Spot AUG 15 OCT 15 DEC 15 FEB 16 APR 16 JUN 16 AUG 16 OCT 16 DEC 16 FEB 17 APR 17 JUN 17 AUG 17 OCT 17 DEC 17 29 mai 2015 Informations générales Juridique et financière Innovations et services L essentiel de la semaine Zone euro : Bonne tenue des indicateurs de confiance. Etats-Unis : Le PIB a reculé au T1 mais les premiers chiffres du T2 montrent une amélioration concernant l investissement et l immobilier. Marchés : Taux en baisse dans les pays développés, dollar de retour sur son chemin d appréciation. Marchés du crédit euro demeurant sensibles à l évolution de la saga grecque et marchés d actions plus attentistes. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l AMF sous le n GP 04000036. Société Anonyme au capital de 596 262 615 euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur 75015 Paris 437 574 452 RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l utilisation des informations fournies dans ce document. L événement : Vers une remontée des fed funds en 2015, contre vents et marées Il aura suffi d un discours pour que Janet Yellen ravive les anticipations de remontée de fed funds dès cette année («The Outlook for the Economy», 22 mai). Jugeant que le marché du travail est en train de s approcher de l objectif de plein emploi et réaffirmant la croyance (comment appeler cela autrement?) que l inflation retournera vers sa cible de 2% à moyen terme, Janet Yellen a jugé que la Fed pourrait commencer la normalisation de sa politique de taux dès 2015 si «les conditions économiques continuent à s améliorer comme elle l entend». Il faudrait maintenant de très mauvais chiffres pour que la Fed renonce à ses projets de normalisation. monétaire. Elle a précisé que le «rythme de la normalisation monétaire serait vraisemblablement graduel» et qu il faudrait «plusieurs années pour que les fed funds atteignent leur niveau de long terme». De façon intéressante, Janet Yellen a terminé son discours en insistant sur les faibles gains de productivité de l économie américaine ces dernières années et sur la possibilité que le potentiel de croissance des Etats-Unis soit bien plus faible qu auparavant. Cette crédibilisation de la remontée des fed funds dès 2015 après des chiffres économiques très médiocres en début d année a inévitablement agité les marchés de taux et de change. Le dollar est reparti à la hausse face aux devises développées et continuera de s apprécier quelques temps. La courbe des taux américaine, elle, a repris son mouvement de «bear flattening» : 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00 Anticipations de fed funds (contrats futures) 28/05/2015 Il y a un mois Source : Bloomberg, Recherche Amundi rappelons que pour les pays développés, le taux 2 ans se situe généralement aux alentours de 110 pb au-dessus du niveau des taux directeurs au moment de la première remontée de taux directeur d un cycle. Au passage, il convient d insister sur le fait que les marchés ne croient toujours pas à une remontée des fed funds en 2015. La remontée des taux longs américains ne pourra, en revanche, être que très limitée car 1) la remontée du dollar pèse sur le pétrole qui pèse à son tour sur les anticipations d inflation, 2) le taux terminal des fed funds est bien plus faible qu auparavant car, comme le suggère Janet Yellen, le potentiel de croissance est plus faible qu auparavant et 3) le mouvement d appréciation du dollar et les faibles taux européens et japonais pourraient accélérer les flux entrants sur le marché obligataire américain.
