sa politique. Le marché prend en compte une politique de la BdA extrêmement accommodante au cours des années à venir. Au début de la prochaine année, l attention des investisseurs se tournera vers les sondages indiquant que les élections générales seront si serrées qu il est impossible d en prévoir l issue. À court terme, cette incertitude devrait contenir les taux des obligations d État. Compte tenu de ces préoccupations politiques et de la faiblesse persistante des taux obligataires mondiaux, nous avons réduit nos prévisions sur 12 mois pour le taux à 1 ans à 3,25 %, soit 5 points de base de moins qu au dernier trimestre. Nous avons également abaissé le taux directeur prévu de 25 points de base, à 1, %. Pondérations régionales recommandées Nous prévoyons que les taux obligataires mondiaux resteront dans leurs récentes fourchettes, puis qu ils monteront vers la fin de la période visée par nos prévisions. Le revenu supérieur des obligations du Trésor américain par rapport aux obligations d État allemandes et japonaises offrira une protection en cas de pertes engendrées par une hausse des taux. Nous recommandons de surpondérer les obligations du Trésor de 5 % en sous-pondérant dans des proportions égales les obligations d État allemandes et japonaises. 48 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

51 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA Chef, Titres mondiaux à revenu fixe et devises (Toronto et Londres) RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Après pondération selon les échanges, le billet vert a progressé de 2 % au cours des trois dernières années par rapport aux monnaies des principaux partenaires commerciaux des États- Unis. Il a accompli la moitié de cette progression depuis juillet. Pendant ces trois années, le billet vert a monté par rapport aux monnaies de tous les pays du G1, dans des proportions allant de 2 % par rapport à la livre sterling à 32 % par rapport au yen. Parmi les devises des pays émergents, seul le renminbi a monté (+5,2 %) par rapport au billet vert. Des gains aussi généralisés illustrent la force de la tendance, et nous devons en tenir compte dans notre opinion sur la durée de celle-ci et dans nos prévisions. D après les cycles antérieurs du dollar, nous prévoyons que la monnaie américaine montera encore d au moins 2 % au cours des prochaines années (figure 1). À l instar des cycles précédents, le cycle actuel s est amorcé par un glissement en dents de scie vers un creux jusqu à ce que l accélération de la croissance économique et la supériorité prévue des taux directeurs des États-Unis par rapport à ceux des autres pays développés apportent un soutien au dollar américain. Bien que le billet vert ait monté par rapport à l ensemble des devises pendant trois ans, le fait qu il a réalisé la majeure partie de ses gains au détriment de l euro et du yen suscite des doutes quant à la durabilité de son redressement. La figure 2 montre la remontée du billet vert. Le dollar américain est sorti d un creux lors de la FIGURE 1. Marché haussier actuel du dollar US et marchés haussiers antérieurs) 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1, Depuis 211 1, ,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 Sources : Bloomberg, RBC GMA FIGURE 2. Phases d appréciation du dollar Crise de la dette souveraine de la zone euro 1, Sources : Bloomberg, RBC GMA crise de la dette dans la zone euro en 212, puis s est apprécié constamment à la faveur des efforts intensifs déployés par le premier ministre japonais, Shinzo Abe, pour vaincre la déflation. La valeur du billet vert pondérée en fonction des échanges a en outre bénéficié de l impression que la Banque du Canada (BdC) hésitait à relever les taux d intérêt et, par la suite, de la faiblesse de l euro attribuable à la Faiblesse du yen causée par l'abenomie Position neutre de la Banque du Canada Repli de l'inflation dans la zone euro AQ de la BdJ baisse des anticipations inflationnistes dans la zone euro. Les récentes mesures prises par la Banque du Japon (BdJ) nous portent à croire qu un nouvel élan a été donné au dollar américain. C est pourquoi il est très important d examiner les cycles du dollar américain à long terme : il est alors plus facile de déterminer si nous sommes dans un marché haussier ou baissier, puis de tirer avantage de la volatilité à REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 49

52 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA court terme. Dans un marché haussier du dollar américain, les baisses à court terme de 4 % à 1 % confondent les sceptiques, mais fournissent des occasions à ceux qui ont une vision à long terme. Sur le plan des évaluations, le dollar américain demeure systématiquement meilleur marché que la majorité des principales devises, mais il s est éloigné des extrêmes (figure 3). En fait, les devises de la Nouvelle-Zélande et de l Australie sont les seules à se négocier au-dessus de la «ligne de démarcation», et ces pays représentent une faible proportion des échanges totaux des États-Unis. L atténuation du rôle moteur des évaluations à long terme nous oblige à nous intéresser de plus près à d autres déterminants. Les politiques monétaires relatives assurent en ce moment la relève. Nous prévoyions que ce thème se manifesterait depuis plusieurs trimestres, mais comme le programme d assouplissement quantitatif de la Fed est derrière nous et que des indices montrent que les salaires progressent aux États-Unis, les taux obligataires à deux ans commencent à refléter une hausse des taux d intérêt et la corrélation entre les taux et le billet vert augmente régulièrement (figure 4). La hausse des taux obligataires à deux ans se traduit par un aplatissement de la courbe de rendement, ce qui s est avéré très favorable au dollar américain dans le passé. Les interventions des autres banques centrales jouent un rôle aussi important que les intentions de la Fed. Ainsi, la BdJ et la Banque centrale européenne (BCE) accroissent encore le degré de détente monétaire, étant donné que FIGURE 3. Évaluations selon la parité des pouvoirs d achat Novembre % 3 % 2 % 1 % % -1 % -2 % -3 % FIGURE 4. Corrélation du USD par rapport aux principaux déterminants,6,4,2, -,2 -,4 -,6 36 % 33 % % 13 % USD c. S&P 5 USD c. pétrole USD c. VIX USD c. écart 2 ans moy. pond. Source : Bloomberg l inflation est passablement inférieure à leurs cibles. Cette divergence entre les politiques des banques centrales continue de propulser le billet vert. Le dollar américain bénéficie en outre de l effet favorable des flux financiers. Examinons la balance des paiements des États-Unis, qui connaît une amélioration importante sur le plan des échanges (figure 5). Les échanges se redressent grâce à l accroissement de la production intérieure d énergie provenant de gisements de schiste et aux fabricants américains qui 9 % 7 % 6 % -4 % -2 % -27 % NZD AUD CHF GBP CAD EUR NOK USD JPY SEK Sources : Deutsche Bank, RBC GMA (% Sous-évaluation/surévaluation) relocalisent leur production au pays afin de bénéficier d une main-d œuvre plus économique et plus efficace, ainsi que de la proximité avec les consommateurs. Il n y a pas encore de mouvement contraire important des flux de portefeuille, mais des signes avant-coureurs indiquent déjà que les gestionnaires d actifs mondiaux investissent davantage dans des titres américains. Enfin, des données empiriques montrent que les investissements directs étrangers (IDE) en provenance de l Europe se sont récemment accrus. À la mi-septembre, 5 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

53 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA les sociétés allemandes avaient annoncé des ententes totalisant 65 milliards de dollars américains depuis le début de l année, comparativement à 3,7 milliards de dollars américains à la même période l an dernier. De plus, nous observons que les gestionnaires d actifs américains ont de plus en plus tendance à couvrir leurs avoirs étrangers contre le risque de change, ce qui donne lieu à la vente d euros. Lorsqu il est question de la vigueur du dollar américain, il importe de tenir compte de la crainte que son renforcement freine la croissance économique et entraîne une révision à la baisse des prévisions d inflation, ce qui pourrait inciter la Fed à se montrer plus conciliante. Pour analyser les effets du dollar américain sur la compétitivité, il convient d examiner les devises après pondération en fonction des échanges et correction des taux d inflation relatifs, c est-àdire selon les taux de change effectifs réels (TCER) plutôt que les taux de change nominaux. Selon les TCER, la valeur du dollar américain n a augmenté que d environ 8 % depuis son creux de 211. Il peut s écouler de 18 à 48 mois avant que l effet de l évolution des taux de change se fasse sentir sur les échanges. Jusqu ici, la légère appréciation du billet vert, combinée au décalage temporel, a eu un effet relativement négligeable sur la compétitivité et la croissance. De plus, selon l analyse de Goldman Sachs (figure 6), l évolution de la valeur du dollar américain a eu des conséquences relativement faibles sur l inflation de base dans le passé. Enfin, bien que la hausse du dollar américain puisse théoriquement ralentir la croissance en freinant les FIGURE 5. Balances du commerce et des paiements courants des É.-U. Somme mobile sur 4 trimestres, % du PIB % -1 % -2 % -3 % -4 % -5 % -6 % -7 % exportations, nous observons que les États-Unis sont un importateur net et que les échanges ne représentent pas une part importante de leur PIB. Les dépenses de consommation ont en revanche des effets passablement plus grands sur la croissance, et les consommateurs bénéficient du recul des prix de l énergie. La baisse des prix de l essence touchera les secteurs économiques liés à l énergie, qui ne représente toutefois pas une part importante du PIB des États-Unis. En 213, les dépenses d investissement engagées par les sociétés énergétiques Balance du commerce Sources : Bureau of Economic Analysis Balance des paiements courants FIGURE 6. Indice général du dollar américain et inflation de base 25 % 2 % 15 % 1 % 5 % % -5 % -1 % -15 % Sources : Goldman Sachs, Bloomberg Indice général du dollar, % sur 12 mois Déflateur de base des DPC, % sur 12 mois ont constitué seulement 1 % du PIB du pays, alors que cette proportion a été de 15 % pour les sociétés non énergétiques. La consommation représente pour sa part 68 % du PIB des États-Unis. Bref, il faudrait à notre avis que le dollar américain se valorise considérablement avant de ralentir la croissance économique ou d avoir un effet notable sur l inflation. L euro Depuis le début du mois de mai, l euro a enregistré un recul de 11 % qui l a ramené nettement à l intérieur de REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 51

