Linedata Services. Linedata Services. Nicolas DAVID Analyste Financier

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1 INITIATION DE COUVERTURE Edition de Logiciels 29 mars 2010 Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 26 mars 10) 10,08 Objectif de cours 14,00 (+38,9 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg LIN.PA / LIN:FP Capitalisation boursière 109,97 M Valeur d'entreprise 129,89 M Flottant 76,2 M (69,3 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 21,72 % Plus Haut (52 sem.) 10,08 Plus Bas (52 sem.) 4,22 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +17,3 % +20,6 % 153,3 % mars-09 mai-09 juil.-09 sept.-09 nov.-09 janv.-10 Actionnariat Flottant : 53,3 % ; Dirigeants et managers : 30,7 % ; FFP : 12,3 % ; FCPI (CA AM) : 2,7 % ; Autocontrôle : 1,0 % Agenda Linedata Services SBF 120 Chiffre d affaires T1 10 publié le 22 avril 2010 après bourse Linedata Services Date de première diffusion : 29 mars 2010 Linedata Services Paré pour la reconstruction des acteurs de la gestion d actifs Un acteur reconnu sur le marché de la gestion d actifs Avec une part de marché estimée à 7 % et un portefeuille complet de solutions front to back, Linedata Services fait partie des principaux éditeurs mondiaux de logiciels sur le marché de la gestion d actifs. Son portefeuille produits, largement constitué grâce à une stratégie de build-up pertinente, est particulièrement 1/ reconnu par les professionnels qui lui décernent régulièrement des prix et 2/ techniquement en ligne avec les standards actuels du marché, notamment grâce aux efforts consentis en développement au cours des deux derniers exercices. De plus, la société jouit d une position de leader sur de nombreux marchés, avec notamment une position particulièrement enviée de co-leader dans le domaine du back office et sur le marché des hedge funds en Europe. disposant d un modèle récurrent en phase avec la demande actuelle La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l ASP et des licences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses revenus sur une base purement récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Cette approche représente une anticipation de l accélération attendue dans le changement de business modèle sur le secteur de l édition de logiciels Paré pour profiter de la reconstruction des marchés financiers Après avoir vécu la plus importante crise financière de ces 50 dernières années, l industrie de la gestion d actifs se restructure et se prépare à une nouvelle ère impliquant davantage de maturité. Dans ce contexte, les éditeurs de logiciels ont un rôle majeur à jouer en permettant aux sociétés de gestion d actifs de mieux maîtriser leurs coûts, de mieux appréhender les risques et de répondre aux nouvelles contraintes règlementaires imposées suite à cette crise. Une recovery déjà sur de bons rails En publiant une marge d EBITDA de 16 % au titre de l exercice 2009, Linedata Services a montré sa capacité de réaction, et ce, dans un contexte pourtant encore très difficile. Malgré une croissance encore terne, 2010 devrait marquer une nouvelle amélioration de la rentabilité du groupe grâce notamment à l impact en année pleine des mesures de restructuration opérées en 2009 et à la diminution des charges et provisions liées au projet Master-i. Valorisation : Opinion Achat Fort Malgré une performance de +153 % au cours des douze derniers mois, le titre dispose toujours, selon nous, d un fort potentiel d upside lié 1/ à une nouvelle amélioration de la rentabilité dès l année 2010, amélioration qui devrait s accélérer en 2011, mais aussi 2/ à des multiples de valorisation extrêmement décotés par rapport à ses comparables boursiers. Nicolas DAVID Analyste Financier [email protected] Chiffres Clés Ratios E 2011E 2012E E 2011E 2012E CA (EUR m) 160,7 144,5 144,5 151,7 162,4 VE / CA 0,8 0,8 0,8 0,7 0,5 Evolution (%) -2,5% -10,1% 0,0% 5,0% 7,0% VE / EBE 6,0 5,3 4,7 3,8 3,0 EBE (EUR m) 22,1 23,1 24,0 26,4 28,8 VE / REX 17,1 8,0 7,0 5,5 4,3 Marge sur EBE (%) 13,7% 16,0% 16,6% 17,4% 17,8% P / E 21,3 12,0 11,1 9,6 8,4 ROC (EUR m) 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Res. Net. Pg (EUR m) 5,3 9,1 9,9 11,4 13,2 earing (%) 22% 13% 3% -8% -19% Marge nette (%) 3,3% 6,3% 6,8% 7,5% 8,1% Dette nette / EBE 0,9 0,6 0,1-0,4-0,8 BPA dilué 0,44 0,81 0,88 1,02 1,17 RCE (%) 6,1% 8,9% 9,4% 10,5% 11,8% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. 1 E

2 Présentation de la société Un acteur complet du marché de la gestion d actifs râce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, Linedata Services dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestions couverts : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des zones géographiques : Linedata Services couvre l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et plateformes Offshore. Au-delà du marché de la gestion d actifs Linedata Services s est diversifié sur le marché du crédit financement. Disposant d un statut de leader sur de nombreux marchés Linedata Services dispose d un statut de leader sur un certain nombre des marchés sur lesquels la société est présente : - parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination des gérants traditionnels, avec une position de co-leader en France et au Royaume-Uni ; - co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ; - leader incontesté du marché de l épargne salariale en France ; - 2 ème acteur du marché de l assurance vie en France. Un modèle récurrent basé sur l ASP râce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents allant d une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd hui à construire plus de 60 % de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. SWOT Forces - Position de leader sur une grande partie des marchés adressés, notamment sur le marché du back office, marché sur lequel les positions concurrentielles sont bien établies - Un modèle basé sur l ASP et les licences récurrentes développé très tôt et en phase avec la demande actuelle - Forte proportion de revenus récurrents Opportunités - Amélioration de la rentabilité via 1/ l augmentation des ressources offshore, 2/ l industrialisation et 3/ la dilution des coûts fixes - Possible gain de parts de marché dans le front office - Possible mise en place de nouvelles normes impactant les secteurs de la gestion d actifs, de l assurance et des crédits - Cible potentielle pour un gros éditeur anglo-saxon Faiblesses - Taille encore relativement faible - Peu de relais de croissance internes - Pôle de conseil et d intégration, pôle le moins rentable du groupe et vecteur de volatilité dans les revenus et dans la rentabilité Menaces - Impact durable de la crise financière sur le marché de la gestion d actifs - Risque déflationniste sur les prix de la maintenance lié à la mutualisation des sources de facturation Méthode de valorisation Synthèse et Opinion DCF Nos prévisions prennent en compte une légère croissance organique du chiffre d affaires de la société en 2010, croissance bridée au 1 er semestre 2010 par le faible niveau de licences signées au cours de l exercice Nous attendons par la suite une accélération de la croissance à partir de 2011 en raison de la contribution cumulée des licences perpétuelles et des revenus récurrents issus à la fois des licences récurrentes et des services annexes (ASP et Maintenance). Après avoir affiché une nette amélioration de sa rentabilité en 2009, le groupe devrait être en mesure d atteindre une marge d EBITDA de 16,6 % en 2010 (marge encore négativement impactée par le projet Master-i) puis une marge d EBITDA de 17,4 % en L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 11,95 % valorise le titre à 12,06 par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 11 sociétés : - dont 7 sociétés européennes et américaines toutes concurrentes directes de Linedata Services (Advent Software, DST Systems, Fidessa roup, Investment Technology roup, Misys, ORC Software et Simcorp) ; - nous avons également retenu la société française efront, éditeur de solutions à destination des sociétés de gestion alternative ; - et 3 sociétés non directement concurrentes de Linedata Services mais représentant de fortes similitudes en termes de business modèle (Sopra roup, Cegid roup et Sword roup) Après prise en compte d une décote de taille de -9,73 %, l approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 15,94 par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 14,00, soit un upside de 38,9 % par rapport au cours de 10,08 à la clôture du 26 mars Un acteur disposant d un modèle récurrent en phase avec la demande actuelle La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l ASP et des licences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses revenus sur une base récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Paré pour profiter de la reconstruction des marchés financiers Aujourd hui, l industrie de la gestion d actifs se restructure et se prépare à une nouvelle ère impliquant davantage de maturité. Dans ce contexte, les éditeurs de logiciels ont un rôle majeur à jouer en permettant aux sociétés de gestion d actifs de mieux maîtriser leurs coûts, de mieux appréhender les risques et de répondre aux nouvelles contraintes règlementaires imposées suite à cette crise. Une recovery déjà sur de bons rails En publiant une marge d EBITDA de 16 % au titre de l exercice 2009, Linedata Services a montré sa capacité à réagir, et ce, dans un contexte pourtant encore très difficile. Malgré une croissance encore terne, 2010 devrait marquer une nouvelle amélioration de la rentabilité du groupe grâce notamment à l impact en année pleine des mesures de restructuration opérées en 2009 et à la diminution des charges et provisions liées au projet Master-i. Valorisation : Opinion Achat Fort Malgré une performance de +153 % au cours des douze derniers mois, le titre dispose toujours, selon nous, d un fort potentiel d upside lié à 1/ une nouvelle amélioration de la rentabilité dès l année 2010, amélioration de rentabilité qui devrait s accélérer en 2011, mais aussi 2/ des multiples de valorisation extrêmement décotés par rapport à ses comparables boursiers. 2 E

3 29 mars 2010 Linedata Services Sommaire 1 Un modèle complet et récurrent sur la niche de la gestion d actif Un positionnement de spécialiste permettant à Linedata Services d être un leader sur le marché de niche des solutions de gestion d actifs Un développement appuyé sur un modèle récurrent apportant une forte visibilité mais une double casquette éditeur / intégrateur aujourd hui source de difficultés Des résultats 2009 actant la recovery de la société Un chiffre d affaires particulièrement résistant en dehors de l effet NOEE Une forte amélioration de la marge d EBITDA offrant encore du potentiel mais un carnet de commandes en baisse logique, embarquant de la décroissance au 1 er semestre Des marchés en pleine mutation Une sortie de crise qui validera probablement définitivement le changement de business modèle des éditeurs Une transition vers plus de maturité pour le marché de la gestion d actifs Des leviers indéniables en faveur de la hausse du titre Un certain potentiel d amélioration de la rentabilité Un potentiel de création de valeur par la cession de l activité d intégration Une cible potentielle sur un marché en constante consolidation Prévisions Vers un retour progressif à la croissance et nouvelle amélioration de la rentabilité en 2010 puis Capable d autofinancer sa croissance malgré un désendettement rapide Valorisation DCF Comparables Annexes Portefeuille de Linedata Services à destination du marché de la gestion de fonds Comparatif des principaux business modèles de l industrie des logiciels Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire E

4 1 Un modèle complet et récurrent sur la niche de la gestion d actif Né en 1997 de la reprise sous MBO de l'activité de gestion de la paie de la société SI Division des Banques, puis du rapprochement en 1998 avec les sociétés Line Data, société spécialisée dans les solutions back office pour le secteur bancaire, et BDB, société spécialisée dans les solutions de gestion de l'épargne salariale, Linedata Services est coté sur le Nouveau Marché en La société lance alors sa stratégie de croissance externe (8 acquisitions en 5 années) pour atteindre en 2007 un chiffre d affaires de 165 M et devenir un acteur majeur du marché mondial de l édition de logiciels à destination des sociétés de gestion d actifs. La société a fait très tôt le pari d inciter ses clients à consommer ses logiciels sous la forme de services récurrents en proposant 1/ des contrats de licence pluriannuels facturés sous la forme d abonnements et 2/ la possibilité d héberger et de gérer les infrastructures techniques. Ce modèle permet à Linedata Services de générer une forte part de revenus récurrents, part généralement comprise entre 55 % et 65 % de son chiffre d affaires total, lui donnant la visibilité nécessaire pour investir sereinement en recherche et développement et ainsi continuer à faire évoluer sa gamme de produits. 1.1 Un positionnement de spécialiste permettant à Linedata Services d être un leader sur le marché de niche des solutions de gestion d actifs Répartition du chiffre d affaires 2009 de Linedata Services par activité estion d'actifs 78 % estion alternative 12 % estion traditionnelle 47 % Epargne et assurance 19 % Crédits et financements 22 % Source : Linedata Services UN ÉDITEUR COMPLET SUR LE MARCHÉ DE LA ESTION D ACTIFS Aujourd'hui, grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue de son portefeuille produits et l acquisition de sociétés disposant de solutions complémentaires, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels particulièrement reconnus et couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, Linedata Services dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestion : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des métiers : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des étapes du processus de gestion : avant l exécution (mise en place de stratégies, modélisation et analyse du portefeuille, analyse des risques, analyse pre-trade de la part des traders, etc.), pendant l exécution (routage de l ordre, optimisation) ou après l exécution des transactions (analyse des risques et de la conformité, analyse des coûts de transaction, etc.) ; - des zones géographiques. Linedata Services couvre l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. Sur le marché de la gestion d actifs la société distingue deux principaux segments que sont 1/ la gestion de fonds en tant que telle, constituée de la gestion traditionnelle et de la gestion alternative, et 2/ la gestion de produits spécifiques constituée par l épargne salariale et l assurance vie. Bien qu il puisse exister des synergies entre ces deux segments (la plateforme d assurance Master-i peut être intégrée avec Chorus, le produit back office à destination des sociétés de gestion traditionnelle) ceux-ci restent très différents et disposent de portefeuilles produits parfaitement distincts. Au sein du segment de la gestion de fonds, la distinction entre gestion traditionnelle et gestion alternative répond à des besoins techniques et réglementaires ainsi qu à des modes de consommation légèrement différents entre ces deux types de clients. Il 4 E

5 existe toutefois de réelles synergies au niveau du portefeuille produits, notamment en front office où le produit Longview Trading est parfaitement adapté à ces deux types de clients. Sur ce marché de la gestion de fonds, Linedata Services estime sa part de marché à plus de 7 % avec un chiffre d affaires annuel de l ordre de 90 M sur un marché global estimé à M. Sur le marché de la gestion de l épargne salariale et de l assurance vie, Linedata Services reste aujourd hui un acteur local mais particulièrement important en France avec une part de marché de plus de 23 % sur ce marché estimé à 160 M. UNE DIVERSIFICATION PORTEUSE DANS LE CRÉDIT FINANCEMENT Au-delà de la gestion d'actifs, segment qui représente 78 % de son chiffre d'affaires, Linedata Services s'est également diversifié dans les solutions de crédit financement, marché porteur offrant à la société un bon relais de croissance. Ce segment, bien qu assez éloigné du cœur de métier du groupe, permet à la société d être exposée à un marché de taille européenne dont les cycles sont différents de ceux de la gestion d actifs. UN DÉVELOPPEMENT PRESQUE EXCLUSIVEMENT RÉALISÉ PAR CROISSANCE EXTERNE Au travers de cette stratégie de build-up, la société a réalisé un certain nombre d acquisitions de taille significative parmi lesquelles, 1/ l acquisition de The Longview roup en 2001, société réalisant à l époque un chiffre d affaires de 12 M$, 2/ l acquisition de la société ESDS en 2003, société réalisant un chiffre d affaires de 11 M ainsi que 3/ les acquisitions de IS et de BFT réalisées en 2005 pour un montant global estimé à plus de 50 M en incluant les earn-outs (le chiffre d affaires de ces sociétés était estimé en 2005 à 11 M$ pour IS et 11 M pour BFT). Ces acquisitions, payées presque exclusivement en cash, ont été financées par : - une augmentation de capital de près de 20 M lors de l introduction de la société sur le nouveau marché en 2000 ; - l augmentation de capital de 21 M réservées à FFP et aux FCPI CA-AM gérés par CDC innovation en 2004 ; - un endettement financier à moyen et long termes amené jusqu à un maximum de 50 M en 2005 puis réduit par la suite pour atteindre 25 M à fin 2009 ; - les cash-flows importants générés par l activité (les cash-flows opérationnels générés par la société entre 2005 et 2007 étaient proches de 15 % de son chiffre d affaires) estion traditionnelle (47 % du CA 2009) UNE STRATÉIE DE BUILD UP PERMETTANT DE PASSER DU STATUT DE SPÉCIALISTE FRANÇAIS DU BACK OFFICE La gestion traditionnelle est un des marchés historiques du groupe Linedata Services qui dispose sur ce segment d une offre principalement constituée selon une stratégie de build-up. Cette stratégie a débuté en 1998 avec le rapprochement des sociétés SI Division des Banques et Line Data toutes deux spécialisées dans l édition de solutions de middle et back office dans le domaine de la gestion des portefeuilles collectifs sur le marché français. L offre française de Linedata Services n est alors pas exportable à l international du fait des exigences spécifiques existant dans les différents pays dans le domaine du back office (spécificité des normes comptables, des règles de compliance et de gestion des risques, etc.). À CELUI D ACTEUR INTERNATIONAL OFFRANT UNE APPROCHE FRONT TO BACK Linedata Services va alors progressivement développer son offre à l international en poursuivant sa stratégie de build-up avec l acquisition, en 1999, de la société luxembourgeoise Bimaco, société spécialisée dans les solutions de gestion de portefeuille et disposant d une position significative sur son marché local. Linedata Services s introduit sur le Nouveau Marché en 2000, ce qui lui permet de financer l acquisition de sociétés de tailles plus significatives telles que la société américaine The Longview roup en Cette acquisition permet à Linedata Services d accéder au marché nord américain et d étoffer son offre avec la solution dédiée au front office Longview Trading, solution qui sera également distribuées en Europe du Nord et en Asie et utilisée par les sociétés de gestion alternative. Avec l acquisition des actifs dédiés au back office de la société britannique Fund Management Services (FMS) en 2002 et des solutions de gestion de portefeuilles de Thomson Financial pour l Europe en 2003 (avec notamment les produits de back office Icon et Icon Retail), Linedata Services devient un acteur majeur des solutions de gestion d actifs au Royaume-Uni, que cela soit dans les domaines du front office ou du back office. L acquisition de IS en 2005 permet à Linedata Services de compléter son offre de gestion d actifs en Amérique du Nord avec une suite reconnue de solutions back office à destination des zones à faibles contraintes réglementaires. Cette suite comprend les solutions Mfact (solution légère de gestion administrative et comptable de portefeuilles), Mshare (solution à destination des agents de transfert) et Mpartners (solution de gestion des relations comptables de partenariat onshore/offshore). Linedata Services a donc développé très peu de produits en interne sans disposer de fondations issues de sociétés acquises mais la société investit de façon soutenue en R&D afin d améliorer continuellement ses produits existants. 5 E

