Chapitre 4 Les produits et les marchés dérivés

Chapitre 4 Les produits et les marchés dérivés L incertitude croissante sur les prix des matières premières, les taux d intérêt, les cours de change, les prix des actifs financiers et l'incapacité à gérer de manière macroéconomique ces risques à l'échelle mondiale (par exemple au sein du G7/G8 l'instabilité des changes et des taux d'intérêt) a donné lieu, dans les années 70 aux Etats-Unis, et dans les années 80 en Europe, à la création d'instruments de couverture contre ces risques de marché. Les produits dérivés ne rentrent pas dans la catégorie des produits de financement/placement. Il s agit de produits de Hors Bilan destinés à permettre à un agent en risque de marché (entreprise, institution financière) d acheter une couverture contre le risque de marché. Leur finalité économique est bien avant tout de permettre à des agents économiques en risque de change ou de taux par exemple, de se couvrir contre une évolution défavorable des taux de change et des taux d intérêt. Ces produits peuvent également servir à des fins spéculatives (c'est d'ailleurs la condition pour qu'ils servent de produits de couverture). Nous les présenterons ici sous le jour de l'aspect couverture. Rappel sur la notion de risque de marché : le risque de marché désigne une variation défavorable du prix de marché d'un actif (action, obligation, matière première), d'une devise, d'un taux d'intérêt (cf tableau sur les positions de taux et de change présenté en séance). Par exemple, une entreprise endettée à taux variable et craignant une hausse des taux d'intérêt suite à une modification des taux directeurs de la Banque centrale par exemple, essaiera de se couvrir contre cette hausse éventuelle. A l'inverse, un investisseur en obligations à taux variable sera soucieux de se couvrir contre une baisse des taux d'intérêt qui pourrait altérer ses revenus financiers. Il est important de noter que les banques ont recours aux produits dérivés à un double titre : Pour se couvrir elles-mêmes contre les risques de marché (lorsqu elles sont en position de taux ou de change ouvertes) Comme prestataires en services de couverture pour des entreprises en position ouverte et qui souhaitent se protéger contre une évolution défavorable des prix de marché. Les banques sont très actives sur ces marchés, ce qui explique la progression importante de leur Hors Bilan depuis une quinzaine d années. Les produits dérivés peuvent s'acheter sur des marchés organisés où se traitent des contrats standardisés (en "prêt à porter") caractérisés par l existence d une chambre de compensation garantissant la bonne fin des opérations ou sur des marchés de gré à gré où le besoin de couverture est satisfait par un produit «ad hoc» (confectionné "sur mesure" et profilé en fonction du besoin spécifique du client). Ces marchés, qu ils soient organisés ou de gré à gré, traitent 2 types de produits : les produits à terme ferme et les produits optionnels. les contrats à terme ou optionnels sur taux, sur matières premières, sur indices, sur les marchés à terme organisés. le terme contre terme, les Forward Rate Agreements (FRA), les swaps de taux et devises, les CAPS/FLOORS/COLLARS sur les marchés de gré à gré. 1

Les marchés dérivés. Où comment s y retrouver avant de partir MARCHES DERIVES Marchés OTC Marchés organisés A terme ferme Optionnels A terme ferme Optionnels Remarque : la terminologie " forward " est utilisée pour les instruments négociés de gré à gré, alors que le terme de " future " est plutôt réservé aux marchés organisés. Les produits à terme ferme permettent de fixer à l'avance un prix déterminé à l'avance (Forward/Forward, Forward Rate Agreement) ou de changer dès aujourd'hui les conditions d'un prêt ou d'un emprunt (swap). Techniques en général peu coûteuses, elles présentent l'inconvénient de "geler" une position, ce qui peut être gênant en cas d'évolution favorable des conditions du marché : l'agent économique se prive de la possibilité de profiter d'une évolution qui en définitive pourra lui être favorable contrairement à ce qu'il craignait. C'est précisément l'intérêt des options qui permettent de se couvrir, donc de connaître à l'avance à quel taux on pourra prêter, emprunter, acheter ou vendre une devise tout en se ménageant la possibilité de profiter d'une évolution favorable des taux d'intérêt ou des taux de change. Compte tenu du nombre important de produits, ce chapitre ne peut s'entendre que comme une initiation aux techniques de couverture relatives aux produits dérivés. On s'en tiendra ici principalement aux produits de gré à gré et aux instruments de taux. Deux observations s'imposent à ce titre : 1/ Les pratiques sur le gré à gré ou sur les marchés organisés ne diffèrent guère. Dès lors qu'on a compris le mode de fonctionnement d'un produit de gré à gré, on peut comprendre celui d'un contrat négocié sur un marché organisé. Seules des différences relatives à la sécurité des opérations sont notables : sur un marché organisé, un dépôt de garantie et des appels de marge sont nécessaires auprès de la chambre de compensation qui assure l'interface entre acheteurs et vendeurs de contrats. Les marchés de gré à gré (dont certains sont actuellement en train de créer des chambres de compensation d'ailleurs) sont sécurisés par la pratique de la collatéralisation : un collateral-titres ou espèces est de plus en plus requis pour prétendre intervenir sur ce marché. 2/ Les produits dérivés reposent sur la même logique quelle que soit la nature du sousjacent c'est à dire l'actif pour lequel on souhaite se prémunir contre une variation défavorable de son prix. Se couvrir contre une variation de taux, de change, d'indice, de prix d'un actif renvoie à la même logique également. Il existe toutefois des différences 2

