Entretiens Louis le Grand Enseignants de Sciences Economiques et Sociales- Entreprise Jeudi 30et vendredi 31 août 2007 «Le financement de l économie : marchés et intermédiaires financiers» Le financement par LBO ELIOR 1
Présentation du groupe Elior, acteur majeur de la restauration sous contrat, est le N 3 en Europe avec un chiffre d affaires d environ 3,2 milliards d euros. Ses principaux concurrents sont Sodexho et Compass. Sa position d oligopole détermine les différentes stratégies financières, managériales et productives. Activités Le groupe se définit de la façon suivante : un métier, deux activités principales, six secteurs. -un métier : la restauration sous contrat avec aujourd hui des services associés -deux activités ou segments de marché : la Restauration Collective (66% du CA d Elior) et la Restauration de Concession (34% du CA) -six secteurs : l enseignement, l entreprise,les établissements de soins médico-sociaux et résidences pour seniors pour la restauration collective sous l enseigne Avenance, les autoroutes, les aéroports et la ville(musée, gares, parcs d exposition ) sous l enseigne Eliance. Sur ce dernier secteur, Elior se situe aussi sur des grandes tables de prestige avec notamment Le Grand Louvre ou depuis peu le CNA. Croissance Elior a développé son activité de restauration collective dans un contexte d externalisation des services en expansion depuis 20 ans, de nombreux acteurs décident de confier la gestion de leur restauration à des groupes spécialisés. Le développement s est effectué autour de deux axes, une plus grande pénétration des clients cibles et un élargissement de l offre à des services associés ( accueil, nettoyage facility management) La restauration de concession s effectue au sein d infrastructures du domaine privé ou public dans le cadre de contrats de concession caractérisés par une longue durée avec des investissements de mise en place. L offre est élargie aujourd hui à l ouverture de boutiques : travel retail. La restauration collective permet d assurer une croissance linéaire, le volume de production assure la pérennité du groupe, la restauration de concession engendre des marges plus élevées mais son corollaire est une plus grande fluctuation de cette croissance organique. 2
Spécificités du groupe Elior, un groupe adolescent,selon la formule consacrée, a connu une croissance rapide. L évolution historique du groupe reflète les stratégies menées par ses cofondateurs. Cette dernière repose en partie sur le recours aux financements externes auprès des investisseurs financiers et sur les acquisitions au niveau du marché européen de la restauration concédée. Une histoire financière animée En 1991, le groupe est fondé par Francis Markus et Robert Zolade avec 300 cadres associés dans la prise de participation d une partie du capital de Générale de Restauration, filiale de restauration collective du groupe ACCOR.Il s agit d un rachat d entreprise par les salariés (RES) Le dispositif du RES s applique aux rachats d entreprises de plus de 10 salariés et s effectue au moyen d une société holding, spécialement constituée pour prendre le contrôle de la société cible. Avant 1992,les salariés repreneurs devaient détenir directement ou indirectement plus de 50% des droits de vote de la société holding ainsi crée ; depuis le 1 janvier 1992, ce montant de participation a été ramené à 33,33%. La holding,qui a pour objet exclusif de racheter tout ou partie du capital de la société à reprendre, doit détenir dès sa création plus de 50% des droits de vote de la société reprise. La sortie des salariés ne peut avoir lieu qu à partir de la fin de la cinquième année avant la souscription. En 1997,le RES est transformé en LBO pur, Elior s associe avec des partenaires financiers privés dont l objectif est d obtenir la liquidité de leur financement. Pendant cette période,le groupe se développe par une série de prises de participation, de partenariats,d acquisitions en France comme à l étranger. Entre 1997 et 2001, Elior se diversifie, de la restauration collective vers la restauration de concession et opère la part la plus importante du développement international, présent aujourd hui dans 13 pays. En 2000, Elior s introduit sur le premier marché d Euronext, les objectifs étant d offrir de la liquidité aux investisseurs et d accroître la flexibilité stratégique de l Entreprise en levant des capitaux sur le marché. Or, le parcours boursier entre 2000 et 2005 est heurté et plutôt décevant. L action a fait 2/3 de son parcours en dessous du cours d introduction. Ceci