54 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA la fourchette d évaluation de 2 % selon la parité des pouvoirs d achat (PPA) (figure 7). L euro demeure encore cher selon cette mesure, mais sa surévaluation importe moins maintenant qu elle s est atténuée. Les mesures à court terme, comme les différentiels de taux d intérêt, laissent entrevoir un fléchissement de l euro. Nous avons observé que les différentiels de taux d intérêt à deux ans s avéraient utiles pour prévoir les fluctuations de la monnaie unique. La BCE est parfaitement au courant de cette relation, comme l a prouvé récemment Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, en disant que le taux de change suivrait la politique monétaire. Comme nous nous attendons à ce que les taux obligataires à deux ans augmentent plus rapidement aux États-Unis que dans la zone euro, la monnaie unique devrait encore évoluer à la baisse. Alors que la diminution de l inflation est attribuable à des facteurs temporaires tels que les prix des aliments et du pétrole, les anticipations de prix à long terme tiennent compte du ralentissement de la croissance attribuable aux dépenses budgétaires, aux sanctions contre la Russie et à l effet négatif de la campagne anticorruption de la Chine sur les exportations européennes haut de gamme. La plupart des indicateurs utilisés par la BCE pour évaluer les anticipations inflationnistes traduisent une faiblesse dangereuse de l inflation, d où les mesures d assouplissement mises en œuvre par la BCE : taux de dépôt négatifs, élargissement des programmes incitatifs de prêts bancaires et plan d achat d obligations garanties et de titres FIGURE 7. Évaluation EUR/USD selon la parité des pouvoirs d achat 1,7 1,5 1,3 1,1,9,7, Sources : Bloomberg, RBC GMA adossés à des actifs. D autres mesures d assouplissement sont attendues. Les flux financiers ont soutenu l euro après que le président de la BCE, Mario Draghi, eut déclaré lors d une allocution en 212 que la banque centrale ferait tout ce qu il fallait. Ils commencent toutefois à nuire à l euro maintenant que M. Draghi se montre plus enclin à utiliser des outils qui tendent à déprécier la monnaie unique. La figure 8 montre que la «balance fondamentale», soit la somme du compte courant, des IDE et des flux de PPA Moy. EUR/USD Fourchettes de 2 % FIGURE 8. Balance fondamentale des paiements de la zone euro Somme du compte courant, des inv. directs étrangers et des flux de portefeuille EUR (milliards) Balance fondamentale des paiements, somme annualisée sur 6 mois Moy. mensuelle EUR/USD (d.) -2 1, Balance fondamentale = compte courant + investissements directs étrangers nets + flux de de portefeuille nets. Source : Westpac 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 USD portefeuille, redescend en entraînant l euro à sa suite. Les flux de portefeuille ont connu la plus forte diminution parmi les trois composantes. Nous suivons trois mesures représentatives de ces flux : la popularité des FNB d actions européennes auprès des Américains (figure 9), l augmentation des couvertures totales à l égard des actifs de la zone euro, selon les données publiées par State Street, et la proportion de l euro dans les réserves mondiales de change (figure 1). 52 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

55 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA La baisse de l inflation et de la croissance contraindra la BCE à adopter d autres mesures d assouplissement, ce qui nous porte à croire que l euro poursuivra sa descente. La BCE dispose encore d outils pour influer sur les anticipations inflationnistes, et M. Draghi est passé maître dans l art de faire beaucoup avec peu. Nous prévoyons que l euro descendra à 1,14 dans le courant de 215. Le yen La trajectoire future du yen est un peu plus complexe à déterminer que celle de l euro, car deux déterminants importants, soit les évaluations et la combinaison des politiques monétaire et budgétaire, indiquent des directions contraires. Nous avons souligné précédemment que les évaluations montraient que le yen est abordable (selon la PPA et les taux de change effectifs réels) et ne militaient pas en faveur d un recul (figure 11). Toutefois, plusieurs autres facteurs le font. Le premier a trait à la décision surprise de la BdJ, annoncée au début du mois de novembre, d accroître l assouplissement quantitatif alors que les investisseurs étaient sceptiques quant à la volonté de la banque centrale de prendre des mesures suffisantes pour lutter contre la déflation. Les investisseurs avaient commencé à se demander si la banque réussirait à atteindre son objectif d inflation de 2 % d ici mai 215. Le doute s était installé lorsque les indicateurs économiques s étaient mis à vaciller et que l inflation avait commencé à décroître. Coup de génie ou fruit du hasard, la BdJ a attendu juste assez longtemps pour surprendre les marchés lorsqu elle est FIGURE 9. Mouvements de fonds quotidiens vers les cinq plus grands FNB d actions européennes aux États-Unis Millions USD janv. 212 juill. 212 janv. 213 juill. 213 janv. 214 juill. 214 janv. 215,31,29,27,25,23,21,19,17 Sources : Bloomberg, RBC GMA FIGURE 1. Pondération de l euro dans les réserves de change mondiales Économies avancées Économies des marchés émergents et en développement, Source : FMI FIGURE 11. Taux de change effectif réel du yen Moyenne à long terme Source : Bloomberg REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 53

56 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA finalement intervenue avec une énergie renouvelée. Le yen a reculé d environ 4 % après que la BdJ non seulement eut augmenté les achats d obligations de 1 billions de yens dans le cadre du programme d assouplissement quantitatif, mais l eut aussi rendu plus efficace en achetant des titres à long terme et en affectant des sommes sensiblement plus élevées aux FNB et aux SPI. Le gouverneur de la BdJ, Haruhiko Kuroda, a indiqué qu il n y avait pas de limite aux outils pouvant être utilisés pour surmonter la maladie chronique de la déflation. FIGURE 12. Le Japon a les plus bas taux réels à 1 ans 4 % É.-U. Japon Allemagne R.-U. 3 % Canada Australie Suède 2 % 1 % % -1 % -2 % -3 % -4 % déc. 213 févr. 214 avr. 214 juin 214 août 214 oct. 214 déc. 211 Source : Bloomberg Le gouvernement s est joint aux efforts de stimulation monétaire de la BdJ. À peu près au moment où celleci a accru ses mesures de relance, le Government Pension Investment Fund, première caisse de retraite du monde grâce à un actif de 1,1 billion de dollars américains, a indiqué qu il augmenterait ses placements en titres étrangers. Pendant les trois premières semaines de novembre, le yen a régressé de plus de 7 % et le premier ministre Shinzo Abe a appelé les électeurs aux urnes en décembre afin qu ils avalisent ses politiques. S inspirant des résultats de la Fed, la BdJ espère que l expansion de son bilan favorisera les mouvements de capitaux vers des actifs étrangers plus risqués. Sous l effet de la montée de l inflation et du plafonnement des taux (attribuable à la BdJ) dans la partie éloignée de la courbe, les taux réels se situent à leurs plus faibles niveaux depuis au moins deux décennies et, après correction de l inflation, aux niveaux les plus faibles des pays développés (figure 12). Les épargnants japonais ne sont pas rémunérés pour l inflation et cherchent donc à profiter de la pléthore d instruments étrangers relativement attrayants. Presque tous les marchés de titres à revenu fixe étrangers offrent des rendements en revenu supérieurs à ceux du Japon, même en tenant compte de la couverture de change. Outre les flux de portefeuille, qui devraient contribuer à déprécier le yen, le déficit courant demeure un facteur défavorable. Ce déficit est attribuable en grande partie aux factures élevées des importations d énergie, et comme le recul du yen efface en partie les avantages de la diminution des prix du pétrole, ces factures représentent toujours une part notable du déficit commercial. La dynamique pourrait changer s il y avait un redémarrage des centrales nucléaires du Japon, qui ont été fermées après le séisme de 211. L ouverture d installations d exportation de gaz naturel liquéfié en Australie, censée avoir lieu au cours des trois prochaines années, pourrait aussi changer la donne. Compte tenu de la volonté des autorités japonaises de déprécier le yen et de la vigueur de la tendance du dollar, nous croyons que le yen perdra encore du terrain et portons notre prévision à 125 yens par dollar américain. La livre sterling La livre est également soumise à des influences contrastées, quoique dans une mesure moindre que le yen. Au début de l année, la livre était franchement surévaluée selon la PPA et d autres modèles d évaluation (figure 13), ce qui, conjointement avec la tendance générale du dollar américain, pesait sur la monnaie. Par contre, les attentes selon lesquelles la Banque d Angleterre (BdA) serait la première grande banque centrale à relever les taux d intérêt, conjuguées à la croissance économique respectable, soutenaient la devise. Nous prévoyions donc que la devise ne varierait guère pendant le premier semestre de 215. Cet équilibre délicat s est rompu l été dernier. D abord, la crainte que l Écosse se sépare du Royaume-Uni à l issue du référendum tenu en septembre a fait perdre plus de 5 % à la livre. Peu après le vote, le gouverneur Mark Carney a nettement réorienté la 54 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

57 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA politique monétaire. La BdA n est plus pressée de hausser les taux, compte tenu de la diminution de l inflation, du raffermissement de la devise, de la stagnation des salaires, de l austérité budgétaire et de la croissance anémique des pays de la zone euro, premiers partenaires commerciaux du pays. Par conséquent, les anticipations de hausse au début de l année prochaine ont maintenant baissé et entraîné la livre vers le bas (figure 14). Les investisseurs se préoccupent également du déficit courant qui, à hauteur de 5 % du PIB, constitue le pire déficit parmi les grands pays industrialisés et classe le Royaume-Uni près de l Afrique du Sud et de la Turquie (figure 15) et en compagnie des «Cinq pays fragiles». De plus, le Royaume- Uni continue de perdre du terrain, ce qui s explique principalement par le fait qu il verse maintenant davantage de fonds aux étrangers qu il n en tire de ses investissements étrangers au moment où la plupart des Cinq pays fragiles font des efforts importants pour améliorer leur situation. Dans l ensemble, nous nous attendons à ce que la livre recule un peu par rapport au dollar américain et à ce que sa valeur reflète davantage les évaluations et la détérioration du compte courant. Nous prévoyons que la livre vaudra 1,5 $ US. Le dollar canadien Comme c est le cas pour l euro, les facteurs qui influent sur l orientation du dollar canadien indiquent en général une régression du huard. Commençons par les évaluations. Le dollar canadien demeure surévalué selon les mesures à long terme, FIGURE 13. Évaluations de la livre sterling selon divers modèles 2, % 15, % 1, % 5, %, % -5, % -,8 % Surévalué 1,9 % Sous-évalué -1, % -8, % BEER Court REER DB terme FMI c. JP Morgan moy. mob. Source : Bloomberg 8,9 % DEER GS 1, % 11, % 12, % 12,8 % FEER DB PPA OCDE FIGURE 14. Prévisions relatives à la politique monétaire Représentées par les taux à 2 ans Variation depuis oct. 213,6 %,4 %,2 %, % -,2 % É.-U. Zone euro Japon Canada R.-U. Long terme JP Morgan Credit Suisse 14,4 % RBC PPA -,4 % oct. 213 déc. 213 févr. 214 avr. 214 juin 214 août 214 oct. 214 déc. 214 Source : Bloomberg FIGURE 15. Balances des paiements courants % du PIB % du PIB (5) (1) Turquie Afrique du Sud R.-U. Colombie Indonésie Brésil Australie Mexique Inde Pologne Espagne Portugal Japon Italie Belgique Russie Chine Hongrie Philippines Luxembourg Suède Malaisie Irlande Allemagne Corée Norvège Suisse Pays-Bas Taïwan Arabie saoudite Singapour Source : Bloomberg REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 55

