www.pwc.com Les guidelines ESMA sur les ETF et autres sujets relatifs aux OPCVM
Agenda Marie-Christine Jétil, associée 1. Contexte institutionnel et règlementaire des orientations de l'esma 2. Décryptage détaillé de ces nouvelles règles et de leur mise en œuvre par l'amf: ce qui va changer pour vous 3. Comment ces guidelines et la consultation de la Commission européenne préfigurent un projet de réforme de la directive OPCVM (UCITS VI) 2
Contexte institutionnel et règlementaire des orientations de l'esma Patrice Bergé-Vincent: associé France, Regulatory Asset Management Le contexte institutionnel: - Les inquiétudes qui ont abouti à l'adoption de ces nouvelles règles - l'esma une autorité chargée de veiller à une meilleure harmonisation de la régulation financière Le contexte règlementaire (évolutif) encadrant ces guidelines: pourquoi ces règles concernent-elles tous les OPCVM coordonnés et pourquoi seulement les OPCVM coordonnés? 3
Les inquiétudes au sein du CESR puis de l'esma qui ont abouti à l'adoption de ces nouvelles règles En 2008 et 2009, guidelines du CESR sur les OPCVM monétaires (l'immense majorité sont des OPCVM coordonnés/ucits) dans un contexte de risque systémique aux États-Unis et de problèmes de commercialisation en Europe Courant 2010, certains régulateurs nationaux européens émettent des inquiétudes à propos des risques pour les investisseurs et la stabilité financière liés aux ETFs (cf. AMF: cartographie des risques) Par ailleurs, d'autres membres du CESR s'inquiètent de la montée en puissance des "NewCITS", qui déploient des stratégies risquées par l'utilisation de dérivés (phénomène limité selon les estimations du CESR) Avril 2011, CESR publie ses guidelines sur la mesure du risque et le calcul de l'exposition globale de certains UCITS structurés (produits typiquement français) En Europe et au-delà, méfiance croissante pour les UCITS utilisant les dérivés Fin 2010/début 2011, le Conseil de la stabilité financière (FSB) lance un chantier de taille sur le shadow banking, s'inquiète des ETFs, cherche à mieux comprendre les risques découlant des techniques efficientes de gestion de portefeuille, surveille les liens entre l'asset management et la banque, etc. 4
l'esma, une autorité chargée de veiller à une meilleure harmonisation de la régulation Refonte de la régulation financière européenne au 1 er janvier 2011: changements très profonds même si la transition semble encore en cours Création de trois agences européennes de supervision de la sphère financière dont l'esma, autorité européenne des marchés financiers, dotée de pouvoirs de régulation Adoption et application à la régulation financière européenne du Traité de Lisbonne: - Remplacement des 4 niveaux dit Lamfalussy par une procédure d'adoption d'un texte cadre et de mesures d'exécution par actes délégués (par les co-législateurs), soit à la Commission européenne, soit à l'esma - Recours au règlement (entrée en vigueur directe dans les droits nationaux) par la Commission européenne pour les mesures d'exécution et, désormais, les textes cadres - Pouvoirs d'émission de la norme confiés à l'esma: standards techniques (application obligatoire), guidelines/orientations (application "comply or explain"), traduction dans les langages officiels par l'esma elle-même, reporting, etc. Un pas vers un régulateur unique en Europe, de grands pas visibles vers une application beaucoup plus harmonisée de la régulation financière dans les États membres 5
Le contexte règlementaire (évolutif) encadrant ces orientations ESMA Chantier ouvert en 2010 pour répondre aux inquiétudes de plusieurs membres du CESR portant sur des sujets variés et poursuivi par l'esma (nouvellement créée et dotée de nouveaux pouvoirs). Travaux lourds sur AIFMD ont justifié un recentrage du chantier sur les ETFs, les UCITS structurés et les indices (divergences d'interprétation des définitions) Très vite, l'esma s'est rendu compte que le tracking d'indice, l'utilisation de dérivés et les techniques efficientes de gestion de portefeuille avec collateral n'étaient pas limités aux seuls UCITS structurés et ETFs mais pouvaient concerner tous les fonds Cependant, pouvoir de l'esma d'émettre des guidelines limité aux domaines couverts par des législations en vigueur en Europe: en l'occurrence aux OPCVM La directive AIFM est une régulation "gestionnaire" qui donne peu de pouvoirs à l'esma sur les produits (AIFs). Néanmoins, les évolutions sur ces sujets ne sont pas terminées: probablement une législation européenne à venir sur le shadow banking même si les contours restent flous 6