selon les sous-jacents, par exemple entre les swaps de taux et les swaps de devises mais celles-ci dépassent le cadre que nous nous fixons ici. Section 1. Les techniques de couverture à terme ferme sur marchés OTC : illustration par les instruments de taux le FRA, les swaps de taux A/ Le FRA 1/ Présentation de l outil et principe Comme le terme contre terme, le FRA permet de fixer aujourd hui le taux d intérêt d un prêt (ou d un emprunt) futur. Toutefois le FRA n apporte pas une garantie de liquidité. En effet, la banque ne s engage pas à prêter (ou à emprunter) un capital déterminé. L opération en capital peut-être réalisée avec n importe quelle contrepartie. Les engagements de taux et de liquidité sont dissociés, et, seul le premier est assuré par le FRA. Ainsi la différence d intérêt résultant du différentiel entre le taux garanti par le FRA et le taux de marché, sera réglée à l échéance du FRA. Néanmoins, afin de calculer la différence d intérêt due, il est nécessaire d indiquer dans le contrat de FRA, le montant - dit notionnel - qui servira de base à ce calcul. L acheteur de FRA, futur emprunteur, il se couvre contre la hausse des taux d intérêt. Le vendeur d un FRA, futur prêteur, se prémunit contre la baisse des taux d intérêt. La banque, à une date donnée, garantit à son client un taux d emprunt (ou de placement) appelé taux garanti pour un montant notionnel défini. A l issue d une période convenue d un commun accord, il faut regarder quel est le taux qui prévaut sur le marché en fonction d un indice sur lequel ils se seront mis d accord dans le contrat. Ce taux de référence est, en général, un taux officiel tel que l EURIBOR. A l échéance : - si le taux du marché est supérieur au taux garanti, alors le vendeur de FRA (prêteur) verse à l acheteur le différentiel d intérêt appliqué au notionnel ; - si le taux du marché est inférieur au taux garanti, alors l acheteur de FRA (emprunteur) verse au vendeur le différentiel d intérêt. On distingue deux périodes et trois dates : - la période d attente : qui va de la date de signature du contrat à la date de règlement du FRA (c est-à-dire du règlement du différentiel de taux)? - la période de garantie : qui va de la date de règlement ( date de valeur) à la date d échéance ( fin du prêt ou de l emprunt ). Elle correspond à la période de calcul des intérêts reçus ou payés. Remarque : On parle habituellement d un FRA x mois dans y mois, par exemple 3 mois dans 6 mois, ou FRA 3 dans 6 où les 3 mois correspondent à la période de garantie et les 6 mois à la période d attente, ou encore FRA 6 contre 9 (avec 9=6+3 ). Le FRA étant un produit sur mesure, ces périodes peuvent être exprimées en nombre de jours ne recouvrant pas des mois entiers ( FRA 38 j dans 125j ) en fonction des dates réelles de l opération sous-jacente couverte par le FRA. - la liquidation du contrat intervient deux jours ouvrés avant la date de règlement. Le différentiel d intérêt entre le taux d intérêt de référence, constaté sur le marché, et le taux garanti donne lieu à règlement immédiat, acquitté au début de la période de garantie, contrairement aux usages en matière de prêts et d emprunts qui stipulent que les intérêts sont payés in fine. Pour tenir compte de cette anticipation, le montant à verser (ou à recevoir) sera actualisé sur la base du taux de référence. 3

Le différentiel répond à la formule : Différentiel = T g - T r x K x n 36000 + n x T r T g = taux garanti T r = taux de référence constaté à la liquidation du contrat K = montant du notionnel n = durée de la période de garantie Le dénouement d un FRA peut intervenir à l échéance, il peut aussi avoir lieu pendant la période d attente. Dans ce cas, il se traduit par la compensation de la première opération à l aide d une autre de sens inverse. Cotation du FRA La banque donne une cotation du FRA. Par exemple : 6-6 1/4 pour une opération à 6 mois dans 3 mois. Cette cotation signifie qu un futur emprunteur à 6 mois dans 3 mois paiera à la banque un taux de 6 1/4 %. Le prêteur recevra un taux de 6%. Usances du marché Les montants les plus courants sont de 500 000 à 15 Millions d. La durée la plus courante : 3 mois dans 3 mois. La durée maximum : 1 an dans 1 an. Le FRA est au total un instrument de gestion de taux à court terme puisque la période garantie ne dépasse généralement pas une année. Le risque du FRA est un risque de contrepartie, l entreprise peut ne pas payer le différentiel d intérêt à la banque. En cas d évolution des taux inverse à l anticipation pendant la période d attente, la Société est tenue de verser le différentiel d intérêt constaté alors qu une option de taux d intérêt aurait évité le paiement d un quelconque différentiel. 2/ Exemple Exercice d'application 1(Cas d un emprunteur: acheteur de FRA) : Le 01/09/N, la Société X anticipe une hausse des taux d intérêt. Elle souhaite garantir le taux de son prochain crédit de 4,5 Millions d indexé sur Euribor qui sera mis en place le 30/11/N échéance le 28/02/N+1. Elle achète le 01/09/N un FRA de 4,5 Millions d au taux garanti de 3 1/8 %. A quel taux l'entreprise pourra-t-elle emprunter si l'on constate les taux suivants 3 mois après l'achat de ce FRA? Euribor 3 mois < 3 1/8 % > 3 1/8 % = 3 1/8 % Solution : taux garanti = 3,125 % (en considérant que l entreprise s endette exactement à Euribor) 4

Exercice 2 (achat d un FRA) et 2bis (vente d un FRA) 2. achat d un FRA Une entreprise prévoit une hausse des taux et cherche à assurer le taux de son prochain crédit de 1 000 000 sur 3 mois. Ce crédit doit être mis en place dans 2 mois au taux de Euribor + 0,5 %. Comment l entreprise peut-elle se couvrir en achetant un FRA au taux garanti de 3 1/8 %? (Etudiez pour cela les différentes configurations de taux possibles). Solution : coût de l endettement = 3,625 % 2bis vente d un FRA Un trésorier d entreprise prévoit de disposer dans 3 mois d une somme de 6 Millions d pendant 6 mois. Le taux de son placement est Euribor Elle vend un FRA 6 dans 3 mois au taux garanti de 3 3/8 %. Quel taux de rendement à son placement lui assure la vente de ce FRA? Solution : taux de rendement = 3,375 % 5

