ETUDE ANNUELLE 13 octobre 2011 Opinion 3. Neutre Cours (clôture au 12 octobre 11) 2,05 Objectif de cours 1,95 (-5,1 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg AVQ.PA / AVQ:FP Capitalisation boursière 37,48 M Valeur d'entreprise 51,27 M Flottant 16,5 M (44,1 %) Nombre d'actions 18 272 065 Volume quotidien 372 523 Taux de rotation du capital (1 an) 232,44 % Plus Haut (52 sem.) 3,63 Plus Bas (52 sem.) 1,28 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +60,2 % -29,8 % -28,8 % 3,7 3,2 2,7 2,2 1,7 1,2 oct.-10 déc.-10 févr.-11 avr.-11 juin-11 août-11 Actionnariat Flottant : 50,0 % ; Salariés et Dirigeants : 15,3 % ; Oddo AM : 13,3 % ; FSI : 9,1 % ; CDC Entreprises : 4,6 % ; Turennes Capital : 3,6 % ; AFER Flore : 4,1 % Agenda Avanquest Edition de logiciels CAC All-Tradable (rebasé) CA et marges T1 2011/12 publiés le 11 nov. 2011 Avanquest Software E N E S T A Date de première diffusion : 13 octobre 2011 Avanquest Software Des relais de croissance encore trop marginaux Des résultats 2010/11 décevants Pour le compte de l exercice 2010/11, d une durée exceptionnelle de 15 mois pour une clôture décalée au 30 juin, Avanquest a publié des résultats décevants. En effet, ces chiffres font ressortir une performance particulièrement faible au T5 2010/11, marquée par une décroissance organique de l ordre de -7,8 %, une érosion sensible du taux de marge brute et donc une forte augmentation des pertes opérationnelles. Par ailleurs, ces pertes opérationnelles ont été accentuées par des charges de restructuration, liées à l intégration de Micro Application. incitant Avanquest à accélérer sa mutation vers le modèle online Le T5 2010/11 a été particulièrement délicat pour Avanquest car il a marqué une accélération des tendances de marché observées depuis plusieurs trimestres, tendances caractérisées par 1/ une forte croissance des ventes online, aux dépens des ventes en magasins, mais également, 2/ un plébiscite des services Web et des applications mobiles, destinées aux smartphones et aux tablettes. Dans ce contexte, le groupe souhaite accélérer la mutation de son offre afin de renouer avec la croissance. A ce titre, Avanquest a annoncé l adaptation d une partie de sa gamme de logiciels pour les smartphones et les tablettes ainsi que le lancement de plusieurs applications Web, notamment dans le Web to print. Enfin, le groupe a récemment finalisé l acquisition de Carteland, un site spécialisé dans les faire-part (naissance, mariage, décès) à imprimer. mais le positionnement très majoritaire du groupe sur le marché des logiciels traditionnels va continuer à peser sur sa croissance Ce report des ventes des magasins vers Internet, aujourd hui bien maîtrisé par le groupe grâce à sa notoriété, ne doit pas masquer un contexte de marché toujours difficile pour les logiciels grand public traditionnels. En effet, ce marché dans sa globalité (offline et online) reste sous pression en raison 1/ de la cannibalisation du marché des ordinateurs grand public par les nouveaux supports mobiles intuitifs (smartphones et tablettes), et 2/ de l émergence d une offre gratuite de qualité. Le vrai relai de croissance d Avanquest provient davantage des services Web et des applications mobiles. Toutefois, ces activités restent aujourd hui marginales à l échelle du groupe et, malgré leur dynamisme, elles ne devraient pas permettre de compenser l atonie du marché des logiciels traditionnels à court et moyen termes. Ainsi, nous n anticipons pas pour Avanquest un retour à des niveaux de croissance élevés au cours des prochains exercices. Opinion Neutre réitérée Après une légère révision en baisse de nos prévisions et la mise à jour des données de marché, avec notamment une forte hausse de la prime de risque du marché actions, à 8,17 % (vs. 6,2 % précédemment), notre objectif de cours ressort en forte baisse, à 1,95 par titre (vs. 2,70 précédemment). Malgré la baisse du titre depuis notre dernière publication, nous ne voyons toujours pas de potentiel d upside. Nous réitérons donc notre opinion Neutre sur la valeur. Nicolas DAVID Analyste Financier ndavid@genesta-finance.com 01.45.63.68.87 Chiffres Clés* 2009/10 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2009/10 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E CA (M ) 88,2 109,8 100,0 101,9 103,4 VE / CA 0,7 0,5 0,6 0,5 0,5 Evolution (%) -15,3% 24,6% -9,0% 1,9% 1,5% VE / EBE 7,1 5,5 5,4 4,2 3,4 EBE (M ) 9,2 9,2 10,5 12,7 14,4 VE / REX 14,4 22,8 12,9 9,4 6,8 ROP (M ) 4,5 2,2 4,4 5,7 7,3 P / E 226,4-12,4 41,4 19,5 10,0 Marge d'expl. (%) 5,1% 2,0% 4,4% 5,6% 7,0% Res. Net. Pg (M ) 0,2-3,0 0,9 1,9 3,7 earing (%) 10% 14% 19% 16% 11% Marge nette (%) 0,3% -2,8% 0,9% 1,9% 3,6% Dette nette / EBE 1,1 1,5 1,8 1,3 0,8 BPA 0,02-0,18 0,04 0,13 0,20 RCE (%) 1,5% 0,6% 2,5% 3,1% 4,6% * Exercice 2010/11 d'une durée de 15 mois enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios* 1
E N E S T A Présentation de la société Un acteur généraliste de l édition de logiciels grand public Initialement positionné sur le segment des logiciels de communication, Avanquest a fortement élargi son portefeuille de produits par croissance externe pour devenir un acteur généraliste du marché des logiciels grand public. Le groupe édite un large panel de logiciels, développés en propre ou par des tiers, sur les segments : 1/ communication et mobilité ; 2/ sécurité et utilitaires ; 3/ multimédia, graphisme et productivité ; et enfin 4/ loisirs numériques. Malgré la rationalisation de son portefeuille de produits en 2009, suite à l intégration difficile d Emme Interactive et à la crise financière, Avanquest conserve aujourd hui un positionnement d acteur généraliste éditant encore une centaine de titres. Une présence presque exclusivement étrangère Avanquest a naturellement axé son développement sur le marché nord américain, 1 er marché mondial en termes de logiciels grand public. Ainsi, la société réalise près de la moitié de son chiffre d affaires aux Etats-Unis, contre seulement 12 % en France. Le groupe bénéficie également d un positionnement fort au Royaume-Uni (27 % de son chiffre d affaires). Avanquest a exprimé son intention de renforcer son positionnement en Europe continentale, et ce, essentiellement par