l investissement Nur für et professionelle aux conseillers Investoren financiers l investissement et aux conseillers financiers Crises de la dette souveraine : les Maris Coffman, Winton Centre for Financial History, Université de Cambridge Juillet 2011 La période correspondant à la fin du XIXème siècle et au début du XXème siècle qualifiée de «Belle Époque» reste surtout gravée dans les mémoires en Europe comme un épisode de paix, d optimisme et de progrès technologique. Or elle a aussi été déterminante pour les marchés obligataires et pourrait offrir quelques pistes de solutions pour les problèmes d endettement rencontrés actuellement par certains pays européens. Tel est le point de vue de Maris Coffman, historienne de la finance du Winton Centre for Financial History de l Université de Cambridge, qui a récemment apporté son éclairage dans le cadre du «Secular Market Forum» organisé par Schroders. Maris Coffman, Mme Coffman, qui dirige le Winton Centre for Financial History au Newnham College, a décrit les années 1873 1913 comme la première ère de mondialisation financière. Elle a choisi une citation de JM Keynes qui résume l esprit international de cette époque : «Un habitant de Londres pouvait, en dégustant son thé du matin, commander, par téléphone, divers produits de la terre entière dans la quantité qui lui convenait, et espérer les voir par la suite déposés à sa porte ; il pouvait, au même instant, et par les mêmes moyens, mettre en jeu sa fortune personnelle dans les ressources naturelles et les nouvelles entreprises de n importe quelle partie du monde et profiter, sans effort ni souci, de leur succès et avantages éventuels ; il pouvait décider d associer sa fortune à la bonne foi des habitants d une grande ville d un continent quelconque, en fonction de son imagination ou des informations à sa disposition». La Belle Époque était une période où les marchés obligataires ressemblaient davantage aux marchés actuels d un point de vue structurel que durant les années 1914 1989.» Winton Centre for Financial History, Université de Cambridge Similitudes entre les marchés obligataires En plus d avoir marqué les véritables débuts de la mondialisation financière, la Belle Époque est décrite par M. Coffman comme «une période où les marchés obligataires ressemblaient davantage aux marchés actuels d un point de vue structurel que durant les années 1914 1989». Evoquant les travaux de ses collègues du Fonds monétaire international, de l Université hébraïque de Jérusalem et de l Université de Tasmanie, Mme Coffman explique que des parallèles importants peuvent être établis. D après Mme Coffman, deux facteurs ont été à l origine de développement des marchés obligataires les plus matures ces deux dernières décennies : la crise de la dette en Amérique latine dans les années 1980 et les obligations Brady qui ont en partie permis de la résoudre. «L Union européenne, les marchés obligataires asiatiques et les marchés obligataires latino-américains sont tous issus d une période de crise dans les années 1980, et leur essor a été rendu possible par la fin de la Guerre Froide», précise-t-elle.