peut s expliquer par la chute des marchés pendant la période et une désaffection inexplicable pour la valeur, les projets de croissance externe n ont pas été compris. Entre juin et décembre 2006,Elior sort de bourse par une opération de «Public-to- Private»(P to P )c est à dire une opération qui consiste à racheter le capital d une entreprise cotée avec la participation d un investisseur financier et à l aide d une structure à effet de levier(lbo) et à retirer cette entreprise de la cote. ELIOR, aujourd hui Avec près de 60000 collaborateurs? Elior sert chaque jour 2,4 millions de clients dans plus de 12000 restaurants et points de vente implantés dans 13 pays. Le groupe a développé une stratégie de marques qui conforte sa réputation auprès des clients partenaires, des investisseurs, des collaborateurs et fournisseurs. 3
Les marques opérationnelles Avenance et Eliance,sont des références reconnues en France et à l international. La relation avec les clients convives et consommateurs se construit au travers d un portefeuille de marques commerciales qu Elior détient en propre (L Arche, Philéas, Ouishop )ou exploite en franchise ( Paul, Pomme de Pain ) 1 : Pourquoi un P to P par LBO? Le Public-to-Private Une entreprise peut vouloir quitter la bourse pour plusieurs raisons, quand elle ne plaît plus aux boursiers, quand son activité est jugée trop traditionnelle par les analystes financiers, quand sa croissante est lente ou bien encore quand son cours est déprécié et qu elle ne peut plus trouver en Bourse les capitaux nécessaires pour relancer une stratégie de croissance interne ou externe. Des investisseurs pourront alors racheter les actions en bourse, lancer une proposition de retrait obligatoire de la cote si les conditions sont remplies et travailler avec les dirigeants sur un nouveau Business Plan, c est à dire un plan de développement le projet de l entreprise. Elior se situe dans cette dernière position, c est un groupe de taille moyenne ; 2/3 de son CA est réalisé dans la restauration collective, 1/3 dans la restauration de concession, Elior veut faire grandir ses deux métiers en diversifiant la base de service et en renforçant sa présence géographique. Dans le même temps, le parcours boursier de l action Elior est plutôt heurté, introduite à 11 euros en mars 2000, la valeur descend jusqu à 3 euros en 2003 pour se retrouver à 11 euros fin 2005. L objectif de l entreprise étant d accélérer ses activités à l étranger, les marchés organisés ne permettaient pas de répondre aux projets de croissance externe (l action a fait 2/3 de son parcours en dessous du cours d introduction, difficile d obtenir une valorisation de l entreprise) Le Président commandité et actionnaire à 21% lance une réflexion : «Public-to-Private» en vue de s associer avec des fonds intéressés. L objectif est de saisir les opportunités avec une réactivité plus grande sans devoir convaincre les actionnaires ou les analystes financiers. Le principal atout des partenaires financiers ou fonds d investissement est d avoir une vision à plus long terme avec l acceptation des contraintes ( rester au capital pendant une durée minimale de 7 ans) Plus le cadre est privé, plus il y a de flexibilité stratégique 4
Par ailleurs les entreprises cotées ont plutôt une politique financière conservatrice, la part des fonds propres est plus élevée d où une plus grande dilution de ceux-ci, ce qui est complexe pour des groupes de taille moyenne. Le mécanisme de LBO Le LBO ou leverage buy out Littéralement, une opération de LBO est une opération à effet de levier. C est un mode de financement de la transmission d une entreprise lorsque celle-ci a atteint un certain niveau de maturité. Le capital-investissement ou private equity est le nom générique pour définir tout type d investissement en fonds propres dans des entreprises non cotées. Le LBO n est qu un des métiers du private equity qui comprend 4 catégories : -le Capital Amorçage qui vise à financer une entreprise avant sa création - le Capital Création ou Post-création qui vise à financer une entreprise lors de sa création ou au tout début de son activité Le Capital Risque regroupe les opérations d amorçage, de création et de post-création. - le Capital Développement qui peut être défini comme un investissement en fonds propres destiné à financer le développement d une entreprise ou le rachat de positions d actionnaires. - le Capital Transmission/ LBO Les opérations de Leverage Buy-Out ou opérations à effet de levier désignent l achat d une entreprise par des investisseurs financiers, associés