COMMENT CONCILIER RÉGULATION FINANCIÈRE ET CROISSANCE? VINGT PROPOSITIONS

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1 COMMENT CONCILIER RÉGULATION FINANCIÈRE ET CROISSANCE? VINGT PROPOSITIONS RAPPORT OCTOBRE 2012

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3 SYNTHÈSE R A P P O R T O C TO B R E PA G E 1

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5 1 LES LEÇONS DE LA CRISE N ONT PAS ÉTÉ CORRECTEMENT TIRÉES Le pay développé ont connu depui 2007 une ucceion de crie d une intenité an précédent depui la Grande dépreion de année 1930 ; il doit aini être ditingué, d une part, une crie financière, dont le point culminant et la faillite de Lehman Brother et qui aurait pu entraîner une Grande Dépreion an l intervention coordonnée de autorité publique ; et, d autre part, une crie de dette ouveraine de la zone euro, qui et développée elon un mode de contagion analogue à celle de la fin de année 1980 pour certain pay en développement. Ce crie ont largement impacté l économie réelle. Leur intenité conduit à interroger ur le poid pri par l économie financière, ur l organiation et le rôle de celle-ci ; elle conduit également à interroger ur le modalité de régulation et de contrôle de la finance par la puiance publique, aini que ur certain dééquilibre macroéconomique apparu depui 30 an. Si le déroulement de la crie et aujourd hui bien documenté (partie 1), on origine rete complexe et aocie mauvai fonctionnement de marché financier, accroiement de dééquilibre mondiaux et intervention publique défaillante (partie 2). De nombreue réforme, eentiellement de nature réglementaire, ont été entreprie, ou ont en cour de dicuion ; ce initiative ne traitent à ce jour qu une partie de enjeux (partie 3) LES PAYS DÉVELOPPÉS AFFRONTENT UNE SÉRIE DE CRISES FINANCIÈRES D UNE INTENSITÉ INÉGALÉE DEPUIS LA GRANDE DÉPRESSION DES ANNÉES 1930 Le déroulement de la crie La crie trouve on origine directe dan un ou-egment du marché hypothécaire américain de taille relativement modete : le marché de ubprime, qui ne repréentait pa plu de 1000 Md$ avant l été 2007 (oit un peu moin de 7 % du PIB de État-Uni). D origine américaine, la crie de ubprime éclate en juin 2007 et touche rapidement l enemble du ytème financier international. Alor que la fermeture de marché de produit tructuré rend impoible la cotation de certain fond monétaire, pluieur fond d invetiement annoncent de perte liée à leur activité dan l immobilier. Dan un premier temp, la crie de ubprime ne emble toucher que l économie financière. En raion de leur expoition au ecteur du logement américain et de doute ur leur olidité, le banque éprouvent à partir d août 2007 de difficulté à e refinancer ; certaine d entre elle doivent être recapitaliée en urgence. Dan ce contexte, la faillite de la banque d affaire Lehman Brother le 15 eptembre 2008 aggrave encore la crie et entraîne un gel total et inédit du marché monétaire. L automne 2008 marque aini la diffuion de la crie de liquidité à toute la phère financière, et l apparition de problème de olvabilité (chute du cour de action ; multiplication de faillite bancaire, en particulier aux État-Uni). La crie financière ucite une crie de confiance qui affecte l enemble du ytème économique, et devient ytémique : le difficulté de intitution financière entraînent une contraction du crédit réduiant fortement le financement de l économie ; l effondrement de cour de boure et immobilier entraîne une contraction de la conommation, de invetiement et de embauche ; le agent économique modifient durablement leur anticipation. Troi indicateur permettent de meurer l ampleur de la crie : chute de taux de croiance (- 3,7 % en moyenne pour le pay de l Organiation de coopération et de développement économique - OCDE - en 2009) ; contraction du commerce international (- 9 % en 2009) ; dégradation du marché du travail (au ein de l OCDE, le taux de chômage moyen pae de 5,6 % de la population active en décembre 2007 à 8,5 % en 2011). La crie de 2007 réulte d une politique économique inoutenable, notamment aux État-Uni, d une prie de rique exceive de certaine intitution financière et de la mie en œuvre de norme comptable inadaptée D un point de vue macroéconomique, deux tendance de fond ont contribué à l apparition d une bulle immobilière : l accumulation de dééquilibre globaux entre le État-Uni et le pay aiatique - qui ont maivement inveti leur urplu d épargne dan le Bon du Tréor américain, d une part ; l augmentation de 10 % par an de la liquidité mondiale, d autre part. Cette R A P P O R T O C TO B R E PA G E 3

6 bulle a été largement favoriée par la politique monétaire accommodante de la Federal Reerve (FED) et par une politique exceive d encouragement d acceion à la propriété. Cette bulle a débouché ur une crie financière plu large et ur une crie bancaire du fait de la ophitication croiante de produit financier, notamment de pratique de titriation non maîtriée. La réglementation appliquée aux banque, qui repoait ur une viion tatique et hitorique de l économie a en outre contribué à une mauvaie évaluation du rique par le invetieur, le agence de notation et le régulateur. Par ailleur, la uperviion de intitution financière et révélée inefficace dan certain pay, négligeant le rique ytémique (en particulier, le effet de la chute de Lehman Brother en eptembre 2008 ont été mal évalué). Enfin, le norme comptable IFRS (International Financial Reporting Standard), en rendant impoible la définition d une jute valeur de produit à chaque foi que le marché e fermaient, ont contribué à créer un climat de défiance vi-à-vi du ytème bancaire et contraint le intitution financière à liquider dan l urgence certain de leur actif. Ce caractère procyclique a été un facteur déciif d aggravation de la crie. Le répone apportée par le État L ampleur de la réceion a contraint le autorité publique à de intervention maive. Le banque centrale ont été le première à agir en aurant la liquidité de marché interbancaire (Banque centrale européenne - BCE - le 9 août 2007 ; baie de taux d intérêt dè l automne 2007 aux État-Uni). Le autorité budgétaire ont intervenue enuite, pour recapitalier certaine banque pui pour timuler la croiance au moyen de plan de relance coordonné (G20). Ce plan, néceaire, ont porté le déficit et endettement public (ouvent déjà élevé) à de niveaux juqu alor inconnu en période de paix (+ 30 point de produit intérieur brut PIB - de dette publique pour le pay de l OCDE) DES DYSFONCTIONNEMENTS ET DES LACUNES ONT CONDUIT LA ZONE EURO À SUBIR UNE SÉRIE DE CRISES DE DETTES SOUVERAINES Bien que d origine américaine, la crie a largement frappé la zone euro. Cette crie n a cependant pa une origine unique, et réulte de la conjugaion de pluieur mécanime : depui l adoption de la monnaie unique en 1999, de différentiel d inflation important ont pu être contaté (20 point entre l Allemagne et la Grèce par exemple) ; en l abence de gain de productivité uffiamment élevé et en raion de l impoibilité de procéder à de dévaluation monétaire, le écart de compétitivité e ont creué au ein de la zone. En raion de ce écart, le olde de balance de paiement courant ont connu de évolution divergente ; dan le pay à faible compétitivité, la demande interne a été artificiellement outenue par la dépene publique ; dan d autre pay, de politique budgétaire laxite ont pu être conduite. Par ailleur, la ituation de la Grèce a pu être aggravée par de doute ur la incérité de compte nationaux, en particulier ur le niveau réel de l'endettement public de ce pay ; le mécanime de coordination de la zone euro et le Pacte de tabilité et de croiance (PSC) n ont pa été uffiamment contraignant ; enfin, dan le ca de l Epagne et de l Irlande, l éclatement d une bulle ur le prix de actif immobilier a eu de effet trè important ur l économie réelle de ce pay. L intervention maive de pouvoir public, tout d abord pour outenir certaine banque nationale mie en difficulté par leur invetiement dan de produit tructuré opaque dont le rique avait été mal évalué, pui pour tenter de relancer la croiance, et de rentrée ficale en forte baie ont tranformé la crie, à partir de 2010, en une crie de dette ouveraine. Il en a réulté un phénomène de «fuite ver la qualité» de la part de invetieur, qui et traduit par l accroiement brutal de écart de taux («pread») payé par le État membre de la zone euro et par de difficulté de certain d entre eux à e financer. La zone euro a depui entamé un proceu de rénovation de on architecture pour convaincre le marché de a olidité : élargiement du rôle de la BCE ; adoption du Fond européen de tabilité financière (FESF) pui mie en œuvre à partir de 2013 du Mécanime européen de tabilité (MES) ; adoption du Traité ur la tabilité, la coordination et la gouvernance au ein de l Union (TSCG) ; projet d Union bancaire. PA G E 4 O C TO B R E R A P P O R T

7 1.3. LES RÉPONSES APPORTÉES, POUR L ESSENTIEL DE NATURE RÉGLEMENTAIRE NE TRAITENT QUE PARTIELLEMENT LES ENJEUX SOULEVÉS PAR LA CRISE Lor de ommet du G20 (Wahington en novembre 2008, Londre en avril 2009) et de ommet européen, une démarche upranationale de réforme a été initiée elon pluieur axe : amélioration de la olidité financière de banque et compagnie d aurance (Bâle III et Solvabilité II) ; 1/ Le accord de Bâle III ont été adopté le 16 décembre 2010 par le Comité de Bâle ur le contrôle bancaire (CBCB), qui réunit le gouverneur de banque centrale de économie mondiale le plu avancée1. Bâtiant ur le acqui de Bâle I (1988) et Bâle II (2004), Bâle III met en lumière, ou forme de recommandation, la néceité de durcir le ratio «Fond propre / actif pondéré de rique» : - par une amélioration de la qualité de fond propre conidéré, en modifiant la définition de ce dernier, notamment via une retriction de intrument financier éligible aux fond propre de bae avec excluion progreive de certain titre hybride ; - par une valoriation plu prudente de actif ; - par un relèvement du niveau minimal requi de fond propre de 2 % à 4,5 % à horizon 2015, pui à 7 % à horizon 2019 par intégration d un «couin de conervation» upplémentaire de 2,5 %. Par ailleur, Bâle III introduit un ratio de levier, qui limite l endettement de établiement. Aini, le total de expoition (bilan et hor bilan) ne pourra dépaer 33 foi le capital Tier One de banque d ici Son calibrage définitif devrait être arrêté en 2017 et a mie en application et prévue d ici Enfin, le dipoitif introduit deux ratio de liquidité : - un ratio de liquidité à court terme (Liquidity Coverage Ratio - LCR) correpondant à l obligation pour le banque de dipoer d actif liquide de trè bonne qualité, permettant de faire face à de ortie de tréorerie pendant 30 jour dan de cénario de tre tet avancé. Le actif liquide ont pondéré en fonction de leur qualité ; - un ratio de liquidité à long terme (Net Stable Funding Ratio - NSFR) correpondant à l obligation pour le banque de financer leur engagement durable par de reource table de long terme. Le relèvement de exigence de fond propre à 7 % entraîne pour le banque un beoin de fond propre upplémentaire etimé par le comité de Bâle au 31 décembre 2011 à 374,1 Md. Pour leur part, le beoin de reource réultant de ratio de liquidité propoé par le régulateur élèveraient à Md. 2/ La directive Solvabilité II, adoptée par l Union européenne le 22 avril 2009, vie à contruire pour le compagnie d aurance un cadre réglementaire harmonié. Comme le ytème de Bâle, Solvabilité II, repoe ur troi pilier : - le premier pilier définit le norme de calcul de proviion technique et de fond propre, et introduit deux niveaux de fond propre ; - le deuxième pilier, relatif à la gouvernance de compagnie d aurance, fixe de norme qualitative de uivi interne de rique et précie de quelle manière l autorité de contrôle doit exercer e pouvoir de urveillance ; - le troiième pilier porte ur la tranparence de compagnie d aurance. Le Pilier 1 de la réforme a pour ambition d adapter le niveau de capitaux propre de compagnie aux rique réel auxquel elle ont expoée (notamment le rique financier, qui ont le plu important, mai aui le rique aurantiel et opérationnel). Le niveau de capitaux propre doit être proportionné au rique de paif et actif détenu par le aurance : aini, plu un actif et conidéré comme riqué, plu le exigence en capital correpondant ont élevée (à une obligation d État correpond une exigence en capital nulle, car cette obligation et uppoée an rique ; a contrario, une action d entreprie, conidérée comme riquée, conduit à avoir une exigence en capital plu importante. La crie financière a d ore et déjà mi en évidence le vice de conception de Solvabilité II : - d une part, le principe d évaluation de actif en valeur de marché et extrêmement nocif. Alor même que l activité d un aureur analye ur le long terme, cette norme oumet l activité de l aureur à l intabilité de marché ; - d autre part, l appréciation de la olvabilité d un aureur à un horizon trè court (un an) apparaît totalement inadaptée à cette activité ; 1 Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Autralie, Belgique, Bréil, Canada, Chine, Corée, Epagne, État-Uni, France, Hong Kong, Inde, Indonéie, Italie, Japon, Luxembourg, Mexique, Pay-Ba, Royaume-Uni, Ruie, Singapour, Suède, Suie et Turquie. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 5

