Le multiplicateur monétaire (de crédit) : hier et aujourd'hui

23 février - N 27-72 Le multiplicateur monétaire (de crédit) : hier et aujourd'hui Le multiplicateur monétaire (de crédit) est la théorie qui explique quel montant de crédit (de masse monétaire) peut être distribué par les banques à partir de la base monétaire créée par la Banque Centrale. Nous rappelons cette théorie et examinons dans quelle mesure elle était vérifiée dans le passé, dans les économies plus fermées financièrement. Dans le Monde contemporain, la mobilité internationale des capitaux a beaucoup augmenté, ainsi que l'intermédiation des flux de capitaux par les banques centrales. Nous montrons comment ceci a fait apparaître une internationalisation des bases monétaires. De ce fait, le multiplicateur monétaire n'a plus de sens au niveau national ou régional, ce que montrent d'ailleurs biens les évolutions observées, mais seulement au niveau mondial. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS

Flash Rappel : la théorie du multiplicateur monétaire Dans un pays fermé (sans relation financière avec le Reste du Monde), la théorie explique la relation qu'il y a entre la hausse de la base monétaire et la hausse du crédit bancaire et de la masse monétaire. L'Encadré 1 rappelle la teneur de cette théorie du multiplicateur monétaire (de crédit). Encadré 1 Banque Centrale Banques commerciales ( A ) ( B ) ( C ) ( D ) Actifs domestiques (obligations titres représentatifs du crédit.) Pièces et Billets Réserves des banques commerciales ( R ) Crédit + titres détenus ( R ) Réserves à la Banque Centrale Dépôts Divers : capital, titres émis 1. Politique monétaire expansionniste A = R > C = R < La Banque centrale achète des titres aux banques commerciales en payant par l'accroissement des comptes de réserve des banques. 2. Utilisation des réserves pour distribuer du crédit a) Réserves obligatoires : R = µ C ou µ D b) Masse monétaire détenue en billets : B = β donc : B ( D + B) βd = 1 β Flash 27 72-2

Flash Flash Encadré 2 c) Distribution de crédit D = C initial (hausse du crédit, initialement en dépôts) B D = β C = final ( 1 β ) C après hausse billets, perte de dépôts, donc perte de réserves des banques 142 R 43 β C = { µ C réserves restantes réserves obligatoires d'où R C = β + µ Multiplication de crédit La théorie habituelle (en économie fermée) du multiplicateur monétaire (de crédit) fonctionne comme suit : la Banque Centrale fait une politique monétaire expansionniste, c'est-àdire achète des titres (des actifs) aux banques et accroît d'un montant identique les comptes de réserves des banques ; les banques commerciales vont alors utiliser ce supplément de réserves à la Banque Centrale pour distribuer un supplément de crédit, qui prend initialement la forme d'un supplément identique des dépôts ; mais ce supplément de crédit se heurte à deux limites : les réserves obligatoires des banques s'accroissent avec le crédit et /ou le dépôt, ce qui consomme la hausse initiale des réserves des banques à la Banque Centrale ; une partie du supplément de dépôts lié à la hausse du crédit ne reste pas sous la forme de dépôts bancaires (dans le modèle usuel, une partie devient des billets) ; ceci consomme aussi une partie des réserves des banques. Au total, la hausse du crédit rendue possible par une hausse initiale de la base monétaire (le multiplicateur de crédit, ou le multiplicateur monétaire puisque la hausse de la masse monétaire sous toutes ses formes est égale à celle du crédit) est d'autant plus faible que le taux de réserves obligatoires est élevé et qu'une partie importante des dépôts initialement créés passe sous une autre forme. Flash 27-72 - 3

Flash Le multiplicateur monétaire (de crédit) dans le passé "Dans le passé" signifie : avant que l'augmentation des flux de capitaux internationaux ne perturbe la théorie du multiplicateur. Nous regardons la période 198 1994 De 198 à 199, le multiplicateur monétaire a valu de 8 à 9 aux Etats-Unis, 9 environ dans la zone euro, 1 à au Royaume-Uni, 1 à 12 au Japon (graphiques 1 à 4). Graphique 1 Etats-Unis : Ratio M2 et crédit domestique sur Graphique 2 Zone Euro : Ratio M2 et crédit domestique sur 14 14 11 11 13 13 1 9 1 9 12 11 1 12 11 1 8 8 7 7 6 6 8 81 82 83 84 8 86 87 88 89 9 91 92 93 94 9 9 9 8 8 7 7 6 6 8 81 82 83 84 8 86 87 88 89 9 91 92 93 94 9 3 3 2 2 1 Graphique 3 Royaum e Uni : Ratio M 2 e t cré dit dom e s tique sur M 2/base monétaire Crédit/base monétaire Source : Global Insight 3 3 2 2 1 8 81 82 83 84 8 86 87 88 89 9 91 92 93 94 9 2 18 16 14 12 1 Graphique 4 Japon : Ratio M2 et crédit dom estique sur base monétaire (en %) Source s: Global Insight, NATIXIS 2 18 16 14 12 1 8 8 8 81 82 83 84 8 86 87 88 89 9 91 92 93 94 9 Le multiplicateur de crédit 7 aux Etats-Unis, 11 à 13 dans la zone euro, à 3 au Royaume-Uni, 16 à 18 au Japon. Ces multiplicateurs sont donc assez stables, sauf au Royaume-Uni où ils augmentent. Pourquoi la globalisation financière perturbe le multiplicateur monétaire La raison de la perturbation du multiplicateur monétaire (de crédit) par la globalisation est simple : le fait que les flux internationaux de capitaux deviennent de grande taille peut "transporter" la base monétaire d un pays à l'autre. Montrons d'abord qu'il y a augmentation de la taille des flux de capitaux. Flash 27 72-4

