ETUDE ANNUELLE 6 mars 2013 Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 5 mars 13) 16,33 Objectif de cours 20,50 (+25,6 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière 127,78 M Valeur d'entreprise 169,15 M Flottant 61,2 M (47,9 %) Nombre d'actions 7 825 025 Volume quotidien 63 699 Taux de rotation du capital (1 an) 13,06 % Plus Haut (52 sem.) 15,90 Plus Bas (52 sem.) 11,10 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +17,6 % +24,9 % +47,1 % 18 16 14 12 10 8 Actionnariat Dirigeants et managers : 44 % ; FCPI (CAAM) : 2 % ; FFP : 13 % ; Autocontrole : 2 % ; Flottant : 39 % Agenda Edition de Logiciels CA T1 2013 le 14 mai 2013 après bourse LIN.PA / LIN:FP 6 mars-12 mai-12 juil.-12 sept.-12 nov.-12 janv.-13 Linedata Services CAC All Tradable (rebasé) Linedata Services N E S T A Date de première diffusion : 6 mars 2013 Linedata Services La forte rentabilité 2012 et le rachat de Capital Stream offrent de belles perspectives pour 2013 Une rentabilité meilleure qu attendue en 2012 Linedata Services a publié, le 28 février dernier, un EBITDA supérieur à nos attentes (33,9 M vs 32,6 M ). Ce chiffre fait ressortir une marge d EBITDA de 23,6 %, en progression de +0,3 pt yoy, principalement sous l effet 1/ du redressement de la rentabilité de Fimasys et 2/ d une part plus importante de contrats récurrents, mieux margés, notamment en Europe du Nord (marge d EBITDA en progression de +2,2 pts). Cette performance est appréciable d autant qu elle intervient dans un contexte 1/ d intégration de Fimasys (breakeven en 2011) et 2/ d investissements soutenus en R&D et Marketing, notamment en Amérique du Nord. L acquisition de Capital Stream nous semble très stratégique Mi février 2013, Linedata Services avait annoncé avoir signé l acquisition de Capital Stream, éditeur américain de logiciels de crédits et financements réalisant un CA de 30 M$. Cette acquisition semble très stratégique, puisque 1/ le marché américain est très porteur et la renommée du groupe y est très bonne, 2/ la part du segment Crédits & Financements, mieux margé, devrait être accrue et complètera l offre existante en Amérique du Nord et 3/ la signature d un partenariat avec la SSII indienne HCL (actionnaire historique de l entité) est très opportune, offrant au groupe une porte d entrée au marché indien, disposant de capacités importantes en matière de prestations offshore. Capital Stream devrait être intégrée au 1 er avril 2013 et devrait rapidement pouvoir afficher une rentabilité en ligne avec celle du groupe, selon le management. Nous relevons nos prévisions de marges mais réduisons notre prévision de croissance organique, le management ne fixant pas de guidance pour 2013 Suite à cette publication, meilleure qu attendue, nous relevons nos prévisions de rentabilité à court et moyen terme bien qu anticipant toutefois un léger recul de la marge d EBITDA en 2013 (-0,5 pt) compte tenu de la montée en charge nécessaire de Capital Stream. Compte tenu de l absence de guidance par le management et d un environnement économique incertain pour le secteur financier, nous préférons réduire nos prévisions de croissance organique. Pour 2013, nous anticipons donc un chiffre d affaires de 162 M, en croissance de +12,5 % (dont +0,5 % en organique) et une marge d EBITDA de 23,1 %. La décote reste élevée. Opinion Achat Fort réitérée Après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ressort à 20,50 par titre (vs 17,50 précédemment), offrant un potentiel d appréciation +25,6 %. Linedata affiche toujours une décote très élevée par rapport à ses comparables directs (environ - 50 %), et ce d autant plus après l accroissement de son positionnement aux Etats Unis. Opinion Achat Fort réitérée. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier bterdjman@genesta-finance.com 01.45.63.68.86 Chiffres Clés 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2010 2011 2012E 2013E 2014E CA (M ) 136,2 137,3 144,0 162,0 170,2 VE / CA 0,8 0,9 0,9 1,1 1,1 Evolution (%) -5,7% 0,8% 4,9% 12,5% 5,0% VE / EBE 4,9 4,3 3,9 4,8 5,0 EBE (M ) 29,2 32,0 33,9 37,5 39,9 VE / REX 7,8 5,8 5,3 6,3 6,3 Marge sur EBE (%) 21,5% 23,3% 23,5% 23,1% 23,4% P / E 11,9 10,0 8,8 8,4 7,8 ROC (M ) 22,5 24,0 25,9 29,7 33,0 Res. Net. Pg (M ) 12,9 14,5 15,2 16,5 19,0 earing (%) 13% -2% -2% 42% 60% Marge nette (%) 9,5% 10,6% 10,6% 10,2% 11,2% Dette nette / EBE 0,6-0,1-0,1 1,0 1,5 BPA 1,23 1,39 1,45 1,57 1,81 RCE (%) 8,4% 11,9% 11,6% 12,8% 11,9% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1
N E S T A Présentation de la société Un acteur complet du marché de la gestion d actifs râce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, Linedata Services dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestions couverts : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des zones géographiques : Linedata Services couvre l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. Au-delà du marché de la gestion d actifs, Linedata Services est également positionné sur les Crédits et Financements qui représentent désormais 25 % du CA, aidés par l acquisition de Fimasys en 2011. disposant d un statut de leader sur de nombreux marchés Linedata Services dispose d un statut de leader sur un certain nombre des marchés sur lesquels la société est présente : - parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination des gérants traditionnels, avec une position de co-leader en France et au Royaume-Uni ; - co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ; - leader incontesté du marché de l épargne salariale en France ; - 2 ème acteur du marché de l assurance vie en France. Un modèle récurrent basé sur l ASP râce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents allant d une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd hui à construire plus de 74 % de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. SWOT Forces - Position de leader sur une grande partie des marchés adressés, notamment sur le marché du back office, marché sur lequel les positions concurrentielles sont bien établies - Un modèle basé sur l ASP et les licences récurrentes développé très tôt et en phase avec la demande actuelle - Forte proportion de revenus récurrents Opportunités - Amélioration de la rentabilité via 1/ l augmentation des ressources offshore, 2/ l industrialisation et 3/ la dilution des coûts fixes - Possible gain de parts de marché dans le front office - Possible