8 - enfin, la réglementation édicte le principe que la compagnie d aurance doit avoir à tout moment de fond propre lui permettant de faire face à un choc bicentenaire. Outre qu on peut interroger ur la diponibilité de tatitique bicentenaire, l homogénéité de leur interprétation par le partie concernée et l abence de viion dynamique en ce qui concerne le nouveaux rique, ce mécanime et procyclique en ce qu il requiert de recontituer la marge de écurité dan le fond propre alor que le rique et matérialié. encadrement de certain produit (comme le dérivé) et activité de marché. De projet de éparation de activité de dépôt et de certaine activité de banque d invetiement (Dodd-Frank Act adopté en juillet 2010 aux État-Uni ; commiion Vicker en Grande-Bretagne ; commiion Liikanen en Europe) ; En raion du rôle de broker dan le déclenchement de la crie, pluieur projet de éparation de l activité de dépôt/crédit et de certaine activité de banque d invetiement ont été élaboré. Au Royaume-Uni, la commiion Vicker a propoé en eptembre 2011 un cloionnement de activité bancaire. L application de cette propoition et enviagée pour Ce cloionnement n a pa pour objectif de démanteler le groupe bancaire ; l activité de banque de détail devient une entité économique, avec on propre coneil d adminitration et de exigence en capital plu élevée. Elle devient la eule entité véritablement protégée, avec une garantie explicite de protection de l État. L activité de banque d invetiement ne peut plu utilier le dépôt dan un but péculatif, et ne bénéficie plu de la garantie publique. Aux État-Uni, le Dodd-Frank Act, a été adopté en juillet Il n agit pa ur le groupe en lui-même, mai interdit à toute banque qui collecte de dépôt un certain nombre d opération, notamment le trading pour compte propre et limite la poibilité pour le banque de détenir de part de hedge fund et de fond de private equity. renforcement de la uperviion avec la création du Coneil de Stabilité Financière et la création de tructure commune au ein de l Union européenne (UE) ; développement d une régulation «macroprudentielle» permettant de mieux apprécier le rique ytémique en portant attention aux lien entre le établiement entre eux, à l évolution de ecteur économique ou à l accumulation de dééquilibre macroéconomique. Le problème qui demeurent ont nombreux : le rééquilibrage de échange internationaux rete à réalier ; le norme comptable IFRS, et notamment le champ d application du concept de fair value (valoriation de actif à la valeur intantanée de marché), n ont pa été révié malgré la démontration de leur caractère pro-cyclique ; la uperviion américaine de banque et de compagnie d aurance rete morcelée ; enfin, le initiative prie pour limiter le rôle de agence de notation n'ont pa encore conduit à de changement viible. Le rôle de agence, et notamment la référence explicite à leur notation dan le réglementation financière, n ont pa été modifié. PA G E 6 O C TO B R E R A P P O R T

9 2 LES EFFETS COLLATERAUX DE LA RÉGULATION FINANCIÈRE SUR LA CROISSANCE EN EUROPE Si l ampleur de la crie jutifiait un renforcement ignificatif de la régulation financière, celui-ci ne doit pa entraver le financement de l économie et ne pa être préjudiciable à la croiance économique et à l emploi. Le accord de Bâle III, la directive Solvabilité II et le norme comptable bouleverent d oreet-déjà le modèle de financement de l économie de l Europe continentale (partie 1). Certaine modalité de cette régulation financière pénalieront durablement la croiance économique, an que leur contribution à la tabilité financière oit clairement établie (partie 2) LA NOUVELLE DONNE RÉGLEMENTAIRE BOULEVERSE LE MODÈLE EUROPÉEN CONTINENTAL DE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE Le modèle américain de financement de l économie et avantagé Le modalité de financement de l économie ne ont pa le même en Europe continentale et dan le pay anglo-axon : la zone euro et marquée par le modèle «originate to hold», dan lequel le financement ont en vate majorité intermédié par le bilan bancaire ; le payage financier américain et organié elon un modèle «originate to ditribute», fondé ur la titriation maive par le banque de prêt qu elle ont initié afin d alléger leur bilan. Aini, le banque américaine ne portent à leur bilan qu environ de 40 % de prêt aux ménage et aux ociété non financière, contre plu de 85 % en zone euro. Cette différence de modèle n et pa an effet. L utiliation maive de la titriation permet aux banque américaine d être moin contrainte par le nouvelle règle de liquidité prévue par Bâle III. Bâle III conduit inéluctablement le banque d Europe continentale ver le modèle «originate to ditribute» : dan un contexte d'accè retreint au capital, le ratio de levier réduit la taille de bilan bancaire, limitant aini la fonction de financement de banque à la imple origination de crédit. Le banque ne conervent plu qu'une faible partie de créance de leur client à leur bilan ; plu fondamentalement, le ratio de liquidité limitent, quant à eux, la fonction de tranformation en pénaliant la détention d'actif de maturité longue. Cette fonction et pourtant eentielle dan une économie où le ménage ont une préférence pour le placement liquide alor que le beoin d'invetiement ont à long terme. Le banque ont contrainte de maintenir à leur bilan de quantité importante d'actif liquide (cah, titre ouverain) et doivent e défaire de crédit aux entreprie, notamment ceux de long terme et ceux octroyé aux émetteur le moin bien noté (petite et moyenne entreprie PME - et entreprie de taille intermédiaire - ETI - en particulier). De différence ont contatée dan la mie en œuvre de régulation En Europe, la mie en œuvre de réforme prudentielle et bien avancée. La ituation et plu complexe aux État-Uni ; en particulier, la tranpoition en droit américain de principe fixé par le Comité de Bâle n a hitoriquement jamai été atifaiante. Le Coneil de gouverneur de la FED a adopté troi projet de règle le 7 juin La FED a toutefoi conidéré que le ratio de liquidité devaient être écarté. Si une telle initiative et économiquement pertinente, elle renforce néanmoin le rique d aymétrie entre l Europe et le État-Uni. En outre, la mie en œuvre du Dodd-Frank Act comprend de nombreue exemption et connaît un retard important dan on application du texte. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 7

10 2.2. CERTAINS ASPECTS DES RÉFORMES EN COURS, EN PARTICULIER LA MISE EN ŒUVRE DES RATIOS DE LIQUIDITÉ, ENTRAVERONT S ILS SONT ADOPTÉS, LA CROISSANCE DES ÉCONOMIES EUROPÉENNES SANS ACCROÎTRE LA STABILITÉ FINANCIÈRE Une réforme d ampleur de la régulation et de la uperviion était incontetablement néceaire pour améliorer la tabilité financière ; Bâle III et Solvabilité II comportent aini de avancée poitive. En revanche, le conéquence de ce réforme n ont pa été correctement évaluée et le calendrier de mie en œuvre n et pa adéquat. En France, ce réforme interviennent dan un contexte déjà défavorable au financement de l économie Le financement de l économie et impacté par la directive Solvabilité II, l évolution défavorable de la ficalité de l épargne et l abence de remie en caue de norme comptable pro-cyclique et court-termite : la directive Solvabilité II pénalie la détention d'action par le compagnie d'aurance réduiant le capacité de financement de long terme de l économie. En effet, pour ne pa être en inuffiance de fond propre dan le nouveau régime Solvabilité II, et compte tenu de la mae de invetiement en caue, le compagnie d aurance ont entrepri, depui troi an, de réorienter leur invetiement ver le actif privilégié par la nouvelle réglementation oit de actif court et prétendument an rique (dette ouveraine) ; le réforme ucceive de la ficalité entravent le financement de l économie (durciement de la ficalité de l épargne, réforme de livret réglementé, abence de liibilité et de écurité juridique). En particulier, le incitation à détenir de l'épargne liquide via le relèvement de plafond de livret réglementé réduient encore la liquidité de banque an permettre de développer une épargne de long terme uceptible de pallier le retrait forcé par la réglementation de banque ; enfin, le norme comptable adoptée avant la crie pouent le acteur bancaire et non bancaire ver un court-termime incompatible avec une croiance durable à long terme. Ce facteur défavorable e traduient par la diparition de invetieur de long terme : à peine 5 % à 10 % de encour de l'aurance-vie, elon le etimation et le variation de cour, étaient inveti en action ce troi dernière année ; le encour de livret réglementé atteignent de record, le épargnant e détournent de action. Le financement de l économie era dorénavant plu difficile, ce qui pénaliera la croiance Bâle III, et en particulier la mie en œuvre de ratio de liquidité, aura un effet négatif durable ur la conommation et l invetiement et, in fine, ur la croiance : baie de volume de crédit : pour une quantité donnée d actif, le intitution financière doivent détenir davantage de capital ; en d autre terme, elle doivent réduire leur effet de levier. Dan un contexte où le banque ne peuvent pa lever autant de capitaux que néceaire, le deleveraging e traduit par une moindre ditribution de prêt ; haue du coût du crédit : un modèle dan lequel la banque origine un crédit pour le céder à un invetieur implique que deux intervenant réalient une marge ur l opération troi i le client et apporté par un courtier. L augmentation du nombre d intermédiaire aura pour conéquence mécanique d augmenter le coût de l emprunt. En France, où le ménage ont habitué à acquérir un logement avec un apport relativement limité, ur une durée d emprunt trè longue et avec de taux fixe et faible, ce effet eront trè important. La pratique de taux fixe pourrait également être remie en caue par le coût de la couverture que l invetieur devra upporter contrairement aux banque qui peuvent couvrir une partie de leur rique par le opération de marché qu elle réalient par ailleur ; accè plu volatil aux financement : la crie a démontré que le marché de la titriation pouvait e fermer trè rapidement, aéchant de ce fait quai-intantanément le capacité d origination de certain crédit bancaire. Le tatitique de la Banque de France montrent, à l invere, que l encour de crédit aux entreprie a continué de croître pendant la crie, progreant de 921 Md en juin 2008 à 1012 Md en juillet 2012, du fait de engagement du ytème bancaire. Le imulation de effet de Bâle III uggèrent toute in fine une baie de la croiance. Bien entendu, elon le paramètre retenu dan le modèle de imulation, cet impact réceif et exagérément faible ou maif. En tout état de caue, dan un contexte de tagnation ou de réceion, toute altération du potentiel de croiance et malvenue. Enfin, le calendrier de mie en œuvre de Bâle III qui prévoyait une mie en œuvre étalée juqu en 2019 a été raccourci de ept an ou la preion de marché financier. Du fait de la crie bancaire de l été 2011, le banque françaie e ont engagée à la mie en œuvre de ratio de PA G E 8 O C TO B R E R A P P O R T

