Investir dans un contexte de déséquilibres économiques mondiaux

Investir dans un contexte de déséquilibres économiques mondiaux Le 1 er avril 2011 Vincent Lépine Vice-président Répartition globale de l actif et gestion des devises

Agenda A Déséquilibres mondiaux croissants B Problèmes budgétaires inquiétants C À l aube d une période de désendettement du consommateur D Quel pays développé sera touché le premier? E Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement F Conclusion G Documents d accompagnement Page 1

A. Déséquilibres mondiaux croissants Page 2

A. Déséquilibres mondiaux croissants Un monde en pleine mutation Le poids du monde émergent dans l économie mondiale a augmenté de façon spectaculaire. À mi-chemin de la présente décennie, le poids du monde émergent dans l économie mondiale surpassera celui du monde développé. Parts respectives du monde développé (G7) et du monde émergent dans l économie mondiale 55 Part dans l'économie mondiale (%) 45 35 25 15 Décennie 1980 Décennie 1990 Décennie 2000 Décennie 2010 (projection) Pays développés Pays émergents Source : FMI (Fonds monétaire international) Page 3

A. Déséquilibres mondiaux croissants Deux réalités ÉMERGENT DÉVELOPPÉ Accélération Inflation Faible Excédents Compte courant Déficits Accumulation Patrimoine Diminution Bonne Situation budgétaire Dégradation Rééquilibrage des taux de change (appréciation des devises émergentes) Réveil du consommateur asiatique Subvention amoindrie aux producteurs asiatiques Renaissance de l activité manufacturière Plus grande fragilité du consommateur occidental Les déséquilibres entre le monde développé et le monde émergent vont en s accentuant. À défaut d un rééquilibrage majeur des taux de change, les déséquilibres vont s amplifier. Page 4

A. Déséquilibres mondiaux croissants Fin des manipulations de taux de change Les devises émergentes se sont appréciées par rapport au dollar américain, mais elles se sont dépréciées de 25 % par rapport à un panier de devises de pays développés. Le rééquilibrage mondial des taux de change n a pas encore commencé. Baisse de 25 % des devises des pays émergents par rapport aux devises des pays développés 100 95 Indice (2001 = 100) 90 85 80 75 janv.-2001 oct.-2002 août-2004 mai-2006 mars-2008 déc.-2009 Source : Page 5

B. Problèmes budgétaires inquiétants Page 6

B. Problèmes budgétaires inquiétants Déséquilibres budgétaires croissants actuels Déficits budgétaires pour l année 2010 En % du PIB 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Les mesures prises par les gouvernements des pays développés pour lutter contre le ralentissement économique en 2008-2009 ont entraîné d énormes déficits budgétaires. Cela ne s est pas produit dans les pays émergents. 0 Canada Europe Japon États-Unis Royaume- Uni Canada Pays développés Amérique latine Asie Europe émergente émergente Pays émergents Source : Datastream et Page 7

B. Problèmes budgétaires inquiétants Déséquilibres budgétaires croissants à venir On estime que les déséquilibres budgétaires entre les pays développés et les pays émergents, déjà considérables, ne feront que s accentuer au cours de la prochaine décennie. Les ratios dette/pib devraient atteindre en moyenne 106 % pour les pays développés contre 36 % seulement pour les pays émergents. 120 Évolution des ratios d endettement publics pour la période 1990-2014 100 Ratio dette/pib (%) 80 60 40 ` Ratios prévisionnels 20 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Pays développés Pays émergents Source : FMI (Fonds monétaire international) Page 8

