Head Les avantages des fonds indiciels pour les investisseurs européens Vanguard Recherche Research Vanguard September Août 214 Peter Westaway, Ph.D., Todd Schlanger, CFA, Justin Wagner, CFA, Christopher B. Philips, CFA L investissement en fonds indiciel (la gestion indicielle) se rapporte à une méthode d investissement qui vise à suivre un indice de marché spécifique (qu il soit large ou étroit) d aussi près que possible. Ce document explore à la fois la théorie sous-jacente à la gestion indicielle en tant que stratégie d investissement et apporte des éléments probants pour encourager son utilisation dans les portefeuilles des investisseurs. 1 La théorie sous-jacente à la gestion indicielle en tant que stratégie d investissement met l accent sur la théorie du jeu à somme nulle : avant l imputation des frais et pour chaque investissement qui surpasse l indice de marché choisi, il doit exister un autre investisseur qui réalise une performance inférieure à l indice de marché. Mais une fois que les coûts ont été pris en compte, cela implique que les fonds indiciels à faibles coûts présenteront une plus grande probabilité de surpasser les fonds à gestion active ayant des coûts plus élevés. Ce résultat théorique s applique à tous les investisseurs. Toutefois, certains gestionnaires professionnels actifs pourraient prétendre qu ils sont quand même capables d atteindre de meilleures performances que les autres investisseurs du marché pris dans leur ensemble (par exemple, les investisseurs particuliers). Aux fins de l étude, nous examinons la performance d une gamme de fonds offerts aux investisseurs européens. Tout d abord et afin d établir une base de référence, nous comparons les données historiques des fonds à gestion active par rapport à différents indices de référence non gérés (les «benchmarks»). 1 Tout au long de cet article, lorsque nous évoquons la gestion indicielle, nous partons du principe d une stratégie pondérée en fonction de la capitalisation boursière. Pour une évaluation des indices et stratégies qui visent à suivre ces indices, se rapporter à Philips et al. (211) et à Thomas & Bennyhoff (212).
Nous mettons en évidence qu après l imputation des coûts, (1) le fonds à gestion active moyen a sous-performé par rapport à un indice de référence raisonnable tout en présentant une plus grande volatilité, (2) les statistiques de performances disponibles peuvent sensiblement se dégrader une fois pris en compte le biais du survivant, et (3) la persistance des performances parmi les gagnants passés ne constitue d aucune manière un meilleur indicateur de prévision que de s en remettre au hasard (tirer à pile ou face). Dans la mesure où quelques gestionnaires actifs parviennent à une surperformance, une identification ex ante ne peut pas se résumer à examiner les performances récentes ; le critère des coûts peu élevés semble bien le seul facteur quantifiable associé à des rendements moyens supérieurs mais il est pourtant nécessaire aussi de s assurer que le gestionnaire a une philosophie d investissement convenablement rigoureuse à long terme. Nous comparons ensuite de façon explicite la performance des fonds à gestion active avec la performance des fonds à gestion passive. Nous montrons comment les fonds indiciels à faibles coûts présentent une probabilité plus élevée de surpasser les fonds à gestion active à coûts plus élevés. Dans le cadre de cette réflexion, nous nous concentrons sur certaines caractéristiques clés d un fonds indiciel bien géré, en relevant que les stratégies indicielles ne sont pas nécessairement toutes identiques. Nous concluons que la gestion indicielle peut être une stratégie réaliste pour les investisseurs européens et les investisseurs étrangers dans toute une gamme de classes d actifs et de marchés régionaux. 2
L importance de la théorie du jeu à somme nulle pour le bien-fondé de la gestion indicielle Le jeu à somme nulle est un concept théorique qui constitue le fondement qui démontre l intérêt de la gestion indicielle en tant que stratégie d investissement. Ce concept part du principe qu à un moment de temps donné, les participations financières de tous les investisseurs sur un marché déterminé s additionnent pour former ce marché (Sharpe, 1991). Étant donné que toutes les participations financières des investisseurs sont représentées, si les positions d un investisseur surpassent le marché global pendant une période de temps donnée, les positions d un autre investisseur doivent sous-performer, de sorte que la performance pondérée par la valeur de capitalisation de tous les investisseurs s additionne pour égaler la performance du marché. 2 Bien évidemment, cette hypothèse est valable pour n importe quel marché, tels que les actions étrangères et les marchés obligataires, voire des marchés spécialisés comme les matières premières ou l immobilier. L agrégation des performances de tous les investisseurs peut être représentée par une distribution en forme de cloche (voir le graphique 1), ayant comme valeur moyenne, la valeur de l indice de référence (le «benchmark»). Dans le graphique 1, le marché spécifique est représenté par la courbe grise et le rendement du marché par la ligne verticale grise. Dans la réalité, les investisseurs sont exposés à des coûts (les commissions, les frais de gestion, les écarts entre cours acheteur et cours vendeur, les frais administratifs, et le cas échéant, les impôts), qui combinent leurs effets pour réduire les rendements réalisés par les investisseurs au fil du temps. S il était possible que ces coûts affectent tous les fonds d investissement de manière identique, alors le résultat de ces coûts aurait pour effet de décaler la courbe des investisseurs vers la gauche, tout en gardant la distribution en forme de cloche inchangée. Nous représentons cet ajustement pour prendre en compte les coûts par une courbe rouge. Bien qu une partie de la performance pondérée par la valeur de capitalisation après imputation des coûts demeure à la droite de la performance du marché (représentée par la partie ombrée grise dans le graphique 1), une partie bien plus importante des valeurs observées se retrouve désormais à gauche de la ligne de marché, ce qui signifie qu après imputation des coûts, les performances pondérées par la valeur de capitalisation sont majoritairement inférieures au rendement global du marché. Ainsi, plus faibles seront ces coûts supplémentaires, plus réduite sera la sous-performance de cet agrégat. Ce résultat théorique simple