mise en place de nouvelles normes impactant les secteurs de la gestion d actifs, de l assurance et des crédits - Cible potentielle pour un gros éditeur anglo-saxon Faiblesses - Taille encore relativement faible - Peu de relais de croissance internes - Pôle de conseil et d intégration, pôle le moins rentable du groupe et vecteur de volatilité dans les revenus et dans la rentabilité Menaces - Impact durable de la crise financière sur le marché de la gestion d actifs - Risque déflationniste sur les prix de la maintenance lié à la mutualisation des sources de facturation Méthode de valorisation DCF Suite à cette publication, nous intégrons la structure Capital Stream dans nos prévisions (consolidation au 1er avril 2013) et préférons réduire notre prévision de croissance organique à +0,5 % (vs +1,5 %), compte tenu de l absence de guidance par le management ainsi que d un environnement économique toujours difficile pour le secteur financier. Sur le plan de la rentabilité, nous relevons nos prévisions, compte tenu d une publication favorable et des bonnes perspectives affichées par le groupe. Pour 2013, nous nous attendons à une légère érosion de la marge d EBITDA (-0,5 pt), sous l effet de la montée en charge nécessaire de Capital Stream. Pour 2013, nous anticipons un chiffre d affaires de 162 M, en croissance de +12,5 % (dont +0,5 % à pc) et un EBITDA de 37,5 M, représentant 23,1 % du CA (-0,5 pt vs 2012). L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 10,23 % valorise le titre à 17,26 par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 5 sociétés : - 1 société européenne concurrente directe de Linedata Services (Fidessa roup) - 4 sociétés françaises non directement concurrentes de Linedata Services mais représentant de fortes similitudes en termes de business modèle (Sword roup, Cegid roup, Harvest et Axway) L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 23,74 par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort en hausse, à 20,50 par titre (vs 17,50 précédemment), offrant un potentiel d upside de +25,6 % par rapport au cours de 16,33 à la clôture du 5 mars 2013. Synthèse et Opinion Un acteur disposant d un modèle récurrent en phase avec la demande actuelle La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l ASP et des licences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses revenus sur une base récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Un business modèle favorable à la rentabilité En 2012, Linedata Services a publié une marge d EBITDA de 23,6 %, en progression de +0,3 point par rapport à 2011. Celle-ci est liée 1/ au redressement de la rentabilité de Fimasys, intégrée au S2 2011, 2/ à la progression des revenus issus de l ASP (notamment en Europe du Nord), mieux margés et offrant une meilleure rentabilité et 3/ à la montée en charge des centres offshore (notamment sur l activité Crédits & Financements). Un des éditeurs de logiciels les plus sous-valorisés Linedata Services affiche aujourd hui une décote moyenne de ses multiples de valorisation de -50 % par rapport à ses comparables directs. Une partie de cette décote nous semblait justifiée en raison des difficultés rencontrées par Linedata Services afin de renouer avec la croissance. Toutefois, cette décote nous semble excessive dans la mesure où le groupe bénéficie d une importante base de revenus récurrents (74 % du CA 2012) qui devrait lui permettre, avec l appui de l acquisition de Capital Stream, réalisée en début d année (CA de 30 M$), d afficher une croissance satisfaisante à moyen termes. Opinion Achat Fort réitérée Suite à cette publication et après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ressort à 20,50 par titre, représentant un potentiel d upside de +25,6 %. Nous réitérons notre opinion Achat Fort sur la valeur. 2
6 mars 2013 Linedata Services N E S T A Sommaire 1 Rappels concernant le positionnement de la société... 4 1.1 Activités... 4 1.2 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays... 5 1.3 Un modèle fortement récurrent... 6 2 Commentaires sur les résultats 2012... 7 2.1 La croissance est essentiellement soutenue par la contribution en année pleine de Fimasys et par des parités de change plus favorables en 2012... 7 2.2 Sur l année, la rentabilité est meilleure qu attendue... 8 3 Une décote abyssale par rapport à ses comparables directs... 10 4 Prévisions... 11 5 Valorisation... 13 5.1 DCF... 13 5.2 Comparables... 15 6 Synthèse des comptes... 18 6.1 Compte de résultats simplifié... 18 6.2 Bilan principaux agrégats... 18 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats... 18 6.4 Ratios financiers... 19 7 Avertissements importants... 20 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research... 20 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels... 20 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois... 20 7.4 Répartition des opinions... 20 7.5 Avertissement complémentaire... 21 3
N E S T A 1 Rappels concernant le positionnement de la société 1.1 Activités UN ÉDITEUR COMPLET SUR LE MARCHÉ DE LA ESTION D ACTIFS Répartition du CA 2012 de Linedata Services par secteur estion d'actifs 75 % estion Epargne et alternative assurance 9 % 14 % estion traditionnelle 52 % Crédits et financements 25 % Source : Linedata Services Aujourd'hui, grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant amélioration continue de son portefeuille produits et acquisitions de sociétés disposant de solutions complémentaires, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels particulièrement reconnus et couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, Linedata Services dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestion : gestion traditionnelle (52 % du CA 2012), gestion alternative (9 % du CA 2012), épargne salariale et assurance vie (14 % du CA 2012) ; - des métiers : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des étapes du processus de gestion : avant l exécution (mise en place de stratégies, modélisation et analyse du portefeuille, analyse des risques, analyse pre-trade de la part des traders, etc.), pendant l exécution (routage de l ordre, optimisation) ou après l exécution des transactions (analyse des risques et de la conformité, analyse des coûts de transaction, etc.) ; - des zones géographiques, Linedata Services couvrant l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. La position concurrentielle du groupe