B. Problèmes budgétaires inquiétants Une politique budgétaire à la limite de la viabilité États-Unis : la croissance de la dette publique est-elle viable? Dette de l'état fédéral américain détenue par le public en % du PIB 115 90 65 40 15 Choc n o 1 : Crise financière de 2008 Choc n o 2 : Vieillissement de la population Dernière occasion de corriger la situation budgétaire Source : Congressional Budget Office (CBO) long-term fiscal projections June 2009 1965 1975 1985 1995 2005 2015 2025 2035 2045 Le monde développé pourrait bientôt pousser la politique budgétaire à la limite de la viabilité. Il n y a pas de danger de crise budgétaire généralisée dans l immédiat, mais il existe un urgent besoin de discipline budgétaire. Pour se donner les moyens d intervenir lors du prochain choc conjoncturel, les pays développés devront opérer un important redressement budgétaire lorsqu ils renoueront avec la croissance économique. Source : Projections budgétaires à long terme du Service du budget du Congrès, juin 2009 Page 9

B. Problèmes budgétaires inquiétants Besoin urgent de discipline budgétaire Délai avant d atteindre la limite de viabilité de la dette* Islande Grèce Portugal Délai moyen Irlande Espage Italie France R.-U. É.-U. Japon Australie Allemagne Canada Suède Suisse Norvège Les gouvernements dans le monde développé n ont plus beaucoup de temps devant eux. Il leur reste moins de 10 ans pour rétablir l équilibre budgétaire. L austérité budgétaire sera un frein à l activité économique dans le monde développé au cours de la prochaine décennie. Les gouvernements auront besoin de réductions de dépenses et d augmentations de revenus à hauteur de 6 % du PIB pour la période 2010-2020, ce qui représentera un rajustement budgétaire de 0,6 % environ par année. 0 2 4 6 8 10 12 14 Années * Calculs fondés sur les conditions budgétaires et monétaires, la structure économique et la dépendance budgétaire vis-à-vis de l étranger. Source : Page 10

B. Problèmes budgétaires inquiétants Conjoncture défavorable L austérité budgétaire s impose, mais la conjoncture ne pourrait être plus défavorable : on s attend à un net ralentissement de la croissance dans le monde développé. Le resserrement budgétaire sera un frein supplémentaire à la croissance. Croissance potentielle du PIB et ralentissement causé par la ponction fiscale sur les 10 prochaines années (2010 à 2020) Croissance annualisée 2010-2020 (%) 7 6 5 4 3 2 1 0-1 Japon Europe É.-U. Canada Europe émergente Amérique latine Asie développée Croissance du PIB long terme Avec le ralentissement fiscal Source : Page 11

C. À l aube d une période de désendettement du consommateur Page 12

C. À l aube d une période de désendettement du consommateur Le cycle démographique La population active croît plus rapidement que la population totale Les trois phases du cycle démographique Essor Transition Déclin Croissance économique maximale Personnes Population Une population active en déclin mais avec une croissance de la population totale L économie passe en vitesse inférieure Déclin de la population active et totale Contraction économique Population active Temps en années Source : Source : Page 13

C. À l aube d une période de désendettement du consommateur Le cycle d accumulation de richesse des ménages Les trois phases du cycle d accumulation de richesse des ménages Essor Transition Déclin La forte croissance économique permet une accumulation d actifs et une plus forte accumulation de dettes En millions $ Actifs Une croissance économique plus faible ralentit l accumulation d actifs forçant les ménages àréduire leur endettement La contraction économique se traduit par une diminution de richesse Dettes Temps en années Source : Page 14

C. À l aube d une période de désendettement du consommateur Le cycle virtuel : pourquoi s inquiéter? Croissance de la population active + Accumulation de la dette Croissance économique accrue Inflation des salaires + Gains élevés sur les + actifs financiers domestiques Marché haussier de l immobilier Accumulation de la richesse Page 15

C. À l aube d une période de désendettement du consommateur Le cycle virtuel : plus riche mais plus endetté Au cours de la dernière décennie, les ménages ont connu une croissance rapide de la richesse des actifs financiers et tangibles, avec une richesse nette s élevant à plus de 700 % des revenus nets dans les pays développés. Par contre, cette richesse accumulée a ouvert le chemin pour une plus rapide accumulation de la dette. Changement cumulatif (%) actifs et dette des ménages : É.-U. versus Canada (1995 à 2010) 300 250 (en %) 200 150 100 PIB ACTIFS DETTE PIB ACTIFS DETTE 50 États-Unis Canada Source : Datastream, Page 16