est convaincant car il se vérifie sur tous les marchés, même sur ceux qui sont souvent jugés moins efficaces, tels que les marchés de faibles capitalisations ou les marchés boursiers des pays émergents (Waring et Siegel, 2). Un contre-argument pouvant être exprimé à l encontre de ce résultat convaincant provient du fait que les gestionnaires actifs de fonds communs de placement ne représentent pas la totalité des investisseurs actifs sur un marché donné ; les autres investisseurs recouvrent, mais sans s y limiter, les gestionnaires des hedge funds, les gestionnaires des fonds de pension, les gestionnaires de comptes faisant l objet d une gestion séparée et les porteurs de titres individuels. Dès lors, si les gestionnaires actifs de fonds ont été en mesure de battre systématiquement leur indice de référence avant l imputation des coûts, alors cela pourrait suffire à compenser, voire à surpasser, les effets néfastes des coûts plus élevés sur les performances. L annexe A contient une analyse simplifiée des Graphique 1 : L impact des coûts dans le jeu à somme nulle Coûts des fonds Probabilité Rendement médian après coûts des fonds Rendement de l indice de référence Investissements sousperformants par rapport à l indice de référence Investissements sur-performants par rapport à l indice de référence - -4-3 -2-1 1 2 3 4 Source: The Vanguard Group, Inc. Rendement attendu par rapport à l indice de référence (pp) 2 La pondération par la valeur attribue une pondération à chaque participation sur la base de sa capitalisation boursière. Par rapport à une pondération égale, qui contribue à se prémunir contre la domination d un fonds dans les résultats mais implique aussi implicitement des paris relativement importants sur les capitalisations les plus faibles, la pondération par la valeur reflète plus fidèlement les marchés actions et obligataires cumulés. 3
distributions de rendement des fonds gérés de manière passive et de manière active qui donne à penser qu un tel résultat est peu probable. Mais pour comprendre ce qui s est déroulé dans la pratique, il est nécessaire de se fonder sur les données empiriques pour établir la performance des fonds actifs et des fonds passifs. La suite de l article examine les faits et révèle des éléments probants convaincants quant à l incapacité du gestionnaire moyen actif en gestion de fonds à compenser des coûts plus élevés. Par conséquent, il présentera toujours une probabilité plus élevée de sous-performance par rapport aux fonds à gestion passive. Les données historiques des performances des fonds communs de placement gérés de manière active En règle générale, l objectif d un portefeuille géré activement est de surpasser un indice de référence donné. En fonction de la stratégie active, le point de référence cible pourrait être un indice à large base d un marché traditionnel comme l indice FTSE Developed Europe ou l indice Barclays Euro Aggregate Bond, ou un indice ayant un objectif plus étroit comme l indice FTSE Emerging Markets. L objectif pourrait être également de générer un rendement excédentaire par rapport à un instrument de la dette publique à court terme ou par rapport au LIBOR (à savoir une stratégie du rendement absolu). Bien évidemment, chaque gestionnaire va connaître des périodes où son mode de gestion des investissements est en disgrâce. Cependant, sur une période de temps suffisamment longue couvrant des cycles de marché et des environnements multiples, un gestionnaire actif qualifié devrait pouvoir dégager des rendements excédentaires positifs par rapport à son indice de référence sur l ensemble de la période. En fait, nous verrons que bien que la théorie soit séduisante, le bilan réel des fonds gérés activement est décevant, ce qui amène à penser qu un gestionnaire actif ayant une telle habileté soit difficile à trouver. Données et méthodes Afin d étudier la mesure de la réussite des gestionnaires actifs dans la réalisation de ces objectifs, nous commençons par examiner les performances d une gamme de fonds mis à la disposition des investisseurs sur les marchés primaires en Europe en dehors du Royaume-Uni et de la Suisse (Belgique, Pays-Bas, Luxembourg, Suède, Danemark, Norvège, Finlande, Allemagne et France) en nous concentrant sur quelques grandes catégories d investissements : les marchés des actions mondiales, européennes, de la zone euro, américaines, asiatiques et des marchés émergents, ainsi que les obligations mondiales, les obligations libellées en euros et les obligations libellées en dollars. Les classifications de fonds proviennent de Morningstar, tout comme les ratios de frais, les actifs sous gestion, les dates de lancement et les dates de clôture (le cas échéant). Les performances des fonds sont présentées nettes des coûts. Toutefois, les données ne tiennent pas compte des frais de souscription et de rachat de parts ni des taxes. Pour l ensemble de nos comparaisons, nous utilisons l univers des «open-end funds» (fonds ouverts à capital variable) produit par Morningstar, Inc. Sur la base de notre échantillon essentiellement composé d OPCVM (83 %), nous avons obtenu un chevauchement important entre les fonds commercialisés dans chacun des pays européens et nous présentons donc nos résultats sur une base cumulée pour accroître la taille de l échantillon et faciliter la présentation des données. 3 A titre de test de robustesse, nous complétons notre analyse cumulée par la présentation, en Annexe C, des résultats de performance et des TER moyens par pays. Nous avons ainsi établi que les résultats dans leur globalité étaient largement similaires pour chacun des pays européens à titre individuel par rapport à nos résultats cumulés. Nous excluons les fonds sectoriels et les fonds spécialisés du champ de notre analyse. Pour notre évaluation des fonds indiciels, nous excluons les ETF en raison du manque de disponibilité de longues séries de données. Nous estimons toutefois que les conclusions de nos résultats obtenus sur la base de fonds indiciels peuvent être étendues aux ETF qui fonctionnent sur un objectif similaire aux fonds indiciels. Pour les fonds qui offrent des classes d actions de distribution et des classes d actions de capitalisation, nous utilisons uniquement les rendements de la classe de capitalisation, sauf dans les cas où seul un fonds de distribution est répertorié. De même, pour les fonds qui incluent des variantes libellées dans des devises différentes, nous utilisons les rendements du fonds en euros, sauf dans les cas où seuls les fonds en devises étrangères sont disponibles (même si le rendement reste indiqué en euros). 