Pratique des marchés dérivés P1 : Structures d échange

Pratique des marchés dérivés P1 : Structures d échange Olivier Brandouy Université de Bordeaux 2014 2015 Diapo 1/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque (CPA)

Plan 1 Introduction Diapo 2/30 Diapo 2/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque

Plan : 1 - Introduction Diapo 3/30 Diapo 3/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque

Multitude de structures Les instruments financiers s échangent sur 1 (certains étant régulés ) 2 3 Marchés de gré à gré (OTC markets) Diapo 4/30 Diapo 4/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque

Plan : 1 - Introduction Diapo 5/30 Diapo 5/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque

(1) Marché centralisé (non bilatéral) où s échangent des contrats définis standardisés. Ex : actions (NYSE, LSE, TSE, Euronext), dérivés (Euronext-Liffe, CBOT, CBOE) Si le marché est supervisé par une autorité de contrôle (AMF par exemple), le marché est dit réglementé Initialement des mutuelles fondées par les agents de change, sans but lucratif, autour d un monopole Mouvement de démutualisation amorcé dans les années 1980 (1988 : la compagnie des agents de change devient SBF) Maintenant des sociétés par action, offrant des services en concurrence avec les banques / brokers (voir impact de la MiFID 2004 et MiFID II 2013) Diapo 6/30 Diapo 6/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque

(2) Mouvement de consolidation faisant apparaître des géants mondiaux NOTA : Août 2013, ICE (IntercontinentalExchange, spécialiste dérivés énergétiques et CDS, Atlanta) reprend NYSE-Euronext Diapo 7/30 Diapo 7/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque

(3) Structure générique Qui sont les membres du marché? La société de bourse elle même Les négociateurs pour compte de tiers ou compte propre (Brokers, Dealers) Diapo 8/30 Diapo 8/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque

(4) Fonctionne une chambre de compensation (mutualisation du risque de défaut / livraison ou paiement) Pour Euronext, anciennement LCH Clearnet http://www.lchclearnet.com/ maintenant repris par LSE, depuis Août ICEclear https://www.theice.com Deutsche Börse, Clearstream http://www.clearstream.com Figure : Marché organisé (source TABB) Diapo 9/30 Diapo 9/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banque

(5) Système dirigé par les prix / ordres, microstructures mixtes Transparence pre- et post-trades pour ce qui est des prix et des volumes et horodatage Diapo 10/30 Diapo 10/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Plan : 1 - Introduction Diapo 11/30 Diapo 11/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

(1) N importe quel contrat peut y étre négocié Réseau d opérateurs interconnectés (tel, ordinateurs etc...) Par définition, information difficile à agréger, vision d ensemble compliquée Figure : Marché OTC (source TABB) Remarque Pas de chambre de compensation risque de contrepartie trés élevé (cf. chute de Lehman Brother) Diapo 12/30 Diapo 12/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

(2) Les principaux produits traités : 1 Produits de taux (FRA, SWAPs), Obligations 2 Devises (FX market) 3 Equity-based derivatives (Options, forwards, Equity index swaps, Contract for Difference CFD, Exchange-Traded Funds (ETF), Warrants...) 4 CDS Diapo 13/30 Diapo 13/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

(3) Pour mémoire, le PIB mondial est estimé é USD 85 trillions (1 trn = 1000 milliards). Le notionnel échangé en OTC correspond environ é 14 fois le PIB mondial en 2012. L immense majorité est constitué de produits de taux (environ 900 trillions sur 1200) Diapo 14/30 Diapo 14/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Différence notionnel / marché Contrat e-mini (futures sur l indice S&P 500) : Acheteur a l obligation de prendre 250 unités du sous-jacent. Si l indice cote USD 1700, la valeur notionnelle (notional value) du contrat est 250 1700 = 425000 La valeur de marché (cash value) du contrat est différentes (plus faible) que la valeur notionnelle. On estime que 80% des échanges sont réalisés sur les marchés OTC (cash value) Diapo 15/30 Diapo 15/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Plan : 1 - Introduction Diapo 16/30 Diapo 16/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

