Où en est la convergence des économies de la zone euro? Clemente De Lucia L instauration du Marché Unique Européen en 1993, puis, en 1999, celle de l Union Monétaire Européenne, constituent deux événements institutionnels significatifs susceptibles d affecter l activité économique des pays membres. La présente étude s attache à rechercher dans quelle mesure la dispersion des taux de croissance a été modifiée au cours des dernières années et si la synchronisation des cycles économiques s est renforcée entre les pays appartenant à la zone euro. Au sein d une zone d union monétaire, ces deux phénomènes, étroitement liés, sont particulièrement importants. Si la dispersion de la croissance du PIB mesure la volatilité de l activité au cours d une période donnée, la synchronisation des cycles économiques mesure le degré d harmonisation des économies pendant la période considérée. Au sein d une zone d union monétaire, un certain degré de volatilité de la croissance peut être constaté pendant une certaine période. En effet, certains pays peuvent traverser une phase de rattrapage et connaître de ce fait des taux de croissance et d inflation plus élevés. Toutefois, le maintien de ces écarts de croissance sur longue période n est pas favorable à la pérennité d une zone d union monétaire. En effet, tandis que les économies en forte croissance pourraient justifier une politique monétaire plus stricte afin de maîtriser les tendances inflationnistes, les autres économies pourraient bénéficier de taux d intérêt plus bas afin de stimuler une croissance molle. Par ailleurs, du fait de niveaux d inflation différents, une même politique monétaire peut se traduire par des taux d intérêt réels faibles, voire négatifs, pour les économies en forte croissance, et élevés pour les autres pays. Ces différences en matière de taux d intérêt réels sont susceptibles de soutenir encore davantage la croissance des économies les plus dynamiques, et d affecter négativement la croissance des autres pays, accroissant ainsi les divergences entre les cycles économiques. (Cf. graphique 1, page 4). Les principales conclusions de la présente étude sont les suivantes : La dispersion de la croissance du PIB dans les pays de la zone euro est demeurée inchangée au cours de la période considérée (1960-2007), et ne s est réduite que marginalement au cours des dernières années. Cette dispersion résulte essentiellement d une hétérogénéité importante des taux de croissance tendancielle entre les pays de la zone euro, reflétant pour partie le processus de rattrapage en cours dans certains pays. A l inverse, la dispersion de l écart de production ( output gap ) a nettement diminué au cours de la période considérée et s établit aujourd hui à son niveau le plus bas, ce qui constitue un signe clair de la synchronisation croissante des cycles économiques au sein de la zone euro. Ainsi, l indice de corrélation entre les cycles est aujourd hui à son niveau historiquement le plus élevé (0,65). Si l on prend en considération l Allemagne, la France, l Italie et l Espagne, qui représentent ensemble 80 % du PIB de la zone euro, l indice de corrélation est encore plus élevé (0,85). Cette analyse est renforcée par l analyse de la corrélation décalée au sein des pays de la zone euro, qui permet de déterminer s il existe un pays dont le cycle économique influence significativement l économie des autres pays de la zone. Il en résulte qu aucun pays ne semble dans ce cas, dès lors que la plus forte corrélation entre les plus importantes économies de la zone euro est une corrélation simultanée. Ce résultat est très important en matière de politique monétaire, confirmant que la BCE n a pas à privilégier un pays plutôt qu un autre, lorsqu elle fixe le niveau des taux d intérêt. Mars 2008 Conjoncture 3
Le cycle des exportations joue un rôle important dans le cycle économique global des grandes économies de la zone euro, à l exception de l Espagne. De plus, les cycles d exportation étant fortement corrélés entre les différents pays, les liens commerciaux semblent constituer le principal facteur de synchronisation des cycles économiques au sein de la zone euro. En ce qui concerne la corrélation des cycles au niveau international, il apparaît clairement que le cycle de l économie américaine devance le cycle de la zone euro de deux trimestres. De surcroît, nous avons mis en évidence une corrélation croissante entre les cycles économiques de la zone euro et ceux des principales économies industrielles, c est-à-dire les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon. Cet élément, associé avec la corrélation croissante de l économie américaine avec l économie mondiale - hors Etats-Unis, semble contredire l hypothèse du découplage, selon laquelle l économie mondiale, et donc la zone euro, ne serait pas affectée par une éventuelle récession ou un ralentissement de la croissance américaine. Dans cet article, nous rappellerons tout d abord les avantages et les inconvénients de l instauration d une zone monétaire, en soulignant en particulier la nécessité d une convergence des cycles économiques. Ensuite, après avoir décrit la méthode utilisée, nous analyserons la dispersion des taux de croissance et de l écart de production entre les pays membres de la zone euro, puis la corrélation des cycles économiques entre ces mêmes pays. Enfin, nous procéderons à une analyse de la synchronisation des cycles économiques au niveau mondial. Pourquoi la convergence des cycles économiques est indispensable dans une zone d union monétaire : avantages et inconvénients de l instauration d une zone d union monétaire La théorie de la zone d union monétaire a été développée par Mundell (1961, 1968). Dans son étude, il a montré que l instauration d une zone d union monétaire permet de réduire ou même Taux d'intérêt sur 3 mois déflaté par l'ipch (moyenne 2007) % 3.0 2.5 2.0 1.5 Graphique 1 ALL ESP FRA BEL LUX ITA FIN POR GRE PB IRL AUS EMU Sources : BCE, Eurostat, BNP Paribas d éliminer les coûts de transaction, d améliorer la transparence des prix, de stimuler la concurrence, d éliminer l incertitude relative aux taux de change et d encourager ainsi l investissement direct étranger (IDE). De plus, la création d une autorité monétaire unique, indépendante des différents gouvernements, peut contribuer à la stabilité des prix et permettre ainsi une baisse des taux d intérêt. Par ailleurs, la création d une zone d union monétaire peut obliger les pays membres à adopter les réformes structurelles qu ils risqueraient, sinon, de repousser indéfiniment. Si les pays membres d une zone d union monétaire ne peuvent plus utiliser l arme du taux de change pour augmenter la compétitivité de leurs produits, ils doivent alors réformer le fonctionnement de leurs marchés, en particulier de leur marché du travail, pour améliorer la compétitivité du pays sur le marché global, où ils devront affronter de plus nombreux concurrents. En revanche, le principal désavantage de l instauration d une zone d union monétaire résulte de la perte d un instrument permettant de mener une politique contra-cyclique. Toutefois, le besoin d une politique économique autonome est limité, voire réduit, lorsque les facteurs de production sont mobiles et que leurs prix sont flexibles. Si les pays de l Union Monétaire Européenne ont réalisé certains progrès dans ce domaine, les rigidités y demeurent plus importantes que dans l autre grande zone d union monétaire que sont les États-Unis. En tout état de cause, si les cycles économiques des pays membres Mars 2008 Conjoncture 4
