Droit des titres Club Clients du 19 mai 2014 Avec l aimable participation de Florent Berthat, Jean-Pierre Grimaud, Hubert de Vauplane et Virginie Vignon-Priam.
Droit des titres et nouvelles réglementations : quelle protection pour quels actifs? Conscient des interrogations nées des conséquences fâcheuses pour les investisseurs du défaut de certaines contreparties sur le marché de la gestion d actifs, BNP Paribas Securities Services a décidé de renforcer son dialogue avec ses clients au sujet du droit des titres. Ce dialogue a été facilité par les initiatives des régulateurs, qui ont pris le problème à bras le corps, afin de mettre fin à des incertitudes sur l état du droit en matière de protection des actifs. Successivement, la directive AIFM, qui encadre l activité des gérants de fonds dits alternatifs (FIA), et la nouvelle directive OPCVM (UCITS V), ont comblé un certain vide juridique en établissant des règles communes à l ensemble des marchés de l Union Européenne. Les investisseurs évolueront désormais dans un cadre plus clair, donc plus rassurant, et ce, d autant plus que le choix du législateur européen a été de reprendre à son compte, en matière d OPCVM, le grand principe de protection absolue des actifs qui avait déjà cours en France. Concernant les FIA, la règle est quasiment identique, même si elle laisse la place à la contractualisation entre dépositaires et investisseurs d une exemption de responsabilité dans certains cas explicitement convenus. Cette évolution vers une certaine responsabilisation des investisseurs a été jugée saine par nos intervenants lors de notre dernier Club Clients dédié à ce thème, en particulier en cas d intervention sur un marché dont le cadre réglementaire apparait peu sûr. L un des grands chantiers du moment est aussi la mise en œuvre du règlement encadrant les dérivés de gré à gré, EMIR. Il émerge en parallèle d exigences de sécurisation des opérations de prêts-emprunts de titres et de repo plus grandes. La conséquence principale est la montée en puissance des obligations de collatéralisation. Les investisseurs s inquiètent à juste titre de la sécurité des très importants volumes d actifs qu ils vont devoir comptabiliser. Ils devront être particulièrement attentifs à la bonne ségrégation de leurs actifs par leurs prestataires. Gilliane Philip-Courtines Responsable relations commerciales investisseurs institutionnels France BNP Paribas Securities Services Présidente du Club Clients
Club Clients BNP Paribas Securities Services 19 mai 2014 Table ronde Le droit des titres Intervenants Jean-Pierre Grimaud, Directeur général, Swiss Life AM Hubert de Vauplane, Avocat associé, KramerLevin Naftalis & Frankel LLP Virginie Vignon-Priam, Responsable juridique France-Belgique, BNP Paribas Securities Services Animation Florent Berthat, Directeur associé, Agence Fargo Jean-Pierre Grimaud, Directeur général, Swiss Life AM Jean-Pierre Grimaud, avez-vous observé une prise de conscience parmi les investisseurs institutionnels concernant la question du droit des titres et la protection de leurs actifs? Jean-Pierre Grimaud, Directeur général de Swiss Life AM : La directive AIFM, le règlement EMIR et bientôt la révision de la directive UCITS, mettent en évidence la problématique de la protection des titres d une manière générale. Il y a quelques années, il était implicite que nos titres étaient protégés. Mais, depuis 2007, un certain nombre d événements d ampleur (affaire Madoff, faillites de Lehman Brothers et de MF Global) ont attiré l attention des investisseurs sur ces problématiques. La question du droit des titres, du traitement des titres, est devenue une question centrale. Savoir où les titres sont conservés et quel régime juridique leur est applicable est devenu aujourd hui une préoccupation centrale des investisseurs. Enfin, alors qu avec la mise en place d EMIR le principe de collatéralisation des opérations se généralise, il est essentiel d avoir une vision la plus claire et la plus précise possible de l ensemble de ces éléments. Dans ce contexte, pourquoi les autorités européennes ont-elles jugé nécessaire d uniformiser les règles en matière de droit des titres concernant les OPCVM et les fonds d investissements alternatifs (FIA)? Virginie Vignon-Priam, Responsable juridique France-Belgique de BNP Paribas Securities Services : Si la directive UCITS IV traite effectivement des conditions d agrément, elle n évoque que très peu ce que doit faire un dépositaire et n aborde pas la question de savoir comment il doit conserver les actifs, les ségréguer et les restituer. Or, dans le cadre de l affaire Lehman Brothers, il y a eu réutilisation du collatéral et ce collatéral n était pas ségrégué.