11 olvabilité dè Le compagnie d aurance ont également largement anticipé le ratio de Solvabilité II. Cette précipitation amplifie le effet de la réforme, en affectant particulièrement certain emprunteur (collectivité locale, PME, ETI, et an doute bientôt une partie de ménage). La maîtrie de la getion du rique era paradoxalement plu aléatoire qu auparavant en l abence de réglementation uffiamment ambitieue du ecteur financier non bancaire Le nouveau cadre de régulation, qui favoriera l adoption en Europe du modèle «originate to ditribute», n aura pa le effet ecompté en terme de tabilité financière : il et paradoxal que le modèle de financement à l'origine de la plu importante crie de l'aprè-guerre oit propoé comme olution univerelle alor qu aucune étude n'a démontré que ce modèle permettait un accè plu table et moin coûteux en financement pour le entreprie et le ménage ; le tranfert de crédit hor du ytème bancaire régulé ne ignifie pa pour autant une diparition du rique. Celui-ci et implement diperé auprè de invetieur et, in fine, de épargnant et de fond de penion et aimilé. Avant de favorier le tranfert de rique hor du ytème bancaire, il et néceaire d adopter un cadre réglementaire ur le egment communément appelé Shadow Banking, afin de contenir le rique ytémique. 3 POUR RÉCONCILIER LA NÉCESSAIRE STABILITÉ FINANCIÈRE ET LE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE, L INSTITUT MONTAIGNE FORMULE 20 PROPOSITIONS Le problème macroéconomique internationaux à l origine de la crie peritent et néceitent un règlement global pour renforcer la croiance potentielle. En particulier, le rééquilibrage de échange internationaux rete à faire. Un effort particulier doit être réalié ur la réduction de excédent de pay aiatique et de pay producteur de pétrole, accompagné de la réduction ymétrique de déficit américain. En Europe, un rééquilibrage et également néceaire et uppoe la réduction de déficit françai et epagnol, d une part, et celle de l excédent de la balance de paiement courant allemande, d autre part. Pour le pay développé, la correction de ce dééquilibre pae par une baie du déficit public et par une augmentation de taux d épargne et de niveaux de marge de entreprie ; dan la plupart de pay européen, dont la France, elle uppoe également de gain de compétitivité LA SUPERVISION FINANCIÈRE ET LES MÉCANISMES DE RÉSOLUTION BANCAIRE DOIVENT DÉSORMAIS ÊTRE PENSÉS À L ÉCHELLE EUROPÉENNE 3.2. mettre en place rapidement une architecture de uperviion couvrant l enemble de la zone euro ou la reponabilité de la BCE, qui pourra le ca échéant, déléguer une partie de e tâche au niveau national ; mettre à l'étude le mécanime européen de garantie de dépôt et de réolution de crie bancaire ; compléter ce mécanime financier d'un cadre juridique clair et ditinct permettant de écurier leur condition de mie en œuvre ; UNE REFONDATION DES NORMES COMPTABLES EST INDISPENSABLE refonder le norme comptable ur de principe qui ne e réument pa à la référence à la valeur intantanée de marché. En effet, ce n et pa tant le concept de valeur de marché qui et remi en caue, que e modalité d application aux intrument financier. Le groupe recommande aini aux autorité compétente nationale et européenne de tempérer l uage qui et fait de ce concept en le réervant aux activité pour lequelle il et adapté (négoce d'intrument financier par exemple) ; réduire l influence de agence de notation : laier la BCE évaluer elle-même, et non plu par le truchement de agence de notation, la qualité du collatéral qu elle prend en penion ; R A P P O R T O C TO B R E PA G E 9

12 promouvoir, pour le émiion de ETI, l utiliation de la cotation de la Banque de France afin d en faire un tandard de marché ; 3.3. UN ÉQUILIBRE ENTRE LA STABILITÉ FINANCIÈRE ET LA CROISSANCE ÉCONOMIQUE DOIT ÊTRE ASSURÉ moduler le exigence en fond propre de banque de manière à favorier la diverification de leur profil d activité ; ne pa mettre en œuvre le ratio de liquidité prévu par Bâle III et demander au comité de Bâle de reprendre e travaux en la matière ; veiller à ce que le réflexion en cour ur une réforme de la tructure de banque françaie ne débouchent pa ur une réduction de leur capacité à financer l économie ; faire de la future banque publique d invetiement (BPI) un acteur agiant indépendamment de pouvoir politique et en complément de banque commerciale ; renforcer le capacité de l Europe continentale à enrichir et à influencer la régulation financière et comptable ; 3.4. LES COMPAGNIES D ASSURANCES DOIVENT ÊTRE EN MESURE DE CONTINUER À ASSURER LEUR RÔLE DE FINANCEMENT À LONG TERME DE L ÉCONOMIE faire entrer en vigueur le Pilier 2 de Solvabilité II, et demander à la Commiion européenne de reprendre intégralement e travaux ur le Pilier 1 afin que celui-ci ne bride pa le financement de long terme de l économie mettre en place rapidement, ur le modèle du chéma qui emble equier pour le banque, une architecture de uperviion de compagnie d aurance couvrant l enemble de la zone euro ; 3.5. POUR COMPENSER EFFICACEMENT LA RÉDUCTION DE LA CAPACITÉ DE CRÉDIT DU SYSTÈME BANCAIRE, LE RECOURS AUX MARCHÉS FINANCIERS DEVRA ÊTRE ORGANISÉ adapter la légilation de manière à autorier l'émiion par le banque opérant en France d'obligation garantie par de portefeuille de crédit aux PME et aux ETI (covered bond) ; mettre en place, comme dan d autre pay européen, de mécanime adapté d'apport de liquidité pour le financement du commerce extérieur en complément de l aurance-crédit Coface ; orienter le financement de infratructure publique ver le marché obligataire ; recréer un intrument de financement du ecteur public local ; promouvoir la définition et la réglementation internationale de activité du Shadow Banking ; 3.6. L ÉPARGNE INDIVIDUELLE DOIT ÊTRE RÉORIENTÉE VERS LE FINANCEMENT DE LONG TERME DE L ÉCONOMIE rééquilibrer le avantage ficaux à l'épargne en faveur de intrument à duration longue et relativement riqué comme le action ; favorier l épargne à long terme et aménager notamment le projet de doublement du plafond de livret réglementé en ce en ; 3.7. UN «ART RÉGLEMENTAIRE», CONDITION DE LA SÉCURITÉ DES MARCHÉS, DU CRÉDIT ET DES ACTEURS, DOIT ÊTRE CONÇU enibilier le autorité publique en charge de la régulation financière et le légilateur nationaux à la néceité de dipoer de norme intelligible, claire et table dan le temp. PA G E 10 O C TO B R E R A P P O R T

13 SOMMAIRE R A P P O R T O C TO B R E PA G E 11

14 PREMIÈRE PARTIE : LES LEÇONS DE LA CRISE N ONT PAS ÉTÉ CORRECTEMENT TIRÉES 15 1 La crie de ubprime a entraîné le pay développé dan une érie de crie financière d une intenité inégalée depui la Grande Dépreion de année Née aux État-Uni à l été 2007, la crie de ubprime et diffuée à toute la phère financière et à l enemble de l économie mondiale La crie de 2007 réulte d une prie de rique exceive de intitution financière, de politique économique inoutenable et de norme comptable inadaptée Face à l intenité de la crie, le pay développé ont intervenu de manière maive et coordonnée 29 2 De politique économique inadaptée et une gouvernance fragile ont conduit la zone euro à ubir une érie de crie de dette ouveraine à partir de À partir de 2009, l Europe connaît une ucceion de crie de dette ouveraine dont elle peine à ortir De erreur de politique économique ont fragilié une zone monétaire non optimale La zone euro a entamé un double proceu de conolidation budgétaire et de rénovation de on architecture intitutionnelle pour convaincre le marché de a olidité 34 3 Le répone apportée, pour l eentiel de nature réglementaire, ne traitent que partiellement le enjeux révélé par ce deux crie Quatre axe d évolution e dégagent de réforme adoptée depui Premier axe : l amélioration de la olidité financière de acteur Second axe : l encadrement de certain intrument et activité de marché Troiième axe : un renforcement bienvenu de la uperviion Quatrième axe : le développement d une régulation «macroprudentielle» Alor que l Union européenne a multiplié le réforme, le État-Uni ont choii d adopter une loi-cadre globaliante Cet enemble de réforme a globalement permi de avancée utile, mai laie également en upen de quetion majeure 51 DEUXIEME PARTIE : DANS UN CONTEXTE ECONOMIQUE DEFAVORABLE, CERTAINES REFORMES ENTRAVERONT LA CROISSANCE, CONTRIBUERONT A DIFFUSER LES RISQUES ET DEFAVORISERONT L EUROPE 53 1 Le financement de l économie era dorénavant plu difficile, notamment pour le PME Un renforcement de ratio prudentiel n et pa an effet négatif ur le financement de l économie Le imulation de Bâle III uggèrent un financement de l économie plu difficile à court terme et in fine une baie de la croiance potentielle Le contrainte peant en Europe ur l aurance pénalieront le financement de long terme de l économie Le réforme interviennent dan un contexte d alourdiement de la ficalité de l épargne qui devrait accélérer la diparition de invetieur de long terme 60 2 Dan le ytème financier qui e deine, le rôle de banque era tranformé an garantie d une meilleure maîtrie de rique Le rôle de banque dan l économie devra évoluer Paradoxalement, la maîtrie de la getion du rique era plu aléatoire L encouragement à détenir de titre ouverain pourrait in fine e révéler coûteux dan le ca où la crie de dette ouveraine accentuerait 66 PA G E 12 O C TO B R E R A P P O R T

15 3 L Europe continentale era davantage pénaliée par ce évolution que le autre région du monde Le modalité de financement de économie ne ont pa le même en Europe continentale et dan le pay anglo-axon La directive Solvabilité II pénaliera également le modalité de financement en capital en Europe Le pay anglo-axon adaptent de manière ouple le cadre réglementaire et comptable Le panorama réglementaire en Aie rete fragmenté et globalement moin contraignant Ce approche différente pourraient durablement pénalier la zone euro 71 TROISIEME PARTIE : VINGT PROPOSITIONS DOIVENT ETRE MISES EN OEUVRE POUR ECHAPPER A UN CREDIT CRUNCH REGLEMENTAIRE 73 1 Pluieur réforme favorable à la tabilité financière doivent compléter le cadre mi en œuvre depui La uperviion financière et le mécanime de réolution bancaire doivent déormai être pené à l échelle européenne Une refondation de norme comptable et indipenable L influence de agence de notation doit être réduite 79 2 Un équilibre entre la tabilité financière et la croiance économique doit être auré par le pouvoir public La régulation ne doit pa empêcher le banque de jouer leur rôle de financement de l économie, en particulier en faveur de TPE, de PME et de ETI Le compagnie d aurance doivent être en meure de continuer à jouer leur rôle de financeur de long terme de l économie Pour compener efficacement la diminution du rôle de tranformation de banque, le recour aux marché financier devra être organié L épargne individuelle doit être réorientée ver le financement de long terme de l économie 87 3 Un «art réglementaire», condition de la écurité de marché, du crédit et de acteur, devra rapidement être retauré 90 CONTRIBUTIONS 91 Contribution n 1 : La ficalité de l épargne Il et néceaire de différencier taxation de l épargne et taxation du travail pour ne pa accentuer le déavantage fical relatif de la France et limiter la fuite de capitaux hor du pay Le renforcement de avantage conenti à l épargne liquide et non riquée et inefficace i elle n et pa aortie de contrepartie L incitation ficale doit au contraire être utiliée pour favorier l épargne en actif dont e détournent le épargnant : l épargne d une duration longue et l épargne en action 98 Contribution n 2 : Un mécanime juridique de réolution de défaillance bancaire 101 Contribution n 3 : Améliorer la qualité de la réglementation Le texte réglementaire doivent atifaire l impératif de écurité juridique : clarté dan leur en, tabilité dan le temp et cohérence dan leur articulation Le texte doivent manier le élément de bae du ytème juridique : le droit de propriété, le contrat, la reponabilité et le juge 105 R A P P O R T O C TO B R E PA G E 13

16 PA G E 14 O C TO B R E R A P P O R T

17 PREMIÈRE PARTIE : LES LEÇONS DE LA CRISE N ONT PAS ÉTÉ CORRECTEMENT TIRÉES R A P P O R T O C TO B R E PA G E 15

18 Le pay développé ont connu depui 2007 une ucceion de crie d une intenité an précédent depui le année 1930 ; il doit aini être ditingué, d une part, une crie financière, dont le point culminant et la faillite de Lehman Brother et qui aurait pu entraîner une Grande Dépreion an l intervention coordonnée de autorité publique ; et, d autre part, une crie de dette ouveraine, avec un mode de contagion relativement analogue à ce qu avaient pu connaître, dan le année 1980, certain pay en voie de développement. Par rapport aux crie financière récente (krach bourier de 1987, faillite de caie d épargne américaine de 1992, crie aiatique de la fin de année 1990, effondrement de la bulle internet ), celle qui débutent à l été 2007 ont profondément et durablement impacté l économie mondiale. Par ailleur, la phère financière a également défrayé la chronique en raion de candale, tel celui de la manipulation du Libor par certaine grande banque internationale. Ce affaire montrent, il en était beoin, qu il n y a pa de régulation efficace an urveillance de acteur de la finance internationale. Ce double contexte conduit naturellement à interroger ur le poid pri par l économie financière, ur on organiation et ur on rôle ; il conduit également à interroger ur e modalité de régulation et de contrôle par la puiance publique, aini que ur le politique économique mie en œuvre depui 30 an dan le pay développé. Il exite déormai de nombreux travaux univeritaire expliquant le caue de la crie, et documentant e effet ur l économie réelle. Elle réulterait d un enchevêtrement complexe de facteur relevant pour partie d un mauvai fonctionnement de marché financier (facteur microéconomique), d un accroiement de dééquilibre mondiaux (facteur macroéconomique) et d intervention publique défaillante (partie 1). Bien que d origine américaine, la crie a durement frappé l Europe, révélant de fragilité qui réultent de politique économique et d une gouvernance inadaptée (2). Afin d éviter l apparition d une nouvelle crie, de nombreue réforme ont été entreprie, ou ont en cour de dicuion ; toutefoi, il apparaît que toute le leçon de la crie n ont pa été correctement tirée (3). 1 LA CRISE DES SUBPRIMES A ENTRAÎNÉ LES PAYS DÉVELOPPÉS DANS UNE SÉRIE DE CRISES FINANCIÈRES D UNE INTENSITÉ INÉGALÉE DEPUIS LA GRANDE DÉPRESSION DES ANNÉES 1930 Si la chronologie de la crie et déormai bien établie2 (partie 1.1), a genèe et beaucoup plu débattue (1.2). Compte tenu de on intenité, elle a donné lieu à de intervention maive et coordonnée de État (1.3) NÉE AUX ÉTATS-UNIS À L ÉTÉ 2007, LA CRISE DES SUBPRIMES S EST DIFFUSÉE À TOUTE LA SPHÈRE FINANCIÈRE ET À L ENSEMBLE DE L ÉCONOMIE MONDIALE Aprè pluieur année de forte augmentation du prix de actif immobilier aux État-Uni 3, le marché e tabilie à partir de l été 2005, et e retourne progreivement à la fin de l année La crie trouve on origine directe dan un egment de marché de taille relativement modete : le marché de ubprime, qui ne repréentait pa plu de 1000 Md$ avant l été Cf. par exemple Banque de règlement internationaux, Rapport trimetriel, eptembre Selon le donnée de la Firt American Loan Performance, le prix de l immobilier ont cru de plu de 10 % par an entre 2002 et La haue continue de prix de l immobilier a aini atteint +60 % ur cette période. PA G E 16 O C TO B R E R A P P O R T