de la zone monétaire sont suffisamment synchronisés, et si les chocs ne se propagent pas de manière trop dissymétrique, alors le désavantage résultant de l impossibilité de mener une politique monétaire propre à chaque pays membre sera nettement réduit. Si les cycles économiques sont synchrones et que les chocs sont davantage symétriques qu asymétriques, cela signifie que tous les pays de la zone d union monétaire se situent dans la même phase du cycle économique et qu une même politique monétaire, plus stricte ou plus souple, sera adaptée à leur situation. Enfin, le risque qu une crise se propage de manière dissymétrique, ce qui augmente les divergences entre les pays en termes de cycles économiques, est d autant plus élevé que les économies sont plus spécialisées (voir sur ce point Kenen, 1969). Les économies les plus importantes, qui bénéficient d une structure industrielle très diversifiée sont moins exposées à ce risque que les économies de taille plus modeste et plus ouvertes sur l extérieur. Ainsi, comme cela sera montré plus loin dans cette étude, des petits économies tels que le Portugal, la Finlande, le Luxembourg et l Irlande connaissent une volatilité de l écart de production (output gap), plus importante que celle enregistrée par les économies plus importantes. De nombreuses études ont montré que l instauration d une zone d union monétaire constitue un processus endogène (voir par exemple, Frankel et Rose (1998), et Rose (2000)), c est-à-dire que la création même de la zone d union monétaire augmente la corrélation entre les économies, essentiellement du fait de l accroissement des échanges commerciaux entre celles-ci. De ce fait, une forte augmentation de la demande dans un pays aura un plus fort impact sur la demande de son partenaire, favorisant ainsi la propagation des chocs et la corrélation des cycles. Krugman (1993) a critiqué cette théorie, soulignant que l intensification du commerce peut accroître la spécialisation des économies, limitant ainsi la synchronisation des cycles d activité. Nos conclusions (voir infra) vont plutôt dans le sens des thèses de Frankel et Rose que de celles de Krugman. En effet, la corrélation entre les pays de la zone a augmenté depuis la création du Marché Unique en 1993 et de l Union Monétaire Européenne en 1999. Méthode utilisée Afin de mesurer les écarts de croissance entre les différents pays de la zone euro, nous avons analysé la dispersion des taux de croissance du PIB, ainsi que celle de l output gap, mesurées par leur écart-type pour chaque période considérée, calculé à la fois sur une base pondérée et sur une base non pondérée (1). La pondération retenue correspond à la part de chaque pays dans le PIB global de la zone euro. Afin de distinguer dans la croissance du PIB les composantes tendancielles des composantes cycliques, nous avons utilisé le filtre de Baxter et King (1995), qui constitue une moyenne mobile typique. Il s agit d une méthode classique pour isoler les composantes tendancielles et cycliques des séries statistiques. Des études récentes relatives à ces sujets, publiées par la Banque Centrale Européenne (voir Benal et alii, 2006) et par la Commission Européenne (voir Gayer 2007), utilisent cette même technique pour isoler les composantes tendancielles des composantes cycliques. La composante cyclique est analysée comme une part de la croissance tendancielle, et constitue l écart de production. La définition du cycle économique adoptée par Baxter et King est fondée sur celle de Mitchell (1946), selon laquelle la durée des cycles varie entre 6 et 32 trimestres. Nous retenons cette définition, qui implique que la durée maximale d un cycle est de huit ans. Ainsi, lorsque nous procédons au calcul des écarts types sur une période glissante, nous retenons cette durée. La mise en évidence de la composante cyclique du PIB est particulièrement utile pour déterminer si les économies de la zone euro sont synchronisées ou non. À cet effet, nous avons calculé la corrélation des cycles économiques de chaque pays membre de l Union Monétaire Européenne par rapport à chacun des autres pays membres. Ayant retenu 12 pays (2), on obtient 66 corrélations croisées entre ces pays membres pris deux par deux. La moyenne de ces 66 corrélations permet d obtenir une mesure synthétique du degré de corrélation moyen prévalant à un moment donné. Nous avons ensuite calculé une moyenne glissante sur une période de 8 ans pour apprécier l évolution de ces corrélations au cours de la période considérée. Mars 2008 Conjoncture 5
En ce qui concerne les sources, le calcul de la dispersion de la croissance du PIB et de l écart de production est effectué essentiellement à partir de la base de données macroéconomique AMECO, établie sous l égide de la Commission Européenne, qui rassemble des données annuelles allant de 1960 à 2009 (les données relatives à 2007 et aux années postérieures sont des prévisions). L estimation de la corrélation entre la composante cyclique de la croissance des quatre principales économies de la zone euro repose sur les statistiques trimestrielles Eurostat, disponibles à partir du premier trimestre 1991. Enfin, le calcul de la corrélation entre les cycles économiques des principales économies au niveau international, soit les pays de la zone euro, le Royaume-Uni, les États-Unis et le Japon, a été effectué à partir des statistiques trimestrielles de l OCDE (Principaux Indicateurs Economiques). La corrélation entre le cycle économique aux États-Unis et le cycle économique mondial hors États-Unis est calculée à partir des statistiques annuelles de la Banque Mondiale (établies en dollars constants base 2000). Dans la section relative aux relations internationales, nous avons calculé un indice global d activité pour le secteur manufacturier. Cet indice correspond à la somme pondérée des indices d activité de l enquête PMI manufacturier disponibles pour les pays de la zone euro, le Royaume-Uni, la République Tchèque, la Russie, la Pologne, la Chine, l Inde, le Japon, l Australie, la Nouvelle-Zélande, et les Etats-Unis, qui représentent ensemble 86 % du PIB mondial, selon les statistiques de la Banque Mondiale, en dollars constants base 2000. La pondération utilisée correspond à la part de chaque pays dans le PIB global. Les statistiques relatives à l indice de la production industrielle sont celles de NTC Research et de l Institute for Supply Management (ISM). La volatilité de la croissance dans différents pays de la zone euro Des performances très hétérogènes au cours des dernières années Dans cette partie, nous allons analyser la dispersion de la croissance de la production dans les différents pays de la zone euro. Le graphique 2 montre la croissance Hétérogénéité de la croissance du PIB % 10 8 6 4 2 0 AUS BEL LUX FRA Graphique 2 1981-1990 1992-1995 1996-2000 2001-2007 ITA ALL ESP IRL GRE PB POR FIN EMU moyenne du PIB de chaque pays de la zone euro avant et après l instauration du Marché Unique Européen. On constate de fortes disparités : si tous les pays ont connu entre 2001 et 2007 un ralentissement de la croissance du PIB, le taux