reste cependant variable suivant les zones géographiques adressées. UNE POSITION DE RENTE SUR LE MARCHE FRANÇAIS DE L ÉPARNE D ENTREPRISE MAIS PEU DE RELAIS DE CROISSANCE Sur le marché de l épargne d entreprise, Linedata Services occupe une position de leader avec environ la moitié des comptes français d épargne salariale gérés par sa solution NOEE (Nouvelle Offre Epargne Entreprise). Cependant, ce marché est spécifique à la France et son potentiel de croissance est aujourd hui limité. De plus, les solutions d épargne salariale étant particulièrement matures et peu critiques et les actifs sous gestion faibles comparativement à la quantité de comptes gérés, la pression sur les prix exercée par les clients est forte. Cette pression ne permet pas à la société de dégager une rentabilité équivalente à celle du reste du groupe sur son offre d épargne salariale, et ce, malgré des investissements commerciaux et en R&D particulièrement faibles à présent que la migration vers NOEE est achevée. L ASSURANCE, UNE AMME DE PRODUITS PERTINENTE MAIS UNE VISIBILITE LIMITEE Fort d une part de marché évaluée à 14 %, Linedata Services fait figure de 2 ème acteur sur le marché fragmenté de l assurance vie en France, derrière la SSII américaine CSC. A présent que les difficultés liée à la genèse de son récent produit Master-i (produit phare dédié à ce segment) semblent passées, Linedata Service est en ordre de marché afin de gagner des parts de marché aux dépens d acteurs plus petits ou disposant de solutions vieillissantes. Toutefois, le marché de l assurance connaît aujourd hui une période d attentisme, liée à un contexte de changements réglementaires, ne permettant pas à Linedata Services d exploiter pleinement le potentiel de sa gamme de produits. 4
6 mars 2013 Linedata Services N E S T A UNE DIVERSIFICATION DANS LE CRÉDIT FINANCEMENT Au-delà de la gestion d'actifs, segment qui représente 75 % de son chiffre d'affaires 2012, Linedata Services s'est également diversifié dans les solutions de crédit financement, marché porteur offrant à la société un bon relai de croissance. Ce segment, bien qu assez éloigné du cœur de métier du groupe, permet à la société d être exposée à un marché de taille européenne dont les cycles sont différents de ceux de la gestion d actifs. C est un marché relativement important (estimé par le management à 400 M ), très fragmenté (aucun acteur en Europe ne détient plus de 10 % de part de marché) et qui offre au groupe un potentiel de développement européen. Aujourd hui, Linedata Services souhaite accélérer son développement sur ce segment via 1/ une importante refonte de son produit Ekip et 2/ l acquisition de la société Fimasys (CA FY 2011 : 8 M ), société disposant d un produit et d une capacité commerciale devant lui permettre de dynamiser son développement à l international. Dans cette optique, le groupe racheté Capital Stream mi février 2013, société américaine éditrice de solutions globales de créditavril 2013 (CA FY 2011-2012 : 30 M$). Cette nouvelle acquisition devrait accroître la part du segment Crédits & Financements dans le total du chiffre d affaires (estimée à 35 % en financements, qui devrait être intégrée dans les comptes de Linedata au 1 er 2013 selon le management). 1.2 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays Historiquement présent en France dans le domaine des solutions back office pour la gestion traditionnelle, Linedata Services dispose aujourd hui d un portefeuille de produits lui permettant d être présent dans les principales zones géographiques clés du marché de la gestion traditionnelle et alternative, que cela soit en front, middle ou back office. Cependant, la position concurrentielle du groupe varie fortement en fonction des pays et des métiers couverts. Répartition du chiffre d affaires de Linedata Services par zone géographique en 2012 Europe du Nord 20 % Amérique du Nord 28 % Europe du Sud 50 % Asie 2 % Source : Linedata Services Récapitulatif du positionnement concurrentiel de Linedata Services sur ses différents marchés Pays Europe du Sud Europe du Nord Amérique du Nord Asie Métier estion traditionnelle - Front Office estion traditionnelle - Back Office estion alternative Epargne Salariale Assurance Crédits et financement Absent du marché Présent mais acteur marginal Acteur reconnu du marché Parmi les leaders du marché Leader unique sur le marché Sources : Linedata Services, enesta 5
N E S T A Europe du Sud (50 % du CA 2012) : Sur ce marché, qui comprend principalement la France (chiffre d affaires réalisé en estion d Actifs et Crédit Financement), le reste de l Europe Continentale hors Luxembourg (estion d actifs notamment via Mfact et Crédit Financement) et la Tunisie (Crédit Financement), Linedata Services dispose de positions concurrentielles diverses sur les marchés visés. Europe du Nord (20 % du CA 2012) : Ce marché est principalement constitué du Royaume-Uni (environ 80 % du chiffre d affaires de la zone), de l Irlande et du Luxembourg. Par le biais de multiples acquisitions (The Longview roup, actifs IAS II de la société Fund Management Services, solutions de gestion de portefeuilles de Thomson Financial et Beauchamp Financial Technology), Linedata Services a acquis une position de leader sur le marché britannique de la gestion d actifs, que cela soit en front office ou en back office. Amérique du Nord (28 % du CA 2012) : Sur le marché nord-américain, Linedata Services est un acteur reconnu mais son positionnement est moins affirmé qu en Europe, face aux géants américains Advent, Sungard ou DST Systems. En effet, Linedata Services ne dispose pas aujourd hui d un produit de gestion back office à destination des Etats-Unis ou du Canada (son produit de gestion back office MFact étant destiné aux zones disposant de faibles contraintes réglementaires), et ce, en raison de l acquisition ratée de la société FMC en 2005. Sur ce marché, le groupe atteint un taux de revenus récurrents particulièrement important, situé autour de 85 %, grâce notamment au succès des produits Longview ASP (version ASP du produit Longview Trading) et MFact. Asie (2 % du CA 2012) : Issue de l acquisition de la société Beauchamp Financial Technology en 2005, l activité de Linedata Services en Asie reste aujourd hui marginale à l échelle du groupe et se concentre sur les principales plateformes financières de la région que sont Hong-Kong et Singapour. Du fait du positionnement de Beauchamp Financial Technology dans le domaine des solutions back office à destination des fonds alternatifs, Linedata Services est un acteur reconnu dans la région sur ce marché (les hedge funds représentent environ 60 % du chiffre d affaires de Linedata Services dans la région) mais la société cherche à présent à intensifier la pénétration de ses produits Longview et MFact, afin de gagner des parts de marché auprès des sociétés de gestion traditionnelle. 