4 À défaut, nous utilisons toutes les classes d actions du fonds afin d appréhender la perspective la plus large de la performance des investisseurs. 3 Par «base cumulée» nous entendons l ensemble des fonds disponibles à la vente dans au moins un pays européen. 4 On pourrait s attendre à un rendement total qui soit le même sur des fonds de distribution et de capitalisation par ailleurs identiques mais il diffère en fait légèrement de par la façon dont Morningstar choisit d intégrer les effets des taxes sur les revenus en dividendes. Indépendamment de la devise du pays où les fonds sont commercialisés (la Suède, le Danemark et la Norvège n ont pas adopté l euro), la plupart des fonds de l échantillon offraient une classe d actions en euros (79 %), minimisant ainsi l impact de change sur la performance de l échantillon. Pour les cas où aucune classe d actions en euros n était proposée, nous avons converti la performance en euros pour la cohérence de l analyse. La principale classe d actions hors euros représentée était le dollar US avec 14 % de l échantillon, suivi des autres devises à hauteur des 7 % restants de l échantillon (yen japonais, livre sterling, couronne danoise, couronne suédoise, couronne norvégienne, franc suisse, dollar australien, dollar de Singapour, couronne tchèque et forint hongrois). 4
L adoption de cette approche permet d appréhender l influence des coûts différentiels sur les rendements, ou à défaut, sur des fonds comparables. Malgré l adoption d une telle méthodologie, il subsiste le risque d une surpondération des stratégies d investissements spécifiques. C est pourquoi en guise de test de robustesse, nous présentons également nos résultats à l annexe B dans laquelle nous présentons une version alternative de l analyse. Nous y pondérons les rendements sur les fonds par les participations financières du portefeuille par actif et par-là même, nous obtenons l approximation la plus proche de l euro moyen investi. Compte tenu de la moindre disponibilité des actifs de fonds, nous disposons de moins de résultats sur cette base. Toutefois, les principales conclusions tirées des résultats auxquels nous arrivons, sont en grande partie inchangées. Principales conclusions Le graphique 2 illustre la performance relative de ces différentes catégories de fonds communs de placement gérés activement lorsqu ils sont évalués sur, 1 et 1 ans par rapport à un indice de référence (le «benchmark») qui est spécifié dans le prospectus du fonds. La justification de cette évaluation est immédiate ; la comparaison de tous les fonds par rapport à un indice de référence général de marché débouche sur une incohérence des facteurs de risque de marché. Un gestionnaire de faibles capitalisations peut surpasser le marché en général tout simplement parce que les actions des faibles capitalisations en général ont surperformé par rapport au marché considéré dans son ensemble et non en raison d une compétence ou d une technique particulière de gestion. À notre avis, nous pouvons pallier cette incohérence en comparant un gestionnaire de faibles capitalisations par à un indice couvrant ce segment de marché, ce qui nous permet de mieux évaluer sa surperformance. Chaque «cellule» du graphique 2 comporte trois nombres : 1. La partie verte de la barre représente le pourcentage des fonds dans chaque catégorie qui ont survécu sur l ensemble de la période, mais qui ont sous-performé par rapport à leur indice de référence. À titre d exemple, en prenant les actions mondiales sur plus de 1 ans, ce chiffre est de 7 %. 2. La partie bleue représente le pourcentage de tous les fonds qui ont commencé la période donnée, mais qui sont sortis de l échantillon. En additionnant les deux parties de la barre on obtient le pourcentage de fonds qui ont soit sous-performé soit ont été clôturés/ fusionnés (8 % pour les actions mondiales sur 1 ans). 3. Pour les fonds survivants seulement, nous montrons le rendement excédentaire annualisé pour chaque catégorie (-,72 % pour les actions mondiales sur 1 ans). Graphique 2 : Le pourcentage de sous-performance des fonds à gestion active (sur la base de l indice de référence du prospectus) 1-ans 1% 7 2 1-ans 1% 7 2 -ans 1% 7 2 -.72 -.99 -.4-1.28 -.9-1.17 -.79 -.71 -.4 -.78 -.82-1.16 -.6 -.22-1.63-1.64-1.77 -.42 -.81 -.69 -.77 -.6-1.27 -.2.27-1.69 -.6-1.16.28 -.6.37 -.8.61 Actions mondiales Actions européennes Actions de la zone euro Actions américaines Actions Asie Pacifique Actions des marchés émergents Fonds survivants Obligations mondiales Emprunts d'etat en EUR Obligations de sociétés en EUR Obligations diversifiées en EUR Obligations diversifiées en USD Fonds survivants + "morts" Notes : L univers des fonds inclut les fonds commercialisés et filtrés selon la description susvisée en Belgique, aux Pays-Bas, au Luxembourg, en Suède, au Danemark, en Norvège, en Finlande, en Allemagne et en France pour les catégories Morningstar suivantes : actions Europe Europe OE : Flex Cap, Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap. Croissance, Grandes Cap. Value, Moyennes Cap., Faibles Cap ; Actions Zone Euro Flex Cap, Grandes Cap., Moyennes Cap., Faibles Cap. ; Actions Asie Hors Japon Europe OE : Actions Asie hors Japon, Actions Asie-Pacifique hors Japon ; Actions Japon Europe OE : Actions Japon Grandes Cap., Actions Japon Moyennes/Faibles Cap. ; Actions Internationales Flex Cap, Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap. Croissance, Grandes Cap. Value, Moyennes Cap., Faibles Cap ; Actions américaines Flex Cap, Grandes Cap. Mixtes, Grandes Cap Croissance, Grandes Cap. Value, Moyennes Cap., Faibles Cap ; Actions Marchés Émergents marchés émergents ; Obligations EUR diversifiées EUR diversifiées ; Obligations EUR Emprunts privés EUR Emprunts privés ; Obligations EUR Emprunts d État EUR Emprunts d État ; Obligations USD diversifiées USD diversifiées ; Obligations internationales obligations internationales non couvertes, obligations internationales couvertes en EUR. La performance est indiquée pour les périodes closes au 31 décembre 213. La performance est calculée par rapport à l indice de référence du prospectus. La performance des fonds est indiquée en euros, nette de frais, brute de la retenue d impôt, avec les dividendes réinvestis, basée sur les prix de clôture de la VAN (Valeur de l Actif Net). Source : calculs de Vanguard, d après les données de Morningstar, Inc.