Structure des obligations du XIXème siècle A la fin du XIXème siècle, les obligations souveraines représentaient un univers extrêmement diversifié de par leur nature et de par les garanties dont elles bénéficiaient. Le marché bénéficiait du soutien d une presse financière très sophistiquée. Les obligations se caractérisaient par des échéances très longues, comprises entre 20 et 80 ans. Elles étaient assimilées à des titres perpétuels et leur rendement se calculait tout simplement en divisant le coupon par le cours. Qui plus est, elles comportaient souvent des clauses très particulières. Ainsi, de nombreuses obligations des marchés en développement étaient assorties de clauses de tirages au sort : chaque année, 5 % d une émission étaient sélectionnés en vue d un remboursement par tirage au sort. Pratiquement toutes les obligations internationales étaient libellées en livres sterling. Quant aux autres, elles incluaient en général des clauses de taux de change. Elément important, bon nombre d obligations de la fin du XIXème siècle étaient assorties de garanties (collatéral) prévoyant que le capital serait remboursé et le coupon versé via des revenus de taxes ou d exportations spécifiques. Par conséquent, en cas de défaillance d un emprunteur souverain, les créanciers pouvaient prendre le contrôle de ces actifs. Cela étant, un principe d immunité souveraine visait par exemple à empêcher les Britanniques de s emparer des bateaux d un pays amarrés dans un port afin d assurer le remboursement d obligations spécifiques. Cependant, lorsque les clauses de garanties se référaient à des sources de revenu précises, les créanciers internationaux pouvaient y avoir accès. Initiatives des créanciers Ces pratiques présentent une actualité particulière aujourd hui en raison de la réapparition de mécanismes d intervention des créanciers face aux emprunteurs défaillants. Ainsi, le gouvernement chinois a entamé des négociations unilatérales avec la Grèce. Il lui a proposé d accepter des concessions, comme l exploitation d un port donné, en lieu et place du versement d un coupon, ou en échange d une injection de liquidités pour satisfaire d autres détenteurs d obligations. Mme Coffman a fait valoir que des accords de ce type pourraient devenir de plus en plus fréquents, à mesure que des signes laissant entrevoir un affaiblissement de la souveraineté nationale se multiplient. Elle a cité l exemple du fonds vautour Elliot Associates, qui, dans les années 1990, a acheté des emprunts convertibles du Pérou. Il a ensuite refusé de participer à la restructuration de la dette du pays à travers l émission d obligations Brady et décidé d attaquer en justice le gouvernement. Une fois que le Pérou a rapidement mis fin au différend, Elliot Associates a touché un montant six fois supérieur à celui qu il aurait perçu en acceptant la solution des obligations Brady. Pour étudier l efficacité potentielle des initiatives des créanciers et évaluer comment les gouvernements peuvent garantir les obligations pour chercher à résoudre les problèmes de défaillance, Mme Coffman a évoqué en détail la Corporation of Foreign Bond Holders (CFB). Créée en 1868, elle a servi de lieu de discussion afin que les créanciers britanniques puissent coordonner leurs actions face aux gouvernements étrangers en situation de défaillance. Les clauses de garantie et l Empire ottoman Compte tenu de la nature des clauses de garantie figurant souvent dans les conventions obligataires, des détenteurs d obligations ont eu la possibilité de racheter des infrastructures en se groupant entre eux. En théorie, ils pouvaient tout simplement prendre le contrôle d une voie ferrée russe ou d une mine du Queensland afin de générer les revenus assurant le remboursement d une obligation. D après Mme Coffman, cela s est toutefois rarement produit en pratique. Parfois, un échange dette contre actions a permis aux détenteurs d obligations d acheter des actions d entreprises industrielles mais, plus souvent, un comité international a été créé. 2
La question est de savoir si, oui ou non, il est possible que des groupements de créanciers coopèrent d une façon ou d une autre avec l administration fiscale d un pays pour qu une partie des recettes publiques soit prélevée et allouée convenablement, comme au XIXème siècle.» Elle a pris l exemple de l Empire ottoman pour illustrer les initiatives prises par des créanciers internationaux. A la suite des actions de lobbying de détenteurs d obligations internationaux, le Conseil d administration de la dette ottomane a été créé en 1881. Composé pour l essentiel de créanciers de l empire en déclin, le conseil a collaboré immédiatement avec l administration fiscale ottomane et obtenu des liquidités provenant directement des recettes fiscales du gouvernement. Les membres du conseil ont pris conscience que les ressources affectées à la convention de garantie initiale ne produisaient pas le