1.3 Un modèle fortement récurrent râce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP, 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents, contrats d une durée comprise entre 2 et 5 ans et affichant un taux de renouvellement particulièrement élevé, mais également 3/ à l application d un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd hui à construire les trois quarts de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. Chiffre d affaires de Linedata Services par activité en 2012 Licences mensuelles 22 % Licences perpétuelles 5 % Revenus récurrents 74 % Maintenance & Implémentation, Support Consulting & 28 % Services ASP & Facilities 22 % Management 23 % Source : Linedata Services 6
N E S T A Structure des revenus potentiels découlant d un contrat de licence signé avec un client : chez un éditeur distribuant des solutions «On Premise» avec paiement de la licence «upfront» chez Linedata Services en distribuant des solutions ASP avec paiement de la licence par abonnement 140 140 120 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 N N+1 N+2 N+3 N+4 0 N N+1 N+2 N+3 N+4 Licence Maintenance Implémentation & Consulting Licence Maintenance ASP Implémentation & Consulting Source : enesta 2 Commentaires sur les résultats 2012 2.1 La croissance est essentiellement soutenue par la contribution en année pleine de Fimasys et par des parités de change plus favorables en 2012 Pour rappel, Linedata Services avait publié, le 5 février dernier, un chiffre d affaires 2012 de 144,0 M, en progression de +4,9 % yoy, confirmant le retour à la croissance du groupe depuis 2011. Cette progression est essentiellement liée 1/ à la contribution en année pleine de Fimasys (structure intégrée au 1 er juillet 2011), à hauteur de 8 M, et 2/ à un effet de change très favorable (+3,6 % d après nos estimations) sur les parités USD (+7,6 %) et BP (+6,5 %) contre Euro. En outre, l Europe du Nord affiche la meilleure dynamique à taux de changes constants, en croissance de +0,8 % à pcc, l activité dans cette zone géographique n étant plus affectée par la transition du modèle de licences perpétuelles à celui de l ASP, ce dernier type de revenus affichant une forte croissance. L année 2012 a également été marqué par éléments suivants : - Le montant des revenus récurrents progresse de +9 % environ pour atteindre 106,2 M au S1 2012, représentant désormais 74 % du chiffre d affaires (vs 71 % en 2011). Cette hausse est tirée par 1/ la forte augmentation des revenus de Maintenance & Support (+12 %), augmentation liée à l apport de Fimasys (revenus supplémentaires de maintenance et TMA), 2/ la hausse des autres revenus récurrents, ASP / Facilities Management (+8 %), notamment sur l offre combinée destinée aux hedge funds et 3/ la progression des revenus issus des les licences mensuelles (+6 %), le groupe ayant enregistré de nouvelles signatures en avec ce type de contrat en 2012. - Malgré le maintien d une part élevée de revenus récurrents dans le business model du groupe, les ventes de licences perpétuelles progressent sur la période, notamment sur les logiciels de crédit-financement Ekip, produits historiquement vendus sous la forme de licences perpétuelles. Cet élément n est pas une surprise, puisque le management s attendait à conserver une part de revenus issus de ventes de licences perpétuelles, la plupart des clients ayant acheté des logiciels de cette manière préférant continuer à les utiliser. Néanmoins, avec 6,7 M de chiffre d affaires en 2012, ces revenus restent modestes à l échelle du groupe. - Le chiffre d affaires réalisé en Implémentation, Consulting et Services est en recul de -9 %, compte tenu d un transfert de ces revenus vers de la TMA, en accord avec la volonté du management d accroître la part de revenus récurrents. 7
N E S T A Evolution du chiffre d affaires de Linedata Services par activité, entre 2011 et 2012 Implémentation, Consulting et Services Licences perpétuelles ASP / Facilities Management Maintenance et support 34,2 M 5,4 M 31,3 M 36,7 M -9% +25 % +8 % +11 % 31,1 M 6,7 M 33,7 M 40,9 M Revenus récurrents: 106,2 M (74 %) Licences mensuelles 29,7 M +6 % 31,6 M 2011 2012 Source : Linedata Services 2.2 Sur l année, la rentabilité est meilleure qu attendue Linedata Services a publié, le 28 février dernier, un EBITDA de 33,9 M, soit un niveau au dessus des attentes (vs 32,6 M E et vs guidance d EBITDA d abord «proche de 2011» puis «supérieur à 2011»), en progression de +6,1 % vs 2011 (vs 32 M ). La marge d EBITDA progresse de +0,3 pt et atteint 23,6 % en 2012, sous l effet 1/ de l intégration réussie de Fimasys, dont la profitabilité aurait progressé tout au long de l année (vs à l équilibre en 2011) et aurait permis de dégager des synergies, 2/ des efforts consentis par le groupe pour maîtriser la progression des charges opérationnelles (-0,2 pt) et 3/ de la progression des revenus récurrents (ASP, maintenance, licences mensuelles) dans le mix d activité du groupe, ce type de revenus étant mieux margés. D un point de vue géographique, les niveaux de marge d EBITDA s avèrent inégaux selon la région concernée. En effet, les meilleures performances proviennent de l Europe, avec 1/ une légère progression de la rentabilité en Europe du Sud (+0,7 pt), première zone géographique adressée par le groupe, grâce notamment au redressement de la profitabilité de Fimasys (rentabilité désormais proche du niveau de Linedata), avec une progression du segment Crédits & Financements, aux revenus mieux margés (recours à l offshore) et 2/ une forte amélioration de la rentabilité en l Europe du Nord (+2,2 pts), lui permettant d afficher désormais la plus haute marge d EBITDA (25,5 %), grâce à l impact relutif de la transformation de contrats de licences perpétuelles en contrats récurrents, mieux margés. En revanche, la rentabilité en Amérique du Nord recule (-1,0 pt), le groupe ayant consenti des efforts en matière d investissements en