58 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA quoiqu il ne le soit plus de façon extrême, de sorte que la pertinence des évaluations diminue au profit des influences à court terme (figure 16). Malheureusement, aucun autre déterminant habituel ne présente de corrélation étroite avec le huard ces temps-ci, la plus forte étant la tendance haussière du dollar américain (figure 17). Globalement, la plupart de ces déterminants sont défavorables au huard. Les différentiels de taux d intérêt font partie des déterminants à court terme, et nous observons que les attentes à l égard des taux obligataires à deux ans dans deux ans d ici montent plus vite aux États-Unis qu au Canada. Bien que les taux canadiens et américains à deux ans évoluent habituellement en tandem, la monnaie canadienne risque fort d être désavantagée, puisque le marché commence à anticiper davantage de hausses de la part de la Fed alors que la BdC maintient le statu quo. Les membres du conseil des gouverneurs de la BdC ne se soucient pas trop de l inflation et considèrent sa récente progression comme temporaire. Le conseil s inquiète plutôt des signes indiquant que l expansion de l économie canadienne tient beaucoup plus à la croissance du secteur de l énergie qu à celle du secteur manufacturier (figure 18). De plus, bien que le gouverneur Stephen Poloz se soit opposé à l utilisation d indications sur l orientation future des taux à titre d outil de politique monétaire à ce point-ci du cycle économique, il n avait pas l intention d annoncer un durcissement de la politique. En étant moins explicite au sujet du sens et du moment de la prochaine FIGURE 16. Évaluations USD/CAD selon la parité du pouvoir d achat 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, PPA Moyenne USD/CAD Fourchettes de 2 %, Sources : Bloomberg, RBC GMA FIGURE 17. Corrélations avec le dollar canadien,5,4,3,2,1 - (,1) (,2) (,3) (,4) (,5) 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % WTI CRB S&P 5 Surprise écon. can. Source : Bloomberg SPTSX Taux a à 1 ans É.-U. VIX Taux 2 ans/2ans É.-U.-CAN USD (DXY) FIGURE 18. Économie canadienne à deux vitesses : exportations d énergie et de produits manufacturiers Exportations d'énergie (% du total) Exportations de produits manufacturiers (% du total) % Source : Haver Analytics 56 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

59 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA variation des taux, il oblige plutôt les investisseurs à effectuer leur propre analyse et à songer davantage aux risques potentiels du marché. Le dollar canadien subit aussi l influence défavorable à court terme de la sensibilité disproportionnée du pays aux prix de l énergie et des conséquences de l augmentation de l offre de pétrole plus rapide que prévu. Le Canada est moins touché que d autres pays exportateurs d or noir, puisqu il profite davantage de la croissance des États-Unis. Par exemple, la devise de la Norvège s est dépréciée davantage étant donné sa sensibilité à l économie atone de l Europe. Néanmoins, le Canada affiche un déficit courant notable d environ 2,5 % de son PIB, financé au moyen de sources précaires, comme les flux de portefeuille et les flux à court terme, plutôt que par les IDE (figure 19). La figure 2 indique que la part des IDE dans l économie canadienne ne s est pas reconstituée depuis la fin de la crise financière. La diminution de la participation chinoise s explique probablement en partie par la décision du gouvernement canadien d imposer de nouvelles restrictions aux investissements étrangers après l approbation de la prise de contrôle de Nexen par CNOOC en 212, mais vu le ralentissement de la croissance en Chine, le résultat aurait peutêtre été néanmoins le même. Dans les régimes de monnaie flottante qui affichent un déficit courant, comme au Canada, la faiblesse de la monnaie sert habituellement de soupape de sûreté pour rendre les actifs nationaux de nouveau attrayants aux yeux des étrangers. FIGURE 19. Sources de financement du compte courant du Canada % du PIB 8 % 6 % 4 % 2 % % -2 % -4 % -2 % -4 % -6 % -6 % Source : Haver Analytics IDE nets Autres investissements Solde de portefeuille net Balance des paiements courants FIGURE 2. Investissements directs étrangers nets au Canada Somme mobile sur 4 trimestres, % du PIB 1 % 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % % -1 % Vu la tendance du dollar américain, l accroissement de l offre de pétrole, le ralentissement de la croissance mondiale et la divergence entre les politiques monétaires, il faudra que le huard baisse davantage. Notre prévision de 1,18 table sur la baisse du dollar canadien par rapport au dollar américain, mais sur sa hausse par rapport à l euro et au yen. Conclusion Sources : Bloomberg, RBC GMA Le dollar américain suit une tendance fortement haussière. Nous ne voyons 8 % 6 % 4 % 2 % % % du PIB aucun signe de retournement de cette tendance, mais les reculs passagers du billet vert offriront des occasions de négociation. Nos prévisions se fondent en grande partie sur les divergences entre les politiques monétaires et les mouvements d investissements favorables au dollar américain. Celuici devrait se valoriser principalement au détriment de l euro et du yen. De plus, le ralentissement de la croissance mondiale pèsera sur les devises dont la valeur est liée aux marchandises. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 57

60 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA PERSPECTIVES DU MARCHÉ DES CHANGES : FACTEURS CLÉS EURO FACTEURS FAVORABLES COURT TERME Le pessimisme exagéré et les attentes réduites. L amélioration de la dynamique de croissance du crédit. LONG TERME L excédent du compte courant. La BCE a pris en charge la supervision des banques de la zone euro. Des mesures en vue de la réalisation d une union bancaire sont prévues au cours des deux prochaines années. En raison de la diversification des réserves mondiales de change, l euro sera forcément une solution de rechange au dollar américain sur les marchés d obligations liquides. FACTEURS DÉFAVORABLES COURT TERME La BCE procède à un assouplissement monétaire en réponse aux craintes de déflation. Les indices des directeurs d achats régressent dans la zone euro. Les investisseurs en devises commencent à financer leurs positions en devises au moyen d euros plutôt que de dollars américains. Les écarts des obligations d État se situent près des creux de cinq ans. Le fléchissement de l euro en deçà de 1,24 est techniquement baissier. Le crédit bancaire aux petites et aux moyennes entreprises (PME) n augmente pas. LONG TERME Le faible potentiel de croissance du PIB. Le chômage structurel dans les pays périphériques. La croissance insuffisante de la population. L austérité et la lassitude à l égard des réformes sont propices à l agitation politique et sociale ; des administrations moins favorables à l Europe pourraient prendre le pouvoir. PRÉVISION SUR 12 MOIS : dépréciation de l euro, 1,14 LIVRE STERLING FACTEURS FAVORABLES COURT TERME L avantage lié aux taux réels s accroît. La perception de risque extrême a diminué en Europe. L optimisme excessif et les positions acheteur ont diminué. LONG TERME La livre bénéficiera d une éventuelle aversion pour le risque en Europe. L inflation ne diminue plus la juste valeur à long terme de la livre. Le potentiel de croissance du pays est supérieur à celui de l Europe. FACTEURS DÉFAVORABLES COURT TERME Le marché s attend maintenant à ce que la Fed hausse les taux avant la BdA plutôt que le contraire. La livre s est raffermie davantage que ne le justifient les différentiels de taux d intérêt. La croissance et les prix des maisons ralentissent. LONG TERME La monnaie est très vulnérable à de nouvelles perturbations du système financier mondial. Le déficit courant figure parmi les pires du monde et la tendance se détériore. Un référendum sur l adhésion à l UE se profile à l horizon. PRÉVISION SUR 12 MOIS : dépréciation de la livre, 1,5 58 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

61 MARCHÉS DES CHANGES Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA DOLLAR CANADIEN FACTEURS FAVORABLES COURT TERME Le portage est légèrement positif dans un contexte de faiblesse des taux. Les données sur l emploi se sont améliorées récemment. L IPC se situe dans la partie supérieure de la fourchette de la BdC. LONG TERME La reprise de l économie américaine profite au Canada. La situation budgétaire du Canada est bien meilleure que celle de ses pairs. La cote AAA assure un prix minimal aux obligations canadiennes. S il se réalise, le projet de pipeline de TransCanada reliant l Alberta au Nouveau-Brunswick réduira les importations de pétrole. Le secteur bancaire est solide. FACTEURS DÉFAVORABLES COURT TERME La Banque du Canada se montre conciliante. Les investissements directs étrangers, notamment en provenance de la Chine, ont ralenti. Les prix de l énergie ont baissé. Le financement du déficit courant est précaire. LONG TERME L économie à deux vitesses : Le secteur manufacturier a subi une saignée à long terme en raison de la fermeture d entreprises ou de leur relocalisation au sud de la frontière. Les marchés de marchandises ont perdu du terrain en raison du ralentissement de la croissance mondiale et de l accroissement de l offre plus rapide que prévu. Les évaluations des maisons posent un risque à long terme. PRÉVISION SUR 12 MOIS : dollar canadien plus faible, 1,18 YEN FACTEURS FAVORABLES COURT TERME La vitesse excessive de la dépréciation suscite de la résistance au sein des pays du G2. Le dollar américain affiche un écart-type de plus de 3,5 par rapport à sa moyenne mobile de 2 jours. LONG TERME Le yen est une valeur refuge pendant les périodes d aversion pour le risque. Selon les évaluations, le yen figure parmi les monnaies les plus abordables au sein des pays du G1. Les taux de change effectifs réels sont à leur plus faible niveau en 3 ans. La faiblesse des taux mondiaux à court terme rend les actifs étrangers intéressants après couverture de change (sans même courir de risque de change). L accès à d autres sources d énergie (GNL) réduira le déficit commercial au cours des trois prochaines années. FACTEURS DÉFAVORABLES COURT TERME La BdJ a décidé qu elle irait aussi loin qu il le faudrait dans la voie de l assouplissement pour atteindre son objectif d inflation. Les politiciens sont déterminés à affaiblir le yen et à appuyer les marchés d actifs. Le déficit commercial devrait se maintenir en raison des importations d énergie qui demeurent élevées. Les taux réels sont loin en territoire négatif. LONG TERME La réforme des caisses de retraite se traduira par des sorties de fonds. Le ratio dette publique/pib est le pire des principales économies. Le profil démographique pour les 4 prochaines années est le pire parmi les principales économies. La Banque du Japon sera la dernière banque centrale à hausser les taux. Le yen est très sensible à la tendance haussière du dollar américain. PRÉVISION SUR 12 MOIS : yen plus faible, 125 REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 59

