Février 1 La décision de la Fed secoue le marché de change La décision du FOMC de mettre fin à son programme d assouplissement quantitatif d ici la fin de l année fait monter le billet vert, non seulement parce qu elle sonne le glas de la stratégie de dépréciation de la monnaie américaine, mais aussi en raison des craintes et de l incertitude qu elle suscite, particulièrement sur les marchés émergents. Pour l heure, la Fed ne semble pas très ennuyée par les tensions apparues sur les marchés émergents, mais cela pourrait changer, vu l importance de ces économies qui représentent plus de 5% du PIB mondial, selon le FMI. Quoi qu il en soit, on peut s attendre à ce que l action de la Fed continue d activer la volatilité des marchés financiers. Devant l étonnant manque d empressement de la Banque centrale européenne à s attaquer à la déflation en janvier, nous avons reporté d un trimestre (fin du T) la date autour de laquelle nous pensons que l euro baissera à 1.8 par rapport à l USD. Mais plus elle attendra, plus la BCE devra prendre les grands moyens pour parer à la menace de déflation. Nous continuons de croire que la politique monétaire se détendra davantage dans la zone euro, ce qui pèsera probablement sur la monnaie commune. Le dollar canadien était la plus décevante des grandes monnaies en janvier, ayant perdu % depuis le Jour de l an et étant descendu sous notre cible de 1.1 pour la fin du T1 par rapport à l USD. Mais nous ne sommes pas pressés de prédire une nouvelle dépréciation. À notre avis, les prévisions d une baisse des taux par la Banque du Canada sont exagérées. De plus, si comme nous le prévoyons, les investisseurs étrangers se reprennent d affection pour le triple A du Canada et sa situation budgétaire plus saine, les rentrées de portefeuille devraient rebondir, ce qui, avec le dénouement des positions courtes massives sur le CAD, pourrait suffire à maintenir le huard près de son niveau actuel, malgré l action de la Fed. Perspectives des devises* Actuel 1T1 1T 1T3 1T 15T1 -f év-1 USDCAD 1.11 1.1 1.9 1.8 1.9 1.8 Cents U.S. par CAD.9.9.91.9.9.93 EURUSD 1.35 1.3 1.8 1.8 1.9 1.3 USDJPY 11 13 15 18 11 111 AUDUSD.89.89.9.91.9.9 GBPUSD 1.3 1. 1.59 1. 1.3 1.5 USDCNY..5.3.. 5.98 AUDCAD.99.98.98.98 1. 1.1 *Fin de période Source : Recherches économiques FBN GROUPE ÉCONOMIE ET STRATÉGIE 51.879.59 Stéfane Marion, Économiste en chef et Stratège Généralités : Banque Nationale Marchés financiers est une unité de Financière Banque Nationale Inc. (FBN), filiale en propriété exclusive indirecte et division de la Banque Nationale du Canada. Ce rapport a été produit par FBN. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. Les informations contenues dans les présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n offrons aucune garantie à l égard de ces informations qui pourraient s avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l achat ou la vente des titres mentionnés dans les présentes. Résidents du Canada : À l égard de la distribution du présent rapport au Canada, FBN endosse la responsabilité de son contenu. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet du présent rapport ou pour effectuer une opération, les résidents du Canada doivent communiquer avec leur conseiller en placement FBN. Résidents des États-Unis : NBF Securities (USA) Corp., membre du même groupe que FBN, endosse la responsabilité du contenu du présent rapport, sous réserve des conditions mentionnées ci-dessus. Les ressortissants des États-Unis qui souhaitent effectuer des opérations sur l un des titres mentionnés dans les présentes doivent le faire uniquement par l entremise de NBF Securities (USA) Corp. Résidents du Royaume-Uni : Eu égard à la distribution du présent rapport aux résidents du Royaume-Uni, Financière Banque Nationale Inc. a autorisé le contenu (y compris, là où c est nécessaire, aux fins du paragraphe 1(1) de la loi intitulée Financial Services and Markets Act ). Financière Banque Nationale Inc. et sa société mère ou des sociétés de la Banque Nationale du Canada ou membres du même groupe qu elle et/ou leurs administrateurs, dirigeants et employés peuvent détenir des participations ou des positions vendeur ou acheteur à l égard des titres ou des instruments financiers connexes qui font l objet du présent rapport, ou ils peuvent avoir détenu de telles participations ou positions. Ces personnes peuvent à tout moment effectuer des ventes et/ou des achats à l égard des titres ou instruments financiers connexes en question, que ce soit à titre de mandataire ou pour leur propre compte. 