La conclusion principale du graphique 2 est que les gestionnaires de fonds actifs envisagés en tant que groupe, ont sous-performé par rapport à leurs indices de référence dans la plupart des catégories de fonds et durant la plupart des périodes considérées, et en effet cette sous-performance est encore plus importante au cours de périodes d investissement plus longues du fait des effets conjugués des coûts, de la difficulté des surperformances répétées et une fois que le biais du survivant est pris en compte. Nous présentons les rendements excédentaires annualisés, car une évaluation des gestionnaires basée uniquement sur le pourcentage des gestionnaires sousperformants, présumerait qu un gestionnaire qui aurait sous-performé de,1 % obtiendrait un résultat statistiquement aussi significatif que celui qui aurait sousperformé de 1 %. En reprenant à nouveau l exemple des actions internationales, le rendement médian à l horizon de dix ans est de -1,16 % en dessous du rendement de l indice de référence. Cet accroissement du rendement médian est négatif pour l ensemble des 11 catégories générales d actifs, envisagées à l horizon de 1 et 1 ans. Nous essayons de tenir compte du biais du survivant dans le graphique 2, en identifiant les fonds qui étaient en activité («vivants») au début de chaque période annuelle mais qui ont quitté la base de données à un moment donné en cours de période, le plus souvent en raison d une clôture attribuable à une sous-performance. Si des fonds sous-performants quittent la base de données, cela aura tendance à exagérer la mesure dans laquelle les gestionnaires actifs peuvent surperformer par rapport à leur indice choisi. Et c est exactement ce que les résultats empiriques tendent à mettre en évidence. Par exemple, dans le cas des actions internationales à l horizon de dix ans, l ajustement du biais du survivant porte la proportion de fonds sous-performants de 73 % à 88 %. En effet, après la prise en compte de ce biais, le degré de sous-performance augmente dans toutes les catégories. Se reporter à l encadré A pour des considérations supplémentaires concernant la performance de ces fonds qui n ont plus alimenté la base de données en rendements. Bien entendu, l une des limites du Graphique 2 est qu il ne représente qu un cliché à un point donné dans le temps et qu au cours des différentes périodes, le pourcentage des fonds sous-performants par rapport à un indice particulier peut fluctuer. Une grande partie de ces fluctuations provient de la nature cyclique des marchés financiers. En d autres termes, lorsqu un style d investissement est privilégié, il peut entraîner la surperformance ou la sous-performance d un nombre disproportionné de fonds, indépendamment de la capacité de sélection du gestionnaire actif. Autre élément d importance, la nature sporadique et imprévisible des portefeuilles à gestion active. Pour prendre l exemple des gestionnaires actifs sur les actions de la zone euro, l horizon de ans à 213 fut apparemment une période soutenue avec 4 % des fonds survivants en position de surperformance par rapport à leurs indices de référence du prospectus. Il est pourtant important d examiner cette période plus attentivement. Dans le Graphique 3, nous étudions le caractère cyclique de la performance par l illustration de la performance des fonds actifs d actions de la zone euro sur des périodes glissantes de et 1 ans. La recherche antérieure de Vanguard (cf. Schlanger, 213) a montré que si la très grande majorité des fonds de placement fusionnés ou liquidés sous-performaient leurs indices de référence avant leur clôture, certains étaient fusionnés avec d autres fonds qui enregistraient de meilleurs résultats. Pourtant, la recherche a établi qu en moyenne l opération de fusion ne conduisait pas à une surperformance du fonds sur la période d investissement globale. Dans certains cas, ce constat peut s expliquer par le fait que même si le nouveau fonds s en sortait mieux, sa performance restait inférieure à celle de l indice de référence. Dans d autres cas, c est parce que l ampleur de la surperformance après la fusion n était pas suffisante pour compenser la sous-performance antérieure à la fusion. 6
Deux conclusions principales ressortent du Graphique 3 : d abord, sur la majorité des périodes, le pourcentage de fonds survivants qui sous-performent leur indice de référence du prospectus a été supérieur à % tant sur les horizons de que de 1 ans, avec une exception notable sur les récentes périodes à ans closes en 212 et 213 ; ensuite, ces résultats sont encore plus marquants si l on prend en compte le biais du survivant avec une sous-performance supérieure à % des fonds sur les deux périodes les plus récentes à ans et 1 ans. Ainsi, si la performance peut s avérer cyclique dans le temps, les investisseurs ne doivent pas négliger les effets du biais du survivant, comme nous l évoquerons dans la prochaine section, et doivent d avantage s axer sur les relations à long terme qui tendent à être plus stables dans le temps. Graphique 3 : Pourcentage de fonds actifs d actions de la zone euro en situation de sous-performance sur des périodes glissantes Périodes à ans Périodes à 1 ans 1% 1% 9 9 8 8 7 7 6 6 4 4 3 3 2 2 1 1 24 2 26 27 28 29 21 211 212 213 29 21 211 212 213 % Sous-performant % Sous-performant, y compris les fonds "morts" Notes : L univers des fonds est décrit dans les notes au Graphique 2. La performance est calculée pour les périodes se terminant le 31 décembre 213. La performance est calculée par rapport à l indice de référence du prospectus. La performance des fonds est indiquée en euros, nette de frais, brute de la retenue d impôt, avec les dividendes réinvestis, basée sur les prix de clôture de la VAN (Valeur de l Actif Net). Sources : calculs de Vanguard, d après les données de Morningstar, Inc. 7