des opérations de croissance externe, comme l acquisition récente de Micro Application, numéro 1 des ventes de logiciels grand public en France. sur tous les canaux de distribution Sa présence sur tous les canaux de distribution assure au groupe Avanquest une grande base de clients et des possibilités de synergies commerciales, notamment en ce qui concerne les canaux offline et online. Les perspectives de ces différents canaux sont toutefois très contrastées puisque 1/ le Web est au centre de toutes les ambitions et devrait atteindre 40 % du chiffre d affaires à moyen terme ; 2/ le Retail, malgré une certaine perte de vitesse, reste le canal principal du groupe ; 3/ l OEM touche aujourd hui un point bas historique; et enfin 4/ Avanquest peine à adresser la clientèle professionnelle, clientèle pourtant très attractive en termes de volumes et de marge. SWOT Forces - Bonne maitrise du canal Retail - En passe de concrétiser l opportunité issue de l explosion des ventes sur internet - Positionnement fort aux Etats-Unis et au Royaume- Uni - Soutien du FSI afin de réaliser des acquisitions Opportunités - Lancement de nouveaux supports mobiles (smartphones, tablettes) - Montée en puissance d Android comme système fédérateur du marché des plateformes mobiles - Possibilité de se positionner comme un acteur majeur de la communication tripartite : fixe, mobile, internet - Renforcement en France grâce à Micro Application Faiblesses - Présence et renommée trop faibles en Europe Continentale - Volumes de ventes par titre édité encore trop restreints - Difficultés à adresser la clientèle professionnelle - Difficultés à concrétiser le potentiel des contrats OEM - 50 % des ventes proviennent de la réédition de titres, venant grever la marge brute Menaces - Succès des logiciels open source et des logiciels gratuits (Avast, Open Office, Wikipedia, etc.) - Marchés très concurrentiels - Peu d opportunités à court terme dans les pays émergents - Dépendance forte vis-à-vis des enseignes de distribution. Méthode de valorisation DCF Suite à cette publication, nous abaissons nos prévisions de chiffre d affaires pour les prochains trimestres et attendons désormais une nouvelle décroissance organique pour l exercice 2011/12. Après prise en compte de l intégration de Micro Application et de Carteland, nous attendons un chiffre d affaires 2011/12 de 100,0 M. A moyen terme, la croissance organique du groupe devrait rester bridée par l atonie du marché des logiciels grand public traditionnels. Malgré cette faible croissance, la rentabilité opérationnelle du groupe devrait progressivement s améliorer, grâce à l augmentation du poids des ventes dématérialisées permettant une amélioration du taux de marge brute. Toutefois, compte tenu de cette faible croissance, ne permettant pas de diluer les frais fixes, et des importants investissements R&D et marketing nécessaires afin de s affirmer sur les segments porteurs de la mobilité et des applications Web, nous ne pensons pas que le groupe soit en mesure de renouer avec des niveaux de rentabilité à deux chiffres. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation avec un coût moyen pondéré des ressources de 12,43 % valorise le titre à 2,19 par action. Comparables Du fait de la participation importante des activités anglo-saxonnes au chiffre d affaires du groupe, nous avons retenu 3 sociétés réalisant une part importante de leur activité dans ces zones. Ces sociétés sont toutes spécialisées dans le développement et l édition de logiciels grand public, qu ils soient multimédia, de sécurité, de loisirs numériques, ou utilitaires. Notre échantillon se compose ainsi de Avid Technology, Rosetta Stone et Magix A. Nous avons écarté Cyberlink Corp car ses multiples sont devenus inexploitables. L approche par la méthode des comparables boursiers nous amène à valorisation de 1,71 par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 1,95. Synthèse et Opinion Des relais de croissance encore trop marginaux Face à l accélération des tendances de marché observées depuis plusieurs trimestres, tendances caractérisées par 1/ une forte croissance des ventes online, aux dépens des ventes en magasins, mais également, 2/ un plébiscite des applications mobiles, destinées aux smartphones et aux tablettes, et des services Web, Avanquest souhaite accélérer la mutation de son offre. Le report des ventes en magasins vers le online est aujourd hui bien maîtrisé par le groupe, mais il ne lui offre pas de véritable perspective de croissance car il s opère dans un contexte de marché toujours difficile pour les logiciels grand public traditionnels. En effet, ce marché reste sous pression en raison 1/ de la cannibalisation du marché des ordinateurs par les nouveaux supports mobiles tels que les smartphones et les tablettes, et 2/ de l émergence d une offre gratuite de qualité. Le vrai relai de croissance d Avanquest provient davantage des services Web et des applications mobiles mais ces activités restent aujourd hui marginales à l échelle du groupe et elles ne devraient pas permettre de compenser l atonie du marché des logiciels traditionnels à court et moyen termes. mais une amélioration mécanique de la rentabilité râce à la forte croissance des ventes en téléchargement sur Internet, Avanquest s affranchit de plus en plus des phases de production et de distribution de produits physiques. Ceci permet à la société de mécaniquement accroître sa marge brute. La poursuite de cette tendance à partir de 2011/12 devrait permettre à la société d améliorer à nouveau sa profitabilité lors des prochains exercices, et ce, malgré une visibilité encore faible sur son potentiel de croissance. Opinion Neutre réitérée Après une légère révision en baisse de nos prévisions et mise à jour des données de marché (avec notamment une forte hausse de la prime de risque du marché actions), notre objectif de cours ressort en forte baisse, à 1,95 par titre. Malgré la baisse du titre depuis notre dernière publication, nous ne voyons toujours pas de potentiel d upside. Nous réitérons donc notre opinion Neutre sur la valeur. 2