6 UNE CAPACITE A COUVRIR LA QUASI-TOTALITE DU PROCESSUS DE ESTION ET D EXECUTION DES ORDRES Au travers de sa gamme de produits front et middle office, gamme articulée autour des logiciels Longview Trading (logiciel élu «Meilleur OMS Buy-Side» en 2008 et 2009 par le magazine Waters) et Linedata Compliance, la société couvre la quasiintégralité des tâches inhérentes aux différents métiers de la gestion d actifs (gérants de portefeuille, traders, responsables de la compliance et personnel des opérations). En effet, Longview trading est un logiciel global couvrant toutes les étapes de la gestion d actifs allant de l analyse de portefeuilles, jusqu à l exécution et l optimisation des ordres par les traders mais aussi l analyse des coûts de transactions. De plus, grâce à ses produits LyNX et LAP (Liquidity Alliance Program) Linedata Services couvre également les problématiques de connexion avec les plateformes de gestion des brokers (OMS Sell Side) et les problématiques de liquidité. Linedata a réalisé, au cours des exercices précédents, d importants efforts afin de développer une offre front et middle office intégrée combinant l ensemble de ces produits. Cette offre reçoit aujourd hui un excellent accueil et permet à la société de conserver une bonne dynamique commerciale sur ce segment, et ce, malgré la crise. Cependant, étant donné le nombre important d étapes liées aux processus de gestion d actifs et leur caractère extrêmement spécifique, Linedata Services n est pas en mesure de couvrir la totalité de ces tâches. En effet, son portefeuille produits reste notamment perfectible dans les domaines de l analyse des risques, de l analyse des données de performance et dans les processus relationnels avec les organismes dépositaires. Schématisation d un processus de gestion d actifs Pre Trade Exécution Post Trade Paiement et liquidation Middle Office Buy Side - Calculs de performances - Politique de risques Validation de l ordre - Analyse de compliance - Analyse des risques - estion du collatéral - estion de la relation avec le dépositaire - Réconciliation Allers-retours permanents entre les systèmes internes de front middle et back office OMS 1 Buy Side EMS 2 Buy Side - Mise en place d une stratégie d investissement - Modélisation et analyse de portefeuilles d actifs - Transfert des ordres aux traders - Routage de l ordre -Exécution et optimisation de l ordre - Analyse post-trade des couts de transaction par les traders - Analyse de la performance du portefeuille par le gérant Allers-retours permanents avec les systèmes extérieurs Systèmes de gestion des ordres des intervenants extérieurs : Brokers et Organismes dépositaires 1 OMS : Order Management System, système visant à gérer les ordres réalisés sur des portefeuilles de valeurs 2 EMS : Execution Management System, système permettant 1/ la connexion entre l OMS Buy Side et ceux des brokers ou des Sell Side et 2/ d optimiser la liquidité en mettant en relation un maximum de plateformes de trading Source : enesta UN MARCHÉ CONCURRENTIEL MAIS QUI RESTE TRÈS PROFITABLE POUR LE ROUPE Le marché des technologies financières à destination des gérants de fonds est un marché concurrentiel, notamment dans le domaine du back office, segment relativement vaste (60 % du marché, soit plus de 700 M ) mais sur lequel se positionnent de nombreux acteurs. Cependant, Linedata Services parvient à tirer son épingle du jeu en s appuyant sur une base installée conséquente et fidèle dans ce domaine (le cycle de vie moyen de produits tels que Icon ou Chorus chez le client est le l ordre de 15 ans) lui permettant de générer 1/ d importants revenus récurrents (licences et ASP), 2/ des revenus additionnels de consulting liés à l implémentation de nouvelles fonctionnalités et 3/ des possibilités de cross selling sur des produits de middle et de front office. De plus, la société dispose avec le logiciel Mfact, logiciel de back office léger et rapidement opérationnel chez le client, d un excellent relais de croissance dans les pays à faibles contraintes réglementaires ou même dans les zones offshore et parvient à générer d excellentes marges grâce à ce produit. Malgré un marché du front office également très concurrentiel et une position moins solide que dans le back office, Linedata Services parvient à gagner régulièrement de nouveaux contrats en profitant de la moindre fidélité des clients dans ce domaine. Cette fidélité moindre de la part des clients est liée à des barrières à la sortie plus faibles que dans le domaine du back office car les solutions de front office sont généralement plus légères et nécessitent moins de développements spécifiques. En effet, la valeur ajoutée des produits de front office destinés à la clientèle buy side se situe d avantage dans leur connectivité avec les plateformes de trading sell side et non dans leur customisation et leur intégration chez le client, ce qui les rend facilement remplaçables. De plus, sur ce marché où le cycle d utilisation des produits est particulièrement court (environ 3 à 5 ans), Linedata Services s efforce d offrir des solutions rapidement opérationnelles et limite les coûts de développements qui ne sauraient être justifiés au vu de la courte période d utilisation du logiciel par les clients. 6 E

7 1.1.2 estion alternative (12 % du CA 2009) Suite à l acquisition de Beauchamp Financial Technology (BFT) en 2005, Linedata Service dispose également d une offre front to back à destination des sociétés de gestion alternative. Cette offre s articule autour du produit Longview Trading pour le front office et autour des produits Beauchamp PositionManager et FundManager respectivement pour le middle office et le back office. Par ailleurs, de nombreux modules viennent étoffer cette offre, tels que Tax Lot Engine ou Trading Ledger. Le marché des fonds alternatifs a été très dynamique au cours des dernières années, entrainant une forte croissance du nombre de sociétés de gestion et des encours gérés, mais c est également un segment aujourd hui particulièrement affecté par la crise, comme en témoigne la disparition d un nombre relativement important de hedge funds de petite et de moyenne tailles. De plus, la propension des sociétés de gestion alternative à acheter des licences perpétuelles et à ne pas recourir à des services tels que l ASP ne permet pas à Linedata Services de dérouler pleinement son business modèle (générer une importante part de chiffre d affaires de manière récurrente) auprès de cette clientèle et rend ce segment d autant plus cyclique. Linedata Services bénéficie d une position de leader sur le marché britannique (2 ème marché mondial derrière les Etats-Unis), position partagée avec deux éditeurs spécialisés sur ce segment : l éditeur français Sophis, éditeur détenu depuis 2007 par le fond de Private Equity Advent International, et l éditeur américain Tradar. Parmi les autres acteurs significatifs présents sur ce marché peuvent être également cités certains éditeurs présents sur le marché de la gestion traditionnelle tels que Advent Software, Charles River Development ou encore Bloomberg Synthèse du portefeuille produits à destination de la gestion traditionnelle et alternative râce à cette stratégie de build-up Linedata Services dispose d une suite de logiciels front to back couvrant l ensemble des marchés internationaux pertinents en termes de gestion d actifs : Portefeuille de produits de Linedata Services à destination des sociétés de gestion traditionnelle et alternative estion Traditionnelle estion Alternative Amérique du Nord Royaume-Uni et Asie Europe Continentale Monde Front office EMS Connection Manager Liquidity Manager LyNX LAP (Liquidity Alliance Program) Front et middle Office Middle office OMS Contrôle de la conformité et des risques Contrôle des risques Linedata Compliance Linedata Risk Analytics Longview Trading 2 Beauchamp PositionManager 5 Back office estion administrative et comptable Haut niveau de contraintes Faible niveau de contraintes Icon 3 Chorus Beauchamp FundManager 5 Mfact 4 Produit multinational à destination des zones à faibles contraintes comptables Agents de transferts Mshare 4 Produit multinational phare complété localement par Star 1 (Luxembourg) ou Icon Retail 3 (R-U) estion des partenariats Mpartner 4 1 Produit issu de l acquisition de Bimaco en Produit issu de l acquisition de The Longview roup en Produits issus de l acquisition des solutions de gestion de portefeuilles de Thomson Financial pour l Europe en Produits issus de l acquisition de IS en Produit issu de l acquisition de BFT en 2005 Source : Linedata Services, enesta 7 E

8 1.1.4 Épargne Salariale et Assurance (19 % du CA 2009) UNE POSITION DE RENTE SUR L ÉPARNE D ENTREPRISE L épargne d entreprise est également un marché de la gestion d actifs historiquement adressé par Linedata Services depuis le rapprochement en 1998 de SI Division des Banques et de BDB, sociétés distribuant toutes deux des solutions d épargne d entreprise à destination du marché français. Sur ce marché très fermé et très spécifique, Linedata Services occupe une position de leader avec environ la moitié des 11,8 millions de comptes français d épargne salariale gérés par sa solution NOEE (Nouvelle Offre Epargne Entreprise), notamment grâce à sa présence auprès du IE 1 S2E (regroupement de BNP, Société énérales, HSBC et Axa dans le domaine de l épargne salariale représentant la tenue de 29 % des comptes du marché) et auprès du Crédit Agricole. Sur ce marché, Linedata Services n a pas d autres concurrents que les solutions internes utilisées par les quelques sociétés de gestion ou IE qui ne sont pas aujourd hui clientes de l éditeur français. MAIS PEU DE RELAIS DE CROISSANCE ET DES MARES RELATIVEMENT FAIBLES Cependant, ce marché offre peu de relais de croissance à la société, que cela soit 1/ au niveau de la France, car Linedata Services détient déjà la moitié d un marché estimé à 40 M dans sa globalité et dont le potentiel de croissance est limité, ou 2/ à l international, car l épargne salariale est une spécificité française. Au sein du marché français, Linedata Services compte un total d environ 50 prospects mais dans la mesure où les dix premières sociétés de ce segment gèrent 94 % des comptes aujourd hui existants, le nombre de prospects de taille significative se réduit à une poignée d acteurs : Natixis Interépargne, CM-CIC épargne Salariale, ES (IE comprenant Interfi et Fongepar) ou encore Regard BTP regroupant les comptes des salariés du secteur du BTP. Répartition des comptes d Epargne Salariale par société de gestion (données au 30 juin 2009) Société de gestion Nombre de comptes gérés % du total des comptes Les solutions d épargne salariale étant particulièrement matures et peu critiques et les actifs sous gestion faibles comparativement à la quantité de comptes gérés, la pression sur les prix exercée par les clients est forte. Cette pression sur les prix ne permet pas à la société de dégager une rentabilité équivalente à celle du reste du groupe sur son offre d épargne salariale, et ce, malgré des investissements commerciaux et en R&D particulièrement faibles à présent que la migration vers NOEE est achevée. Linedata Services compte recourir à des ressources situés en Tunisie afin d améliorer la rentabilité liée à l activité de maintenance sur ce produit. LA MIRATION VERS NOEE OFFRE TOUT DE MÊME DES PERSPECTIVES À LINEDATA SERVICES Après 15 ans de services, la plateforme Oryal, ancienne plateforme d Epargne Salariale de Linedata Services et produit historique du groupe, n était plus adaptée aux standards techniques actuels, et, malgré sa position de leader sur le marché, Linedata Services a été contraint de revoir en profondeur sa solution. Etant donné l importance des modifications à apporter à la plateforme existante, Linedata Service a préféré se baser sur l architecture d un nouveau produit en acquérant la solution Pacteo à Creelia, filiale d épargne entreprise de Crédit Agricole Asset Management. C est à partir de cette solution récente puisque mise en production en 2004 et bénéficiant d une architecture particulièrement agile, que Linedata Services a créé la plateforme NOEE destinée à l ensemble de ses clients. Le chantier comprenant l adaptation de cette solution spécifique au Crédit Agricole en une plateforme paramétrable (la plateforme NOEE) et la migration des clients existant de Oryal vers NOEE va prendre deux ans et générer un fort volume de chiffre d affaires pour l activité Implémentation & Consulting du groupe durant cette période (la migration de l ensemble des IE Remarque 1 Natixis Interepargne % Aucun Solution Interne 2 roupe Crédit Agricole % Aucun NOEE 3 BNP ERE % S2E NOEE 4 CM-CIC Epargne Salariale % Aucun Plateforme commune ES 5 Société générale % S2E NOEE 6 Interfi % ES Plateforme commune ES 7 HSBC Epargne Entreprise % S2E NOEE 8 Axa Epargne Entreprise % S2E NOEE 9 Regard BTP % Aucun Solution Interne 10 Fongepar % ES Plateforme commune ES Autres sociétés % N.A. N.A. Total Sources : AF, enesta 1 IE : roupement d Intérêt Économique entre entreprises d un même secteur visant notamment à augmenter le volume d intervention et à réduire les coûts 8 E

9 clients a représenté environ jour/homme pour les opérations de migration proprement dites, jours/ homme pour réaliser les évolutions fonctionnelles et jours / homme pour la conduite du changement). Ces «mega-projets» 1/ sont extrêmement rares pour Linedata Services qui privilégie généralement l acquisition de produits directement commercialisables (cependant la société a conduit le même type de projet dans l assurance vie avec Master-i) et 2/ ne devraient pas se représenter à court ou moyen termes car le portefeuille produits du groupe est, suite à ces deux «mega-projets», particulièrement en phase avec les standards techniques actuels. En effet, une telle migration lourde d une plateforme vieillissante et statique vers une plateforme paramétrable et basée sur un langage Java particulièrement propice au déploiement de portails Internet ne saurait être généralisée à l ensemble des produits du groupe dans la mesure où : - La plateforme Oryal était particulièrement vieille et techniquement inadaptée aux standards actuels ; - La plateforme d épargne salariale n est pas un produit aussi critique et complexe que certains autres produits de gestion d actifs du groupe et le développement de portails web y est particulièrement créateur de valeur, à l image de la plate-forme multiservices WebPass lancée en octobre 2009 et permettant à chaque salarié en France et à l International de bénéficier d une vision consolidée sur internet de l ensemble de ses avoirs. L ASSURANCE : UN VRAI POTENTIEL DE CROISSANCE À MOYEN TERME Issue de l acquisition de la société ESDS Solutions en 2003, l offre de Linedata Services sur ce type de produits cible aujourd hui exclusivement la France mais la nouvelle version du produit Master-i, produit lancé en 2005 et venant remplacer le produit Master-a, est conçue pour être exportée à terme à l international. Avec une part de marché estimée à 15 %, comprenant deux contrats majeurs que sont BNP Paribas (représentant près de la moitié du chiffre d affaires assurance) et Suiss Life, Linedata Services fait figure de 2 ème acteur sur le marché français de l assurance vie, marché estimé par le management à environ 100 M, derrière la SSII américaine Computer Science Corporation (CSC) avec sa solution raphtalk A.I.A. Le marché français reste aujourd hui très fragmenté avec un important recours à des solutions internes et une multitude d acteurs s adjugeant moins de 5 % de part de marché, tels que la SSII américaine EDS (Solcorp), la société belge BSB (Solife), l éditeur britannique FIS Software (Alis) ou encore Kapia Solutions (Kelis et Kelia), société spécialisée dans les solutions de gestion des contrats d assurance vie et réalisant un chiffre d affaires annuel de 3 M. Linedata Services espère profiter de la fragmentation du marché français sur ce segment ainsi que de la mise en production des nouvelles versions de son produit Master-i pour gagner des parts de marché dans les années à venir. Malgré la possibilité de gagner des parts de marché, la France offre des perspectives de croissance limitées et la société envisage, à partir de 2011, de pénétrer le marché européen par l intermédiaire de filiales de grands comptes déjà clients du groupe. Les perspectives de développement de l offre Master-i sur le marché européen représentent un excellent relai de croissance car ce marché est également très peu mature et les parts de marché ne sont actuellement pas clairement distribuées, avec toujours CSC en leader non dominant et une multitude de petits acteurs. MAIS UNE ENÈSE DIFICILE POUR LA NOUVELLE VERSION DE MASTER-I Dans l optique de remplacer Master-a, sa solution vieillissante dans le domaine de l assurance, Linedata Services a lancé en 2005 Master-i, une solution plus complète, rapidement opérationnelle chez le client et s appuyant sur des outils de gestion flexibles. Cette nouvelle solution se veut particulièrement en phase avec la demande actuelle, que cela soit sur le plan technologique, métier ou ergonomique : - une plateforme reposant sur des outils Web permettant un accès en temps réel dans un contexte où le «time to market» est un élément majeur ; - un progiciel multilingue, multi devise, multicanal, multisociétés et multipays répondant ainsi aux fortes attentes exprimées par les grands acteurs de l assurance ; - une refonte du poste de travail apportant confort et productivité à l utilisateur ; - une plateforme permettant la gestion de l assurance collective, la prévoyance, la retraite, l assurance emprunteur et les rentes. Cette version du produit Master-i sera rapidement déployée chez un grand nombre de clients du groupe mais certains clients exigeront davantage de customisations entraînant d importants frais de développement. En effet, en fin d année 2007, en parallèle de la migration de sa base de clients existant vers cette première version de Master-i, Linedata Services signe deux importants contrats avec BNP Paribas et Suiss Life, contrats intégrant d importants projets au forfait afin de développer une version plus aboutie du produit intégrant davantage de fonctionnalités et de nombreux développements spécifiques. Suite à des complications et à un mauvais dimensionnement de ces projets Linedata Services a dû comptabiliser 4 M et 1,3 M de pertes à terminaison respectivement en 2008 et au 1 er semestre 2009 mais aussi consentir des efforts humains particuliers au 2 ème semestre 2009 (pour un impact négatif que nous estimons à -3 M ) afin de livrer le produit en début d année Aujourd hui, l ensemble des difficultés sont passées, hormis encore 3,2 M de frais d accompagnement à consentir en 2010, et la société souhaite investir commercialement sur cette version de Master-i afin de gagner des parts de marché sur ce segment. 9 E