19 ENCADRÉ 1 : LA GENÈSE DE LA CRISE DES SUBPRIMES : LES CRÉDITS HYPOTHÉCAIRES AUX ÉTATS-UNIS Le ménage américain étant endetté pour acheter un bien immobilier ont la poibilité, lorque la valeur de celui-ci augmente, d accroître via un crédit hypothécaire leur endettement à proportion de cette augmentation. Ce liquidité upplémentaire peuvent ervir à financer de dépene de conommation, de achat d actif non immobilier, ou à rembourer d autre crédit. Le crédit ubprime déignent le crédit hypothécaire accordé à de emprunteur à rique, par oppoition aux crédit prime oucrit par de emprunteur offrant de garantie normale. Pluieur critère établi par la Réerve fédérale américaine permettent d identifier le crédit ubprime (par exemple, l emprunteur a connu au moin deux défaut de paiement de 30 jour dan l année écoulée ; on rique de défaut et relativement élevé ; on ratio d endettement par rapport aux revenu et upérieur à 50 % etc.). Source : Coneil d analye économique, La crie de ubprime, novembre En dépit de cette taille modete, le difficulté poée par le ubprime ont eu trè rapidement de conéquence ur l enemble de marché financier, en particulier ur le marché de la titriation et ur le fond monétaire qui avaient inveti dan ce produit. ENCADRÉ 2 : DÉRIVÉS DE CRÉDIT ET TITRISATION 1/ Le dérivé de crédit Un dérivé de crédit et un produit financier dont le ou-jacent et une créance ou un titre repréentatif d une créance (par exemple, une obligation). Le but du dérivé de crédit et de permettre à un acheteur de protection de tranférer à une ou pluieur contrepartie le rique (et tout ou partie de revenu) relatif à un actif, an tranférer l actif lui-même. Le produit dérivé permettent aini de e couvrir contre certain rique lié au défaut d une contrepartie. Un Credit Default Swap (CDS) et un contrat par lequel un vendeur de protection (Protection Seller) engage, contre le paiement d une prime, à dédommager l acheteur de protection (Protection Buyer)en ca d événement (Credit Event) affectant la olvabilité d une entité de référence (Reference Entity), Le CDS poèdent pluieur caractéritique importante : mi à part la prime, le CDS ne génèrera de flux financier qu en ca de réaliation d un événement de crédit portant ur l entité ou-jacente. Le CDS n et donc pa un wap à proprement parler mai fonctionne donc comme une option déclenchable au moment du défaut de l entité de référence ; à l exception de la prime, qui fait l objet d un tranfert monétaire, le CDS contitue un engagement pour le vendeur, et une aurance pour l acheteur. Il et donc comptabilié au hor-bilan ; le CDS e négocient de gré à gré, en dehor d un marché organié ; le CDS font donc partie de «dérivé OTC» (Over The Counter). Suite à la crie de ubprime, le régulateur ont impoé la création de chambre de compenation pour le marché de CDS (CME et ICE Trut aux ÉtatUni, ICE Europe, LCH. Clearnet et Eurex en Europe); le CDS ont trè ouvent utilié dan le montage de produit tructuré tel que le CDO et CDO ynthétique. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 17

20 2/ La titriation La titriation et un montage financier qui conite à émettre de titre adoé à un panier d actif, le plu ouvent de créance. Le actif ou-jacent ont pour aini dire «tranformé» en titre, d où l expreion «titriation» (Securitization). Le revenu veré au détenteur du titre ont iu de produit de actif ou-jacent, d où le terme générique ABS (Aet-Backed Securitie). L avantage d une opération de titriation et de permettre au détenteur de créance ou-jacente de refinancer celle-ci. La titriation permet donc de créer un actif négociable, et un marché, à partir d actif qui ne le ont pa. Parmi le actif généralement titrié, on trouve aini de actif typiquement illiquide et impoible à céder directement. créance hypothécaire (Mortgage Backed Securitie MBS) ur de particulier (par exemple, le ubprime), ou ur de entreprie ; crédit bancaire aux entreprie (Collateralized Loan Obligation - CLO) ; créance commerciale (Aet-Backed Commercial Paper ABCP); prêt aux particulier (prêt étudiant, encour de carte de crédit, prêt automobile etc.). Parmi le ABS, le CDO (Collateralized Debt Obligation) ont connu un développement pectaculaire à partir de la fin de année Il agit d actif trè diver, généralement non hypothécaire, dont la particularité et d être tructuré en «tranche» de niveau de rique croiant. Aini l émetteur vend aux invetieur de produit plu ou moin riqué, elon la tranche choiie. La création d un CDO comporte troi étape : à l origine, l initiateur, généralement une banque, cède on portefeuille de créance à une ociété ad hoc (véhicule émetteur ou Special Purpoe Vehicule SPV) ; lor de la deuxième étape, le SPV émet de tranche de CDO pour e refinancer ; enfin, le tranche émie ont oucrite par de invetieur. Avant la faillite de Lehman Brother étaient développé de re-titriation du type CDO² (carré ou quare) qui ont de CDO de CDO mai également de CDO³ qui ont de CDO de CDO². Fortement pénaliée par le règle adoptée par le Comité de Bâle en juillet 2009, ce re-titriation ont quaiment diparu aujourd hui. Selon la chronologie établie par la Banque de règlement internationaux (BRI), la crie de ubprime débute réellement avec le déclaement, le 15 juin 2007, de 131 Aet-Backed Securitie (ABS) 4 adoé à de prêt au logement américain. Le première conéquence de la crie étaient néanmoin déjà perceptible dè le début de l année 2007, avec l augmentation de proviionnement de certaine banque, et le difficulté croiante de cotation de actif tructuré. Trè rapidement, à l été 2007, le turbulence financière intenifient ; la crie, dont l épicentre e itue aux État-Uni, devient internationale, ce qui montre que le dééquilibre qui l ont engendrée n étaient pa qu américain. Certain fond d invetiement annoncent alor de perte liée à leur activité dan l immobilier, tandi que le agence de notation mettent ou urveillance pluieur Collateralied Debt Obligation (CDO) adoé à de hypothèque. Certaine banque doivent être recapitaliée en urgence à la fin du moi de juillet 2007 à la uite de perte maive. Au début du moi d août 2007, certain fond monétaire et de produit tructuré ne peuvent plu être valorié, faute de liquidité ur ce egment de marché ; certaine banque n arrivent par ailleur plu à e refinancer. Face à la diparition de la liquidité, la Banque centrale européenne (BCE) doit, le 9 août 2007, injecter en urgence 95 Md de liquidité ur le marché interbancaire. Dan un premier temp, la crie de ubprime ne emble toucher que l économie financière. La liquidité diparaît aini de certain egment de marché (marché de ABS, marché de covered bond), en dépit d une forte croiance de la liquidité macroéconomique 4 Le ABS ont de titre repréentatif d un portefeuille d actif financier. PA G E 18 O C TO B R E R A P P O R T

21 globale ; par ailleur, le écart de taux d intérêt entre le taux de prêt interbancaire, le taux de wap ou le taux ur le billet de tréor augmentent fortement et brutalement. GRAPHIQUE 1 : ÉVOLUTION DES TAUX D INTÉRÊT À 3 MOIS (ZONE EURO) en % 5,0 4,8 Taux interbancaire Taux T-Bill Taux wap 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 Janvier 2007 Avril 2007 Juillet 2007 Octobre 2007 Janvier 2008 Source : Coneil d analye économique. En raion de leur expoition au ecteur du logement, et de doute ur leur olidité, le banque éprouvent à partir d août 2007 de vive difficulté à e refinancer. Si le faillite bancaire retent limitée pendant la première année de la crie, la ituation de intitution financière e dégrade rapidement en 2008 (cf. encadré infra). Dan ce contexte de forte tenion, la faillite de la banque d affaire Lehman Brother le 15 eptembre 2008, et la nonintervention de l État américain, aggravent encore la crie et entraînent un gel total et inédit de marché interbancaire. L intenité de la crie fait craindre une matérialiation du rique ytémique pendant pluieur emaine et conduit le gouvernement américain à accorder une garantie de refinancement aux principale agence hypothécaire (Fannie Mae et Freddy Mac). Bien que d origine américaine, la crie de ubprime a largement frappé le ytème financier européen. Dan la plupart de pay européen, notamment en Allemagne ou au Royaume-Uni, la crie financière réulte d une participation non-aviée de certaine banque nationale aux marché de dérivé, notamment certain produit tructuré. Dan certain pay ayant pu connaître de crie bancaire intene, comme l Ilande et l Irlande, l origine nationale de celle-ci doit cependant être oulignée. ENCADRÉ 3 : LA RECONFIGURATION DU SECTEUR FINANCIER DEPUIS 2007 D origine nord-américaine, la crie financière débutant à l été 2007 déborde trè rapidement le frontière de État-Uni ; le première faillite en Europe ont oit la conéquence d une mauvaie appréciation du rique de produit acheté (IKB), oit une mauvaie getion du rique (Northern Rock). La crie aboutit aini à une reconfiguration en profondeur de l enemble du ecteur financier international, parfoi uite à d importante faillite : Le 31 juillet 2007, la banque allemande IKB doit être recapitaliée en urgence par l État fédéral allemand et un conortium de banque (6 Md ) ; Le 17 février 2008, le gouvernement britannique doit nationalier en urgence la banque Northern Rock, victime d un bank run en eptembre 2007 pui en début d année 2008 ; Le 16 mar 2008, Bear Stearn et rachetée par JP Morgan Chae aprè avoir perdu plu de 80 % de a valeur ; Le 7 eptembre 2008, le deux agence emi-publique de crédit immobilier américain Fannie Mae et Freddie Mac, qui auraient plu de la moitié de encour de crédit immobilier aux État-Uni, ont mie R A P P O R T O C TO B R E PA G E 19