aux dirigeants de l entreprise achetée, dans le cadre d un montage financier comportant une proportion plus ou moins importante d emprunts, dont le remboursement est prévu par un prélèvement sur les cash-flows futurs. Ce type de montage fait apparaître un effet de levier financier qui augmente la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires. Cette technique repose donc sur des apports en fonds propres complétés par des emprunts bancaires ou d autres souscrits auprès des structures spécialisées. Toute la «science» financière sera mise en œuvre pour estimer les montants respectifs de fonds propres et d endettement pour résoudre l équation suivante : beaucoup d endettement augmente la rentabilité des fonds propres mais fragilise la structure financière rendant ainsi le montage aléatoire pouvant amener à une crise financière. L objectif prioritaire des investisseurs et des dirigeants associés est de réaliser une plusvalue à moyen terme lors de la revente de la société acquise dans une fourchette de trois à sept ans. Les investissements de type LBO s élèvent à 70/80% du total des concours du Capital investissement. 5
Autres leviers - le levier fiscal : Si la holding de reprise détient au moins 95% du capital et des droits de vote de la société acquise, cela permet de déduire les frais financiers de la dette d acquisition du bénéfice imposable de la société rachetée en application du régime d intégration fiscale. Il y adonc une économie d impôt équivalente au taux d IS multiplié par le montant des intérêts payés sur les dettes d acquisition. Un LBO avec une détention inférieure à 95% est toutefois envisageable, mais dans ce cas, le montage n est pas optimisé, car il n est pas possible de bénéficier du régime d intégration fiscale d une part,et d autre part la holding de reprise ne reçoit pas l intégralité des dividendes distribués par la société rachetée, une partie de ceux-ci étant perçus par les actionnaires minoritaires. - le levier juridique : Les dirigeants repreneurs de la société acquise sont étroitement associés au montage de l opération et détiennent une part significative du capital de la holding de reprise. Ils peuvent apporter à la holding les actions de la société acquise qu ils pouvaient détenir. Cela leur permet de garder le contrôle du management. Entreprises concernées Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services, le cas d Elior, d une certaine taille et dont la valeur excède les capacités financières d un dirigeant repreneur individuel. L entreprise doit être financièrement saine, rentable et disposer de solides atouts concurrentiels. Il faut donc dégager des résultats de façon récurrente et disposer de structures de management solides. Les sociétés ne doivent pas avoir de gros programmes d investissement en cours ou à réaliser et dont les fonds de roulement ne sont pas trop élevés, car ce sont des crédits bancaires à court terme qui financent ces besoins. Ces opérations concernent rarement des affaires de technologie qui doivent consacrer des sommes importantes à la Recherche &Développement et dont les résultats sont soumis à des aléas conjoncturels. 6
Juin décembre 2006 : P to P avec LBO mis en œuvre Elior se situe dans les cas de figure présentés, l entreprise a réalisé son développement par croissance interne et externe. La croissance interne est linéaire elle repose sur les contrats gagnés avec les clients partenaires tandis que la croissance externe est plus fluctuante. En ce qui concerne la croissance interne, l objectif est de prendre les moyens nécessaires pour assurer la pérennité du groupe en s appuyant notamment sur le management et aussi les innovations tel que le travel retail. Robert Zolade se situe davantage sur la stratégie de la croissance externe, il est le dirigeant cofondateur et premier actionnaire. Toutes décisions d acquisition est réfléchie avec le comité exécutif qui comprend le Président, le Directeur Général Opérations, le Directeur financier,la DRH et le Directeur de la communication. Pour réaliser de bonnes acquisitions, il faut savoir qu un activité est sur le marché avant les autres et disposer des ressources nécessaires au moment nécessaire. Or, Robert Zolade estimait que les marchés organisés ne permettaient pas de répondre aux objectifs de croissance du groupe à cause d une moindre réactivité de l actionnariat public. Un élément déclencheur est apparu au cours de l année 2005 : le groupe Compass, un des principaux concurrents, met en vente une concession, l acquisition par le groupe Elior n est alors