marketing et R&D et ce, dans un environnement concurrentiel exigeant. En Asie, l EBITDA recule légèrement, sous l effet des investissements visant à renforcer le management local. Chiffre d affaires et marge d EBITDA de Linedata Services par zone géographique M CA 2011 2012 Marge d'ebitda CA Marge d'ebitda Source : Linedata Services En 2012, le résultat opérationnel de Linedata Services ressort à 25,9 M, en progression de +8,7 % par rapport à 2011, suite à la constatation notamment d investissements en R&D (provisions pour dépréciation d immobilisations incorporelles). La marge opérationnelle atteint 18 % en 2012, en amélioration de +0,7 pt. Après prise en compte 1/ d un résultat financier en retrait, compte tenu des frais financiers supplémentaires liés au financement de l OPRA lancée en milieu d année et 2/ d une charge d impôt moindre, compte tenu d un mix d activités plus favorable, notamment avec la progression du Royaume-Uni dont l imposition sur les sociétés est moindre, le résultat net de Linedata Services ressort à 15,2 M, représentant une marge nette de 10,6 %, soit un niveau stable par rapport à 2011. CA Variations CA à p.c.c Marge d'ebitda Europe du Sud 69,6 22,6 % 71,4 23,3 % +2,6 % -2,2 % +0,7 point Europe du Nord 27,1 23,3 % 28,9 25,5 % +6,5 % +0,8 % +2,2 points Amérique du Nord 37,4 24,7 % 40,5 23,7 % +8,1 % -0,1 % -1,0 point Asie 3,2 22,0 % 3,3 10,2 % +3,1 % -5,1 % -11,8 points Total 137,3 23,3 % 144,0 23,6 % +4,9 % -1,1 % +0,3 point 8
N E S T A Compte de résultat simplifié de Linedata Services au titre de l exercice 2012 (en M ) 2011 2012 Variation Chiffre d'affaires 137,3 144,0 +4,9 % Achats et charges externes -34,3-32,8-4,2 % Impôts et taxes -2,6-2,8 +8,7 % Charges de personnel -67,6-72,9 +7,8 % Autres produits et charges -0,8-1,6 +101,6 % EBITDA 32,0 12,8 +6,1 % % du CA 23,3 % 23,6 % +0,3 points Résultat opérationnel 23,8 8,8 +8,7 % % du CA 17,3 % 18,0 % +0,7 points Résultat financier -0,6-1,9 n.a Impôt -8,7-8,8 +1,1 % Résultat Net 14,5 15,2 +4,6 % % du CA 10,6 % 10,6 % +0,0 points Meilleure gestion des coûts (Europe du Nord notamment) Hausse issue 1/ de l'intégration de Fimasys et 2/ de recrutements en R&D et Marketing (notamment en Amérique du Nord) Laprogression des revenus récurrents (mieux margés) et le redressement de Fimasys ont contribué à réhausser la marge d'ebitda Baisse liée à la constatation de frais financiers supplémentaires liés au financement de l'opra 2012 Mixd'activités plus favorable en termes de taux d'imposition (progression du Royaume-Uni) Source : Linedata Services, estimations enesta Sur l année 2012, le free cash flow opérationnel généré par le groupe atteint +14,6 M, en amélioration par rapport à l année précédente (vs +7,6 M ), compte tenu 1/ d une base de comparaison favorable en matière d investissements (acquisition de Fimasys en 2011) et 2/ d une amélioration du BFR, grâce à une meilleure dynamique sur l activité. Compte tenu de la réalisation d une OPRA de 43,2 M mi 2012, la variation de trésorerie nette est moindre en 2012 (-5,8 M vs -3,8 M en 2011) et le groupe est désormais davantage endetté, avec un endettement net de 31,8 M à fin décembre (vs position cash net positive de 1,8 M fin 2011). Toutefois, l endettement reste maîtrisé avec un gearing fin 2012 d environ 25 % et un ratio dette nette / EBITDA inférieur à 1 (avant acquisition de Capital Stream). 9
N E S T A 3 Une décote abyssale par rapport à ses comparables directs Selon les données du consensus Factset, la valorisation de Linedata Services affiche aujourd hui une décote très significative (décote sur les multiples de valorisation VE / CA, VE / EBE, VE / REX et PE prospectifs sur un an roulant) par rapport à un échantillon de comparables directs constitué d éditeurs de logiciels adressant le marché de la gestion d actifs, à la fois européens (Fidessa, Simcorp, et Harvest) et nord américains (Advent Software et DST Systems). En effet, la décote de Linedata Services par rapport à cet échantillon de comparables 1 s est accrue de façon régulière depuis fin 2009, pour aujourd hui atteindre un niveau moyen de l ordre de -50 %. Cette décote nous paraît aujourd hui toujours excessive, étant données 1/ les bons résultats et les bonnes perspectives de Linedata et 2/ la forte comparabilité des sociétés retenues pour l échantillon, en particulier après acquisition de Capital Stream, opération renforçant de manière tangible le poids des activités américaines au sein de l ensemble des activités du roupe. La très forte décote dont fait l objet Linedata Services par rapport à ses comparables directs, ne peut être liée 1/ ni à un déficit de rentabilité, puisque les marges d EBITDA et d EBIT du groupe sont comparables à celles de l échantillon retenu, 2/ ni à l aversion des investisseurs pour son positionnement sur le marché de la gestion d actifs, puisque ses concurrents couvrent les mêmes marchés et disposent d une reconnaissance comparable sur ceux-ci. De plus, Linedata Services dispose d un niveau de revenus récurrents élevé (74 % du CA 2012), soit un niveau comparable à celui des acteurs composant l échantillon de valeurs, témoignant d un profil de risque sur la croissance réduit. Ainsi, cette décote semble principalement s expliquer par la relativement faible liquidité du titre ainsi que par un déficit de croissance de chiffre d affaires connu ces dernières années. Néanmoins, en 2012, avec l appui de l intégration de Fimasys, Linedata a enregistré une croissance de son activité et devrait à nouveau afficher une progression de son chiffre d affaires en 2013, grâce à l acquisition de Capital Stream en février (30 M$ de CA) et à l évolution de son business modèle sur un profil de revenus très majoritairement récurrents. Comparaison des multiples de valorisation de Linedata Services avec un échantillon de comparables cotés Multiples de PE prospectifs à un an Multiples de VE / CA prospectifs à un an 25,0x 4,0x 3,5x 20,0x 15,0x 10,0x Moyenne : 16,4x Moyenne : 10,7x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x Moyenne : 2,2x 5,0x 1,0x Moyenne : 0,9x 0,5x 0,0x Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Mars 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 0,0x Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Mars 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 16,0x 14,0x Multiples de VE / EBE prospectifs à un an 20,0x 18,0x 16,0x Multiples de VE / REX prospectifs à un an 12,0x 14,0x 10,0x 8,0x 6,0x 4,0x Moyenne : 9,8x Moyenne : 4,8x 12,0x 10,0x 8,0x 6,0x 4,0x Moyenne : 11,7x Moyenne : 7,7x 2,0x 2,0x 0,0x Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Mars 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 0,0x Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Mars 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 Linedata Services Echantillon de comparables Sources : infinancials, consensus Factset 1 Fidessa roup, Simcorp, Advent Software, DST Systems, et Harvest 10