10 1.1.5 Crédit Financement (22 % du CA 2009) Au travers de ses solutions de gestion des crédits et du financement, Linedata Services accompagne 25 établissements financiers en Europe et en Afrique du Nord dans les domaines du crédit à la consommation, du financement de véhicules, du financement des professionnels ou des crédits syndiqués en dehors de l immobilier. L offre de Linedata Services dans ce domaine s articule autour de deux solutions complètes disposant à la fois d une approche front office et back office : - Uniloan, solution de gestion des prêts internationaux, des crédits aux professionnels et de gestion des garanties apportées, dédiée à de grands établissements financiers ; - EKIP, solution de gestion pour le financement de leasing et de crédit, notamment dans les domaines de l automobile, de l équipement des entreprises et des particuliers. Cette solution complète propose une approche front to back reposant sur la solution de front office EKIP POS, solution web extrêmement légère dédiée aux opérationnels de terrain permettant de réaliser des montages et des simulations, et la solution EKIP back office intégrée à cette dernière permettant d'assurer la mise en production et la gestion des dossiers. Portefeuille produit de Linedata Service sur le segment du Crédit Financement estion Montage Backvvv Officevvvv EKIP Back Office vvvvvvvvvv vvvfront vvvvofficev EKIP vvvvvvvv POS Mise en Production Middle Office Analyse Source : Linedata Services Les solutions de crédit financement ne sont pas vendues sous la forme de licences récurrentes mais sur la base d un droit d entrée (prix fixe facturé en amont mais inférieur au prix d une licence perpétuelle) et d un contrat de maintenance, fonction du nombre de contrats gérés. Ce segment développé suite à l acquisition de la société EKIP/INENETUDES en 2000 est particulièrement intéressant pour Linedata Services car: - le marché du crédit financement représente une source de diversification pour le groupe en dehors du marché de la gestion d actifs ; - c est un marché récent, en forte croissance et sur lequel les positions concurrentielles ne sont pas encore figées (aucun acteur en Europe ne détient plus de 10 % de part de marché) ; - c est un marché représentant un relais de croissance à l échelle européenne, voire à l échelle mondiale. De ce fait, l activité de crédit financement connait une croissance soutenue chez Linedata Services, et ce, malgré la crise du crédit et pèse aujourd hui 22 % du chiffre d affaires du groupe contre 18 % en La société espère profiter du manque de maturité actuelle du marché européen, marché que le management estime à 400 M, afin de continuer à développer cette activité malgré un net ralentissement des activités de crédit depuis le début de la crise actuelle. 10 E

11 1.1.6 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays Historiquement présent en France dans le domaine des solutions back office pour la gestion traditionnelle, Linedata Services dispose aujourd hui d un portefeuille de produits lui permettant d être présent dans les principales zones géographiques clés du marché de la gestion traditionnelle et alternative, que cela soit en front, middle ou back office. Cependant, la position concurrentielle du groupe varie fortement en fonction des pays et des métiers couverts. Répartition du chiffre d affaires 2009 de Linedata Services par zone géographique Europe du Nord 22 % Amérique du Nord 25 % Europe du Sud 52 % Asie 2 % Source : Linedata Services EUROPE DU SUD (52 % DU CA 2009) Sur ce marché, qui comprend principalement la France (plus de 90 % du CA de la zone, CA réalisé en estion d Actifs et Crédit Financement), le reste de l Europe Continentale hors Luxembourg (estion d actifs notamment via Mfact et Crédit Financement) et la Tunisie (Crédit Financement), Linedata Services dispose de positions concurrentielles diverses sur les marchés visés : - une position de leader sur le marché, strictement français, de l épargne d entreprise avec une part de marché d environ 50 %, grâce à sa plateforme NOEE ; - une position de deuxième acteur sur le marché français de l assurance vie derrière le leader Computer Science Corp. (CSC) avec une part de marché estimée à 15 % par la société ; - une position de co-leader avec Sungard, leader mondial des solutions financières pour la gestion d actifs, sur le marché français des solutions back office pour la gestion traditionnelle, grâce à sa solution Chorus. Selon la société, les deux acteurs se partageraient une part de marché proche de 80 % sur ce marché constitué de moins de 200 sociétés de gestion ; - une position faible 1/ dans le front office, dans la mesure où son produit Longview Trading n a pas été adapté au marché français, et 2/ au niveau de la gestion alternative, le marché français n étant pas suffisamment attractif pour justifier qu il soit adressé (4 % du volume d actifs gérés par gestion alternative dans le monde en 2008 selon l International Financial Services London). EUROPE DU NORD (22 % DU CA 2009) Ce marché est principalement constitué du Royaume-Uni (environ 80 % du CA de la zone), de l Irlande (environ 12 % du CA de la zone) et du Luxembourg (environ 8 % du CA de la zone). Par le biais de multiples acquisitions (The Longview roup, actifs IAS II de la société Fund Management Services, solutions de gestion de portefeuilles pour l Europe de Thomson Financial et Beauchamp Financial Technology), Linedata Services a acquis une position de leader sur le marché britannique de la gestion d actifs, que cela soit en front office ou en back office. En effet, Linedata Services détient aujourd hui : - une position de leader sur le marché du back office à destination des sociétés de gestion traditionnelle grâce à ses produits Icon et MFact, position partagée avec les sociétés Sungard et DST International ; - une position d acteur reconnu dans le domaine du front office grâce à l adaptation du produit Longview Trading sur ce marché. La société mise notamment sur le manque de fidélité des clients dans le domaine du front office pour gagner des parts de marché et conquérir une position de leader ; - une position de 3 ème acteur sur le marché de la gestion alternative grâce aux produits Beauchamp, derrière les sociétés Tradar et Sophis. 11 E

12 Equity &BondResearch AMÉRIQUE DU NORD (25 % DU CA 2009) Sur le marché nord-américain, Linedata Services est un acteur reconnu mais son positionnement est moins affirmé qu en Europe, face aux géants américains Advent, Sungard ou DST Systems. En effet, Linedata Services ne dispose pas aujourd hui d un produit de gestion back office à destination des Etats-Unis ou du Canada (son produit de gestion back office MFact étant destiné aux zones disposant de faibles contraintes réglementaires), et ce, en raison de l acquisition ratée de la société FMC en Cependant Linedata Services dispose tout de même de : - une position de leader dans le domaine du front office à destination des sociétés de gestion traditionnelle et alternative, grâce au succès de la solution Longview Trading ; - un bon dynamisme de la solution de middle / back office MFact dans les zones à faibles contraintes réglementaires (Caraïbes : Porto Rico, Iles Caïman, Bahamas, etc.), permettant à Linedata Services d améliorer régulièrement sa position concurrentielle même si la société n entre toujours pas aujourd hui dans le top 10 des sociétés leaders sur le segment du back office ; - une position parmi les dix premiers acteurs du marché destiné aux fonds alternatifs grâce à la bonne tenue des produits Beauchamp sur le marché américain. Sur ce marché, le groupe atteint un taux de revenus récurrents particulièrement important, situé autour de 80 % grâce notamment au succès des produits Longview ASP (version ASP du produit Longview Trading) et MFact. ASIE (2 % DU CA 2009) Issue de l acquisition de la société Beauchamp Financial Technology en 2005, l activité de Linedata Services en Asie reste aujourd hui marginale à l échelle du groupe et se concentre sur les principales plateformes financières de la région que sont Hong-Kong et Singapour. Du fait du positionnement de Beauchamp Financial Technology dans le domaine des solutions back office à destination des fonds alternatifs, Linedata Services est un acteur reconnu dans la région sur ce marché (les hedge funds représentent environ 60 % du chiffre d affaires de Linedata Services dans la région) mais la société cherche à présent à intensifier la pénétration de ses produits Longview et MFact, afin de gagner des parts de marché auprès des sociétés de gestion traditionnelle. Sur ces marchés très «occidentaux» que sont Hong-Kong et Singapour, Linedata Services rencontre une concurrence similaire à celle des marchés anglo-saxons (Sungard et DST International en Back office, Charles River et Misys en Front office, etc.). Par ailleurs, Linedata Services cherche à pénétrer des places financières moins «occidentalisées» telles que la Chine ou la Malaisie. Sur ces marchés, les solutions actuellement utilisées sont plus souvent locales ou interne et Linedata Services estime que sa solution MFact pourrait recevoir un bon accueil. Récapitulatif du positionnement concurrentiel de Linedata Services sur ses différents marchés Europe du Sud Europe du Nord Amérique du Nord Asie Métier estion traditionnelle - Front Office estion traditionnelle - Back Office estion alternative Epargne Salariale Assurance Crédits et financement Absent du marché Présent mais acteur marginal Acteur reconnu du marché Parmi les leaders du marché Leader unique sur le marché Sources : Linedata Services, enesta 1.2 Un développement appuyé sur un modèle récurrent apportant une forte visibilité Le modèle récurrent que s attache à développer Linedata Services depuis dix ans se base principalement 1/ sur le modèle ASP (Application Services Provider), modèle permettant l exécution et la gestion des applications à distance au sein des centres de calcul de Linedata Services ou ceux de son partenaire Atos Origin, et 2/ sur un business modèle incitant la facturation des licences sous la forme d abonnements, contrairement à de nombreux éditeurs privilégiant des facturations «upfront». 12 E

13 En effet, grâce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP, 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents, contrats d une durée comprise entre 2 et 5 ans et affichant un taux de renouvellement supérieur à 90 %, mais aussi 3/ à l application d un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd hui à construire plus de 60 % de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. Chiffre d affaires 2009 de Linedata Services par activité Licences récurrentes 20 % Licences perpétuelles 8 % Revenus récurrents 67 % Maintenance & Support 26 % ASP & Facilities Management 22 % Implémentation & Consulting 26% Source : Linedata Services Un modèle alliant ASP et licences récurrentes particulièrement en phase avec la demande actuelle UN CHOIX TECHNOLOIQUE CLAIR ET PERTINENT Linedata Services a rapidement pris le parti de développer des applications exécutables à distance, dans un premier temps depuis des serveurs internes aux sociétés clientes puis, avec le développement d Internet, depuis des serveurs hébergés dans ses locaux et gérés par ses soins (ou hébergés et gérés par un prestataire de services partenaire tel que Atos Origin) lui permettant de développer un modèle d ASP. Ce choix technologique initié très tôt se révèle encore aujourd hui particulièrement pertinent car les problématiques auxquelles répond le modèle ASP depuis plus de 10 ans (externalisation des processus de gestion et mutualisation des ressources, facilité de maintenance, lissage des coûts, etc.) sont plus que jamais au cœur des attentes actuelles des DSI. PAS ENCORE REMIS EN CAUSE PAR LE MODÈLE SAAS Les applications de type SaaS (Software as a Service) sont souvent présentées comme les applications hébergées de nouvelle génération car, contrairement aux applications ASP qui sont généralement des versions hébergées d applications «On-Premise» (applications locales «classiques»), ces dernières sont conçues nativement pour le web et articulées autour d une architecture SOA (Service Oriented Architecture) permettant une meilleure modularité. Cependant, même si le marché montre un engouement croissant pour les applications SaaS, ces dernières ne sont pas adaptées à tous les marchés et leur adoption reste aujourd hui très centrée sur des domaines non verticaux (CRM, Ressources Humaines, etc.) ou des outils ne représentant pas des niveaux de criticité importants. En effet, sur des segments verticaux (segments impliquant le cœur de métier de l entreprise cliente) tels que les solutions back office destinées aux sociétés de gestion traditionnelles, solutions pouvant être considérées comme l ERP des sociétés de gestion d actifs, les spécificités liées aux besoins de chaque client et le niveau important d intégration avec les processus métiers ne permettent pas l utilisation de solutions SaaS. L ASP reste ainsi sur ce segment un modèle particulièrement pertinent. De même, la réactivité et la robustesse nécessaires aux solutions de front office limitent l utilisation de solutions SaaS. Principaux types d applications d entreprises (détails en annexe 2 p. 37) On-Premise ASP Saas Solutions locales ne disposant pas d architecture SOA mais fortement customisables grâce à des développements spécifiques Hébergement Solutions souvent issues du «On Premise» et rendues exécutables à distance via l adjonction d une couche HTML. SOA Applications natives pour le web disposant d une architecture type SOA modulaire. La customisation et le champ d application sont limités Source : enesta 13 E

14 râce à ce choix technologique opéré très tôt et à la migration récente de certains produits vieillissants (Oryal vers NOEE et Master-a vers Master-i), Linedata Services dispose aujourd hui d un portefeuille dont les produits phares sont particulièrement adaptés à la demande actuelle et n a donc pas la nécessité d investir à court terme d importants frais de recherche et développement afin de migrer massivement son offre sur une nouvelle architecture. UN COUPLE «ASP + FACTURATION DE LA LICENCE PAR ABONNEMENT» PLÉBICITÉ PAR DES SOCIÉTÉS DÉSIREUSES DE LISSER LEURS INVESTISSEMENTS Afin de développer une base importante de chiffre d affaires récurrent, Linedata Services favorise la vente de licences sous la forme d abonnements d une durée de 2 ans pour les solutions de front office et de 3 à 5 ans pour les solutions de back office. Une fois la période d engagement terminée, le client est libre de renouveler ou non son abonnement afin de continuer à utiliser le logiciel. Du fait de son positionnement fort sur le marché du back office, domaine sur lequel les solutions sont lourdes et couteuses à implémenter, Linedata Services observe un taux de renouvellement de 95 % sur ses solutions, la majorité des départs ayant lieu au niveau des solutions de front office, domaine pour lequel les clients sont moins fidèles. Les sociétés clientes sont de plus en plus adeptes de ce type de facturation car cela leur permet de diminuer l investissement initial qu elles doivent consentir même si à terme, lorsqu elles rentent fidèles sur de longues périodes, ces solutions peuvent leur couter significativement plus cher qu une licence perpétuelle. Ce modèle de facturation par abonnement est particulièrement en phase avec le modèle ASP car il est cohérent 1/ avec la perception que peuvent avoir les clients de l utilisation de ces solutions hébergées, non plus comme un produit mais comme un service, et 2/ avec leur volonté de diminuer les investissements initiaux correspondant. Ainsi, Linedata Services peut aisément justifier ce modèle de facturation auprès de ses clients, contrairement aux éditeurs distribuant majoritairement des solutions «On-Premise», solutions pour lesquelles il est difficile de justifier une facturation sous forme d abonnement auprès des clients (en dehors des contrats de maintenance), et ce, dans la mesure où ces derniers ont l ambition d avoir la pleine propriété du produit dès la phase d achat et octroyant de multiples sources de revenus récurrents LES REVENUS ISSUS DES SERVICES D HEBEREEMENT De plus, le modèle technologique des applications hébergées permet à Linedata Services de proposer des prestations de services d exploitation, services pour lesquels la société propose différents niveaux de prise en charge : - le Facilities Management, service comprenant la gestion du matériel sur le site du client et l administration du système ; - l ASP, modèle le plus poussé d externalisation applicatif pour lequel Linedata Services reste propriétaire du matériel et l héberge dans ses locaux (ou ceux d un partenaire) en garantissant au client l accès à distance au service applicatif. Ces services complémentaires, qui représentaient 22 % du chiffre d affaires de la société en 2009, permettent d un côté à Linedata Services de générer une part importante de revenus récurrent et, de l autre, aux sociétés clientes de diminuer le coût de leurs investissements initiaux (formation à la gestion et l administration des solutions, investissement dans des centres de données, etc.). ET LA MAINTENANCE VIENNENT ONFLER LES REVENUS RÉCURRENTS En plus des licences, donnant le droit d utiliser les logiciels, la société facture à ses clients un service de maintenance pour un montant compris entre 15 % et 25 % du prix des licences. Ce service, qui comprend à la fois des prestations de support clients et de mise à jour logiciels, est réglé au deuxième semestre de l année par le client et reconnu mois par mois par la société. Cette activité génère aujourd hui un niveau de marge plus faible que la vente de licences ou la prestation de services ASP dans la mesure où elle intègre un certain nombre de services à plus faible valeur ajoutée tels que le help-desk mais bénéficie d un levier important d amélioration de marge grâce à l utilisation de ressources offshore. La société dispose aujourd hui de près de 50 personnes basées dans des pays à bas coûts (Tunisie et Lettonie) dédiées au support clients soit plus de 15 % de ses effectifs dédiés à cette activité. Le management envisage d accroitre la part des employés basés dans ces deux localisations dès 2010 afin de faire progresser la rentabilité de cette activité. Du point de vue du reporting du groupe, le segment maintenance & support, segment représentant 26 % du chiffre d affaires de la société en 2009, inclut uniquement les revenus de maintenance liés aux licences perpétuelles. Les revenus de maintenance perçus en marge des contrats de licences récurrentes sont eux compris dans le chiffre d affaires de ces mêmes licences récurrentes. LE CONSULTIN CONSIDÉRÉ COMME STATISTIQUEMENT RÉCURRENT? Au-delà de ces nombreuses sources de revenus, Linedata Services propose également, à l instar de la grande majorité des sociétés éditrices de logiciels, des services de consulting consistant en des missions ponctuelles de développement de nouvelles fonctionnalités ou de customisation des outils installés chez le client. Cette source de revenus n est pas à proprement parler prévisible (contrairement à la maintenant, elle n est pas prévue de manière contractuelle lors de la vente de licence) mais elle s est révélée par le passé statistiquement récurrente dans la mesure où les clients dans leur ensemble consommaient chaque 14 E