22 ou tutelle et refinancée par l État fédéral ; le plan du Tréor américain et plafonné à 100 Md$ ; Le 15 eptembre 2008, Lehman Brother devient la plu grande faillite de l hitoire financière américaine (la banque d affaire était endettée à hauteur de 613 Md$, pour un portefeuille d actif de 639 Md$) ; Le 16 eptembre 2008, l aureur AIG et mi ou tutelle publique ; Fin eptembre 2008, le banque ilandaie font faillite ; Au cour de moi de eptembre et d octobre 2008, le payage de banque d affaire américaine change conidérablement : Merrill Lynch et rachetée par Banf of America ; Goldman Sach et Morgan Stanley ont tranformée en bank holding companie afin d être régulée par la Fed, et d avoir aini accè à e liquidité ; ce changement de tatut leur permet également de collecter de dépôt ; Le 28 eptembre 2008, Forti, et nationaliée partiellement par le troi État du Benelux (11,2 Md ) ; le même jour, la banque britannique Bradford & Bingley, pécialiée en crédit immobilier, et nationaliée, et on réeau bancaire et racheté par l epagnol Banco Santander (773 M ) ; la banque allemande Hypo Real Etate, pécialiée dan le financement de l immobilier, fait l objet d un plan d urgence (35 Md ) ; Le 30 eptembre, Dexia, lève 6,4 Md auprè de e actionnaire (dont le gouvernement belge, françai et luxembourgeoi) ; Le 5 octobre 2008, Forti et démantelée ; Le 8 octobre, cinq banque britannique (HBOS, Royal Bank of Scotland, Lloyd TSB, Nationwide et Abbey) ont partiellement nationaliée ; En octobre 2008, l aureur ING doit être recapitalié par le gouvernement néerlandai (10 Md ) ; Le 23 novembre 2008, Citigroup fait l objet d un plan de auvetage de 45 Md$ : Le 24 février 2009, le Groupe Caie d épargne et le Groupe Banque populaire annoncent leur rapprochement ; Le 10 octobre 2011, Dexia et démantelée ; Dexia Banque Belgique et nationaliée (4 Md ). L automne 2008 marque aini la diffuion de la crie de ubprime à toute la phère financière : i le marché action 5 ont reté liquide pendant toute la crie, la chute de cour a été particulièrement brutale. À titre d exemple, l indice CAC 40 a perdu en octobre 2008 prè de 600 point, oit prè de 15 % de a valeur. Au moi d octobre 2012, l indice n avait pa retrouvé a valeur d avant crie 6 ; le ecteur financier mondial et au bord de l imploion. Le faillite bancaire ont atteint de niveaux inconnu depui le année 1930, en particulier aux État-Uni. Aini, 884 banque ou caie d épargne américaine (oit 11,5 % de établiement) étaient recenée par la Federal Depoit Inurance Corporation (FDIC) comme étant «à problème» au 31 décembre 2010, contre 860 au 30 eptembre de la même année. Le nombre de banque aux État-Uni établiait fin 2010 à établiement, contre plu de en 2007 et prè de en Au total, 439 intitution financière ont fait faillite aux État-Uni entre août 2007 et mai 2011 (dont 157 en oit le nombre le plu élevé depui et 148 en 2009). Au-delà de la phère financière, la crie e globalie rapidement et étend à l économie réelle : le difficulté de intitution financière entraînent une ituation de credit crunch réduiant fortement le financement de l économie. L effondrement de cour de boure amène le agent économique, via de «effet richee» 7, à réduire leur conommation ou leur invetiement ; plu fondamentalement, le anticipation de agent économique ont profondément modifiée. La crie de ubprime devient dè lor la plu grave crie économique depui la Grande dépreion de année 1930 ; troi indicateur permettent de meurer on ampleur : Le marché obligataire ouverain et le marché de change ont également reté liquide. Le 1er juin 2007, l indice du CAC 40 élevait à 6 168,15 point, contre 3 401,20 point le 24 octobre L effet richee déigne la propenion de agent économique à dépener de manière proportionnellement plu importante au fur et à meure que leur patrimoine augmente (et inverement). PA G E 2 0 O C TO B R E R A P P O R T

23 en moin d un emetre, le taux de croiance chutent brutalement : alor que le économie de l Organiation de coopération et de développement économique (OCDE) avaient connu en 2006 et 2007 une croiance moyenne de 3,2 % pui de 2,8 %, celle-ci n et plu que de 0,1 % en 2008 ; en 2009, le pay de l OCDE connaient la réceion la plu marquée depui le choc pétrolier, avec une contraction de leur activité de -3,7 % en moyenne ; GRAPHIQUE 2 : TAUX DE CROISSANCE ( % PAR AN) 6 Royaume-Uni 4 Epagne 2 OCDE-Total 0 Zone euro (15 pay) -2 État-Uni -4 Allemagne -6 France Source : OCDE. Note : Le donnée de année 2012 et 2013 ont de donnée préviionnelle. le commerce international connaît a plu forte baie depui la econde guerre mondiale. Si le taux de exportation continue de croître en 2008 (elon le chiffre de l Organiation mondiale du commerce (OMC), il atteint 2 % cette année-là, contre 6 % en 2007 et 8,5 % en 2006), il effondre en 2009 (- 9 %). Pour le pay de l OCDE, cette chute et encore plu brutale (- 11,6 % en 2009) ; GRAPHIQUE 3 : ÉVOLUTION DES VOLUMES D EXPORTATIONS DE BIENS ET DE SERVICES DE L OCDE ( % PAR AN) Source : OCDE. Note : Le donnée de année 2012 et 2013 ont de donnée préviionnelle. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 2 1

24 enfin, la dégradation du marché du travail a été particulièrement marquée : au ein de l OCDE, le taux de chômage moyen et aini paé de 5,6 % de la population active en décembre 2007 à 8,5 % en 2011, ce qui contitue un record depui Au total, le pay membre de l organiation comptent prè de 60 million de chômeur, oit 15 million de plu depui GRAPHIQUE 4 : TAUX DE CHÔMAGE ( % DE LA POPULATION ACTIVE TOTALE) 25 OCDE-Total Etat-Uni 20 Royaume-Uni 15 Epagne 10 Allemagne France Source : OCDE LA CRISE DE 2007 RÉSULTE D UNE PRISE DE RISQUE EXCESSIVE DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES, DE POLITIQUES ÉCONOMIQUES INSOUTENABLES ET DE NORMES COMPTABLES INADAPTÉES Si le mécanime de tranmiion de la crie de ubprime et e effet ur l économie réelle ont bien documenté, on origine réulte d un enchevêtrement de facteur dont l importance individuelle et la corrélation ont encore débattue8. Au-delà de fondement à la foi micro et macroéconomique, qui ont commun à la plupart de crie financière, une intervention publique défaillante a également joué un rôle non négligeable dan le déclenchement de la crie et on aggravation. Au niveau microéconomique, troi élément ont joué un rôle important : une bulle péculative et progreivement contituée ur le marché immobilier américain. La formation d un écart croiant entre la valeur fondamentale d un actif financier et a valeur de marché et un phénomène complexe, qui peut réulter de l exitence de comportement mimétique, d aymétrie d information entre agent économique ou encore d un fonctionnement naturellement procyclique de marché financier. Une bulle peut également être facilitée par une diminution de l averion au rique et un aveuglement collectif face au déatre, que le économite Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff appellent le yndrome du «cette foi-ci, c et différent» 9. Dan le ca d epèce, le excè du marché immobilier américain ont incontetablement été facilité par l accroiement, par le banque, de la ditribution de prêt immobilier à rique10 ; plu généralement, l accroiement du niveau d endettement de tou le agent économique a fragilié l économie mondiale ; la contitution de cette bulle intervient dan un contexte de ophitication croiante de produit financier. Le excè du recour à la titriation par le banque, et le inuffiance de agence de notation ont pu faciliter la formation de la bulle : 8 Cf. par exemple J. Tirole, Leçon d une crie, C. Reinhart et K. Rogoff, Thi Time i Different, Eight Centurie of Financial Folly, Cf. par exemple C. Calomiri, The Subprime Turmoil: What Old, What New, What Next, PA G E 2 2 O C TO B R E R A P P O R T

25 la titriation oulève un problème d aléa moral dè lor que l émetteur (c et-à-dire la banque à l origine du crédit) ne porte pa une partie ignificative du rique de crédit ; en effet, en raion de la forte aymétrie d information entre l émetteur et l acheteur du rique, le premier maximie on profit à court terme dè lor qu il émet un maximum de crédit an e oucier de la olidité de l emprunteur ; en théorie, ce rique et limité par l intervention de agence de notation, dont la fonction conite à réduire l aymétrie d information entre émetteur et acheteur. Toutefoi, l exitence de conflit d intérêt11, la concentration de agence et leur capacité inégale d analye du rique n ont pa permi aux agence de notation de jouer efficacement leur rôle. Dan ce contexte, le acheteur de produit titrié n ont pa pu prendre la meure exacte de leur rique. Le agence de notation ont aini joué un rôle direct dan la mauvaie appréciation du rique ; une foi la crie déclenchée, le développement d une titriation non-maîtriée a démultiplié le effet du choc financier : d une part, elle a réduit la bonne appréhenion de rique au ein du ytème financier. Lorque la crie et déclenchée, la faible tranparence de acteur financier ur leur expoition au rique a aini érodé la confiance et engendré une défiance généraliée contribuant à l arrêt du marché interbancaire ; d autre part, en facilitant le contournement de exigence réglementaire en fond propre, elle a fragilié le établiement financier qui e ont brutalement retrouvé ou-capitalié. D un point de vue macroéconomique, l accumulation de dééquilibre et la forte croiance de plu de 10 % par an depui 2003 de la liquidité mondiale ont contribué à favorier l apparition de la bulle immobilière : certain économite, dont John Taylor12, etiment que la politique monétaire conduite par la Federal Reerve (FED) aprè l exploion de la «bulle internet» et le attentat du 11 eptembre a été trop accommodante, y compri aprè le relèvement de taux directeur en Selon Taylor, la FED aurait dû, pour repecter la célèbre règle de politique monétaire13 qu il a inventée, remonter e taux d intérêt rapidement à partir de 2003 ; en moyenne, le taux de la FED ont aini été inférieur, juqu en 2007, de 1,5 % à ce que la règle precrivait, favoriant aini un excè d endettement et alimentant la contitution d une bulle ur le actif immobilier. Tout en contetant cette analye, certain banquier centraux admettent néanmoin que la politique monétaire a été inadaptée pendant cette décennie14 ; l augmentation de dééquilibre globaux doit également être oulignée. Face à l important beoin de financement de État-Uni, le pay aiatique et le pay exportateur de matière première ont en effet maivement inveti leur urplu d épargne dan le marché financier américain, notamment le obligation du Tréor. Une telle tratégie permettait en effet à ce pay de conerver leur modèle de croiance, fondé pour l eentiel ur une monnaie ou-évaluée et le exportation ; elle a en revanche contribué à réduire le niveau de taux d intérêt, augmentant aini la liquidité mondiale. Au-delà d un mauvai fonctionnement de marché financier, une intervention publique défaillante aux État-Uni a favorié l accroiement de dééquilibre pui, à partir de l été 2007, aggravé la crie. En effet, le dééquilibre précité ont en partie une origine publique. Si la reponabilité de autorité monétaire dan l accroiement de la liquidité et débattue (cf. upra), le défaut de intervention microéconomique de la puiance publique ont plu conenuel : 11 Par exemple, le agence de notation offraient avant 2007 de ervice d évaluation préliminaire («Pre-rating Aeent») permettant à l émetteur de mieux apprécier la notation finale de e produit ; par ailleur, certaine agence intervenaient directement dan la contruction de produit vendu. Plu fondamentalement, le modalité de rémunération de agence n apparaient pa atifaiante (le commiion de agence de notation ont en effet proportionnelle aux montant émi, ce qui encourage la urnotation). 12 J. Taylor, Getting Off Track: How Government Action and Intervention Caued, Prolonged, and Worened the Financial Crie, La «règle de Taylor» et une règle de politique monétaire énoncée par John B. Taylor en En reliant le niveau d intérêt aux écart entre, d une part, le taux d inflation obervé et le taux d inflation déiré, et, d autre part, la croiance obervée et la croiance potentielle, elle uggère un taux d intérêt relativement haut quand l inflation dépae a cible et un taux d intérêt relativement ba dan le ituation invere. La «règle de Taylor» peut également être utiliée ex pot, afin d évaluer le caractère accommodant ou retrictif d une politique monétaire. 14 Dan un dicour tenu à Colombia en décembre 2009, le préident de la FED de New York William Dudley a aini reconnu que le banque centrale n avaient pa uffiamment accordé d importance à la formation de bulle financière dan le paé. A e yeux, la crie financière a montré le limite de l approche traditionnelle de banque centrale elon laquelle il et plu efficace d intervenir de manière agreive aprè leur exploion pour «nettoyer le dégât» plutôt qu avant. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 2 3