Les cinq moments forts de ce chantier Juillet 2011: 1 ère consultation sur un projet de guidelines UCITS structurés et ETFs Janvier 2012: 2 ème consultation sur un projet étendu à tous les UCITS Juillet 2012: rapport final qui synthétise et analyse les réponses à la consultation et présente les décisions finales de l ESMA, complété par quatre annexes: - Annexe I: analyse coût/bénéfices - Annexe II: opinion du groupe de consultatif Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG) - Annexe III: "cœur" des guidelines de l ESMA que les acteurs et les régulateurs devront mettre en place. A noter: de nombreuses évolutions - Annexe IV : consultation sur un point sur lequel l'esma n a pas su trouver de consensus interne: la limite des actifs d'un OPCVM pris ou mis en pension (repo and reverse repo) et qui ne pourraient pas être rappelés à tout moment 1 er trimestre 2013: finalisation, traduction et "transposition" par les régulateurs: à anticiper dès maintenant 7
Décryptage détaillé de ces nouvelles règles et de leur mise en œuvre par l'amf Patrick Sellam, associé chez - Sellam : Les lignes directrices publiées par l ESMA sur les ETF et autres points relatifs aux OPCVM. Nouvelles orientations relatives aux ETF, aux transactions collatéralisées et à la gestion indicielle Décryptage détaillé des orientations de l'esma Quid de la mise en œuvre par l'amf? Ce qui va changer pour les gestionnaires d'actifs français Délais potentiels d'entrée en vigueur 8
ETF - Transactions collatéralisées - Gestion indicielle Plan de l exposé 1. Les OPCVM indiciels 2. Les ETF coordonnés (OPCVM) 3. Les transactions collatéralisées 4. La gestion du collatéral 5. Les exigences applicables aux indices financiers 6. Calendrier d entrée en vigueur 9
ETF - Transactions collatéralisées - Gestion indicielle Origine des travaux de l ESMA : inquiétude sur les ETF structurés Elargissement du périmètre des travaux de l ESMA : certains risques associés aux ETF concernent tous les OPCVM Comment assurer la sécurité des transactions collatéralisées? A quels critères doivent répondre les indices pour être éligibles aux OPCVM? 10
1. ETF - Gestion indicielle Les OPCVM indiciels Définition des OPCVM indiciels : Un OPCVM dont la stratégie est de reproduire ou de suivre les performances d un ou de plusieurs indices, par exemple par une réplication synthétique ou physique. 11
1. ETF - Gestion indicielle Les OPCVM indiciels Une information renforcée : les nouvelles obligations applicables à tous les OPCVM indiciels Informations à mentionner dans le prospectus : Description claire de l indice de référence Techniques de réplication de la performance Niveau anticipé d écart de suivi de l indice (tracking error) dans des conditions normales de marché Facteurs susceptibles d affecter la capacité de l OPCVM à suivre son indice de référence. Informations à mentionner dans les rapports semestriels et annuels : Taille de l écart de suivi à la fin de la période Explication de la divergence éventuelle entre l écart de suivi annuel maximum annoncé dans le prospectus et l écart de suivi constaté sur l exercice Mention et explication de l écart entre la performance annuelle de l OPCVM et la performance de l indice 12
1. ETF - Gestion indicielle OPCVM indiciels à effet de levier Définition des OPCVM indiciels à effet de levier : Un OPCVM dont la stratégie est de s exposer avec un effet de levier à un indice, ou de s exposer à un indice incluant lui-même un effet de levier. Encadrement du levier : Les OPCVM indiciels à levier appliquent les règles de calcul du risque globale : Méthode de l engagement : levier 2 Méthode de la VaR relative : 2 x VaR de l indice 13
1. ETF - Gestion indicielle OPCVM indiciels à effet de levier Une information renforcée : Nouvelles obligations applicables à tous les OPCVM indiciels à effet de levier Informations à mentionner dans le prospectus et le DICI (en résumé) : Politique d investissement en matière de levier Le cas échéant, impact d un effet de levier négatif Manière dont la performance de l OPCVM peut différer significativement d un multiple de la performance de l indice 14