TABLE RONDE : LE DROIT DES TITRES / CLUB CLIENTS DU 19 MAI 2014 Donc le prime broker était libre de faire ce qu il souhaitait. Dans le cadre de l affaire Madoff, des conservateurs n ont pas contrôlé que les actifs existaient et que les opérations financières avaient bien été réalisées. Les régulateurs ont ainsi pris conscience de l urgence de réguler suite à ces cas. Les dernières directives UCITS V et AIFM sontelles strictement les mêmes sur cette question du droit des titres ou y a-t-il des distinctions entre OPCVM et fonds d investissement alternatifs? Hubert de Vauplane, Avocat associé, KramerLevin Naftalis & Frankel LLP : La directive AIFM est une sorte de synthèse des positions de la Cour de Cassation française et du régulateur luxembourgeois. Tandis que la première s était prononcée pour une obligation de restitution absolue sans aucune possibilité pour le dépositaire de s exonérer de cette responsabilité, le second n évoquait qu une obligation de moyens. AIFM laisse aux dépositaires la possibilité de s exonérer de leur responsabilité sous certaines conditions. La directive UCITS V écarte cette possibilité car elle concerne des fonds grand public, ce qui n est pas forcément le cas pour les FIA. La responsabilité du dépositaire doit donc être totale. Il est cependant très intéressant de constater que ce n est pas une responsabilité pour faute. Il ne faut pas prouver la responsabilité. Elle est de droit. Elle est tellement de droit qu elle est d ailleurs considérée comme d ordre public. Dans le cas des mandats, quelles sont les règles que se sont fixés les dépositaires? Virginie Vignon-Priam : Dans un schéma franco-français, en tant que teneur de compte, si un client ouvre un compte dans nos livres à Paris, nous allons soumettre le contrat au droit français. Le règlement général de l AMF comporte des dispositions très précises sur le teneur de compte conservateur. La ségrégation n est pas une nouveauté pour nous. En revanche, dans d autres pays de l Union Européenne, les dispositions ne sont pas aussi précises. Si nous sommes face à un client professionnel, nous utiliserons également une possibilité que nous octroie le règlement général de l AMF, en nous permettant d aménager notre responsabilité vis-à-vis des sousconservateurs. Nous pourrons ainsi, pour des titres qui ne seraient pas des titres de droit français, considérer que nous ne prendrons pas la responsabilité sur le sous-conservateur. Hubert de Vauplane : En effet, lorsque la législation d un pays tiers exige que certains instruments soient conservés par une entité locale, et qu aucune entité locale ne satisfait aux exigences relatives à la délégation, il est possible d aménager contractuellement la responsabilité. L autre cas d exonération possible de la responsabilité du dépositaire dans AIFM, est ce que l on appelle des «raisons objectives». Le problème est que la directive est peu diserte à ce sujet. Virginie Vignon-Priam : Effectivement, pour l instant il n y a pas de jurisprudence. Les exemples concrets nous permettront à l avenir de qualifier les différents cas de figure. Nous avions déjà eu cette discussion dans le cadre des anciens fonds ARIA. Il y avait déjà des cas d aménagement dans le cadre de ces fonds. Nous allons évidemment devoir fixer un curseur. Virginie Vignon-Priam, Responsable juridique France-Belgique, BNP Paribas Securities Services
TABLE RONDE : LE DROIT DES TITRES / CLUB CLIENTS DU 19 MAI 2014 Mais le plus judicieux pour un dépositaire qui n aurait pas confiance en un marché sera d inciter tout simplement son client à ne pas aller sur le marché, plutôt que de lui dire qu il souhaite dégager sa responsabilité au profit d un sous-conservateur. Jean-Pierre Grimaud : La directive AIFM impose effectivement aussi aux sociétés de gestion toute une série d obligations quant à la sélection de leurs prestataires. Elles sont considérablement renforcées par rapport aux textes UCITS. Tous les intervenants seront donc amenés à se poser les bonnes questions : est-il vraiment judicieux d aller investir dans un pays qui ne protège pas les investisseurs ou dans lequel le droit est mal connu? Cette réflexion générale demandée par les textes est finalement très saine. Par ailleurs, concernant les dérivés de gré à gré (ou OTC), quelles sont les conséquences de la mise en place progressive du règlement EMIR? Jean-Pierre Grimaud : C est une vraie préoccupation aujourd hui car, avec EMIR, nous devons désormais poster du collatéral pour des montants très élevés. Dans les opérations de collatéralisation, c est toute la problématique du «re-use» des titres mis en collatéral qui devra être traitée. Investisseurs et sociétés de gestion devront être extrêmement vigilants, qu ils postent du cash ou des titres. Si malheureusement une des contreparties vient à faire défaut, ils auront théoriquement un droit de restitution instantané vis à vis de ce collatéral. L organisation de la ségrégation du collatéral devient donc un enjeu fondamental, car il existe différents niveaux de ségrégation, et la protection en tant qu investisseur n est pas du tout la même. Les régulateurs sont aussi très attentifs à la sécurisation des opérations de prêtsemprunts de titres et de repo (pension livrée). Les règles en matière de gestion du collatéral ont-elles été renforcées en conséquence? Virginie Vignon-Priam : Des offres de «tri party repo collateral management» se sont développées et les institutions qui les proposent exigent systématiquement que le collatéral soit déposé dans leurs livres. Aussi le dépositaire doit mettre en place un contrat de délégation de conservation. Cela signifie que cet agent devient son sous-conservateur. La directive AIFM nécessite effectivement une ségrégation au niveau du sous-conservateur, mais il semble que, selon son statut, il serait ou non soumis à cette obligation de ségrégation. Les régulateurs ont plutôt voulu que tous les opérateurs, quel que soit leur statut, se soumettent à cette ségrégation au sens d AIFMD, dès lors qu ils proposent de la conservation. Enfin, comment se combine le droit propre aux différents véhicules avec celui propre aux différents types de titres, d actifs en portefeuille? Hubert de Vauplane : Sous AIFMD, sauf force majeure, le dépositaire est considéré comme responsable et est tenu de restituer sans que l investisseur ait à prouver une faute. Mais cette réflexion ne s applique qu aux titres. L obligation de restitution absolue ne concerne pas les autres classes d actifs : immobilier, créances, or... Seul s applique alors le droit commun, qui laisse une large place à la liberté contractuelle. Le dépositaire peut donc limiter sa responsabilité sur les autres classes d actifs, notamment sur les créances, voire sur les actifs immobiliers. Hubert de Vauplane, Avocat associé, KramerLevin Naftalis & Frankel LLP
BNP Paribas Securities Services remercie vivement Hubert de Vauplane, Jean Pierre Grimaud et Florent Berthat pour leur contribution à cette table ronde. Gilliane Philip-Courtines Responsable relations commerciales Investisseurs institutionnels France Tel: +33 (0)1 42 98 44 13 Mobile: +33 (0)6 80 18 18 85 Email: gilliane.philipcourtines@bnpparibas.com
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