13 octobre 2011 Avanquest Software E N E S T A Sommaire 1 Présentation de la société... 4 1.1 Une gamme de produits étoffée mais des marchés très concurrentiels... 4 1.2 Une présence sur tous les canaux de distribution... 5 1.3 Une entreprise d origine française mais résolument anglo-saxonne... 6 2 Analyse des résultats 2010/11... 6 2.1 Rappels concernant le chiffre d affaires et la rentabilité 2010/11... 6 2.2 Des éléments exceptionnels viennent dégrader le résultat net de l exercice 2010/11 (15 mois)... 7 3 Le positionnement du groupe sur le marché des logiciels traditionnels va continuer à peser sur sa croissance... 8 4 Prévisions... 9 5 Valorisation... 10 5.1 DCF... 10 5.2 Comparables... 12 6 Synthèse des comptes... 15 6.1 Compte de résultats simplifié... 15 6.2 Bilan principaux agrégats... 15 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats... 15 6.4 Ratios financiers... 16 7 Avertissements importants... 17 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research... 17 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels... 17 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois... 17 7.4 Répartition des opinions... 17 7.5 Avertissement complémentaire... 18 3
E N E S T A 1 Présentation de la société 1.1 Une gamme de produits étoffée mais des marchés très concurrentiels Historiquement positionné dans les logiciels de communication, Avanquest Software a progressivement diversifié sa gamme de produits, pour disposer aujourd hui d un portefeuille organisé en quatre principaux segments : - Les logiciels de mobilité, réseaux et communication : ce segment regroupe principalement des logiciels tels que Mobile Phone Tools, permettant de gérer la connexion et la synchronisation des plateformes fixes et mobiles. Ce segment regroupe également des solutions de connexion réseaux avec Connection Manager ainsi que les produits historiques du groupe en termes de communication, Winphone et Winfax ; - Les logiciels de sécurité et utilitaires systèmes : Avanquest est un acteur majeur du marché des utilitaires systèmes avec notamment les produits Fix-It et System Suite. Sur ce segment, la société propose également une large gamme de produits de sécurité (anti-spam, anti-virus, anti-spyware, etc.) ; - Les logiciels de graphisme et multimédia : sur ce segment récent de son portefeuille de produits, largement étoffé grâce aux acquisitions en 2007 de Nova Development et de Emme Interactive, la société propose entre autres des logiciels de retouche photo et video, de design de sites web, d architecture et de décoration, etc. ; - Les logiciels de loisirs et ludo-éducatifs : ce segment regroupe principalement des logiciels à destination de nouveaux supports tels que les téléphones Android, les produits portables Apple (IPhone, Ipad, Ipod) mais également la console portable DSi de Nintendo. Sur l ensemble de ces segments, Avanquest fait face à une importante concurrence issue à la fois d acteurs spécialistes d un segment de marché précis ou d acteurs généralistes disposant d un modèle proche du sien. Certains acteurs spécialistes (Microsoft, Symantec, McAfee, Adobe, etc.) affichent des niveaux de chiffre d affaires globaux largement supérieurs à Avanquest mais une grande partie du chiffre d affaires réalisé par ces acteurs provient toutefois de contrats OEM et d activités auprès de la clientèle professionnelle. Ainsi, sur le segment des ventes grand public ou à destination des TPE, Avanquest Software reste un acteur majeur, et ce, notamment dans le Retail aux Etats-Unis où la société occupe le 7 ème rang en termes de volumes de ventes. Au niveau des acteurs généralistes, Avanquest se positionne comme le leader du marché des logiciels grand public (hors jeux) sur le plan international devant des acteurs tels que Navarre Corp., Individual Software ou Micro Application, société avec laquelle Avanquest a récemment signé un protocole d acquisition. Le schéma ci-dessous présente une vue synthétique des concurrents d Avanquest Software sur les différentes catégories de logiciels distribués par le groupe : Rovi Corp Bling Software Apple RealNetworks DTS Inc. Cyberlink Nero Multimédia, raphisme & oogle Productivité Shutterfly HR Block Summitsoft Intuit Microsoft Sonic Solutions (Roxio, DivX) Avid Technology (Pinnacle) Data Becker Adobe Nuance Navarre Corp. Cakewalk Honestech Serif Iolo Technologies Magix Corel Arcsoft Websense Trend Micro EMC CheckPoint Kaspersky Sécurité& Utilitaires McAfee Symantec PCTel Tune-up Ubisoft Laplink Individual Software EBP Micro Rosetta Knowledge Anuman Application Stone Adventure Interactive Ciel Cosmi Loisirs, Ludo-éducatif Focus Multimedia Mindscape & Applicatif TOPICS Entertainment Houghton Mifflin Harcourt Piriform Eurotalk THQ (ValuSoft) Mobilité & Communication Smith Micro Susteen ameloft EA mobile CA Birdstep Sybase Technologies 2Point Communications FutureDial Mobile Action Technology Bigben Diginext Bsquare ipass Juniper Cisco Netgear L RTE Technologies Teleca Nokia 4
E N E S T A Source : enesta Avanquest se concentre historiquement sur le développement et l édition de logiciels en propre mais, fort de son image de marque et de sa bonne maîtrise de l ensemble de ses canaux de distribution, le groupe assure également l édition ou la réédition de logiciels pour comptes de tiers (Parallels Desktop pour Mac ou encore Winzip). La répartition du chiffre d affaires entre les ventes de logiciels développés en propre et de logiciels édités pour compte de tiers est généralement de 50/50 %, même si cette répartition dépend des succès variables des différents titres chaque année. 