2. ETF Définition : Un OPCVM dont au moins une classe de parts ou actions est négociée tout au long de la journée sur au moins un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (MTF) avec au moins un teneur de marché qui prend les dispositions nécessaire pour s assurer que la valeur cotée des parts ou actions ne s écarte pas significativement de sa valeur liquidative et, le cas échéant, de sa valeur liquidative indicative. Une claire identification des ETF coordonnés : usage exclusif mais obligatoire du sigle UCITS ETF 15
2. ETF Une information renforcée : les nouvelles obligations applicables à tous les UCITS ETF Informations à mentionner dans le prospectus et le DICI (en résumé) : Politique en matière de transparence du portefeuille Endroit où des informations sur le portefeuille peuvent être obtenues Lorsqu applicable, lieu de publication des valeurs liquidatives indicatives Modalités de calcul des valeurs liquidatives indicatives lorsque l OPCVM en produit, ainsi que la fréquence 16
2. ETF Traitement des investisseurs sur le marché secondaire Avertissement à mentionner dans le prospectus Procédure de rachats directs par l OPCVM en cas d écart significatif entre la VL et le cours de bourse 17
2. ETF ETF coordonnés gérés activement Définition : ETF coordonné dont le gérant détermine de manière discrétionnaire la composition du portefeuille, en conformité avec son objectif de gestion et sa politique d investissement affichés (par opposition à un ETF coordonné qui suit un indice et n a pas la même latitude dans la gestion). Un ETF coordonné géré activement tente généralement de surperformer un indice. Un ETF n est donc pas forcément indiciel. 18
2. ETF ETF coordonnés gérés activement Informations à mentionner dans le prospectus et le DICI (en résumé) : Un ETF coordonné géré activement mentionne clairement le fait qu il est activement géré Manière dont la politique d investissement est mise en œuvre pour atteindre l objectif de gestion en précisant, le cas échéant, que l OPCVM cherche à surperformer un indice. 19
3. Les transactions collatéralisées Transactions visées : Transferts temporaires de titres (Efficient portfolio management techniques - EPM) Mises en pension (REPO) et prises en pension (reverse REPO) Prêts emprunts de titres (Securities lending) Contrats financiers de gré à gré 20
3. Les transactions collatéralisées EPM 1. Une information renforcée : les nouvelles obligations Informations à mentionner dans le prospectus : L usage des EPM doit être prévu. Les risques associés doivent être mentionnés : - Risque de contrepartie - Risque de conflit d intérêt - Impact sur la performance Les opérations doivent être en ligne avec le meilleur intérêt de l OPCVM 21
3. Les transactions collatéralisées EPM 2. Suivi des risques : Les risques associés à ces activités doivent être appréhendés par les procédures de gestion des risques 3. Respect de l objectif de gestion : L objectif de gestion doit être respecté Les EPM ne doivent pas ajouter des risque non annoncés dans le prospectus 4. Revenus générés par les EPM Tous les revenus nets dégagés par les EPM doivent revenir à l OPCVM : c est la fin du partage des revenus généras par les EPM. Seuls les coûts opérationnels peuvent être imputés. 22
3. Les transactions collatéralisées EPM Doivent être précisés dans le prospectus La politique appliquée en matière de frais et coûts opérationnels directs et indirects liés aux EPM : les frais imputés ne doivent pas dissimuler des revenus cachés au bénéfice d une autre entité. L identité des entités auxquelles des frais et coûts directs et indirects sont versés 5. Possibilité de rappeler à tout moment des titres prêtés Le risque de liquidité associé aux opérations doit être pris en compte dans la liquidité globale de l OPCVM : l OPCVM doit pouvoir faire face à ses rachats 23