B/ Les swaps de taux 1/ Présentation Les swaps sont des contrats d'échange, de gré à gré, entre deux contreparties qui conviennent d'échanger leurs conditions d'intérêt, leurs engagements en devises. L'idée de base du swap, comme de toute forme de troc, est la nécessaire "double coïncidence" des besoins entre 2 co-échangistes. On échange toujours contre quelque chose que l'on n'a pas et que l'on désire avoir. Au terme de ce swap, les 2 contreparties doivent retirer des avantages : c'est le principe de avantages comparatifs qui s'applique. Il existe globalement deux types de swaps : le swap de taux d intérêt et le swap de devises. Avant de les détailler, il convient de décrire brièvement ces instruments qui ont connu un développement important ces dernières années. Le swap de taux d intérêt, dit swap de taux, est une opération dans laquelle deux contreparties contractent simultanément un prêt et un emprunt dans une même devise, pour un même montant (notionnel) mais sur des références de taux différentes. Les deux prêts parallèles fictifs étant libellés dans la même devise, il n y a pas échange physique du nominal ni à la date d origine de la transaction (date de valeur), ni à l échéance. Toutefois, le notionnel reste le sous-jacent de la transaction puisqu il sert de base au calcul des intérêts. Les seuls flux générés sont donc les intérêts sur le prêt et l emprunt fictifs. A chaque échéance, il y aura règlement du netting par l une des deux contreparties. Les swaps de taux peuvent être classés en plusieurs catégories : - les swaps de taux fixe contre variable sont des swaps dans lesquels une contrepartie emprunte (prête) à taux fixe et prête (emprunte) à taux variable. Quand une contrepartie paie le taux fixe et reçoit le taux variable, on dit qu elle est emprunteur du swap. Dans le cas contraire, on dit qu elle est prêteur du swap. Ceci ne peut être employé pour les basis swaps ou les swaps de devises. - les swaps variables contre variable (ou basis swaps), sont des swaps dans lesquels une contrepartie emprunte (prête) à taux variable et prête (emprunte) à taux variable sur une référence différente. Le swap de devises est une opération dans laquelle deux contreparties contractent simultanément un prêt et un emprunt dans deux devises différentes, pour une même contre-valeur de nominal. Un swap de devise donne lieu à un échange initial de capital au départ du swap, à des échanges d intérêt et à un échange final de capital à l échéance du swap. L échange de capital permet de compenser le coût (gain) de portage en procurant un gain (perte) latent sur le change. Du fait de l échange de capital, le cours de change utilisé est important : c est le cours spot constaté sur les marchés au moment de la transaction. Il existe trois sortes de swap de devises (cross currency swap) : - les swaps de devises taux fixe - taux fixe (cross currency fixed-to-fixed swap) dans lesquels une contrepartie emprunte à taux fixe dans une monnaie et prête à taux fixe dans une autre monnaie. - les swaps de devises taux fixe - taux variable (cross currency interest rate swap) dans lesquels une contrepartie emprunte à taux fixe dans une monnaie et prête à taux variable dans une autre monnaie. C est le type de swap le plus traité sur les marchés. On le nomme swap de devises tout simplement. - les swaps de devises taux flottant contre taux flottant (basis swaps) dans lesquels une contrepartie emprunte à taux variable dans une monnaie et prête selon une autre référence flottante dans une autre monnaie. Le principal souci d une contrepartie négociant un tel swap est de couvrir son risque de change. Leur utilisation s est sans cesse accrue en particulier à cause de la forte volatilité des taux de change constatée depuis quelques années. Tout swap se caractérise par : - son nominal, - sa date de négociation, 6

- sa date de valeur, sa date d échéance (ou de maturité), - ses dates de paiement (dates de roll) et de fixation des taux variables ou révisables, - son taux prêteur et emprunteur, les modalités de calcul des intérêts et le spread appliqué à l une ou l autre des deux branches, - ses conventions de jour ouvré qui précisent les méthodes à adopter au cas où les dates prévues de paiement ne seraient pas des jours ouvrés, - la contrepartie, - la devise. Un swap étant formé de deux branches, les traders utilisent le taux fixe pour afficher la fourchette de cotation du swap qui est la différence entre le taux reçu et le taux payé. Ainsi, une cotation de swap d intérêt en EUR à 5 ans de 4,10-4,18 % signifie que le trader est prêt à payer 4,10% contre l Euribor 6 mois EUR alors qu il exige de recevoir 4,18% pour payer l Euribor. Les taux variables les plus traités sur le marché sont le TAM, le TMM, EONIA et Euribor. Les swaps de taux répondent fondamentalement à 2 stratégies : une stratégie de couverture contre le risque de taux; une stratégie d'optimisation des conditions de financement une stratégie de couverture contre le risque de taux; a. Le swap taux fixe contre variable : Le swap de taux repose non seulement sur une anticipation de l évolution des taux d intérêt mais aussi sur une anticipation de la forme de la courbe des taux. Toutefois, il est important de préciser qu un swap permet de changer la nature d un endettement mais ne permet en aucun cas d en changer la qualité. Autrement dit, un mauvais endettement avant swap restera un mauvais endettement après swap. Il permet seulement de limiter les conséquences futures des choix passés. Le swap de taux fixe contre variable est le swap standard de marché par excellence. Il permet au trésorier endetté à taux variable de se couvrir contre une hausse des taux ( en mettant en place un swap payeur du fixe ) et à celui endetté à taux fixe de se couvrir contre une baisse des taux ( en mettant en place un swap payeur du variable ). Ainsi, on peut supposer un trésorier endetté dans une monnaie M à taux fixe de 5% ( il reste 6 ans à courir) ; ce dernier anticipe une baisse des taux. Souhaitant se couvrir immédiatement contre cette baisse, il contacte le trader spécialisé dans la monnaie M pour mettre en place un swap payeur de variable/receveur de fixe. Le swap suivant sera donc mis en place : Trésorier TF 5 % TM TF Opérateur Le trésorier se retrouve endetté à + 5 % - TF + TM. Il a transformé son endettement à taux fixe en un endettement à un taux variable afin de profiter de la baisse des taux (si toutefois celle-ci se produit bel et bien). 7

Il faut préciser que le trésorier ne fera de profit que dans l hypothèse où les taux de même maturité que ceux du swap baissent. Il est possible, cependant, que les taux courts baissent sans que les taux longs ne soient influencés. Dans ce cas, le trésorier n aura réalisé aucun profit. Il est donc identique de dire que la décision de passer du taux fixe au taux variable, ou inversement, n est pas uniquement liée à l anticipation que l on peut avoir sur l évolution des taux mais dépend aussi de la forme de la courbe des taux et de sa déformation dans le temps. En effet, en "swappant" du fixe contre du variable, l entreprise passe d un taux moyen terme à un taux court terme. Dans le cas d une courbe de taux inversée, il faudra que la société dispose d un financement assez long et envisage une baisse des taux courts significative, pour accepter de passer du taux fixe au taux variable. b. Les swaps de base : Les swaps de base désignent des swaps variable contre variable, par exemple entre l'euribor et le TMM. Si un agent économique a surtout des actifs à taux variable de type TMM et qu'il s'est endetté à Euribor, il peut utilement, dans une optique, gestion Actif/Passif, chercher à swapper son engagement Euribor pour le transformer en un engagement TMM. Il aura ainsi le même référent pour ses actifs et des dettes. Les banques ont souvent recours à ces basis swaps dans cette optique. Les swaps d'arbitrage (ou émissions swappées) Sur le marché des swaps, une très large part des opérations conclues est liée à la mise en place de financements nouveaux. Ceux-ci ont entraîné un décloisonnement de l ensemble des marchés monétaire et financier, domestiques et euro. Ils permettent en quelque sorte une optimisation du coût de l endettement : le principe consiste à choisir le type de financement pour lequel l entreprise a le plus grand avantage et à swapper ensuite l endettement obtenu contre celui désiré. 2/ Exercices d'application Exercice d'application 3 (swap de taux fixe contre taux variable) On considère deux opérateurs A et B qui concluent un swap taux fixe contre taux variable sur une durée de 4 ans et sur un montant M. A prête à B au taux fixe de 6 % (jambe fixe) et lui emprunte la même somme à EURIBOR 1 an (jambe variable). 1/ Déterminez les différents flux d'intérêt sur les 4 années en procédant à un netting de ces flux selon l évolution suivante de l Euribor 1 an 6 % (année 1) 7 % (année 2) 5 % (année 3) 4 % (année 4) 2/ En supposant que B ait contracté un emprunt sur 4, ans à EURIBOR + 0,75 %, quel est l'intérêt de l'opération pour cet agent? Quel est le coût final de son emprunt sur chacune des années? 8