moyen de croissance du PIB varie fortement d un pays à l autre. Depuis 1996, l Espagne, ainsi que d autres pays plus petits et très ouverts sur l extérieur, tels que le Luxembourg, l Irlande, la Finlande, le Portugal et la Grèce, ont connu une croissance moyenne de leur PIB supérieure à la croissance moyenne de la zone euro, ce qui correspond pour partie à un phénomène de rattrapage. Entre 1996 et 2000, le Luxembourg a enregistré un taux de croissance moyen de 6,2%, contre 10% pour l Irlande, et plus de 4% en Espagne. La Grèce, dont le taux de croissance moyen n avait été que de 0,8% entre 1992 et 1995, a vu son PIB progresser de 3,5% en moyenne annuelle, entre 1996 et 2000. Au cours de la même période, la croissance de l économie française s est élevée à 2,8%, soit le taux moyen de la zone euro, tandis que l Allemagne et l Italie connaissaient une croissance de 2 %. La même situation s est reproduite au cours des sept dernières années : les économies les plus petites et les plus ouvertes, telles que la Finlande, l Irlande et le Luxembourg, connaissaient les taux de croissance les plus élevés (entre 3% et 5%). La croissance française est restée alignée sur la croissance moyenne de la zone euro (environ 2%), tandis que le l Allemagne et surtout l Italie sont restés très en dessous de cette moyenne, avec des taux moyens de 1,4% et 1,1% respectivement. Ces écarts peuvent être reliés à des facteurs structurels reflétant des disparités dans les tendances à long terme (3). Mars 2008 Conjoncture 6
Les écarts entre les taux de croissance des différents pays, quelquefois tout à fait significatifs, sont également mis en évidence par une analyse de l écart-type, en termes pondérés et non pondérés (cf. graphique 3). L écart-type est resté relativement stable au cours de la période étudiée, il n a diminué que marginalement au cours des dernières années. Situé autour de 1,5 dans les années 1980, il est monté jusqu à 2,1 dans les années 1990, pour revenir ensuite autour de 1,5, entre 2000 et 2007. La croissance moyenne de la zone euro tend à converger vers le niveau de croissance des pays les moins dynamiques Toutefois, il est important de souligner que l écart type ne constitue qu un indicateur synthétique des écarts de croissance entre les pays et qu il peut masquer d autres facteurs susceptibles d affecter la volatilité de l activité. Tandis que jusqu au milieu des années 1990, le taux de croissance de la zone euro se situait à mi-chemin entre le taux des pays à plus faible croissance et le taux des pays à forte croissance, depuis la fin des années 1990, elle est restée très proche des taux les plus faibles. Pour partie, ce phénomène reflète la sous performance de certaines des plus importantes économies de la zone euro, comme nous l avons montré ci-dessus. Le fait que l écart type non pondéré de la croissance des trois économies les plus importantes soit proche de l écart type non pondéré de l ensemble des pays de la zone euro, confirme ce résultat. (Cf. graphique 4). La décomposition du taux de croissance entre composante tendancielle et composante cyclique L étude de l écart type calculé à partir des seuls taux de croissance réels peut masquer d autres éléments pertinents pour l analyse de la convergence entre les pays de la zone euro. Comme nous l avons relevé précédemment, certains pays peuvent connaître une croissance plus faible, soit du fait de problèmes structurels qui accroissent l écart entre la croissance réelle et la croissance potentielle, soit du fait de fluctuations cycliques autour de la tendance de long Ecart type de la croissance du PIB 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 Graphique 3 % 15 10 5 0-5 Zone euro 4 larges économies Zone euro pondérée terme. Il ressort de notre analyse que la volatilité de la croissance du PIB est restée quasiment stable au cours de la période considérée (cf. graphiques 3 et 5). Toutefois, en isolant les mouvements à court terme des tendances à long terme (4), on constate que la relative stabilité de la dispersion des taux de croissance résulte essentiellement de celle de la dispersion des taux de croissance tendancielle entre les différents pays. Ce phénomène s explique en partie par un processus de rattrapage en cours dans certains pays qui connaitraient de ce fait une croissance tendancielle plus forte que celles des économies plus matures. Par contre, la dispersion de la composante cyclique, exprimée comme une part de la croissance tendancielle, et qui constitue l écart de production, diminue nettement et a atteint un 1.6 1.4 1.2 La croissance de la zone euro tend à converger vers celle des pays les moins dynamiques -10 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 Graphique 4 Mars 2008 Conjoncture 7
point bas. L écart type de l output gap se situait aux alentours de 0,9 dans les années 1980 et 1990, il n atteint plus que 0,45 en moyenne au cours des dernières années. Ce résultat montre clairement la convergence des cycles économiques, et l accélération de ce processus depuis le début des années 1990 et l instauration du Marché Unique Européen, qui a renforcé l intégration entre les pays (cf. graphique 5). Les quatre principales économies de la zone euro versus les autres économies Le graphique présenté ci-dessus est encore plus significatif si l on considère d un côté, la dispersion de la croissance tendancielle au sein des quatre principales économies et, de l autre, la dispersion globale constatée au sein des 12 économies de la zone euro. Comme on peut le voir dans le graphique 6, la dispersion des taux de croissance tendancielle au sein des 12 pays de la zone euro est très supérieure à la dispersion constatée au sein des quatre principales économies de la zone, ce qui peut être expliqué par la forte vitalité économique des petites économies de la zone euro. Depuis 2000, toutefois, cet écart tend à se réduire. A l inverse (cf. graphique 7), si on considère la dispersion de l écart de production, on ne peut constater aucun écart significatif entre les deux groupes de pays, ce qui tend à confirmer nos précédentes conclusions quant à la convergence des cycles économiques. La tendance générale est que la dispersion de l écart de production diminue nettement dans chacun des deux groupes. Ecart de production entre les différents pays L analyse de la dispersion de l écart de production entre les pays de la zone euro (cf. graphique 8) montre que les économies de taille modeste ont généralement connu un niveau de volatilité plus élevé. Le Portugal, le Luxemburg et la Finlande ont enregistré une volatilité supérieure à celle de l Italie et de la France, ainsi qu à la volatilité moyenne de la zone euro. Ceci montre que les économies les plus importantes et plus diversifiées connaissent une volatilité de l écart de production Volatilité de la croissance du PIB, de la croissance tendancielle et de l'écart de production 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 Graphique 5 2.0 1.5 Output-gap Croissance du PIB Trend Dispersion de la croissance tendancielle, analyse par groupe de pays 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 Graphique 6 Zone euro 4 larges économies Dispersion de l'écart de production analyse par groupe de pays 2.5 2.0 1.5 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 Graphique 7 Zone euro 4 larges économies Mars 2008 Conjoncture 8