N E S T A 4 Prévisions DEBUT 2013, LINEDATA SERVICES REALISE UNE ACQUISITION TRES STRATEIQUE AVEC LE RACHAT DE CAPITAL STREAM Le 14 février dernier, Linedata Services avait annoncé avoir signé l acquisition de Capital Stream, éditeur de logiciels américain basé à Seattle et à Irvine (Californie), spécialisé sur le segment des crédits et financements et réalisant en 2011-2012 (exercice clos au 30 juin) un chiffre d affaires de 30 M$, soit environ 23 M, fort d un effectif d environ 100 collaborateurs (USA et Canada). Cette acquisition s avère très stratégique pour le groupe puisque 1/ le marché américain est très porteur (marché leader mondial de l édition de logiciels ainsi que des financements et de la gestion d actifs), Linedata y disposant d une très bonne renommée, notamment avec les produits Longview ASP, 2/ l exposition au segment Crédits & Financements serait accrue (35 % du CA 2013 selon le management), ce qui pourrait avoir un impact positif sur l activité (complémentarité avec l offre installée en Amérique du Nord) et sur la rentabilité, cette activité étant la mieux margée (notamment avec la contribution des centres offshore) et 3/ la signature d un partenariat (contrat de 3 ans de sous-traitance) avec l actionnaire historique de Capital Stream, la SSII indienne HCL Technologies, nous paraît très opportune car elle offre au groupe une porte d entrée en Inde, zone géographique disposant de très grandes capacités de prestations Offshore. Financée par emprunt, cette acquisition, d un montant de 45 M$ (33,5 M ), devrait être intégrée dans les comptes de Linedata Services à partir du 1 er avril 2013. Selon le management, cette structure devrait pouvoir rapidement afficher une rentabilité en ligne avec celle du groupe. DES PERSPECTIVES 2013 BIEN ORIENTEES MALRE UN CONTEXTE ECONOMIQUE QUI INCITE A LA PRUDENCE Les perspectives de Linedata Services semblent bien orientées sur la gestion d actifs à destination des Etats-Unis et de l Europe du Nord, marchés sur lesquels l expertise du groupe y est très reconnue. Aux Etats-Unis, le groupe bénéficie d une très bonne visibilité sur son activité, grâce à des ventes de logiciels désormais majoritairement sous la forme ASP ou SaaS qui procurent au groupe des revenus récurrents. De plus, dans cette région, le groupe se positionne désormais sur le marché des crédits et financements grâce à sa dernière acquisition. Au Royaume-Uni, le groupe est principalement positionné sur les logiciels de Back Office, logiciels nécessitant un niveau élevé de personnalisation, logiciels par ailleurs de plus en plus vendus sous la forme ASP (tout en conservant une base de revenus de maintenance, historiquement issue de la vente de licences perpétuelles). Sur l ensemble des zones géographiques, des opportunités devraient naître du fait 1/ de la complexification croissante des processus et de la réglementation financière, se traduisant par une externalisation de plus en plus prononcée par les banques du développement de logiciels et 2/ de la rationalisation des clients existants qui souhaitent une plus grande convergence de leurs outils informatiques. Néanmoins, les perspectives de la gestion d actifs en Europe du Sud nous semblent plus incertaines, compte tenu du manque de visibilité sur le secteur financier, notamment dans l environnement économique actuel, caractérisé par 1/ un attentisme de plus en plus important des clients qui a pour conséquence de rallonger leurs délais de prises de décisions, ralentissant la signature de nouveaux contrats, et 2/ une pression sur les prix plus importante, avec des budgets IT plus réduits. Le groupe nous semble toutefois bien armé pour faire face à ce contexte économique, d autant que sur la gestion d actifs, ce dernier reste principalement positionné hors zone Euro. En effet, dans cette région, Linedata Services dispose d une expertise reconnue sur le segment des Crédits & Financements. L activité semble bien orientée dans ce domaine, aidée par l intégration achevée de Fimasys, et ce, d autant que le groupe y réalise ses meilleures marges, avec la contribution des centres offshore à Tunis et Riga. NOUS INTERONS CAPITAL STREAM DANS NOS PREVISIONS MAIS ABAISSONS NOS HYPOTHESES DE CROISSANCE ORANIQUE PAR PRUDENCE, COMPTE TENU DE L ABSENCE DE UIDANCE Au cours de la réunion de présentation des résultats 2012, le management de Linedata Services s est montré prudent pour 2013, ne fixant pas de guidance. Toutefois, ce dernier s est montré confiant sur le positionnement de son offre, avec notamment le renforcement de l offre logicielle dédiée aux Crédits & Financements en Amérique du Nord, grâce à l acquisition de Capital Stream. A fin 2012, Linedata Services affiche une base de revenus récurrents toujours confortable (74 % du CA) ainsi qu une prise de commandes satisfaisante de 49,2 M sur l ensemble de l année. Suite à cette publication, nous intégrons la structure Capital Stream dans nos prévisions (consolidation au 1 er avril 2013) mais réduisons nos hypothèses de croissance organique à court et moyen termes, compte tenu 1/ de l absence d objectifs chiffrés par le management, 2/ d un environnement économique toujours difficile, incitant à la prudence sur le secteur financier, 3/ d un effet devise qui devrait être moins favorable en 2013 qu en 2012, et 4/ des difficultés passées du groupe à renouer avec la croissance organique (difficulté toutefois compensée par le développement par croissance externe). Pour 2013, nous anticipons donc un chiffre d affaires de 162,0 M, en croissance de +12,5 % (dont +0,5 % à périmètre constant vs +1,5 % précédemment). 11