Encadré A : L impact du biais du survivant sur les résultats de performance Bien que l objectif des gestionnaires actifs soit la surperformance, nous avons mis en évidence qu une majorité d entre eux risque de ne pas y parvenir. Toutefois, un risque supplémentaire auquel sont exposés les investisseurs, réside dans le fait que bien qu il puisse y avoir des périodes durant lesquelles la majorité des fonds gérés activement réalisent une surperformance, l investisseur doit malgré tout choisir à l avance l un de ces fonds surperformants et le conserver pendant toute la période. Ce n est qu a posteriori que l on peut déterminer s ils ont opéré le bon choix ou non. Pour tester l hypothèse selon laquelle les fonds qui ont été clôturés avaient sous-performé, nous avons évalué la performance de tous les fonds identifiés par Morningstar comme ayant été liquidés ou ayant fusionné avec un autre fonds. Pour cette analyse, nous avons de nouveau examiné les rendements à partir de janvier 1999. Nous avons mesuré les rendements excédentaires des fonds clôturés par rapport au rendement d un indice de référence général de marché à partir de janvier 1999 jusqu à la fin du mois précédant la date de clôture du fonds. Les résultats sont présentés dans le graphique A-1. De toute évidence, alors que dans la majorité des catégories de fonds plus de 7 % n atteignaient pas les résultats de leurs indices avant leur clôture, la sousperformance relative était une cause possible conduisant à la clôture de ces fonds. 6 Graphique A-1 : Rendements excédentaires des fonds disparus par rapport aux indices de référence larges du 1er janvier 1999 à la date de clôture 4% 2 Rendement excédentaire annualisée avant Liquidation/Fusion -2-4 -6-8 -1-12 -14-16 -18 Actions Asie Pacifique Actions des marchés émergents Obligations de sociétés en EUR Obligations diversifiées en EUR Emprunts d'etat en EUR Actions européennes Actions de la zone euro Obligations mondiales Actions mondiales Actions américaines Obligations diversifiées en USD Moyenne % des fonds Médiane Notes : Présente la performance annualisée cumulée des fonds d actions fusionnés ou liquidés au sein de l échantillon, par rapport à l indice de référence du prospectus le plus communément utilisé au sein de la Catégorie Morningstar concernée. Nous mesurons la performance à partir du 1er janvier 1999 ou de la date de lancement du fonds si elle est postérieure et nous étendons la période de mesure pour chaque fonds jusqu à la fin du mois précédant sa fusion ou liquidation. L univers des fonds est décrit au graphique 2, dans la limite des fonds fusionnés ou liquidés entre janvier 1999 et décembre 213. Ce chiffre montre la distribution moyenne à % des résultats de ces fonds avant leur disparition. La performance est indiquée en euros, après commissions et hors retenues à la source, revenus réinvestis. La performance est mesurée en euros, nette de frais, brute de la retenue d impôt, avec les dividendes réinvestis. Source : calculs de Vanguard, d après les données de Morningstar, FTSE et MSCI. 6 Ces résultats corroborent les études antérieures relatives à l impact du biais du survivant. Brown et Goetzmann (199) ont démontré que les fonds ont tendance à disparaître en raison de la mauvaise performance. Par ailleurs, Carhart et al. (22) ont montré que l impact sur la performance des fonds disparus augmente lorsque la période d échantillonnage s allonge. 8
Conséquences pour les investisseurs Alors que nous avons mis en évidence les difficultés en matière de surperformance, la performance exprimée en termes de rendements inférieurs attendus peut ne pas être le seul résultat négatif. Par exemple dans le graphique 4, nous représentons le rendement moyen et la volatilité d un portefeuille proportionnel au marché de la médiane des fonds à gestion active pour quatre catégories du graphique 2 sur la période de 1 ans : fonds d actions mondiales, fonds d actions européennes, fonds d obligations mondiales et fonds d obligations en EUR. Dans chaque portefeuille, la médiane des fonds gérés activement a présenté une volatilité supérieure et des rendements plus faibles que l indice de référence du marché. Bien entendu, dans notre analyse de toutes les catégories de fonds du graphique 4, nous devons nous rappeler que nous n étudions que les fonds qui affichent des résultats sur l ensemble de la période de 1 ans et que ces résultats sont probablement impactés par le biais du survivant. Le Graphique 4 présente donc des résultats plus favorables que ce qu un investisseur moyen pourrait dégager selon toute vraisemblance. Bien évidemment, bien que le fonds médian et le portefeuille aient sous-performé par rapport à leurs indices, les investisseurs ont la possibilité de choisir un fonds qui se classe dans la moitié supérieure de tous les gestionnaires. En effet, le graphique 2 indique qu il y avait effectivement des fonds gérés activement qui ont survécu et qui ont surperformé par rapport à leur indice de référence. L inclusion de ces fonds surperformants dans un portefeuille est le principal objectif des investisseurs utilisant les fonds à gestion active. Et si l on devait recréer le Graphique 4 en utilisant les fonds du quartile supérieur, les résultats changeraient en faveur des portefeuilles gérés activement. Deux questions essentielles se posent donc pour les investisseurs : M est-il possible de choisir un portefeuille performant à l avance?» Autrement dit, un investisseur serait-il en mesure de sélectionner un fonds gagnant dans le passé et s attendre à ce qu il continue de l être à l avenir? Pendant des années, les milieux universitaires ont étudié si la performance passée a un quelconque pouvoir prédictif quant aux performances futures. En remontant jusqu aux travaux de Sharpe (1966) et de Jensen (1968), les chercheurs n ont trouvé que peu ou pas de persistance. Carhart (1997) a révélé l absence d éléments probants de la persistance de la surperformance de fonds après ajustement par les facteurs communs de risque de Fama- French (l influence du marché des actions, de la taille et du style) ainsi que par la dynamique de marché. L étude de Carhart a renforcé l importance des coûts liés aux fonds et a souligné comment la non prise en compte du biais du survivant peut fausser les résultats des études sur la gestion active/passive en faveur des gestionnaires actifs. Plus récemment en 29, l étude sur 22 ans de Fama- French a indiqué qu il est extrêmement difficile pour un fonds de placement à gestion active de surperformer régulièrement par rapport à son indice de référence. Pour examiner la cohérence au sein du secteur des fonds activement gérés, nous avons effectué une analyse qui a classé tous les fonds d actions en termes de rendement ajusté par le risque pour la période de cinq ans se terminant en 28. Nous avons ensuite divisé les fonds en quintiles, en séparant les 2 % des meilleurs des fonds, et ensuite les 2 % de fonds suivants présentant la meilleure performance parmi les fonds, et ainsi de suite. Nous avons ensuite suivi leurs rendements excédentaires au cours des cinq années suivantes (jusqu à décembre 213) pour observer dans quelle mesure ils ont performé de manière systématique. Graphique 4 : Comparaison rendement/volatilité : Fonds médian par rapport à l indice de référence 6 Rendement annuel 4 3 2 1 Marché des obligations mondiales Marché des