inférieure à celle supportée par des économies de taille plus modeste, éventuellement moins diversifiés et plus ouverts, qui sont de ce fait plus fortement affectées par des chocs exogènes. Il existe toutefois certaines petites économies telles que l Autriche, la Belgique et les Pays Bas, dont le taux de volatilité de l écart de production est en ligne avec celui constaté pour la zone euro dans son ensemble. Le fait que les quatre économies les plus importantes, qui représentent près de 80% du PIB de la zone euro, connaissent un faible niveau de volatilité permet d expliquer le niveau relativement faible de la volatilité de l écart de la production dans la zone euro entre 1963 et 2006. Volatilité de l'écart de production dans les pays de la zone euro 2.0 1.5 AUS BEL LUX FRA ITA ALL ESP IRL GRE PB POR FIN EMU Graphique 8 1963-2006 Une tendance générale : la volatilité de l écart de production se réduit Il ressort globalement de ce qui précède que la volatilité de l écart de production se réduit dans la zone euro. Si l on sépare la période considérée en deux (cf. graphique 9), on constate que depuis l instauration du Marché Unique Européen, la dispersion des cycles s est progressivement réduite. Afin de vérifier si ces résultats sont affectés par le choix des sous périodes, nous avons calculé l écart type de l écart de production en moyenne glissante sur huit ans. Malgré une certaine volatilité, (cf. graphique 10) la dispersion de l écart de production se réduit nettement. La convergence des cycles économiques entre les pays de la zone Euro Croissance du PIB et synchronisation des cycles économiques Dispersion de l'écart de production avant et après l'instauration du marché unique européen 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 AUS BEL LUX FRA ITA ALL ESP IRL GRE PB POR FIN EMU Graphique 9 1.8 1.6 1964-1990 1992-2006 Dispersion de l'écart de production sur une période glissante de 8 ans Nous avons analysé plus haut la dispersion de la croissance du PIB et la volatilité de l écart de production sur une période spécifique. Toutefois, pour qu une zone d union monétaire fonctionne de manière satisfaisante, il est important que les cycles économiques des différents pays membres soient fortement synchronisés. Sinon, la politique monétaire unique peut exercer des effets positifs pour certains pays, mais négatifs pour d autres, augmentant 1.4 1.2 63-70 73 76 Graphique 10 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 Mars 2008 Conjoncture 9
ainsi la divergence des cycles économiques entre les pays membres. En l occurrence, l analyse de la corrélation des taux de croissance du PIB sur une période glissante de 8 ans, montre que celle-ci a fortement augmenté au cours de la période considérée. Si l on exclut les petites économies ouvertes, dont l économie est quelquefois moins diversifiée, et de ce fait plus susceptible de connaître une forte volatilité, la corrélation est encore supérieure. Elle est relativement élevée entre les quatre principales économies (l Allemagne, la France, l Italie et l Espagne) s établissant autour de 0,8% (cf. graphique 11). La croissance du PIB reflètant également les tendances structurelles, il paraît plus pertinent d établir la corrélation des cycles économiques en prenant en compte l écart de production plutôt que la croissance du PIB. Le graphique 12 montre la corrélation de l écart de production entre les pays de la zone euro sur une période glissante. Après être restée stable au cours des années 1970 et 1980, la corrélation a significativement augmenté au cours des dernières années et s établit aujourd hui autour de 0,65. Si on considère seulement les quatre principales économies, la corrélation des cycles économiques est encore plus importante, avec un taux supérieur à 0,80, qui constitue un record historique. Ces éléments confirment les résultats précédents de notre étude : la convergence des cycles économiques augmente, même si les petites économies ouvertes semblent caractérisées par des cycles qui leur sont propres. En effet, la corrélation est nettement plus élevé lorsqu elle est calculée uniquement au niveau des quatre principales économies de la zone euro. Corrélation des taux de croissance du PIB sur une période glissante de 8 ans 0 0 0 0 0 71 Graphique 11 0 61-68 63-70 73 Euro zone 4 larges économies 74 76 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 Corrélation de l'écart de production sur une période glissante de 8 ans Graphique 12 Eurozone 4 larges économies 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 Analyse par pays La corrélation des cycles économiques entre chaque pays pris individuellement et l ensemble de ses 11 partenaires de la zone euro s est accrue au cours du temps pour pratiquement tous les pays de la zone. Le graphique 13 montre la corrélation calculée pour chaque pays, d abord au cours de la période allant de 1963 à 2007, puis sur une période plus courte au cours de laquelle se sont produits deux chocs de nature institutionnelle l instauration du Marché Unique Européen et celle de l Union Monétaire Européenne. La France, les Pays-Bas et la Belgique sont les pays qui Corrélation entre chaque pays de la zone euro et l'ensemble des autres pays membres 0.7 0.3 0.1 AUS BEL LUX FRA ITA ALL ESP IRL GRE PB POR FIN Graphique 13 1970-2006 1992-1996 Mars 2008 Conjoncture 10
présentent le niveau de corrélation le plus élevé, la Grèce le plus faible. Le Luxembourg semble être le seul pays dont le niveau de corrélation a diminué au cours du temps. À l inverse, de petites économies telles que l Irlande, la Finlande, et dans une moindre mesure l Autriche, ont connu une forte augmentation de leur niveau de corrélation depuis 1992. Corrélation décalée des cycles économiques Allemagne - Italie Allemagne - Espagne Allemagne - France - Recherche d une corrélation décalée entre les pays de la zone euro Existe-t-il dans la zone euro un pays qui exerce une influence déterminante? Cela constituerait un élément important pour la compréhension du comportement économique de la zone euro (5). Le graphique 14 présente les corrélations croisées entre les cycles économiques de l Allemagne et ceux des trois autres grandes économies de la zone euro, calculées en introduisant un décalage temporel t tel que t = 0, +1, +2 +12. L analyse est également effectuée pour la France, l Italie et l Espagne (les graphiques ne sont pas joints). Les résultats empiriques montrent qu il n existe aucun élément permettant d affirmer qu un de ces pays exerce une influence déterminante sur l économie de la zone. Pour tous les pays étudiés, la corrélation la plus forte est celle constatée à l instant t = 0, soit la corrélation immédiate, ce qui renforce la conclusion précédemment posée quant à la forte corrélation des cycles économiques dans la zone. En termes de politique monétaire, cela confirme que la BCE ne devrait pas avoir à privilégier une économie quelconque lorsqu elle décide du niveau des taux d intérêt. L Allemagne elle-même, qui représente environ 33 % du PIB global de la zone euro, ne semble, au vu de ces résultats, n exercer aucune influence sur les cycles de ses partenaires (6). Quelles composantes du PIB déterminent la croissance dans les pays de la zone euro? Il est utile de déterminer quelles composantes du PIB tirent la croissance