MAPPP/12-16 FICHE : CRISTALLISATION DES TAUX MECANISMES DE COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX EN CONTRAT DE PARTENARIAT (CP) Introduction Cette note examine les différentes modalités de couverture du risque d évolution défavorable des taux de base des crédits bancaires qui ont un impact sur le loyer immobilier payé par la personne publique. D une manière générale, afin de se couvrir contre ce risque, la personne publique doit demander à la société de projet de souscrire auprès des banques des instruments d échange de taux. La présente note expose les différentes modalités de fixation des taux et les risques / avantages associés, notamment au regard des différents évènements qui peuvent conduire à ce que les instruments de taux soient débouclés avant l échéance et induire des coûts financiers dont il convient de déterminer qui, de l attributaire du contrat ou de la personne publique les prendra en charge (ou bénéficiera des gains éventuels). Il s agit de traiter dans cette note le cas de l annulation/résiliation du contrat et de la rupture associée des instruments de couverture du risque de taux. S agissant du retard dans la mise à disposition et du recalage associé des instruments de couverture du risque de taux, ce risque est en général traité contractuellement et est porté soit par le titulaire du contrat, soit par la personne publique au titre de causes dites «légitimes». Les modalités de couverture du risque de taux peuvent être abordées selon quatre axes : Le choix de la date de cristallisation ; L assiette de couverture et les modalités de fixation définitive des taux ; La problématique spécifique de la fixation des taux en cas d existence d un recours contre le contrat ou l un de ses actes détachables ; Le type d instrument de couverture.
Rappel des mécanismes de financement de projet et des swaps associés Dans le cas le plus fréquemment observé, d un montage en financement de projet 1 la société de projet (SPV) attributaire se finance par des crédits bancaires à taux variable, à savoir : Le crédit construction dont le taux de base de référence est généralement exprimé en Euribor 1 mois, et préfinance la phase de conception-réalisation (durée comprise entre 1 an et 5 ans en général), Les crédits de refinancement (crédit Dailly et crédit projet) dont le taux de base de référence est généralement exprimé en Euribor 3 ou 6 mois et refinancent le crédit construction (durée de 10 à 30 ans en général),. Les crédits de refinancement sont remboursés par le loyer immobilier 2 versé par la personne publique pendant la période d exploitation, dont le montant doit être fixé au plus tard à la mise en service de l actif. Afin de connaitre le montant du loyer immobilier, la personne publique demande donc à la société de projet attributaire de souscrire auprès des banques des instruments d échange de taux («swap de taux» ) dans lesquels la société de projet paye à la banque de swap le taux fixe de la maturité du crédit (taux de base de référence fixé +marge de crédit) contre le taux variable du crédit (taux de base de référence variable+ marge de crédit), annulant ainsi l exposition à l évolution des taux de base 3.Le service financier de la dette à taux fixe est alors directement adossé au montant du loyer immobilier selon le schéma ci-dessous. Loyer immobilier SWAP+MARGE DE CREDIT Intérêts du crédit à taux variable Personne publique SPV Banque de crédit Intérêt du taux fixe Intérêt du taux variable Banque de swap 1 le financement dit «corporate», qui mobilise la capacité de financement sur son bilan d une entreprise préexistante, comme le crédit-bail, ne sont a priori pas concernés par cette problématique 2 Ce loyer, que la personne publique souhaite en général voir exprimé sous la forme d une annuité constante, correspond au cumul des composantes remboursement de l investissement initial (Principal) et cout de portage financier, mais n inclut pas la composante couts récurrents d entretien-maintenance-gestion technique, qui correspond à des prestations de services non immobilisées et donc sans préfinancement, et qui a vocation à évoluer dans le temps avec les indices contractuellement retenus ( cout de main d œuvre et/ou de consommables) 3 La composante marge de crédit ou «spread» qui s ajoute au taux de base pour constituer le taux «all-in» est, figée à la signature du contrat, payée uniquement à la banque de crédit et ne varie plus sur la durée du CP 2
Dans le processus de fixation des taux, le modèle financier annexé au CP, qui a fait l objet d un audit préalablement à la signature du contrat, doit servir de mode de calcul contradictoire et doit être structuré dans une optique d optimisation du coût global. Tout ajustement du modèle financier doit être mis en œuvre selon les indications du guide d utilisation dudit modèle. Le contrat de partenariat suppose à cet égard un rôle actif des conseils financiers de la personne publique et du partenaire privé. Par ailleurs, la personne publique doit, à ses frais, se donner les moyens de vérifier la correcte adéquation des taux proposés par l attributaire, en étant assistée lors des procédures de fixation, de préférence par un établissement financier («la banque de référence») sélectionné par ses soins, étant entendu