62 PERSPECTIVES RÉGIONALES É.-U. Ray Mawhinney Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Brad Willock, CFA V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Les actions américaines continuent sur leur lancée. Ayant débuté il y a près de six ans, ce marché haussier se classe à présent au cinquième rang pour la durée, selon les données recueillies depuis Après les turbulences des premières années, il s est caractérisé par un calme exceptionnel jusqu au dernier trimestre, au cours duquel la volatilité s est envolée à des niveaux inégalés depuis la fin de 211. La hausse des fluctuations journalières des prix s explique principalement par le ralentissement plus marqué que prévu de l activité économique en Europe, surtout en Allemagne, ainsi que par l inquiétude générale que suscite le resserrement prochain de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed). Le marché a atteint un sommet record à la mi-septembre, puis a chuté de 1 % et touché un creux à la mi-octobre avant de rebondir pour établir un nouveau record au début de novembre. Le S&P 5 a continué de monter pendant le reste de la période. Il a produit un rendement total de plus de 14 % depuis un an, de 1 % en cumul annuel et de 4 % au cours des trois derniers mois. Ces résultats placent les États-Unis dans le peloton de tête des principaux marchés pour l année écoulée. C était un très bon moment pour détenir des actions américaines. En dépit des impressionnants gains boursiers, bon nombre de questions demeurent entières. L un des principaux débats sur l orientation future du marché porte sur l intervention des banques ÉTATS-UNIS PONDÉRATIONS SECTORIELLES RECOMMANDÉES COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC NOVEMBRE 214 RÉFÉRENCE S&P 5 NOVEMBRE 214 Énergie 8, % 8,5 % Matières 2,4 % 3,2 % Industrie 11,6 % 1,4 % Consommation non essentielle 11,6 % 11,9 % Consommation de base 9,8 % 9,9 % Soins de santé 15,4 % 14,4 % Services financiers 15,8 % 16,3 % Technologie de l information 21, % 19,9 % Services de télécommunications 1,4 % 2,4 % Services publics 3,1 % 3,1 % Source : RBC GMA FOURCHETTE D ÉQUILIBRE INDICE S&P 5 Valorisations et bénéfices normalisés nov. 214, fourchette : (méd. : 1 925) nov. 215, fourchette : (méd. : 2 313) Niveau actuel (28 novembre 214) : Source : RBC GMA centrales dans les marchés mondiaux des titres de créance. Les pessimistes estiment que le bond des marchés boursiers est principalement attribuable aux manipulations des taux d intérêt par la Fed et que les choses finiront mal lorsqu elle réduira son ingérence dans le marché des obligations. Les optimistes, eux, pensent que l économie est solide et que la normalisation de la politique des taux d intérêt de la Fed n aura aucune répercussion sur les actions. Comme d habitude, la vérité se situe probablement entre ces deux points de vue, et plusieurs éléments nous sont inconnus. En octobre, la Fed a cessé ses achats d obligations 6 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

63 PERSPECTIVES RÉGIONALES É.-U. Ray Mawhinney Brad Willock, CFA du Trésor. Par conséquent, les investisseurs accordent une grande attention aux signes que l économie et les marchés continuent de fonctionner normalement. Jusqu à présent, tout se passe bien, mais il est trop tôt pour crier victoire. Aux États-Unis, les données fondamentales semblent sur la bonne voie. La situation de l emploi s améliore : le nombre de demandes de prestations de chômage continue de baisser et de plus en plus de chômeurs de longue date retrouvent un emploi. Selon les sondages, les petites entreprises sont plus optimistes face à leur avenir qu elles ne l ont été depuis 28. Les propriétaires de petites entreprises disent aussi vouloir embaucher plus de personnes que l an dernier et avoir de la difficulté à trouver les travailleurs qu elles recherchent. Les gens déclarent être plus confiants à l égard du marché du travail qu à n importe quel autre moment depuis juillet 28, et plus de personnes quittent volontairement leur emploi actuel pour en trouver un meilleur. Le nombre total d heures travaillées par semaine, les gains salariaux moyens et le nombre de personnes qui obtiennent un emploi sont tous en hausse. Au cours des six derniers mois, 235 emplois ont été créés chaque mois. Si ce rythme se maintient au début de 215, le taux de chômage pourrait tomber à environ 5,5 %. C est à ce niveau qu historiquement, les gains salariaux se sont accélérés. Bien que la hausse des coûts de la main-d œuvre soit certainement un sujet de préoccupation pour 215, les autres signes d inflation sont faibles. Les prix des marchandises ont généralement subi des pressions au cours de l année écoulée : le pétrole et l essence ont chuté d environ 4 %, tandis que le soja, le maïs, le blé et le coton ont cédé de 1 % à 2 %. La plupart des métaux industriels ont perdu environ 5 % pendant la même période. L appréciation du dollar américain a aussi permis de contenir l inflation, les prix des importations aux É.-U. ayant reculé de 1,8 % au cours des 12 derniers mois. La baisse des prix des marchandises observée cette année devrait stimuler l économie au premier semestre de 215. Elle pourrait également favoriser une hausse des bénéfices des sociétés et des valorisations boursières. Les bénéfices semblent d ailleurs refléter ce contexte prometteur. Au dernier trimestre, les sociétés du S&P 5 ont augmenté de plus de 1 % leurs bénéfices d une année sur l autre, tandis que leurs revenus se sont accrus d un peu plus de 4 %. Même si ces chiffres ne sont que légèrement supérieurs aux moyennes à long terme, ils sont très impressionnants lorsqu on tient compte du fait que la zone euro connaît une croissance presque nulle, que la Chine vit un ralentissement marqué et que le Brésil et la Russie sont en récession ou au bord de la récession. Il est particulièrement impressionnant de constater que les marges bénéficiaires ont encore augmenté, malgré l incidence négative de l appréciation du billet vert. Les sceptiques anticipent le repli des marges bénéficiaires vers leur moyenne à long terme, mais aucun signe ne laisse entrevoir une telle évolution. La mondialisation de l assise manufacturière, le recours à la robotique et la saine concurrence entre les exportateurs étrangers apportent un léger vent arrière qui ne semble pas près de s essouffler. Pour les sociétés qui fabriquent des biens, les conditions sont idéales. Les plus grands risques qui menacent le marché viendront probablement de l Europe, où l économie continue de stagner. La confiance des consommateurs et des entreprises est faible et les tensions entre la Russie et l Ukraine n arrangent pas les choses. La croissance du crédit se maintient en territoire négatif, car les organismes de réglementation contraignent les banques européennes à réduire leur bilan, tandis que les ménages et les entreprises poursuivent leur désendettement. Le ralentissement de la croissance des marchés émergents représente un autre risque potentiel au moment où les autorités tentent de crever leur bulle du crédit, de juguler l inflation et de s adapter à l évolution de la Chine vers une économie axée sur la consommation. Aux É.-U., la Réserve fédérale américaine est en voie de normaliser sa politique monétaire et, de toute évidence, il est possible que ce processus dérape. Personne ne peut savoir à l avance ce qui se produira. À ce moment-ci, nous préférons donc rester à l affût de signes de tensions systémiques. Si les sociétés peuvent encore accéder aux marchés des capitaux et obtenir des prêts bancaires, nous en viendrons fort probablement à la conclusion que le processus se déroule bien. Dans le cas contraire, nous devrons adopter une position plus défensive. Bien que la plupart des caractéristiques fondamentales continuent de s améliorer, la forte hausse du marché boursier depuis REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 61

64 PERSPECTIVES RÉGIONALES É.-U. Ray Mawhinney Brad Willock, CFA le début de 213 montre que les valorisations boursières tiennent déjà compte de la majeure partie du raffermissement de l économie. À l heure actuelle, le S&P 5 se situe légèrement au-dessus de sa moyenne historique à 15,8 fois les bénéfices estimés des 12 prochains mois, mais il reste attrayant compte tenu des rendements en flux de trésorerie disponibles et des ratios bénéfice/ cours par rapport aux rendements en revenu des obligations. Selon nous, le facteur déterminant des perspectives du marché boursier est la faible probabilité que les États-Unis tombent en récession l an prochain. Par conséquent, nos portefeuilles devraient privilégier les actions qui profiteront d une croissance intérieure modérée, d une croissance des revenus tournant autour de 5 % et d une croissance des bénéfices de l ordre de 8 % à 1 %. Les investisseurs peuvent raisonnablement prévoir un rendement total de 5 % à 1 % du S&P 5 au cours de la prochaine année, en supposant que les sociétés continueront d acheter de façon dynamique leurs propres actions et d augmenter leurs dividendes. 62 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

65 PERSPECTIVES RÉGIONALES CANADA Stuart Kedwell, CFA Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Comme bon nombre de marchés mondiaux, l indice composé S&P/ TSX a reculé en septembre, affichant un déclin d environ 11 % entre le sommet et le creux. Contrairement à de nombreux autres marchés, qui se sont fortement redressés, le S&P/TSX a fini le trimestre en baisse de 5 %. Le secteur des ressources, et plus particulièrement l énergie, a subi une chute environ cinq fois plus importante que celle de l ensemble du marché canadien. De janvier à novembre, le S&P/TSX a dégagé un rendement total de 11 %, contre 14 % pour l indice S&P 5. Cet écart s accentue quand la dépréciation du dollar canadien est prise en considération. Un grand nombre de marchandises ont reculé, mais c est le pétrole brut qui a affiché la plus forte baisse, soit plus de 3 % en trois mois. L effondrement a commencé quand l équilibre entre l offre et la demande a suscité des préoccupations, puis s est accéléré vers la fin du trimestre après que l OPEP eut décidé de ne pas modifier sa production. Le secteur énergétique du Canada a perdu près de 3 % pendant la période de trois mois. La consommation de base et les soins de santé ont produit des résultats remarquables. La société pharmaceutique Valeant a grimpé de plus de 3 % pendant le trimestre, au cours duquel elle a retiré son offre d achat visant Allergan, le fabricant de Botox. Malgré une légère amélioration des données économiques au Canada, le CANADA PONDÉRATIONS SECTORIELLES RECOMMANDÉES COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC NOVEMBRE 214 RÉFÉRENCE S&P/TSX COMPOSÉ NOVEMBRE 214 Énergie 2,5 % 21,4 % Matières 9,7 % 1,7 % Industrie 9,5 % 8,5 % Consommation non essentielle 7, % 6,4 % Consommation de base 4, % 3,5 % Soins de santé 3, % 3,5 % Services financiers 37, % 36,7 % Technologie de l information 3, % 2,1 % Services de télécommunications 4, % 5, % Services publics 2,5 % 2,2 % Source : RBC GMA FOURCHETTE D ÉQUILIBRE S&P/TSX COMPOSÉ Valorisations et bénéfices normalisés nov. 214, fourchette : (méd. : ) nov. 215, fourchette : (méd. : ) Niveau actuel (28 novembre 214) : Source : RBC GMA dollar canadien s est montré faible durant le trimestre et a terminé en baisse de 5 %. Nous sommes d avis que la dépréciation du huard se poursuivra, mais moins rapidement que récemment. Nous tablons sur un taux de change à 1,18 $. Nos prévisions pour la croissance du PIB des États-Unis en 215 restent supérieures à celles du Canada, tandis que nos anticipations inflationnistes sont les mêmes pour les deux pays. La faiblesse de la croissance du Canada, la chute des prix de l énergie et le fait que le marché du logement a atteint sa pleine valeur continueront probablement de plomber le dollar canadien. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 63