La divergence des politiques monétaires qui semble s accélérer nous incite à préférer le crédit euro au crédit dollar. Le QE de la BCE devrait maintenir une configuration technique favorable au crédit euro au cours des trimestres à venir. Une hausse non-anticipée par le marché des taux directeurs de la Fed aurait un impact négatif sur les actifs risqués américains (notamment action et crédit HY), fortement dopés ces dernières année par les politiques monétaires extrêmement accommodantes. Dans un contexte de remontée très limitée des taux longs, le segment IG nous parait moins sensible à ce risque. De plus, les titres de maturité longue procurent une meilleure protection contre le risque d un aplatissement baissier (bear flattening) tout en offrant d avantage de rendement. Une sous-performance du crédit dollar suite à une hausse des taux directeurs serait une opportunité d achat intéressante : les valorisations offertes sont plus intéressantes que celles de la zone euro. Rappelons que les fondamentaux des entreprises demeureront favorables aux porteurs obligataires : dans un contexte de croissance faible, nous n anticipons pas un ré-endettement plus prononcé des entreprises américaines. La semaine en un clin d œil Indicateurs économiques Zone euro Bonne tenue des indicateurs de confiance. L indicateur de Sentiment Economique de la Commission européenne se maintient, en mai, au même niveau qu en avril (mois pour lequel il est révisé en légère hausse). Il atteint ainsi son plus haut depuis juin 2011. Pays par pays, une hausse du Sentiment Economique est observée, sur le mois, en Allemagne et en France tandis que l Italie connaît une baisse et que cet indicateur reste stable à un niveau élevé pour l Espagne. Le crédit bancaire est stable sur un an en avril, soit une évolution un peu moins bonne que celle de mars (+0,1%). S il n y a, à ce stade, que peu de données «dures» (production et ventes) déjà disponibles concernant le T2 en zone euro, les enquêtes de conjoncture indiquent, pour leur part, une poursuite de la reprise à un niveau soutenu, et ce malgré le léger rebond du pétrole et de l euro. Etats-Unis Chiffres favorables concernant l investissement et l immobilier. Si les commandes de biens durables ont reculé en avril de -0,5% (un chiffre conforme aux attentes), le solde de ces commandes hors défense et aviation (habituellement utilisé pour prévoir les dépenses d investissement des entreprises) dépasse, pour sa part, les attentes pour progresser de 1%, à partir d un chiffre de mars lui-aussi révisé en forte hausse (+1,5% contre -0,5% annoncé précédemment). Les ventes de logements neufs dépassent également les attentes en avril, à 517 K (en rythme annualisé). Les ventes de logement en attentes progressent elles aussi, de 3,4% en avril par rapport à mars, retrouvant leur meilleur niveau depuis avril 2008.
Le PIB a reculé au T1. Une deuxième estimation de la croissance économique américaine au T2 fait état d un recul de -0,7%, en rythme annualisé, alors qu une légère progression (+0,2%) avait était annoncée en première estimation. L essentiel de cette révision baissière est dû au commerce internationale (qui apporte une contribution négative de -1,9 pp, au lieu de -1,2 pp annoncé précédemment) et à une variation de stocks moins positive (qui apporte une contribution de +0,3 pp au lieu de +0,7 pp). L investissement des entreprises, en revanche, recule moins qu annoncé en première estimation (-2,8% contre -3,4%) alors que l investissement résidentiel progresse davantage (+4,9% au lieu de +1,3%). La consommation a un peu moins progressé (+1,8% au lieu de +1,9%). Les chiffres américains les plus récents font état d une amélioration sur le T2. L investissement devrait se remettre progressivement du choc causé par les fermetures de puits de pétrole. Cependant, le rebond ne paraît pas aussi rapide qu au T2 2014 (le T1 avait également été très faible l année dernière). L économie devra probablement attendre le deuxième semestre pour poursuivre sa reprise à un rythme plus soutenu. L un des moteurs de l amélioration sera probablement le secteur immobilier, qui donne des signes de réveil après une dynamique décevante en 2014. Emergents Cette semaine, plusieurs pays ont communiqué leurs chiffres sur leurs PIB du premier trimestre avec des écarts substantiels entre pays. Certains pays tels que Singapour (+2,6%), l Afrique du Sud (+2,1%) et la République Tchèque (+4,2%) font partie des bonnes surprises avec des chiffres meilleurs que prévu et qu obtenus au T4-2014. Les Philippines enregistrent une croissance en ga au T1 de 5,2%, ce qui reste élevé mais plus faible qu au trimestre précédent (+6,9%) et qu anticipé (+6,6%). Avec une croissance de +7,5% en ga au T1 l Inde continue son ascension (+6,9% le trimestre précédent) mais à un rythme légèrement plus bas qu attendu (+7,5%). In fine, la mauvaise nouvelle, même si anticipée, concerne le PIB brésilien (-1,6% au T1 en ga) contre -0,2% au dernier trimestre 2014. Ces chiffres sont dans leur ensemble, mis à part le Brésil, plutôt encourageants. Ils confortent notre idée de discriminer les pays. Marchés financiers Obligations souveraines Les taux en baisse dans les pays développés. Le taux 10 ans allemand a perdu 10 pb sur la semaine pour revenir à 0,50%. Aux Etats-Unis, la pente de la courbe s est aplatie, dans le sillage de l intervention de Janet Yellen le 22 mai (cf. Edito). En zone euro, les spreads souverains ont légèrement remonté, davantage en Espagne qu en Italie. Notons qu avril 2015 a été l un des mois avec les émissions nettes de titres souverains zone euro les plus négatives (remboursements largement supérieurs aux émissions brutes) sur les dernières années, ce qui a du emmener les taux extrêmement bas sur avril. En revanche, mai est traditionnellement un mois d émissions nettes de titres souverains très positif, ce qui a plutôt joué à la hausse pour les taux européens. Les puissants facteurs techniques liés au QE de la BCE vont continuer à exercer des pressions baissières sur les taux pendant une période prolongée.