15 année un montant non négligeable et relativement constant de services de consulting. Ce caractère relativement récurrent du consulting a cependant été invalidé durant l année 2009 car les clients, désireux de diminuer leurs investissements discrétionnaires, ont fortement diminué leur recours à ce type de services. Le consulting n est donc pas un chiffre d affaires purement récurrent pour la société mais représente une source de revenus additionnelle lui permettant de rester proche de ses clients et d optimiser l usage qu ils font des produits Linedata Services. In fine, dans ce modèle, la seule source de revenus purement non récurrente provient des projets d implémentation facturés dans l année de la vente de licence ou reconnus au fur et à mesure de leur avancement lorsque ce sont des projets de taille importante. râce à ce modèle alliant ASP et licences récurrentes, Linedata Services est en mesure de facturer quatre types de prestations lui permettant de générer des revenus plus importants et plus réguliers qu un éditeur proposant des solutions «On-Premise» avec une licence facturée «upfront». Structure des revenus potentiels découlant d un contrat de licence signé avec un client : chez un éditeur distribuant des solutions «On Premise» avec paiement de la licence «upfront» chez Linedata Services en distribuant des solutions ASP avec paiement de la licence par abonnement N N+1 N+2 N+3 N+4 0 N N+1 N+2 N+3 N+4 Licence Maintenance Implémentation & Consulting Licence Maintenance ASP Implémentation & Consulting Source : enesta Un modèle permettant de lisser les aléas conjoncturels Depuis plusieurs années Linedata Services incite ses clients à souscrire des licences récurrentes, faisant ainsi progressivement évoluer son mix de vente de licences vers plus de signatures récurrentes entre 2005 et 2007, et ce, afin d obtenir une meilleure visibilité sur ses revenus futurs et de lisser les aléas conjoncturels. Bien que la mise en place d un tel modèle récurrent vienne dans un premier temps brider la croissance de la société, ce modèle se révèle extrêmement vertueux par la suite 1/ en permettant au management de s appuyer sur une importante base de chiffre d affaires garantie avant même le début de l année et 2/ en apportant aux actionnaires une excellente visibilité sur les résultats futurs de la société. Alors que la société maitrisait parfaitement la mise en place de ce modèle, cette évolution a été artificiellement accélérée à partir du 4 ème trimestre 2008 par la chute brutale des signatures de licences perpétuelles, chute liée à un climat d attentisme extrême de la part des clients suite à la faillite de Lehman Brothers. La reprise des investissements informatiques à partir de 2010 entrainerait mécaniquement une reprise des ventes de licences perpétuelles amenant le mix de ventes à un niveau d équilibre d avantage situé autour de % de licences récurrentes / % de licences perpétuelles. Evolution du mix de vente de licences perpétuelles et récurrentes 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18,0 % 18,9 % 19,0 % 16,0 % 13,4 % 52 % 53 % 57 % 72 % 72 % FY-05 FY-06 FY-07 FY-08 FY % 25 % 20 % 15 % Licences perpétuelles Licences récurrentes 10 % Marge d'ebitda 5 % 0 % Source : Linedata Services 15 E

16 LA MISE EN PLACE DE CE MODÈLE RÉCURRENT A PESÉ SUR LA CROISSANCE ET LES MARES AU COURS DE CES DERNIÈRES ANNÉES Cette évolution n a pas été sans conséquence sur les résultats financiers de la société entre 2005 et 2007, car elle est venue brider la croissance du chiffre d affaires et peser sur les marges : - Au niveau du chiffre d affaires, la diminution de la proportion des licences perpétuelles (licences pour lesquelles le chiffre d affaires est reconnu lors de la 1 ère année) au profit de licences récurrentes (licences pour lesquelles le chiffre d affaires est étalé tout au long de la durée du contrat) a clairement bridé la croissance du chiffre d affaires de la société entre 2005 et En effet, la dynamique commerciale permettant à la société de signer un nombre important de nouvelles licences entre 2005 et 2007 n apparait pas de façon aussi flagrante en termes de croissance du chiffre d affaires durant cette période du fait du décalage dans la reconnaissance du chiffre d affaires des licences récurrentes. Ainsi, à titre d illustration, la croissance des ventes de licences a été de seulement +5 % en 2007 alors que la dynamique commerciale du groupe était bien supérieure cette année là. - Au niveau de la rentabilité : l évolution de ce mix en faveur de plus de licences récurrentes a mécaniquement pénalisé la marge brute du groupe au cours de ces dernières années. En effet, les revenus issus des licences perpétuelles génèrent une plus forte marge brute que les revenus issus des licences récurrentes car contrairement à ces derniers, ils n incluent pas les revenus issus de la maintenance, revenus générant une marge brute inférieure aux revenus de licence. MAIS IL PERMET AUJOURD HUI DE LISSER LES ALEAS CONJONCTURELS En modélisant le chiffre d affaires global réalisé par des sociétés utilisant les deux modèles distincts que sont 1/ les solutions «On Premise» avec paiement de la licence «upfront» d une part et 2/ les solutions ASP avec paiement de la licence par abonnement d autre part, et ce, en nous basant sur les structures de revenus énoncées au paragraphe 1.2.2, nous constatons effectivement la capacité du modèle récurrent à lisser l impact d une importante baisse de l activité commerciale sur le chiffre d affaires global de la société. La contrepartie de ce modèle récurrent est qu il embarque la faible performance commerciale réalisée en année N sur l année N+1 et, avec une moindre mesure, sur les années suivantes, ce qui implique une reprise plus progressive de la croissance. Le modèle mixte de Linedata Services lui permet de se situer entre ces deux niveaux de réaction face à la chute des ventes de nouvelles licences observée depuis le 4 ème trimestre 2008 et devrait lui permettre de miser sur les licences perpétuelles afin de renouer avec la croissance le plus rapidement possible. Modélisation de l impact sur le chiffre d affaires d une baisse des ventes de nouvelles licences : chez un éditeur distribuant uniquement des solutions «On Premise» avec paiement de la licence «upfront» chez un éditeur distribuant uniquement des solutions ASP avec paiement de la licence par abonnement % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % - 5 % - 10 % - 15 % - 20 % - 25 % % 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Croissance du chiffre d'affaires Croissance des ventes de licences Source : enesta Ainsi, bien que la mise en place de ce modèle récurrent ait, dans une certaine mesure, bridé les performances financières de Linedata Services entre 2005 et 2007, la société a récolté les fruits de cette politique en 2008 et 2009 : - Au niveau du chiffre d affaires : en effet, la société a affiché une baisse limitée à -14 % de ses revenus de licences en 2008 (baisse liée à une chute de -44 % des ventes de licences perpétuelles) et une croissance de ses revenus de licences de près de 2 % en 2009, là ou certains acteurs concentrés sur la vente de licences perpétuelles tels que SAP ont pu afficher des décroissances particulièrement importantes de leurs ventes de licences (décroissance de -30 % des ventes de licences sur les 9 premiers mois de l année 2009 pour SAP). Cette faible baisse des ventes de licences couplée aux revenus récurrents issus de l ASP et de la maintenance ont permis à la société d afficher une bonne résistance de son 16 E

17 chiffre d affaires éditeur (chiffre d affaires excluant les revenus issus de l implémentation et du consulting) avec une baisse limitée à -4,7 % en 2008 et une croissance de +1,2 % en De plus, ce modèle permet également de lisser le pic de ventes généralement observé en fin d année chez les éditeurs de logiciels, pic lié à la volonté des sociétés éditrices de logiciels de conclure des affaires avant la clôture de l exercice. Ceci permet donc de diminuer l importance du 4 ème trimestre dans la réalisation des objectifs annuels et ainsi réduire les risques de surprises (bonnes ou mauvaises) lors de la publication du chiffre d affaires annuel. Evolution du chiffre d affaires de Linedata Services et de la part de chiffre d affaires récurrent 54 M +47,3 % +43,2 % 79 M +19,8 % +19,8 % +19,8 % 95 M +5,9 % +5,9 % +5,9 % 100 M 113 M +22,4 % +12,8 % +60,9 % 139 M +7,1 % +5,2 % +12,8 % +8,7 % +1,7 % +12,8 % 148 M +11,1 % +7,2 % +14,4 % 165 M -2,5 % -10,4 % +3,7 % 161 M -10,1 % -24,6 % -0,4 % 145 M +49,6 % 64 % 65 % 65 % 65 % 65 % 54 % 55 % 56 % 60 % 66 % pro forma Part du chiffre d'affaires récurrent Part du chiffre d'affaires non récurrent Source : Linedata Services - Au niveau de la rentabilité : dans ce métier où une grande partie des charges sont fixes (environ 70 % de charges fixes selon nos estimations dans le cas de Linedata Services en 2008), la possibilité pour le groupe de lisser la variation de son chiffre d affaires lui a mécaniquement permis de limiter la volatilité de sa rentabilité. Cependant, en raison de l important niveau de charges fixes inhérent au métier d éditeur de logiciels, la rentabilité de Linedata Services s est tout de même fortement dégradée en 2008 avec la chute des ventes de licences perpétuelles. Après être parvenu à fortement réduire sa base de coûts fixes en 2009, Linedata Services devrait profiter de la reprise des ventes de licences perpétuelles en 2010 et 2011 pour diluer davantage ses coûts fixes et ainsi améliorer sa rentabilité. Evolution des marges d EBITDA et d EBIT de Linedata Services depuis ,6 % 17,5 % 20,1 % 18,9 % 17,8 % 18,0 % 18,9 % 19,0 % 16,0 % 15,2 % 14,7 % 13,3 % 13,1 % 11,6 % 12,6 % 14,4 % 13,4 % 13,4 % 5,9 % 10,8 % 8,0 % 54 M 79 M 95 M 100 M 113 M 139 M 148 M 165 M 161 M 145 M pro forma Chiffre d'affaires Marge d'ebitda Marge d'ebit ,0 % Source : Linedata Services 17 E

18 1.2.4 et d investir sereinement dans la R&D UN NIVEAU D INVESTISSEMENT EN R&D PLUS IMPORTANT QU IL N Y PARAIT râce à sa solide base de revenus récurrents, Linedata Services maintient un niveau soutenu d investissements en R&D, lui permettant de continuer à développer ses produits et de conserver ainsi un excellent niveau technologique. En effet, Linedata Services consacre généralement des frais annuels bruts de R&D, retraités des montants capitalisés et des crédits d impôt recherche, proche de 9 % de son chiffre d affaires. Ce montant pourrait paraître faible comparativement à certains acteurs du secteur des logiciels mais il convient de noter que ce montant est rapporté au montant total du chiffre d affaires du groupe, montant incluant une part importante d activité de services. Ces frais de R&D représentent généralement environ 15 % du chiffre d affaires «éditeur» de la société (chiffre d affaires excluant les revenus issus des services d implémentation et de conseil). A titre de comparaison, une société comme SAP consacre également tous les ans près de 15 % de son chiffre d affaires annuel à ses dépenses de R&D et Dassault Systèmes a pour sa part consacré 28 % de son chiffre d affaires en dépenses de R&D l année passée. Par ailleurs, dans une logique prudente, Linedata Services capitalise généralement un montant relativement faible de ses investissements en R&D, montant compris entre 10 % et 15 % de ses investissements en R&D. L OFFSHORE COMME LEVIER SUR LES COÛTS La société a fait le choix d externaliser une partie de ses ressources de R&D dans des pays à bas coûts, afin de maintenir un volume d activité constant en la matière tout en réduisant les coûts liés à ce poste. Linedata Services dispose aujourd hui de 50 personnes basées en Tunisies et dédiées aux projets de R&D liés aux produits EKIP et Master-i, soit environ 16 % des effectifs R&D du groupe. De plus, Linedata Services a hérité, lors de l acquisition de la société britannique Beauchamp FT, d une plateforme située en Lettonie, plateforme aujourd hui dédiée aux opérations de support concernant les produits dédiés aux hedge funds mais que la société pourrait utiliser afin de recruter des ressources dédiées à la R&D sur ces produits. La société envisage d effectuer entre 25 et 30 recrutements en 2010 dont l essentiel dans des zones offshore (Lettonie ou Tunisie) à la fois sur des fonctions de support et de R&D. Le coût global d un employé offshore (en incluant les coûts supplémentaires liés au management et aux pertes de productivité inhérents à ce type de plateformes) étant deux fois inférieur à celui d un employé onshore, Linedata Services pense être en mesure de diminuer ses frais de R&D à 7 % ou 8 % de son chiffre d affaires en 2010 ou 2011, contre environ 9 % en 2008 et mais une double casquette éditeur / intégrateur aujourd hui source de difficultés Du fait de leur spécificité, les produits vendus par Linedata Services nécessitent en général un certain travail de développement afin d être utilisables par le client : développement de fonctionnalités spécifiques pour le client, adaptations réglementaires, intégration avec des logiciels existants, customisation, etc. Linedata Services a fait le choix de réaliser une majeure partie de ce travail d intégration en interne, au sein de son entité de conseil et d implémentation, et ce, afin de rester proche de ses clients et de capitaliser sur ces projets d intégration pour le développement futur de ses produits. Pour les logiciels nécessitant un travail modéré (Mfact, les produits Beauchamp ou Longview Trading), la société réalise les projets avec ses ressources internes alors que pour les logiciels de back office particulièrement lourds à implémenter (Icon ou Chorus), Linedata Services partage les projets avec des intégrateurs internationaux tels que Accenture ou Atos Origin. Bien qu elle permette à la société 1/ de générer un volume important de chiffre d affaires (environ 35 % du chiffre d affaires du groupe en période de croissance) et 2/ de faire financer une partie de ses frais de R&D par ses clients, cette activité pose aujourd hui plusieurs difficultés : - c est actuellement l activité la moins bien margée du groupe et les vecteurs d amélioration de la rentabilité ne sont pas significatifs : recours limité à l offshore et peu d économies d échelle ou d industrialisation dans la mesure où le volume de projets reste faible. Cette activité a donc un effet largement négatif sur le taux marge brute du groupe, qui devrait s accentuer en cas de reprise des grands projets d intégration ; - c est une activité non récurrente, principalement liée à la vente de nouvelles licences ; - les projets au forfait portent un risque d exécution. Ainsi, les projets d intégration réalisés par Linedata Services incluant un engagement de résultat, ils portent un risque clair d exécution en cas de problème de dimensionnement ou de retard et viennent diminuer encore davantage la rentabilité de cette activité ; - l absence de partenariat commercial fort avec des intégrateurs pénalise l activité de la société. En réalisant elle-même une grande partie des projets d intégration, la société diminue l intérêt que les intégrateurs peuvent avoir à pousser ses solutions auprès des clients finaux et elle se coupe ainsi d un canal de vente particulièrement porteur pour les éditeurs de logiciels. 18 E

19 2 Des résultats 2009 actant la recovery de la société 2.1 Un chiffre d affaires particulièrement résistant en dehors de l effet NOEE Linedata Services a publié le 11 février dernier un chiffre d affaires 2009 de 144,5 M, en décroissance organique de -9,7 % par rapport à En Europe du Sud, l activité est en décroissance organique de -12,6 % sur l année, pénalisée par l effet de base lié à la migration vers la plateforme NOEE achevée en janvier Au-delà de cet effet de base défavorable impliquant à lui seul une décroissance de -6,2 % au niveau du groupe, le chiffre d affaires du groupe a également été pénalisé par l environnement extrêmement difficile en Europe du Nord, région qui affiche une décroissance organique de -12,1 % sur l année, tirée par la chute de son chiffre d affaires Implémentation & Consulting. Sur l ensemble de l année, le chiffre d affaires éditeur de la société ressort en croissance de plus de +1 %. Chiffre d affaires de Linedata Services par zone géographique en 2009 en M T T T T FY 2009 FY 2008 Europe du Sud 19,7 19,3 15,8 19,7 74,5 85,2 variation org. -13,5 % -20,6 % -17,2 % +3,5 % -12,6 % - Europe du Nord 7,8 8,1 8,3 7,0 31,2 38,6 variation org. -6,0 % -12,5 % -12,6 % -17,4 % -12,1 % - Amérique du Nord 8,6 9,4 6,5 10,9 35,5 33,6 variation org. -9,4 % +8,4 % -19,0 % +16,6 % +0,0 % - Asie 0,8 0,9 1,0 0,6 3,4 3,3 variation org. +8,9 % -35,0 % +40,2 % -2,7 % -5,3 % - Total 36,9 37,7 31,6 38,3 144,5 160,7 variation org. -9,9 % -13,9 % -15,5 % +1,5 % -9,7 % - Sources : Linedata Services, estimations enesta LA MIRATION NOEE ENTRAINE À ELLE SEULE -6,2 % DE DÉCROISSANCE ORANIQUE Au sein du segment de l Epargne Salariale, la migration de l ensemble des clients de la plateforme Oryal vers la plateforme NOEE (Nouvelle Offre Epargne Entreprise) avait généré en 2008 environ 10 M de chiffre d affaires pour l activité Implémentation & Consulting. La migration du dernier client ayant été terminée en janvier 2009, la société a donc connu une décroissance mécanique de -6,2 % de son chiffre d affaires sur l ensemble de l année, décroissance par ailleurs accentuée par l environnement difficile observé en 2009 au niveau des dépenses informatiques des entreprises. En dehors de cet effet de base défavorable, l activité en Europe du Sud est stable sur l année et affiche même une croissance organique positive de +3,5 % au 4 ème trimestre 2009, grâce notamment à l avancement dans le développement de la solution Master-i qui a permis de dégager un chiffre d affaires en hausse de +18,1% sur le segment de l assurance vie. LES DÉPENSES DISCRETIONNAIRES DE CONSULTIN PARTICULIÈREMENT TOUCHÉES L activité Implémentation & Consulting a été fortement touchée en Europe du Nord affichant une décroissance de -45,6 % à change courant, les clients de Linedata Service ayant particulièrement réduit les dépenses liées à des développements ponctuels et non obligatoires (ajout de fonctionnalités non critiques, customisation des applications, etc.). La forte proportion de hedge funds au sein de la clientèle de Linedata Services au Royaume Uni a également pu pénaliser son activité dans la région, ces sociétés de gestion alternative 1/ ayant été particulièrement touchées par la crise et 2/ générant une part de chiffre d affaires récurrent plus faible que les sociétés de gestion traditionnelle (ces sociétés privilégient davantage des licences perpétuelles et sollicitent moins les services ASP). Cependant, dans la région, les fonds traditionnels sont également fortement touchés, amenant Linedata Services à constater une intensification de la décroissance de ses activités au 4 ème trimestre 2009 par rapport aux 9 premiers mois de l année. INFLÉXION EN AMÉRIQUE DU NORD AU 4 ème TRIMESTRE 2009 Après avoir affiché une décroissance organique de -7,9 % entre janvier et septembre 2009, l activité a fortement rebondi au 4 ème trimestre 2009 en Amérique du Nord, affichant une croissance organique de 16,6 %. Cette inflexion observée au 4 ème trimestre 2009, notamment liée à une hausse de l activité Implémentation & Consulting et à la bonne dynamique commerciale des produits LongView et Linedata Compliance, permet d être optimiste quant à la tendance de l activité en 2010 dans cette région où la part de chiffre d affaires récurrent atteint près de 80 %. 19 E