pas envisageable dans une configuration boursière. Le Président commandité et actionnaire à 21% alors, lance une réflexion «Public to Private» en cherchant des fonds intéressés. Il devait s agir de fonds importants de «Private equity» puisque l opération concernait environ 2,5 Milliards d Euros. Un fractionnement de l entreprise n était pas envisagé. Une réflexion sur le gouvernement d entreprise et le management est alors engagée avec les partenaires potentiels, Robert Zolade voulant conserver le contrôle de l entreprise. Il fallait s entendre sur le prix, le montage et la gouvernance. Un accord est établi sur ces bases en mars 2006. In fine, le financement du capital se partage de la façon suivante : - 73% Chartershouse (90%) Chequers (10%) - 25% Robert Zolade - 2% Management Au cours de l année 2006 HBI (Holding Bercy Investissement ) déjà existante, lance une OPA(offre publique d achat) sur le capital d Elior pour obtenir deux tiers des actions au minimum. L OPA a rencontré un succès important, elle a été réalisée en deux temps. A l issue de la deuxième période, HBI détient 94% des titres. Il fallait obtenir 95% des titres pour bénéficier de l intégration fiscale et pour faire une OPR(Offre Publique de Retrait ) pour obtenir 100% des titres. HBI a cherché d autres partenaires, un des actionnaires detenant les 6% restant s est montré intéressé en souhaitant entrer u capital d HBI. Plus tard HBI achetait à cet investisseur ses parts pour acquérir l essentiel de sa participation dans Elior. Fin 2006 Elior,était détenue à 100% par HBI avec un financement privé, il n y avait plus d appel à l épargne publique. Il s agit là d un opération rapide réussie(mars- décembre 2006) habituellement ces opérations prennent deux à trois ans. 7
2 : Le déroulement du LBO Eléments techniques du montage d un LBO Les montages de LBO recourent à la création d une structure intermédiaire la holding de reprise. C est cette société holding qui sera financée, qui rachètera les actions de la société acquise et sur laquelle seront montés les financements fonds propres et endettements complémentaires. La création d une entreprise holding ou New Co n a pas été nécessaire chez Elior, HBI déjà existante permettait d abriter la nouvelle structure de financement. La structure juridique Conformément aux proportions de l ensemble des LBO, HBI est détenue pour 25% par le dirigeant actionnaire, le reste par les nouveaux partenaires financiers. La holding détient 100% des titres d Elior. La dette bancaire de la holding est remboursée grâce aux dividendes versés par la société acquise. Si celle-ci est détenue à plus de 95%, la holding et la cible peuvent être intégrées fiscalement, cet avantage permet de déduire les frais financiers de la holding du bénéfice imposable de la société acquise. Mais la détention de ces 95% n est pas obligatoire, le principal étant d avoir le contrôle de la société rachetée. En même temps, c est la cible qui par la distribution des dividendes à la société mère holding va permettre le remboursement des emprunts et le paiement des frais financiers. La multiplication des actions extérieures au montage réduirait par la distribution de dividendes les flux financiers de remboursement de la dette. La structure de financement L opération de cession s évalue à 2,63 Milliards d euros ;le financement se partage de la façon suivante : - Fonds propres : 930 millions euros dont - Robert Zolade : 25% - Investisseurs : 73% - Management : 2% - Dettes : 1,7 milliard euros dont -1.06 milliard euros dette senior (Elior + HBI ) - 640 millions euros dette mezzanine et subordonnée (HBI) Les fonds propres représentent environ 35% du prix d acquisition, ce qui est une proportion classique, de la même manière, la proportion de financement entre les investisseurs et les personnes physiques est aussi classique, puisqu elle se situe traditionnellement dans cette fourchette. L endettement mis en place est constitué de deux lignes principales : 8