que la banque de référence doit être une banque de premier plan sur le marché des dérivés de taux. 1 Le choix de la date de cristallisation des taux Le choix de la date par la personne publique est un élément déterminant dès lors que c est elle qui supporte le risque de taux, soit via le risque de paiement d une soulte de recalage ou de débouclage des instruments de couverture (en cas de modification de l échéancier après fixation, du fait de causes légitimes ou de la nullité ou la résiliation du contrat ou de l un de ses actes détachables), soit via le risque de variation des loyers immobiliers (en l absence de fixation des taux). Les objectifs de la personne publique sont les suivants : connaître le coût maximal du projet dès la signature du CP, en prenant un risque de taux très limité ; assurer la poursuite du contrat y compris en cas de recours, quelle que soit sa nature, sans prendre de risque trop important ; limiter le surcoût du projet à sa charge en cas de retard pour cause légitime. Les pratiques observées à ce jour mettent en évidence deux grandes approches pour répondre à ces objectifs. Dans chacun de ces cas, la couverture du risque de taux peut porter sur tout ou partie de l encours de dette : la personne publique souhaite connaitre dès la signature du contrat le montant exact de son loyer immobilier : pour cela, une méthode consiste à fixer les taux dès la date de signature par un swap taux fixe contre taux variable. Dans cette hypothèse, la personne publique est couverte du risque d une évolution défavorable des taux, y compris durant la période de recours contre le contrat. En revanche, si ce recours conduisait au constat ultérieur d annulation du contrat, et donc à la résiliation des instruments de couverture, la personne publique devrait couvrir le coût éventuel de débouclage des swaps. La personne publique est également exposée à un risque de taux en cas de retard ou au dépassement des dates «longstop» 4 de la dette senior et dès lors que ce retard ou dépassement est lié à la survenance d une cause légitime de retard. 4 Date butoir pour le tirage de la dette 3
Dans le cas d un recalage de l échéancier de swaps, il faut toutefois préciser que la soulte versée ou reçue au moment du recalage est compensée par la variation du loyer immobilier post-recalage : le coût global d un recalage correspond donc aux seuls frais liés à la mise en place du recalage (commissions, frais de mise en place,..) la personne publique souhaite connaitre dès la signature du contrat le montant maximum de son loyer immobilier qu elle dimensionne en fonction de son budget.le montant maximum du loyer est basé sur une hypothèse de taux des différentes facilités de crédit augmentée d une marge d évolution à la hausse possible de ces taux pendant la période durant laquelle la personne publique considère que le risque de recours est trop important pour fixer les taux. Dans cette hypothèse, la personne publique est exposée à un risque limité et plafonné d évolution défavorable des taux. Il faut toutefois souligner que cette approche n a de sens que si les taux peuvent effectivement être fixés ultérieurement à la demande de la personne publique en cas d atteinte du montant maximum du loyer immobilier, y compris avant le délai de purge des recours contre le contrat ou en présence d un recours (cf point 3). Dans le premier cas, il est observé que la pratique actuelle des banques de couverture est de demander aux actionnaires de la société de projet titulaire du CP des garanties financières appelables à première demande durant la période de recours, afin de «contre garantir» l engagement pris par la personne publique, via des accords séparés, de payer l éventuelle soulte de débouclage due en cas d annulation du contrat. Dans le second cas, ces contre-garanties sont parfois exigées de façon injustifiée lorsque les taux ne sont pas fixés à la signature. De telles garanties additionnelles constituent un frein important à l intensité concurrentielle des procédures de PPP, dans la mesure où seules les entreprises ayant un bilan à la fois important et solide sont en mesure d assumer un tel engagement ou disposent des leviers de négociation avec leurs banques pour obtenir des conditions plus «raisonnables». A minima, le cadre dans lequel s inscrivent ces demandes devra être négocié et contractualisé avec le titulaire avant la signature du contrat, au risque de faire face ultérieurement à des demandes déraisonnables des banques de couverture, conduisant à ne pas pouvoir fixer les taux le moment venu si les banques de couverture jugent les garanties apportées insuffisantes et refusent de mettre en place les instruments de couverture du risque de taux. La MAPPP considère pour sa part qu un accord séparé couvrant le risque de nullité du CP («accord autonome», «convention tripartite» ou «accord direct») est dissociable du CP, et à ce titre, que le paiement par la personne publique de l indemnité éventuelle de rupture des swaps n a pas lieu de faire l objet de demande de garantie complémentaire. En attendant une confirmation de cette analyse par le Conseil d Etat, la MAPPP considère qu il convient d éviter de souscrire des instruments de couverture de taux dès lors qu il y a des risques que le contrat soit annulé, résilié ou voie son exécution retardée d une période supérieure à la période de disponibilité des dettes senior, pendant la période suivant la 4