3. Les transactions collatéralisées : EPM 1. Une information renforcée : les nouvelles obligations Informations à mentionner dans le rapport annuel L exposition obtenue à travers des opérations de transferts temporaires de titres L identité de la ou des contrepartie(s) Le type et le montant du collatéral reçu Les revenus générés par les transferts temporaires de titres et les coûts et frais générés par ces opérations. Ces règles nouvelles appelleront la mise en place de procédures adaptées 24
3. Les transactions collatéralisées : Contrats financiers 1. Règles de placement : les deux niveaux d appréhension des ratios Ratios de portefeuille : titres physiques (securities) Ratio d exposition : Titres physqiues +/- Contrats financier Conséquences - TRS : Les règles de division des risques s appliquent au portefeuille acheté et au portefeuille cédé. 25
3. Les transactions collatéralisées 2. Une information renforcée : les nouvelles obligations Informations à mentionner dans le prospectus stratégie sous-jacente au contrat et la composition des investissements sous-jacents des informations sur la ou les contrepartie(s) du ou des contrats description du risque de défaut de la contrepartie et de ses conséquences pour l investisseur la liberté dont dispose la contrepartie pour déterminer la composition des portefeuilles en précisant l identité de la contrepartie comme gestionnaire d actif 26
3. Les transactions collatéralisées 3. TRS et délégations de gestion Un TRS constitue une délégation de gestion lorsque la contrepartie décide de la composition ou de la gestion du portefeuille 4. Informations à mentionner dans le rapport annuel Les expositions sous-jacentes aux contrats financiers L identité de la contrepartie des contrats financiers Le type et le montant des collatéraux reçus 27
4. La gestion du collatéral 1. Transferts temporaires (EPM) Tout actif reçu par un OPCVM dans le cadre d un transfert temporaires de titres doit être considéré comme collatéral, et doit donc respecter les critères appropriés exigés des collatéraux Eléments du risque de contrepartie EPM Contrats financiers 28
4. La gestion du collatéral 3. Critères à vérifier pour diminuer le risque de contrepartie Liquidité Evaluation Qualité de crédit de l émetteur Corrélation Diversification du collatéral (concentration des actifs) : - Ratio de 20 % Risques non financiers liés au collatéral Conservation du collatéral Cessibilité à tout moment du collatéral - Modalités de calcul du ratio de 20 % Interdiction de réutilisation des collatéraux (Rappel EPM : une cession de titre acquis temporairement est une vente à découvert, donc interdite. Placement du collatéral cash : - Dépôts - Obligations d Etat de haute qualité - Prise de titres en pension - OPCVM monétaires CT 29
4. La gestion du collatéral 4. Règles de division des risques applicables au collatéral espèces 5. Stress tests lorsque le collatéral représente plus de 30 % de l actif 6. Politique de décote du collatéral 30
5. Indices financiers 1. Précision sur la diversification des indices L usage du ratio élargi de 35 % doit être annoncé dans le prospectus Indices concentrés - Le ratio de 20%/35% dans les indices assortis d un effet de levier se calcule par rapport au rendement global de l indice en tenant compte de l effet de levier pour chaque composante Les indices de marchandises Doivent respecter la règle des 20/35 Ne peuvent pas être mono marchandises, même s ils comportent des sous-catégories (les catégories sont distinctes si le facteur de corrélation est supérieur à 0,8 dans 75 % des observations 31
5. Indices financiers 2. Critère de représentativité à satisfaire par les indices Critères liés à l objectif et aux composantes de l indice Objectif clair et unique Univers d investissement des composantes clair Composante cash neutre sur le calcul de l indice 3. Critères liés à la méthodologie de calcul Politique et méthode de rééquilibrage de l indice publiée et compatible avec une reproduction de l indice Méthodologie de calcul disponible gratuitement en totalité et sans restriction, et compatible avec une reproduction Indice non biaisé (déontologie) Non modifiable rétroactivement 32
5. Indices financiers 4. Due diligences sur les indices Méthodologie de calcul : les points à vérifier sont précisément énumérés : Pondération et le rééquilibrage Représentativité Composantes de l indice Disponibilité des informations La valorisation de l indice doit être menée de manière indépendante 33