- la dette senior qui sera garantie en totalité ou partiellement par un nantissement de premier rang des titres de la société acquise. - La dette mezzanine qui sera garantie par un nantissement de second rang sur les titres de la cible, plus risquée, elle sera rémunérée par un taux d intérêt plus élevé. L endettement est déterminé par les investisseurs financiers, au cas par cas, en fonction des caractéristiques financières de la société acquise. Dans le cas d Elior l endettement représente 6,5 fois le résultat, il y a une évolution dans ce domaine, historiquement, la dette représentait 5 fois l EBE, aujourd hui la proportion d endettement devient plus élevée. Dans le même temps, il y a de moins en moins de dette amortissable et de plus en plus de dette in fine. Déterminer la structure du LBO La valorisation et la structure du financement doivent tenir compte de la rentabilité de l entreprise Il existe diverses méthodes d évaluation des entreprises : la méthode des comparables, la méthode des cash-flows actualisés, celle de l actif net réévalué Cependant, la méthode d évaluation la plus communément utilisée par les professionnels du LBO est le multiple de l excédent brut d exploitation, c est à dire bénéfices avant charges financières et impôts. L EBIT ( Earnings Before Interest and Taxes ) exprime la capacité de l entreprise à dégager des bénéfices sur son activité propre hors éléments financiers. Le multiple qui est appliqué à l EBIT exprime quant à lui le potentiel de croissance du marché et de l entreprise sur un marché (Elior a des prévisions de croissance autour de 10% ),la solidité de l entreprise, son absence de vulnérabilité aux aléas, aux concurrents, l existence d un management structuré, la récurrence de sa rentabilité et enfin, l attractivité du marché et de l entreprise, matérialisée par la reconnaissance de la marque et de l enseigne. C est ainsi que les politiques de Ressources Humaines et de Communication recouvrent toute leur importance. Plus ces critères sont élevés, plus le multiple sera lui même élevé. C est le cas d Elior, en phase de croissance, acteur majeur du secteur et disposant de marques reconnues. Evaluer une entreprise, c est tenir compte du passé en prenant en compte la situation patrimoniale et aussi de l avenir à travers sa rentabilité et son potentiel. et plus généralement de la capacité de l entreprise à générer des liquidités Les cash-flows prévisionnels sont fonction de l EBITDA, c est à dire de son activité propre, de l évolution des BFR (Besoins en Fonds de Roulement ) et des investissements d exploitation. Ceux-ci ne doivent pas entamer les capacités de remboursement de la dette (paiement des intérêts et remboursement du principal) En revanche, le développement de la société risque d être affecté au niveau des investissements revus à la baisse ou au niveau de la croissance par un fonds de roulement insuffisant pou la soutenir. Il faudra alors assurer une gestion au «millimètre» 9
Le niveau de levier financier doit donc tenir compte des cash-flows prévisionnels de la société acquise. Mais pour fonctionner, ce levier financier doit être accompagné de leviers opérationnels. Le choix de la structure financière Structure de l endettement Le LBO de transmission est en réalité assimilé à un LBO de développement. L anticipation d un accroissement de la valeur de l entreprise à la suite d une opération de LBO est une condition nécessaire pour le montage de l opération afin que sa valeur finale excède celle des capitaux mobilisés pour son achat.les investisseurs doivent donc s assurer des perspectives de rentabilité future, toujours selon le principe que les cash-flow générés par l activité rembourseront les emprunts contractés pour financer l acquisition. En ce sens, les opérations de rachat d entreprises sont assimilables à des financements de projets (principe de l effet de levier). Le problème majeur de ce mode de financement est l incertitude inhérente à tout projet d investissement. Il faut donc obtenir un taux de rentabilité satisfaisant donc de disposer de liquidités suffisantes pour accompagner la croissance interne et externe. Il faut pouvoir accompagner les stratégies de développement avec un objectif de création de valeurs et de liquidité à moyen terme. Ainsi, la dette est de moins en moins amortissable et devient une dette in fine pour se donner les moyens d accompagner le développement. Cette évolution est concomitante avec l augmentation de l endettement possible, il représente aujourd hui 6,5 fois l EBITDA contre 5 fois le résultat auparavant dans l ensemble des situations. Couvertures des risques par des covenants L endettement global de la holding et de la société acquise doivent rester compatibles avec certains ratios prudentiels de référence de façon à ce que l entreprise puisse distribuer des dividendes pour rembourser les emprunts de la holding (en général pas plus des 2/3 du résultat net de l entreprise) Les banques se servent de 4 ratios pour évaluer un montage et les contractualisent ( covenants) dans les contrats de prêts. Leur respect engage une gestion appropriée de l entreprise. - le levier ou taux d endettement : Dettes bancaires et financières / EBITDA - la couverture des intérêts : EBITDA / Intérêts - le capex ratio : Investissements / CA - le cash cover : Cash - flow net positif (EBITDA +/- variation de BFR > Investissements + Impôts + Services de la dette ) 10