Taux de change Le dollar revient sur son chemin d appréciation. La parité EUR/USD est repassée sous 1,10 et la parité USD/JPY, qui stagnait aux alentours de 120 depuis 6 mois, a grimpé à 124. Les devises «matières premières» (CAD, AUD, NOK) sont à la peine avec la baisse des cours de pétrole d environ 5,1% sur la semaine. La crédibilisation d une remontée des fed funds dès 2015, contre vents et marées, va maintenir une pression haussière sur le dollar, d autant plus que les marchés sont encore très sceptiques sur ce scénario de politique monétaire. Cela devrait exercer une certaine pression sur les devises «matières premières». La récente déroute des devises émergentes offre des opportunités puisqu elle s explique principalement par la révision du calendrier de la première hausse des taux de la Fed par les marchés. Ce changement d anticipation une première hausse dès le FMOC du 17 juin a sans surprise été douloureux pour les devises à beta élevé : le rouble est en baisse de 4,9% contre dollar, la lire turque de -1,7%, le real brésilien de -1,7%, le rand sud-africain de -1,6% suivi par les devises asiatiques le ringgit malais -1,4% ou le won coréen -1,2%. Dans la mesure où la conjoncture américaine devrait se dégrader à la marge, il est probable que les devises émergentes se reprennent. Ceci étant certaines devises font face à de sérieux vents contraires à l instar des devises asiatiques, étant donné le ralentissement chinois, ou de certaines devises européennes pour lesquelles le risque politique reste élevé. C est notamment le cas de la lire turque et du zloty polonais. Crédit Les marchés du crédit euro sont restés sensibles à l évolution de la saga grecque. Au final, les indices Main et Crossover se sont écartés de 4 et 5 pb, respectivement. L activité sur le marché primaire a retrouvé une certaine vigueur. Nous nous attendons à une compression durable des spreads et des rendements au sein du marché euro. Les achats de la BCE vont maintenir l appétit pour le crédit face à la faiblesse durable des taux souverains. Le QE de la BCE va véritablement changer la donne pour les marchés obligataires euro. Le resserrement des spreads est cependant limité par deux facteurs. Premièrement, la forte dynamique du marché primaire qui pèse sur les marchés du cash. Les volumes de nouvelles émissions sur le segment IG totalisent, depuis le début de l année, 183 Mds. Ce regain d activité est lié à l arrivée d émetteurs américains, attirés par les taux d intérêt exceptionnellement bas. Deuxièmement, le niveau historiquement bas des rendements qui limite le potentiel de resserrement des spreads. Le principal risque sur notre scenario est un évènement politique et/ou économique. Actions Des marchés d actions plus attentistes. Les actions sont revenues en mode pause cette semaine, renouant avec la tendance observée depuis la mi-avril. En Europe, l actualité politique a continué de rythmer les séances. Entre la percée de Podemos et l embrouillamini grec, les marchés européens se sont repliés de 1,5% à 3,0% entre lundi et mardi. Mais la rumeur mercredi d un accord imminent entre Athènes et ses créanciers les a immédiatement fait repartir d environ +1,5%. Cette rumeur ayant toutefois été démentie dans la soirée, le soufflé est quelque peu retombé par la suite. Aux Etats-Unis, les récents propos de Yellen comme quoi la Fed pourrait remonter ses taux d intérêts avant la fin d année, ont relancé le dollar à la hausse et les matières premières, dont le pétrole, à la baisse. En revanche, l effet a été assez peu marqué sur les actions, car, dans le même temps, les taux américains se sont légèrement détendus, du fait de la baisse des anticipations d inflation (pétrole, dollar, etc.).