dans chaque pays et comment ces composantes sont corrélées entre les différents pays de la zone euro, afin de disposer d un tableau plus complet - - - 0 1 Graphique 14 2 3 4 5 trimestres 9 10 11 12 et plus exact de la synchronisation des cycles économiques. Nous avons considéré, pour mesurer ce phénomène, les retournements de conjoncture observés au premier trimestre de 1993 et au deuxième trimestre 2003. Les données retracent le creux du cycle, avec une contraction d activité au cours de ces périodes ; dans les deux cas, huit trimestres du cycle sont analysés. Durant la première période d expansion, le rythme d évolution des exportations est très variable d un pays à l autre, un phénomène inverse est constaté au cours de la seconde phase (cf. graphiques 15 et 18, page 12). L Allemagne se distingue avec un rythme de croissance des exportations très largement supérieur à celui des autres pays de la zone euro depuis de début de 2003. Cette performance peut être expliquée, au moins en partie, par l amélioration de la compétitivité des prix des produits allemands par rapport aux autres pays de la zone euro (7). En ce qui concerne le rythme d évolution des investissements, on constate des taux de croissance relativement proches au cours de la première phase, et une évolution plus divergente au cours de la seconde phase d expansion (cf. graphiques 16 et 19, page 12). En particulier, au cours de la seconde période, les investissements connaissent en Allemagne un rythme de croissance très ralenti, l Italie faisant tout juste mieux. Des conclusions similaires peuvent être tirées de l analyse de l évolution de la consommation. Si elle progresse fortement dans les quatre principales économies de la zone au cours de la première phase d expansion, ce n est pas le cas au cours de la seconde 6 7 8 Mars 2008 Conjoncture 11
Exportations après le creux du cycle au 1er trimestre 1993 Base 100=1993 T1 130 Espagne 125 Allemagne France 120 Italie 115 110 105 100 95 I 1993 Graphique 15 IV I 1994 IV Exportations après le creux du cycle au 2ème trimestre 2003 Base 100=2003 T2 116 Espagne Allemagne 112 France Italie 108 104 100 96 2003 Graphique 18 IV I 2004 IV I 2005 Consommation après le creux du cycle au 1er trim 1993 Base 100=1993 T1 105 Espagne 104 Allemagne France 103 Italie 102 101 100 Consommation après le creux du cycle au 2ème trimestre 2003 Base 100=2003 T2 110 Espagne 108 Allemagne France 106 Italie 104 102 100 99 I 1993 Graphique 16 IV I IV 1994 98 2003 Graphique 19 IV I IV I 2004 2005 Investissement après le creux du cycle au 1er trimestre 1993 Base 100=1993 T1 108 Espagne 106 Allemagne 104 France Italie 102 100 98 96 94 92 I 1993 Graphique 17 IV I 1994 IV Investissement après le creux du cycle au 2ème trimestre 2003 Base 100=2003 T2 110 Espagne 108 Allemagne France 106 Italie 104 102 100 98 96 2003 Graphique 20 IV I 2004 IV I 2005 Mars 2008 Conjoncture 12
phase (cf. graphiques 17 et 20). En particulier, les performances italiennes et allemandes ont été particulièrement faibles, par rapport à celles de la France et de l Espagne. Après avoir analysé les composantes du PIB qui ont tiré la croissance au cours des phases de retournement, il est utile d analyser la corrélation de la part cyclique de ces composantes avec le PIB dans son ensemble, afin de comprendre quelle composante joue un rôle déterminant dans le cycle économique de chaque pays (8). En Allemagne, la corrélation simultanée avec les exportations est élevée (près de 0,8), tandis que la corrélation avec la consommation et l investissement est relativement plus faible, quoique relativement élevé (autour de 0,7). En France, le cycle économique semble davantage corrélé avec le cycle des investissements (supérieure à 0,9). Toutefois, le cycle de la consommation et des exportations présentent également une corrélation relativement élevée avec le PIB (les corrélations simultanées se situent autour de 0,7). En Italie, c est avec le cycle des exportations que la corrélation est la plus élevée (autour de 0,8), alors qu elle est relativement faible avec le cycle de la consommation (seulement 0,3). À l inverse, en Espagne, le cycle économique présente une faible corrélation avec les exportations, et une corrélation relativement élevée avec la consommation (supérieure à 0,9). (Cf. graphiques 21, 22, 23 et 24, page 14). Les exportations jouent donc un rôle important dans le cycle d activité de toutes les grandes économies, à l exception de l Espagne. Une analyse sur une période glissante (cf. graphique 25, page 14) montre que la corrélation des cycles d exportation entre les pays de la zone euro a nettement augmenté, ce qui met en évidence le fait que le développement des liens commerciaux constitue un facteur essentiel de synchronisation des cycles économiques entre les pays. Les pays d Europe centrale et d Europe de l Est sont-ils synchronisés avec la zone euro? Selon les termes du Traité instituant l Union Européenne, et du protocole relatif à la troisième phase de l Union Economique et Monétaire, tous les pays de l Union Européenne, à l exception du Royaume-Uni et du Danemark (9), ont vocation à adopter la monnaie européenne. Le Pacte de Stabilité et de Croissance fixe les critères à atteindre en termes d inflation, de finances publiques, de taux d intérêt et de taux de change pour pouvoir appartenir à la zone euro. Aujourd hui, après la dernière vague d élargissement de l Union Européenne en janvier 2007, seulement trois des 12 nouveaux membres de l Union ont rejoint ou vont rejoindre à bref délai la zone euro : la Slovénie le 1 er janvier 2007, Chypre et Malte le 1 er janvier 2008. La Slovaquie devrait adopter l euro 1 er janvier 2009, la Roumanie devrait suivre en 2014. La Bulgarie, la République Tchèque, l Estonie, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie et la Pologne n ont aujourd hui déterminé aucune date pour une éventuelle entrée dans la zone euro. Comment nous l avons rappelé plus haut, l inconvénient lié à la perte de la possibilité de mener une politique monétaire autonome reste limité si les cycles économiques sont synchrones. Le graphique 26 (page 14) montre la corrélation entre les cycles économiques des pays d Europe centrale et de l Est, d une part, et ceux des pays de la zone euro, d autre part. Afin de mesurer l évolution de cette corrélation dans le temps, deux périodes distinctes sont ici considérées. La première période commence aux environs du milieu des années 1990 et se termine en 2004, tandis que la seconde couvre les années 2000-2004, ceci afin d apprécier si les efforts entrepris par ces pays au cours des dernières années pour rejoindre l Union Européenne ont eu pour résultat d augmenter la corrélation de leur cycle économique avec ceux des pays de la zone euro. La Slovaquie, bien qu elle doive rejoindre la zone euro en 2009, semble présenter une très faible corrélation avec les cycles de la zone euro. La Roumanie semble en meilleure position, avec un niveau de corrélation stable autour de 0,4. En ce qui concerne les autres pays, la corrélation de la République Tchèque avec la zone euro est assez élevée (autour de 0,9), tandis que celle de la Pologne a augmenté avec le temps, pour atteindre un niveau de 0,7 sur la période 2000-2004. En ce qui concerne les pays baltes, seule la Lettonie semble avoir un cycle économique relativement bien corrélé avec celui de la zone euro. Enfin, la Hongrie et la Bulgarie ont vu leur niveau de corrélation diminuer. Il faut, à cet égard, rappeler que tous ces pays n ont adopté que récemment l économie de marché et sont Mars 2008 Conjoncture 13