Exercice 4 (swap de couverture) Une entreprise, endettée à TV sur un crédit à EURIBOR + 0,75 % auquel il reste 5 ans à courir et craignant une hausse des taux, met en place avec une banque un swap payeur de fixe / receveur de variable. La cotation du swap par la banque est la suivante : Swap 5 ans contre EURIBOR 3,25 % - 3,75 %. Quel est le taux d endettement pour l entreprise après swap? Solution : 4,5 % Exercice 5 (swap d arbitrage) Une entreprise cherche à emprunter à taux fixe 1 000 000 sur 12 ans. Une banque cherche à emprunter à taux variable 1 000 000 sur 12 ans. Les conditions d emprunt à TF et à TV sont les suivantes : TF TV Entreprise 6,75 % EURIBOR + 1 % Banque 5,25 % EURIBOR Différentiel 1,5 % 1 % En quoi la mise en place d un swap d arbitrage permet-elle aux deux contrepartie d optimiser leurs conditions de financement? 9

Section 2. Les techniques conditionnelles de couverture sur marchés OTC. Illustration par les options sur différentiel de taux d intérêt : le CAP, le FLOOR, le COLLAR Les instruments conditionnels relèvent de la technique des options. L acheteur d un produit optionnel se réserve la faculté d exercer ou de ne pas exercer le droit qu il a acquis, moyennant le paiement d une prime. Plus souples que les instruments à terme ferme, ils sont également, en règle générale, plus coûteux. 1/ Principe A/ Le CAP Le CAP est une option de garantie d'un taux plafond. Ainsi, l'acheteur d'un CAP, moyennant le paiement d'une prime au vendeur, bénéficie d'un taux fixe maximum appelé taux plafond, pour un montant et une durée déterminés. Du niveau de ce taux plafond et de la durée dépend le montant de la prime. Celle-ci peut-être payée soit au départ, soit amortie tout au long du contrat. Le cap étant un produit traité seulement sur le marché interbancaire, le sous-jacent de cette série d options sera donc une série de taux forward successifs, du type FRA. Mécanisme On compare à chaque périodicité du taux variable le taux du CAP et le taux variable : - Si le taux de référence > taux plafond : le vendeur verse à l'acheteur le différentiel d'intérêt. - Si le taux de référence < ou = taux plafond : aucun versement n'intervient. L'intérêt du CAP À la différence du FRA, il permet de bénéficier d'une évolution favorable des taux. Il permet à un futur emprunteur de déterminer à l'avance le coût maximum de son financement. Usances de marché montant : 1,5 millions d durée minimum : 6 mois durée maximum : 10 ans durée courante : 3-5 ans 10

Risque de contrepartie Pour le vendeur : non paiement de la prime. Pour l'acheteur : non paiement du différentiel d'intérêt. 2/ Exercice d'application Exercice d'application 6 sur le CAP Le premier avril de l année N, une société X, endettée sur Euribor + 0,25 %, achète à B.N.P Paribas un CAP sur 3 ans portant sur 1 000 000 EUR. - taux plafond : 3,5 % ; - taux de référence : EURIBOR. ; - prime payée : 0,5% par an. - Etudiez à quel taux l'entreprise pourra s'endetter si le 1 er avril de l'année N + 1, EURIBOR = 3 %; EURIBOR = 4,25 %. - Quel est le point mort de l'opération pour l'entreprise, c'est à dire le taux pour lequel la position ouverte et la couverture par le FRA sont équivalentes? - Vous dresserez un schéma en termes de gain/perte et de taux d'endettement pour chacun de ces taux. Solution : Si Euribor = 3%, l entreprise n exerce pas le CAP et s endette à 3,75 % Si Euribor = 4,25%, l entreprise exerce le CAP et s endette à 4,25 % Point mort = 4 % (sans le CAP, coût de l endettement à 4,25 % ; avec le CAP, coût de l endettement également à 4,25 %) 11

1/ Principe B/ Le FLOOR (ou garantie de taux plancher) Cette technique, qui est l'inverse du CAP, permet de garantir un taux minimum à un placement. Une société X, qui dispose par exemple d'obligations à taux variable, peut se protéger contre une baisse des taux en achetant un FLOOR : Elle paie une prime comme pour le CAP. Si le taux variable de référence (le T.A.M. par exemple) devient inférieur au taux plancher, la société X recevra la différence d'intérêts. Le rendement final du placement sera donc au minimum égal au taux plancher diminué de la prime. Ainsi le FLOOR permet à un souscripteur ayant des actifs à taux variable ou à un futur investisseur de déterminer le rendement minimum de son placement, tout en bénéficiant d'une hausse éventuelle des taux d'intérêt. Au niveau des risques : idem au CAP. 2/ Illustration Exercice d application 7 Une banque ayant acheté des obligations à TV EURIBOR achète sur 2 ans un FLOOR à 4,5 % base EURIBOR moyennant le paiement d une prime de 0,5 % par an. 1) A la fin de l année 1, que se passe-t-il si EURIBOR > 4,5 %? 2) A la fin de l année 1, que se passe-t-il si EURIBOR < 4,5 %? Solution : 1) Taux de rendement = Euribor (n exerce pas) 2) Taux de rendement = 4 % (exerce) Attention! On considère ici que le placement s effectue à Euribor exactement. 12