capital nécessaire. Ils ont donc été en mesure de négocier pour obtenir une part encore plus importante des recettes du pays. Mme Coffman a comparé ce cas de figure à l attitude de la Chine envers la Grèce dernièrement. Dans une certaine mesure, ce système s est, selon elle, révélé très efficace. Les créanciers ont été remboursés, tandis que les Ottomans ont pu emprunter à un coût moins élevé sur les marchés financiers internationaux que sur leur marché intérieur durant les deux dernières décennies du XIXème siècle. Cependant, d aucuns ont fait valoir que les concessions ont détruit la souveraineté du Sultan et freiné le processus d intégration de l Empire ottoman aux marchés européens. Parallèles avec la situation actuelle Mme Coffman a pu ainsi établir des parallèles avec la situation que connaissent aujourd hui des pays comme la Grèce et l Italie. «Ils disposaient d un comité international travaillant en collaboration avec l administration fiscale et pouvaient donc s assurer que les recettes fiscales collectées étaient affectées directement aux détenteurs d obligations, sans être détournées ni utilisées pour un quelconque projet national», a-t-elle indiqué. «Une telle approche pourrait se révéler intéressante avec la Grèce et l Italie aujourd hui. Nous savons tous que les déclarations faites par la Grèce au moment de son adhésion à l UE n étaient pas exactes et, pour ce qui est de l Italie, nous voyons bien que les recettes de l Etat disparaissent en permanence. La question est de savoir si, oui ou non, il est possible que des groupements de créanciers coopèrent d une façon ou d une autre avec l administration fiscale pour qu une partie des recettes publiques soit prélevée et allouée convenablement, comme au XIXème siècle.» Entre 1877 et 1913, le nombre de prêts non remboursés sur les marchés obligataires internationaux a diminué de manière spectaculaire, ce que Mme Coffman attribue à l intervention d associations comme la Corporation of Foreign Bond Holders. L Union monétaire latine Mme Coffman établit une comparaison intéressante entre la Belle Époque et aujourd hui en évoquant la création de l Union monétaire latine (UML) en 1865, qui présente de grandes similitudes avec la monnaie unique européenne actuelle. Napoléon III avait notamment pour objectif de marginaliser les Britanniques en constituant une zone d échanges commerciaux au sein de l Europe - composée de la France, de la Belgique, de l Italie et de la Suisse - et d internationaliser le franc français. Les pays concernés ont accepté de convertir leurs monnaies nationales en franc, défini par la loi comme l équivalent de 4,5 grammes d argent dans un rapport de 15,5 à l or, soit 0,29 gramme d or, et de les rendre librement échangeables. «Si la finalité était de développer le commerce en France et dans les autres pays de l UML, alors la réussite a été au rendez-vous. En revanche, pour ce qui est d internationaliser le franc, l échec a été cuisant», a indiqué M. Coffman. Cela a toutefois abouti à la création d une union monétaire miniature. Néanmoins, en écho avec l euro aujourd hui, les nouveaux arrivants et la multiplication des pays périphériques ont provoqué des difficultés. 3
L Espagne et la Grèce ont adhéré à l UML en 1869. Elles en ont immédiatement tiré profit puisque les spreads de leurs obligations se sont resserrés. Cependant, elles sont ensuite devenues les parangons des défaillances du XIXème siècle. Diverses solutions très ingénieuses inspirées du XIXème siècle sont susceptibles d indiquer la voie à suivre.» Par la suite, en 1889, lorsque la Serbie, la Roumanie et la Bulgarie se sont affranchies de l Empire ottoman et ont déclaré leur indépendance, elles se sont aussi tournées vers l UML. Elles ont estimé que, si elles pouvaient instituer la convertibilité de leur monnaie au sein de la zone et émettre leurs emprunts en francs, alors elles accèderaient à des capitaux à un coût nettement moins élevé que si elles traitaient avec les Britanniques ou les peuples qui commandaient les Ottomans et les obligeaient à faire des concessions pour qu ils assurent le service de leur dette. «L UML est devenue une porte de sortie pour les emprunteurs souverains défaillants du XIXème siècle», a expliqué M. Coffman. En conclusion, d après M. Coffman, une des voies offertes aux marchés obligataires d aujourd hui réside dans de «nouveaux moyens d action offerts aux créanciers internationaux». «Je ne pense pas que le FMI et la Banque mondiale vont pouvoir faire face à cette situation. De même, si l on considère l historique de la BCE, tout laisse à penser que la coordination des banques centrales ne permettra pas à elle seule de résoudre le problème. S agissant des formes que ces initiatives des créanciers pourraient revêtir, diverses solutions très ingénieuses, inspirées du XIXème siècle, sont susceptibles d indiquer la voie à suivre.» 4
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