26 la formation de la bulle immobilière aux État-Uni a été favoriée par la politique d encouragement à l acceion à la propriété dont l origine remonte aux année 1970 (Fair Houing Act, Equal Credit Opportunity Act et Community Reinvetment Act). Selon certain économite15, cette légilation a incité le banque à prendre de rique important, alimentant aini la haue du prix de actif immobilier ; l accroiement de encour de crédit immobilier et de crédit hypothécaire, facilité par la généraliation de la titriation, et développé, à partir de année 1990, ou l égide de deux agence emi-publique bénéficiant d une garantie implicite de l État américain (le Government-ponored Enterprie GSE- Fannie Mae, Freddie Mac) et d une agence détenue par l État (Ginnie Mae) 16 ; la réglementation appliquée aux banque (en particulier le règle de Bâle II cf encadré uivant), qui repoait ur une viion tatique et hitorique de l économie et négligeait l exitence d un rique ytémique, a contribué à une évaluation inexacte du rique et ucité de politique de «contournement» de contrainte ; ENCADRÉ 4 : LES ACCORDS DE BÂLE Bâle I repoait ur un principe imple : il agiait d exiger de chaque banque un minimum de fond propre égal à 8 % du total de e actif, pondéré par de coefficient viant à refléter le rique de crédit de ce actif. Ce montant minimum de fond propre était cené donner une meure du rique de crédit total pri par la banque. Le coefficient retenu pour le calcul étaient particulièrement imple : 0, 25 %, 50 % ou 100 % en fonction de caractéritique du titre (par exemple, le coefficient était de 0 % pour le État ouverain de l OCDE) ; Bâle I a eu le double mérite de contraindre le banque occidentale à e recapitalier et réduire le ditorion de concurrence entre pay. Cependant, il a fait l objet de vive critique. Bâle I a aini été accué de provoquer un reerrement du crédit aux particulier et aux entreprie. En effet, le ytème de Bâle I incitait par exemple le banque à acheter de emprunt d État à 10 an plutôt que prêter aux ménage ou aux entreprie (pour lequel le rique était pondéré à 100 % et l exigence en capital était par conéquent de 8 %) ; Le ytème de Bâle II, adopté pour corriger ce défaut, et beaucoup plu complexe que Bâle I ; il introduit notamment troi «pilier». Le ratio de capital minimum ou pilier 1 et aini complété par un rôle plu important donné au upervieur (pilier 2) et de exigence de tranparence beaucoup plu rigoureue (pilier 3) ; L eentiel du changement apporté par Bâle II concerne le pilier 1 : le calcul du minimum de capital et déormai obtenu par la omme de troi terme, repréentant le rique de crédit, le rique de marché et le rique opérationnel ; la méthodologie générale et celle de la Value at Rik (VAR), etimée ur donnée hitorique. En d autre terme, le ytème conite, en uppoant que le condition future eront imilaire aux condition paée, à etimer pour chaque rique le montant de fond propre permettant de couvrir le perte de la banque ur une période donnée avec une certaine probabilité (par exemple, pour le rique de crédit, la période et de un an et la probabilité de 99,9 %) ; Bâle II valide, pour la meure du rique de crédit, l approche dite Internal Rik Baed (IRB). Par rapport à la ituation antérieure, dan laquelle le régulateur impoait directement aux établiement financier le pondération cenée meurer le rique de crédit de différent actif, le Comité de Bâle offre, aux banque qui le ouhaitent, la poibilité d utilier leur propre modèle interne (ou réerve d une validation par le régulateur). Source : J.-Ch. Rochet, Le futur de la réglementation bancaire, décembre Cf. par exemple T. Di Lorenzo, The Government-Created Subprime Mortgage Meltdown, Créée à partir de année 1930, avec le ytème de Federal Home Loan Bank (1932), le GSE, qui ont de tatut privé, contituent l un de ocle de la politique du logement. Initialement, leur création viait à faciliter l accè à la propriété et à tabilier le marché immobilier. Ce agence, qui tockent et titrient le prêt immobilier «originé» par le banque, émettent de créance aortie d une garantie de l État fédéral. Ce outien implicite, aocié à une ficalité plu avantageue, de exigence en capital plu faible, une moindre uperviion a encouragé leur poition dominante ur le marché econdaire. À partir de 2004, le deux GSE ont aoupli leur exigence ur le prêt qu elle garantiaient, dégradant aini ignificativement la qualité de leur portefeuille d actif. L éclatement de la bulle a entraîné de perte conidérable entraînant leur mie ou tutelle et l injection de 180 Md$ depui PA G E 2 4 O C TO B R E R A P P O R T

27 enfin, la uperviion financière était inadaptée, comme l a établi le rapport du groupe Laroière17 : d une part, celle-ci était eentiellement microprudentielle, négligeant aini le rique ytémique ; d autre part, elle ne prenait pa uffiamment en compte l innovation financière, conduiant à une baie de prime de rique. Enfin, elle était particulièrement fragmentée et fragiliée par de phénomène de concurrence entre upervieur, notamment aux État-Uni (cf. encadré uivant) 18. ENCADRÉ 5 : LA SUPERVISION DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES AUX ÉTATS-UNIS AVANT 2007 La régulation financière et d abord apparue aux État-Uni au niveau de État fédéré. Le faiblee propre à cet échelon adminitratif mai urtout la ucceion de guerre et de crie financière ont conduit à un renforcement relatif de l échelon fédéral. La régulation et la uperviion financière ont aini organiée de manière particulièrement complexe, mêlant pluieur échelon de déciion (État fédéral, État fédéré) et autorégulation par le marché. La crie débutant en 2007 a montré que cette organiation était défaillante ; elle n a pa empêché l accumulation de créance «toxique» par le intermédiaire financier, à la foi directement dan leur bilan et au traver de garantie hor bilan, explicite ou implicite. 1/ La régulation de banque : une concurrence entre cinq agence fédérale et le régulateur de État Dan le ecteur bancaire, deux loi adoptée du temp de la guerre civile, le National Currency Act de 1863 et le National Bank Act de 1864, ont donné naiance à un ytème bancaire dual. Aux côté de banque exerçant dan un État, ce deux loi ouvraient la poibilité à d autre banque, d être active et uperviée au niveau fédéral par l Office of the Comptroller of the Currency (OCC), logé au ein du Treaury : pour le banque relevant de l OCC, le règle édictée par ce dernier prévalent ur celle de État dan lequelle le banque exercent leur activité. Elle doivent toute être membre du Federal Depoitory Inurance Corporation (FDIC) ce qui le oumet aux règle et aux contrôle de cette dernière. Toute ont membre du Federal Reerve Sytem (FED) ; le autre banque commerciale (State Bank ou State Chartered Bank) continuent de relever du pouvoir d autoriation et de uperviion de État. Celle qui ont membre de la FED ont régulée principalement par cette dernière, et doivent aui être membre du FDIC. Le autre ont régulée par le régulateur propre à chaque État et au niveau fédéral par le FDIC. Adopté avec le ouci de prévenir d éventuelle difficulté, le Bank Holding Company Act de 1956 confère à la FED le pouvoir de réguler et upervier le holding contrôlant pluieur ou même, depui un amendement de 1970, une eule banque. Parmi le autre banque de détail, deux catégorie doivent être mentionnée : le caie d épargne (Saving and Loan) ont de banque de dépôt qui privilégient le financement hypothécaire de ménage, an toutefoi y réduire. Hitoriquement, leur autoriation et leur uperviion relevaient de chaque État. La crie de Saving and Loan dan le année 1980 a conduit à la création de l Office of the Thrift Superviion (OTS) au ein du Treaury et au tranfert de la garantie de dépôt de leur clientèle au FDIC. Le règle de l OTS préemptent le règle de État ; le banque mutualite (Credit Union) ont de intitution financière détenue par leur client. Elle ont autoriée et uperviée par une agence fédérale (la National Credit Union Adminitration -NCUA), qui aure également le dépôt. 17 Rapport du Groupe de haut niveau ur la urveillance financière au préident de la Commiion européenne, février Cf. J. Tirole, Leçon d une crie, 2008 : la concurrence entre upervieur américain a été particulièrement forte avant la crie, e traduiant même pour certaine intitution financière par de changement de upervieur ; aini, au printemp 2007, Countrywide Financial choiit d être uperviée par l Office of Thrift Superviion (OTS), qui était réputé pour a bienveillance. Par la uite, ce upervieur dû affronter le difficulté de pluieur banque, dont Countrywide Financial. Plu généralement, la uperviion de broker était défaillante. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 2 5

28 2/ Le marché de capitaux : de régulateur fédéraux principalement, mai aui de régulateur étatique Comme pour le ecteur de banque, la réglementation de marché de titre était à l origine le fait de État qui ont tou, progreivement, arrêté de dipoition detinée à protéger le invetieur contre la fraude. Ce loi, connue ou le nom de Blue Sky Law, prévoient l enregitrement de titre et de profeionnel du ecteur et la uperviion de ce dernier. De loi fédérale n ont commencé à être appliquée qu à partir de la Grande Dépreion. En particulier, le Securitie Exchange Act de 1934 a créé la SEC. Il l a doté du pouvoir d enregitrer, de réguler et de upervier le boure de valeur (exchange), le chambre de compenation (clearing agencie) aini que le broker-dealer et leur aociation profeionnelle, aujourd hui la Financial Indutry Regulatory Authority (FINRA). Le boure, le chambre de compenation et la FINRA dipoent elle-même de pouvoir de régulation de leur membre ou l autorité de la SEC et ont déignée à ce titre comme Self Regulatory Organization - SRO. Le Securitie Exchange Act de 1934 a également accordé à la SEC le pouvoir de définir le norme comptable applicable aux compte de entité émettrice. De nombreux amendement ont étendu le compétence de la SEC, lui confiant en particulier la réglementation de offre publique d achat et la prohibition de délit d initié. De texte ubéquent ont créé un tatut pour le fond d invetiement public (Invetment Company Act de 1940) le coneiller en invetiement (Invetment Advier Act de 1940) et, plu récemment, le auditeur (le Public Companie Audit and Overight Board -PCAOB, créé par le Sarbane-Oxley Act de 2002 et lui même placé ou le contrôle de la SEC). Enfin, le Credit Rating Agency Reform Act de 2006 donne à la SEC le pouvoir d enregitrer et de upervier le agence de notation. La régulation de produit dérivé relève de l État fédéral et de l indutrie elle même en application du Commodity Exchange Act de 1936 et du Commodity and Future Trading Commiion Act de Le Commodity Future Modernization Act de 2000 exclut explicitement de la régulation le produit dérivé d actif financier lorqu il ont échangé de gré à gré (OTC Financial derivative) entre de contrepartie «ophitiquée», intermédiaire financier principalement. 3/ La régulation de compagnie d aurance : une compétence de droit commun de État La primauté de État dan la régulation de aurance a été poée par la Cour Suprême dè 1869 (Paul v. Virginia). À la uite de cet arrêt, la National Aociation of Inurance Commiioner (NAIC) a été créée en 1871, afin de coordonner la régulation de compagnie d aurance préente ur pluieur État. Elle et avant tout un centre d expertie au ervice de département de aurance de chaque État. Sa capacité à uniformier effectivement le règle et pratique dan certain domaine et controverée. 4/ Le intitution financière pécialiée dan le financement de l immobilier : un régulateur pécialié et, partiellement, la FED La FED dipoait d un pouvoir général de réglementation de pratique abuive en matière de crédit hypothécaire en application du Home Ownerhip and Equity Protection Act (HOEPA) de Ce n et que depui juillet 2008 que la régulation de Government Sponored Enterprie (Fannie Mae et Freddie Mac), chargée de faciliter le financement de l accè à la propriété, et de Federal Home Loan Bank, qui refinancent le créance immobilière de banque commerciale et de caie d épargne, relève d une agence fédérale (la Federal Houing Finance Agency -FHFA). C et cette agence qui a placé Fannie Mae et Freddie Mac ou tutelle dè le 7 eptembre Source : Direction générale du Tréor. PA G E 2 6 O C TO B R E R A P P O R T

