Sc Souscrire La start up du marché tunisien Prix : 3.250Dt Actionnariat après OPS: ATD SICAR : 21.9% Majdi Zarkouna : 13.9% (Promoteur et PDG) Personnes physiques : 21.8% Public : 42.4% Période de souscriptions : Du 11 mai au 26 mai 2009 Capitalisation Boursière: Avant OPS : 4.413 MDt Après OPS : 7.663 MDt Ratios de Valorisation: P/E 2009e : 15.3x P/E 2010e: 7.9x Yield 2009e: 0% Yield 2010e: 1% Valeur d entreprise : VE/CA 2009e: 0.43x VE/EBITDA 2009e : 4x Gearing 2009e : -3% ROE 2009e : 9.8% Analyste chargé de l étude : Lilia KAMOUN Points Forts / Opportunités: Recommandation boursière SERVICOM est un jeune groupe qui a initialement démarré son activité dans les travaux d infrastructure en télécommunication (RLA et génie civil). Face à la saturation de son marché, SERVICOM s est repositionné depuis 2007 sur de nouveaux métiers : réseaux d entreprises, travaux publics et distribution d équipements HITACHI. Du fait de son jeune âge, le groupe table sur une croissance annuelle moyenne de 36% sur la période 2008-2012. Cette évolution nous paraît optimiste, d autant plus que la pénétration de certains créneaux est relativement récente ; les filiales n offrent pas le recul nécessaire pour confirmer une réussite sur de nouveaux métiers. Introduit sur le marché alternatif à 3.250Dt/action, le titre présente une valorisation relativement élevée (PER09e de 15.3x), caractéristique d une société en croissance. Notre recommandation de souscrire à l OPS se base sur un horizon de placement d au moins deux ans, délai qui permettrait à SERVICOM de récolter les fruits de sa nouvelle stratégie. Synergies et complémentarités entre les différentes sociétés du groupe Partenariat avec Cisco Systems, un atout pour développer l activité Réseaux d entreprises Groupe multidisciplinaire (Telecom, génie civil, distribution d équipements HITACHI) Entrée en vigueur d un 2 ème opérateur de téléphonie fixe en Tunisie Grand potentiel de croissance de l activité réseaux d entreprises et travaux publics Points Faibles / Menaces : Activités en phase de démarrage, positionnement non confirmé Risque de non réussite sur les nouveaux métiers Forte concurrence dans le secteur du BTP Actionnariat fragmenté (absence de noyau dur dans le capital) Forte exposition à une matière première volatile : le cuivre Irrégularité du chiffre d affaires (dépendance vis-à-vis des donneurs d ordres) Caractéristiques de l opération : L introduction de SERVICOM se fera sur le marché alternatif à travers une augmentation de capital. La société émettra 1.000.000 nouvelles actions, à 3.250Dt/action. L offre sera répartie entre : (i) institutionnels (90% de l offre, soit 900.000 actions et 2.925MDt) et (ii) personnes physiques et morales tunisiennes et étrangères (10% de l offre, soit 100.000 actions et 0.325MDt). 1
* Jusqu à ce jour, Tunisie Télécom est le seul donneur d ordres dans le pays en matière de RLA du fait qu il est l unique opérateur de téléphonie fixe SERVITRA : la filiale multidisciplinaire du Groupe ** HITACHI : marque japonaise, un des leaders en matière de chauffage et de climatisation A la date de rédaction de cette étude, nous ne disposons pas des états financiers relatifs à l exercice 2008 (même pas d états financiers provisoires). Les chiffres de 2008 figurant dans le prospectus portent sur les prévisions établies par l évaluateur. L absence d informations auditées altère notre appréciation du groupe. Présentation du groupe SERVICOM: Le groupe SERVICOM est relativement jeune ; il a vu le jour en 2003, date de constitution de la société mère du même nom. Le groupe comprend aujourd hui 5 filiales dont une en cours de liquidation : 1 - SERVICOM : c est la société mère du groupe. Elle a été créée en 2003 mais n est entrée en activité qu au 4 ème trimestre 2004. La société est détenue à hauteur de 38% par ATD SICAR (filiale de l ATB) à travers une convention de portage qui prévoit la rétrocession totale des titres en 2012. Jusqu à 2007, la seule activité de SERVICOM a été le déploiement des réseaux locaux abonnés (RLA) pour son unique client Tunisie Telecom*. Ce n est qu en 2008, devant la saturation du marché et l érosion des marges, que SERVICOM s est lancée dans les «réseaux d entreprises». 