C. À l aube d une période de désendettement du consommateur Le cycle vicieux : rétablissement du bilan financier des ménages Diminution de la population active + Rétablissement du bilan financier Retranchement du consommateur Ralentissement de l inflation des salaires Faible gains sur les actifs financiers domestiques + + Marché baissier de l immobilier Accumulation de la richesse limitée oblige le consommateur au désendettement Page 17

C. À l aube d une période de désendettement du consommateur Au cœur du problème Dès que les tendances démographiques sont défavorables, le prix réel des maisons sont à risque de tomber, particulièrement sur les marchés surévalués. Tandis que la valeur des actifs tangibles décline, il y a plus de pression sur les ménages de réduire leurs dettes. C est ce qui est arrivé en Allemagne et au Japon. Depuis 1995, le prix réel des maisons a chuté de 25 % et 34 % respectivement. Cette tendance baissière change complètement la dynamique du consommateur. 105 100 95 Prix des maisons (réel) : Allemagne versus Japon Indice 1995 = 100 90 85 80 75 70 Japon (-34 %) Allemagne (-25 %) 65 1995 1996 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 Allemagne Japon Source: OCDE et Page 18

C. À l aube d une période de désendettement du consommateur Quand le consommateur fait la grève Dans la phase de désendettement, le consommateur devra couper ses dépenses drastiquement. En Allemagne et au Japon, la transition à la phase de désendettement a produit une abrupte et permanente chute dans la croissance des dépenses du consommateur. Les conséquences sont particulièrement importantes pour le Canada et les États-Unis où le consommateur compte pour une grande part de l économie. 3,0% Croissance des dépenses du consommateur : endettement (1985-94) versus phase de désendettement (1995 à ce jour) Contribution à la croissance du PIB 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% Phase d endettement Phase de désendettement 0,0% Allemagne Japon Source: Datastream, Page 19

D. Quels pays développés seront touchés en premier lieu? Page 20

D. Quels pays développés seront touchés en premier lieu? À quel moment débutera cette phase? Les trois pré-requis Essor Transition Déclin 1. Renversement des courants démographiques 2. Un fardeau de la dette trop lourd 3. Immobilier surévalué Temps en années Source : Page 21

D. Quels pays développés seront touchés en premier lieu? Quels pays seront touchés en premier lieu? Temps restant avant le début de la phase de transition* Amérique latine Asie émergente Australie Asie développée Chine Royaume- Uni États-Unis Canada Corée France Italie Europe Japon Allemagne Début en 2015 de l'assainissement inévitable du bilan financier des consommateurs au Canada Contraction de la population active : A débuté il y a plus de 10 ans au Japon et en Europe. Débutera d ici quatre ans au Canada. Les États-Unis et le Royaume-Uni suivront une année plus tard. La Chine sera éventuellement touchée (2018). -20-18 -16-14 -12-10 -8-6 -4-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Années *Calculs basés au début de la contraction dans la population active. Source : Nations Unies, OCDE et Page 22

D. Quels pays développés seront touchés en premier lieu? Canada : bien à l avance dans le cycle d endettement Les ménages des pays développés sont en moyenne plus âgés et plus sévèrement endettés que les ménages plus jeunes des pays émergents qui eux peuvent s endetter encore d avantage. Supportant déjà un lourd endettement, la phase du désendettement du consommateur canadien pourrait débuter plus tôt que dans d autres pays. La phase de désendettement du consommateur est déjà commencé aux États-Unis et au Royaume-Uni. Ratio de la dette au revenu net des ménages versus l âge médian 285 Danemark Désendettement requis Dette des ménages au PIB % 260 235 210 185 160 135 110 85 60 35 10 Espace pour emprunter Pays-Bas Norvège États-Unis Royaume-Uni Australie Inde Malaysie Phillipines Indonésie Canada Corée du sud Japon Allemagne 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 Âge médian Source : Nations Unies, Banque centrale européenne, OCDE et Page 23