Espagne : corrélation de la composante cyclique du PIB avec les différentes composantes du PIB 1.2 - - - 0 1 Graphique 21 2 3 4 Exportations Consommation Investissement 5 6 7 8 trimestres 9 10 11 12 Allemagne : corrélation de la composante cyclique du PIB avec les différentes composantes du PIB - - - 0 1 Graphique 24 2 3 4 5 6 Exportations Consommation Investissement 7 8 trimestres 9 10 11 12 Italie : corrélation de la composante cyclique du PIB avec les différentes composantes du PIB Exportations Consommation Investissement Corrélation des cycles des composantes du PIB entre pays de la zone euro (*) (*) sur une période glissante de 8 ans - - - - 0 1 Graphique 22 2 3 4 trimestres 5 6 7 8 9 10 11 12 94-96 97 Graphique 25 98 Investissement Consommation Importations Exportations PIB 99 00 01 02 03 04 05 France : corrélation de la composante cyclique du PIB avec les différentes composantes du PIB - - - - 0 1 Graphique 23 2 3 4 5 6 Exportations Consommation Investissement 7 8 trimestres 9 10 11 12 Corrélation entre le cycle de la zone euro et les cycles d'europe centrale et d'europe de l'est - - Rép. Tchèque 01 Graphique 26 Estonie 02 Hongrie Ensemble 2000-2004 03 Lettonie 04 Roumanie 05 Pologne 06 Slovaquie 07 Bulgarie 08 Lithuanie 09 Mars 2008 Conjoncture 14
aujourd hui en phase de rattrapage, ce qui peut conduire à une période de faible corrélation avec les économies plus matures de la zone. Par ailleurs, l analyse présentée dans le graphique 26 doit être regardée avec une certaine précaution, compte tenu de la brièveté de la période pour lesquelles les statistiques sont disponibles (10). La corrélation des cycles économiques au niveau mondial La question de la corrélation des cycles économiques au niveau mondial, entre les principales économies, est devenue depuis peu un enjeu crucial. La possibilité que les économies asiatiques puissent connaître une évolution découplée du cycle économique américain, signifierait qu elles seraient moins affectées par les évolutions de l économie américaine, donc aujourd hui par son ralentissement très marqué. Un tel phénomène serait important pour les économies de la zone euro, qui pourraient ainsi se trouver moins fortement affectées par les fluctuations cycliques que connaissent les Etats-Unis. Corrélation décalée des cycles Etats-Unis - Zone euro 0.7 0.3 0.1-0.1 0 1 Graphique 27 2 Corrélation décalée des cycles Royaume Uni - Zone euro 0.3 3 4 5 6 7 8 trimestres 9 10 11 12 Sources : OCDE, calculs BNPP Quelle est l économie leader de la zone euro? 0.1 trimestres Une analyse des corrélations décalées, conduite sur l ensemble de la période considérée (du premier trimestre 1973 au quatrième trimestre 2004), montre que le cycle économique américain devance le cycle de la zone euro d environ deux trimestres (cf. graphique 27). Si la corrélation simultanée est relativement élevée (0,54), elle s élève à 0,65 après deux trimestres, et ne diminue que marginalement à 0,59 après trois trimestres. La corrélation entre le Royaume-Uni et la zone euro (cf. graphique 28) présente des caractéristiques similaires. La corrélation la plus élevée, qui se situe aux environs de 0,60, est observée après deux trimestres. Bien que le Royaume-Uni soit le principal partenaire commercial de la zone euro dans son ensemble, en étant destinataire de 15 % des exportations hors zone euro, et que les États-Unis ne sont le débouché que de 13 % des exportations hors zone euro, c est avec les États-Unis que le cycle économique de la zone euro montre la plus 0 1 Graphique 28 2 3 4 5 forte corrélation. Ce phénomène démontre que les liens commerciaux sont certes importants, mais ne constituent pas le seul canal de transmission des chocs économiques entre les deux régions. L intégration financière et le climat de confiance des ménages comme des chefs d entreprise constituent de plus en plus des canaux majeurs de transmission des chocs. Selon nos évaluations, une diminution du taux de croissance des Etats-Unis de 1%, affecte la croissance de la zone euro à hauteur d environ 0,4-0,5% après un an, alors que la seule prise en compte des liens commerciaux aboutirait à une diminution de la croissance de la zone euro de 0,3% seulement (11). Enfin, rien n indique que les cycles économiques japonais ont une influence 6 7 8 9 10 11 12 Sources : OCDE, calculs BNPP Mars 2008 Conjoncture 15
significative sur le cycle économique de la zone euro (cf. graphique 29). La corrélation est relativement faible, en comparaison de celle observée avec les Etats-Unis ou le Royaume-uni, qu il s agisse de la corrélation simultanée ou décalée d une ou deux périodes. A l inverse, la forte corrélation entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni semble se produire sans délai, ce qui témoigne de l interdépendance des deux économies (cf. graphique 30). Cette interdépendance se trouve validée empiriquement, le test de causalité de Granger ne permettant pas de mettre en évidence lequel des deux cycles guide l autre. En effet, dans un cas comme dans l autre, l hypothèse selon laquelle l un des deux cycles considérés (américain ou britannique) cause l autre n est pas rejetée statistiquement (cf. tableau). Un constat similaire peut être dressé si l on considère le Royaume- Uni et la zone euro. En revanche, s agissant des cas américain et européen, le même test indique clairement le sens de la causalité : le cycle américain influence celui de la zone euro, tandis que le constat inverse n est pas vérifié. Afin d étudier comment la corrélation entre le Royaume-Uni, les États-Unis et la zone euro, évolue au cours du temps, une analyse effectuée sur une période glissante de 8 ans est présentée dans le graphique 31. La corrélation Etats-Unis versus zone euro et la corrélation Royaume-Uni versus zone euro évoluent de manière similaire. Pendant la première moitié des années 1980, la corrélation était assez élevée, elle a ensuite diminué à la fin des années 1980 - essentiellement du fait de la crise financière qui a davantage affecté les États-Unis et le Royaume-Uni que les pays de la zone euro, avant de baisser encore au début des années 1990, tandis que l Allemagne conduisait sa réunification. Depuis la fin des années 1990, la corrélation a été relativement élevée, reflétant non seulement la corrélation croissante des économies au sein de la zone euro, mais aussi l approfondissement de l intégration des marchés financiers, l importance du climat des affaires, et le développement des liens commerciaux au niveau international (12). A l inverse, la corrélation entre le Royaume-Uni et les Etats-Unis est resté stable au cours de la période considérée, reflétant l étroitesse des liens entre les deux pays anglo-saxons. Test de causalité de Granger A ne cause pas B F-Statist. Prob. UE Versus UEM 2,89 0,03 UEM Versus UE* 0,96 0,43 RU Versus UEM 3,44 0,01 UEM Versus RU 7,08 0,00 RU Versus UE 5,28 0,00 UE Versus RU 7,65 0,00 Echantillon : 1973T1 2004T3, Retards : 4, Obs. 123 (*) L'hypothèse n'est pas rejetée Tableau Source : BNP Paribas Existe-t-il des signes de l existence d un découplage des cycles? Existe-t-il