Corporate Finance Evaluation d entreprise : Aperçu des principales méthodes Petits déjeuners des start-up Genève, le 28 novembre 2003
Ordre du jour Objectifs de l évaluation d entreprise Valeur de substance Valeur de rendement Méthode des comparables Discounted Cash Flows (DCF) Conclusion Annexe : exemple DCF 2
Objectifs de l évaluation d entreprise Fournir une valeur aussi objective et neutre que possible de la valeur de l entreprise Dans quel contexte? transaction M&A (vente, acquisition, fusion) levée de fonds sortie d un actionnaire minoritaire distribution de stock options etc. 3
Quelle valeur déterminer? Liquidités Valeur de l entreprise (VE) Actifs opérationnels + Dettes - Liquidités = Dettes nettes Capitaux propres Valeur pour les actionnaires Traitement de l information financière (bilan et P&P) : séparer les éléments opérationnels des éléments hors exploitation apurer les éléments extraordinaires et exceptionnels 4
Distinction entre prix et valeur La valeur est un concept théorique fondé sur certaines hypothèses Le prix est réel et résulte de considérations concrètes Dans une transaction, la valeur sert de référence pour des négociations à l issue desquelles un prix est conclu Objectifs de l acheteur Prix Objectifs du vendeur Valorisation Talents de négociation Facteurs émotionnels «Price is what you pay, value is what you get» (Warren Buffet) 5
Valeur de substance Technique fondée sur la valeur comptable des actifs nets de l entreprise Mise en évidence des réserves latentes et corrections de valeur portant sur : les immobilisations corporelles les non-valeurs (ex. frais de premier établissement) les actifs immatériels (ex. marques, clients, brevets, frais R&D) Différentes bases d évaluation possibles : valeur de marché valeur de remplacement valeur de liquidation Actifs d exploitation réévalués Dettes nettes Capitaux propres Valeur de substance 6
Valeur de substance Atouts simple et intuitive Faiblesses difficulté à évaluer les actifs incorporels (non-identifiables) ignore le rendement des actifs néglige les perspectives de développement n intègre pas la notion de risque inhérent à l entreprise Fournit un seuil de valeur Utilisable comme référence pour des sociétés : avec de lourdes positions à l actif (ex. utilities) générant des pertes et sans perspectives de croissance de participation (holdings) 7
Valeur de rendement Actualisation des bénéfices historiques pris comme indicateurs des flux futurs de l entreprise Valeur des fondspropres = B = dernier bénéfice ou moyenne pondérée des derniers bénéfices r FP = coût des fonds propres (rendement requis par les actionnaires) Coût des fonds propres déterminé à l aide d un modèle d évaluation des actifs qui intègre le risque lié à l investissement (ex. CAPM) Actualisation basée sur le principe de la rente perpétuelle B r FP 8
Valeur de rendement Atouts simple, facilement compréhensible et directement applicable incorpore la notion de risque Faiblesses notion statique qui intègre mal les perspectives de développement ne s applique qu aux entreprises avec un résultat net positif Convient aux entreprises matures avec des revenus stables 9
Méthode des comparables Fondée sur le prix auquel des sociétés comparables sont négociées sur le marché Des multiples de chiffres-clés sont extraits d échantillons de sociétés comparables et appliqués à l entreprise analysée Valeur de l entreprise à évaluer Chiffre-clé issu de l entreprise à évaluer = x Multiple du marché tiré de sociétés comparables Typiquement, on considère des multiples de : 10 chiffre d affaires EBITDA EBIT bénéfice net ( Price Earning Ratio)
Méthode des comparables Multiples x CA EBITDA EBIT Dettes nettes Capitaux propres Multiple x Bénéfice net On distingue deux types de multiples : ceux qui reposent sur le cours de sociétés cotées en bourse ceux qui sont basés sur le prix payé lors d une transaction M&A Les multiples doivent être ajustés (décote ou prime) selon : la liquidité des titres le contrôle qu ils permettent d exercer les synergies payées lors de transaction (prime d acquisition) 11
Méthode des comparables Atouts simple, facilement compréhensible et directement applicable la valeur de marché intègre la notion de risque fournit une valeur relativement fiable et précise Faiblesses les entreprises réellement comparables sont rares nécessite l accès à une information de qualité l ampleur des ajustements (illiquidité, contrôle et synergies) est très subjective Convient particulièrement aux sociétés établies générant des revenus positifs et actives dans un marché transparent 12
Discounted Cash Flows (DCF) En théorie, la valeur d une entreprise se mesure aux liquidités qu elle sera capable de mettre à disposition des investisseurs dans le futur (créanciers pourvoyeurs de dette et actionnaires) Les Free Cash Flows (FCF) représentent le meilleur indicateur de ces flux La somme actualisée des FCF futurs détermine la valeur de l entreprise et tient compte : du risque lié à l entreprise (via le taux d actualisation) des investissements stratégiques nécessaires à la croissance du financement de cette croissance 13