66 PERSPECTIVES RÉGIONALES CANADA Stuart Kedwell, CFA Actuellement, l estimation des bénéfices totaux relatifs à l indice composé S&P/TSX pour 215 frôle les 1 $, de sorte que la valeur de l indice est d environ 14,5 fois les bénéfices. Comme l indice de référence S&P 5 des États-Unis atteint de nouveaux sommets, son ratio a grimpé à plus de 16 fois les bénéfices. La croissance des bénéfices des sociétés du S&P 5 s est avérée moins volatile que pour les sociétés canadiennes. Si l on se fiait à l écart de valorisation entre les deux marchés, on pourrait croire que les actions canadiennes présentent de meilleures occasions que les actions américaines. Or, à part la finance et les ressources, le marché canadien a une valeur égale ou un peu supérieure au S&P 5 dans les segments comparables. Autrement dit, les investisseurs doivent tenir compte des qualités propres à chaque titre canadien au lieu de répartir leurs actifs dans l ensemble de l indice sans faire de distinction. Analyse sectorielle Les valorisations du secteur bancaire sont proches de leur moyenne et la croissance des bénéfices, tout comme celle des dividendes, devrait tourner autour de 5 % l an prochain. Les actions de banques présentent un potentiel de rendement total intéressant, mais probablement moins important que celui offert au cours des dernières années. La gestion des dépenses sera une préoccupation majeure pour les investisseurs l an prochain, alors que la croissance des revenus ralentit et que l effet positif du déclin des provisions pour les prêts diminue. Les actions de compagnies d assurance sont restées généralement stables durant le trimestre, mais elles demeurent attrayantes à moyen terme. L incertitude entourant la réglementation et les règles sur le capital semble se dissiper et les valorisations sont raisonnables étant donné que le potentiel de croissance des bénéfices est de l ordre d environ 7 % à 13 %. L importance que le secteur accorde à la gestion de patrimoine et aux marchés étrangers devrait se traduire par une augmentation du rendement du capital, des bénéfices et du rendement des actions. Malgré une excellente performance, le secteur canadien de l immobilier commercial n a pas connu une reprise aussi impressionnante qu aux États- Unis. La différence tient, à notre avis, aux prévisions moindres de croissance des flux de trésorerie au Canada. Dans le secteur immobilier, nous attachons toujours plus d importance à la croissance de la valeur de l actif net, étant donné que les équipes de direction utilisent de plus en plus le produit des ventes pour financer les achats d actifs et que la croissance des flux de trésorerie est amplifiée par la faiblesse des taux d intérêt. Le redressement des actions de sociétés de pipelines et autres entreprises de distribution de l énergie s est poursuivi en début de trimestre, de sorte que les valorisations en fonction des flux de trésorerie ont atteint des niveaux extrêmement élevés. La brusque variation des prix du pétrole a incité un grand nombre de sociétés à revoir l échéancier de leurs projets d expansion, ce qui a nui considérablement au secteur. Les flux de trésorerie et d autres mesures d évaluation ont donc chuté à des niveaux qui n avaient pas été enregistrés depuis quelque temps. L autre nouvelle marquante du secteur énergétique pendant le trimestre a été l évolution du titre de TransCanada Pipelines. Au début du trimestre, le prix de l action a grimpé à un sommet record en réaction aux rumeurs voulant que des activistes tentent de pousser la société à se départir de ses activités de production d énergie, à exploiter davantage sa société en commandite américaine et à accélérer les hausses de dividendes. Un tel activisme financier consiste à faire augmenter la valeur pour les actionnaires à court terme, parfois au détriment des investisseurs à long terme. L activisme axé sur l exploitation vise à améliorer le fonctionnement d une société et peut créer plus de valeur pour tous les actionnaires avec le temps. D après nous, l activisme financier devait se heurter à une forte résistance, et malgré la forte volatilité que les événements à cet égard ont engendrée pour le cours de l action de TransCanada, la société a géré la situation sans amoindrir le potentiel à long terme. Bien que l évolution à court terme des prix du pétrole soit difficile à prédire, ces prix devraient rester généralement bas et plus volatils qu ils ne l ont été récemment. À long terme, nous avons bon espoir que les prix se stabiliseront, puis monteront. En prenant pour hypothèse que la croissance économique mondiale se 64 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

67 PERSPECTIVES RÉGIONALES CANADA Stuart Kedwell, CFA maintiendra entre 3 % et 4 %, que les gains d efficacité énergétique seront de l ordre de 2 % par an et que la substitution pour d autres types de combustibles comme le gaz naturel se poursuivra, nous estimons que la croissance de la demande de pétrole devrait s établir à environ 1 % par an. Le déséquilibre entre l offre et la demande est en fait assez faible. Il représente de 5 à 2 millions de barils par jour, alors que le marché mondial équivaut à 93 millions de barils par jour. Paradoxalement, le meilleur moyen pour remédier à la faiblesse des prix du pétrole est souvent une longue période de faiblesse des prix. En effet, la baisse des flux de trésorerie entraîne une diminution des dépenses d exploration et de mise en valeur, tandis que la demande est stimulée par la diminution des prix. Nous restons d avis que le prix du pétrole à long terme restera dans une fourchette de 8 $ à 85 $ le baril. À court terme, le recul du dollar canadien compense en partie les effets négatifs que subissent les producteurs canadiens, puisqu il réduit les coûts. Le prix des actions de nombreuses sociétés tient déjà compte de la possibilité que le prix du brut baisse davantage, mais les perspectives incertaines nous incitent à recommander aux investisseurs de conserver leurs placements dans des sociétés qui présentent des bilans relativement prudents, des réserves durables et des déclins annuels de production modestes. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 65

68 PERSPECTIVES RÉGIONALES EUROPE Dominic Wallington Chef des placements RBC Global Asset Management (UK) Limited Nous observons depuis la fin du premier trimestre de l année des signes indiquant que la phase actuelle du cycle économique en Europe tire à sa fin. En octobre, notre indicateur avancé composite a fléchi pour la première fois en trois ans. Nous avons à ce moment commencé à penser que les marchés boursiers pourraient être exposés à un risque. Nous sommes d avis que cet indicateur avancé ne révèle pas à lui seul l évolution des marchés, mais qu une fois combiné avec d autres facteurs, il pourrait laisser entrevoir un marché moins vigoureux. La formidable remontée des marchés boursiers au cours des dernières années constitue l un de ces facteurs. Les actions ont plus que doublé de valeur par rapport à leur creux de 29, ayant connu une hausse annualisée de 15 %, et affichent une croissance de 5 % depuis le plancher de 212. Ces gains considérables signifient que les évaluations boursières sont passées de niveaux de ventes grandement exagérées à des niveaux se rapprochant des moyennes à long terme. La volonté apparente de la Réserve fédérale américaine (Fed) de normaliser la politique monétaire des États-Unis contribue aussi à faire passer la reprise à une autre étape. EUROPE PONDÉRATIONS SECTORIELLES RECOMMANDÉES COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC NOVEMBRE 214 RÉFÉRENCE MSCI EUROPE NOVEMBRE 214 Énergie 7, % 7,8 % Matières 7, % 7,6 % Industrie 11,8 % 11, % Consommation non essentielle 11,5 % 1,4 % Consommation de base 13,7 % 13,7 % Soins de santé 15, % 13,8 % Services financiers 21,5 % 22,8 % Technologie de l information 4,5 % 3,4 % Services de télécommunications 4, % 5,2 % Services publics 4, % 4,3 % Source : RBC GMA ZONE EURO FOURCHETTE D ÉQUILIBRE, INDICE DATASTREAM Valorisations et bénéfices normalisés nov. 214, fourchette : (méd. : 2 331) nov. 215, fourchette : (méd. : 2 635) Niveau actuel (28 novembre 214) : Sources : Datastream, Consensus Economics, RBC GMA Les rendements des sociétés sont nettement supérieurs à ce que laissent croire les données sur le PIB global, et ce, malgré le fait que les évaluations boursières se sont maintenant rapprochées de la juste valeur. La crème des gestionnaires européens continue de diriger de main de maître les grandes sociétés du continent et d investir avec succès hors de la zone euro. Toutefois, les articles excessivement négatifs des journaux britanniques et américains nous font souvent oublier la position de chefs de file mondiaux de nombreuses sociétés européennes. Compte tenu du fait que la société européenne cotée en bourse moyenne tire plus de 5 % de ses revenus d activités outre-mer, dont une part assez importante vient de l Asie du Sud-Est, il est essentiel de comprendre l évolution des marchés émergents, qui représentent le moteur de l Europe. Nous sommes actuellement moins optimistes qu avant à l égard de la situation en Europe, car la région vient 66 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

69 PERSPECTIVES RÉGIONALES EUROPE Dominic Wallington de vivre un long marché haussier. Il est peu probable que le marché progresse encore considérablement avant que les indicateurs avancés ne s améliorent de nouveau. Les bénéfices annoncés au troisième trimestre sont généralement solides, ce qui est de bon augure pour les valorisations sauf dans le cas d une autre crise financière. Nous continuons de privilégier les entreprises de grande qualité, puisque nous prévoyons qu elles surpasseront le marché boursier dans son ensemble, compte tenu du contexte de faible croissance et de faible inflation dans lequel nous nous trouvons. Nous restons majoritairement surpondérés en Europe du Nord et nous mettons surtout l accent sur les pays nordiques, qui sont solides et stables, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. Nous avons aussi misé sur les secteurs et les sociétés dont les bénéfices tendent à augmenter régulièrement même si l économie ralentit, car ils enregistrent souvent d excellents résultats durant cette étape du cycle. Dans le secteur de la consommation discrétionnaire, nous affichons une préférence pour les segments des médias et des jeux. Bien que nous investissions dans des sociétés médiatiques qui ont réduit l intensité du capital et élargi leur présence au moyen de l Internet, notre optimisme s est atténué à l égard du secteur dans son ensemble vu les craintes d une phase descendante du cycle. La consommation de base constitue un secteur vers lequel nous nous tournons tout naturellement en raison des sociétés de qualité supérieure qui s y trouvent, mais les valorisations ont constitué un obstacle jusqu à tout récemment. Nous donnons toujours la priorité aux segments des boissons, des ingrédients alimentaires et des biens ménagers, qui offrent le dosage optimal de croissance et de valorisations attrayantes. Étant donné que les valorisations avoisinent un creux historique, le secteur de l énergie nous inspire un peu plus confiance, mais nous sommes tout de même préoccupés par la hausse des dépenses d investissement et la faiblesse de la croissance de la production. Les évaluations se situent presque à des planchers sans précédent, tant sur le plan absolu que relatif, ce qui n est cependant pas suffisant pour compenser le contexte fondamental. Les rendements en dividendes sont plutôt attrayants, mais vu l importance des dépenses d investissement, certaines sociétés disposent de flux de trésorerie qui suffisent tout juste à assurer les versements. Les évaluations du secteur des soins de santé restent intéressantes. De plus, les récentes activités de fusions et d acquisitions et d échanges d actifs traduisent des progrès importants vers la création d une industrie dotée d entreprises ciblées et à rendement élevé. Les bons bilans, les flux de trésorerie vigoureux, la faible volatilité des bénéfices et l intérêt pour le rendement du capital dont jouit le secteur se révèlent attrayants pour les fonds investis dans les marchés boursiers, dont la quantité a augmenté. Le rendement des actions du secteur bancaire, particulièrement celles des banques de la zone euro, a varié dernièrement selon les données macroéconomiques. Compte tenu de la croissance insuffisante de la demande de prêts et du resserrement du cadre réglementaire, le secteur bancaire est peu susceptible de renouer avec la rentabilité qu il a connue avant la crise financière. De nombreuses banques peineront donc à dégager des rendements supérieurs au coût de leurs fonds propres. Dans le segment des banques, nous privilégions toujours les institutions qui affichent un rendement des capitaux propres élevé et de solides bilans. Nous affichons donc une préférence pour les pays nordiques et une pondération limitée dans la zone euro. Nos placements liés à l assurance continuent de se cantonner aux sociétés du secteur de l assurance multirisque, surtout dans les pays de l extrême nord de l Europe. Dans le secteur des produits industriels, nous avons privilégié la croissance prévisible et les rendements élevés et stables, ainsi que les sociétés dont le dynamisme opérationnel est bon, surtout si l élan provient de l interne et ne découle pas d acquisitions. En raison de la composition de ce secteur, nous préférons les sociétés à moyenne capitalisation qui sont plutôt sensibles au cycle économique. La technologie de l information reste l un de nos secteurs de prédilection en Europe. Nous croyons que le segment des logiciels jouit d une position favorable en fin de cycle et qu il profitera de l accroissement des dépenses des sociétés lors des prochaines années. Au cours de la dernière année, le secteur des services de télécommunications a réalisé l un des meilleurs rendements en Europe, propulsé par la hausse des titres des REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 67