6. Calendrier d application Principe Entrée en vigueur deux mois après la publication sur le site internet de l ESMA des traductions dans les langages officiels de l Union Européenne Application immédiate pour les OPCVM constitués après la date de publication des guidelines Délai d application pour les OPCVM existant à la date de publication - Indices non conformes : délai de 12 mois calculé par rapport à la date d application du texte. Donc de fait 14 mois par rapport à la date de publication des guidelines sur le site internet de l ESMA. 34
6. Calendrier d application OPCVM à formule constitués avant la date de publication des guidelines : Clause de grand père mais toute nouvelle souscription est interdite Gestion du collatéral pour les OPCVM constitués avant la date de publication des guidelines : Collatéraux reçus avant l entrée en vigueur des guidelines : délai de 12 mois Collatéraux reçus après l entrée en vigueur des guidelines : aucun délai 35
6. Calendrier d application Identificateur UCITS ETF : 12 mois pour les OPCVM constitués avant la date de publication des guidelines Dispositions applicables aux investisseurs sur le marché secondaire : Application immédiate Tous OPCVM - Contenu du règlement ou des statuts, du prospectus, du DICI et des documents commerciaux : Entrée en vigueur à la date de première modification apportée à l un ou l autre de ces documents ou, au plus tard, un an après la date d entrée en vigueur des guidelines. Contenu des rapports et des comptes annuels : Exercices ouverts à compter de la date d application des guidelines 36
CONCLUSION Un dispositif dans la continuité des dispositions antérieures mais plus strict que par le passé Des exigences déontologiques renforcées Une information considérablement améliorée 37
Guidelines ESMA et consultation de la Commission européenne: vers un projet de réforme UCITS VI? Anne Laurent, associée responsable des activités de compliance dans le domaine de l'asset Management, Luxembourg Lien entre les orientations ESMA et la consultation de la Commission européenne Projet de réforme de la directive OPCVM (UCITS VI) Réouverture de la plupart des débats sur les actifs éligibles et les restrictions d'investissement des OPCVM coordonnés Élargissement à d'autres produits ou activités? 38
Projet de réforme de la directive OPCVM (UCITS VI) Consultation européenne lancée par la Commission le 26 juillet 2012 Cette consultation couvre huit thèmes : - Actifs éligibles et l utilisation des dérivés - Techniques de gestion efficace de portefeuille - Dérivés négociés de gré-à-gré - Outils de gestion de la liquidité - Passeport de la Banque Dépositaire - Fonds monétaires - Investissements long-terme - Suivi des nouvelles règles introduites par UCITS IV Les réponses étaient attendues pour le 18 octobre 2012 Elles serviront de base à une refonte de la directive OPCVM (UCITS VI) 39
Liens entre les orientations ESMA et la consultation de la Commission européenne Consultation fondée en partie sur les travaux de l ESMA relatifs aux fonds indiciels cotés et aux fonds monétaires Objectifs: - Faire avancer les débats en vue de l adoption de la plupart des recommandations de l ESMA - Aller plus loin que l ESMA sur certains points Commission veut comprendre : - OPCVM monétaires : Rôle dans la gestion des liquidités, nature de leurs investissements, recours à des techniques de bonne gestion de portefeuille Nécessité de faire une distinction entre les fonds monétaires (maturité vs nature des investissements) Harmonisation de la règlementation au niveau européen - OPCVM indiciels listés : Pratiques de marché en ce qui concerne le type de sûretés habituellement reçues, les décotes appliqués, la réutilisation des sûretés et la diversification 40
Réouverture de la plupart des débats sur les actifs éligibles, les restrictions d investissement des OPCVM coordonnés et la Banque Dépositaire Constats Actifs éligibles Questions Stratégies d investissement de plus en plus complexes avec des profils de risques parfois inappropriés pour des petits investisseurs Exposition à des actifs non éligibles Effet de levier parfois très important pour des OPCVM utilisant la méthode de la VaR pour mesurer leur exposition globale au risque de marché Nécessité de : - Reconsidérer le périmètre des actifs pouvant être considérés comme éligibles - Fixer un seuil maximal d exposition aux actifs non-éligibles et appliquer le principe de transparence - Revoir les règles relatives à la liquidité VaR - bon indicateur de mesure de l exposition globale relative aux dérivés Conséquences d une généralisation de la méthode des engagements 41