1.2 Une présence sur tous les canaux de distribution Outre sa gamme de produits étoffée et diversifiée, la principale force du groupe Avanquest provient de son positionnement sur l ensemble des canaux de distribution disponibles pour un éditeur de logiciels, positionnement qui lui permet non seulement de toucher une base large de clients, mais surtout de limiter sa dépendance à un canal de distribution en particulier. Ceci est aujourd hui d autant plus important que le secteur des logiciels grand public est en proie à une profonde mutation en termes de canaux de distribution, avec la montée en puissance rapide des ventes dématérialisées sur Internet et la chute des ventes Offline. Ainsi, les tendances en matière de répartition de l activité par canal de distribution sont très marquées : - La prépondérance du Retail (ou canal Offline), qui correspond à la distribution en magasins et grandes surfaces et qui représente 52 % de l activité sur l exercice 2010/11. Bien qu il reste le premier débouché en termes de ventes de logiciels grand public (hors jeux), ce segment est aujourd hui en perte de vitesse, progressivement substitué par les ventes sur Internet. Suite à l intégration de Micro Application, le poids de ce canal de distribution va ponctuellement être renforcé dans le mix d activités du groupe mais il reste voué à décroitre par la suite ; - La croissance continue et soutenue des ventes Online, ventes passant de 4 % du chiffre d affaires en 2004 à 25 % sur l exercice 2010/11. Le développement de ce canal de ventes est notamment tiré par l importante base clients du groupe et par sa capacité à transformer ses clients offline en clients online. La croissance de ce segment est également tirée par la volonté du groupe d étoffer son offre en termes de services sur Internet et d applications mobiles pour les supports tels que les smartphones et les tablettes ; - La diminution de la part des activités OEM et Special Sales dans le chiffre d affaires total du groupe, part qui est passée de 27 % en 2004 à 11 % en 2010/11. La baisse du poids de l OEM au cours des dernières années tiens à la fois de la faible présence des sociétés Emme Interactive et Nova Development sur ce segment et du ralentissement des ventes tirées de certains partenariats clefs comme par exemple avec Motorola qui, après un démarrage des ventes dépassant toute attente, a vu sa contribution aux ventes baisser soudainement. Les ventes OEM se sont stabilisées grâce à la signature de nouveaux partenariats mais le groupe n a pas de visibilité concernant la reprise de la croissance sur ce segment dans les années à venir ; - La baisse des ventes aux entreprises, constituées de ventes de licences et de ventes de solutions clefs en mains. En effet, elles sont passées de 26 % à 11 % du chiffre d affaires du groupe, notamment en raison de la marginalisation des activités de services au fil des années et de la difficulté d Avanquest à adresser ce type de clientèle. Répartition du chiffre d affaires 2010/11 par canal de distribution OEM & Special Sales 12 % Corporate Solutions 11 % Online 25 % Offline 52 % Source : Société 5
E N E S T A 1.3 Une entreprise d origine française mais résolument anglo-saxonne Depuis sa création en 1984, le groupe Avanquest a développé une stratégie à vocation mondiale. Que cela soit par acquisitions ou par création de filiales, Avanquest a su se tisser un réseau commercial globalisé, et propose aujourd hui ses produits dans près de trente langues différentes à travers le monde. Aujourd hui, 88 % du chiffre d affaires de l entreprise est réalisé à l étranger, dont 47 % aux Etats-Unis et 27 % au Royaume-Uni, soit un total de 74 % sur le marché anglo-saxon, marché où le groupe a acquis une position et une réputation de marque. Avanquest souhaite désormais accroître sa présence en Europe Continentale et a annoncé dans ce but l acquisition de Micro Application, leader de la vente de logiciels grand public (hors jeux) sur le marché français. Répartition du chiffre d affaires 2010/11 par zone géographique Autres 14 % France 12 % Etats-Unis 47 % Royaume- Uni 27 % Source : Société 2 Analyse des résultats 2010/11 2.1 Rappels concernant le chiffre d affaires et la rentabilité 2010/11 UN CONTEXTE DE MARCHE TOUJOURS DERADE AU T5 2011/11 Pour rappel, Avanquest a publié, le 28 juillet dernier, un chiffre d affaires de 109,9 M et une marge opérationnelle courante de 2,0 %, pour le compte de l exercice 2011/11, d une durée exceptionnelle de 15 mois. en M T1 2009/10 T2 2009/10 T3 2009/10 T4 2009/10 T1 2010/11 T2 2010/11 T3 2010/11 T4 2010/11 T5 2010/11 15M 2010/11 trimestre clos le juin-09 sept.-09 déc.-09 mars-10 juin-10 sept.-10 déc.-10 mars-11 juin-11 juin-11 Chiffre d'affaires 19,3 19,3 27,4 22,2 19,9 20,6 27,6 21,4 20,3 109,8 Var. 1 an (%) -16,2 % -30,8 % -12,0 % +0,7 % +3,1 % +6,7 % +0,7 % -3,4 % +2,0 % N/A Var. org. 1 an (%) -20,4 % -30,9 % -5,2 % +3,2 % +1,0 % +1,0 % -3,8 % -11,9 % -7,8 % N/A Marge Brute 12,6 11,3 16,8 13,7 12,6 12,4 16,6 13,6 11,2 66,5 % du CA 65,3 % 58,5 % 61,3 % 61,9 % 63,3 % 60,2 % 60,1 % 63,6 % 55,2 % 60,6 % Résultat Op. Courant -0,2-0,2 3,6 0,7-0,2 0,2 3,5 1,1-2,4 2,3 % du CA -1,0 % -1,0 % 13,1 % 3,2 % -1,0 % 1,0 % 12,7 % 5,3 % -11,8 % 2,0 % Sources : Avanquest Software, estimations enesta Ces chiffres font ressortir un dernier trimestre particulièrement délicat pour Avanquest (trimestre T5 2010/11, du 1 er avril au 30 juin 2011), avec une nouvelle décroissance sensible du chiffre d affaires à périmètre et change constants (-7,8 % selon nos estimations). Le groupe a notamment pâti de l accélération de la décroissance des ventes offline à périmètre constant et d une forte baisse des ventes OEM. A l inverse, la dynamique des ventes Online reste bien orientée, grâce à la forte croissance des ventes en téléchargement. 6
E N E S T A Sur le T5 2010/11, Avanquest publie également une forte érosion de sa marge brute, à 55,2 % du chiffre d affaires (vs. 63,3 % au T1 2010/11, du 1 er avril au 30 juin 2010). Cette érosion de la marge brute du groupe au T5 2010/11, malgré la forte progression des ventes Online particulièrement contributives, est principalement liée à : - la forte baisse des ventes OEM, ventes dont le niveau de marge brute est de l ordre de 90 % du chiffre d affaires ; - l intégration de Micro Application, société affichant environ 80 % de ventes Retail au sein de son mix de chiffre d affaires et donc une marge brute inférieure. La décroissance organique du chiffre d affaires et l érosion du taux de marge brute ont conduit à une forte augmentation des pertes opérationnelles du groupe sur le T5 2010/2011, avec un résultat d exploitation de -2,4 M (vs. -0,2 M au T1 2010/11, du 1 er avril au 30 juin 2010). Pour rappel, sur le trimestre d avril à juin, historiquement le plus faible de l exercice en termes de chiffre d affaires, le groupe est généralement en légère perte opérationnelle. UNE PERFORMANCE MITIEE SUR 12 MOIS LISSANTS Compte tenu de cette