Ces ratios peuvent évoluer dans le temps ou être réajustés en fonction d événements nouveaux ( croissance externe, cessions d actifs )La tendance a été d assouplir ces contraintes, cela n assouplit pas pour autant la gestion. Finalité du LBO : la création de valeur Moteurs de cash-flow d une entreprise Ce sont les moteurs du cash-flow qui démultiplieront l effet de levier : l amélioration de la rentabilité, la maîtrise des investissements et l amélioration du BFR. Dynamique de l effet de levier Les leviers de la création de valeur doivent être articulés les uns avec les autres pour être efficaces. Leur mise en œuvre met en évidence le rôle des managers. - Amélioration de la rentabilité : augmentation de la marge : il peut s agir d une augmentation de la productivité des facteurs de production ou de la croissance du volume de production - Maîtrise des investissements : après LBO, l investissement peut être plus rationnel, plus économique, ex : Pomme de Pain - Amélioration du BFR : c est le levier le plus puissant des trois, il consiste à procéder à un encaissement rapide des clients, négocier les délais de paiement avec les fournisseurs et à être vigilant sur la gestion des stocks (cette mesure ne concerne pas Elior) La mise en œuvre de ces leviers est prévue par le business plan Ce document établi par l équipe de reprise est un plan de développement de l entreprise, il est la pièce maîtresse de la décision Tous les aspects y sont détaillés mais une partie importante est celle des analyses financières de manière à s assurer que la l entreprise pourra faire face à ses paiements de dividendes. C est aussi un document de référence tout au long de l investissement Il contient notamment le diagnostic de l entreprise au moment de la transmission, la situation financière très détaillée, les équipes de management, les gains de rentabilité possibles Autrement dit, une explication de l intérêt de l équipe de reprise pour la société(atouts, opportunités mais aussi contraintes ), une explication des grandes orientations pour les années à venir (croissance anticipée, politique commerciale ) et une simulation chiffrée sur 5 ans formalisant les hypothèses retenues du compte de résultat du tableau de financement et du bilan. 11
C est à partir des hypothèses du business plan que les investisseurs financiers élaboreront et proposeront un montage financier (part des fonds propres de l endettement et de la forme de celui-ci). 3 : Impacts de ce mode de financement Maîtrise des coûts et de la génération de liquidités Disparition des coûts des entreprises cotées et une attention particulière à la rentabilité des opérations Les principaux coûts liés à l obligation d information de la kyrielle d actionnaires disparaissent. Par ailleurs, la maîtrise de la rentabilité porte à la fois sur l augmentation des marges et de la croissance du volume de la production. La création de valeur repose chez Elior sur la croissance interne avec la diversification de services et sur la croissance externe, il faut se donner les moyens de «pousser les murs». Les résultats de la croissance organique provenant des divisions opérationnelles vont permettre de réaliser de futures acquisitions. Pour autant, les entreprises qui rejoindront le groupe devront offrir une rentabilité prévisionnelle suffisante par rapport à l investissement engagé. Ces acquisitions doivent s inscrire dans les éléments quantitatifs et qualitatifs du business plan. Ces mêmes orientations conditionnent l optimisation de l investissement, ainsi on peut réaliser jusqu à 20% d économie pour obtenir un investissement plus rationnel. Quant à la maîtrise de BFR cela se traduit par un encaissement rapide des clients (facturation rapide, factures justes sans retour et enfin des relances rapides ) par une vigilance sur les stocks (rationaliser la logistique, la ligne de produit )cette vigilance ne concerne pas Elior puisque par définition dans une activité de restauration, il n y a pas ou très peu de stock ; et enfin une négociation des délais de paiement fournisseurs (même si la montée des prix obère les capacités de négociation. Modèle dynamique d association du management 12