2 - SERVITRA : Filiale à hauteur de 31% de SERVICOM, SERVITRA a été créée en 2006 et a généré ses premiers revenus en 2007. SIM SICAR (filiale de la BH) y est actionnaire à hauteur de 49%, également dans le cadre d une convention de portage. SERVITRA est une société de BTP opérant dans les travaux d infrastructure, de pose de canalisations (réseaux d eau et de distribution de gaz), d éclairage public, d électricité bâtiment Cette multidisciplinarité est un point fort pour la société dans la mesure où elle lui permet d offrir un service complet sur le marché du bâtiment. SERVITRA offre une bonne rentabilité; elle devrait déjà dégager un résultat positif dès sa 2 ème année pleine d exploitation (2008). 3 - SERVITRADE : (société de distribution) Créée en 2006, SERVITRADE est filiale de SERVICOM (55%) et de SIM SICAR (45% via une convention de portage). Elle est le représentant exclusif de «HITACHI Chauffage et Climatisation**» en Tunisie, spécialisée dans le résidentiel (maisons, appartement), le commerce (boutique, restaurants, hôtels ), et l administration. 4 - SERVIPRINT : dernier né du groupe (2006), la filiale est spécialisée dans l impression numérique. Relativement petite et ne générant pas de synergie avec les trois sociétés ci-dessus, SERVIPRINT a été écartée du périmètre de consolidation et n a donc pas été prise en compte dans l évaluation. 5 - SIRTTP-SERVICOM : Il s agit d un joint venture créé dans le cadre de trois projets réalisés en partenariat avec SIRTTP (partenaire ponctuel). Actuellement, la société se trouve en veilleuse, sa liquidation est prévue pour 2009. Structure du CA08e du groupe SERVICOM D une situation : Mono client / Mono activité, le groupe est passé à une situation Multi clients / Multi activités Electricité Bâtiments 4% Hydraulique 8% Gaz 4% Réseaux d'entreprises Autres 2% 3% RLA 35% Eclairage public 16% Equipements HITCAHI 27% 2
Les structures de capital montrent la prépondérance des sociétés de capital risque dans le groupe SERVICOM. Cet actionnariat s est malheureusement fait dans le cadre de conventions de portage (rétrocession de titres selon un échéancier et une rémunération préétablis). Cette relation s apparente davantage à un crédit bancaire et n offre donc pas les avantages du capital risque au vrai sens du terme (rémunération liée à la rentabilité, suivi, accompagnement, conseil ) L activité RLA a beaucoup perdu de sa rentabilité ces dernières années Faits et éléments saillants de l exercice 2008: Les chiffres de 2008 figurant dans le prospectus s appuient sur des données prévisionnelles. Les résultats définitifs de l exercice pourraient éventuellement différer des estimations communiquées par l introducteur. Le chiffre d affaires du groupe devrait progresser de 42% en 2008 pour atteindre 11MDt (7.7MDt en 2007). Cette forte évolution sera générée par la montée en puissance des filiales SERVITRA (un CA de 4MDt) et SERVITRADE (un CA de 3MDt). La société mère devrait, quant à elle, voir ses revenus fléchir de 2MDt sous l effet de la baisse de l activité RLA. La chute de la RLA semble être volontaire, la nouvelle stratégie du groupe étant de repositionner la société mère sur l activité réseaux d entreprises. Ce recentrage nous paraît judicieux dans la mesure où la RLA a énormément perdu de sa rentabilité ces dernières années (volatilité des prix du cuivre, saturation du réseau, forte