29 Une foi la crie de ubprime déclenchée, le défaillance publique ont également été nombreue : en eptembre 2008, le régulateur et le gouvernement américain ont mal évalué le rique ytémique, en laiant Lehman Brother faire faillite. Cet événement a créé un traumatime an précédent, aggravant le tenion exitant entre banque ; le norme comptable dominante dan la phère financière (US GAAP et IFRS), fondée ur la théorie de l efficience de marché financier, e ont avérée procyclique pour le ecteur financier (cf. encadré uivant). Compte tenu de leur rôle dan l aggravation de la crie, il convient de attarder ur le nouvelle norme comptable et, plu particulièrement, ur le concept de la «fair value». Fondée ur le préuppoé que la «jute valeur» d un actif et a valeur de marché à chaque intant, la «fair value» a démontré la nocivité de on application à la valoriation de l enemble de actif financier. En effet, celle-ci a incité le intitution financière à liquider dan l urgence certain de leur actif, aggravant aini la crie en auto-entretenant le dépréciation d actif et, in fine, en faiant diparaître la liquidité de certain egment de marché. ENCADRÉ 6 : L EFFICIENCE DES MARCHÉS FINANCIERS ET LE PRINCIPE DE «FAIR VALUE» La théorie de marché financier efficient repoe ur le travaux de l économite américain Eugene Fama (1965). Celui-ci conidère que le marché financier ont efficient i deux condition ont réunie : d une part, le anticipation de agent ont rationnelle et, d autre part, le marché financier ont parfait (c et-à-dire que le prix de marché d un actif et égal à a valeur fondamentale). L une de principale conéquence de l hypothèe d efficience de marché financier et que le prix ur un marché efficient ont toujour jute. Cette théorie économique a inpiré le développement de norme comptable IAS/IFRS (International Accounting Standard / International Financial Reporting Standard) dite de «fair value», qui ont entrée en vigueur en Europe à partir du 1er janvier L IASB, par le biai de la norme IAS 39 (Intrument financier comptabiliation et évaluation) ur le intrument financier, a en effet permi d étendre la quantité d actif évalué à la jute valeur. La crie a permi d invalider la thèe de marché financier efficient. L hypothèe de marché efficient et en effet ouvent invalide19, et le marché illiquide ont plutôt la règle et non l exception. Le mouvement de prix ont de origine trè divere, et le prix de tranaction iolée ne donnent pa néceairement une bonne préviion de cah flow que l entreprie générera dan le futur. L obervation du fonctionnement de marché au cour de la période récente a renforcé la validité de cette critique, conceptualiée par le économite du comportement, tel que Robert Shiller20. Pour le ecteur financier, cette méthode de comptabiliation poe deux principaux problème : lorqu il exite une valeur de marché, elle force le intermédiaire financier à reconnaître immédiatement le dépréciation de leur actif lorque le prix de ce dernier baie. Il en réulte un beoin de capital, qui peut être obtenu oit par une recapitaliation, oit par une vente d actif (on parle alor de «fire ale» - vente panique), oit une retriction de crédit aux particulier et aux entreprie ; lorque le produit financier ont complexe, et que leur valeur de marché n et pa directement obervable, la détermination et la fiabilité de la jute valeur avèrent problématique. En particulier, dè lor qu il exite le moindre doute ur la qualité de modèle de valoriation, un aèchement immédiat de la liquidité ur le marché concerné peut être obervé. 19 Cf. par exemple A. Shleifer, Inefficient Market. An Introduction to Behavioral Finance, Robert J. Shiller, The New Financial Order: Rik in the 21t Century, R A P P O R T O C TO B R E PA G E 2 7

30 Si ce «défaillance publique» ont indéniable, elle ne remettent cependant pa en caue la néceité d une intervention publique dan le fonctionnement de marché financier ; en particulier, le fonction de régulation et de uperviion retent, plu que jamai, indipenable pour aurer la tabilité financière (cf. encadré uivant). ENCADRÉ 7 : LES JUSTIFICATIONS À L INTERVENTION DE LA PUISSANCE PUBLIQUE DANS LE FONCTIONNEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS Contrairement à ce que uppoe l hypothèe d efficience de marché, l obervation empirique de marché financier révèle que ceux-ci fonctionnent de manière procyclique, ce qui e traduit par de phae d euphorie, un aveuglement face au rique, un court-termime et un mimétime de agent financier Dan un environnement de croiance modérée, le rendement à deux chiffre attendu par le invetieur ne peuvent que conduire à la formation de bulle. Plu pécifiquement, troi «défaillance de marché» affectent le fonctionnement de marché financier, jutifiant alor une intervention publique correctrice : d une part, l exitence d aymétrie d information entre le agent réduit l optimalité de leur prie de déciion. Ce aymétrie d information peuvent entraîner en amont de la déciion de phénomène d anti-élection21, en aval de ituation d aléa moral22 et de conflit d intérêt ; d autre part, la tabilité financière et un bien public 23 - voire un bien public mondial pour J. Stiglitz ; enfin, le crie financière engendrent de forte externalité négative. En particulier, elle peuvent avoir un impact négatif ur la croiance. Une étude du FMI de 2003 montrait à cet effet que le perte de production définitive liée à l effondrement du prix de action étaient de 4 %, et de 8 % pour le bulle immobilière. En conéquence, il apparaît jutifié que le autorité publique interviennent dan le fonctionnement de marché financier afin de réduire leur intabilité tructurelle. Traditionnellement, cette intervention prend troi forme : la réglementation (fonction de régulation) a pour objectif d éviter la matérialiation du rique ytémique, et le panique bancaire. Au-delà de l établiement de ratio prudentiel pour le établiement financier, elle peut coniter à améliorer l information ur le marché financier, et à éliminer le conflit d intérêt avec Bâle III, le régulateur embleraient même chercher à piloter l allocation de reource bancaire ; la urveillance de intermédiaire financier (fonction de uperviion) conite à vérifier que le établiement financier et le opérateur de marché repectent le règle établie par le régulateur ; enfin, en ca de crie, le autorité publique interviennent afin d éviter l apparition d une crie ytémique, ou de phénomène de panique et de contagion. Cette fonction peut être aurée en ca de crie de liquidité par la banque centrale (celle-ci joue alor le rôle de prêteur en dernier reort), ou en ca de crie de olvabilité par l autorité budgétaire. 21 Cf. par exemple J. Stiglitz et A. Wei, Credit Rationing in Market with Imperfect Information, 1981, qui établit l exitence d un rationnement endogène du marché du crédit : compte tenu de aymétrie d information entre prêteur et emprunteur, la banque doit exiger un taux d intérêt élevé. Ce exigence de taux d intérêt riquent de détourner le client dont la ituation financière et aine ; dan ce condition, il et préférable pour la banque de ne pa prêter. 22 Cf. upra ur la titriation. 23 C et en effet un bien non-rival (tou le agent bénéficient de la tabilité financière, et le bénéfice de cette tabilité ne e fait pa au détriment de autre agent) et non-excluif (le pouvoir public ne peuvent pa en exclure ceux qui ne veulent pa en payer le prix).. PA G E 2 8 O C TO B R E R A P P O R T

31 1.3. FACE À L INTENSITÉ DE LA CRISE, LES PAYS DÉVELOPPÉS SONT INTERVENUS DE MANIÈRE MASSIVE ET COORDONNÉE L ampleur de la réceion a contraint le autorité publique à de intervention maive. Le banque centrale ont été le première à agir, afin d aurer la liquidité de marché financier : aux première intervention de la Banque centrale européenne (BCE) à l été ont uccédé de baie de taux d intérêt dè l automne 2007 aux État-Uni, pui de opération non conventionnelle de politique monétaire 25. Parallèlement, le autorité budgétaire ont été contrainte d intervenir, initialement pour recapitalier certaine banque26. Le 20 eptembre 2008, un plan préenté par le ecrétaire au Tréor américain Henry Paulon (plan Troubled Aet Relief Program -TARP) prévoit que le gouvernement fédéral puie racheter juqu à 700 Md$ de MBS non liquide afin d augmenter la liquidité du marché econdaire de hypothèque et de réduire le perte potentielle de intitution financière. Le 11 octobre 2008, le chef d État et de gouvernement de la zone euro et le préident de la BCE ont tenu un ommet extraordinaire à Pari, qui a permi de tabilier l enemble du ytème financier international grâce à un plan de auvetage de banque prévoyant de garantir le prêt interbancaire et de recapitaliation de établiement menacé. Dan un econd temp, le État ont été contraint de timuler la croiance au moyen de plan de relance coordonné à l échelle internationale. Ce intervention publique ont permi d enrayer le effet ytémique de la crie américaine. Cependant, elle ont eu deux conéquence : le bae monétaire ont fortement augmenté ; la taille du bilan de banque centrale a aini plu que doublé aux État-Uni, au Royaume-Uni et dan la zone euro ; le déficit et endettement public ont atteint de niveaux juqu alor inconnu en période de paix27 ; au ein de l OCDE, la dette publique a aini augmenté de plu de 30 point de PIB (105,7 % en moyenne en 2012, contre 73,3 % en 2007). Cette dégradation de compte public réulte à la foi de plan de relance d inpiration keynéienne, de baie de recette ficale, du jeu de tabiliateur automatique et, dan une moindre meure, de coût de recapitaliation du ecteur financier28. Il emble néceaire de relever que l impact de ce dernier diffère eniblement au ein de pay développé elon la olidité initiale du ytème bancaire. Même il rete délicat d établir un bilan financier de opération de auvetage de intitution financière, il emblerait que la France préente, à ce tade, de meilleur réultat que le État-Uni, le Royaume-Uni et l Allemagne puique le banque n y ont rien coûté aux contribuable La BCE a initialement fournit de la liquidité upplémentaire via de opération d open-market afin d éviter que le taux à trè court terme ne écartent trop du taux directeur. À titre de econde meure, la BCE a procédé à de opération de refinancement à plu long terme, d une durée de troi moi, pui de ix moi. À la fin du moi d octobre 2008, l enemble de opération de long terme de la BCE repréentait prè de 600 Md. 25 Élargiement de la palette de collatéraux pri en penion, engagement verbal de autorité monétaire à maintenir un faible niveau de taux d intérêt, opération de Quantitative Eaing aux État-Uni (300 Md$ à partir de mar 2009, pui 600 Md$ à partir de novembre 2010). 26 De manière ponctuelle dè l été 2007 (par exemple, pour IKB), pui maivement à partir de l automne Cf. par exemple C. Cottarelli et A. Schaechter, Long-Term Trend in Public Finance in the G-7 Economie, Fond monétaire international, eptembre Selon le FMI, le outien au ecteur financier repréente moin de quatre point de PIB de la dette upplémentaire. 29 Cf. par exemple Cour de compte, Le concour public aux établiement de crédit : premier contat, première recommandation, juin R A P P O R T O C TO B R E PA G E 2 9

32 GRAPHIQUE 5 : DÉFICIT DES ADMINISTRATIONS PUBLIQUES (EN % DU PIB) 4 Epagne 2 0 OCDE-Total -2 Zone euro (15 pay) -4 État-Uni -6 Royaume-Uni Allemagne France Source : OCDE. Note : Le donnée de année 2012 et 2013 ont de donnée préviionnelle. GRAPHIQUE 6 : ÉVOLUTION DES TAUX D ENDETTEMENT PUBLIC ( % DU PIB) 120 OCDE-Total 100 Zone euro (15 pay) 80 État-Uni 60 Royaume-Uni 40 Epagne Allemagne 20 0 France Source : OCDE. Note : Le donnée de année 2012 et 2013 ont de donnée préviionnelle. PA G E 3 0 O C TO B R E R A P P O R T

33 Au-delà de intervention conjoncturelle, l intenité du choc économique qui a uivi la crie de ubprime a mi en exergue la néceité de réformer en profondeur le ytème financier international. Lor de ommet du G20 (Wahington en novembre 2008 ; Londre en avril 2009) et de ommet européen, une démarche upranationale de réforme a été initiée avec ix objectif principaux30 : renforcer la tranparence et la reponabilité du ytème financier ; promouvoir une régulation aine ; améliorer le contrôle prudentiel ; promouvoir l intégrité de marché financier ; renforcer la coopération internationale ; réformer le intitution financière internationale. ENCADRÉ 8 : LE PLAN D ACTION DU SOMMET DU G20 DE WASHINGTON (NOVEMBRE 2008) ET DE LONDRES (AVRIL 2009) Réuni en ommet à Wahington le 15 novembre 2008 à l initiative du Premier minitre britannique Gordon Brown et du préident de la République Nicola Sarkozy, le chef d État et de gouvernement du groupe de 20 (G20) ont cherché à jeter le bae d une réforme du ytème financier international. À côté de quetion macroéconomique (le communiqué final du ommet prévoit une relance concertée et coordonnée de la croiance par de meure budgétaire et monétaire) et d un engagement à lutter contre le protectionnime, le ommet conacre une importante partie de e concluion à la régulation de marché financier. Le chef d État et de gouvernement engagent aini à : mettre en œuvre de réforme detinée à renforcer le marché financier et le régime de régulation afin d éviter de future crie ; le État, reponable en matière de régulation, engagent à ce que le régulateur coopèrent et à renforcer le norme internationale ; accroître la tranparence de marché financier, notamment pour le produit financier complexe ; exercer une urveillance tricte ur le agence de notation ; renforcer la protection de invetieur et dépoant ; reformer le intitution financière internationale, en l ouvrant davantage aux pay en voie de développement. Par ailleur, le chef d État demandent à leur minitre de Finance de formuler de recommandation permettant : d atténuer la procyclicité de politique de régulation ; d harmonier le norme comptable, en particulier celle de titre complexe ; de renforcer le marché de produit dérivé et de réduire leur rique ytémique ; de révier le pratique en matière de rémunération ; de définir le intitution d importance ytémique et de déterminer leur régulation et leur urveillance de façon appropriée. Le chef d État et de gouvernement du G20 e réunient de nouveau à Londre, le 2 avril Au-delà de l augmentation de moyen du FMI (le capacité de ce dernier ont portée à 750 Md$), le G20 renouvelle e engagement formulé à Wahington en matière de régulation financière. Il engage en outre à : mettre en place un nouveau Coneil de tabilité financière (CSF), doté d un mandat renforcé, pour uccéder au Forum de tabilité financière (FSF), réformer le ytème de régulation de manière à prendre en compte le rique macro-prudentiel ; 30 Cf. la Déclaration du ommet ur le marché financier et l économie mondiale, Wahington DC, 15 novembre 2008, et la Déclaration de chef d État et de gouvernement, Londre, 2 avril R A P P O R T O C TO B R E PA G E 3 1