70 PERSPECTIVES RÉGIONALES EUROPE Dominic Wallington entreprises de télécommunications traditionnelles et l amélioration du contexte réglementaire. Les perspectives de croissance sont toutefois peu reluisantes et les bilans restent lourds. Dans le secteur des matières, les sociétés minières ont connu une contreperformance marquée et les valorisations ont chuté. Par conséquent, le secteur n affiche plus, dans une large mesure, le ratio de croissance qui le caractérisait durant la majeure partie des dix dernières années. Les titres du secteur des services publics sont moins chers que l ensemble du marché et offrent les rendements en dividendes les plus élevés. Toutefois, tout soutien lié aux valorisations est réduit par la faiblesse des données fondamentales. L effet conjugué de la capacité excédentaire dans bon nombre de marchés et de la faiblesse de la demande exerce toujours des pressions baissières sur les prix de l énergie. 68 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

71 PERSPECTIVES RÉGIONALES ASIE Mayur Nallamala Chef et premier gestionnaire de portefeuille RBC Investment Management (Asia) Limited Asie Après avoir progressé pendant la majeure partie de l année, les marchés asiatiques ont reculé durant la période, à l instar d autres indices boursiers mondiaux. Cependant, les marchés ont rebondi à la fin d octobre, particulièrement en raison des politiques adoptées en Asie et ailleurs dans le monde. La réticence de la Réserve fédérale américaine (Fed) à donner des indications précises sur l orientation de sa politique monétaire a été analysée en profondeur. Au même moment, des banques centrales de l Asie tournées vers l avenir affichaient plus clairement leur volonté d agir. Le gouverneur de la Banque du Japon (BdJ), M. Haruhiko Kuroda, a réagi de façon plutôt musclée à la baisse des données sur l inflation. L effet conjugué des interventions de la banque centrale japonaise et des plans visant à investir outremer une plus grande partie de l actif de l énorme fonds de pension du gouvernement japonais a entraîné une nouvelle dépréciation du yen. De manière prévisible, ce contexte a eu une incidence positive à court terme sur les marchés boursiers. Pendant ce temps, l accès des investisseurs aux actions chinoises s est amélioré compte tenu de la mise en place d un programme qui facilite la négociation, par les investisseurs chinois, d actions cotées sur le marché de Hong Kong, et celle d actions cotées sur le marché de Shanghai à partir de la Bourse de Hong Kong pour les investisseurs étrangers. Le gouvernement chinois a de nouveau tenté de renforcer le JAPON PONDÉRATIONS SECTORIELLES RECOMMANDÉES marché du logement et de stimuler l économie globale en assouplissant ses politiques monétaires. Ailleurs en Asie, les marchés de l Inde et de l Indonésie évoluent dans des directions différentes après l élection de nouveaux dirigeants dans ces deux pays. Les actions indiennes atteignent sans cesse de nouveaux COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC NOVEMBRE 214 RÉFÉRENCE MSCI PACIFIQUE NOVEMBRE 214 Énergie 2,2 % 3,3 % Matières 3,8 % 6,9 % Industrie 14,2 % 12,5 % Consommation non essentielle 18,9 % 13,4 % Consommation de base 6,2 % 6,3 % Soins de santé 4,4 % 4,1 % Services financiers 23,8 % 29,9 % Technologie de l information 18,5 % 14,8 % Services de télécommunications 5,6 % 5,6 % Services publics 2,4 % 3,2 % Source : RBC GMA JAPON FOURCHETTE D ÉQUILIBRE, INDICE DATASTREAM Valorisations et bénéfices normalisés nov. 214, fourchette : (méd. : 358) nov. 215, fourchette : (méd. : 457) Niveau actuel (28 novembre 214) : Sources : Datastream, Consensus Economics, RBC GMA sommets dans un contexte de grand optimisme envers les réformes et le fait que le pays n est qu au début du cycle économique. Les perspectives sont plus sombres pour l Indonésie, car les machinations politiques de l opposition pourraient contrecarrer les plans du nouveau président, Joko Widodo. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 69

72 PERSPECTIVES RÉGIONALES ASIE Mayur Nallamala Japon Les actions japonaises ont été terriblement volatiles durant la période, le pessimisme à l égard de l Abenomie ayant cédé le pas à un optimisme débridé suscité par l annonce du gouverneur de la BdJ, M. Kuroda, à la mi-octobre. Ce dernier avait en effet affirmé que le Japon doublerait l assouplissement monétaire. La banque centrale est intervenue dans un contexte d inquiétudes entourant l économie qui découlent du fait que la hausse de la taxe de consommation en avril a entraîné une croissance et une inflation plus faibles que prévu. À court terme, la politique énergique de la BdJ et la dépréciation correspondante du yen à un niveau avoisinant les yens, ou plus, par dollar US devraient avoir un effet positif sur la rentabilité des sociétés et sur les marchés boursiers. Vu le mauvais accueil imprévu réservé à la hausse de la taxe de consommation en avril, il semble désormais possible que la prochaine augmentation de la taxe soit reportée ou revue à la baisse. La réussite et l incidence à long terme de l Abenomie reposent encore sur la capacité du gouvernement à instaurer des réformes structurelles et à changer les attitudes. Nous nous interrogeons toujours sur la probabilité de succès du Japon à ces égards. Pour l instant, nous croyons que le marché boursier japonais continuera d être largement tributaire des changements au sein de l économie mondiale et de l évolution du yen. Chine La Chine réitère avec conviction son engagement concernant la campagne anticorruption lancée par le président Xi Jinping. La campagne a durement éprouvé certains secteurs du marché, notamment la consommation discrétionnaire et l industrie du jeu, mais elle a aussi eu des retombées sur l économie. Récemment, l État a pris des mesures pour renforcer une croissance économique chancelante en assouplissant les restrictions en matière de logement et sa politique monétaire pour éperonner le marché immobilier. L entente entre les marchés boursiers de Hong Kong et de Shanghai a suscité un regain d optimisme à l égard de la Bourse locale. Nous prévoyons que l élan à court terme des marchés boursiers pourra se maintenir, mais nous restons préoccupés par l endettement global croissant au sein de l économie chinoise. Par ailleurs, nous mettons en lumière nos inquiétudes à l égard des produits de gestion de patrimoine que vendent les banques aux investisseurs du secteur détail. Nous croyons que ce segment, qui échappe au contrôle de l État, constitue un maillon faible du système financier chinois. Il existe maintenant en effet une grande source de capital qui n est pas totalement régie par les sociétés publiques. Nous sommes d avis qu une hausse des défaillances liées aux produits de gestion de patrimoine pourrait représenter un risque pour le système financier chinois, car les investisseurs du secteur détail chercheront à retirer leurs capitaux. Asie du Sud et du Sud-Est Les évaluations des actions indiennes semblent plutôt problématiques vu l ascension constante du marché, qui est dopé par l optimisme que suscitent les perspectives de croissance économique. Les données économiques continuent de réserver de belles surprises alors que nous sommes à la fin du cycle économique. Il faut toutefois garder en tête que les évaluations laissent de moins en moins de marge d erreur à court terme. Le nouveau premier ministre, Narendra Modi, jouit d une forte popularité et son mandat lui permet d instaurer une série de réformes concrètes et de grande ampleur, bien qu elles soient moins radicales que nous ne l aurions souhaité. Les marchés du groupe d échanges commerciaux de l Association des nations de l Asie du Sud-Est (ANASE), sauf celui de l Indonésie, viennent de traverser une période de calme, les données continuant d être relativement stables dans la plupart des marchés. En Indonésie, les données économiques ont été plus négatives que positives en raison des mesures prises par l opposition pour contrecarrer les projets du président Widodo. Nous prévoyons que le bras de fer se poursuivra à court terme, mais l histoire récente de l Indonésie montre que les politiciens sont capables de trouver des compromis et que le pragmatisme prend éventuellement le dessus sur la partisanerie. La baisse des prix du pétrole aura toutefois une incidence favorable sur le déficit courant. 7 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

73 PERSPECTIVES RÉGIONALES ASIE Mayur Nallamala Australie Les prix des marchandises ont de nouveau baissé. Le minerai de fer a été plus particulièrement touché, car les hausses colossales de l offre ces dernières années commencent à faire sentir leurs effets. Les secteurs des ressources ont également pâti de la chute des prix du pétrole. La dépréciation du dollar australien semble s accélérer après les pressions soutenues de la Reserve Bank of Australia et la révision des perspectives à long terme des prix des marchandises. L optimisme règne toujours à propos de la tenue de certains secteurs. Les marchés immobiliers devraient profiter des baisses de taux prévues, tandis que la reprise des dépenses du gouvernement fédéral après des années de vaches maigres devrait stimuler les secteurs liés aux infrastructures. Nous croyons qu un parti pris pour les actions de sociétés tirant une grande part de leurs revenus d outre-mer constitue la meilleure stratégie de placement, puisque les bénéfices des sociétés minières et des industries connexes subissent des pressions à la baisse. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 71