N E S T A NOUS REHAUSSONS NOS PREVISIONS DE MARES COMPTE TENU DE LA QUALITE DES CHIFFRES PUBLIES Suite à cette publication, supérieure à nos attentes, nous relevons nos prévisions de marges à court et moyen termes. Désormais, nous anticipons en 2013 une marge d EBITDA de 23,1 % (vs 22,8 % précédemment), en retrait de -0,5 pt vs 2012, afin de prendre en compte 1/ une période de transition nécessaire à l intégration et à la montée en charge effective de Capital Stream, bien que le contrat de partenariat signé avec HCL devrait contribuer à générer des niveaux de rentabilité satisfaisants, 2/ une plus grande part de contrats récurrents (ASP, maintenance, licences mensuelles), mieux margés et 3/ un accroissement de la part du segment Crédits & Financements dans le chiffre d affaires, métier le plus rentable du groupe, bénéficiant notamment de la contribution des centres offshore. Par la suite, nous anticipons une légère progression de la rentabilité, stimulée par la poursuite du développement du Offshore (à Tunis et Riga, ainsi qu en Inde) anticipant une marge d EBITDA proche du niveau actuel, compte tenu de la capacité du groupe à afficher des taux de marges satisfaisants. 12
N E S T A 5 Valorisation 5.1 DCF 5.1.1 Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise 1 4 3 2 1 0 Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Linedata Services, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,60% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,40% earing 0,80% Risque Client 0,60% TOTAL 3,40% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,12 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 7,93 % (source : Natixis), d un beta de 1,04 (source Damodaran), d une prime de risque Small Caps de 3,40 % et d un gearing de 51,1 %, le taux d actualisation s élève à 10,23 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,12% 7,93% 1,04 3,40% 13,77% 5,0% 51,1% 34,0% 10,23% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 13
N E S T A 5.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 10,23 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 137,306 144,000 162,009 170,189 173,593 176,196 178,011 180,282 183,130 186,712 191,235 Excédent brut d'exploitation 31,694 33,900 37,490 39,877 39,748 39,921 39,895 39,239 38,715 38,347 38,162 Impôt 8,707 8,800 9,871 11,379 11,834 12,260 12,508 12,410 12,177 11,994 11,867 Investissements 6,756 6,400 7,614 7,999 8,159 8,281 9,257 9,375 9,523 9,709 9,944 Variation de BFR 4,969 3,300-0,106-0,082-0,069-0,068-0,066-0,010-0,013-0,016-0,021 FCF opérationnels 11,262 15,400 20,110 20,582 19,824 19,448 18,197 17,465 17,028 16,661 16,371 FCF opérationnels actualisés 11,262 15,400 18,244 16,940 14,802 13,174 11,183 9,737 8,613 7,645 6,815 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 122,554 58% Période 11-20 ans 3,0% 44,372 21% Taux de croissance à l'infini 2,0% 45,895 22% Total 212,821 100% Source : estimations enesta Ainsi, la valeur d entreprise de Linedata Services ressort à 212,8 M. 5.1.3 Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés (2012-2021) 122,554 + Valeur terminale actualisée 90,267 + Titres financiers et mis en équivalence 1,565 + Reports déficitaires actualisés 0,000 - Provisions 7,658 - Autres passifs LT 5,930 - Endettement financier net 65,300 - Minoritaires 0,000 = Valeur des Capitaux Propres pg 135,498 Nombre d'actions 7,849 Valeur par action 17,26 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 17,26, soit un potentiel d upside de +5,7 % par rapport au dernier cours connu de 16,33 à la clôture du 5 mars 2013. 14
N E S T A A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 17,2630587 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 9,23% 19,51 19,99 20,54 21,16 21,88 9,73% 17,96 18,35 18,79 19,30 19,87 10,23% 16,58 16,90 17,26 17,67 18,14 10,73% 15,34 15,61 15,91 16,24 16,62 11,23% 14,22 14,45 14,70 14,97 15,28 Source : estimations enesta 5.2 Comparables 5.2.1 Choix des comparables Étant donné 1/ le caractère fortement international de l activité de Linedata Services et 2/ l absence de sociétés directement comparables à Linedata Services sur le marché français, nous avons retenu un échantillon comprenant : 1 société européenne concurrente de Linedata Services sur ses différents marchés (vs 2 sociétés lors de notre dernière publication, la société Orc roup AB ayant été rachetée par Nordic Capital Fund puis retirée de la cote) : - Fidessa roup Plc, société britannique fournissant des solutions de trading à destinations de clients buy-side et sell-side, notamment via sa suite Latent Zero. 5 sociétés françaises non concurrentes de Linedata Services mais disposant de fortes similitudes en termes de business modèle : chiffre d affaires fortement récurrent et/ou double orientation éditeur/intégrateur. L objectif est de refléter l impact de ces choix stratégiques sur la valorisation de Linedata Services. - Harvest, éditeur français spécialisé dans les logiciels d aide à la décision financière patrimoniale et fiscale. Harvest affichait en 2010 un chiffre d affaires de 15 M. - Sword roup, société ayant réalisé en 2010 un chiffre d affaires de 185,5 M dont 56 % est lié à la vente de logiciels et 40 % est lié à son activité de services informatiques. La gamme de logiciels édités par Sword comprend notamment des solutions de CRM, d Assurance et de Finance. - Cegid roup, éditeur français de solutions de gestion (ERP, estion RH, Comptabilité, etc.) ayant réalisé un chiffre d affaires de 249,6 M en 2010. A l image de Linedata Services, Cegid réalise une part importante de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente, notamment via la facturation de licences récurrentes, et assume une grande partie des services d implémentation liés à ses solutions. - Axway : Editeur de logiciels de middleware, récemment coté sur Euronext suite à un spin-off de Sopra. Axway opère notamment dans les domaines de la compliance et du BPM. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 11 CA 12 CA 13 EBE 11 EBE 12 EBE 13 REX 11 REX 12 REX 13 RN 11 RN 12 RN 13 Fidessa roup plc 333,938 343,183 326,723 89,774 87,434 81,986 50,562 51,368 48,574 35,914 37,451 36,166 Harvest S.A. 15,386 16,400 22,050 N/A 3,400 4,300 2,557 2,900 3,900 1,759 1,800 2,600 Sword roup SA 123,078 117,900 104,220 18,045 16,200 14,900 16,072 27,000 13,070 23,240 16,280 9,460 Cegid roup 263,814 258,000 270,802 62,346 61,809 64,109 28,216 25,221 27,519 16,514 14,395 16,687 Axway Software SA 217,244 224,320 242,300 36,815 34,660 38,549 29,332 31,700 38,100 21,457 24,659 28,400 Source : Infinancials au 6/03/2013 Capitalisation Valeur Dette nette Provisions Minoritaires Boursière d'entreprise Fidessa roup plc 828,295-50,684 3,800 0,000 781,411 Harvest S.A. 36,854-7,105 0,000 0,000 29,749 Sword roup SA 123,092-68,400 3,700-0,500 57,892 Cegid roup 137,601 74,039 12,382 0,000 224,022 Axway Software SA 326,631-38,269 7,356 0,000 295,718 Sources : Infinancials et WVB au 6/03/2013 15