Au-delà des évolutions de court terme, de nombreux marchés d actions Etats-Unis, Japon, zone euro sont, ou demeurent, proches de leurs plus hauts. Si la progression du Japon et de la zone euro s était toutefois ralentie depuis le pic de mi-avril, le regain de vigueur du dollar et la modération des cours du pétrole, conjuguée à la reprise des profits, devrait prolonger l intérêt pour ces marchés. Au cours des prochains jours, la prochaine réunion de l OPEP et le dossier grec devraient dominer l actualité. Dans le premier cas, on s attend à ce que le cartel maintienne ses quotas, ce qui devrait tempérer les cours du pétrole. Concernant la Grèce, le scénario du pire devrait être évité, ce qui devrait bénéficier au secteur bancaire européen. Evénements clés à venir Indicateurs économiques Etats-Unis : le rapport sur l emploi de mai devrait être de bonne facture. Zone euro : l inflation allemande de mai est attendue en légère hausse par rapport à avril. Chine : le PMI manufacturier officiel de mai est attendu en légère hausse et en territoire d expansion (>50). Date Pays Données macroéconomiques attendues Consensus Dernier 1 juin Chine PMI manufacturier, mai 50,3 50,1 Royaume-Uni PMI manufacturier, mai 52,8 51,9 Allemagne Indice des prix à la consommation, m/m, mai 0,1% 0,0% Etats-Unis Indice des prix à la consommation privative (core PCE), m/m, avril 0,2% 0,1% Etats-Unis ISM manufacturier, mai 52,0 51,5 2 juin Allemagne Taux de chômage, mai 6,4% 6,4% Brésil Production industrielle, GA, avril -8,5% -3,5% 3 juin Zone euro Ventes au détail, m/m, avril 0,6% -0,8% Etats-Unis ISM non manufacturier, mai 57,0 57,8 5 juin Etats-Unis Variation de l'emploi non agricole, mai 223 K 223 K Etats-Unis Taux de chômage, mai 5,4% 5,4% Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Adjudications Date Pays Adjudications d emprunts d Etat européens [maturité, montant (si disponibles)] 1 juin France Court terme, 6 Mds 2 juin MES Court terme, 1,5 Md 3 juin Allemagne 5 ans, 3 Mds 4 juin France Long terme, montants non disponibles vendredi Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Evénements clés A suivre : les comités de politique monétaire de la BCE et de la Banque d Angleterre. Date 3 juin Banque Centrale Européenne (BCE) 4 juin Banque Centrale d'angleterre (BoE) 17 juin Réserve Fédérale (Fed) 19 juin Banque du Japon (BoJ) 29 juillet Réserve Fédérale (Fed) Comités de politique monétaire à venir Date Evénements politiques à venir Juin 2015 Elections législatives en Turquie Juillet 2015 Elections législatives au Mexique Octobre 2015 Elections présidentielles et législatives en Argentine Source : Stratégie Amundi
Aperçu sur les marchés : Marchés d'actions 29/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 S&P 500 2121-0,2% 0,7% 3,0% Eurostoxx 50 3619-1,6% 0,0% 15,0% CAC 40 5085-1,1% 0,9% 19,0% Dax 30 11557-2,2% 1,1% 17,9% Nikkei 225 20563 1,5% 2,5% 17,8% MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 1010-2,7% -4,7% 5,6% Matières premières - Volatilité 29/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 Pétrole (Brent, $/baril) 61-5,1% -3,4% 10,3% Or ($/once) 1190-1,3% -1,2% 0,7% VIX 13 1,2-0,1-5,9 Marché des changes 29/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 EUR/USD 1,10-0,4% -1,5% -9,4% USD/JPY 124 2,1% 4,3% 3,6% EUR/GBP 0,72 1,0% -0,4% -7,5% EUR/CHF 1,03-0,7% -1,3% -14,2% Marchés des taux 29/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 EONIA -0,10 +4 bp -3 bp -25 bp Euribor 3M -0,01 - -1 bp -9 bp Libor USD 3M 0,28 -- +1 bp +3 bp Taux 2 ans (Allemagne) -0,23-1 bp +1 bp -13 bp Taux 10 ans (Allemagne) 0,50-10 bp +22 bp -4 bp Taux 2 ans (Etats-Unis) 0,61 -- +6 bp -5 bp Taux 10 ans (Etats-Unis) 2,11-10 bp +7 bp -6 bp Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 29/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 France +31 bp +2 bp +3 bp +2 bp Autriche +14 bp +1 bp +2 bp +3 bp Pays-Bas +19 bp -- +4 bp +4 bp Finlande +6 bp +1 bp +1 bp -5 bp Belgique +32 bp +2 bp +3 bp +3 bp Irlande +69 bp +1 bp +12 bp -2 bp Portugal +205 bp +22 bp +21 bp -10 bp Espagne +133 bp +15 bp +14 bp +26 bp Italie +134 bp +9 bp +12 bp -1 bp Marchés du crédit 29/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 Itraxx Main +65 bp +4 bp +4 bp +2 bp Itraxx Crossover +283 bp +5 bp +9 bp -63 bp Itraxx Financials Senior +75 bp +1 bp +3 bp +8 bp Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Données actualisées à 15h00