74 PERSPECTIVES RÉGIONALES MARCHÉS ÉMERGENTS Richard Farrell Analyste RBC Global Asset Management (UK) Limited Les actions de marchés émergents ont continué d obtenir des rendements conformes à ceux des actions des marchés développés cette année. Elles ont progressé jusqu en octobre grâce à l amélioration des perspectives économiques en Chine et dans d autres marchés émergents, qui a compensé des vents contraires comme l appréciation du dollar américain et la chute des prix des marchandises. Les marchés émergents ont commencé à être surclassés à la fin de l année dans un contexte de baisse marquée des prix du pétrole brut, mais le recul des prix du carburant constituera en fait une bonne nouvelle pour les grands pays importateurs de pétrole, comme la Chine et l Inde. Tout comme l année dernière, la montée du dollar et le repli des prix des marchandises favorisent les résultats à court terme. Cependant, si l on en croit les perspectives à long terme, le principal moteur du rendement des marchés demeure l écart qui sépare les taux de croissance des marchés émergents et développés, et notamment toute variation de cet écart. En effet, vu la fixation actuelle du marché sur l incidence du resserrement aux États- Unis, il importe de rappeler que les marchés émergents ont dégagé des résultats fortement supérieurs lors du dernier cycle de hausses de taux, qui s est étendu du milieu de 24 au milieu de 26. La décélération du taux de croissance global des marchés émergents semble être le principal facteur du rendement inférieur des actions de marchés émergents depuis MARCHÉS ÉMERGENTS FOURCHETTE D ÉQUILIBRE, INDICE DATASTREAM Valorisations et bénéfices normalisés nov. 214, fourchette : (méd. : 325) nov. 215, fourchette : (méd. : 345) Niveau actuel (28 novembre 214) : Sources : Datastream, RBC GMA Compte tenu de cette tendance, il est crucial d avoir un aperçu de l écart de croissance attendu pour prévoir le rendement à long terme des marchés émergents. À cet égard, les indicateurs économiques à court terme signalent une amélioration de l écart de croissance entre les marchés émergents et développés. À preuve, l indice des bénéfices surprises des marchés émergents a augmenté lors des 12 derniers mois. À en juger par la hausse plus rapide que prévu du PIB et des exportations de la Chine au troisième trimestre, cet indicateur économique est susceptible de s améliorer encore. L effet conjugué de la lente progression des perspectives à l égard du PIB des marchés émergents et de la révision à la baisse des prévisions de croissance du PIB dans les marchés développés, notamment dans la zone euro et au Japon, signifie que l écart de croissance a déjà commencé à se normaliser après trois années de contraction. Le FMI s attend à ce que cet écart soit stable au cours des 12 ou 24 prochains mois. L histoire montre que dans les périodes de stabilité de cet écart, les facteurs secondaires comme la croissance économique en Chine, l évolution des taux d intérêt aux États-Unis et les réformes politiques prennent du galon. Après un début d année décevant, l économie de la Chine semble revenir à la normale. L amélioration des données économiques au deuxième trimestre s explique surtout par l assouplissement de la politique au début de l année. La croissance du PIB au troisième trimestre s est fixée à 7,3 %, ce qui est légèrement supérieur aux prévisions générales (7,2 %). Selon nous, la probabilité de nouvelles mesures de stimulation monétaire d ici la fin de l année s accroît. Par ailleurs, bien que la Chine soit susceptible de rater son objectif de croissance du PIB de 7,5 % en 214, elle échouera sans doute de peu, les trois quarts de l année étant 72 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

75 PERSPECTIVES RÉGIONALES MARCHÉS ÉMERGENTS Richard Farrell déjà écoulés. Nous nous attendons à ce que le gouvernement chinois annonce d ici la fin de l année une cible de croissance du PIB en 215 avoisinant les 7 %, conforme à la prévision du FMI (7,1 %). Enfin, nous croyons que les mesures publiques de répression de la corruption du président Xi Jinping et la nette préférence du premier ministre Li Keqiang pour les réformes au détriment de nouveaux incitatifs favoriseront la croissance de la Chine à long terme. La croissance du PIB de la Chine continuera probablement à décélérer, mais nous sommes d avis que des réformes économiques, comme la réduction des investissements excessifs et l affectation de capitaux supplémentaires au secteur privé, entraîneront une croissance plus équilibrée, et ce, même si le taux de croissance ralentit. Il importe de rappeler que la taille de l économie chinoise a plus que doublé lors de la dernière décennie, ce qui signifie qu une croissance avoisinant les 7 % est toujours considérable dans l absolu. Le rendement des actions de marchés émergents par rapport à celui des actions de marchés développés a également été dopé par la crainte d un dérapage déflationniste à l échelle mondiale, qui a entraîné un certain nombre de commentaires conciliants de la part de membres de la Fed. À court terme, les marchés émergents pourraient bénéficier dans une certaine mesure de la légère modification des prévisions de taux découlant de cette attitude conciliante. Les réformes politiques constituent un autre facteur qui influera sur les résultats des marchés boursiers. En Inde, le nouveau gouvernement du parti BJP commence à annoncer des réformes clés après la tenue de deux importantes élections d État. Le 2 octobre, le gouvernement a fait part de la déréglementation complète des prix du diesel et d une augmentation de près de 5 % des prix du gaz naturel. Ces changements politiques allégeront le fardeau budgétaire que représentent les subventions à la consommation d énergie et favoriseront la production de gaz du pays. Ils permettront en définitive d atténuer les pénuries énergétiques chroniques dont souffre l Inde. Nous prévoyons que ces réformes inédites stimuleront la croissance économique à long terme. Jusqu à maintenant, les efforts de l Inde et de l Indonésie pour réduire leur déficit courant lors des 12 derniers mois ont donné des résultats contrastés. Le déficit de l Inde continue de se résorber en raison des restrictions à l importation et de la dépréciation de la roupie au cours des 12 derniers mois. Puisque le pays est un importateur net de pétrole, la récente chute des prix du brut signifie une nouvelle diminution du déficit. L Indonésie, dont le déficit courant reste important, profitera aussi de la baisse des prix du brut. Par ailleurs, la récente élection du président réformiste Joko Widodo renforce notre optimisme à l égard de l adoption de changements politiques qui amélioreront le solde des flux monétaires du pays lors des 12 prochains mois. L assermentation de M. Widodo a constitué une excellente nouvelle après l ultime tentative de l opposition pour faire invalider sa victoire devant la Cour suprême. À l instar de l Inde, l Indonésie pâtit du coût élevé des subventions à la consommation d énergie causé par la réglementation des prix du carburant. L allègement du fardeau des subventions et le réinvestissement des sommes économisées dans le secteur des infrastructures stimuleront de belle façon la croissance à long terme, car la mauvaise qualité des infrastructures indonésiennes est un fait reconnu. L Indonésie consacre actuellement une part beaucoup plus grande de son budget aux subventions à la consommation de carburant qu aux dépenses d investissement ; on prévoit toutefois que cette tendance s inversera au cours des prochaines années. Nous nous attendons à ce que M. Widodo use de l avantage politique découlant de sa récente élection pour commencer à réduire progressivement les subventions à la consommation de carburant durant les 12 mois à venir. La mise en œuvre de réformes visant à stimuler l offre afin de régler les problèmes causés par la politique budgétaire, les échanges commerciaux et la faiblesse de la monnaie serait aussi favorable au marché. REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 73

76 COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC MEMBRES DANIEL E. CHORNOUS, CFA CHEF DES PLACEMENTS RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS PRÉSIDENT, COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Dan Chornous est le chef des placements de RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Le total des actifs sous gestion de ce groupe se chiffre à 353 milliards de dollars. M. Chornous est chargé de l orientation générale de la politique de placement et de la gestion des fonds. En outre, il préside le Comité des stratégies de placement RBC, le groupe chargé des recommandations générales de répartition de l actif et de l établissement des portefeuilles de titres à revenu fixe et d actions destinés aux principaux groupes clients de RBC Gestion de patrimoine, qui comprennent les fonds communs de placement de détail, Gestion internationale de patrimoine, RBC Dominion valeurs mobilières Inc. et RBC Phillips, Hager & North Services-conseils en placements inc. Il siège également au Conseil d administration de la Canadian Coalition for Good Governance et en préside le comité des affaires publiques. Avant son arrivée à RBC Gestion d Actifs en novembre 22, M. Chornous était premier directeur général, Recherche sur les marchés des capitaux ainsi que stratège en chef à RBC Marchés des Capitaux. À ce titre, il était responsable de l élaboration des prévisions de la société pour les économies et les marchés financiers au Canada et ailleurs, de même qu il dirigeait les équipes d analyse technique, quantitative et économique de la société à l échelle mondiale. STEPHEN BURKE, PHD, CFA VICE-PRÉSIDENT ET GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE RBC GESTION MONDIALE D'ACTIFS M. Burke est gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe et chef, Recherche quantitative, à savoir l équipe interne chargée de mettre au point des solutions de recherche quantitative facilitant la prise des décisions de placement partout dans l entreprise. Il est aussi membre du Comité de répartition de l actif de Phillips, Hager & North gestion de placements ltée (PH&N). Il est entré au service de l entreprise en 22. Au début de sa carrière, M. Burke a travaillé pendant six ans pour une société de conseil en placement, où il est rapidement devenu associé et gestionnaire de portefeuilles de titres à revenu fixe. Il s est ensuite retiré deux ans pour entreprendre un doctorat en finance, qu il a obtenu aux termes des trois années suivantes tout en exerçant les fonctions de gestionnaire de portefeuilles de titres à revenu fixe pour une société de fonds communs de placement. M. Burke a obtenu le titre d analyste financier agréé (CFA) en DAGMARA FIJALKOWSKI, MBA, CFA CHEF, TITRES MONDIAUX À REVENU FIXE ET DEVISES (TORONTO ET LONDRES) RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS À titre de chef, Titres mondiaux à revenu fixe et devises à RBC Gestion mondiale d'actifs, M me Fijalkowski dirige une équipe de 15 portefeuillistes à Toronto et à Londres et veille à la gestion d actifs totalisant plus de 4 milliards de dollars. En tant que gestionnaire de portefeuille, M me Fijalkowski supervise des programmes de couverture du risque de change et de gestion active des devises pour les fonds de titres à revenu fixe et d actions, et cogère plusieurs portefeuilles d obligations de la société. M me Fijalkowski préside le Comité Titres mondiaux à revenu fixe et devises. Elle est aussi membre du Comité de la politique des investissements RBC, lequel détermine la composition de l actif pour les produits de placement équilibré RBC ainsi que du Comité des stratégies de placement RBC, lequel détermine les stratégies mondiales de la société. STUART KEDWELL, CFA PREMIER V.-P. ET PREMIER GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS M. Kedwell a commencé sa carrière en participant au programme Généraliste de RBC Dominion valeurs mobilières, ce qui lui a permis d occuper divers postes au sein des services des titres à revenu fixe, de la recherche sur actions, du financement d entreprise et des services aux particuliers. Une fois le programme terminé, il a intégré le Groupe conseils en gestion de portefeuilles de RBC Investissements et il a été membre des comités des stratégies de placement et de sélection des titres RBC DVM. Il est par la suite entré au service de RBC Gestion mondiale d actifs en tant que premier gestionnaire de portefeuille, et il gère à présent le Fonds canadien de dividendes RBC, le Fonds nord-américain de valeur RBC et d autres mandats. Il est le cochef de l équipe responsable des actions canadiennes pour RBC Gestion mondiale d actifs. ERIC LASCELLES ÉCONOMISTE EN CHEF RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS À titre d économiste en chef de RBC Gestion mondiale d actifs Inc. (RBC GMA), M. Lascelles est responsable de la mise à jour des prévisions de la société pour l économie mondiale et de la production de recherches macroéconomiques. Il est également membre du Comité des stratégies de placement RBC, soit le groupe responsable des recommandations générales de répartition de l actif de RBC GMA. M. Lascelles livre fréquemment des commentaires dans les médias et fait régulièrement des présentations au sein et à l extérieur de RBC GMA. Avant de se joindre à RBC GMA au début de 211, il a passé six ans dans une importante société de valeurs mobilières, dont les quatre dernières années en tant qu économiste en chef et stratégiste, Taux d intérêt. Auparavant, il a travaillé comme économiste pour une grande banque canadienne et comme économisterecherchiste pour un organisme du gouvernement fédéral. 74 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