Réouverture de la plupart des débats sur les actifs éligibles, les restrictions d investissement des OPCVM coordonnés et la Banque Dépositaire (Suite) Techniques de gestion efficace de portefeuille Constats Techniques utilisées de plus en plus largement Manque de transparence et d informations aux actionnaires relatives à l utilisation de ces techniques Certaines de ces techniques sont équivalentes à des emprunts ou des prêts Risques de contrepartie et de liquidité accrus Qualité variable des sûretés reçues pour limiter le risque de contrepartie Questions Nécessité de prévoir des limites relatives à l utilisation de ces techniques Par rapport aux sûretés reçues, nécessité de définir : - des critères d éligibilité - des décotes - des limites de diversification et réutilisation Rôle des contreparties Réinvestissement possible des sûretés reçues 42
Réouverture de la plupart des débats sur les actifs éligibles, les restrictions d investissement des OPCVM coordonnés et la Banque Dépositaire (Suite) Constats Suite à l introduction de la règlementation EMIR, une série de dérivés OTC doivent recourir à des chambres de compensation Risques accrus pour les OPCVM qui exposent l entièreté de leur portefeuille à une seule contrepartie lorsque la contrepartie donne des sûretés pour plus de 90% Dérivés négociés de gré-à-gré Questions Impact de la règlementation EMIR pour les OPCVM Pratique de marché en ce qui concerne la fréquence du calcul des risques de contrepartie et de concentration 43
Réouverture de la plupart des débats sur les actifs éligibles, les restrictions d investissement des OPCVM coordonnés et la Banque Dépositaire (Suite) Constats Les OPCVM ont l obligation de racheter les actions/parts de leurs actionnaires à leur demande Certains OPCVM y compris les OPCVM indiciels listés peuvent faire face à des problèmes de liquidité Les ordres de rachats peuvent, dans des cas exceptionnels, être suspendus temporairement mais aucune limite n est fixée Outils de gestion de la liquidité Questions Nécessité de définir un cadre règlementaire européen commun relatif à la gestion de la liquidité Nécessité d impliquer les ETFs providers afin qu ils interviennent également sur le marché secondaire 44
Réouverture de la plupart des débats sur les actifs éligibles, les restrictions d investissement des OPCVM coordonnés et la Banque Dépositaire (Suite) Passeport européen de la Banque Dépositaire Constats Pas de passeport européen pour les Banques Dépositaires des OPCVM La Banque Dépositaire doit se trouver dans le pays d origine de l OPCVM coordonné UCITS V et AIFMD visent à harmoniser les règles applicables aux entités éligibles pour jouer le rôle de Banque Dépositaire Questions Avantages et inconvénients d un tel passeport 45
Elargissement à d autres produits ou thématiques Constats Nouvelles opportunités pour les investisseurs et gestionnaires de fonds Investissements généralement peu liquides Investissements à long terme Question Demande réelle des investisseurs et/ou des gestionnaires. 46
Elargissement à d autres produits ou thématiques (Suite) Revue de l implémentation des nouvelles exigences introduites par UCITS IV Constats Certaines règles introduites par la Directive UCITS IV ne fonctionnent pas comme souhaité initialement : - Fonds Maître et Nourricier - Fusions - Procédures de notification - SICAV autogérée Question Nécessité d harmoniser la règlementation applicable aux OPCVM coordonnés aux règles de la directive AIFMD AIFMD propose un nombre de règles plus détaillées en ce qui concerne la liquidité, l évaluation et l effet de levier 47
Merci de votre attention Marie-Christine Jétil: +33 1 56 57 8466 marie-christine.jetil@fr.pwc.com Anne Laurent: +352 49 48 48 2131 anne.laurent@lu.pwc.com Patrice Bergé-Vincent: +33 1 56 57 55 33 patrice.berge-vincent@fr.pwc.com Patrick Sellam: +33 1 56 57 78 13 patrick.sellam@fr.pwc.com 48