1/ Principe C/ Le COLLAR (tunnel des taux ou corridor de taux) Le COLLAR est un contrat par lequel l'acheteur se garantit une zone de taux d'intérêt avec un taux maximum et un taux minimum. L'achat d'un COLLAR est l'association de l'achat d'un CAP et la vente d'un FLOOR. La vente d'un COLLAR est obtenue en vendant un CAP et en achetant un FLOOR. En fait, l'inconvénient majeur du CAP et du FLOOR est le montant élevé de la prime. Afin de réduire ce coût, on combine les deux techniques : la prime payée sur l'achat du CAP est compensée ou réduite par la prime encaissée sur la vente du FLOOR. La garantie porte donc sur deux niveaux de taux. C'est à l'intérieur de ces limites qu'évolue le taux de revient de l'emprunt ou du placement. Un emprunteur, endetté à taux variable, sera acheteur d'un Cap ce qui lui permettra de se protéger contre une hausse des taux ; la vente simultanée d'un Floor réduira le coût de la prime en le privant cependant de la possibilité de profiter d'une baisse des taux en dessous du taux plancher. Un investisseur, prêteur à taux variable, sera acheteur d'un Floor lui permettant de se protéger contre une baisse des taux et la vente simultanée d'un Cap réduira le coût de la prime, en le privant cependant de la possibilité de profiter d'une hausse au-delà du taux plafond. 2/ Exercice d'application Exercice d'application 8 sur le COLLAR Le 5 juin de l'année N le trésorier de l'entreprise X envisage d'emprunter 8 millions d sur 2 ans à Euribor +0,3 %. Il souhaite se protéger contre une hausse des taux au-delà de 2,75 % et pense par ailleurs que les taux ne peuvent descendre en deçà de 2,15 %. Pour se protéger contre la hausse des taux, il achète un COLLAR à Calyon Taux garanti du CAP : 2,75 % prime 0,5 % Taux garanti du Floor : 2,15 % prime 0,25 % Dressez le tunnel des taux propre à cette opération (en raisonnant sur la base du taux d'intérêt auquel l'entreprise est susceptible de s'endetter). Solution : Coût de l endettement dans un tunnel de taux entre 2,7 % et 3,3%. 13

Section 3. Les produits dérivés négociables sur marchés organisés (non traité en cours donc hors périmètre de l examen) Sur les marchés organisés, on retrouve la distinction terme ferme et options. Sur ces marchés se négocient des produits standardisés (contrats de futures, à terme ferme d une part / contrats d options, conditionnels d autre part). Ils sont caractérisés par la présence d une chambre de compensation qui assure la sécurité des transactions eu moyen de dépôts de garanties (mis en place au moment où le contrat est négocié) et d appels de marge quotidiens. En France, les marchés à terme sur instruments financiers existent depuis le milieu des années 80 : MATIF (Marché à Terme International de France) (créé en 1986) et MONEP (Marché des Options Négociables de Paris) (crée en 1987). Depuis 2002 et le rachat par Euronext du marché dérivé britannique le LIFFE (London International Financial Futures Exchange), les marchés dérivés du groupe sont intégrés dans la plate-forme LIFFE Connect. A/ Les marchés à terme ferme : les contrats de futures 1/ Principe Dans un contrat de futures, l opérateur s engage à acheter (ou à vendre) une quantité de titres, de marchandises à un prix déterminé à l avance mais dont la livraison et le règlement n interviennent qu à une date d échéance plus lointaine 1. Un opérateur souhaitant se protéger contre une hausse des taux d intérêt (ou une baisse des cours) vend à terme des contrats. Il fixe à la signature du contrat le cours de vente et achète plus tard quand les cours auront baissé. Le gain réalisé compensera alors la perte sur portefeuille (et la hausse des taux) ; Un opérateur souhaitant se protéger contre une baisse des taux (hausse des cours) doit acheter à terme. Il fixe à l avance le cours d achat des obligations et vendra plus tard quand les cours auront augmenté. Le gain réalisé sur le marché à terme compensera la perte sur portefeuille. Principe de la compensation : la chambre de compensation exige de chaque utilisateur un dépôt de garantie (deposit) représentant un certain pourcentage du montant négocié à terme (exemple : 5 % du contrat). En outre, chaque jour, la chambre de compensation procède à une réévaluation des positions. En fonction des variations de cours, elle crédite le compte des agents qui enregistrent une plus-value (versement d une marge) et débite celui des agents dont le compte est en moins-value (appel de marge). Le mécanisme est simple à comprendre : On considère un acheteur et un vendeur d un contrat cotant 98 et représentant 100 titres au nominal de 1000. Le taux de deposit est de 5 % du nominal soit 0,05 x100 titres x 1000 = 5000. Considérons que en J + 1, le contrat cote 95 et en J + 2, le contrat cote à 97. Acheteur Vendeur J le contrat est à 98 Dépôt de garantie initial 5000 5000 J + 1 : contrat cote 95 Débit (appel de marge) Crédit Versement Retrait Solde en J + 1-3000 + 3000 5000 + 3000-3000 5000 J + 2 : contrat cote 97 Débit (appel de marge) Crédit Versement Retrait Solde en J + 2 + 2000-2000 5000-2000 + 2000 5000 En J + 1, le contrat ne cote plus que 95. Il a perdu 3 % : l acheteur voit son compte débité de 100 000 x 3 % = 3000 alors que le vendeur bénéficie d un crédit de 3000. L acheteur doit répondre à l appel de marge et reconstituer son dépôt de garantie en versant 3000. Le vendeur peut retirer de son compte l excédent audelà de 5000. Si en J + 2, le contrat cote 97, c est l acheteur qui bénéficie d un versement de 2000 et le vendeur devra satisfaire un appel de marge équivalent. 1 La livraison n est en fait que l exception et non la règle. Avant l échéance, l opérateur dénoue sa position par une position inverse à celle qu il a prise. Dans la mesure où la livraison du sous-jacent est rare (du moins sur les marchés d actifs financiers), les contrats portent souvent sur des sous-jacents notionnels. 14