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La Fed maintient le cap Le dollar US n est pas près de changer de trajectoire. La décision du FOMC de mettre fin à son programme d assouplissement quantitatif d ici la fin de l année fait monter le billet vert, non seulement parce qu elle sonne le glas de la stratégie de dépréciation de la monnaie américaine, mais aussi en raison des appréhensions et de l incertitude qu elle suscite, particulièrement sur les marchés émergents. La crainte d une dépréciation des monnaies des pays émergents s est matérialisée avec l exode des investisseurs. Même certains pays qui affichent pourtant un excédent du compte courant ont vu plonger leur monnaie, devant le manque de discernement des investisseurs. Et à en juger par le sort des monnaies qui ont partie liée avec les matières premières CAD, AUD et NOK, les investisseurs semblent aussi craindre les répercussions de l action de la Fed sur la croissance économique mondiale. Monde : Le matraquage des monnaies des marchés émergents Solde du compte courant en 13 et évolution des monnaies - nov. 13-janv. 1 Appréciation des monnaies (%) par rapport à l USD (Nov. 13-Janv. 1) 5 1 15 5 % 3 Solde du compte courant (% du PIB) 1 5 5 1 15 Turquie Chili Inde Afrique du Sud Canada Mexique Australie, Indonésie Brésil Argentine Malaisie Russie FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg, FMI) Il est intéressant de noter que la Fed a ignoré les difficultés des marchés émergents dans son communiqué de janvier, soulignant plutôt l amélioration de la situation économique intérieure pour justifier sa décision de réduire ses achats d obligations. Elle a d ailleurs réitéré son penchant pour un arrêt de l assouplissement quantitatif en disant qu elle «réduira certainement le rythme des achats d actifs de façon progressive et mesurée au cours des prochaines réunions». Il y a tout lieu de croire que la Fed maintiendra ce cap cette année. Certes, sa nouvelle présidente, Janet Yellen, a la réputation d être plus colombe que son prédécesseur, donnant, semble-t-il, beaucoup d importance aux déboires du marché du travail. Mais la Fed ne peut pas simplement ignorer les bons chiffres. Le secteur privé a crû de plus de % en chiffres annualisés un deuxième trimestre de suite au T 13, avec de bons apports des dépenses de consommation, des investissements des entreprises et du commerce international. Ces éléments ont permis au PIB réel d augmenter de 3.% en chiffres annualisés pendant le Norvège Même les pays qui on un bon excédent du compte courant n ont pas été épargnées Singapour trimestre, malgré l amputation de.9% de la croissance due à l administration publique. Les ventes finales réelles ont augmenté de.8% au dernier trimestre de l année, soit la plus forte hausse trimestrielle depuis 1. Les stocks ont contribué à cette croissance un quatrième trimestre de suite, bien que, par rapport aux ventes, ils ne semblent pas démesurés pour le moment, se maintenant près de leur norme historique. La production peut donc encore augmenter. États-Unis : Bonne performance au deuxième semestre 13 %. 5.. 3.. 1.. 1.. Croissance du PIB réel Solide deuxième semestre du secteur privé l an dernier... Government Private sector Real GDP FBN Économie et Stratégie (données du BEA) D une année à l autre, la croissance du PIB réel américain a terminé 13 en hausse de.7%, bien audessus des.-.3% attendus par la Fed encore en décembre dans la mise à jour de ses prévisions économiques. Par conséquent, à moins que les tensions ne s aggravent assez sur les marchés émergents pour menacer la croissance mondiale (et donc les perspectives des États-Unis), la Fed maintiendra sans doute fermement son objectif d en finir avec l assouplissement quantitatif d ici la fin de l année. La BCE doit en faire plus 1. 5 La dépréciation probable de l euro au cours des prochains mois est un autre argument positif pour l USD. Les résultats du PIB du T de la zone euro n étaient pas encore disponibles au moment de rédiger ces notes, mais la croissance devrait être peu reluisante à en juger par les résultats décevants de l Allemagne déjà connus. La demande reste faible, en partie en raison d un manque de crédit, celui-ci continuant de se contracter d une année à l autre, pour les ménages et les entreprises. La faiblesse atypique du marché du travail est un problème de plus pour les consommateurs en décembre, le taux de chômage frisait un record, à 1.% et à 3.8% chez les jeunes. En plus d une économie faible, une démographie défavorable est un autre problème, c.-à-d. une contraction de la population en âge de travailler. L émergence des forces déflationnistes ne devrait donc pas surprendre. On remarquera que le taux d inflation annuel de la zone euro a chuté à.7% en janvier. Plus 1.5 1.8 1. 1. 1. 1. 1.38 1.3 1.3 1.3 1.3 1.8 1. Ratio stocks des entreprises/ventes mais pas seulement grâce aux stocks restés près des normes historiques Moyenne des 1 dernières années Février 1