D. Quels pays développés seront touchés en premier lieu? La vulnérabilité des marchés immobiliers À l aube d un renversement des grands courants démographiques alors que les ménages sont criblés de dettes, le marché de l immobilier se qualifie de dispendieux. Pour plusieurs économies développées, les trois conditions sont rencontrées ou tout près d être rencontrées, signalant le commencement de la phase de désendettement du consommateur. Évaluation globale du prix des maisons : % de déviation de la valeur juste 60% 50% 40% 30% Marché immobilier surévalué 20% 10% 0% -10% -20% Marché immobilier sous-évalué -30% -40% Allemagne Japon Singapour États- Unis Italie Espagne Nouvelle- Zélande Chine Suède Canada Danemark France Royaume-Australie Uni Source : The Economist, Page 24

E. Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement Page 25

E. Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement Le principal déterminant des rendements relatifs Le monde émergent connaîtra un taux de croissance annuel supérieur d environ 4 % par rapport à celui du monde développé. Marchés obligataires Marchés monétaires Matières premières Le différentiel de croissance aura une incidence sur toutes les catégories d actifs Marchés d actions Immobilier Devises Page 26

E. Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement Conséquences pour les marchés monétaires Diminution des taux directeurs neutres : les taux directeurs neutres sont déterminés par le taux de croissance économique et le taux d inflation tendanciels à long terme. Ces deux facteurs annoncent des taux d intérêt à court terme moins élevés dans le monde développé. Attitude favorable à une politique accommodante : les banques centrales dans le monde développé seront enclines à pratiquer une politique accommodante en matière de taux d intérêt afin de compenser le ralentissement de l activité économique causé par l austérité budgétaire. On s attend à un relèvement des taux directeurs dans le monde émergent. Taux directeurs des décennies 2000 et 2010 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Décennie 2000 Décennie 2010 (projection) Décennie 2000 Décennie 2010 (projection) Décennie 2000 Décennie 2010 (projection) Pays développés Canada Asie émergente Pays développés Canada Asie émergente Source : Page 27

E. Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement Conséquences pour les obligations gouvernementales On prévoit une nette augmentation des primes de risque de défaut de paiement sur les emprunts des gouvernements dans le monde développé au cours de la prochaine décennie. Toutefois, on s attend à une importante baisse des taux directeurs neutres. Cela aura probablement pour résultat net des taux obligataires stables ou légèrement moins élevés. Obligations du gouvernement fédéral du Canada à 10 ans : décomposition de la juste valeur 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Prime de risque de défaut de paiement Taux directeur Prime de terme Décennie 1990 Décennie 2000 Décennie 2010 (projection) Source : Page 28

E. Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement Conséquences pour les actions Sur une longue période, les bénéfices des entreprises progressent sensiblement au même rythme que l activité économique, mais leurs fluctuations d origine conjoncturelle sont plus importantes. Au cours de la prochaine décennie, le ralentissement de l économie canadienne entraînera une décélération progressive de la croissance des bénéfices. Malheureusement, il est peu probable que la conjoncture permette un relèvement sensible des ratios C/B. Tout compte fait, ce qui s annonce, c est une diminution du rendement sur les actions. Canada : PIB nominal, bénéfices des entreprises et ratios C/B 10% 30 9% 8% 7% 6% PIB (gauche) Bénéfices (gauche) C/B (droite) 25 20 5% 15 4% 3% 10 2% 1% 5 0% Décennie 1980 Décennie 1990 Décennie 2000 Décennie 2010 (projection) 0 Source : Page 29

E. Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement Conséquences pour l immobilier Dans le monde développé, le ralentissement de la croissance des revenus a pour effet de limiter le potentiel d appréciation des actifs tangibles. Dans plusieurs pays, tel le Canada, les actifs immobiliers sont déjà surévalués, ce qui limite encore plus leur potentiel d appréciation dans l avenir. Patrimoine immobilier des ménages canadiens : valeur actuelle et juste valeur 6 000 Tendance 1997-2009 (Milliards $) 5 000 4 000 3 000 2 000 Valeur actuelle Juste valeur 1 000 0 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 Source : Datastream, Page 30

E. Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement Conséquences pour les devises Le dollar canadien est surévalué par rapport à la plupart des autres devises. Pour les investisseurs canadiens, le déséquilibre de change le plus important concerne les devises asiatiques émergentes. Surévaluation (+)/sous-évaluation (-) du dollar canadien 5% 4% 0% -5% 0% -1% -10% -11% -15% -15% -20% -25% Yen Euro Dollar US Euro EM Am. Latine Asie EM -20% Pays développés Pays émergents Source : Page 31

E. Conséquences sur le plan de la stratégie d investissement Conséquences pour les devises Le dollar canadien est surévalué par rapport à la plupart des autres devises. Pour les investisseurs canadiens, le déséquilibre de change le plus important concerne les devises asiatiques émergentes. Surévaluation (+)/sous-évaluation (-) du dollar canadien (Mars 2011) 20% 15% 10% 18% 15% 5% 0% 2% 0% 3% -5% -10% -15% -20% -15% -25% Yen japonais Euro Dollar É.-U. Devises Europe émergente Devises Amérique latine Devises Asie émergente Pays développés Pays émergents Source : Page 32

F. Conclusion Page 33

F. Conclusion État du monde aujourd hui Les déséquilibres entre le monde développé et le monde émergent vont en s accentuant. Il n y a pas à craindre une crise budgétaire généralisée dans l immédiat, mais le monde développé a besoin, de toute urgence, de discipline budgétaire. La cure d austérité budgétaire que devra subir le monde développé au cours de la prochaine décennie aura pour effet de limiter la croissance économique. Le Canada se dirige vers une période prolongée de désendettement du consommateur. On s attend à ce que les catégories d actifs classiques voient leur rendement diminuer dans le monde développé. Les décalages de croissance auront une influence déterminante sur la sphère financière au niveau mondial. Toutes les catégories d actifs, des instruments du marché monétaire jusqu aux actifs immobiliers, en passant par les obligations et les actions, seront touchées. Aussi, la répartition tactique entre les catégories d actifs jouera un rôle plus important. Conséquence pour les investisseurs Les rendements risquent de ne pas être à la hauteur des attentes Page 34

F. Conclusion Croissance plus faible = Rendement plus faible pour toutes les catégories d actifs Prévisions de rendement annuel en $ CA (2010-2014) pour les principales catégories d actifs et moyenne passée 25,0 23,0 Prévisions de rendement annuel 2010-2015 (%) 20,0 15,0 10,0 5,0 5,2 8,3 12,3 11,3 11,3 Rendements annuels d un portefeuille équilibré nettement inférieurs à la moyenne passée 10,0 0,0 Liquidités en $CA Obligations canadiennes Actions canadiennes Actions américaines Actions internationales Actions émergentes Portefeuille équilibré 2010-2014 Moyenne sur les 20 dernières années Source : Datastream, Page 35