(1) Modes d échanges difficiles à classifier MAIS proches des marchés réglementés Multilateral Trading Facilities (MTF) wrt marchés régulés : admission des produits é la négociation plus souple (pas de procédure supervisée par régulateur type AMF, SEC etc...) Certains MTF sont régulés... Exploités par des Prestataires de Services Financiers (PSI) et non des entreprises de marché (ce qui fait une différence... en France!) Diapo 17/30 Diapo 17/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

(2) Modéle économique : Low cost Technologies innovantes pour rapidité d exécution Système de rémunération (pricing maker-taker) : rémunération des apporteurs de liquidité et facturation des preneur de liquidité On dénombre environ 25 MTF en Europe, les plus connues étant BATS-Chi X Europe (réglementé, traite 1800 titres, 25 indices ainsi que des ETF) et Turquoise (equity et derivatives) Diapo 18/30 Diapo 18/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Pour mémoire La MiFID a créé la possibilité de traiter les flux reçus par les PSI en interne : Internaliseurs systématiques Soumis aux obligations de transparence pre et post-trade sauf pour opérations dépassant la taille standard, actuellement 7500e De même, certains établissement ou marchés opèrent des Dark pools Pas de transparence pre- et post-trade Permet de bouger de gros blocs sans affecter le marché (reconstitution d un upstairs market) Diapo 19/30 Diapo 19/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Pour se faire une idée de la fragmentation des marchés (1) Qui traite des contrats sur le CAC 40 (période Septembre 2012 Septembre 2013)? Diapo 20/30 Diapo 20/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Pour se faire une idée de la fragmentation des marchés (2) http://fragmentation.fidessa.com/ Diapo 21/30 Diapo 21/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Plan : 1 - Introduction Diapo 22/30 Diapo 22/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Context nombre d ordres taille moyenne volatilité des marchés, évènements extrêmes sur les marchés, anomalies Diapo 23/30 Diapo 23/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Context (a) Quote messages (b) Price Messages Figure : HFT : beaucoup plus d ordres + sauts technologiques Diapo 24/30 Diapo 24/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

(Le) Flash-crash(s) du 6 Mai 2010 (a) Anomalie sur le e-mini (b) Anomalie sur le F-Dax Figure : Flash crash sur le marché US et contagion au marché D Sources, http://www.nanex.com Diapo 25/30 Diapo 25/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Quelques éléments additionnels Prééminence des machines dédiées à l AT et au HFT sur la période 01/2007 01 2012 un film Course à la vitesse (colocalisation est essentielle) En 2009 le temps pour traiter complètement un ordre était d environ 65 msec. De l ordinateur au marché : 30 ms (latence) Matching dans l ordinateur central du marché : 5 ms Retour d exécution marché ordinateur émetteur : 30 ms (latence) Diapo 26/30 Diapo 26/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Pour vous donner un exemple... Diapo 27/30 Diapo 27/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Il vous faut environ 6000 millisecondes pour lire ce transparent Diapo 28/30 Diapo 28/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

En 2011, Deutsche Bank a proposé un service qui réduit le temps de traitement complet à 1.25 micro-secondes Ce qui est environ 4.800.000 plus rapide que vous ne l avez été pour lire le transparent précédent Diapo 29/30 Diapo 29/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq

Plus vite que la lumière! Lu sur Nanex Research : On September 15, 2011, beginning at 12 :48 :54.600, there was a time warp in the trading of Yahoo! (YHOO) stock. HFT has reached speeds faster than the speed-of-light, allowing time travel into the future. Up to 190 milliseconds into the future, or 0.19 fantaseconds is the record so far. Diapo 30/30 Diapo 30/30 Olivier Brandouy Master 2 Métiers de la Banq