obligations en EUR Fonds d'obligations en EUR Fonds d'obligations mondiales Marché des actions mondiales Fonds d'actions mondiales Marché des actions européennes Fonds d actions européennes 1 1 2 Volatilité annuelle des rendements mensuels Notes : Les fonds actifs sont représentés par un carré et sont définis comme dans le graphique 2. Nous prenons la médiane des rendements de tous les fonds survivants et la médiane de l écart type des rendements mensuels de tous les fonds survivants. Les indices boursiers généraux sont représentés par un cercle et sont définis comme suit : Actions mondiales MSCI All Country World IMI, Actions européennes MSCI Europe Index, Obligations mondiales Barclays Global Aggregate Index, obligations en EUR Barclays Euro Aggregate Index. La performance couvre la période de quinze ans se terminant le 31 décembre 213 et est exprimée en euros, nette de frais, brute de la retenue d impôt, les dividendes étant réinvestis, basée sur le prix de clôture de la VAN (Valeur de l Actif Net. Les obligations mondiales sont couvertes en euros. Source : calculs de Vanguard sur la base des données de Morningstar Inc. et Thompson Reuters Datastream. 9
Graphique : Cohérence de la performance des fonds d actions gérés activement Quintile initial des rendements excédentaires sur ans jusqu à décembre 28 Nombre de fonds Notes : La colonne de gauche dresse le classement de tous les fonds d actions actifs en fonction de leur rendement excédentaire par rapport à leur indice de référence de leur prospectus respectif au cours de la période de cinq ans se terminant le 31 décembre 28. Les colonnes vers la droite du tableau dressent le classement de ces fonds en fonction de leurs rendements excédentaires ultérieurs au cours de la période de cinq ans se terminant au 31 décembre 213. Des performances réparties au hasard dans les six possibilités ultérieures (les quintiles, plus le groupe des fonds qui disparaissent) permettraient d inférer statistiquement une valeur de 16,67 %. L univers des fonds comprend tous les fonds d actions actifs définis dans le graphique 2. La performance est exprimée en euros, calculée après déduction des frais, brute de la retenue d impôt, avec les dividendes réinvestis. Source : calculs de Vanguard, d après les données de Morningstar, Inc. Classement ultérieur des rendements excédentaires sur ans jusqu à décembre 213 Quintile du sommet 2ème quintile 3ème quintile 4ème quintile Quintile inférieur Fusionnés/ Liquidés 1er 671 18.3% 1.1% 1.% 16.4% 13.9% 2.9% 2e 678 12.1% 13.1% 12.2% 17.% 1.8% 29.8% 3e 674 8.2% 12.8% 1.4% 1.6% 14.7% 33.4% 4e 674 13.1% 13.8% 1.1% 1.% 13.4% 34.1% e 67 1.4% 12.9% 8.9% 7.9% 9.6% 4.3% Si les fonds du quintile du sommet affichaient systématiquement des rendements ajustés par les risques supérieurs, on pourrait s attendre à ce qu une forte majorité d entre eux se maintiennent dans les 2 % du sommet. Un résultat aléatoire se traduirait par une dispersion uniforme d environ 17 % d entre eux dans chacune des 6 classes suivantes (si nous supposons que la possibilité d une clôture de fonds est une sixième option). Le Graphique montre les résultats pour les investissements des investisseurs européens dans des fonds d actions actifs. Fait intéressant, les résultats ne semblent pas être très différents de ceux d une distribution aléatoire. Alors qu environ 18,3 % des fonds du sommet sont restés dans les 2 % au sommet de tous les fonds au cours de la période de cinq ans, un investisseur sélectionnant un fonds des 2 % au sommet de tous les fonds en 28, aurait eu une probabilité de 1,2 % de tomber dans les 4 % des fonds les plus médiocres parmi tous les fonds ou de voir leurs fonds disparaître au cours de la période considérée. En effet, nous observons que le pourcentage de fonds actifs du quintile le plus haut tombant dans le quintile le plus bas ou étant l objet de clôture (48,7 %) est supérieur à la probabilité qu il se maintienne dans le quintile du sommet (18,3 %). Exprimé en d autres termes, seulement 3,7 % des 3 372 fonds ont atteint des rendements excédentaires les maintenant dans le quintile du sommet durant les cinq années se terminant en 28 et durant les cinq années se terminant en 213. Il est également intéressant d étudier la performance ultérieure des fonds qui se trouvaient dans le quintile inférieur en 28. Globalement, 4,3 % ont été liquidés ou clôturés avant 212 et 9,6 % sont restés dans le quintile inférieur, alors que seulement 28,3 % ont réussi à «redresser la barre» et réaliser un rebond jusqu à l un des deux quintiles supérieurs. En effet, la persistance a eu tendance à être plus forte auprès des perdants 1 antérieurs qu auprès des gagnants antérieurs et donc «les performances passées n ont pas été un bon indicateur des succès futurs». Dans le graphique 6, nous examinerons plus en détail les résultats d une catégorie de fonds sur la base de l exemple des fonds d actions européens gérés activement. Sans surprise, malgré un résultat de 2,2%, légèrement supérieur à celui observé toutes catégories confondues, à 16,7 %, nous observons que la grande majorité des fonds qui ont débuté dans le quintile supérieur n y sont pas restés. Graphique 6 : Persistance du classement de la performance des fonds européens gérés activement Pourcentage des fonds 3% 2 2 1 1 2.2% Quintile du sommet 16.4% 2ème quintile 11.7% 12.% 3ème quintile 4ème quintile 1.7% 19.% Quintile Fusionnés inférieur /liquidés Notes : L échantillon des fonds comprend les fonds européens et de la zone euro qui se trouvaient dans le quintile du sommet en termes de performance durant la période de cinq ans se terminant le 31 décembre 28. La performance est définie comme étant le rendement excédentaire par rapport à l indice de référence du prospectus de chaque fonds. Le chiffre indique le rang dans le classement des rendements excédentaires ultérieurs de ces fonds au cours de la période de cinq ans se terminant le 31 décembre 213. Des performances réparties au hasard dans les six possibilités ultérieures (les quintiles, plus le groupe des fonds qui disparaissent) permettraient d inférer statistiquement une valeur de 16,67 %. L univers des fonds comprend tous les fonds d actions actifs définis dans le graphique 2 qui appartiennent à l une des catégories d actions européennes. La performance est indiquée en euros, après commissions et hors retenues à la source, revenus réinvestis. Les rendements sont exprimés en euros, calculés après déduction des frais, bruts de la retenue d impôt, avec les dividendes réinvestis. Source : calculs de Vanguard, d après les données de Morningstar, Inc.