La réévaluation quotidienne des positions fait que la somme des flux encaissés ou versés par un agent correspond au résultat de l opération à son dénouement. Si par exemple le vendeur d un contrat au jour J au prix de 98 dénoue sa position en J + 2 quand le contrat cote 97, le résultat de l opération s établit à (980 970) x 100 = 1000. Cette somme de 1000 correspond au solde net des débits et crédits inscrits à son compte : + 3000 en J + 1 et 2000 en J + 2. 2/ Exemple de couverture sur le marché à terme Exercice 9 Un gestionnaire d un OPCVM composé d obligations anticipe une hausse des taux. Début janvier, les obligations cotent au pair soit 1 000 et la valeur du portefeuille à couvrir correspond à celle de 200 titres, soit 200 000. Le gestionnaire peut se porter vendeur de deux contrats à terme (de 100 titres x 1000 ), échéance fin mars, et dont le cours s établit lors de la négociation à 99,1. Quel est le bilan de cette opération si fin mars le titre cote 800? Janvier Mars Solde Marché au comptant Valeur du portefeuille = 200 x 1000 = 200 000 Valeur du portefeuille = 200 x 800 = 160 000-40 000 Marché à terme Vente de deux contrats à 99,1 200 x 991 = 198 200 Dénouement des deux contrats : 200 x 800 = 160 000 + 38 200 La décote globale du portefeuille s établit à 40 000. Sur le marché à terme, par le dénouement des deux contrats, le vendeur doit livrer des titres qui cotent 800 et pour lesquels il touche un prix de 991. La plusvalue est donc de 38 200 et couvre en grande partie la perte sur le comptant. Les contrats à terme de futures, comme tous les autres produits dérivés, peuvent porter sur tous les types de sous-jacents (taux, indices boursiers, matières premières ). Prenons une illustration à partir d un contrat de futures sur indice boursier, par exemple sur le CAC 40. Exercice 10 Une entreprise détient un portefeuille d actions françaises cotées sur Euronext d une valeur de 4,5 M. Suite à des tensions sur le marché boursier, elle souhaite se prémunir contre une baisse de la valeur de son portefeuille. Elle intervient sur EURONEXT Liffe le 13 novembre N pour négocier des contrats de futures sur indice CAC 40, cotés 3900 points échéance mars (cours de compensation). Les contrats sont cotés en points pour 10. Le 25 mars de l année N + 1, elle dénoue sa position en prenant une position inverse. Le cours coté du CAC 40 futures à cette date est de 3802 points. 1/ Quel type d opération doit-elle souscrire? 2/Calculer le nombre de contrats que l entreprise doit négocier. A quel prix? 3/ En dénouant sa position le 25 mars, quelle sera à cette date la valeur de son patrimoine? La couverture a-t-elle été efficace? 1/ Pour se protéger contre baisse des cours, il faut vendre des contrats à terme CAC 40 échéance mars. A l échéance, elle pourra racheter moins cher ce contrat. Elle fixe aujourd hui le cours de vente et, en cas de baisse, elle pourra compenser la perte de la valeur du portefeuille par le gain réalisé sur le marché à terme. 2/ Elle doit souscrire 4 500 000 /(10 x 3900 points) = 116 contrats au cours de compensation 3900 points. 3/ Le CAC 40 cote 3802 points. Résultat = (3900 3802) x 10 x116 = 113 680 Le portefeuille a baissé de (3900 3802) /3900 = 2,51 % Le portefeuille vaut 4 500 000 x 97,49 % = 4 386 920 Au total, grâce à l opération à terme, la patrimoine s élève à : 4 386 920 + 113 680 = 4 500 600. La couverture est donc pleinement efficace. 15

B / Les options Nota : ce qui suit est valable tant pour les options négociables de gré à gré que pour les options négociables sur marchés organisés à quelques réserves près qui dépassent le cadre fixé par le cours. Les options constituent le cas général des produits dérivés conditionnels. Quel que soit le sous-jacent (taux d intérêt, de change, indice boursier, cours d une action, cours d une matière première ), le principe est toujours le même. S assurer d un prix futur tout en se ménageant la possibilité de profiter, moyennent le paiement d une prime, d une évolution favorable. 1/ Principes et généralités a) Définition : Un contrat d option d achat ou de vente d un actif sous-jacent est le contrat par lequel l acheteur de l option obtient du vendeur, moyennant le paiement d une prime, le droit, mais non l obligation, d acheter ou de vendre une quantité de l actif sous-jacent, à un prix convenu à l avance, au cours d une période ou à un moment déterminé. Il existe deux types d'options : - les options d'achat : elles donnent à l'acheteur le droit d'acheter un nombre déterminé d actifs sous-jacents à un prix fixé et désigné dans le contrat comme prix d'exercice ; - les options de vente : elles donnent à l'acheteur le droit de vendre un nombre déterminé d'actifs sous-jacents à un prix fixé et désigné dans le contrat comme prix d'exercice. b) Caractéristiques : 1. Le type de l'option Une option de type européen confère à son détenteur la possibilité d'exercer son droit uniquement à la date de l échéance. Les options sur les indices DOW JONES STOXX 50 et DOW JONES EURO STOXX 50, les options à long terme sur actions et sur l indice CAC 40 négociées sur le MONEP sont dites européennes Une option de type américain confère à son détenteur la possibilité d'exercer tout au long de la vie de cette option jusqu'à la date de l'échéance. Les options à court terme sur actions et sur l indice CAC 40 négociées sur le MONEP sont dites américaines. 2. Le prix d'exercice Le prix d'exercice ou "strike" est le cours du sous-jacent : - auquel l'acheteur d'un CALL peut exercer son droit d'achat des titres sous-jacents, - auquel l'acheteur d'un PUT peut exercer son droit de vente des titres sous-jacents. On classe les options en trois catégories : - les options "à la monnaie" sont les options dont le prix d'exercice est égal au cours de l'action sous-jacente ; 16

- les options "dans la monnaie" sont les options dont le prix d'exercice est inférieur au cours de l'action (pour les call) ou supérieur au cours de l'action (pour les put) ; - les options "en dehors de la monnaie" sont les options dont le prix d'exercice est supérieur au cours de l'action (pour les call) ou inférieur au cours de l'action (pour les put). 3. La prime, Valeur Intrinsèque (VI), Valeur Temps (VT) et valeur totale La prime : c'est le prix de l'option qui est payé par l'acheteur au vendeur le jour de la conclusion du contrat. Valeur intrinsèque : la VI d'une option est la valeur qu'en retirerait son détenteur s'il l'exerçait immédiatement. Cette valeur est soit nulle, soit positive. Si le cours de l'action est supérieur au prix d'exercice, un call a une VI>0 et l'option se trouve in the money. Si le cours de l'action est inférieur au prix d'exercice, un call a une VI<0 et l'option se trouve out the money. La situation est inversée pour un put. Valeur temps : les opérateurs évaluent une option avec une "surcote" par rapport aux revenus qu'ils pourraient obtenir immédiatement en l'exerçant dans la mesure où ils considèrent qu'il y a une chance que l'exercice de l'option soit encore plus profitable à une date ultérieure. Ainsi le premium est supérieur à sa VI et l'on dit que l'option a une valeur temps positive. La VT est toujours >0 ou nulle sinon un arbitragiste achèterait l'option, l'exercerait immédiatement et ferait un profit certain. La VT est faible lorsque l'avantage lié à l'aspect conditionnel de l'option est de peu d'intérêt. C'est le cas lorsque l'option est très out the money car la probabilité qu'elle soit exercée est faible. C'est aussi le cas lorsque l'option est très in the money. Valeur totale : La valeur totale est la somme de la VI et de la VT. Elle tend vers la VI quand la date d'exercice approche. 4. la date d'échéance C'est la date : - jusqu'à laquelle un détenteur d'option américaine peut exercer son droit, - à laquelle le détenteur d'option européenne peut exercer son droit. L ensemble des options de même type (américain ou européen) et s inscrivant dans une même gamme de maturité qui portent sur un même actif sous-jacent forme une classe d options. L ensemble des options d une même classe dont les caractères suivants sont identiques forme une série d options : le sens de l option (option d achat ou de vente) la date d échéance de l option le prix d exercice la quantité ou le montant nominal de l actif sous-jacent 17