concurrence sur le marché, manque de visibilité dans l octroi des marchés par Tunisie Telecom). Le résultat d exploitation consolidé devrait s élever à 0.488MDt (+92% par rapport à 2007) progressant grâce aux premiers équilibres réalisés par les filiales (2007 ayant été l année de démarrage). Malgré la forte progression de l exploitation, le résultat net baisserait de moitié (de 0.226MDt à 0.111MDt), plombé par d importantes charges financières. Le groupe présente en effet un gearing de 78%, principalement attribuable aux filiales SERVITRA et SERVITRADE (en démarrage et qui disposent de ratios d endettement très élevés). Perspectives d avenir : La stratégie d avenir du groupe repose principalement sur deux axes : 1- Le recentrage sur l activité Réseaux d entreprises aux dépends de la RLA: Comme mentionné plus haut, le groupe envisage de se recentrer sur l activité réseaux d entreprises qui génère de meilleures marges. La structure du CA de SERVICOM SA est sensée être comme suit en 2012 : 70% réseaux d entreprises et 30% RLA (contre respectivement 5% et 95% en 2008). La marge nette est sensée s améliorer en conséquence (8% en 2012 contre 2%en 2008). L entrée du 2 ème opérateur de téléphonie fixe devrait cependant permettre de maintenir une source de revenus régulière pour l activité RLA. 6 084 Réseaux d entreprises : 3 500 le métier d avenir de SERVICOM SA - 3 800 200 5 000 7 000 CA réseaux d'entreprises CA activité RLA 3
A partir de 2009, SERVITRA sera la société la plus importante du groupe (40% du CA consolidé) Les nouveaux métiers du groupe afficheront une croissance remarquable sur les 4 prochaines années TCAM 2008-2012 du CA consolidé RLA -6% Réseaux d'entreprises 143% Hydraulique 79% Electricité Bâtiments 60% Gaz 32% Equipements HITCAHI 24% Eclairage public 9% Total 36% Evolution du CA consolidé du groupe SERVICOM (kdt) 7 733 11 000 17 500 25 150 31 200 37 300 2- La montée en puissance de SERVITRA, le futur fleuron du groupe: La croissance de cette filiale en démarrage est remarquable, son CA passera de 4MDt en 2008, à 8MDt en 2009 puis 13MDt en 2010! Cette évolution exponentielle qui touchera quasiment tous les métiers - devrait relativement ralentir à partir de 2011. L activité hydraulique devenant la plus importante, sa forte rentabilité (36% de marge brute) se répercutera positivement sur la marge opérationnelle de la société (5% en 2008, 9% en 2009). Evolution du CA de SERVITRA par métier 70 2 4000 1 760 933 8000 500 1 900 Au niveau du groupe, ces deux stratégies se traduiront par un taux de croissance annuel moyen (TCAM) de 36% sur la période 2008-2012. La marge brute consolidée resterait stable aux alentours de 22%, tandis que la marge opérationnelle s améliorerait progressivement sous l effet positif des synergies entre les filiales (complémentarité entre les sociétés du groupe, charges fixes ventilées sur différentes activités). Les fonds levés dans le cadre de l introduction en bourse serviront à recapitaliser SERVITRA. Ayant énormément eu recours au crédit (leasing), cette filiale présente un niveau de Gearing très élevé : 372%, ce qui veut dire une dette nette de 3x les capitaux propres (à noter que ce ratio ne tient pas compte du portage qui s apparente également à un crédit bancaire). 13150 1 000 5 000 16700 1 000 7 500 20300 Hydraulique Voiries et Réseaux Divers Electricité batiments Eclairage public Gaz Marge brute consolidée (% CA) 23.5% 21.9% 22.3% 21.9% 21.7% 22.1% Marge opérationnelle consolidée 3.3% 4.4% 6.4% 8.0% 8.9% 9.4% 9 500 Une décote de 26% sur le prix obtenu par les méthodes prospectives Évaluation et recommandation boursière : L évaluateur a utilisé 4 méthodes mais n en a retenu que deux : DCF et MVA. Capitalisation Prix de l'action Méthode DCF 6 716 4.95 Méthode MVA 5 195 3.83 Introduction 4 753 3.50 La moyenne des deux méthodes a abouti à 4.389Dt et le prix proposé a été de 3.250Dt, soit une décote de 26% par rapport à la valeur moyenne. Au prix proposé (3.250Dt), SERVICOM présente des niveaux de valorisation élevés, caractéristiques d une strat up (société en pleine croissance) (PER09 post money :15.3x). Rappelons que l évaluateur n a pas tenu compte de l augmentation de capital pour valoriser le groupe. 4