N E S T A 5.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Linedata Services en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 12 VE / CA 13 VE / EBE 12 VE / EBE 13 VE / REX 12 VE / REX 13 PE 12 PE 13 Fidessa roup plc 2,28 2,39 8,94 9,53 15,21 16,09 21,76 20,86 Harvest S.A. 1,81 1,35 8,75 6,92 10,26 7,63 16,91 16,53 Sword roup SA 0,49 0,56 3,57 3,89 2,14 4,43 7,56 13,01 Cegid roup 0,87 0,83 3,62 3,49 8,88 8,14 9,56 8,25 Axway Software SA 1,32 1,22 8,53 7,67 9,33 7,76 13,25 11,50 Moyenne 1,35 1,27 6,68 6,30 9,17 8,81 13,81 14,03 Médiane 1,32 1,22 8,53 6,92 9,33 7,76 13,25 13,01 CA 12 CA 13 EBE 12 EBE 13 REX 12 REX 13 RN 12 RN 13 Linedata Services 144,000 162,009 33,900 37,490 25,900 29,712 15,205 16,477 Valorisation induite 149,76 160,38 181,39 191,01 192,20 216,57 209,94 231,17 144,66 152,55 244,06 214,19 196,44 185,44 201,41 214,39 Valorisation moyenne / action 19,34 26,46 25,18 27,29 Source : enesta Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Linedata Services, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Linedata Services, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -3,33 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 290,5 M Capitalisation non corrigée de la société 192,8 M Rapport des capitalisations 66,39% Décote à appliquer -3,36% Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 18,69 25,57 24,34 26,38 Moyenne 23,74 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 18,69 26,38, avec en moyenne un prix par action de 23,74, représentant un potentiel d upside de +45,4 % par rapport au dernier cours connu de 16,33 à la clôture du 5 mars 2013. 16
N E S T A 5.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 17
N E S T A 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 160,74 144,52 136,24 137,31 144,00 162,01 170,19 % évolution - 2,5% - 10,1% - 5,7% 0,8% 4,9% 12,5% 5,0% Charges de personnel 72,63 65,18 65,92 67,98 72,90 82,51 85,92 % du CA 45,2% 45,1% 48,4% 49,5% 50,6% 50,9% 50,5% Charges externes 62,41 51,12 37,52 34,26 32,80 37,26 39,48 % du CA 38,8% 35,4% 27,5% 25,0% 22,8% 23,0% 23,2% Impôts et taxes 3,64 3,43 2,88 2,63 2,80 3,15 3,31 % du CA 2,3% 2,4% 2,1% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% Excédent brut d'exploitation 22,09 23,15 29,20 32,00 33,90 37,49 39,88 % du CA 13,7% 16,0% 21,5% 23,3% 23,5% 23,1% 23,4% Résultat Opérationnel Courant 9,52 14,96 22,49 24,02 25,90 29,71 33,01 % du CA 5,9% 10,3% 16,5% 17,5% 18,0% 18,3% 19,4% Résultat d'exploitation 7,75 14,72 21,66 23,81 25,90 29,71 33,01 % du CA 4,8% 10,2% 15,9% 17,3% 18,0% 18,3% 19,4% Résultat financier -1,78-1,18-0,98-0,57-1,89-3,36-2,64 Résultat avant impôt 5,97 13,54 20,67 23,24 24,01 26,35 30,37 Impôts 0,68 5,04 7,74 8,71 8,80 9,87 11,38 % Taux d'impôt effectif 11,3% 37,2% 37,4% 37,5% 36,7% 37,5% 37,5% Résultat Net Part du roupe 5,30 8,51 12,93 14,53 15,21 16,48 18,99 % évolution - 60,3% 60,6% 52,1% 12,4% 4,6% 8,4% 15,3% % du CA 3,3% 5,9% 9,5% 10,6% 10,6% 10,2% 11,2% Forte croissance attendue en 2013, stimulée par l'intégrationde Capital Stream au 1er avril 2013 Hausse de la soustraitance, issuedu partenariat conclu avec HCL. Les charges de sous-traitance devraient toutefois être maîtrisées, compte tenu du moindre coût du travail en Inde Légère érosion attendue en 2013, sous l'effet de l'intégration de Capital Stream, puis maintien d'un niveau élevé d'ebitda par la suite 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Ecarts d'acquisition 92,68 93,50 95,76 104,45 106,06 106,06 106,06 Immobilisations incorporelles 24,05 20,69 15,95 19,30 17,25 13,18 10,56 Immobilisations corporelles 6,06 4,97 7,55 8,40 9,13 13,04 16,79 Immobilisations financières 1,00 0,83 1,12 1,57 1,62 35,12 35,12 BFR -8,69-4,50-3,68-3,73-0,43-0,53-0,61 % du CA - 5,4% - 3,1% - 2,7% - 2,7% - 0,3% - 0,3% - 0,4% Dettes financières 49,93 34,24 24,90 21,74 51,60 68,36 53,02 Trésorerie et équivalents de trésorerie 30,00 21,47 27,38 23,57 16,02 10,38 6,53 Endettement net 19,93 12,77-2,48-1,83 35,58 57,98 46,49 Hausse de l'endettement net suite au finacement 1/ de l'opra 2012 de 43,2 M et 2/ de l'acquisition de Capital Stream (45 M$). La dette nette serait toutefois maîtrisée (< 2x l'ebitda) 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E CAF 16,75 18,75 25,13 24,59 23,12 23,18 24,35 Investissements 4,28 5,49 7,18 6,76 6,40 7,61 8,00 % du CA 2,7% 3,8% 5,3% 4,9% 4,4% 4,7% 4,7% Variation du BFR -7,41 2,01-1,24 1,60 3,51-0,11-0,08 Flux de trésorerie d'exploitation net 19,88 11,25 19,19 16,23 13,21 15,67 16,44 Anticipation d'un maintien d'une politique d'investissements ambitieuse, afin de soutenir la croissance du groupe 18
N E S T A 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Bénéfice net par action 0,45 0,79 1,23 1,39 1,45 1,57 1,81 % évolution - 60,7% 73,8% 56,2% 12,4% 4,6% 8,4% 15,3% Capitalisation boursière 50,51 101,46 128,99 127,78 127,78 127,78 127,78 Valeur d'entreprise 70,44 114,23 126,51 125,95 163,36 185,76 174,27 P/E 9,54 11,93 9,97 8,79 8,40 7,76 6,73 P/CF 1,44 1,74 2,40 2,35 2,21 2,21 2,33 Market to Book 0,56 1,06 1,19 1,08 1,51 1,33 1,16 VE / CA 0,44 0,79 0,93 0,92 1,13 1,15 1,02 VE / EBE 3,19 4,94 4,33 3,94 4,82 4,96 4,37 VE / ROP 9,09 7,76 5,84 5,29 6,31 6,25 5,28 Multiples de valorisation extrêment faibles par rapport à ses concurrents directs EBE / CA 13,7% 16,0% 21,4% 23,3% 23,5% 23,1% 23,4% ROP / CA 4,8% 10,2% 15,9% 17,3% 18,0% 18,3% 19,4% Résultat net / CA 3,3% 5,9% 9,5% 10,6% 10,6% 10,2% 11,2% earing 22,0% 13,3% -2,3% -1,5% 42,1% 60,2% 42,1% Capitaux engagés 115,10 115,49 116,70 129,99 133,63 166,86 167,91 RCE 6,1% 8,4% 11,9% 11,6% 12,8% 11,9% 12,9% Rentabilité des Fonds Propres 5,8% 8,9% 11,9% 12,3% 18,0% 17,1% 17,2% 19
N E S T A 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 6 mars 2013 Etude Annuelle Achat Fort 20,50 7 février 2013 Flash Valeur Achat Fort 17,50 25 octobre 2012 Flash Valeur Achat Fort 17,00 20 septembre 2012 Etude Semestrielle Achat Fort 17,50 26 juillet 2012 Flash Valeur Achat Fort 17,20 12 juin 2012 Flash Valeur Achat Fort 17,20 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 24% 8% 60% 8% 33% 33% 33% 50% 10% 40% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 20