Etape 1 : estimation des FCF futurs L estimation des FCF futurs résulte de réflexions stratégiques portant sur l entreprise et son environnement, notamment : 14 le marché la concurrence la branche d activité le contexte macro-économique Les FCF sont calculés indépendamment de la structure financière de l entreprise + Bénéfice d exploitation avant éléments financiers et impôts (EBIT) Impôt recalculé sur la base d une structure financière sans dettes + Flux sans effets monétaires (amortissements, dévaluations, etc.) Investissements nets Augmentation du Besoin en Fonds de Roulement (BFR) = Free Cash Flow Les FCF sont estimés sur toute la durée de vie de l entreprise
Etape 1 : estimation des FCF futurs Typiquement, on suppose que l entreprise connaît une période de développement (5 ans par exemple) avant d atteindre une phase de maturité perpétuelle 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Phase de développement : Estimation des FCF Phase de maturité : Croissance régulière des FCF Tout type de scénario peut être modélisé (fin précoce, plusieurs phases de croissance successives, déclin, etc.) 15
Etape 2 : estimation du taux d actualisation Estimation du coût du capital de l entreprise (WACC coût moyen pondéré du capital) WACC Coût de la dette Coût des fonds ajusté de l avantage propres fiscal D = r - ) D + FP Part relative des Part relative des dettes dans fonds propres l entreprise dans l entreprise + FP D + FP d (1 t r FP r d = Coût de la dette r FP = Coût des fonds propres t = Taux d'imposition D = Dettes de l'entreprise FP = Fonds propres de l entreprise 16 Le coût de la dette est déterminé en fonction des conditions du marché et tient compte du risque d insolvabilité de l entreprise Le coût des fonds propres est défini à l aide d un modèle d évaluation des actifs et est ajusté en fonction de la liquidité des titres et/ou du contrôle qu ils permettent d exercer (prime/décote)
Etape 3 : actualisation des FCF Calcul de la valeur résiduelle (VR) : valeur en fin de période de développement des FCF perpétuels VR 2008 = FCF Calcul de la valeur d entreprise (VE) : actualisation des FCF de la phase de développement et de la VR 2008 (1 + g) WACC g g = taux de croissance des FCF durant la phase de maturité VE 2003 = FCF + FCF + FCF FCF FCF 2004 2005 2006 2007 2008 ( 1 + WACC ) 2 (1 + WACC ) 3 (1 + WACC ) 4 (1 + WACC ) (1 + WACC + + + VR 2008 5 ) Valeur des fonds propres = VE Dettes nettes 17
Méthode des DCF Atouts méthode «correcte» sur le plan théorique flexibilité de la modélisation financière Faiblesses problèmes d application potentiels lors de l estimation des FCF et du choix des inputs du taux d actualisation Considérer divers scénarios lors de l estimation des FCF Analyse de sensibilité pour apprécier les limites du modèle Convient à tout type d entreprise, particulièrement lorsque les résultats historiques ne reflètent pas le potentiel de développement (typiquement les start-ups) Convient aux projets / sociétés à durée de vie limitée 18
Conclusion Il existe de multiples variantes possibles : méthode des praticiens méthodes des superbénéfices ou de la rente du goodwill valeur de rendement axée sur l avenir EVA Economic Value Added APV Adjusted Present Value Dans la pratique, on utilisera plusieurs méthodes afin de définir une fourchette de valeurs plutôt qu un chiffre unique La qualité de l information financière, l interprétation comptable et l expérience jouent un rôle essentiel 19
Annexe : exemple DCF (1) Estimation du coût du capital r d = Coût de la dette 6% r FP = Coût des fonds propres 14% t = Taux d'imposition des sociétés 35% D = Part des dettes dans l'entreprise 55% FP = Part des fonds propres dans l entreprise 45% WACC = (55% x 6% x 65%) + (45% x 14%) = 8.445% Estimation du taux de croissance à long terme des FCF g = taux de croissance des FCF en phase de maturité 2% 20
Annexe : exemple DCF (2) Estimation des Free Cash Flows et actualisation Calcul des Free Cash Flows Calcul de la valeur résiduelle et actualisation des flux 2004 2005 2006 2007 2008 EBIT 400.0 440.0 470.0 490.0 500.0 - impôts au taux de 35.0% -140.0-154.0-164.5-171.5-175.0 + amortissements 200.0 240.0 230.0 210.0 180.0 Cash flows 460.0 526.0 535.5 528.5 505.0 - investissements -250.0-270.0-240.0-200.0-180.0 - augmentation BFR -30.0-40.0-30.0-15.0-5.0 Free cash flows (FCF) 180.0 216.0 265.5 313.5 320.0 Valeur résiduelle en 2008 5064.4 Flux totaux à actualiser 180.0 216.0 265.5 313.5 5384.4 Valeur actuelle des flux 166.0 183.7 208.2 226.7 3590.0 Valeur d'entreprise 4374.5 21
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