des preuves de l existence d un cycle économique mondial? Pour les trouver, nous avons analysé la corrélation entre les cycles économiques des Etats-Unis, du Royaume-Uni, du Japon et de la zone euro, dont le PIB cumulé représente près de 70 % du PIB mondial. Le graphique 29 montre la corrélation sur période glissante de ces différents cycles, ce qui permet d apprécier son évolution au cours de la période considérée : non seulement la corrélation augmente, mais elle atteint un niveau record. Un tel résultat contredit largement l hypothèse selon laquelle l économie de la zone euro pourrait évoluer indépendamment du cycle économique américain. Si les liens entre les Etats-Unis et la zone euro devenaient moins étroits, grâce à la forte croissance des économies asiatiques, alors la corrélation représentée sur le graphique 32 aurait été plus faible. Compte tenu du poids des États-Unis dans l économie mondiale (13) et, plus encore du degré d intégration financière au niveau mondial, les chocs qui affectent aujourd hui l économie paraissent, au moins partiellement, plutôt symétriques qu asymétriques (14). De plus, alors que la corrélation entre le cycle des États-Unis et le reste du monde a augmenté (cf. graphique 33) (15), la transmission des chocs d une zone à une autre se fait également plus fortement sentir. Une conclusion similaire peut être tirée de l analyse des bases de données conjoncturelles. En octobre 2007, ont constatait une Mars 2008 Conjoncture 16
Corrélation décalée des cycles Japon - Zone euro 0.3 0.1-0.1 - -0.3 - - 0 1 Graphique 29 2 3 4 5 6 7 8 9 trimestres 10 11 12 Sources : OCDE, calculs BNPP Corrélation des cycles des 4 grandes économies 0.7 0.3 Etats-Unis - Royaume Uni - Japon - Zone euro 0.1 99 00 01 02 03 04 05 06 Graphique 32 Sources : OCDE, calculs BNPP Corrélation décalée des cycles Etats-Unis - Royaume Uni Corrélation des cycles américains et du monde hors Etats-Unis - - 0 1 Graphique 30 2 3 4 trimestres 5 6 7 8 9 10 11 12 Sources : OCDE, calculs BNPP - - - 80-88 90 Graphique 33 92 94 96 98 00 02 04 Sources : Banque mondiale, calculs BNPP Corrélation des cycles Royaume Uni - Etats-Unis Etats-Unis - Zone euro Royaume Uni - Zone euro - - - - 1985 1990 1995 2000 Graphique 31 Sources : OCDE, calculs BNPP Monde : PMI manufacturier 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51 2005 Graphique 34 Principales économies avancées exclues PMI global IV I 2006 IV I 2007 IV I 2008 Sources : NTC, ISM, calculs BNPP Mars 2008 Conjoncture 17
divergence très significative entre l indice PMI global relatif au secteur manufacturier et l indice global calculé en excluant les économies les plus développées, c est-àdire la zone euro, les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon (cf. graphique 34, page 17), ce qui soulignait l impact positif potentiel de l Asie, particulièrement de la Chine et de l Inde, sur les pays industrialisés. Au cours des derniers mois, cet écart s est réduit de manière significative, ce qui contredit l hypothèse selon laquelle les pays émergents seraient protégés contre une récession ou un ralentissement sévère de l économie américaine. Selon le FMI (2007), environ 70% des pays subissent un ralentissement de l activité, lorsque l économie américaine traverse une récession. De plus, sachant que les exportations des pays émergents d Asie de l Est et du Sud Est sont destinées à hauteur de 30 % à ces même pays, et à hauteur de 70 % au reste du monde (source : Autorité Monétaire de Singapour, 2007), tout ralentissement de la demande intérieure dans les économies les plus développées ne peut que provoquer un fléchissement significatif de la croissance des exportations des pays asiatiques. Si on ajoute que les exportations représentent une large part du PIB des économies asiatiques (environ 38% en Chine, 40% en Corée, et près de 70 % à Taiwan), alors il est fort probable qu un ralentissement des économies les plus développés se traduirait par un tassement significatif de la croissance de la zone Asie. En résumé, il existe des preuves d une corrélation accrue de l écart de production entre les zones économiques les plus avancées. Une crise qui affecterait l une d entre elles est susceptible de se transmettre rapidement aux autres. Les économies asiatiques ne semblent pas protégées contre un ralentissement de la demande intérieure dans les économies les plus développées, celles-ci représentant une part importante des débouchés des exportations des pays émergents. Aussi, l hypothèse selon laquelle l Asie pourrait connaître une évolution économique découplée de celle des Etats- Unis, et qu ainsi, grâce à la vigueur de la croissance des économies asiatiques, la zone euro pourrait être moins affectée par une récession ou par un fort ralentissement de l économie américaine, ne semble pas très plausible. Examinant l impact d un ralentissement de l économie américaine sur les pays de la zone euro, Broyer et Brunner (2008) ont montré que l Irlande et la Belgique, qui sont de petites économies, mais très ouvertes, seraient affectées de manière significative, sous l effet cumulé des liens commerciaux et financiers. S agissant de l Union Européenne, le Royaume-uni serait affectée par un ralentissement américain, essentiellement du fait de l intégration financière, tandis que la République Tchèque serait principalement affectée du fait des liens commerciaux. La présente étude s est intéressée à la dispersion de la croissance du PIB ainsi qu à la synchronisation des cycles économiques au sein des économies de la zone euro. Il apparaît clairement que la dispersion de la croissance du PIB est demeurée quasiment stable sur la période considérée (1960-2007), et n a diminué que marginalement au cours des dernières années. Ce phénomène s explique principalement par la dispersion relativement importante de la croissance tendancielle entre les différents pays de la zone euro, résultant pour partie du processus de rattrapage en cours dans certains pays. Toutefois, il est également exact que certains pays comme l Allemagne, et surtout l Italie, ont connu au cours des dernières années, une croissance inférieure à la croissance moyenne des pays de la zone euro dans leur ensemble. Ce résultat pourrait masquer, en particulier dans le cas de l Italie, la nécessité de mettre en œuvre des réformes structurelles pour stimuler la croissance. À l inverse, la dispersion de l écart de production est nettement orientée à la baisse, traduisant la tendance à une synchronisation croissante des cycles entre les pays de la zone euro. Ce résultat est confirmé par l analyse de la corrélation des cycles économiques au sein de la zone euro, qui a fortement augmenté depuis l instauration de Marché Unique Européen au début des années 1990, et de l Union Monétaire Européenne en 1999. Ceci constitue un fait important au regard du bon fonctionnement de la zone d union monétaire. En effet, lorsque les cycles Mars 2008 Conjoncture 18