77 RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS HANIF MAMDANI CHEF DES PLACEMENTS ALTERNATIFS RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS Hanif Mamdani est le chef des placements en obligations de sociétés et des placements alternatifs. Il est responsable de la stratégie de portefeuille et de l exécution des opérations relatives à toutes les obligations de sociétés de première qualité et à rendement élevé. Il est le premier gestionnaire du Fonds d obligations à rendement élevé PH&N et du Fonds à rendement absolu PH&N (fonds de couverture multistratégique). Il est aussi membre du Comité de répartition de l actif. Avant d'entrer au service de PH&N en 1998, M. Mamdani a travaillé pendant 1 ans à New York, où il a exercé diverses fonctions dans les domaines du financement des entreprises, des marchés financiers et des opérations pour compte propre au sein de deux banques d investissement mondiales. Il est titulaire d'une maîtrise de l université Harvard et d un baccalauréat du California Institute of Technology (Caltech). RAY MAWHINNEY PREMIER VICE-PRÉSIDENT ET PREMIER GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS En tant que président du Comité des actions américaines de RBC Gestion mondiale d actifs, M. Mawhinney, en collaboration avec son équipe, est responsable de la gestion des placements en actions américaines. Il possède un bagage impressionnant à ce titre, puisqu'il se spécialise dans les actions américaines depuis 1984 et qu'il a participé à la gestion de la quasi-totalité des fonds d'actions américaines de la société. Il est entré au service de notre entreprise en M. Mawhinney est également membre du Comité de la politique de placement RBC, lequel fixe la composition de l actif des produits équilibrés, et du Comité des stratégies de placement RBC, responsable de l élaboration des stratégies mondiales de répartition d actif pour les fonds communs de placement et les portefeuilles d'investisseurs institutionnels et de particuliers fortunés. Il détient un baccalauréat en commerce (spécialisation en finance) avec distinction de l Université du Manitoba. MARTIN PALECZNY, CFA VICE-PRÉSIDENT ET PREMIER GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS Martin Paleczny, qui œuvre dans le domaine des placements depuis 1994, a commencé sa carrière au sein de Gestion de portefeuilles Banque Royale. Il y a acquis une expertise en gestion des produits dérivés et y a élaboré une politique et un processus liés à ces produits. Il est également spécialiste de l analyse technique et se sert de son expérience pour mettre en place des produits dérivés et des stratégies de couverture pour des fonds d actions, des fonds à revenu fixe, des fonds axés sur les devises et des fonds liés aux marchandises. Depuis qu il est gestionnaire de portefeuille, M. Paleczny s est concentré sur des stratégies de répartition mondiale pour l ensemble des actifs en mettant l accent sur l utilisation de contrats à terme (normalisés et de gré à gré) et d options. Il joue également le rôle de conseiller du Comité des stratégies de placement RBC en matière d analyse technique. SARAH RIOPELLE, CFA VICE-PRÉSIDENTE ET PREMIÈRE GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS Depuis 29, Sarah est responsable de la gestion de la gamme de solutions de portefeuille RBC, y compris les portefeuilles sélect RBC, les portefeuilles choix sélect RBC, les fonds d éducation Objectif RBC et les Solutions de versement géré RBC. Sarah est membre du Comité des stratégies de placement RBC, qui établit la stratégie globale de l entreprise, et du Comité de la politique de placement de RBC, responsable de la stratégie de placement et de la répartition tactique d actif des produits équilibrés et des solutions de portefeuille des fonds RBC. En plus d assumer son rôle de gestion de fonds, elle collabore étroitement avec le chef des placements de l entreprise dans le cadre de divers projets, et elle cogère l équipe d analystes des Marchés boursiers mondiaux. WILLIAM E. (BILL) TILFORD CHEF, PLACEMENTS QUANTITATIFS RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS M. Tilford est chef, Placements quantitatifs, à RBC Gestion mondiale d actifs et est responsable de l élargissement des ressources de la société en placements quantitatifs. Avant d entrer au service de RBC GMA en 211, M. Tilford occupait le poste de vice-président et chef des Titres de sociétés marché mondial dans une société d État, où il était membre du comité sur les placements. Il assumait notamment la responsabilité des programmes de sélection des titres parmi les actions mondiales et les titres de créance d entreprises à l aide des analyses fondamentale et quantitative. Il a également géré l un des plus grands portefeuilles neutres par rapport au marché et de superposition. M. Tilford a auparavant travaillé pendant 12 ans dans une grande société de gestion d actifs au Canada. En tant qu associé, il a contribué à y former une équipe des placements quantitatifs gérant des fonds de base, des fonds à style prépondérant et d autres fonds canadiens et américains. Il œuvre dans le secteur des placements depuis REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215 I 75

78 CHEFS, ACTIONS MONDIALES COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Paul Johnson Philippe Langham Ray Mawhinney Mayur Nallamala Dominic Wallington V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, Actions mondiales, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Premier gestionnaire de portefeuille, Marchés émergents, RBC Global Asset Management (UK) Limited Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, Actions américaines et mondiales, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Chef et premier gestionnaire de portefeuille, Actions asiatiques, RBC Investment Management (Asia) Limited Chef de la direction et chef des placements, RBC Global Asset Management (UK) Limited COMITÉ CONSULTATIF, ACTIONS MONDIALES Chris Beer, CFA Stuart Morrow, CFA Martin Paleczny, CFA Hakim Ben Aissa, CFA Rob Cavallo, CFA Kent Crosland, CFA Sean Davey, CFA Matt Gowing, CFA Robin Kozar Marina Pomerantz, CFA John Richards, CFA Ray Szutu, CFA Joe Turnbull, CFA V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, Actions canadiennes et mondiales (énergie et matières), RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Directeur, Recherche sur actions mondiales, et gestionnaire de portefeuille, Actions américaines, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, Répartition de l actif et produits dérivés, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Premier analyste, Marchés boursiers mondiaux (énergie), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Premier analyste, Marchés boursiers mondiaux (soins de santé), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Analyste, Marchés boursiers mondiaux (semiconducteurs/matériel informatique et services commerciaux), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Analyste, Marchés boursiers mondiaux (consommation de base), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Analyste, Marchés boursiers mondiaux (télécommunications, logiciels et services publics) RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Analyste, Marchés boursiers mondiaux (matières/matériaux de construction), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Première analyste, Marchés boursiers mondiaux (consommation discrétionnaire), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Analyste, Marchés boursiers mondiaux (banques), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Analyste, Marchés boursiers mondiaux (finance, sauf les banques), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. Analyste, Marchés boursiers mondiaux (produits industriels, sauf les services commerciaux et les matériaux de construction), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc. COMITÉ CONSULTATIF, TITRES MONDIAUX À REVENU FIXE ET DEVISES Soo Boo Cheah, MBA, CFA Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA Suzanne Gaynor George Riley, FSCI Premier gestionnaire de portefeuille, Titres mondiaux à revenu fixe et devises, RBC Global Asset Management (UK) Limited Chef, Titres mondiaux à revenu fixe et devises (Toronto et Londres), RBC Gestion mondiale d actifs Inc. V.-p. et première gestionnaire de portefeuille, Titres mondiaux à revenu fixe et devises, RBC Gestion mondiale d actifs Inc. Chef, Gestion discrétionnaire de portefeuille, RBC Gestion de patrimoine Royaume-Uni et services fiduciaires 76 I REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 215

79 Le présent rapport a été préparé par RBC Gestion mondiale d actifs Inc. (RBC GMA Inc.) à titre d information seulement et ne doit pas être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit préalable de RBC GMA Inc. Aux États-Unis, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral et fondé en En Europe et au Moyen-Orient, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (UK) Limited, qui est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority. RBC Gestion mondiale d actifs (RBC GMA), division de gestion d actifs de la Banque Royale du Canada (RBC), regroupe RBC Gestion mondiale d actifs Inc., RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., RBC Global Asset Management (UK) Limited, RBC Alternative Asset Management Inc. et BlueBay Asset Management LLP, qui sont des entités juridiques distinctes et affiliées. Le présent rapport n a pas pour objectif de fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux, financiers, liés aux placements ou autres, et ne doit pas servir de fondement à de tels conseils. RBC GMA prend des mesures raisonnables pour fournir des renseignements à jour, exacts et fiables, et croit qu ils le sont au moment de leur impression. En raison de la possibilité que surviennent une erreur humaine ou mécanique ainsi que d autres facteurs, notamment des inexactitudes techniques et des erreurs ou omissions typographiques, RBC GMA décline toute responsabilité à l égard des erreurs ou des omissions que pourrait contenir le présent document. RBC GMA se réserve le droit, à tout moment et sans préavis, de corriger ou de modifier les renseignements, ou de cesser de les publier. Tout renseignement prospectif sur les placements ou l économie contenu dans le présent rapport a été obtenu par RBC GMA auprès de plusieurs sources. Les renseignements obtenus de tiers sont jugés fiables, mais ni RBC GMA, ni ses sociétés affiliées, ni aucune autre personne n en garantit explicitement ou implicitement l exactitude, l intégralité ou la pertinence. RBC GMA et ses sociétés affiliées n assument pas la responsabilité des erreurs ou omissions. Les opinions et les estimations que renferme ce document représentent notre jugement à la date indiquée et peuvent être modifiées sans préavis ; elles sont fournies de bonne foi, mais n impliquent aucune responsabilité légale. Dans la mesure autorisée par la loi, ni RBC GMA ni ses sociétés affiliées ni aucune autre personne n assument une responsabilité quelconque à l égard de toute perte découlant directement ou indirectement de l utilisation des renseignements prospectifs que contient ce document. Les taux d intérêt et les conditions du marché peuvent changer. NOTE SUR LES ÉNONCÉS PROSPECTIFS Le présent rapport peut contenir des déclarations prospectives au sujet des rendements futurs, stratégies ou perspectives, ainsi que sur les mesures qui pourraient être prises. L emploi des modes conditionnel ou futur et des termes «pouvoir», «se pouvoir», «devoir», «s attendre à», «soupçonner», «prévoir», «croire», «planifier», «anticiper», «évaluer», «avoir l intention de», «objectif» ou d expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques généraux, de sorte qu il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés, explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux d ordre économique et politique ou liés au marché du Canada, des États-Unis et du monde entier, les taux d intérêt et les taux de change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les déclarations prospectives sont sujettes à changement sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale. / MC Marque(s) de commerce de la Banque Royale du Canada. Utilisation sous licence. RBC Gestion mondiale d actifs Inc. 214.

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