Flash Flash L'ampleur des flux de capitaux (de portefeuille et à court terme, s'accroît à partir du milieu des années 199 aux Etats-Unis (graphique ) du début des années 199 dans la zone euro et au Royaume-Uni (graphiques 6/7 des années 2 au Japon graphique 8). 4 Graphique Etats-Unis : flux de capitaux (en % du PIB) Capitaux à CT nets (*) Investissement en po rtefeuille net 4 6 Graphique 6 Zone Euro : flux de capitaux (en % du PIB) Capitaux à CT nets (*) Investissement en po rtefeuille net 6 3 3 4 4 2 1 So urce : Dat ast ream -1 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 2 1-1 2-2 -4 Sources : Datastream, NATIXIS -6 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 2-2 -4-6 (*) variat ions d es réserves- (balance co urant e+invest issement direct +invest issement en portefeuille) (*) variat ions d es réserves - (balance co urant e+invest issement d irect +invest issement en portefeuille) Graphique 7 Royaum e Uni : flux de capitaux (en % du PIB) Capitaux à CT nets (*) 3 Investissement en po rtefeuille net 2 2 1 - -1 - -2 Source s: Datastream, NATIXIS -2 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 (*) variat io ns des réserves - (balance co urant e+invest issement d irect +invest issement en portefeuille) 3 2 2 1 - -1 - -2-2 12 9 6 3 Graphique 8 Japon : flux de capitaux (en % du PIB) Capitaux à CT nets (*) Investissement en po rtefeuille net -3-6 -9-12 Sources : Datastream, NATIXIS - 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 (*) variat io ns des réserves - (b alance courant e+invest issement direct+investissement en portefeuille) 12 9 6 3-3 -6-9 -12 - Pourquoi y-a-t-il "transport" de la base monétaire? Dans le passé un pays avec un excès (ex ante) d'épargne, s'il y avait faible mobilité internationale des capitaux, rééquilibrait son économie par une baisse des taux d'intérêt et un supplément d'investissement. Aujourd'hui, les pays avec un excès d'épargne ex ante comme la Chine, les pays émergents d'asie, exportateurs de matières premières, (ce que montre la situation de leurs balances courantes graphique 9) exportent ce supplément d'épargne très largement, au travers des Banques Centrales. Le fait que les banques centrales intermédient largement le placement de l'excès d'épargne de ces pays, par l'accumulation de réserves de change (d'actifs étrangers) explique la création de base monétaire (graphique 1) puisqu'elles créent de la monnaie Banque Centrale pour financer l'achat d'actifs étrangers. Flash 27-72 -

Flash 4 Graphique 9 Balance courante (en Mds de $) Chine Emergents d'a sie OP EP +Russie+Norvège 4 1 8 Graphique 1 Monde* : Variation sur un an de la base monétaire et des réserves de change (en Mds de $) Base monétaire Réserve de change 1 8 3 3 6 6 2 2 1 1 Sources Datastream, NATIXIS -1-1 96 97 98 99 1 2 3 4 6 4 2 So urce : Dat ast ream -2 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 (*) Et at s-unis, Canad a, UE à, Japo n ; Chine, Inde, aut res p ays d'a sie, Peco ; A mériq ue lat ine y c M exiq ue, Russie, Norvège et OPEP 4 2-2 Il y a bien alors "transport" de la base monétaire : si les Banques Centrales des pays à excédent d'épargne achètent des actifs liquides (il s'agit essentiellement de dépôts bancaires), ce qui représente 3 % des réserves de change, elles alimentent la liquidité bancaire dans les grands pays de l'ocde, comme le ferait directement une politique monétaire expansionniste dans ces pays. Le graphique 11 montre la hausse des dépôts des non-résidents dans la décennie 2 aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, dans la zone euro : si les banques centrales des pays à excédent d'épargne achètent des titres (obligations graphique 12) dans les grands pays de l'ocde en créant leur propre monnaie, elles font ce que feraient les banques centrales de ces pays (acheter des titres contre création monétaire) pour réaliser une politique monétaire expansionniste. 2 16 Graphique 11 Dépôts bancaires des non résidents (y compris des banques centrales) (en % du PIB) Ro yaume-uni (G) Etats-Unis (D) Zo ne euro (D) 4 1 Graphique 12 Achats nets d'obligations (publiques + privées) par les non résidents (en % du PIB) Etats-Unis Zone Euro Royaume uni 1 12 3 8 2 4 So urce : B OE, B ce et Fo F 1 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 Sources : FoF, BCE, ONS - 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 - Flash 27 72-6