Le management met en œuvre les différents leviers Aujourd hui, le levier financier est moins opérant que dans les années 80 où le financement par LBO a été introduit en Europe puisque son succès a fait monter le prix des actifs. Par conséquent, les dettes aussi ont augmenté. Il est donc nécessaire de mettre en œuvre les autres leviers et de les articuler ensemble. Les managers jouent alors un rôle primordial dans cette perspective. Ce sont eux qui vont être à l origine de la création de valeur en mettant en œuvre différents leviers. Parmi ces leviers de création de valeur, on pourrait citer les stratégies de croissance (innovation produits, implantation sur de nouveaux marchés )la croissance externe, l amélioration de la productivité opérationnelle (maîtrise des coûts ) et l amélioration du fonctionnement interne (corporate governance ) Elior a pour objectif de se développer en créant de la valeur, la gestion par la création de valeur devient dés lors un outil de management. Historiquement Elior a été financé par LBO, il s agit d un groupe avec un héritage de LBO, il n y a donc pas de révolution profonde dans les méthodes de gestion. Dans le LBO Elior, 170 managers sont actionnaires de HBI Il s agissait d associer les managers les plus sensibles aux coûts c est à dire ceux qui sont intéressés au résultat. 170 managers sont actionnaires de HBI puisqu ils sont associés à la création de valeur chez Elior, ce nombre est supérieur à la moyenne des entreprises sous LBO, et est la conséquence de la configuration structurelle du groupe qui comprend une multitude de relais opérationnels. Pour ceux-là, il y a un mécanisme d association aux plus-values des investisseurs en complément de la valorisation de l action Synergie avec les actionnaires Dans une opération de montage LBO les dirigeants assurent la gestion opérationnelle de la société reprise, les investisseurs financiers jouent normalement un rôle d actionnaire de référence et de contrôle : ils participent à la réflexion sur la stratégie de développement, assurent le suivi financier, conseillent les dirigeants lors des opérations de croissance externe et organisent le processus de sortie. L investisseur apporte une contribution en ce qui concerne : - les apports de capitaux qui permettent aux repreneurs de diriger avec une large autonomie une entreprise correspondant à leurs expériences professionnelles antérieures. - un niveau de relation complémentaire de celui du dirigeant de l entreprise - une ingénierie financière pour la réalisation de l opération - une association d intérêts convergents L objectif des investisseurs et des dirigeants repreneurs est de développer l entreprise pour réaliser ensemble une plus-value significative à moyen terme. L association implique un 13
«intuitu personae» fort entre le dirigeant et les investisseurs, elle repose sur la confiance réciproque que l opération sera un succès. Plus particulièrement pour Elior, l association se traduit par les résultats suivants : Dialogue plus professionnel avec les actionnaires Elior est amené à revoir certains critères. La compréhension des résultats opérationnels est plus fine et plus régulière notamment en ce qui concerne la maîtrise du BFR et de l investissement (ex : réponse à un appel d offre pour une concession sur autoroute)il en découle une rentabilité accrue. Les actionnaires acquièrent de nouvelles compétences dans le métier de l entreprise, les débats sont dés lors plus enrichissants, plus stratégiques. Leur connaissance du monde financier apportent des évolutions avec notamment une veille stratégique plus soutenue en terme d acquisitions. Le bénéfice de partenaires puissants L association avec des partenaires puissants tel que Chartershouse permet de réaliser des acquisitions significatives dans un temps restreint. Il en résulte une démultiplication de la capacité de négociation et d action. Ces bénéfices ont une contrepartie, s il n y a pas de performance, les investisseurs ont un droit de regard sur le management voire même une action sur la gouvernance de l entreprise en cas de manquement grave. Elior semble présenter une particularité dans ce domaine compte tenu de la personnalité du Président et de l association étroite avec les partenaires où l intuitu personae est très fort. Si on retient que le LBO est un modèle dynamique d association du management et qu il présente des synergies avec les actionnaires, c est alors un pari sur un management. Les logiques managériales et actionnariales ne sont pas contradictoires mais alignées ; cela constitue le levier du levier. 4 : Les débats relatifs au private equity De nombreux débats voient le jour en ce qui concerne le développement du capitalisme financier au détriment du capitalisme patrimonial. Qui gouverne le capitalisme? Les stratégies financières jouent-elles un rôle déterminant pour les stratégies de développement? Les exigences des actionnaires sont souvent supérieures aux exigences des prêteurs financiers du moins en ce qui concerne la durée. Pour certains, la logique du LBO ne 14