20 2.2 Une forte amélioration de la marge d EBITDA offrant encore du potentiel Linedata Services a publié pour l ensemble de l exercice 2009 un EBITDA de 23,2 M reflétant une marge de 16,0 % en progression de +2,6 points par rapport au niveau publié en Cette amélioration est principalement liée : - aux plans d économies de coûts qui ont permis à la société d améliorer sa rentabilité 1/ de +4,7 points en Amérique du Nord (fermeture de deux bureaux) et 2/ de +4,9 points en Europe du Nord (réduction d effectifs) ; et - à la bonne dynamique de la zone Amérique du Nord, zone la plus rentable du groupe avec une marge d EBITDA supérieure à 20 %, dont le poids relatif passe de 21 % en 2008 à 25 % en 2009 du chiffre d affaires global du groupe. Cette dynamique est portée à la fois par une bonne activité commerciale qui a permis de maintenir un chiffre d affaires stable sur l année à change constant et par un effet devise positif comptant pour près de 2 M de chiffre d affaires. Marge d EBITDA de Linedata Services par zone géographique en 2009 Marge d'ebitda Variation Europe du Sud 11,7 % 11,5 % -0,2 points Europe du Nord 9,8 % 14,7 % +4,9 points Amérique du Nord 22,7 % 27,4 % +4,7 points Asie 7,2 % 7,0 % -0,2 points Total 13,4 % 16,0 % +2,6 points Sources : Linedata Services Cette forte amélioration de la rentabilité rend à nouveau crédible l objectif du groupe d atteindre à moyen terme une marge d EBITDA d au moins 20 % dans la mesure où : - la rentabilité de l Europe du Sud a, une nouvelle fois, été impactée par le projet Master-i signé avec BNP Paribas assurance. En effet, le groupe a consentis des efforts importants en termes de développement afin de livrer le produit en fin d année, ce qui s est traduit par des frais de personnels et de sous-traitance importants. - la rentabilité en Asie reste faible en 2009, et ce, en raison d importants investissement commerciaux. - la société dispose encore de leviers sur les coûts en Europe du Nord car le plan de restructuration a été réalisé progressivement en 2009 et devrait jouer en année pleine en mais un carnet de commandes en baisse logique, embarquant de la décroissance au 1 er semestre 2010 En fin d année 2009 Linedata Services affiche un carnet de commandes de 96 M, en baisse de -10 % par rapport à fin 2008 (le carnet de commandes intègre l ensemble des revenus récurrents que la société est certaine de percevoir - à moins d un défaut de la part d un client - au cours de l année suivante : licences récurrentes, ASP & Facilities Management et Maintenance). Cette baisse est logique dans la mesure où 1/ la société a signé un nombre relativement faible de nouveaux contrats au cours de l exercice 2009 (108 nouveaux contrats signés en 2009, soit autant qu en 2008, année qui était pourtant une année faible car marquée par un gel des investissements au 4 ème trimestre suite à la faillite de Lehman Brothers) alors qu en contrepartie 2/ cette année a été marquée par la disparition et le départ de quelques sociétés clientes, 3/ la nouvelle facturation liée au produit NOEE (contre Oryal précédemment) a entrainé un effet prix négatif, et 4/ un petit nombre de contrats récurrents issus des sociétés IS et BFT étaient indexés sur les encours sous gestion. Au vu de ce niveau de carnet de commandes et de l absence de rebond observé au cours des premiers mois de l année 2010, la société ne devrait pas renouer avec la croissance au cours du 1 er semestre 2010 mais peut miser sur un effet de base favorable pour afficher de la croissance dès le 3 ème trimestre E

21 3 Des marchés en pleine mutation 3.1 Une sortie de crise qui validera probablement définitivement le changement de business modèle des éditeurs LES DÉPENSES IT SONT ATTENDUES EN HAUSSE EN 2010 APRÈS UNE ANNÉE 2009 PARTICULIÈREMENT MOROSE De façon consensuelle, les dépenses des entreprises au niveau mondial dans les technologies de l information (dépenses incluant les infrastructures IT, les logiciels et les services informatiques) sont attendues en hausse marquée en 2010, avec des estimations récentes allant de +3 % pour le cabinet artner jusqu à un maximum de +6 % pour le cabinet d analyse Forrester. Le Syntec Informatique table pour sa part sur une croissance du secteur des logiciels et services de l ordre de +3 % en France en 2010, après une baisse comprise en -2 % et -3 % en Dans ce contexte, le secteur des logiciels, secteur représentant environ 30 % des dépenses IT, est attendu comme le plus dynamique du secteur, après l espoir donné par le rebond des ventes de licences observé au 4 ème trimestre En effet, après avoir été lourdement impactés par la crise dès le 4 ème trimestre 2008, ne trouvant leur salut que dans la récurrence des revenus de maintenance, les éditeurs cycliques (éditeurs misant largement sur la vente de licences perpétuelles) devraient voir leur activité reprendre dès le début de l année 2010 grâce au caractère «early cyclical» des ventes de licences. Il convient tout de même de relativiser ce rebond observé au cours du 4 ème trimestre 2009 dans la mesure où : - le 4 ème trimestre 2008 avait été particulièrement catastrophique car perturbé par l attentisme lié à la faillite de Lehman Brothers et la peur d un risque systémique ; - ce rebond peut correspondre pour partie à la dépense des surplus budgétaires liés à l extrême attentisme des entreprises durant la première moitié de l année Dans ce cas, le 1 er semestre 2010 sera un meilleur révélateur de la volonté ou non des entreprises de reprendre leurs investissements dans les technologies de l information. Quoi qu il en soit, les ventes de licences sont attendues en croissance dès le début de l année 2010 pour atteindre un niveau de croissance particulièrement dynamique sur l ensemble de l année après s être littéralement effondrées en 2009 affichant des niveaux de baisse allant jusqu a -20 %/-30 % chez certains éditeurs (le Syntec Informatique estime que les ventes de licences ont connu une décroissance de -10 % en France en 2009). MAIS UNE PART IMPORTANTE DE CES BUDETS SERA ENCORE CONSACRÉE À LA ESTION DU PARC APPLICATIF EXISTANT Selon une récente étude menée par le cabinet Forrester, les sociétés dépenseront une nouvelle fois en 2010 plus de la moitié de leur budget informatique dans le cadre de la gestion du parc applicatif existant : licences récurrentes, support et maintenance, développements ponctuels, etc. Durant l année 2009, en raison de budgets particulièrement sérés, les entreprises ont largement préféré les dépenses étalées dans le temps aux lourds investissements «upfront», augmentant ainsi la part des charges récurrentes dans leur structure de coûts pour les années à venir. De ce fait, la croissance des budgets dédiés aux logiciels apparaît en trompe l œil car la part de ces budgets allouée à de nouveaux investissements ne devrait être qu en très légère croissance. Ce changement de comportement, initié depuis plusieurs années et accentué par la crise actuelle, semble aujourd hui en phase d être définitivement acté car les directions informatiques, écrasées par l augmentation de leurs charges récurrentes, devraient être de moins en moins à même de consentir de lourds investissements. Dans ce contexte, les acteurs tels que Linedata Services devraient tirer leur épingle du jeu, grâce à leur modèle axé sur des licences et des services récurrents. UNE MIRATION À MARCHE FORCÉE DES ÉDITEURS VERS LE MODÈLE RÉCURRENT? Dans ce contexte où un grand nombre de sociétés ont tendance à faire basculer leurs dépenses en logiciels du statut de CAPEX à celui d OPEX, certains éditeurs dont le modèle est particulièrement basé sur des ventes de licences perpétuelles pourraient éprouver des difficultés à renouer avec les niveaux de croissance qui étaient les leurs avant la crise. Ils pourraient alors basculer vers un modèle de facturation récurrente mais également proposer davantage de services permettant aux clients de limiter leurs investissements initiaux. Au cours de cette phase de transition ces éditeurs verront mécaniquement leur croissance bridée et leur rentabilité grevée par la non reconnaissance immédiate de l intégralité des revenus de licences, à l image de ce qu a pu vivre Linedata Services au cours de ces dernières années. Cette phase de transition est d ailleurs un des éléments poussant un acteur tel que SAP à ne pas basculer franchement vers ce modèle de licences récurrentes. CE MODÈLE PORTE TOUT DE MÊME UN RISQUE DÉFLATIONNISTE SUR LES PRIX L autre raison poussant un acteur comme SAP à ne pas adopter rapidement ce modèle réside dans sa volonté d accroitre ses marges en augmentant le prix de sa maintenance. En effet, dans le cadre d un modèle classique d une licence «upfront» il était 21 E

22 facile pour l éditeur de justifier, en marge de cette licence, un contrat pluriannuel de maintenance (maintenance représentant un coût annuel de l ordre de 15% à 25 % du coût de la licence) permettant au client de profiter de l offre de support et des mises à jour du logiciel, et ce, dans la mesure où ce dernier était parfaitement propriétaire du produit. Dans le cas d un modèle de licence récurrente, la confusion peut apparaître dans l esprit du client car ce dernier doit alors payer la maintenance d un produit qu il loue (la confusion peut être encore plus grande dans le cas où le client souscrit également à une offre ASP car il paye alors trois abonnements). Cette tarification ne peut donc être justifiée que par comparaison avec les prix issus des modèles de licence «upfront» et en cas de migration généralisée des éditeurs vers un modèle récurrent un vrai risque de déflation sur les prix existe. Ce risque n est cependant pas circonscrit au modèle de facturation récurrent car les éditeurs adeptes de la facturation «upfront» ont parfois perdu des contrats de maintenance chez leurs clients au profit d acteurs indépendants tels que Rimini Street proposant des tarifs beaucoup plus avantageux. 3.2 Une transition vers plus de maturité pour le marché de la gestion d actifs La gestion de fonds retrouve ses esprits mais doit se structurer ESTION TRADITIONNELLE : VERS UN BESOIN CROISSANT DE RÉDUIRE LE COÛT DES TRANSACTIONS Alors que la principale problématique technique des sociétés de gestion de fonds avant la crise résidait dans leur capacité à soutenir leur croissance et à assurer la liquidité d un volume d actifs sous gestion de plus en plus important, la forte décollecte opérée depuis deux ans pousse ces sociétés à revoir leurs priorités. En effet, sur ce marché devenu particulièrement concurrentiel en raison d une décollecte beaucoup plus forte que la mortalité des sociétés de gestion, ces dernières doivent impérativement réduire leurs coûts afin de proposer de meilleurs tarifs à leurs clients. Ceci se traduit concrètement par deux tendances aux implications opposées pour les éditeurs de logiciels : - de nombreuses opérations de rapprochement permettant de gagner en volume et d émerger dans ce contexte concurrentiel. Bien qu elles puissent générer dans un premier temps de l activité de conseil, ces opérations sont au final négatives pour les éditeurs puisqu elles réduisent les opportunités existantes sur ce marché ; - la réduction des coûts grâce à l optimisation des plateformes de gestion, que cela soit en implémentant une nouvelle solution ou en améliorant les plateformes existantes. ESTION ALTERNATIVE : UNE TRANSFORMATION NÉCESSAIRE Souvent accusée d avoir joué un rôle d amplificateur de la crise, la gestion alternative a payé un lourd tribut au cours du retournement des marchés financiers et 2009 sera la 2 ème année consécutive au cours de laquelle l industrie affichera un fort taux de mortalité nette de ses fonds. Même si certains fonds devraient sortir gagnant de ce marasme, l année 2010 devrait une nouvelle fois se révéler difficile pour l industrie de la gestion alternative dans son ensemble et devrait marquer la transition vers une nouvelle ère impliquant davantage de maturité. Cette mutation devrait être liée à une réduction des risques nécessaire afin de réamorcer la collecte de fonds : - une régulation de plus en plus contraignante. Bien que certains fonds chercheront à rester en marge de ces nouveaux systèmes de régulation, il est fort à parier qu une grande partie de l industrie de la gestion alternative se pliera aux nouvelles exigences réglementaires qui émergeront de la crise ; - une réduction du levier financier inhérent à cette industrie en raison dans un premier temps de la difficulté de mettre en place ce type de montage puis, à plus long terme, dans l optique d éviter les excès observés entre 2005 et 2007 ; - une orientation vers des produits moins risqués et plus liquides. Cette mutation est plutôt de bon augure pour les éditeurs de logiciels dans la mesure où elle devrait conduire 1/ à une nouvelle création nette de fonds, 2/ à l apparition de nouveaux produits et 3/ à un besoin de s équiper en solutions de gestion performantes. De plus, l industrie de la gestion alternative gagnant en maturité, les investissements pourraient s orienter vers des solutions de back et de middle office répondant aux nouvelles règles de compliance et permettant aux sociétés de réduire leurs coûts. Le management de Linedata Services estime que cette transition est déjà en marche et observe un bon dynamisme de la part des sociétés de gestion alternative depuis le 4 ème trimestre E

23 Nombre de fonds et volume d actifs gérés par l industrie de la gestion alternative depuis TMCA : +8,0 % TMCA : -8,0 % TMCA : +19,3 % S Nombre de fonds (échellede gauche) Actifs sous gestion (Md$ - échellededroite) Source : Hedge Funds Research L Epargne et l Assurance comme base sereine de croissance pour le groupe LINEDATA SERVICES EN MESURE DE ANER LA NÉCESSAIRE CONSOLIDATION DU MARCHÉ DE L ÉPARNE SALARIALE L épargne salariale a profité de son statut de produit passif et des mesures de blocage inhérentes à ce type d actifs pour afficher au 30 juin 2009 une nouvelle croissance du nombre de comptes gérés, et ce, malgré une baisse significative de la valeur des actifs en raison de la chute des marchés actions. Cependant, cette croissance a nettement ralenti au cours de ces deux dernières années (+4,7 % de croissance annuelle entre le 30 juin 2007 et le 30 juin 2009 contre +9,7 % de croissance annuelle entre le 31 décembre 2005 et le 30 juin 2007) car le contexte économique rendait difficile l adhésion des salariés au plans d intéressements de leur entreprise et a donc entrainé une diminution du nombre de nouveaux plans lancés. La dynamique reste tout de même bonne et le retour de la confiance des employés dans l économie et les marchés financiers devrait marquer le retour à une forte croissance de la collecte sur ce type d actifs, tant l épargne salariale est plébiscitée par les entreprises qui y voient un excellent moyen de motiver et de fidéliser leurs salariés. Le faible montant moyen d actifs gérés par compte (en moyenne par compte d épargne) oblige les sociétés de gestion à réduire au maximum leurs frais de fonctionnement et a donc été à l origine de la consolidation du marché (création de groupements d intérêts économiques, mise en commun des plateformes de gestion, etc.). Cette tendance devrait se poursuivre dans les années à venir et, dans ce contexte, Linedata Services semble être l acteur le plus à même de fédérer le marché en proposant un produit de nouvelle génération avec la plateforme NOEE tout en appliquant des tarifs raisonnables en ayant recours à davantage de ressources offshore pour les activités de support et de maintenance. Fort de cette nouvelle plateforme, Linedata Services espère donc à présent être en mesure de pénétrer les derniers grands comptes gestionnaires d épargne d entreprise lui faisant défaut, tels que Natixis Interepargne (1 er acteur du secteur avec près de 3 millions de comptes gérés), le CM-CIC et le groupement ES comprenant, Interfi et Fongepar (Filiale de Caceis, par ailleurs éditeur de solutions d Asset Management, et de CNP Assurance), sociétés utilisant une plateforme commune pour un total de près de 2 millions de comptes, mais aussi SMABTP ( comptes gérés via la société Regard BTP). 23 E

24 Nombre de comptes et montant d actifs d épargne salariale gérés en France depuis décembre ,0 TMCA : +4,7% ,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 TMCA : +9,7 % +8,2 % +1,4 % +4,8 % +0,8 % +2,1 % +4,3 % +1,3 % ,5 70 8,0 65 Nombre totalde comptes gérés (en millions - échelledegauche) Poly. Valeur (Valeur des actifs desactifs gérés gérés (en Md (Md - échelle - de de droite)) Source : AF L ASSURANCE VIE REPREND SA DYNAMIQUE DE CROISSANCE râce à son statut de valeur refuge, l assurance vie n a pratiquement pas été affectée par la crise, n affichant que deux mois de décollecte correspondant à la fin d année 2008 et la panique liée à la faillite de Lehman Brothers et les craintes de risque systémique. Aujourd hui, la collecte a repris son train d avant crise grâce notamment à des taux promotionnels garantis particulièrement attrayants et les sociétés de gestion vont devoir s équiper de plateformes performantes leur permettant de maintenir leur niveau de marge dans un contexte de taux d intérêts toujours extrêmement bas. Dans ce contexte, Linedata Services devrait, grâce à la nouvelle version de sa plateforme Master-i récemment livrée, être en mesure d entrer chez des sociétés de gestion utilisant des solutions internes mais aussi de gagner des parts de marché sur des acteurs plus petits et ne disposant pas d une offre de cette qualité. En termes de développements techniques, le plus difficile semble aujourd hui passé mais 2010 devrait encore être une année de transition sur ce segment. En effet, Linedata Services doit encore accompagner BNP Paribas dans la mise en production du produit récemment livré et la société souhaite effectuer d importants efforts commerciaux afin de distribuer très largement cette nouvelle version du produit Master-i, version dont le développement lui a coûté particulièrement cher. A horizon 2011, la société envisage également une exportation de ce produit dans le reste de l Europe, exportation en partie financée par le succès commercial attendu en France en 2010 sur ce même produit Collecte nette et encours sur les produits d assurance vie en France depuis décembre 2005 TMCA : +9,4 % TMCA : +0,9 % TMCA : +9,9 % CollecteNette (Cotisation - Prestationsen Md - échellede droite) Encours (Affairesdirectesen Md - échellede gauche) Source : FFSA 24 E