signature du contrat où peuvent s exercer tous types de recours. Cette position ne peut être mise en œuvre que si les taux peuvent être fixés à tout moment à la demande de la personne publique, même en présence d un recours quelle qu en soit sa nature. Il reste que la personne publique ne doit pas être exposée de façon trop importante au risque d évolution des taux pour assurer la prévisibilité budgétaire du loyer immobilier. La personne publique a intérêt à prévoir explicitement la possibilité de demander une cristallisation à tout moment, à compter d une date agréée initialement par les parties, cohérente avec les risques identifiés (recours contre le contrat, obtention d une autorisation majeure de type permis de construire ou DUP, ), cette période et les engagements réciproques des parties devant être bien encadrés dans le contrat. Dans ce cas, la documentation devra également préciser que la personne publique bénéficiera ou couvrira intégralement les conséquences du risque (soulte positive ou négative, impact de la cristallisation sur les loyers) 5. 2. L assiette de couverture et les modalités de fixation définitive des taux Jusqu à la date de mise à disposition, le partenaire privé doit être en mesure de financer l ensemble des coûts constituant les dépenses d investissements à sa charge tant par endettement que par apport de fonds propres, en ce inclus les frais financiers relatifs aux facilités de financement induites par les hypothèses limites d évolution des taux de référence et de l indice de revalorisation. Compte tenu de la durée prévue entre la date de signature du CP et la/les date(s) de fixation des taux (date au plus tôt, date au plus tard), l attributaire dimensionne les enveloppes des instruments de dettes et de fonds propres de manière à pouvoir faire face le cas échéant, avant la fixation des taux d intérêt, à une hausse de ces taux par rapport aux hypothèses indicatives de taux de base retenues dans le modèle à la date de signature. Ces hypothèses limites permettent de définir les montants maximum que l attributaire peut financer sur les différents types de crédit. La personne publique prend à sa charge le dépassement des emplois net maximum lié au dépassement d une des hypothèses limites. La date au plus tôt correspond à la fin du délai de purge qui est, en l absence de recours gracieux, estimée à quatre mois et demi 6. Il est précisé que la date de purge est matérialisée par un courrier de la personne publique à l attributaire confirmant qu à cette date, aucun recours contentieux ou gracieux ne lui a été notifié ou porté à sa connaissance. La date au plus tard correspond à la date de mise à disposition des ouvrages. Entre ces deux dates il est souhaitable que la personne publique ne soit pas exposée trop longtemps au risque de taux et dispose pour cela d un certain nombre de mécanismes de souplesse pour assurer au mieux la prévisibilité budgétaire du loyer immobilier. En particulier, la personne publique a la possibilité de fixer à des dates différentes et de façon progressive les taux correspondants aux différentes tranches de crédit long terme. L assiette du montant à fixer peut correspondre à une proportion ne couvrant pas la totalité du crédit si elle ne connait pas de façon définitive le montant à financer. Le titulaire a l obligation dans ce cas de 5 La personne publique peut se réserver la possibilité de reprendre en direct le contrat de swap souscrit par le titulaire afin d éviter toute interruption ou discontinuité du contrat 6 Quatre mois légaux (deux pour les requérants nationaux et deux de plus pour les requérants résidant à l étranger) plus quinze jours pour vérifier qu aucun recours n a été enregistré et obtenir une attestation de non recours 5
compléter ou d ajuster les instruments de couverture afin de couvrir 100% des montants tirés au plus tard aux dates de tirage des tranches Dailly et crédit projet, pour leur maturité totale. Cette cristallisation «balai» peut être néanmoins relativement complexe à gérer dans le modèle financier. La personne publique peut, simultanément à la fixation des taux longs, et si elle le souhaite, fixer également le taux du crédit construction, ce qui lui permet de connaître le montant à financer pour la fixation des facilités long terme. Ce montant à financer devra également intégrer l effet de l indexation et de la révision du coût d investissement à la date de cristallisation des taux. Le modèle financier est mis à jour régulièrement préalablement à la procédure de fixation des taux et jusqu à la date de fixation, avec une périodicité définie (par ex trimestrielle) selon les taux d intérêt réellement supportés par le partenaire privé pour chaque instrument de dette pendant la période de conception-réalisation. La procédure de fixation des taux de base définitifs est relativement standard lorsque la fixation des taux se fait à la demande de la personne publique : Notification à l attributaire, Mise à jour du modèle financier par le conseil financier de l attributaire avec PV de mise à jour du modèle signé par la personne publique et l attributaire, après vérification par le conseil financier de la personne publique. Réalisation d une ou plusieurs procédures test de fixation des taux («dry run»), mise à jour du modèle financier et transmission du modèle financier à la personne publique. La fixation des taux à la demande de l attributaire intervient : D une part lorsque les taux de base ont atteint dans un premier temps des seuils d alerte dont les niveaux sont définis dans le contrat, puis des seuils limite de fixation des taux, visant à déclencher automatiquement le processus de fixation dès que ces niveaux sont atteints, D autre part à l approche de la date au plus tard, considérée généralement comme la date contractuelle de mise en service. 6