Flash Flash On peut représenter ce transport des bases monétaires comme suit : Schéma "Transport" international des bases monétaires Pays à excédent d'épargne Pays à insuffisance d'épargne Investissement de l'excédent d'épargne par la banque centrale Dépôts bancaires Liquidité bancaire accrue Création monétaire Achats de titres Achat des devises résultait de l'excédent d'épargne Synthèse : la disparition de la notion de multiplicateur monétaire (de crédit) avec la globalisation financière Dans des économies financièrement assez fermées la notion de multiplicateur monétaire (de crédit) a un sens : une base monétaire choisie par la Banque Centrale permet d'obtenir une quantité de crédit et de masse monétaire déterminée par les caractéristiques du pays : taux de réserves obligatoires, structure des actifs monétaires. Dans des économies financièrement ouvertes ou, dans les pays à excédent d'épargne, le réinvestissement de cet excédent est effectué par les Banques Centrales. La base monétaire générée par l'accumulation de réserves de change dans les pays à excédent d'épargne se déplace, on l'a vu, d'un pays à l'autre. De ce fait, le multiplicateur monétaire (de crédit) n'a plus de sens sur une base régionale ou nationale : du crédit dans un pays peut être basé sur de la base monétaire créée dans un autre pays. Le multiplicateur de crédit augmente fortement aux Etats-Unis depuis 24 (contraction de la base monétaire graphique 14 sans contraction du crédit, graphique 13 a), aussi au Royaume-Uni (graphique 13 b) et au Japon depuis 26 (graphique 13 c) pour les mêmes raisons. Ceci ne se voit pas dans la zone euro pour laquelle la base monétaire croît encore vite (graphiques 13 d et 14 a). Flash 27-72 - 7

Flash Graphique 13 a Etats-Unis : Ratio M2 et crédit domestique sur Graphique 13 b Royaum e Uni : Ratio M 2 e t cré dit dom e s tique sur 9 9 8 8 7 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 9 9 8 8 7 2 48 44 4 36 32 28 24 2 16 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 2 48 44 4 36 32 28 24 2 16 Graphique 13 c Japon : Ratio M2 et crédit dom estique sur Graphique 13 d Zone Euro : Ratio M2 et crédit domestique sur 18 16 14 12 1 8 6 4 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 18 16 14 12 1 8 6 4 16 14 13 12 11 1 9 8 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 16 14 13 12 11 1 9 8 6 4 2 Graphique 14 a Base monétaire (en monnaies locales, GA en %) Etats-Unis Royaume-Uni Zone Euro Japon 6 4 2 4 3 2 Graphique 14 b Base monétaire (en monnaies locales, GA e n %) Et at s-unis + Zone Euro + Royaume Uni Et at s-unis + Zone Euro + Royaume Uni + Jap on Monde* M o nde ho rs (Et at s-unis + Zo ne Euro + Ro yaume - Uni + Jap on) Chine 4 3 2-2 -4 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7-2 -4 1-1 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 (*)US, Canad a, UE à, Japo n ; Chine, Inde, aut res p ays d'a sie, Peco ; A mérique latine y c M exique, Russie, Norvège et OPEP pondérés par les PIB $PPA 1-1 Flash 27 72-8

Flash Flash A l'inverse, les pays qui exportent de la liquidité (graphique 14 b) connaissent une baisse du multiplicateur de crédit (graphiques a/ b). 4 3 Graphique a Chine : Ratios M2 et crédit dom estique sur 4 3 1 8 Graphique b Monde* hors (Etats-Unis + Zone Euro + Royaum e Uni + Japon) : Ratios M2 et crédit domestique sur 1 8 3 3 6 6 2 2 Sources : People's bank of China, NATIXIS 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 2 2 4 2 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 (*)US, Canada, UE à, Jap on ; Chine, Ind e, aut res pays d 'A sie, Peco ; A mériq ue latine y c M exique, Russie, Norvège et OPEP pondérés par les PIB $PPA 4 2 Flash 27-72 - 9