25 3.2.3 Crédit Financement : un durcissement de l accès au crédit temporaire? Le marché du crédit connait actuellement une période particulièrement difficile avec dans un premier temps une baisse de la demande de la part des entreprises et des ménages, baisse liée aux incertitudes économiques et donc à la baisse de la consommation et des investissements, puis dans un second temps un fort durcissement de l accès au crédit de la part des établissements préteurs. Cette deuxième phase se révèle moins pénalisante pour le marché des applications de crédits dans la mesure où elle implique de la part des établissements préteurs un certain travail d analyse des dossiers de financement et pourrait inciter ces derniers à s équiper plus largement de produits spécialisés en la matière. De plus, une telle configuration implique mécaniquement une baisse de rentabilité pour les établissements préteurs dans la mesure où 1/ il y a un effet ciseau important entre un nombre de crédits accordés en forte diminution et un nombre de dossiers traités en baisse beaucoup moins importante et 2/ les projets actuellement financés portent généralement un faible niveau de risque et donc des marges faibles pour les prêteurs. Les établissements de crédits devront donc également optimiser leurs coûts de gestion afin de préserver leurs marges. Malgré un marché du crédit qui devrait rester atone, la société devrait profiter du manque de maturité de ce marché caractérisé par beaucoup de solutions internes et de petits acteurs pour voir son activité croître sur ce segment en Des leviers indéniables en faveur de la hausse du titre 4.1 Un certain potentiel d amélioration de la rentabilité Un plan de gestion des coûts initié en amont de la crise Linedata Services a initié en 2008, avant même d être affecté par la crise économique, un plan de gestion des coûts devant lui permettre d atteindre une marge d EBITDA de 23 % à horizon Bien que cet objectif ait été invalidé par le retournement particulièrement violent de l économie mondiale et en premier lieu de l industrie financière, un certain nombre de mesures ont déjà porté leurs fruits (notamment le regroupement des quatre implantations situées en Amérique du Nord sur deux sites, la réduction des effectifs au Royaume-Uni et l accroissement des ressources offshore). L ensemble de ces mesures engagées très tôt puis accentuées en fin d année 2008 ont clairement permis de réduire la structure de coûts fixes du groupe de plusieurs millions d euros et ainsi amortir les effets de la crise en L impact en année pleine de l ensemble de ces mesures devrait à nouveau permettre au groupe d améliorer sa rentabilité en De plus, un certain nombre d autres mesures recèlent toujours un certain potentiel afin d accroitre la rentabilité du groupe à court et moyen termes : - la rationalisation de la gestion des versions produits : c est un enjeu particulièrement important pour Linedata Services que de limiter le nombre de versions différentes existant simultanément pour un même produit, puisque cela complique substantiellement le travail de maintenance à effectuer et la gestion commerciale. Cette problématique est particulièrement présente au niveau des produits ayant un cycle de vie court chez les clients, tels que les produits de front office. Ainsi, Linedata Services s attache à grouper la migration de l ensemble de ses clients lors de la sortie de nouvelles versions de ses produits ; - l amélioration de la productivité : 1/ au sein de l activité Implémentation & Consulting grâce à une meilleure industrialisation de l offre d intégration et un meilleur dimensionnement des projets, à l image des meilleures sociétés de services, et 2/ au sein de l activité de maintenance et support par la mise en place de processus et d outils permettant une meilleures utilisation des ressources ; - le recours à davantage de ressources offshore : Linedata Services dispose aujourd hui de 96 personnes basées dans des centres offshore dont 1/ 18 personnes basées en Lettonie et dédiées au support des produits Beauchamp, 2/ 50 personnes basées en Tunisie et dédiées à la R&D des produits Ekip et Master-i et 3/ 28 personnes basées en Tunisie et dédiées au support de ces produits. Ces ressources offshore qui représentent environ 9 % des effectifs totaux de la société, correspondent à 22 % et 10 % respectivement des effectifs dédiés à la R&D du groupe et à la fonction support des produits, soit un niveau encore largement inférieur à celui des acteurs nord américains les plus en avance dans ce domaine (Sungard avait annoncé vouloir atteindre un objectif de personnes à fin 2009, rien que dans ses centres de R&D basés en Inde, soit environ 15 % de ses effectifs totaux). La société dispose donc encore d une importante marge de manœuvre sur ce point et peut aisément accroitre le niveau de rentabilité de son activité de support et diminuer ses frais de R&D. Sur ce dernier point, le management estime réaliste l objectif d une diminution du niveau de charges de R&D à 7 % du chiffre d affaires du groupe à horizon 2011 contre 9 % en E

26 4.1.2 Une évolution du mix d activité reste à prévoir avec le retour à la croissance, impliquant un possible effet positif sur la rentabilité du groupe UN REDRESSEMENT PRÉVISIBLE DU POIDS DES LICENCES PERPÉTUELLES Bien que la société ait clairement incité ses clients à souscrire des licences récurrentes plutôt que des licences perpétuelles au cours de ces dernières années, l évolution observée depuis 2008 avec un mix de licences correspondant à plus de 70 % de licences récurrentes ne reflète pas un niveau normatif mais bien une situation d attentisme de la part des clients en matière d investissements informatiques. Le retour à la croissance des budgets informatiques et à une politique d investissement plus volontariste de la part des clients devrait permettre à Linedata Services de vendre davantage de licences perpétuelles. Ainsi, le mix de licences devrait se rééquilibrer dans les années à venir pour se situer à un niveau probablement autour de 60 % de licences récurrentes / 40 % de licences perpétuelles, répartition venant impacter positivement la marge brute du groupe. MAIS ÉALEMENT DE L ACTIVITÉ D INTÉRATION Cependant, le retour à la croissance des ventes de licence pourrait également signifier une augmentation de l activité d intégration dans les années à venir qui pourrait se stabiliser à un niveau proche de 30 % du chiffre d affaires du groupe (contre un niveau de 27 % en 2009), niveau constaté historiquement en dehors de gros contrats ponctuels tels que la migration NOEE. Une augmentation du poids de l activité d intégration, activité la moins rentable du groupe, aura un impact mécaniquement négatif sur la rentabilité du groupe, venant neutraliser tout ou partie de l effet positif lié à l augmentation des ventes de licences perpétuelles. 4.2 Un potentiel de création de valeur par la cession de l activité d intégration Linedata Services semble disposer de peu de leviers afin de remédier aux difficultés provenant de son activité d implémentation et de conseil (faible rentabilité, volatilité des revenus, etc.). Ainsi, la cession de cette activité à une société de services spécialisée dans l intégration de systèmes pourrait selon nous être créatrice de valeur pour plusieurs raisons : - Linedata Services ne dispose pas aujourd hui du même niveau de compétence que les plus grands intégrateurs mondiaux au niveau du dimensionnement des projets ou dans leur exécution. En effet, Linedata Services n a notamment pas la possibilité d atteindre un niveau d industrialisation comparable aux plus grands intégrateurs mondiaux au vu du faible nombre de projets réalisés sur une année ; - Linedata Services couvre une gamme de produits particulièrement limitée par rapport aux intégrateurs de niveau international, ce qui rend l activité d intégration de la société particulièrement vulnérable au niveau de la demande sur ses produits ; - Les sociétés de services en charge des projets d intégration auraient un fort intérêt à démarcher de nouveaux clients et représenteraient un nouveau canal de vente particulièrement intéressant pour le groupe. De plus, les sociétés de services sont généralement proches des clients finaux et sont parfaitement à même de «sourcer» des opportunités de contrats en complément des éditeurs ; Au-delà de ces considérations métiers, nous pensons que le marché applique une décote au titre du fait de sa double orientation éditeur / intégrateur et, bien que le management ne semble pas aujourd hui disposé à céder l activité d intégration du groupe, cette opération serait selon nous créatrice de valeur et une annonce allant dans ce sens pourrait voir le titre réagir positivement. 4.3 Une cible potentielle sur un marché en constante consolidation Une récente inflexion dans la défense anti-opa La non reconduction en juin 2009 du pacte d'actionnaires liant certains dirigeants et cadres de la société (dont le président fondateur M. Jiva Anvaraly) ainsi que FFP (Société Foncière Financière et de Participations, holding de la famille Peugeot) et les FCPI gérés par CDC innovation représente aujourd hui pour Linedata Services une inflexion dans ses capacités de défense face à une offre hostile. En effet, ce pacte d'actionnaires qui courait depuis 2004 et l'entrée de FFP et des FCPI gérés par CDC innovation au capital de Linedata Services, dans le cadre d'une augmentation de capital réservée au cours de 16, permettait à la société de sécuriser 45,7 % du capital et près de 60 % des droits de votes et ainsi de se protéger contre une OPA non sollicitée. 26 E

27 Le nouveau pacte d'actionnaires conclu n'implique qu'une partie des managers actionnaires, soit 29,4 % du capital et 37,1 % des droits de votes et, bien qu il permette de conserver une minorité de blocage, ce nouveau pacte ne garantit une parfaite défense en cas d'offre inamicale. Même si une sortie proactive de FFP ne semble pas d actualité, dans la mesure où 1/ le holding est entré au capital de Linedata Services au cours de 16 (une sortie de FFP au cours actuel impliquerait pour le holding une forte moins value de cession sur cette participation) et que 2/ le management entretient de bonnes relations avec M. Jean-Philippe Peugeot, Vice-Président de la société FFP, dont le mandat au sein du conseil de surveillance de Linedata Services devrait être renouvelé au cours de l'assemblée générale qui aura lieu à la fin du 1 er semestre 2010, cette non reconduction du pacte d actionnaires montre clairement la volonté de FFP de recouvrer sa liberté de mouvements et ainsi être en mesure de réaliser une sortie dans le cas d une offre attractive. Par ailleurs, il convient de noter qu afin de pallier cette inflexion dans sa défense anti-opa, le directoire a fait adopter au cours de l Assemblée énérale suivant la fin du pacte d actionnaire, la possibilité d émettre à titre gratuit de bons de souscription d actions en cas d offre publique visant la Société. Cette mesure rejetée par plus de 20 % des votants ne représente pas un élément décisif dans défense anti-opa du groupe étant donné la valorisation extrêmement basse de la société. Actionnariat de Linedata Services au 7 juillet 2009 Répartition du capital Répartition des droits de vote FCPI géréspar CDC Entreprises Innovation 2,7% FFP 16,8% FCPI gérés par CDC Entreprises Innovation 3,6% FFP 12,3% Nouveau pacte d'actionnaires: 29,4 % Total Managers, salariés et assimilés 33,0% Auto-détention 0,3% Public et divers 51,7% Nouveau pacte d'actionnaires: 37,1 % Total Managers, salariés et assimilés 41,3% Auto-détention 0,2% Public etdivers 38,1% Source : Linedata Services Un marché en consolidation permanente avec un nombre important de prédateurs LES DRIVERS DE LA CONSOLIDATION RESTENT INCHANÉS, VOIRE RENFORCÉS AVEC LA CRISE Le secteur de l'édition de logiciels est depuis le début des années 2000 un des secteurs les plus actifs en termes de fusions acquisitions, ce mouvement étant principalement lié à trois facteurs : - la consolidation des solutions et des plateformes technologiques. Que cela soit du point de vue des clients ou des éditeurs, la multiplication des plateformes est souvent synonyme de multiplication des coûts : accroissement des frais de développement pour les éditeurs et multiplication voire redondance des licences pour les clients. C est pourquoi, parfois sous la pression de leurs gros clients mais souvent afin d améliorer leur marge, les éditeurs choisissent de racheter des briques technologiques leur permettant de distribuer des solutions pré-packagées complètes. - la recherche d'économies d'échelles, que cela soit en termes de coûts ou de portée commerciale. En effet, en réalisant des acquisitions sur des segments adjacents à leur cœur de métier, les éditeurs peuvent 1/ gagner en capacité de cross selling entre les différentes solutions de leur portefeuille, ce qui leur permet d optimiser leurs coûts commerciaux et dynamiser la croissance, mais aussi 2/ diluer leurs frais fixes, notamment leurs frais de structures et les coûts administratifs. - la difficulté croissante à entrer et gagner des parts de marché sur des segments gagnant en maturité. Il est de plus en plus difficile et coûteux pour un éditeur, même pour un leader mondial, de pénétrer et de gagner rapidement des parts de marché en développant une solution interne, et ce, sans avoir été un pionnier. Ce fut notamment le cas sur le segment de la Business Intelligence, segment que trois des principaux éditeurs mondiaux (Oracle, IBM et SAP) ont cherché en vain à adresser en développant des solutions internes pour finalement racheter respectivement Hyperion, Cognos et Business Objects, les trois principaux pionniers et leaders de ce marché. 27 E

28 Ces drivers n'ont pas disparus et semblent même avoir été renforcés avec la crise car ils répondent 1/ à une volonté de la part des éditeurs et des clients de diminuer les coûts, thématique particulièrement importante aujourd hui dans une optique de préservation des marges, et 2/ à un besoin pour les éditeurs de continuer à croître malgré un marché atone, afin de répondre aux exigences de leurs actionnaires. Dans ce contexte, il n y a que deux principaux freins à ce mouvement de consolidation : - la baisse de la génération de cash flow, principale source de financement des acquisitions sur ce secteur. Cette baisse n a pas été sensible chez les grands éditeurs de logiciels, qui ont su bien maîtriser leur structure de coûts et profiter d un effet mix favorable lié 1/ à la vente de licence à leur base installée et 2/ à des marges confortables sur les contrats de maintenance pour entretenir leur rentabilité et leur génération de cash-flow ; - la difficulté pour les acheteurs et les vendeurs de s entendre sur les prix. La récente remontée des cours de bourse devrait permettre de plus en plus souvent aux acheteurs et aux vendeurs de trouver un terrain d entente. UNE LÉÈRE REPRISE DES OPÉRATIONS OBSERVÉE EN FIN D ANNÉE 2009 Le segment des solutions à destination des services financiers a été en 2008 le 2 ème segment le plus dynamique du marché des logiciels en termes de fusions acquisitions, représentant 6,8 % du volume total des transactions (derrière les solutions à destination de l industrie de la santé et devant les solutions dédiées à la sécurité, selon le rapport 2008 édité par le Software Equity roup). Ce segment est par ailleurs un des segments qui a le plus significativement participé à la légère reprise des opérations de fusions acquisitions observée sur le secteur des logiciels au cours du 2 ème semestre Au-delà des opérations purement industrielles, le 2 ème semestre 2009 a également vu le regain d intérêt des investisseurs financiers pour le secteur des logiciels, secteur sur lequel les fonds de Private Equity avaient été très actifs entre 2005 et 2007, avec des transactions importantes réalisées par TP Capital (acquisition de IMS Health pour plus 5,09 Md$) et Silver Lake Partner (participation au MBO de Skype pour 2,8 Md ). Le retour des investisseurs financiers sur le secteur des logiciels au 2 ème semestre 2009 pourrait également marquer la reprise des stratégies de build-up initiées par certaines sociétés du secteur détenues par des fonds de Private Equity Transactions de fusions et acquisitions dans le secteur des logiciels dans le monde , ,9 36, ,3 23,7 17, ,2 14, Montant total des transactions (en Md$) Nombre de transactions Source : 451 roup 28 E

29 Nombre de transactions trimestrielles de fusions et acquisitions impliquant des sociétés éditrices de solutions d entreprise depuis début Solutions de sécurité Solutions d'infrastructures Applications d'entreprises Applications financières 20 0 Q Q Q Q Q Q Q Q Sources : MergerMarkets, Updata Advisors DES CONCURRENTS VISANT A POURSUIVRE LEUR STRATÉIE DE BUILD-UP ET FAISANT FIURE DE PARFAITS PRÉDATEURS Deux des principaux concurrents de Linedata Services, Sungard et SS&C, ont la particularité d'être détenus par des fonds de Private Equity et développés suivant des stratégies de build-up particulièrement soutenues. Sungard, 1 er acteur mondial sur le marché des logiciels de gestion d actifs, racheté en Août 2005 par les fonds Silver Lake, Bain et Blackstone a réalisé depuis cette date pas moins de 30 acquisitions dont 23 portant sur des éditeurs de progiciels financiers. Bien que le rythme des acquisitions ait fortement ralenti depuis 2008, Sungard reste un prédateur majeur sur le marché de Linedata Services et ses principaux actionnaires pourraient profiter de l'amélioration des perspectives sur le secteur et des valorisations encore attractives pour reprendre le fil de leur stratégie. SS&C, acteur majeur sur le marché des solutions à destination des services financiers (gestion traditionnelle, gestion alternative, assurances et fonds de pension, etc.) racheté en 2005 par Carlyle a réalisé depuis lors 15 acquisitions concentrées sur des éditeurs de solutions financières. Bien que ces deux sociétés soient aujourd hui particulièrement endettées (SS&C affichait à fin 2009 un gearing de 54 %) leur forte génération de free cash flow leur permet de continuer à réaliser des acquisitions : - Sungard a réalisé 3 acquisitions en 2009 et 1 acquisition depuis le début de l année 2010 ; - SS&C, qui avait diminué le rythme de ses acquisitions entre 2006 et 2008 après avoir réalisé 6 opérations en 2005, a réalisé 3 acquisitions en 2009 et 2 acquisitions depuis le début de l année Carlyle a annoncé sa volonté de réaliser l introduction partielle de SS&C en bourse en ce début d année 2010, et ce, afin de financer sa stratégie de croissance externe. Nombre de transactions réalisées par Sungard et SS&C depuis Sungard SS&C Sources : Sungard et SS&C 29 E