F. Conclusion Ce qui peut être fait Catégorie d actifs Évolution de régime Conséquences/recommandation Répartition de l actif Moindres rendements pour la quasi-totalité des catégories d actifs Rôle plus important de la répartition tactique entre les catégories d actifs Devises Gestion des risques Actions étrangères Les devises émergentes d Asie sont encore nettement sousévaluées, même par rapport au dollar canadien Évolution structurelle des paramètres de risque Les actions émergentes ont un potentiel de progression nettement supérieur à celui des actions internationales Surpondérer les marchés émergents/sous-pondérer les marchés développés Sous-estimation des risques sur les marchés développés/sous-estimation des risques sur les marchés émergents Surpondérer les marchés émergents/sous-pondérer les marchés développés Du côté des marchés développés, privilégier les États-Unis par opposition à l Europe et au Japon Actions canadiennes Obligations canadiennes Immobilier mondial Effet favorable d une forte demande de produits de base et d une demande intérieure raisonnable Rendement supérieur à celui des obligations a) Conjoncture favorable b) Augmentation de la prime de risque de défaut de paiement sur les obligations d État (rendement nominal et rendement indexé sur l inflation) c) Diminution de la prime de risque de défaut de paiement sur les obligations de sociétés Cherté des prix dans de nombreux pays et faible potentiel de progression Surpondérer les actions par opposition aux liquidités et aux obligations Surpondérer les obligations au détriment des liquidités Surpondérer les obligations de sociétés/souspondérer les obligations d État et les obligations à rendement indexé sur l inflation Réduire le poids des marchés développés/privilégier les marchés asiatiques Marchés monétaires Baisse des taux directeurs neutres et attitude favorable à une politique accommodante Moindre rendement des liquidités/investir les liquidités excédentaires Page 36

F. Conclusion Possibilités de placement Catégorie d actifs Monde développé Canada Europe émergente Amérique latine Asie émergente Marché monétaire Obligations Actions Devises Immobilier Risque Page 37

G. Documents d accompagnement Page 38

G. Documents d accompagnement Poids des pays émergents dans l économie mondiale Poids des pays émergents dans l économie mondiale Poids dans l'économ ie m ondiale (% ) 50 40 30 20 10 0 Décennie 1980 Décennie 1990 Décennie 2000 Décennie 2010 (projection) Asie émergente Amérique latine Europe émergente Source : FMI (Fonds monétaire international) Page 39

G. Documents d accompagnement Poids des pays dans l économie mondiale Poids des pays dans l'économie mondiale en % Monde développé 44,24% Asie émergente 27,81% Australie 1,00% Chine 15,00% Autriche 0,40% Inde 5,70% Belgique 0,50% Indonésie 1,44% Canada 1,73% Malaisie 0,60% Danemark 0,25% Philippines 0,46% Finlande 0,25% Thaïlande 0,86% France 2,71% Taiwan 1,06% Allemagne 3,48% Corée du Sud 1,90% Grèce 0,45% Hong Kong 0,44% Islande 0,01% Singapour 0,35% Irlande 0,24% Israël 0,28% Amérique latine 6,10% Italie 2,10% Mexique 2,18% Japon 5,45% Brésil 2,81% Pays-Bas 0,85% Argentine 0,76% Nouvelle-Zélande 0,15% Chili 0,35% Norvège 0,32% Portugal 0,28% Europe émergente 6,31% Espagne 1,73% Hongrie 0,25% Suède 0,46% Russie 3,40% Suisse 0,40% Pologne 0,98% Royaume-Uni 2,90% Turquie 1,30% États-Unis 18,30% République tchèque 0,38% Pays pré-émergents 15,54% Source : FMI (Fonds monétaire international) Page 40

Le présent document a été préparé à titre d'information; il ne faut pas le considérer comme une offre ou une sollicitation visant l achat ou la vente d un titre, d un produit ou d un service quelconque, ni l interpréter comme un conseil de placement spécifique. Les renseignements contenus dans ce document ont été obtenus de sources jugées fiables, mais nous ne faisons aucune déclaration quant à leur exactitude ou leur intégralité et ils ne doivent pas être considérés comme exacts ou complets. Toutes les opinions et estimations figurant dans le présent document datent du moment de sa publication et peuvent changer. a recours à divers styles de placement pour ses différents instruments de placement. Les points de vue exprimés dans cette section sont ceux de l équipe de Répartition globale de l actif et peuvent différer des autres équipes et professionnels de Gestion globale d'actifs CIBC inc. 2011 exerce ses activités sous le nom Gestion d actifs CIBC au Canada et est membre du groupe de sociétés CIBC. Gestion d'actifs CIBC est une marque déposée de la Banque CIBC/Gestion globale d'actifs CIBC inc. licencié. Page 41