elle attendra, plus la Banque centrale européenne devra prendre les grands moyens pour parer à la menace de déflation. Nous continuons de croire que la politique monétaire se détendra davantage dans la zone euro, ce qui pèsera probablement sur la monnaie commune. La BCE envisagerait des achats non-stérilisés. Devant l étonnant manque d empressement de la Banque centrale européenne à s attaquer à la déflation en janvier, nous avons reporté d un trimestre (fin du T) la date autour de laquelle nous nous pensons que l euro baissera à 1.8 par rapport à l USD. Un peu d inflation au Japon Alors que la zone euro se dirige vers la déflation, le Japon semble enfin en sortir. Le pari de Shinzo Abe a aidé à propulser la croissance économique l an dernier et, grâce à un yen plus faible, a contribué à faire monter les prix. Le taux d inflation annuel d ensemble atteignait en décembre 1.%, pas loin de la cible de % de la Banque du Japon. Mais c est l augmentation de l inflation de base (c.-à-d. sans l alimentation et l énergie) de.7% en décembre, le plus haut depuis, 1998 qui est le plus important. Japon : Enfin, un peu d inflation IPC d ensemble par rapport à l IPC de base (c.-à-d. hors alimentation et énergie) Var. a/a (% ).5. 3.5 Inflation 3. d ensemble.5. 1.5 1..5. -.5-1. -1.5 -. -.5-3. 8 88 9 9 9 9 98 8 1 1 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Ainsi, le programme d assouplissement quantitatif énergique de la BdJ semble fonctionner comme prévu. Cela ne veut cependant pas dire que la banque centrale soit sur le point de retirer ses mesures de stimulation. La croissance sera mise à l épreuve par la mise en place d une augmentation de la taxe de vente au cours des prochains mois, et la banque centrale ferait donc bien d offrir une compensation. Nous nous attendons à ce que la BdJ tienne sa promesse d assouplissement quantitatif, et nous maintenons donc notre cible de 11 JPYUSD à la fin de 1. Le huard est-il survendu? De base Le dollar canadien était la plus décevante des grandes monnaies en janvier, ayant perdu % depuis le Jour de Déc 13 l an et étant descendu sous notre cible de 1.1 pour la fin du T1 par rapport à l USD. L accès de faiblesse n était qu un prolongement de la tendance à la baisse de l an dernier nourrie par une attitude plus conciliante de la Banque du Canada, des rapports d analystes baissiers et des prix des matières premières timides. L important déficit du compte courant a fait du huard une proie facile et les spéculateurs en ont pleinement profité. Alors que les positions spéculatives sur les devises peuvent être agitées, elles ont été remarquablement constantes pour le dollar canadien, et pas d une manière avantageuse. Au cours des 9 dernières semaines, les spéculateurs ont vendu le CAD à découvert. C est la plus longue séquence du genre à ce jour. Pas même pendant la récession de 8/9 ou la crise financière asiatique n avons-nous vu un tel pessimisme à l endroit du CAD. Les spéculateurs augmentent leurs paris contre le CAD Positions non commerciales nettes longues sur le dollar canadien 1, contrats 1, 8,,,, -, -, -, -8, 9 semaines de ventes à découvert nettes du CAD, un record -1, 9 9 98 8 1 1 1 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) Mais les spéculateurs ne sont pas les seuls à avoir parié contre le Canada. Les investisseurs étrangers en général semblent avoir changé de sentiment. Avec la surdose de mauvaise presse pour le Canada, le rythme des rentrées de portefeuille a ralenti un peu au deuxième semestre de l an dernier où les ventes d obligations canadiennes fédérales et provinciales et les instruments du marché monétaire ont contrasté avec un regain d intérêt pour les obligations de sociétés et d actions. Canada : Encore intéressants pour les étrangers, mais moins Rentrées étrangères nettes vers les titres canadiens Rentrées étrangères nettes vers le marché monétaire et les actions canadiens CA$ milliard, moyenne mobile CA$ milliard, moyenne mobile 1 sur mois sur mois 1 5 Actions 8 3 TOTAL 1 Obligations -1 - Marché -3 monétaire - Tendance à la baisse des - rentrées étrangères... et des - nettes vers les titres -5 instruments - canadiens, en partie à - du marché cause des obligations... -7 monétaire -8-8 3 5 7 8 9 1 11 1 13 Nov. 3 5 7 8 9 1 11 1 13Nov. FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada) Janv. Février 1 3