30 Portefeuilles des principales sociétés acquises par Sungard et SS&C depuis 2005 Sungard AFS (2006) IBS (2006) Shanhal Fundan Kingstar (2006) Carnot (2006) Integrated Business Systems (2006) Soliton s TimeSquare (2006) Trax (2006) System Acces (2006) Aceva (2007) Maxim (2007) inetix (2007) Energy Softwork (2007) Advanced Portfolio Tech (2008) L Trade (2008) enerix Systems A (2009) Immatrix (2010) SS&C Eisnerfast (2005) FMC (2005) Financial Interactive (2005) MarginMan (2005) Open Informations Systems (2005) Achievement Technologies (2005) Cogent Management (2006) Zoologic (2006) Northport (2007) Micro Design Services (2008) Evare (2009) Maximis (2009) TheNextRound (2009) Tradeware lobal Corp(2010) IPS (2010) Source : Sungard et SS&C POUVANT LORNER SUR LE POSITIONNEMENT DE LINEDATA SERVICES DANS LE DOMAINE DU BACK OFFICE Le positionnement fort de Linedata Services sur le marché des solutions back office, notamment en France et au Royaume-Uni, pourrait inciter un éditeur concurrent à mettre la main sur l'éditeur français tant il est difficile de gagner des parts de marché sur ce segment caractérisé par une grande fidélité des clients et un faible nombre d'opportunités nouvelles. Dans ce cadre, il serait cependant difficile pour Sungard de prétendre à une telle acquisition tant cette opération 1/ impliquerait une forte redondance au niveau des produits des deux sociétés et 2/ pourrait éveiller les craintes des autorités de concurrence, et ce, dans la mesure où l éditeur américain partage avec Linedata Services près de 80 % du marché français du back office et un certain leadership sur le marché britannique du back office. Du point de vue de la complémentarité au niveau du portefeuille produits et des zones géographiques couvertes, SS&C aurait pour sa part un grand intérêt à acquérir Linedata Services. En effet, 1/ la forte position concurrentielle de Linedata Services dans les domaines du middle et du back office en Europe, alors que SS&C est principalement présent en Amérique du Nord (plus de 80 % des revenus du groupe), 2/ la complémentarité technique et fonctionnelle des produits de FMC (société acquise par SS&C en 2005 au détriment de Linedata Services) avec les produits de middle et de front office du groupe mais aussi 3/ le positionnement de Linedata Services sur le marché du crédit en Europe, marché adressé par SS&C aux Etats-Unis, rendraient une telle opération particulièrement pertinente Mais Linedata Services est également en position de prédateur Linedata Services ne fait pas uniquement figure de proie, sur ce marché en constante consolidation, et la société, qui a toujours fait de la croissance externe son principal vecteur de développement, pourrait profiter de son gearing fortement réduit au cours des derniers exercices et des valorisations encore très attractives pour reprendre sa stratégie de build-up. UN TRACK RECORD D ACQUISITIONS RÉUSSIES Depuis sa création, Linedata Services s est principalement développé par le biais d opérations de croissance externe visant à accéder à de nouveaux marchés, que cela soit au niveau des métiers ou des zones géographiques adressés. Ainsi, Linedata Services a réalisé entre 1998 et 2005 pas moins de 11 acquisitions qui ont toutes eu un impact significatif sur le développement du groupe : 30 E

31 Track record des acquisitions réalisées par Linedata Service depuis sa création Date Cible Segment UN POSSIBLE RETOUR AUX ACQUISITIONS APRÈS CINQ ANNÉES D ABSTINENCE Suite aux acquisitions des sociétés IS et BFT réalisées en 2005, acquisitions particulièrement significatives de par leur taille, Linedata Services a choisi de marquer une pause dans sa stratégie de build-up afin d intégrer les sociétés nouvellement acquises et de se désendetter. Aujourd hui, la société affiche un gearing modeste de 13 % (contre plus de 30 % en 2005) et souhaite profiter des valorisations actuelles de marché afin de réaliser de nouvelles opérations de croissance externe lui permettant d étoffer son portefeuille produits et d accéder à de nouveaux marchés. Le niveau de rentabilité affiché au cours du 2 ème semestre 2009 vient acter la recovery du groupe et devrait permettre de lever les doutes éventuels des établissements financiers prêteurs. De plus, la difficile expérience issue du développement de la nouvelle version du produit Master-i, développement assumé en interne dans le cadre d un contrat signé avec BNP Paribas, pourrait confirmer le groupe dans sa volonté de privilégier un développement par opérations de croissance externe plutôt que le développement de nouveaux produits en interne. Dans ce sens, la société étudie plusieurs axes de développement par croissance externe : Zone éographique 1998 Line Data estion de fonds - Back Office France 1998 BDB Epargne d'entreprise France 1999 Bimaco estion de fonds - Back Office Luxembourg 2000 Pen Lan Intégration de systèmes France 2000 EKIP/Ingenetudes Crédit Financement France 2001 The Longview roup estion de fonds - Front Office UK & US 2002 IAS II (FMS) estion de fonds - Back Office UK 2003 Thomson Financial (gestion Europe) estion de fonds - Back Office Europe 2003 ESDS Assurance France 2005 lobal Investment Systems estion de fonds - Back Office Monde 2005 Beauchamp Financial Technology Hedge Funds Monde Source : Linedata Services - étoffer son offre fonctionnelle : l objectif pour la société serait d acquérir des briques fonctionnelles mal maitrisées (analyse des risques) ou dont elle ne dispose pas (analyse d attribution de la performance des portefeuilles d actifs) afin de faire progresser le champ d action et la qualité de ses produits ; - développer une offre intégrée et globale : après avoir intégré l ensemble de ses produit de front et middle office dans une offre combinée (Longview Trading, LyNX, LAP et Linedata Compliance), Linedata Services souhaite aller plus loin en intégrant également ses produits de back office, et ce, afin de disposer d une offre globale pré-packagée (une «appliance»). Pour cela, la société souhaite disposer en interne d une technologie lui permettant de gérer l important volume de données traitées par les systèmes back office. - se renforcer sur certains marchés ou accéder à de nouveaux marchés : la société pourrait notamment réaliser des acquisitions afin 1/ d accéder au marché nord-américain du back office, 2/ d accéder au marché du crédit financement au Royaume-Uni ou encore 3/ de renforcer sa présence en Asie. 5 Prévisions 5.1 Vers un retour progressif à la croissance En raison 1/ d une activité commerciale faible en 2009 entrainant un carnet de commande en baisse de -10 % en fin d année et 2/ d une activité annoncée par le management comme faible au cours du 1 er trimestre 2010, le retour à la croissance ne devrait pas s opérer avant le 3 ème trimestre 2010 (la croissance devrait être particulièrement forte sur ce trimestre en raison d un effet de base favorable) pour finalement déboucher sur une très légère croissance organique sur l exercice. 31 E

32 Par zone géographique : - l Europe du Sud devrait afficher une croissance positive plus importante que l ensemble du groupe en raison du potentiel des marchés de l assurance vie et du crédit financement : nous retenons une hypothèse prudente de croissance de +0,5 % sur l année ; - l Europe du Nord devrait continuer à souffrir en 2010, malgré la bonne récente dynamique d activité auprès des fonds alternatifs, et ce, en raison de l embarqué négatif sur les contrats récurrents lié aux difficultés rencontrées par les sociétés de gestion traditionnelle : nous retenons une hypothèse de décroissance de -5 % sur l année ; - l Amérique du Nord est clairement la zone actuellement la mieux orientée du groupe et cette dynamique liée notamment au bon accueil réservé à l offre packagée de front office (Longview Trading et Linedata Compliance) et à MFact devrait se poursuivre sur l ensemble de l exercice 2010 : nous retenons une hypothèse de croissance de +3 % sur l année. Selon nos estimations, en prenant des taux de change Euro/Dollar de 1,4 et Euro/Livre de 0,9, l impact de ces deux devises sur l activité de Linedata Services devrait être de l ordre de -0,4 % en 2010, entrainant une croissance nulle du chiffre d affaires du groupe en Synthèse des estimations de croissance de l activité de Linedata Services en 2010 (M ) T1-10E T2-10E T3-10E T4-10E 2010E Chiffre d'affaires 35,3 35,5 34,0 39,7 144,5 Croissance organique -4,0 % -5,3 % +8,0 % +4,0 % +0,4 % Effet devise -0,4 % -0,4 % -0,5 % -0,4 % -0,4 % Croissance -4,4 % -5,7 % +7,5 % +3,6 % +0,0 % Source : enesta Avec une activité commerciale attendue en forte hausse à partir du 2 ème semestre 2010, la croissance de Linedata Services devrait alors s accélérer à partir de 2011, portée par l effet d entrainement issu de son modèle récurrent et par la croissance des ventes de licences perpétuelles. Nous avons retenu l hypothèse d une croissance de l activité de Linedata Services de +5 % en 2011 et de +7 % en et nouvelle amélioration de la rentabilité en 2010 puis 2011 Après une amélioration déjà forte de sa rentabilité au cours de l exercice 2009, Linedata Services dispose encore de nombreux leviers afin de se rapprocher de son objectif d atteindre sur le long terme une marge d EBITDA située autour de 20 % : - En Europe du Sud, le projet Master-i devrait encore peser sur l EBITDA à hauteur de -3,2 M en 2010, en raison de mesures d accompagnement du client BNP Paribas lors la mise en production du produit (fixation des bugs, support et maintenance gratuits, etc.), mais ce niveau d impact étant inférieur à celui observé en 2009, nous attendons une progression de la marge d EBITDA sur l exercice. Pour refléter les efforts commerciaux consentis afin de vendre cette nouvelle version de Master-i à d autres clients, nous retenons une marge d EBITDA de 12,5 % sur l exercice En 2011, le projet Master-i ne devrait peser sur l EBITDA qu en raison de frais résiduels mineurs (frais estimés à 0,6 M ) et la rentabilité du groupe sur la zone devrait donc mécaniquement fortement progresser pour se rapprocher de son niveau de 19 % observé avant la crise et les difficultés liées à Master-i. Cependant, dans une optique conservatrice et afin de prendre en compte les efforts commerciaux nécessaires pour adresser le marché européen de l assurance vie, nous retenons une marge d EBITDA de 14,5 %. - En Europe du Nord, le plan de réduction des coûts opéré au cours de l exercice 2009 va jouer en année pleine dès 2010 et ainsi permettre une nouvelle amélioration de la marge d EBITDA. Ainsi, dans la région, nous attendons une marge d EBITDA en hausse de 1 point à 15,7 % au cours de l exercice Par la suite, la société dispose de nombreux leviers (offshore, rationalisation du versioning produits, mesures supplémentaires de réduction des coûts, etc.) pour continuer à faire progresser sa rentabilité dans la région, ce qui nous permet de retenir un niveau de marge d EBITDA prudent de 16 % en En Amérique du Nord, la forte rentabilité affichée en 2009 (marge d EBITDA de 27,4 %) grâce à la rationalisation des implantations (2 bureaux au lieu de 4) devrait selon nous être difficilement soutenable dans les années à venir. En effet, le faible niveau de missions d implémentation et de consulting réalisées sur l exercice 2009 a mécaniquement profité à la rentabilité de la société. Ainsi, pour 2010, nous attendons une reprise des missions de conseil et d implémentation venant abaisser la marge d EBITDA à 26,5 %. Dans une optique prudente, nous retenons une marge d EBITDA de 25,5 % dans la région en E

33 - En Asie, nous attendons une marge d EBITDA stable à 7 % du chiffre d affaires en raison des investissements commerciaux toujours importants consentis par le groupe dans la région. Ces investissements devraient commencer à porter leurs fruits à partir de 2011 en permettant une amélioration graduelle de la rentabilité. Il convient de rappeler que les variations de devises n ont pratiquement pas d impact sur la rentabilité du groupe dans la mesure où les charges sont en très large majorité facturées dans la devise correspondant au chiffre d affaires qu elles génèrent. La seule exception correspond aux ressources offshore basées en Tunisie et en Lettonie. Synthèse des estimations de rentabilité de Linedata Services en 2010 et 2011 (M ) CA Marge d'ebitda CA E Marge d'ebitda Par la suite, 1/ nous retenons une nouvelle amélioration de la rentabilité de Linedata Services jusqu à atteindre un niveau de marge d EBITDA proche de 18 % en 2012, et ce, afin de refléter la dilution des coûts fixes et l augmentation du recours à des ressources offshores puis 2/ dans une optique conservatrice, nous considérons une érosion de la rentabilité du groupe vers une marge d EBITDA normative de 15 %. CA Marge d'ebitda E CA Marge d'ebitda Europe du Sud 85,2 11,7 % 74,5 11,5 % 74,9 12,5% 78,6 14,5% variation ,6 % -0,2 point +0,5 % +1,0 point +5,0 % +2,0 points Europe du Nord 38,6 9,8 % 31,2 14,7 % 29,6 15,7% 31,1 16,0% variation ,2 % +4,9 points -5,0 % +1,0 point +5,0 % +0,3 point Amérique du Nord 33,6 22,7 % 35,5 27,4 % 36,5 26,5% 38,3 25,5% variation ,7 % +4,7 points +3,0 % -0,9 point +5,0 % -1,0 point Asie 3,4 7,2 % 3,4 7,0 % 3,5 7,0% 3,6 9,0% variation ,3 % -0,2 point +3,0 % +0,0 point +5,0 % +2,0 points Total 160,7 13,4 % 144,4 16,0 % 144,5 16,6 % 151,9 17,4 % variation ,1% +2,6 points +0,0 % +0,6 point +5,0 % +0,9 point Source : enesta 5.3 Capable d autofinancer sa croissance malgré un désendettement rapide Le désendettement du groupe s est accéléré au cours de l exercice 2009 avec le remboursement d une échéance de 14,8 M amenant le niveau de dette brute à 34,2 M et permettant à la société d afficher un gearing de 13,3 % en fin d année. Le groupe doit à présent rembourser le solde de cette dette senior suivant quatre échéances annuelles de 7,8 M situées entre 2010 et Malgré ces échéances de remboursement, le groupe sera dans les années à venir en mesure d autofinancer sa croissance interne tout en versant annuellement un dividende correspondant à près de 25 % de ses résultats et en générant des flux de trésorerie positifs. 6 Valorisation 6.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps 33 E

34 En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Linedata Services, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,60% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,60% earing 0,40% Risque Client 0,60% TOTAL 3,00% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,49 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 5,73 % (prime au 18 mars 2010 calculée par Natixis Securities), d un beta de 1,13 (source Damodaran), d une prime de risque Small Caps de 3,00 % et du gearing (à la valeur de marché des capitaux propres) de 11,62 % de la société, le taux d actualisation s élève à 11,95 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,49% 5,73% 1,13 3,00% 12,96% 5,0% 11,62% 36,0% 11,95% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 11,95 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Chiffre d'affaires 144, , , , , , , , , , ,185 Excédent brut d'exploitation 23,146 23,975 26,362 28,834 28,670 28,506 27,832 29,185 30,474 31,700 32,862 Impôt 5,038 5,325 6,160 7,089 7,070 6,967 6,677 6,870 7,186 7,487 7,773 Investissements 5,493 4,913 4,932 5,277 5,646 5,928 6,225 6,506 6,771 7,020 7,254 Variation de BFR 4,197 0,472 0,324-0,215-0,230-0,176-0,184-0,203-0,192-0,180-0,169 FCF opérationnels 8,418 13,266 14,947 16,683 16,183 15,786 15,115 16,012 16,710 17,374 18,004 FCF opérationnels actualisés 12,189 12,268 12,231 10,598 9,235 7,898 7,474 6,967 6,471 5,990 Source : estimations enesta 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 34 E

35 Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 91,323 58% Période ans 3,0% 38,345 24% Taux de croissance à l'infini 2,0% 27,258 17% Total 156, % dont valeur terminale 65,603 42% Source : estimations enesta Ainsi la valeur d entreprise de Linedata Services ressort à 156,926 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 91,323 + Valeur terminale actualisée 65,603 + Titres financiers et mis en équivalence 0,830 + Reports déficitaires actualisés 0,000 - Provisions 8,079 - Autres passifs LT 3,944 - Endettement financier net 12,773 - Minoritaires 0,000 = Valeur des Capitaux Propres pg 132,960 Nombre d'actions 1 11,025 Valeur par action 12,06 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 12,06, soit une prime de 19,6 % par rapport au dernier cours connu de 10,08 à la clôture du 26 mars A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 12, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 10,95% 13,33 13,50 13,69 13,90 14,14 11,45% 12,53 12,68 12,83 13,00 13,20 11,95% 11,81 11,93 12,06 12,20 12,36 12,45% 11,16 11,26 11,36 11,48 11,62 12,95% 10,56 10,64 10,73 10,83 10,94 Source : estimations enesta 1 Les instruments dilutifs existants (principalement des BSA managers) n étant pas aujourd hui dans la monnaie, nous avons retenu le nombre d actions actuellement en circulation 35 E