économiques sont synchronisés, les inconvénients liés à la mise en place d une politique monétaire unique pour plusieurs pays se trouvent réduits : le risque que la même politique de taux d intérêt puisse accroître les divergences des cycles économiques entre les différents pays est alors limité. La question de la dispersion toujours élevée des taux de croissance tendancielle entre les différents pays de la zone euro mériterait d être analysée de manière plus approfondie. Il serait intéressant d examiner les déterminants de la croissance tendancielle du PIB que sont les facteurs de production, et d étudier quelles sont à cet égard les principales différences entre les pays de la zone euro. Une telle étude permettrait de comprendre les raisons des écarts de croissance entre les pays et de mieux appréhender les perspectives de chaque pays, ainsi que de la zone euro dans son ensemble. clemente.delucia@bnpparibas.com Mars 2008 Conjoncture 19
NOTES (1) Chacune de ces méthodes peut être justifiée. Il est utile d analyser la dispersion du PIB en elle-même, de manière empirique, il est également exact que l Union Monétaire Européenne constitue un phénomène pondéré. L indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) pour la zone euro est une moyenne pondérée, et l objectif de la BCE d un niveau d inflation de 2 % à moyen terme pour maintenir la stabilité des prix est déterminé sur cette base. Basten (2006), considérant la croissance du PIB pondéré, a montré une augmentation significative la corrélation de la croissance du PIB entre 1999 et 2005, par rapport à la période précédente. (2) Nous ne disposons pas des séries longues pour la Slovénie, Chypre et Malte. Nous considérons donc dans l ensemble de l article une zone euro à 12 pays : Allemagne, France, Italie, Espagne, Pays-Bas, Portugal, Grèce, Autriche, Irlande, Finlande, Belgique, Luxembourg. (3) Pour une discussion relative aux réformes structurelles à entreprendre dans les trois principales économies de la zone euro, voir BNP Paribas (2008). F. Cerisier, P. Ciocca, S. Costagli, M. Kaiser, E. Vergnaud : Où en est la Stratégie de Lisbonne? L avancée des réformes structurelles, Conjoncture, BNP Paribas, janvier-février 2008. (4) Voir la partie précédente pour une description de la méthodologie utilisée. (5) Les quatre principales économies représentant 80 % du PIB de la zone euro, et les séries longues trimestrielles relatives au PIB et aux composantes du PIB n étant pas disponible pour les autres pays, la suite de cette partie de l étude se concentre uniquement sur l Allemagne la France, Italie et l Espagne. (6) Cette analyse conforte les résultats des travaux de De Lucia et Lucas (2007) qui, étudiant les réactions de la BCE en matière de taux d intérêt, n avaient trouvé aucun élément démontrant que l économie allemande serait plus particulièrement prise en compte par la BCE. De Lucia C., Lucas J-M. (2007) Y a-t-il un océan entre la Fed et la BCE?, Conjoncture, BNP Paribas, N. 4, avril 2007. (7) De Lucia 2008 Zone euro : l euro est-il seul responsable des problèmes de compétitivité-prix? EcoWeek 08-03, BNP Paribas, janvier 2008. (8) Les composantes cycliques de la consommation, de l exportation et de l investissement ont été obtenues en utilisant le filter de Baxter et King (1995). Voir la partie méthodologie pour plus de détails. (9) Le Royaume-Uni et le Danemark bénéficient d une clause dite d opting out qui leur permet de ne pas participer à la troisième phase de l Union Economique et Monétaire et par conséquent de ne pas adopter l euro. (10) Les données Eurostat pour la Hongrie, la Lituanie, la Pologne et la République tchèque sont disponibles à partir du premier trimestre 1995, pour la Bulgarie à partir du premier trimestre 1994, et pour l Estonie à partir du premier trimestre 1993. À l inverse, pour la Lettonie et la Slovaquie, on dispose de séries statistiques plus longues qui commencent au premier trimestre 1990. Comme l emploi du filtre de Baxter et King pour isoler les composantes cycliques et structurelles pose un problème de troncature des séries (la première et les trois dernières années d observation sont perdues), nous ne disposons pas de séries suffisantes pour calculer la corrélation. (11) De Lucia (2006) BCE : une hausse du refi en décembre,... et après? EcoWeek 06-44, BNP Paribas, novembre 2006. (12) Kaiser (2005) a obtenu des résultats similaires, en calculant une corrélation internationale, sur la base des statistiques de production industrielle. Kaiser M. Zone euro : la convergence inachevée, Conjoncture, BNP Paribas, septembre 2005. (13) Selon le FMI (2007), le poids relatif des États-Unis dans l économie mondiale a augmenté, représentant environ 30 % du PIB, au taux de change du marché, 20 % des importations, et 50 % de la capitalisation boursière. (14) d Arvisenet Ph. Vous avez dit découplage?, Conjoncture Taux Change, BNP Paribas, janvierfévrier 2008. (15) La corrélation négative observée à la fin des années 1990 est probablement due à la crise asiatique. Dées et Vansteenkiste (2007) ont montré que le cycle américain et le cycle de l économie mondiale hors États-Unis ont également une corrélation positive en 1998-1999, si on exclut les pays asiatiques touchés par cette crise financière. Mars 2008 Conjoncture 20
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DIRECTION DES ETUDES ECONOMIQUES economic-research.bnpparibas.com Philippe d ARVISENET 01.43.16.95.58 philippe.darvisenet@bnpparibas.com Chef Economiste ECONOMIES OCDE Philippe d ARVISENET 01.43.16.95.58 philippe.darvisenet@bnpparibas.com Eric VERGNAUD 01.42.98.49.80 eric.vergnaud@bnpparibas.com Responsable Economies OCDE Questions structurelles, Marché financier unique Caroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 caroline.newhouse-cohen@bnpparibas.com Conjoncture ETATS-UNIS, CANADA Jean-Marc LUCAS 01.43.16.95.53 jean-marc.lucas@bnpparibas.com JAPON, AUSTRALIE, NOUVELLE-ZELANDE Caroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 caroline.newhouse-cohen@bnpparibas.com ZONE EURO, ITALIE, ELARGISSEMENT UE Clemente De LUCIA 01.42.98.27.62 clemente.delucia@bnpparibas.com FRANCE, MARCHE DU TRAVAIL ZONE EURO Mathieu KAISER 01.55.77.71.89 mathieu.kaiser@bnpparibas.com ALLEMAGNE, AUTRICHE, SUISSE, FINANCES PUBLIQUES Frédérique CERISIER 01.43.16.95.52 frederique.cerisier@bnpparibas.com ESPAGNE, PORTUGAL, GRECE Philippe SABUCO 01.43.16.95.54 philippe.sabuco@bnpparibas.com ROYAUME-UNI, PAYS NORDIQUES, BENELUX, PENSIONS, PREVISIONS A LONG TERME Raymond V AN DER PUTTEN 01.42.98.53.99 raymond.vanderputten@bnpparibas.com ECONOMIE BANCAIRE Laurent QUIGNON 01.42.98.56.54 laurent.quignon@bnpparibas.com Responsable Céline CHOULET 01.57.43.02.91 celine.choulet@bnpparibas.com Philippe SABUCO 01.43.16.95.54 philippe.sabuco@bnpparibas.com RISQUES PAYS Guy LONGUEVILLE 01.43.16.95.40 guy.longueville@bnpparibas.com Responsable François FAURE 01.42.98.79.82 francois.faure@bnpparibas.com Flux de capitaux vers les pays émergents,turquie ASIE Delphine CAVALIER 01.43.16.95.41 delphine.cavalier@bnpparibas.com Alexandre VINCENT 01.43.16.95.44 alexandre.vincent@bnpparibas.com AMERIQUE LATINE Sylvain BELLEFONTAINE 01.42.98.26.77 sylvain.bellefontaine@bnpparibas.com Valérie PERRACINO 01 42 98 74 26 valerie.perracino@bnpparibas.com AFRIQUE Stéphane ALBY 01.42.98.02.04 stephane.alby@bnpparibas.com Gaëlle LETILLY 01.42.98.56.27 gaelle.letilly@bnpparibas.com EUROPE DE L EST Europe centrale, Pays baltes, Pays balkaniques Jean-Loïc GUIEZE 01.42.98.43.86 jeanloic.guieze@bnpparibas.com RUSSIE, ANCIENNES REPUBLIQUES SOVIETIQUES Anna DORBEC 01.42.98.48.45 anna.dorbec@bnpparibas.com MOYEN-ORIENT SCORING Pascal DEVAUX 01.43.16.95.51 pascal.devaux@bnpparibas.com Mars 2008 Conjoncture