Cette forte rotation de la surperformance et du leadership de marché est l une des raisons pour lesquelles le changement des gestionnaires dû à une mauvaise performance peut conduire à de nouvelles déceptions. Par exemple, dans une étude bien connue de 28, les auteurs Amit Goyal et Sunil Wahal ont constaté que le processus de remplacement des gestionnaires sous-performants par des gestionnaires surperformants au sein des caisses de pension institutionnelles américaines a débouché sur des résultats de performance très différents de ceux attendus. Par exemple, les auteurs ont évalué la performance des gestionnaires avant et après la date de la décision de leur recrutement ou de leur licenciement. Ils ont découvert que durant la période suivant la rupture de contrat, les gestionnaires licenciés avaient réellement surpassé les gestionnaires recrutés pour les remplacer de 49 points de base au cours de la première année, de 88 points de base au cours des deux premières années et de 13 points de base au cours des trois premières années. Encadré B : La gestion indicielle est-elle la seule solution? Comme nous l avons évoqué, les éléments théoriques et pratiques pointant vers la sous-performance de la majorité des fonds gérés activement par rapport à leurs indices de référence sont nombreux. Nous avons également décrit en quoi les facteurs quantifiables comme la performance passée ne sont pas des indicateurs fiables des résultats futurs. D un point de vue empirique, il semblerait donc que le recours à la gestion active n ait guère de chance de succès à long terme. Et pourtant de nombreux investisseurs restent attirés par les perspectives de surperformance par rapport à un indice de référence grâce à la gestion active. Cette tendance apparemment contraire à l intuition conduit certains investisseurs à se demander s il existe des moyens d accroître la probabilité de réussite d une stratégie de gestion active. La réponse est affirmative mais il n existe pas de formule garantie de la surperformance. L identification d un gestionnaire actif couronné de succès nécessite une procédure de due diligence de départ et continue de la part de l investisseur et mobilise donc des ressources importantes. Mais une fois identifié, le gestionnaire actif de grand talent, s appuyant sur une philosophie, une discipline et un processus qui ont fait leurs preuves, peut offrir une opportunité de surperformance. Il faut pour y parvenir savoir trouver le gestionnaire capable d articuler, d exécuter et d adhérer à des stratégies prudentes et rationnelles dans la durée tout en veillant à ce qu elles s inscrivent dans la politique d allocation globale des actifs de l investisseur. Au tout premier rang de la liste des considérations de la gestion active figure la capacité à repérer des gestionnaires de talents à un coût compétitif ; c est là le seul facteur quantifiable que nous avons identifié comme historiquement lié à des rendements moyens supérieurs dans le temps. Dans un second temps, la rigueur à l égard du maintien des coûts d investissement au plus bas à savoir les frais administratifs et de conseil plus les coûts de rotation, les commissions et les frais d exécution est également essentielle. Dans une perspective de durée, le fait de minimiser les coûts permettra aussi d abaisser le seuil nécessaire au gestionnaire en vue de permettre à l investisseur de dégager des performances. Enfin, les investisseurs doivent être conscients que tous les gestionnaires actifs, aussi doués soient-ils, traverseront des périodes de sous-performance. Il est donc crucial de savoir garder un bon gestionnaire une fois qu on l a trouvé plutôt que d en changer rapidement. Compte tenu de la volatilité inhérente à tout fonds géré activement, seuls les investisseurs à même de traverser des périodes de sous-performance qui peuvent s avérer longues doivent envisager la gestion active. Une telle démarche suppose de savoir prendre de la distance, en particulier par rapport aux mesures de performance à court terme par comparaison aux indices ou groupes de référence. En se positionnant de la sorte, les investisseurs pourraient avoir la chance, mais pas la garantie, de surperformer. 11
L impact des cycles du marché sur la performance des fonds à gestion active Au fil du temps et au cours des différentes périodes d évaluation, le pourcentage des fonds sous performants par rapport à un indice particulier peut fluctuer. Une grande partie de ces fluctuations provient de la nature cyclique des marchés financiers. Pour compléter notre analyse du graphique 2, nous présentons le graphique 7, qui scinde la période de temps considérée en cycles haussiers et en cycles baissiers de marché. Il est communément admis que les fonds gérés activement vont surperformer par rapport à leur indice de référence dans un marché baissier, parce qu en théorie, les gestionnaires actifs peuvent convertir leurs placements en liquidités ou en titres défensifs pour éviter les affres d un marché baissier donné. En réalité, la probabilité que ces gestionnaires transfèrent les actifs du fonds vers des titres défensifs ou des liquidités au bon moment est très faible. La plupart des événements qui entraînent des changements importants dans l orientation des marchés ne sont pas anticipés. Pour réussir, un gestionnaire actif devrait non seulement prévoir les mouvements du marché, mais aussi le faire à un coût qui serait inférieur aux avantages qu il en tirerait. Le graphique 7 illustre comment le gestionnaire actif médian de fonds d actions a performé par rapport aux indices de référence respectifs au cours des cycles de marché. Les résultats montrent clairement que, bien qu il existe des courtes périodes au cours desquelles les gestionnaires actifs de fonds d actions ont été en mesure de surperformer, en général il n y a pas de tendance systématique à ce qu ils produisent de meilleurs résultats au cours d une phase particulière du cycle. Pour gagner au fil du temps, un gestionnaire doit anticiper avec précision le moment du début et de la fin d un marché baissier et doit sélectionner avec précision les actions gagnantes