36 6.2 Comparables Choix des comparables Étant donné 1/ le caractère fortement international de l activité de Linedata Services et 2/ l absence de sociétés directement comparables à Linedata Services sur le marché français, nous avons retenu un échantillon comprenant : 7 sociétés européennes et nord américaines concurrentes de Linedata Services sur ses différents marchés : - Advent Software, éditeur américain proposant, à l image de Linedata Services, des solutions front to back à destination des sociétés de gestion traditionnelle et alternative. Advent a réalisé un chiffre d affaires de 181 M en 2009 et est principalement centré sur le marché américain (86 % de son chiffre d affaires 2009), marché sur lequel la société dispose d une position de leader dans le domaine de la gestion alternative. - DST Systems, éditeur américain directement concurrent de Linedata Services sur le segment des solutions back office à destination des sociétés de gestion traditionnelle, et ce, principalement sur les marchés anglo-saxons. DST Systems a réalisé un chiffre d affaires de M en 2009 (dont 52 % au travers de ses solutions à destination des services financiers, soit 804 M ), dont 91 % aux Etats-Unis et 3 % au Royaume-Uni. - Fidessa roup Plc, société britannique fournissant des solutions de trading à destinations de clients buy-side et sell-side, notamment via sa suite Latent Zero. Fidessa a réalisé un chiffre d affaires de 265 M en 2009 dont 50 % en Europe, 36 % en Amérique du nord et 14 % en Asie. - Investment Technology roup, société américaine particulièrement reconnue dans le domaine des solutions front office à destination de la clientèle buy side, notamment grâce à son produit Macgregor. IT a réalisé en 2009 un chiffre d affaires de 442 M dont environ 84 % en Amérique du Nord et 10 % en Europe. - Misys, société britannique disposant d une offre étendue à destination du secteur financier (50 % de son CA 2008 auprès des banques de détail, des banques d investissement, des établissements de crédits, etc.) mais aussi du secteur de la santé (50 % de son CA 2008). Misys a réalisé en 2008 un chiffre d affaires de 792,2 M dont 60 % en Amérique du Nord, 24 % en Europe et 7 % en Asie. - ORC Software, société suédoise fournissant des solutions de trading et d analyse à destination des sociétés opérant sur les marchés financiers. ORC Software a réalisé en 2008 un chiffre d affaires de 51,6 M dont 58 % en Europe, 21 % en Amérique du Nord et 19 % en Asie et Australie. - Simcorp A/S, société danoise directement concurrente de Linedata Services sur le segment des solutions front et back office à destination des sociétés de gestion traditionnelle, principalement en Europe continentale. Simcorp a réalisé en 2009 un chiffre d affaires de 180 M, dont 74 % en Europe Continentale, 4 % au Royaume-Uni, 10 % aux Etats-Unis et 6 % en Asie. Nous avons également retenu la société française efront, éditeur de logiciels à destination des sociétés de gestion alternative (capital investissement, Immobilier, Fonds de Fonds) ayant réalisé en 2009 un chiffre d affaires de 20 M. Au-delà de ces sociétés, nous avons retenu 3 sociétés françaises non concurrentes de Linedata Services mais disposant de fortes similitudes en termes de business modèle : chiffre d affaires fortement récurrent et/ou double orientation éditeur/intégrateur. L objectif est de refléter l impact de ces choix stratégiques sur la valorisation de Linedata Services. - Sopra roup, société réalisant une majorité de son chiffre d affaires autour de missions d intégration de systèmes et de conseil mais disposant d une filiale d édition de logiciels pesant pour environ 15 % de son chiffre d affaires (Axway). Sopra a, par ailleurs, officialisé en octobre 2009 son projet de séparation de ses deux activités d intégration de systèmes et d édition de logiciels entraînant une forte hausse de son titre. - Sword roup, société ayant réalisé en 2009 un chiffre d affaires de 180 M dont 60 % est lié à la vente de logiciels et 40 % est lié à son activité de services informatiques. La gamme de logiciels édités par Sword comprend notamment des solutions de CRM, d Assurance et de Finance. - Cegid roup, éditeur français de solutions de gestion (ERP, estion RH, Comptabilité, etc.) ayant réalisé un chiffre d affaires de 248 M en A l image de Linedata Services, Cegid réalise une part importante de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente, notamment via la facturation de licences récurrentes, et assume une grande partie des services d implémentation liés à ses solutions. 36 E

37 Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 08 CA 09 CA 10 EBE 08 EBE 09 EBE 10 REX 08 REX 09 REX 10 RN 08 RN 09 RN 10 Advent Software 187, , ,339 24,939 43,694 51,537 14,702 35,926 41,783 13,404 25,733 17,025 Dst Systems 1 621, , , , , , , , , , , ,015 Fidessa roup plc 194, , ,417 34,747 51,961 54,488 21,430 38,617 42,455 28,415 23,344 25,138 Investment Technology 541, , , ,148 83, , ,700 71,091 86,983 81,324 29,885 51,442 Misys plc 792, , , , , , , , ,340 93,819 68,096 82,777 ORC Software AB 51,588 68,504 74,673 8,878 22,222 26,743 6,562 20,118 23,199 5,914 14,578 17,220 SimCorp A/S 174, , ,797 41,134 44,165 50,003 38,432 39,686 45,802 31,159 26,931 34,470 efront 14,649 20,200 23,300-0,894 1,300 2,400-1,361 0,500 1,500-1,687-0,700 1,000 Sopra roup 1 129, , , ,122 98, , ,966 82,984 88,000 58,198 27,200 52,013 Sword roup SA 205, , ,643 39,734 35,217 39,320 36,077 34,289 35,488 20,979 21,705 22,507 Cegid roup 248, , ,054 56,203 59,365 60,645 31,299 28,471 29,900 17,381 17,872 17,200 Source : Factset au 26/03/10 Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Advent Software 852,103-16,565 0, ,539 Dst Systems 1 517, ,861 0, ,249 Fidessa roup plc 534,613-34,044 0, ,569 Investment Technology 566, ,159 0, ,357 Misys plc 1 494, , , ,480 ORC Software AB 273,917-9,490 0, ,427 SimCorp A/S 613,733-25,463 0, ,270 efront 12,090-5,041 0,000 7,049 Sopra roup 628, ,194 0, ,958 Sword roup SA 233,364 86,437 0, ,106 Cegid roup 204,051 83,164 0, ,215 Source : WVB au 26/03/ Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Linedata Services en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE/CA 09 VE/CA 10 VE/ EBE 09 VE/ EBE 10 VE/REX 09 VE/REX 10 PE 09 PE 10 Advent Software 4,61 4,03 19,12 16,21 23,26 20,00 33,11 50,05 Dst Systems 1,51 1,97 8,09 7,13 12,18 10,29 9,00 10,61 Fidessa roup plc 1,89 1,68 9,63 9,19 12,96 11,79 22,90 21,27 Investment Technology 0,78 0,72 4,15 2,74 4,84 3,96 18,96 11,01 Misys plc 2,01 1,84 10,02 8,47 10,74 9,52 21,94 18,05 ORC Software AB 3,86 3,54 11,90 9,89 13,14 11,40 44,71 18,14 SimCorp A/S 3,26 2,99 13,32 11,76 14,82 12,84 22,79 17,80 efront 0,35 0,30 5,42 2,94 14,10 4,70 N/A 12,09 Sopra roup 0,76 0,74 8,36 8,02 9,97 9,40 23,12 12,09 Sword roup SA 1,77 1,64 9,09 8,14 9,34 9,02 10,75 10,37 Cegid roup 1,16 1,13 4,84 4,74 10,09 9,61 11,42 11,86 Moyenne 2,00 1,87 9,45 8,11 12,31 10,23 21,87 17,58 Médiane 1,77 1,68 9,09 8,14 12,18 9,61 22,36 12,09 Source : WVB au 26/03/10 CA 09 CA 10 EBE 09 EBE 10 REX 09 REX 10 RN 09 RN 10 Linedata Services 144, ,487 23,146 23,975 15,341 16,123 9,127 9,889 Valorisation induite 275,60 257,83 205,94 181,71 176,11 152,15 199,61 173,82 243,38 229,59 197,61 182,41 174,10 142,10 204,12 119,56 Valorisation moyenne / action 22,82 17,41 14,61 15,81 Moyenne 17,66 Source : enesta 37 E

38 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Linedata Services, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Linedata Services, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -9,73 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables EUR 630,0 m Capitalisation non corrigée de la société EUR 194,7 m Rapport des capitalisations 30,91% Décote à appliquer -9,73% Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 20,60 15,71 13,19 14,27 Moyenne 15,94 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 13,19 20,60, avec en moyenne un prix par action de 15,94, représentant un potentiel d upside de +58,2 % par rapport au dernier cours connu de 10,08 à la clôture du 26 mars Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. 38 E

39 Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 39 E

40 7 Annexes 7.1 Portefeuille de Linedata Services à destination du marché de la gestion de fonds Fonds traditionnels Fonds alternatifs Europe continentale Royaume-Uni et Asie Amérique du Nord Décisions d'investissement Initiation des ordres Transmission auxmarchés Consolidation Contrôle des risques Contrôle des contraintes estion administrative Comptabilisation Valorisation Identification Tenue des livres d actions Consignation des actions Front Office Middle Office Back Office Agents de Transfert Order Management Solution Electronic Trading Compliance & Risk Solution Fund Accounting Transfer Agency Solutions & Partnerships Marchés visés Pays visés Produit Longview Trading LyNX et LAP Linedata Compliance Linedata Risk Analytics Beauchamp PositionManager** Beauchamp FundManager** Chorus Icon Mfact* Star Icon Retail Mshare* Mpartner* Description Solution complète permettant la gestion des ordres pour des catégories d'actifs multiples, à destination des gestionnaires de portefeuilles, des traders, des compliance officers et du personnel chargé des opérations. Solution de négociation électronique offrant une connectivité FIX, des services de certification de brokers, et des services de contrôle et de support à l'ensemble des Clients de LongView Trading. Solution complète de gestion des contraintes d'investissement pour le suivi des transactions combinant un puissant moteur de règles de contrôles et un outil de reportingcomplet et personnalisable. Solution, distribuée dans le cadre d'un partenariat exclusif conclu avec Altaira, permettant de réaliser les tâches de valorisation, d'analyse et de gestion des risques pour toutes les classes d'actifs et sur tous les marchés. Solution à destination des sociétés de gestion alternative, intégrant de nombreux outils de reporting, permettant de visualiser en temps réel l'ensemble des positions et des performances de portefeuilles d'actifs. Solution middle et back office à destination des sociétés de gestion alternative permettant de gérer et d'optimiser l'ensemble des transactions réalisées depuis la saisie de l'ordre jusqu'à son execution. Solution phare en matière de gestion administrative et comptable de portefeuilles pour les investisseurs institutionnels et les organismes de placements collectifs en Europe Continentale. C'est un produit historique de Linedata Services. Solution de gestion administrative et comptable de portefeuilles pour les investisseurs institutionnels et les organismes de placements collectifs à destination du Royaume-Uni Solution de gestion administrative et comptable de portefeuilles pour les investisseurs institutionnels et les organismes de placements collectifs et les hedge funds pouvant être adaptée partout dans le monde Solution de gestion des fonctions d'agent de transfert et de tenue de registre des fonds d'investissement à destination de l'europe Continentale (Bases de données clients, automatisation des process, calculs de NAV, etc.) Solution de gestion des fonctions d'agent de transfert et de tenue de registre des fonds d'investissement à destination de l'europe du Nord Solution de gestion des fonctions d'agent de transfert et de tenue de registre des fonds d'investissement à destination de l'amérique du Nord et des zones offshores solution de gestion des relations comptables de partenariat onshore/offshore issue du rachat de la société IS Remarques Environ 150 clients dont 10 des 25 premières sociétés de gestion d'actifs au monde Successeur du produit Spice Principaux produits de l'offre Beauchamp dédiée aux Hedge Funds. De nombreux modules viennent étoffer cette offre (Tax Lot Engine, Trading Ledger, etc.) sources : Linedata Services, enesta 40 E

41 7.2 Comparatif des principaux business modèles de l industrie des logiciels On Premise ASP + Licence récurrente SaaS Client A Client B Client C Client A Client B Client C Application Application Application Application Architecture Bases de données Centre de données du client Bases de données Bases de données Bases de données Centre de données de l ASP Application Bases de données Editeur de logiciel Editeur de logiciel Editeur de logiciel Coûts initiaux - Frais de développement - Paiement de la licence "upfront" - Acquisition des infrastructures - Frais de développement - Peu ou pas de frais de développement Coûts récurrents - Maintenance applicative et matérielle - estion des infrastructures - Maintenance - Paiement de la licence par abonnement - Paiement de l'asp pour les infrastructures - Paiement d'un abonnement comprenant le prix de la licence, l'abonnement et la location des infrastructures Remarques Les investissements initiaux et les délais d'intégration sont particulièrement importants, ce qui accroit sensiblement le risque sur ce type de projet. Après le o Live les coûts peuvent paraître facialement faibles mais certains facteurs tels que la complexité des mises à jour ou la gestion des infrastructures peuvent être sous-estimés Les délais d'intégration sont sensiblement équivalents à ceux des solutions On Premise (ils peuvent tout de même être réduits par la mutualisation des développements) mais l'absence d'investissements dans les infrastructures permet de réduire les coûts initiaux et de mieux maîtriser les coûts récurrents. Les mises à jour sont par ailleurs beaucoup plus faciles à effectuer. Forte réduction du délais de o Live de l'application et des frais initiaux engagés mais ce modèle n'est pas adapté aux solutions nécessitant un fort niveau d'adaptation aux besoins du client (en cas de forte customisation, ce modèle revient à de l'asp) Courbe de Retour sur Investissement o Live: de quelques semaines à plusieursmois o Live: de quelques semaines à plusieurs mois o Live: de quelquesjours à quelques semaines Point mort Point mort Point mort Source : enesta 41 E

42 8 Synthèse des comptes 8.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E Chiffre d'affaires 148,34 164,84 160,74 144,52 144,49 151,74 162,36 %évolution 23,8% 11,1% -2,5% -10,1% 0,0% 5,0% 7,0% Charges de personnel 71,11 75,20 72,63 65,18 65,21 69,39 75,73 %du CA 47,9% 45,6% 45,2% 45,1% 45,1% 45,7% 46,6% Charges externes 43,50 54,05 62,41 51,12 51,87 52,35 53,90 %du CA 29,3% 32,8% 38,8% 35,4% 35,9% 34,5% 33,2% Impôts et taxes 3,55 3,20 3,64 3,43 3,43 3,64 3,90 %du CA 2,4% 1,9% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Excédent brut d'exploitation 28,09 31,32 22,09 23,15 23,98 26,36 28,83 %du CA 18,9% 19,0% 13,7% 16,0% 16,6% 17,4% 17,8% Résultat Opérationnel Courant 21,34 22,03 9,52 15,58 16,12 18,19 20,48 %du CA 14,4% 13,4% 5,9% 10,8% 11,2% 12,0% 12,6% Résultat d'exploitation 20,16 22,01 7,75 15,34 16,12 18,19 20,48 %du CA 13,6% 13,4% 4,8% 10,6% 11,2% 12,0% 12,6% Résultat financier -2,32-2,57-1,78-1,18-0,91-0,59-0,23 Résultat avant impôt 17,85 19,45 5,97 14,17 15,21 17,60 20,25 Impôts 5,06 6,12 0,68 5,04 5,32 6,16 7,09 %Taux d'impôt effectif 28,3% 31,5% 11,3% 35,6% 35,0% 35,0% 35,0% Résultat Net Part du roupe 12,01 13,33 5,30 9,13 9,89 11,44 13,16 %évolution 20,5% 11,0% -60,3% 72,3% 8,4% 15,7% 15,1% %du CA 8,1% 8,1% 3,3% 6,3% 6,8% 7,5% 8,1% 2009: Effet de base défavorable lié à la fin de la migration NOEE 2010: Retour à la croissance progessif bridé par le modèle récurrent de la société et la faible activité commerciale de 2009 Amélioration de l'ebe grâce 1/ aux plans de restructuratons réalisés en 2009, 2/ au recours accru à des ressources offshores, 3/ à la reprise des ventes de licences perpétuelles et 4/ à la dilution des frais fixes. Impact des pertes à terminaison sur le projet Master-i et des charges de restructuration 8.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E Ecarts d'acquisition 105,27 98,09 92,68 93,50 93,50 93,50 93,50 Immobilisations incorporelles 28,80 25,99 24,05 20,69 19,54 18,25 17,27 Immobilisations corporelles 5,91 5,82 6,06 4,97 5,39 5,76 6,16 Immobilisations financières 1,68 1,43 1,00 0,83 0,83 0,83 0,83 BFR -15,03 2,80-8,69-4,50-4,03-3,70-3,92 %du CA -10,1% 1,7% -5,4% -3,1% -2,8% -2,4% -2,4% Dettes financières 51,63 61,23 49,93 34,24 26,44 18,64 10,84 Trésorerie et équivalents de trésorerie 28,86 31,28 30,00 21,47 23,82 27,90 33,70 Endettement net 22,77 29,95 19,93 12,77 2,62-9,26-22,86 Remboursement de l'emprunt en 6 tranches: 14,8 M en 2009 puis 7,8 M par an jusqu'en 2014 Augmentation de la position de trésorerie nette en parallèle du remboursement d'emprunt permettant de réaliser de nouvelles acquisitions 8.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E CAF 19,87 21,37 16,75 19,38 17,74 19,61 21,52 Investissements 8,77 4,55 4,28 5,49 4,91 4,93 5,28 %du CA 5,9% 2,8% 2,7% 3,8% 3,4% 3,3% 3,3% Variation du BFR 1,77-4,71-7,41 2,01 0,47 0,32-0,21 Flux de trésorerie d'exploitation net 9,34 21,53 19,88 11,87 12,36 14,35 16,46 42 E

43 8.4 Ratios financiers Au 31/03 (M ) E 2011E 2012E Bénéfice net par action 1,02 1,16 0,45 0,83 0,90 1,04 1,19 %évolution 20,5% 13,2% -60,7% 82,1% 8,3% 15,7% 15,1% Capitalisation boursière 254,26 200,80 112,77 109,97 109,97 109,97 109,97 Valeur d'entreprise 277,03 230,75 132,69 122,74 112,59 100,71 87,11 P/E 21,18 15,07 21,29 12,05 11,12 9,61 8,35 P/CF 1,69 1,86 1,44 1,76 1,61 1,78 1,95 Market to Book 2,57 2,01 1,24 1,15 1,06 0,98 0,89 VE / CA 1,87 1,40 0,83 0,85 0,78 0,66 0,54 VE / EBE 9,86 7,37 6,01 5,30 4,70 3,82 3,02 VE / ROP 13,74 10,48 17,12 8,00 6,98 5,54 4,25 Multiples de valorisation extrêment bas par rapport à ses comparables EBE / CA 18,9% 19,0% 13,7% 16,0% 16,6% 17,4% 17,8% ROP / CA 13,6% 13,4% 4,8% 10,6% 11,2% 12,0% 12,6% Résultat net / CA 8,1% 8,1% 3,3% 6,3% 6,8% 7,5% 8,1% earing 23,0% 30,0% 22,0% 13,3% 2,5% -8,2% -18,6% Capitaux engagés 126,62 134,14 115,10 115,49 115,23 114,64 113,83 RCE 11,9% 11,8% 6,1% 8,9% 9,4% 10,5% 11,8% Rentabilité des Fonds Propres 12,2% 13,3% 5,8% 9,5% 9,5% 10,2% 10,7% 43 E

44 9 Avertissements importants 9.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 % 9.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Oui * * : Aucun changement significatif n a été réalisé suite à la communication de l analyse financière à l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 9.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 29-Mars-10 Initiation de couverture Achat Fort EUR 14, Répartition des opinions 1 Répartition des opinions surl'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions surles valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 38% 38% 25% 100% 50% 50% Achat fort Achat Neutre Vente Ventefort ² 1 Il convient de noter que enesta ne couvre aujourd hui qu un nombre limité de valeurs. 44 E

45 9.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 45 E