c) Les déterminants de la valeur d'une option : La valeur d'une option dépend de six facteurs : - le cours de l'actif sous-jacent, - le prix d'exercice, - la volatilité du cours du support, - la date d'exercice, - le taux d'intérêt, - le versement éventuel de dividendes. La date d'exercice et la volatilité exercent la même influence sur la valeur d'une option, qu'il s'agisse d'un call ou d'un put. Le cours du sous-jacent, le prix d'exercice et le niveau des taux d'intérêt n'ont pas, en revanche, la même influence sur les valeurs d'une option d'achat et celles d'une option de vente. 1. Le cours du titre support La valeur de la prime est liée à celle du titre support et est d'autant plus élevée que celui-ci permettra à l'acheteur de réaliser une opération rentable. Deux cas sont à distinguer selon qu'il s'agit d'une option d'achat ou d'une option de vente. La prime de l'option d'achat est une fonction croissante de la valeur du titre support ; il est en effet normal d'acheter plus cher une option qui permet d'acquérir le titre pour 60 EUR lorsque celui-ci vaut 90 EUR. Plus la probabilité d'exercice de l'option sera grande (cours élevé par rapport au prix d'exercice), plus la valeur temps sera faible ; la valeur de la prime correspondra à sa valeur intrinsèque (même raisonnement pour l'option de vente). 2. Le prix d'exercice La probabilité d'exercice d'une option est d'autant plus forte que cette option est "en dedans" ; par conséquent, la prime d'une option d'achat sera plus élevée si le prix d'exercice de l'option est faible ; inversement la prime d'une option de vente est une fonction croissante du prix d'exercice. Lorsque l'option, d'achat ou de vente, est en "dehors", sa valeur correspond à sa valeur temps pour un exercice aléatoire de l'option résultant d'une variation de cours future, non encore anticipée. 3. La volatilité du cours du support Plus la volatilité du prix de l'actif sous-jacent est forte, plus la prime est élevée. Toutes choses égales par ailleurs, plus le prix d'un actif est volatile, plus est grande la probabilité que ce cours atteigne un certain niveau pendant une période de temps parfaitement définie. La volatilité est l'un des facteurs primordiaux de détermination du prix de l'option et d'élaboration des stratégies des opérateurs. 4. La date d'exercice Plus la date d'exercice est éloignée, plus la prime est importante. Ceci s'explique très simplement : il est plus facile pour le prix d'un actif d'atteindre un certain niveau, que se soit à la hausse ou à la baisse, en six mois qu'en trois mois. Par voie de conséquence, le prix d'une option d'achat ou de vente à six mois est supérieur au prix de la même option ayant une échéance de trois mois. 18

5. Le taux d'intérêt Plus le taux d'intérêt est élevé et plus la valeur de l'option d'achat est élevée. Inversement plus le taux d'intérêt est élevé et plus la valeur de l'option de vente est faible. Pour analyser l'influence des taux d'intérêt sur la valeur d'une option, le plus simple est de supposer que l'acheteur d'une option d'achat intervient sur le marché pour exercer son option. Dans ces conditions, la transaction s'apparente à un achat à terme de l'actif sous-jacent à un cours égal au prix d'exercice. La valeur actualisée de cet achat est d'autant plus faible que le taux d'intérêt est élevé. L'opérateur est par conséquent, d'autant plus enclin à payer une prime élevée (pour acheter à terme l'actif sous-jacent) que la valeur actuelle de cet actif est faible et que le taux d'intérêt est élevé. Le même raisonnement s'applique aux options de vente. Si l'acheteur d'une option de vente intervient sur le marché pour exercer son option, la transaction peut être assimilée à une vente à terme de l'actif sous-jacent à un cours égal au prix d'exercice. La valeur actuelle de cette vente est d'autant plus importante que le taux d'intérêt est bas. L'opérateur est par conséquent d'autant plus incité à payer une prime élevée (pour vendre à terme l'actif sous-jacent) que le taux d'intérêt est faible. L'impact réel des taux d'intérêt sur la valeur d'une option est en fait assez réduit. Les taux d'intérêt sont le moins important des facteurs intervenant dans la détermination de la valeur d'une option. 6. Le versement de dividendes Le versement de dividendes aux actionnaires d'une société est suivi d'une décote du titre équivalente à la valeur du dividende. En cas d'exercice d'une option le titre "coupon détaché" a une valeur inférieure à sa valeur initiale ; cette situation est favorable à l'acheteur d'une option de vente et au vendeur d'une option d'achat, défavorable à l'acheteur d'une option d'achat et au vendeur d'une option de vente. Cette incidence du versement du coupon doit être anticipée par les opérateurs dont les options vont subir cet "effet coupon". La diminution du cours du titre va entraîner une réduction de la valeur des options d'achat et une augmentation de la valeur des options de vente ; les acheteurs d'options d'achat auront intérêt à les exercer avant le versement du dividende alors que les acheteurs d'options de vente n'exerceront leur droit qu'après le paiement les coupons (la situation et les décisions prises par les vendeurs d'options sont symétriquement inverse). 19

Les caractéristiques d'une option droit ou obligation prime risque l'acheteur d'un call ou d'un put détient le droit et non l'obligation d'acheter ou de vendre un sousjacent contre un autre à une date fixée. paye une prime pour acquérir ce droit risque limité le vendeur d'un call ou d'un put a l'obligation d'exécuter les termes du contrat dès que l'acheteur demande à exercer l'option. reçoit la prime en contrepartie risque illimité Exercice 11 Un opérateur achète le 10 septembre N, un CALL PSA (à l américaine), échéance décembre, prix d exercice 30, prime 2,9. 1/ Quelle est la stratégie de l opérateur? 2/ Etudiez la position de cet acheteur en fonction de l évolution du cours de l action PSA. Solution : achat d une option d achat à 32,9 de l action Canal + d ici décembre. 20