performance mitigée au cours du dernier trimestre, la performance d Avanquest sur 12 mois glissants se révèle décevante, marquée par 1/ une décroissance de l ordre de -6 % du chiffre d affaires à taux de change et périmètre constants, 2/ une légère érosion du taux de marge brute et donc 3/ une forte baisse du résultat opérationnel courant. en M FY FY 2009-10 2010-11 Exercice de 12 mois clos le juin-10 juin-11 Chiffre d'affaires 88,8 89,9 Var. (%) - +1,3 % Var. org. (%) - -6,4 % Marge Brute 54,4 53,8 % du CA 61,3 % 59,8 % Résultat Op. Courant 3,9 2,5 % du CA 4,4 % 2,7 % Sources : Avanquest Software, estimations enesta Sur un an glissant, la performance du groupe est symptomatique des tendances structurelles du marché des logiciels grand public, avec une baisse de l ordre de -10 % des ventes Retail à périmètre constant et une hausse de +24 % des ventes Web. Par ailleurs, les ventes OEM et Corporate sont stables sur la période. Malgré la décroissance des ventes Retail à périmètre constant, leur poids dans le mix de chiffre d affaires augmente légèrement, en raison de l intégration de Micro Application. Il en résulte ainsi une légère dégradation du taux de marge brute, à 59,8 % du chiffre d affaires (vs. 61,3 % en 2009/10). Au final, compte tenu de la très légère croissance du chiffre d affaires consolidé (+1,3 % sur un an glissant) et de l intégration des charges liées à Micro Application, Avanquest affiche une forte baisse de son résultat d exploitation. 2.2 Des éléments exceptionnels viennent dégrader le résultat net de l exercice 2010/11 (15 mois) Comme au S1 2010/11, le résultat net d Avanquest a été négativement impacté au S2 2010/11 par des éléments exceptionnels, que cela soit au niveau opérationnel ou au niveau du résultat financier, ainsi que par un taux d imposition élevé. En effet, sur l ensemble de l exercice : - Avanquest a comptabilisé -1,2 M de charges de restructuration. Ces restructurations sont liées au regroupement des équipes parisiennes de Micro Application avec les autres équipes du groupe et à quelques départs, départs devant toutefois permettre de générer des économies de coûts dès l exercice 2011/12 ; - le résultat financier du groupe ressort à -2,3 M, comprenant -0,4 M de charges exceptionnelles liées à des écarts de changes. Le solde des charges financières comprend -1,1 M liés au coût de l endettement net et -0,8 M, principalement liés aux frais de commissionnement sur les opérations de paiement (charges que de nombreux e-marchands intègrent dans le résultat opérationnel). Au final, le RCAI ressort à -1,3 M. Malgré ce RCAI négatif, Avanquest constate une charge d impôt de -1,5 M, en raison de la bonne performance affichée aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, et ce, alors que les activités française et allemande restent elles déficitaires. 7
E N E S T A Principaux agrégats du compte de résultats 2010/11 d Avanquest en M 2009/10 2010/11 (15 mois) Variation Chiffre d'affaires 88,2 109,8 +24,6 % Marge Brute 54,4 66,8 +22,9 % % du CA 61,7 % 60,8 % -0,8 point Frais de R&D -4,1-6,8 +64,0 % Frais de support et services -6,1-7,0 +15,6 % Frais commerciaux et marketing -21,3-26,6 +24,8 % Frais généraux et administratifs -18,4-24,2 +31,3 % Résultat Opérationnel Courant 4,4 2,2-49,3 % % du CA 5,0 % 2,0 % -3,0 points Autres produits et charges opérationnels 0,0-1,2 N/A Résultat opérationnel 4,5 1,0-76,7 % % du CA 5,1 % 1,0 % -4,1 points Résultat financier -1,5-2,3 +60,5 % Résultat avant impôt 3,0-1,3 N/A Impôts -2,8-1,5-46,3 % Taux d'impôt effectif 93,7% N/A N/A Résultat Net Part du roupe 0,2-3,0 N/A % du CA 0,3 % -2,7 % -3,0 points Erosion du taux de marge brute en raison de la baisse des ventes OEM, et de la hausse des ventes retail, suite à l'intégration de Micro Application Charges de restructurations liées à la mise en place de synergies suite à l'intégration de Micro Application Résultat financier négativement impacté par les variations de change et des charges financières diverses Impôts significatifs malgré un RCAI négatif, en raison du déséquilibre de résultat net entre les activités anglo-saxonnes et l'europe continentale Source : Avanquest Software 3 Le positionnement du groupe sur le marché des logiciels traditionnels va continuer à peser sur sa croissance Face à la mutation du marché des logiciels grand public, impliquant une chute des ventes en magasins et une forte croissance des ventes en ligne, Avanquest souhaite accélérer sa propre mutation. Toutefois, cette transformation du marché est liée à deux phénomènes majeurs devant être analysés distinctement, avec d une part 1/ la forte croissance des ventes en ligne ou en Software as a Service (Saas) des logiciels traditionnels, aux dépens des ventes «en boîte» dans les magasins, et, d autre part, 2/ l utilisation croissante par les utilisateurs de services Web innovants et de supports mobiles intuitifs (smartphones et tablettes), aux dépens de logiciels traditionnels installées localement sur des ordinateurs fixes ou portables. LES VENTES WEB DE LOICIELS TRADITIONNELS NE CONSTITUENT QU UN PHENOMENE DE REPORT Le premier phénomène observé ne constitue qu un report des ventes de logiciels traditionnels en magasins (utilitaires, sécurité, bureautique, multimédia, etc.) vers le Web et n offre pas un réel relai de croissance pour Avanquest. Il permet seulement au groupe de dégager un meilleur niveau de marge brute, grâce aux ventes dématérialisées. Ce segment est même en recul dans sa globalité (offline et online), en raison 1/ du manque de dynamisme des ventes d ordinateurs, fixes ou portables, aujourd hui cannibalisés par les nouveaux supports mobiles plus intuitifs, et 2/ de l émergence d une offre gratuite de qualité. Avanquest a su rapidement s adapter à ce changement de marché, grâce à l optimisation du référencement de ses différents sites marchands par les moteurs de recherche et la mise en place d un important réseau de sites affiliés. Par ailleurs, concernant ce phénomène de report, Avanquest bénéficie de la notoriété acquise grâce à son positionnement fort sur le segment des ventes physiques en magasins. En effet, aux Etats-Unis, les marques Nova Development et Avanquest USA permettent au groupe de se démarquer face à ses concurrents au niveau des ventes en ligne. 8