3. Problématique de la fixation des taux en cas d existence d un recours La MAPPP considère que la capacité de la personne publique à déclencher, si elle le souhaite, la fixation des taux auprès des banques de swaps doit aller de pair avec le maintien par les banques prêteuses de la disponibilité des financements nécessaires à la poursuite du contrat. A ce titre, la conséquence d un recours est plus large que la seule question de la fixation des taux, et la problématique des swaps est souvent réglée au sein des discussions plus globales avec le titulaire, visant à traiter de la conséquence de la survenance d un recours. Il est à noter que, dans l hypothèse d une fixation des taux après la signature du contrat, le mécanisme permettant cette fixation en présence d un recours doit s organiser dans le contrat de partenariat, mais peut être réitéré via un accord séparé. Ce schéma n est généralement accepté par les banques de swap que si celles-ci s estiment suffisamment garanties, notamment à travers les termes de l accord ou des contregaranties des actionnaires, de ne courir aucun risque financier en cas de débouclage des instruments de couverture. En tout état de cause, les conditions pour permettre la poursuite du projet, via notamment le maintien des financements et la possibilité de cristalliser les taux, s ils n ont pas été fixés à la signature, doivent être négociées préalablement à la signature et prévoir explicitement des engagements réciproques des parties concernées. Il sera en effet beaucoup plus difficile pour la personne publique d obtenir des engagements du titulaire ou de ses prêteurs une fois le contrat signé, surtout si le contrat prévoit que la survenance d un recours peut être considéré par le titulaire comme une cause légitime de retard, l exonérant de ses responsabilités contractuelles notamment en matière de financement. 7
4. Le type d instrument de couverture: Les instruments de couverture souscrits par le titulaire sont définis préalablement. Il peut s agir de : Swap taux fixe contre taux variable à départ immédiat pour les facilités court terme Swap amortissable taux fixe contre taux variable à départ différé pour les facilités long terme Produits optionnels de taux : caps, floors, swaptions. Ces mécanismes, qui doivent permettre de limiter le coût de la couverture, sont cependant à utiliser avec précaution s ils ne sont pas bien maîtrisés par l entité publique. 5. Conclusion La problématique de fixation des taux est liée à la façon dont la personne publique souhaite gérer les différents types de risques de taux à laquelle elle est exposée dès la date de signature du contrat. La MAPPP recommande d aménager un mécanisme permettant de fixer les taux de manière «souple» sur la période de construction mais en maintenant un engagement ferme du titulaire et de ses banques de fixer les taux à la demande de la personne publique, y compris en cas de recours. Deux approches sont possibles à la date de signature du contrat : 1. Le loyer est fixé a priori et ne peut être modifié sans débouclage des swaps : La fixation des taux a lieu à la date de signature, ce qui entraine une exposition pour la personne publique aux deux risques principaux suivants : Le risque d une annulation du contrat tant que subsiste la possibilité d un recours, Le risque de retard dans les travaux. Les banques de couverture demandent à la personne publique, pour prendre en compte le risque de recours contre le contrat, la mise en place d une documentation juridique spécifique et autonome, tout en réclamant une contre garantie à l attributaire. 2. Le loyer n est pas connu et le risque de taux est transféré à la personne publique avec la possibilité pour celle-ci de mise en place progressive des instruments de couverture selon des modalités définies au contrat : Cette approche nécessite de la part de la personne publique de définir a priori dans le contrat les niveaux de taux cohérents avec la soutenabilité budgétaire du projet et le niveau de ses autorisations d engagement (AE), et de mettre en place un suivi en temps réel de l évolution des conditions de marché. Il revient à la personne publique de comparer les avantages et inconvénients de chacune des approches possibles, au regard des contraintes inhérentes au projet (appréciation des délais et risques de retard pour cause légitime), de l impact d une variabilité des loyers sous différentes hypothèses d évolution des taux, et du coût estimé des mécanismes de souplesse envisagés pour tenir compte de ce risque de taux. ************************************** 8