au cours de chaque période. La combinaison de ces résultats avec ceux du graphique 2 met en évidence les difficultés auxquelles sont confrontés les investisseurs à long terme lorsqu ils optent pour la gestion active. Graphique 7 : Pourcentage des gestionnaires actifs sous-performants par rapport au marché au cours des cycles haussiers et baissiers 1% 9 8 7 6 4 3 2 1 Marché haussier: Juil. 98-Août 2 Marché baissier: Sep. 2-Fév. 23 Marché haussier: Mars 23-Oct. 27 Marché baissier: Nov. 27-Fév. 29 Marché haussier: Mars 29-Déc. 213 Notes : Indique le pourcentage de fonds survivants qui sous-performent leur indice de référence du prospectus, à travers la période concernée. Nous définissons les marchés haussiers et baissiers comme étant une hausse ou une baisse locale du marché mondial des actions, telle que déterminée par l indice MSCI All Country World IMI. L univers et les catégories de fonds sont tels que définis dans le graphique 2. La performance est exprimée en euros, nette de frais, brute de la retenue d impôt, avec les dividendes réinvestis. Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc. 12
Comparaison de la performance des fonds à gestion passive et à gestion active Les résultats présentés jusqu ici, montrant la sousperformance moyenne des fonds à gestion active, semblent être conformes à la théorie du jeu à somme nulle expliqué précédemment. Avant l imputation des coûts, pour chaque euro investi qui surpasse le marché, il doit exister un euro investi qui sous-performe. Mais une fois que les coûts sont pris en compte, il est inévitable que le nombre de fonds en deçà de leur indice de référence cible soit plus élevé que le nombre de fonds au-delà de leur indice de référence cible. En outre, des éléments probants mettent en évidence que le groupe des fonds à gestion active que nous avons étudié n est pas en mesure de surpasser le reste du groupe des investisseurs (investisseurs privés etc.). La réflexion théorique précédente a également mis en évidence que les fonds à gestion passive devraient être en mesure de surclasser les fonds à gestion active, si (a) les fonds à gestion active ne sont pas en mesure en moyenne de surclasser leur indice de référence cible après imputation des coûts, et (b) les fonds à gestion passive ont des coûts moyens inférieurs. Après avoir démontré le point (a), nous abordons maintenant l examen du point (b). Il existe déjà de nombreux éléments prouvant que la probabilité d obtenir un rendement surpassant la majorité des investisseurs similaires augmente si les investisseurs visent simplement à rechercher le coût le plus bas possible pour une stratégie donnée. Par exemple, en utilisant des éléments probants provenant de fonds communs de placement aux États-Unis, Financial Research Corporation a évalué la valeur prédictive de différentes métriques de fonds, notamment les performances passées, la notation de Morningstar, l alpha et le bêta d un fonds. L étude révèle que le ratio des frais sur encours est le facteur prédictif le plus fiable de sa performance future, les fonds à faible coût affichant des performances supérieures à la moyenne sur toutes les périodes considérées. Le graphique 8 présente les ratios de frais sur encours moyens pondérés par la valeur des fonds d actions à gestion active et des fonds d actions à gestion passive. Il montre clairement que les fonds indiciels fonctionnent généralement à des coûts inférieurs à ceux des fonds à gestion active. Les frais plus élevés associés aux fonds à gestion active découlent généralement à la fois du processus de recherche et de la rotation généralement plus élevée liés aux tentatives successives de surclassement de l indice de référence 7. Au 31 décembre 213, les investisseurs dans les fonds d actions mondiales à gestion active payaient une moyenne d environ 1,4 % par an contre,21 % pour les fonds indiciels. Un avantage en termes de coûts a également été constaté pour Le graphique 9 illustre l importance des coûts ventilés Graphique 8 : Ratios de frais sur encours pondérés par la valeur pour les investissements à gestion active et passive Catégorie Actif Indice Différence Actions mondiales 1.4.21 1.34 Actions européennes 1.69.39 1.3 Actions de la zone euro 1.4.68.77 Actions américaines 1.46.32 1.14 Actions Asie Pacifique 1.46.31 1.1 Actions des marchés émergents 1.74.29 1.44 Obligations mondiales 1.17.1 1.2 Emprunts d'etat en EUR.64.17.47 Obligations de sociétés en EUR.76.26. Obligations diversifiées en EUR.76.6.11 Obligations diversifiées en USD.69.6.4 Notes : Le TER moyen coté pour chaque catégorie de fonds représente le Ratio de frais totaux moyens pondéré par les actifs sur la base des informations contenues dans le dernier rapport annuel disponible au 31 décembre 213. Les TER des fonds sont pondérés par les actifs sous gestion (AsG) de la classe d actions, ce qui reflète l expérience vécue par l investisseur type de ce fonds. L univers des fonds est tel que décrit dans le graphique 2. Sources : calculs Vanguard sur la base des données de Morningstar, Inc. Données au 31 décembre 213. Des études similaires ont été menées par Vanguard. Wallick et al (211) ont évalué la taille des fonds, l âge, la rotation et le ratio de frais sur encours pour en conclure que le ratio de frais sur encours était le seul facteur important dans la détermination de l alpha futur. En outre, Philips & Kinniry (21) ont montré que l utilisation de la notation par étoiles de Morningstar comme un indicateur de la performance future était moins fiable que le ratio de frais sur encours du fonds pour évaluer un fonds. 7 La rotation, c est-à-dire l achat et la vente de titres au sein d un fonds, entraîne des coûts de transaction (commissions, écarts de cours acheteur-vendeur, différences de prix d exécution et coûts d opportunité). Ces coûts s appliquent à tous les fonds mais ils sont généralement supérieurs pour les fonds à gestion active et ils ne sont pas pris en compte dans les ratios de frais illustrés dans le Graphique 8. Toutes choses égales par ailleurs, l impact de la rotation réduit les rendements nets dégagés dans le temps par les investisseurs. 13