E N E S T A LES VRAIS RELAIS DE CROISSANCE PROVIENNET DES SERVICES WEB ET DE LA MOBILITE Le second phénomène observé sur le marché des logiciels grand public, avec 1/ la démocratisation des supports mobiles intuitifs (smartphones et tablettes) et 2/ les nouvelles possibilités offertes par la généralisation de l Internet haut débit, filaire ou mobile, offre lui de réels relais de croissance pour le groupe. Ces relais de croissance consistent en deux principaux axes : - L accroissement du marché adressable : en effet, ces nouveaux supports permettent d accroître le parc installé de plateformes multimedia, et ce, dans la mesure où ces nouvelles plateformes sont personnelles et s adressent à un public plus large. Il existe donc un réel relai de croissance pour Avanquest au niveau de ses logiciels historiques, notamment sur les segments multimedia et loisir. Avanquest est en mesure de profiter rapidement de l essor de ces nouvelles plateformes en adaptant son portefeuille de produits existant. A ce titre, le groupe récolte progressivement les fruits des investissements réalisés au cours des derniers trimestres, en multipliant le nombre d applications disponibles sur plateformes mobiles : Avanquest dispose d une trentaine d applications à ce jour. - Le développement de nouveaux usages : en effet, ces plateformes mobiles et la généralisation de l Internet haut débit offrent de nombreuses possibilités, avec notamment des solutions de partage de documents, d interconnexion des plateformes, etc. Bien que le groupe ait développé des offres pertinentes, notamment en termes de gestion graphique (activités de Web to Print) ou de gestion des données (My Mobile Companion), il bénéficie peu de son positionnement historique afin de se démarquer sur ces marchés. De plus, certains acteurs particulièrement réactifs ont déjà pris des parts de marché significatives sur ces nouveaux segments et Avanquest fait déjà figure de challenger. Fort de ce constant, le groupe souhaite accélérer son développement sur ce segment de marché par croissance externe. A ce titre, le groupe a récemment acquis Carteland, un site spécialisé dans les faire-part (naissance, mariage, décès) à imprimer, réalisant un chiffre d affaires de près de 3 M en France et en Allemagne. TOUTEFOIS, CES RELAIS DE CROISSANCE COMPENSERONT DIFFICILEMENT LES AUTRES SEMENTS DU ROUPE Malgré les véritables relais de croissance dont il bénéficie en termes d applications mobiles et de services sur Internet, le groupe reste très majoritairement positionné sur le segment des logiciels grand public traditionnels pour ordinateurs. En effet, les activités liées aux applications mobiles n ont pratiquement pas généré de chiffre d affaires au cours de l exercice précédent et leur chiffre d affaires devrait rester modeste au cours du prochain exercice, au regard 1/ du nombre d applications disponibles : une trentaine d applications aujourd hui, 2/ de leur faible prix : entre 0,79 et 4,99 par application et 3/ du nombre de téléchargements limité par application, en raison de leur positionnement de niche. Les logiciels Saas et services Web sont plus significatifs mais ils restent encore marginaux à l échelle du groupe. Suite à l acquisition de Carteland, nous estimons que le chiffre d affaires du groupe dans le Web to Print sur l exercice 2011/12 devrait ainsi être de l ordre de 4 M. Même si le phénomène de report des ventes offline vers les ventes online semble aujourd hui bien maîtrisé par le groupe qui parvient à conserver ses parts de marché et à adapter progressivement ses frais marketing et R&D, ce marché reste globalement difficile. Compte tenu de la dégradation récente de l environnement économique, nous anticipons une nouvelle décroissance de ce marché dans sa globalité (ventes offline et online) pour l exercice 2011/12. Ce marché devrait rester mal orienté à moyen terme en raison de la cannibalisation provenant des smartphones et tablettes mais également en raison de la progression des offres gratuites. A court et moyen termes, nous estimons que la croissance des applications mobiles et des services Internet ne permettra pas au groupe de renouer avec des niveaux de croissance élevés. 4 Prévisions NOUS ANTICIPONS UN CHIFFRE D AFFAIRES EN LEERE DECROISSANCE ORANIQUE A PERIODES COMPARABLES Compte tenu des éléments énoncés précédemment, et au regard de la décroissance organique affichée par le groupe au T5 2010/11, nous anticipons une nouvelle décroissance organique de -2,0 % du chiffre d affaires pour l exercice 2011/12. Après prise en compte d un effet change défavorable de -4,0 % et de l impact lié à l intégration de Micro Application et de Carteland (impact de +17,2 % de la croissance externe), nous anticipons un chiffre d affaires de 100,0 M en 2011/12, en croissance de +11,2 % par rapport à 2010/11. A plus long terme, nous attendons un retour à la croissance organique, tirée par la dynamique de croissance et le poids grandissant des applications mobiles et des services Internet. Toutefois, compte tenu des perspectives mitigées du marché principal d Avanquest Software, nous anticipons une croissance limitée à +2,0 % en 2012/13 et à +1,5 % en 2013/14. 9
E N E S T A LES RESTRUCTURATIONS REALISEES EN 2010/11 DEVRAIENT PERMETTRE AU ROUPE D AMELIORER SA RENTABILITE Malgré la légère décroissance organique du chiffre d affaires, nous anticipons une progression de la rentabilité à périodes comparables, grâce aux restructurations opérées au cours de l exercice 2010/11. En effet, nous anticipons 2,4 M d économies en année pleine, permettant au groupe d afficher une marge opérationnelle de l ordre de 4,4 % du chiffre d affaires. Les charges exceptionnelles devraient être limitées au cours de l exercice 2011/12 mais le résultat net d Avanquest devrait encore être grevé par des frais financiers et un taux d imposition élevés. en M FY FY 2010-11 2011-12 Exercice de 12 mois clos le juin-11 juin-12 Chiffre d'affaires 89,9 100,0 Var. (%) +1,3 % +11,2 % Var. org. (%) -6,4 % -2,0 % Marge Brute 53,8 60,9 % du CA 59,8 % 60,9 % Résultat Op. Courant 2,5 4,4 % du CA 2,7 % 4,4 % Source : estimations enesta A plus long terme, malgré la faible croissance du chiffre d affaires, croissance ne permettant par de diluer significativement les coûts fixes, nous anticipons toujours une progression régulière de la rentabilité d Avanquest grâce à l amélioration du taux de marge brute, et ce, en raison de l augmentation de la part des ventes dématérialisées. 5 Valorisation 5.1 DCF 5.1.1 Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise 1 4 3 2 1 0 Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 10