Si bien que 13 est en voie d être la plus mauvaise année pour les entrées nettes de portefeuille depuis 8. Alors que nous avons déjà atteint notre cible USDCAD de la fin du T1, nous ne sommes pas pressés d annoncer une nouvelle dépréciation, pensant que le huard se stabilisera plutôt aux niveaux actuels pendant le reste de l année. Certes, le dollar canadien pourrait encore mollir si la Fed accélérait le rythme de la réduction de ses achats d obligations ou si les tensions des marchés émergents commençaient à menacer sérieusement la croissance mondiale. Mais nous n anticipons rien du genre pour le moment. L économie mondiale semble bien tenir à en croire les divers indicateurs PMI de janvier. À l exception de la Chine dont l indice PMI inférieur à 5 a peut-être été faussé par le Nouvel An lunaire, les économies des pays émergents affichaient en général des indices PMI supérieurs à la barre fatidique de 5, la ligne de démarcation entre l expansion et la contraction de l activité économique. Cela explique peut-être la bonne tenue des prix des produits de base alors même que la monnaie de divers marchés émergents ou marchés en prise sur les matières premières était liquidée ces derniers mois. Ce qui explique le décrochage du dollar canadien des termes de l échange. Peut-être que le huard a piqué trop et trop vite. Le dollar canadien décroche des termes de l échange Dollar canadien et termes de l échange de marchandises 1.5 1. 1.3 Termes de l échange 1. 1.1 1..99.98.97.9.95.9.93 USDCAD.9.91 1 11 1 13 Janv. 1 FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada) Les prévisions actuelles de taux d intérêt sont une raison de plus d entrevoir pour le CAD un risque de baisse limité. Les investisseurs en quête de revenus ont délaissé le huard par crainte d une baisse des taux d intérêt. Certes, la Banque du Canada a introduit une certaine incertitude au sujet des taux d intérêt futurs en affirmant dans son communiqué de janvier que «le moment et l orientation du prochain changement du taux directeur seront fonction de l influence des nouvelles informations sur la résultante des risques». Mais cela ne veut pas dire que des baisses soient imminentes. Alors que l'inflation reste inférieure à l'objectif de la Banque du Canada, une grande partie de la faiblesse des prix peut être attribuée à la désinflation des aliments plutôt qu à l'économie. En fait, depuis la mi- 1, les trois quarts de la baisse de l inflation de base sont attribuables à la faiblesse des prix alimentaires. La Banque du Canada est à l affût de cette réalité, mais ce n est peut-être pas le cas de tous les investisseurs étant donné leur anticipation de baisse de taux cette année. La désinflation dans l alimentation pousse l inflation de base à la baisse au Canada Inflation annuelle 8 a/a % chg. 7 5 3 1 Aliments achetés au restaurant Inflation de base alimentaire* (biens) 8 1 1 * Inclut les taxes indirectes FBN Économie & Stratégie (données de Statistique Canada) L économie se porte mieux qu on le pensait initialement et les perspectives sont maintenant bien meilleures maintenant que l économie américaine semble avoir repris de la vigueur. Les avantages de l importante dépréciation du CAD au cours des douze derniers mois devraient transparaître davantage dans les données économiques plus tard cette année. On notera que la BdC a rehaussé ses prévisions de croissance pour 13 et 1 dans son Rapport sur la politique monétaire de janvier, ce qui abrège un peu le délai de résorption de l écart de production. Révisions pour 1 et résorption de l écart de production Projections de l écart de production. %.1. -.1 -. -.3 -. RPM janvier 1 -.5 RMP octobre 13 -. -.7 -.8 -.9-1. -1.1-1. 13Q 1Q1 1Q 1Q3 1Q 15Q1 15Q 15Q3 15Q FBN Économie et Stratégie (données de la Banque du Canada, Statistique Canada) Nous continuons de nous attendre à ce que le taux de financement à un jour soit maintenu au niveau actuel cette année. Si nous voyons juste, une révision subséquente des prévisions du marché serait positive pour le huard. En outre, si comme nous le prévoyons, les investisseurs étrangers se reprennent d affection pour le triple A du Canada et sa situation budgétaire plus saine, les rentrées de portefeuille devraient rebondir, ce qui, avec le dénouement des positions courtes massives sur le CAD, pourrait suffire à maintenir le huard près de son niveau actuel, malgré la Fed. Stéfane Marion/Krishen Rangasamy Février 1
Annexe EURO DOLLARCANADIEN 1. 1.1 1. 1.5 1.5 1.8 1. 1.8 1. 1. 1. 1.3.9.9 1.3.88 1.8 1. 1..8.8 1.1.7 YENJ APONAIS DOLLARAUSTRALIEN 15 1.1 1 115 11 1.8 1. 1..9 15 1 95.9.88.8.8 9.7 85 8.7.8. 75. LIVRESTERLIN G YUANC HINOIS. 8..1 7.8. 7. 1.9 1.8 1.7 1. 7. 7. 7..8. 1.5. 1.. 1.3. Février 1 5