Section 4 Les produits dérivés de «dernière génération» (pour info/non traité en séance) A/ Les dérivés de crédit Un dérivé de crédit est un produit dérivé dont le sous-jacent est un actif de type crédit, c'est-à-dire une créance ou un titre représentatif d'une créance (obligation). Le but du dérivé de crédit est de transférer les risques (et tout ou partie des revenus!) relatifs au crédit, sans transférer l'actif lui-même. Un dérivé de crédit permet à un " originateur " ou acheteur de protection de transférer le risque lié à un actif de type crédit (dont il est ou non le détenteur) à une ou plusieurs contreparties, les vendeurs de protection. L'utilisation des dérivés de crédit permet aux banques de diversifier leurs portefeuilles de crédit sans toutefois sortir de leur créneau de clientèle habituel. Ainsi deux banques, l'une spécialisée dans le crédit au secteur agricole, l'autre dans le crédit à l'industrie, peuvent acheter chacune une part des revenus liés au portefeuille de l'autre. Chacune diversifie ainsi les risques encourus, en bénéficiant de plus de l'expertise de sa contrepartie dans son domaine de compétences. Plus généralement les dérivés de crédit permettent de se couvrir contre le risque de défaut des contreparties. Il existait jusqu'à présent des méthodes de contrôle et de gestion du risque de contrepartie. Les dérivés de crédit offrent l'opportunité de réduire réellement le risque. Les dérivés de crédit ne sont pas utilisés que par les prêteurs. Les emprunteurs (émetteurs d'obligations par exemple) sont également amenés à s'en servir pour se couvrir contre d'éventuelles fluctuations des conditions de marché qui pourraient amener une dégradation de leurs conditions de financement. Il existe plusieurs formes de dérivés de crédit (source : Boursorama) : Credit swaps Les swaps de crédit consistent à s'échanger les revenus issus de 2 créances ou portefeuilles de créances. Ce type de contrat de gré à gré est souvent mis en place grâce à un intermédiaire qui perçoit une commission pour l'opération. Par rapport aux opérations de titrisation, ce type de contrat a l'avantage que les crédits restent enregistrés dans les livres de la banque : la confidentialité est respectée. Il existe des contrats plus standardisés qui consistent à échanger, par exemple, les revenus générés par des obligations contre les revenus générés par un titre d'etat. La variation de la différence entre ces 2 rendements mesure précisément l'évolution de la qualité de l'émetteur des obligations. Total return swap : ce type de contrat consiste à échanger la totalité des revenus générés par un portefeuille de crédits contre un revenu fixe prédéterminé, indexé par exemple sur un taux de référence du marché. Credit options L'exemple le plus simple d'options de crédit est l'option sur obligations. Un investisseur qui détient des obligations et veut se couvrir contre la diminution de leur valeur peut acheter des put sur ces obligations. (rappel : un put ou option de vente donne le droit de vendre l'actif sous-jacent au prix d'exercice). Il s'agit là en définitive d'une option sur titres " classique ". Un émetteur d'obligations peut aussi se couvrir contre une augmentation des taux en utilisant des options. On appelle " prime de risque " la différence entre le taux que le marché exige d'un émetteur ou d'une catégorie d'émetteur et le taux des emprunts d'etat, réputés sans risque. La prime de risque est liée à la qualité de l'émetteur, elle- 21

même mesurée par la notation qui lui est attribuée. Il existe des options indexées sur cette prime de risque. Considérons par exemple une entreprise notée " Baa " qui s'apprête à émettre des obligations dans un délai d'un mois et souhaite déterminer à l'avance ses conditions d'accès au marché. L'achat d'un call sur la prime de risque moyenne des émetteurs notés Baa permet à l'émetteur potentiel de recevoir, en cas d'augmentation de cette prime au-delà du seuil, la différence entre les intérêts qu'il va effectivement devoir payer et ceux qu'il souhaite payer sur son emprunt. (NB : ce type d'option suppose en cas d'exercice la livraison, non pas de l'actif sous-jacent, mais d'une somme de cash de même valeur). Credit default swap Ici le vendeur de protection s'engage, contre le versement d'une prime, à dédommager l'originateur en cas d'évènements négatifs sur son portefeuille : défaut de paiement ou simplement dégradation de la qualité de ses débiteurs. Contrairement à ce que semble indiquer le terme, le produit s'apparente donc davantage à une option qu'à un swap. En cas de défaut de paiement sur un nombre prédéterminé de titres détenus en portefeuille, le détenteur du contrat reçoit un dédommagement de la part du vendeur de protection. Ce type de contrat correspond au besoin d'un investisseur qui accepte d'assumer des pertes limitées (si un ou 2 titres font défaut, il ne reçoit rien) mais veut se couvrir contre les grosses pertes. Credit linked notes L'originateur peut également émettre des titres, les credit linked notes, pour se couvrir contre le risque de crédit. L'investisseur qui achète les titres subira un délai ou une diminution des remboursements en cas de survenue d'événements spécifiés dans les caractéristiques du titre. Les credit linked notes sont en fait des obligations classiques combinées à une option de crédit. L'obligation elle-même donne le droit à l'investisseur de recevoir des intérêts réguliers et un remboursement du capital en fin de vie. L'option de crédit donne le droit à l'émetteur de diminuer les paiements liés à l'obligation en cas de survenue si une variable de marché prédéfinie, ayant une influence sur sa propre exposition au risque de crédit varie de façon significative. En contrepartie le prix à l'émission est moins élevé, ce qui permet d'attirer quand même les investisseurs. B/ Les dérivés climatiques Les dérivés climatiques permettent de gérer le risque climatique. Ils reposent sur le même principe que las autres produits dérivés de change, de taux etc Toutefois, la définition du prix d exercice est rendue plus complexe par la nature du sous-jacent. Selon le cas, une entreprise est sensible à la neige, à la température, à la pluviosité etc Les instruments les plus courants sont les swaps climatiques où deux agents conviennent d échanger leurs risques climatiques ou encoure les options climatiques. Remarque : les dérivés de crédit et les produits dérivés climatiques constituent la dernière génération de produits dérivés. Ils sont symptomatiques d une évolution structurelle de la gestion des risques : une gestion reposant de plus en plus sur des techniques de marché. 22

Conclusion Les produits dérivés sont aujourd hui des produits très utilisés pour permettre aux agents économiques de gérer leurs risques de marché. Depuis, le passage à l euro, les entreprises fortement ouvertes sur le marché européen ne subissent, par définition, plus le risque de change et n ont par définition plus à recours aux produits dérivés de change. Toutefois, pour le commerce hors zone euro, le risque de change demeure, de même que le risque de taux d intérêt. Il n est pas étonnant que, dans un univers d instabilité, les marchés dérivés aient connu un tel développement, auquel les banques ont participé doublement : Comme utilisatrices de produits dérivés (de gré à gré ou sur marchés organisés) pour se couvrir contre le risque de marché, lié à leur activité même (risque de taux, risque de change ) et au redéploiement de leur activité sur les marchés de capitaux, Comme «productrices» de produits dérivés lorsqu elles répondent à une demande de couverture émanant d une entreprise désireuse d acheter un produit de couverture. Nota : la présentation des produits dérivés effectuée dans ce chapitre est simplifiée. Elle occulte notamment les questions de valorisation de ces produits (valorisation des swaps, des options ). 23