E N E S T A Risque Client 1 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Avanquest Software, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,60% Liquidité 0,20% Taille du CA 0,60% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 0,60% Risque Client 0,60% TOTAL 3,40% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,89 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,17 % (prime au 22 août 2011 calculée par Natixis Securities), d un beta de la société de 1,17 (source Damodaran), d une prime de risque Small Caps de 3,4 % et du gearing de 36 % de la société, le taux d actualisation s élève à 12,44 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,89% 8,17% 1,17 3,4% 15,85% 4,5% 36% 31,5% 12,44% Source : AFT, Natixis Securities, Datastream, estimations enesta WACC 5.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 12,44 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M ) : 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E Chiffre d'affaires 109,830 99,983 101,850 103,405 104,815 107,693 111,129 114,632 118,201 121,836 Excédent brut d'exploitation 9,244 10,518 12,701 14,422 16,090 17,036 18,086 18,272 18,458 18,646 Impôt 1,523 1,585 1,536 1,730 2,219 2,481 2,360 3,231 3,214 3,197 Investissements 7,900 7,236 7,371 7,314 7,413 7,617 7,860 8,108 8,360 8,617 Variation de BFR 5,744 1,962-0,901-0,834-0,555-0,459-0,486-0,161-0,164-0,167 FCF opérationnels -5,923-0,266 4,694 6,213 7,012 7,397 8,352 7,095 7,048 6,999 FCF opérationnels actualisés -0,243 3,823 4,500 4,517 4,238 4,256 3,215 2,841 2,509 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 31,870 58,0% Période 11-20 ans 3,0% 13,885 25,3% Taux de croissance à l'infini 2,0% 9,199 16,7% Total 54,954 100,0% Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de Avanquest Software ressort à 54,954 M. 1 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 11
E N E S T A 5.1.3 Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés (2011-2020) 31,870 + Valeur terminale actualisée 23,084 + Titres financiers 2,335 - Provisions et earn out 4,046 - Endettement financier net 16,649 - Minoritaires 0,074 + Reports déficitaires actualisés 4,545 = Valeur des Capitaux Propres pg 41,065 Nombre d'actions 18,732 Valeur par action 2,19 Nous avons retenu les données financières publiées par la société au 30 juin 2011, retraitées des éléments non pris en compte dans les Free Cash Flows Opérationnels de l année 2011/12 et ayant un impact sur la valorisation de l entreprise. Ainsi, l endettement financier net est retraité du cash utilisé lors de l acquisition de Carteland (3 M selon nos estimations). In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponible («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 2,19, soit un potentiel d appréciation de +6,7 % par rapport au cours de 2,05 à la clôture du 12 octobre 2011. A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 3,350978 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 11,44% 2,48 2,51 2,55 2,59 2,63 11,94% 2,31 2,33 2,36 2,39 2,43 12,44% 2,14 2,17 2,19 2,22 2,25 12,94% 2,00 2,02 2,04 2,06 2,09 13,44% 1,86 1,88 1,90 1,92 1,94 5.2 Comparables 5.2.1 Choix des comparables Nous avons retenu, pour constituer l échantillon de comparables boursiers de Avanquest, 3 sociétés cotées dont les activités principales sont le développement l édition et la commercialisation de logiciels grand public : - Avid Technology est un éditeur de logiciels à destination du grand public, mais également à destination du marché des professionnels, pour la création et l édition de contenus numériques vidéo et audio. Fondée en 1987, la société est aujourd hui cotée au Nasdaq - Rosetta Stone est l éditeur du logiciel du même nom, et leader mondial de l apprentissage des langues sur support informatique. Fondée en 1992, la société est mondialement présente et est cotée au New York Stock Exchange. - Magix est une société allemande positionnée sur le marché des logiciels grand public et dont les produits sont pour l essentiel des outils de création et de gestions de contenus numériques, vidéo, photo et audio. La société a été créée en 1993 et est cotée au Frankfurt Stock Exchange. Nous avons décidé d écarter CyBerlink, leader mondial des logiciels de lecture et édition de fichiers numériques audio, vidéo, et photos, car, suite à sa récente déroute boursière, la société affiche des multiples inexploitables. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 Avid Technology Inc 511,98 508,27 533,06-5,54 37,82 48,97-27,06 10,86 21,45-27,88 8,28 17,19 Rosetta Stone Inc. 195,33 202,65 224,70 14,32-0,52 17,95 9,73-9,21 8,80 10,02-7,58 5,63 Magix A 37,13 35,00 36,10 9,11 7,50 7,90 5,61 4,00 4,30 4,43 3,20 3,40 Sources : infinancials et Factset au 12/10/11 12
E N E S T A Capitalisation Dette nette Minoritaires VE Avid Technology Inc 238,89-32,28 0,00 206,61 Rosetta Stone Inc 169,33-92,24 0,00 77,09 Magix A 55,29-25,29 0,00 30,00 Sources : infinancials et WVB au 12/10/11 5.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE / CA 11 VE / CA 12 VE / EBE 11 VE / EBE 12 VE / REX 11 VE / REX 12 PE 11 PE 12 Avid Technology Inc 0,41 0,39 5,46 4,22 19,03 9,63 28,86 13,90 Rosetta Stone Inc. 0,38 0,34 < 0 4,29 < 0 8,76 < 0 30,08 Magix A 0,86 0,83 4,00 3,80 7,50 6,98 17,28 16,26 Moyenne 0,55 0,52 4,73 4,10 13,27 8,46 23,07 20,08 Médiane 0,41 0,39 4,73 4,22 13,27 8,76 23,07 16,26 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour Avanquest Software en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 11/12 CA 12/13 EBE 11/12 EBE 12/13 REX 11/12 REX 12/13 RN 11/12 RN 12/13 Avanquest Software 99,983 101,850 10,518 12,701 4,356 5,732 0,679 2,304 Valorisation induite 38,071 36,299 33,045 35,398 41,055 31,745 15,674 46,276 23,920 22,754 33,045 36,866 41,055 33,467 15,674 37,476 Valorisation moyenne / action 1,62 1,85 1,97 1,54 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Avanquest Software, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Avanquest Software, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -13,6 % aux résultats évoqués précédemment. Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Capitalisation moyenne des comparables EUR 154,5 m Capitalisation non corrigée de la société EUR 32,6 m Rapport des capitalisations 21,0% Prime / Décote à appliquer -13,6% Valorisation moyenne / action 1,40 1,60 1,70 1,33 Moyenne 1,51 Moyenne après reports déficitaires 1,71 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 1,29 1,70, et en moyenne à un prix par action de 1,51. Après prise en compte de la valeur des reports déficitaires la valorisation d Avanquest par la méthode des comparables boursiers ressort à 1,71 par action. Sur la base du cours de clôture de l action Avanquest Software au 12 octobre 2011 de 2,05, le titre présente selon cette approche une prime de 16,4 %. 13
E N E S T A 5.2.3 Méthodologie de la décote Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 14
E N E S T A 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/03 puis au 30/06 à partir de 2010/11 (EUR m) 2007/08* 2008/09 2009/10 2010/11* 2011/12E 2012/13E 2013/14E Chiffre d'affaires 140,38 104,08 88,15 109,83 99,98 101,85 103,40 % évolution N/A N/A - 15,3% 24,6% - 9,0% 1,9% 1,5% Marge Brute 77,08 61,30 54,40 66,50 60,85 63,18 65,38 % du CA 54,4% 58,9% 61,7% 60,5% 60,9% 62,0% 63,2% Excédent brut d'exploitation 4,27 6,15 9,15 9,24 10,52 12,70 14,42 % du CA 3,0% 5,9% 10,4% 8,4% 10,5% 12,5% 13,9% Résultat Opérationnel Courant -1,25 0,96 4,52 2,25 4,36 5,73 7,27 % évolution N/A N/A 370,2% - 50,3% 93,6% 31,6% 26,8% % du CA - 0,9% 0,9% 5,1% 2,0% 4,4% 5,6% 7,0% Résultat financier -1,78-3,37-1,45-2,33-1,94-1,89-1,79 Résultat avant impôt -13,64-9,50 3,12-1,29 2,26 3,84 5,48 Impôts 0,25 2,15 2,84 1,52 1,59 1,54 1,73 % Taux d'impôt effectif N/A N/A 90,9% N/A 70,0% 40,0% 31,6% Résultat Net Part du roupe -13,95-11,80 0,24-3,02 0,68 2,30 3,75 % évolution N/A N/A N/A N/A N/A 239,1% 62,5% % du CA - 9,9% - 11,3% 0,3% - 2,8% 0,7% 2,3% 3,6% *exercices de 15 mois L'intégration de Micro Application a impliqué un coup d'arrêt à l'amélioration du taux de marge brute en 2010/11 et va freiner cette amélioration en 2011/12. Nous attendons une accéléreration de cette tendance par la suite, grâce à l'augmentation du poids des ventes dématérialisées. Les restructurations opérées en 2010/11, devraient permettre une amélioration de la rentabilité opérationnelle dès 2011/12 Taux d'impôt effectif important dû au déséquilibre de résultat net entre les activités anglo-saxonnes et d'europe Continentale. Cette situation devrait se rétablir par la suite avec le retour à l'équilibre en Europe Continentale à horizon 2013/14 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/03 puis au 30/06 à partir de 2010/11 (EUR m) 2007/08* 2008/09 2009/10 2010/11* 2011/12E 2012/13E 2013/14E Ecarts d'acquisition 94,05 92,94 93,45 103,94 105,94 105,94 105,94 Immobilisations incorporelles 9,31 10,03 10,35 11,79 13,55 13,94 14,25 Immobilisations corporelles 2,59 2,90 2,44 1,81 1,80 1,81 1,66 Immobilisations financières 1,12 2,22 0,97 2,34 2,34 2,34 2,34 BFR -5,97-2,26 3,51-3,85-1,88-2,78-3,62 % du CA - 4,3% - 2,2% 4,0% - 3,5% - 1,9% - 2,7% - 3,5% Dettes financières 18,87 26,64 30,22 24,54 21,29 16,64 11,99 Trésorerie et équivalents de trésorerie 11,63 14,56 20,40 10,89 2,28 0,43 0,20 Endettement net 7,25 12,09 9,82 13,65 19,01 16,20 11,78 *exercices de 15 mois Le changement de date de clôture au 30 juin (vs. 31 mars) a un effet positif sur le niveau de BFR publié par le groupe Les cash flows d'exploitation devraient tout juste couvrir les échéances de remboursement de la dette 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/03 puis au 30/06 à partir de 2010/11 (EUR m) 2007/08* 2008/09 2009/10 2010/11* 2011/12E 2012/13E 2013/14E CAF 2,80 2,42 7,51 6,96 10,37 12,70 14,42 Investissements 6,54 5,85 5,59 7,90 7,24 7,37 7,31 % du CA 4,7% 5,6% 6,3% 7,2% 7,2% 7,2% 7,1% Variation du BFR -1,58 0,56 5,74-4,15 1,96-0,90-0,83 Flux de trésorerie d'exploitation net -2,16-3,99-3,82 3,21 1,17 6,23 7,94 *exercices de 15 mois Le groupe va devoir consentir d'importants investissements R&D afin de s'imposer sur les segments porteurs de la mobilité et des applications Web Prise en compte d'un coût d'acquisition de l'ordre de 3 M pour Carteland 15
E N E S T A 6.4 Ratios financiers Au 31/03 puis au 30/06 à partir de 2010/11 (EUR m) 2007/08* 2008/09 2009/10 2010/11* 2011/12E 2012/13E 2013/14E Bénéfice net par action -1,33-1,09 0,02-0,18 0,04 0,13 0,20 % évolution - 433,6% - 17,8% - 101,6% - 1160,0% - 120,5% 239,1% 58,6% Capitalisation boursière 63,00 22,61 55,24 37,48 37,48 37,48 37,48 Valeur d'entreprise 70,38 34,81 65,19 51,27 56,62 53,82 49,40 P/E -4,51-1,92 226,40-12,39 55,16 16,27 10,01 P/CF 22,51 9,35 7,35 5,38 3,62 2,95 2,60 Market to Book 0,67 0,25 0,56 0,38 0,38 0,37 0,36 Les multiples 2011/12 2012/13 sont très élevés. Les multiples pour les années suivantes sont plus corrects mais ils ne reflètent pas une opportunité d'investissement VE / CA 0,50 0,33 0,74 0,47 0,57 0,53 0,48 VE / EBE 16,47 5,66 7,13 5,55 5,38 4,24 3,43 VE / ROP -56,17 36,18 14,41 22,79 13,00 9,39 6,80 EBE / CA 3,0% 5,9% 10,4% 8,4% 10,5% 12,5% 13,9% ROP / CA -0,9% 0,9% 5,1% 2,0% 4,4% 5,6% 7,0% Résultat net / CA -9,9% -11,3% 0,3% -2,8% 0,7% 2,3% 3,6% earing 7,7% 13,6% 10,0% 14,0% 19,3% 16,1% 11,3% Capitaux engagés 101,09 105,84 110,72 116,03 121,74 121,24 120,57 RCE -1,5% -1,1% 1,5% 0,6% 2,3% 3,5% 4,6% Rentabilité des Fonds Propres -14,9% -13,3% 0,2% -3,1% 0,7% 2,3% 3,6% 16
E N E S T A 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 % Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 13 octobre 2011 Etude Annuelle Neutre 1,95 19 mai 2011 Flash Valeur Neutre 2,70 15 février 2011 Flash Valeur Neutre 3,00 16 novembre 2010 Etude semestrielle Achat 3,40 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 48% 30% 22% 33% 33% 33% 71% 29% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 17
E N E S T A 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 18