semble pas rompre avec le capitalisme managérial, on assisterait plutôt à une réemergence du capitalisme dirigé par les hommes. les débats sur le partage des fruits de la création de valeur LBO et emploi Les entreprises sous LBO subissent des contraintes plus fortes, liées à la réalisation du business plan, elles sont donc moins consensuelles puisqu elles ont une vision des coûts plus tendue. Cela présente des risques pour l emploi à court terme puisqu une partie du profit est destiné au désendettement de la holding. Le risque est accru si la seule source de création de valeurs est l effet de levier financier, toutefois si d autres leviers de création de valeurs qui reposent sur des stratégies de croissance sont mis en oeuvre, ils peuvent permettre alors à l entreprise de devenir plus efficace et de gagner des parts de marché, ce qui se traduirait à long terme par des créations nettes d emploi. Débat sociétal La sortie d un LBO peut s effectuer par la revente à d autres fonds d investissement : LBO secondaire ou LBO sur LBO. C est donc le rachat par un groupe d investisseurs par la procédure LBO, d une société qui a déjà fait l objet d un LBO et que les investisseurs précédents sont prêts à céder. Les dirigeants peuvent rester les mêmes ou changer.dans les discussions jusqu à aujourd hui, ce sont les dirigeants qui ont pris l ascendant sur les actionnaires compte tenu de la rareté des entreprises éligibles à un rachat et de l abondance des liquidités disponibles.ils ont pu engranger des plus-values supérieures à celles des investisseurs. Il se pourrait que cette position évolue avec les remous actuels et la restriction des liquidités sur le marché. Il n en reste pas moins qu il y a un enrichissement rapide des managers dirigeants. Cela pourrait être la rémunération d un esprit entrepreneurial et de la création de valeur ( cf : Schumpeter) La réalisation d une plus- value permettant des stratégies de croissance externe et donc de «pousser les murs» En réinvestissant leur plus-value dans le capital la part des dirigeants augmente dans les nouvelles opérations. Par ailleurs, le «middle» management est plus souvent associé aujourd hui. Bulle spéculative La succession de LBO fait augmenter mécaniquement la valeur des actifs de l entreprise, on peut dés lors être face à un risque de bulle spéculative. La bulle peut être consécutive à l afflux massif des capitaux à la recherche d opportunités d investissement. Dans ce cas, vu l importance du prix des actifs, l effet financier est moindre et les contraintes sont alors plus fortes. 15
Modèle pérenne de capitalisme entrepreneurial Aujourd hui, les procédures de montage d un LBO sont inévitables par conséquent utilisées. C est une alternative durablement établie au modèle traditionnel ( sociétés familiales ou cotées ), et pouvant être mise en œuvre «en alternance» avec ce modèle traditionnel. Il n y a pas que la possibilité : opération «PtoP» suivie d un LBO mais aussi la situation où la sortie d un LBO se fait par une cotation en Bourse, c est le cas de Legrand ou Rexel deux entreprises de matériel électrique cotées récemment en Bourse. On assisterait alors à une dynamique de croissance prouvée des sociétés sous LBO grâce notamment au passage progressif du «LBO de remboursement de dette» au «LBO de développement». Le plus important pour un investisseur en capital n est pas de rembourser la dette d acquisition (dette amortissable) mais d avoir le levier financier maximum. L investisseur préfère rembourser le minimum de dette pendant le LBO pour conserver le levier maximum (dette remboursable in fine) la majeure partie de la dette LBO n étant remboursée que lors de la sortie du LBO Ainsi le private equity ne semble pas être une mode passagère, les fonds d investissement étant de plus en plus nombreux et faisant des émules auprès des entreprises candidates. Le cas d Elior est significatif dans ce domaine, son Président Robert Zolade, a développé son entreprise par croissance interne et externe grâce à l appui d investisseurs en capital. Il est le principal actionnaire d une entreprise qui est devenue un acteur incontournable de son secteur. Pas étonnant alors que l histoire se renouvelle 16