Nous pensons que la croissance du CA du groupe est optimiste, notamment pour SERVITRA qui vient de démarrer et qui opère sur un marché assez concurrencé. Par ailleurs, la croissance prévisionnelle est basée sur des métiers récents, non liés aux services des télécommunications, sur lesquels nous n avons pas une grande visibilité (la société n a pas encore fait ses preuves sur ces créneaux). De plus, la stabilité de la marge brute est une hypothèse assez forte, elle ne tiendrait pas compte à notre sens de la concurrence sur le marché (notamment sur le marché informel du BTP) et du pouvoir de négociation élevé des donneurs d ordre. Un retour sur investissement élevé ; Un risque élévé Business Plan du Groupe SERVICOM Le profil de la société (forte croissance + sous capitalisation + pas de distribution de dividende avant 2010) correspond parfaitement au marché alternatif. Les investisseurs doivent par conséquent être avisés sur ces aspects. Il faudrait attendre au moins deux ans (PER2010e de 7.9x et PER 2011e de 4.9x) pour pouvoir récolter les fruits de la stratégie de SERVICOM. 2007 R 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P CA 7 733 343 11 000 000 17 500 000 25 150 000 31 200 000 37 300 000 Progression 57% 42% 59% 44% 24% 20% SERVICOM 6 020 284 4 000 000 5 000 000 6 000 000 8 000 000 10 000 000 SERVITRA 702 365 4 000 000 8 000 000 13 150 000 16 700 000 20 300 000 SERVITRADE 1 194 230 000 4 500 000 6 000 000 6 500 000 7 000 000 Total produits d'exploitation 7 981 637 11 000 000 17 500 000 25 150 000 31 200 000 37 300 000 Approvisionnements 6 167 158 8 595 799 13 599 676 19 647 022 24 425 953 29 059 145 Marge brute 1 814 479 2 404 201 3 900 324 5 502 978 6 774 047 8 240 855 Progression -25% 33% 62% 41% 23% 22% Taux de marge brute 23.5% 21.9% 22.3% 21.9% 21.7% 22.1% Charges de personnel 648 062 954 376 1 401 438 1 709 015 1 983 399 2 311 330 Intéressement 3 048 47 338 114 012 161 440 208 864 Progression 54% 47% 47% 22% 16% 17% %du CA 8.4% 8.7% 8.3% 7.2% 6.9% 6.8% Dot aux Amortissements et prov 319 627 519 782 750 414 935 525 1 040 724 1 288 368 Progression 92% 63% 44% 25% 11% 24% En % du CA 4.1% 4.7% 4.3% 3.7% 3.3% 3.5% Autres charges d'exploitation 593 164 438 860 585 997 725 170 822 734 916 438 Progression -34% -26% 34% 24% 13% 11% En % du CA 7.7% 4.0% 3.3% 2.9% 2.6% 2.5% Résultat d'exploitation 253 626 488 135 1 115 137 2 019 256 2 765 750 3 515 855 Progression -72% 92% 128% 81% 37% 27% Marge d'ebit 3.3% 4.4% 6.4% 8.0% 8.9% 9.4% Total Charges financières nettes 246 443 505 912 314 748 536 135 583 072 659 277 Produits des placements 171 857 204 512 10 000 10 000 10 000 10 000 Autres gains / pertes ordinaires 13 262 Résultat avant impôt 192 302 186 735 810 389 1 493 121 2 192 678 2 866 578 Progression -76% -3% 334% 84% 47% 31% En % du CA 2% 2% 5% 6% 7% 8% Impôt sur les sociétés 1 864 25 224 207 271 396 436 512 005 629 038 Taux Effectif d'is 1% 14% 26% 27% 23% 22% Resultat Net 190 438 161 511 603 118 1 096 685 1 680 673 2 237 540 Progression -76% -15% 273% 82% 53% 33% Marge nette 2% 1.5% 3.4% 4.4% 5.4% 6.0% Part des SICAR dans le RN 0 46 275 81 322 89 487 76 185 46 479 Part des autres minoriatires dans le RN -36 019 3 329 22 275 32 191 45 559 58 927 Résultat net part du groupe 226 457 111 907 499 521 975 007 1 558 929 2 132 134 Progression -72% -51% 346% 95% 60% 37% Source : Prospectus d introduction 5