34 étendre la régulation et la urveillance à toute le intitution financière, à tou le intrument et à tou le marché d importance ytémique ; améliorer la qualité, la quantité et la cohérence internationale de fond propre du ytème bancaire. À l avenir, la régulation devra empêcher le effet de levier exceif et néceitera de contituer, en période de croiance, de réerve de reource ; demander aux organime édictant le norme comptable d améliorer le norme en matière d évaluation et de proviion. En dehor du G20, d autre objectif ont pu être pouruivi, en particulier en matière de protection de épargnant et de invetieur31. 2 DES POLITIQUES ÉCONOMIQUES INADAPTÉES ET UNE GOUVERNANCE FRAGILE ONT CONDUIT LA ZONE EURO À SUBIR UNE SÉRIE DE CRISES DES DETTES SOUVERAINES À PARTIR DE 2009 Au-delà de banque, la crie de ubprime a également révélé la fragilité de l Union économique et monétaire (UEM) et de certain de e membre (2.1). Dan une zone monétaire, dont il faut aujourd hui reconnaître qu elle n et pa optimale et ne dipoe pa d une gouvernance adaptée, le erreur de politique économique, le perte de compétitivité et le finance publique dégradée de certain État membre ont conduit à une crie majeure (2.2). Le répone apportée à la crie européenne vont dan le en d une Europe fédérale ; elle retent cependant inuffiante (2.3) À PARTIR DE 2009, L EUROPE CONNAÎT UNE SUCCESSION DE CRISES DES DETTES SOUVERAINES DONT ELLE PEINE À SORTIR Bien que d origine américaine, la crie a eu de répercuion particulièrement importante dan la zone euro, en tetant pour la première foi a capacité de réitance. Dan un premier temp, un double phénomène de «fuite ver la qualité» et de réévaluation du rique a pu être obervé à partir de Ce phénomène et traduit par l accroiement inédit et oudain de écart de taux («pread») payé par le État membre de la zone et, pour certain d entre eux, de difficulté croiante d accè au financement. Même i le écart de taux entre État membre étaient anormalement ba juqu en 2007, cette augmentation ignifie que le marché financier etiment que le rique de défaut de certain pay de la zone euro augmente. Dan un econd temp, la crie européenne et tranformée en une crie de dette ouveraine ymboliée par la faillite de la Grèce. Si de interrogation ur la ituation financière de ce pay ont toujour exité, la quetion de a olvabilité a commencé à être poée à partir de eptembre 2009, lorque le gouvernement grec a annoncé que le déficit budgétaire pour 2009 dépaerait le 10 % du PIB. Pendant pluieur moi, la publication de tatitique défavorable au pay, et le déclaement en deou de la note A par le agence de notation, alimentent la péculation et l augmentation de pread. Finalement, aprè pluieur moi de négociation, un premier plan d aide à la Grèce de 110 Md et alloué par l Union européenne (UE) et le Fond monétaire international (FMI) le 11 avril 2010, ou réerve d un trict ajutement budgétaire et de réforme tructurelle d ampleur. 31 En octobre 2008, le minitre européen de Finance ont aini décidé de relever le plafond de garantie de dépôt de particulier en ca de faillite bancaire de à PA G E 3 2 O C TO B R E R A P P O R T

35 Sou la preion de marché financier, la crie étend progreivement aux pay le plu fragile de la zone. Aini, l Irlande, le Portugal, l Epagne et l Italie ont également contraint de conolider leur finance publique voire, pour certain d entre eux, de olliciter l aide communautaire (cf. infra). Le autre pay de la zone euro e retrouvent en difficulté, pour leur part, via leur banque : chaque dégradation de la notation d un pay e traduit, en effet, pour le intitution financière qui détiennent de titre ouverain, par de proviion qui peuvent, le ca échéant, néceiter de recapitaliation. Pour certain économite anglo-axon32, l intenité de la crie européenne annoncerait même à terme la diparition de la monnaie unique DES ERREURS DE POLITIQUE ÉCONOMIQUE ONT FRAGILISÉ UNE ZONE MONÉTAIRE NON OPTIMALE La crie de l UEM n a pa une origine unique. Si le ymptôme ont parfoi le même (inolvabilité de certain État, et difficulté à e refinancer), tou le pay ne ont pa victime de la même crie : certain pay pâtient en effet de dééquilibre macroéconomique ancien (perte de compétitivité, politique budgétaire laxite) ; pour d autre, la crie trouve on origine dan le difficulté de leur ytème financier, néceitant une recapitaliation maive. La ituation de la zone explique aini par la conjonction de pluieur mécanime : en raion d écart de compétitivité, le balance de paiement courant connaient de évolution divergente au ein de la zone ; TABLEAU 1 : SOLDE DE LA BALANCE DES PAIEMENTS COURANTS DE LA ZONE EURO (2007) Solde de la balance de paiement (Md ) Balance de paiement ( % PIB) BE DE IE EL ES FR IT LU NL AT PT FI Zone euro 5,6 184,1-10,3-32,4-105,9-22,3-37,4 3,6 43,5 8,6-15,6 7,3 28,8 1,7 % 7,6 % -5,4 % -14,2 % -10,1 % -1,2 % -2,4 % 9,8 % 7,7 % 3,2 % -9,5 % 4,1 % 0,3 % Source : Eurotat. ce écart de compétitivité proviennent : de différentiel d inflation important, contaté depui l adoption de la monnaie unique en Entre l Allemagne et la Grèce, celui-ci établit par exemple à prè de 20 point ; TABLEAU 2 : ÉVOLUTION DU NIVEAU DES PRIX DANS LA ZONE EURO (INDICE 100 EN 1999) ,8 101,7 102,4 102,9 101,7 102,2 101,9 Zone euro Allemagne Grèce Epagne France Italie Portugal ,0 102,9 105,6 105,8 103,1 104,7 106, ,8 105,2 110,7 109,1 105,6 107,1 110, ,1 106,2 114,3 113,2 107,6 110,1 114, ,1 107,5 117,8 115,8 109,9 112,5 117, ,3 109,2 122,8 119,4 111,7 114,7 119, ,0 111,6 126,5 124,5 114,3 117,2 122, ,1 113,5 130,3 127,5 115,8 119,5 125, ,9 116,9 135,4 133,0 119,6 123,2 129, ,3 118,6 138,9 135,9 121,0 127,2 130,9 Source : Eurotat. de l abence de gain de productivité uffiamment élevé dan le pay où l inflation et plu forte, et de l impoibilité de procéder à de ajutement via de dévaluation monétaire. Dan le ca de la France, la compétitivité, meurée par l évolution du coût unitaire relatif du travail, et maintenue par rapport à la moyenne de la zone entre 1999 et En revanche, l évolution particulièrement favorable de l Allemagne (baie relative de prè de 12 % du coût unitaire du travail) contrate fortement avec celle de pay du ud de l Europe ; 32 Cf. par exemple Robert Barro, It Time to End the Failed Euro, janvier 2012, ou Nouriel Roubini, Early Retirement for the Eurozone?, août R A P P O R T O C TO B R E PA G E 3 3

36 TABLEAU 3 : ÉVOLUTION DE LA COMPÉTITIVITÉ RELATIVE AU SEIN DE LA ZONE EURO ( ) Évolution du coût unitaire relatif du travail BE DE IE EL ES FR IT NL AT PT FI -3 % -12 % +14 % +10 % +8 % 0% +6 % +4 % -10 % +10 % -5 % Source : Eurotat. (Lecture du tableau : un chiffre poitif indique une perte de compétitivité). dan le pay à faible compétitivité, la demande interne a été artificiellement outenue par la dépene publique ; dan d autre pay, de politique budgétaire laxite ont pu être conduite ; le mécanime de coordination de la zone euro, et le Pacte de tabilité et de croiance (PSC) adopté lor du Coneil européen d Amterdam en juin 1997, n ont pa été uffiamment contraignant. À ce titre, le refu franco-germanique de 2004 de mettre en application le mécanime de anction du Pacte ont durablement affaibli celui-ci ; enfin, dan le ca de l Epagne et de l Irlande, l exitence d un différentiel d inflation avec le rete de la zone a eu pour conéquence de taux d intérêt négatif pendant toute la première décennie du iècle. Ceux-ci ont favorié l apparition d une bulle ur le prix de actif immobilier, dont l éclatement a eu de effet trè important ur l économie réelle et le niveaux d endettement public de ce pay. Parmi ce caue, il doit cependant être relevé que le divergence en matière de finance publique et de compétitivité ont directement à l origine de l augmentation de pread (cf. upra). Quoi qu il en oit, le conéquence de cette crie de dette ouveraine ont importante : en particulier, la fragiliation du ytème financier, et l exitence de tenion périodique ur le marché interbancaire menacent déormai le financement de l économie et font courir un rique de credit crunch en Europe LA ZONE EURO A ENTAMÉ UN DOUBLE PROCESSUS DE CONSOLIDATION BUDGÉTAIRE ET DE RÉNOVATION DE SON ARCHITECTURE INSTITUTIONNELLE POUR CONVAINCRE LES MARCHÉS DE SA SOLIDITÉ L intenité de la crie européenne a bouleveré la conception et la conduite de politique macroéconomique, et modifié en profondeur la gouvernance de l UEM. Schématiquement, quatre type d intervention peuvent être ditingué : concernant la crie de liquidité, la BCE a joué, dè le moi d août 2007, un rôle eentiel en conduiant de opération non-conventionnelle de refinancement. Plu récemment, en eptembre 2012, la BCE et également engagée à aurer la liquidité de titre ouverain et à lutter contre l écartement de pread, en rachetant de obligation ou réerve de réforme tructurelle ; la getion de la crie de la olvabilité et pour a part aurée par le État. Aprè l adoption du plan d aide à la Grèce, le État membre ont intauré, le 10 juin 2010, un mécanime d aide temporaire, le FESF (Fond européen de tabilité financière). Celui-ci peut émettre de obligation afin d aider certain pay à e financer ; ce titre ont garanti par le État membre, et l aide et trictement conditionnée à l adoption de réforme tructurelle. Dotée d une capacité de financement de 440 Md en mar 2011, le FESF a d ore-et-déjà été ollicité par la Grèce et par l Irlande le 7 décembre 2010 (plan d aide de 85 Md ). Pour le Portugal, un plan d aide et accordé le 17 mai 2011 (78 Md ). Le 11 juillet 2011, le État membre mettent en place un mécanime permanent, prévu à partir de 2013 : le Mécanime européen de tabilité (MES) ; parallèlement aux action entreprie à un niveau communautaire, le État membre ont entamé, pour certain d entre eux, un proceu de conolidation budgétaire ; enfin, la crie a contraint la zone euro à profondément modifier l architecture de a gouvernance. Avec l adoption du Traité ur la tabilité, la coordination et la gouvernance au ein de l Union économique et monétaire (TSCG) le 2 mar 2012, le État membre renforcent la coordination budgétaire au ein de la zone, en rendant plu contraignante le obligation en matière de finance publique. En particulier, le pacte budgétaire européen introduit une règle d or qui engage le État ignataire à avoir de compte public «en équilibre ou en excédent» ur l enemble d un cycle économique. PA G E 3 4 O C TO B R E R A P P O R T

37 3 LES RÉPONSES APPORTÉES, POUR L ESSENTIEL DE NATURE RÉGLEMENTAIRE, NE TRAITENT QUE PARTIELLEMENT LES ENJEUX RÉVÉLÉS PAR CES DEUX CRISES Aux niveaux régional et national, la démarche initiée lor de G20 de Wahington et de Londre et lor de ommet européen et traduite par environ trente réforme ou pite de réforme ignificative entre 2007 et janvier 2012 (cf. l encadré uivant détaillant l inflation réglementaire en cour). ENCADRÉ 9 : ÉVOLUTIONS DE LA RÉGLEMENTATION FINANCIÈRE INTERNATIONALE (AOÛT JUIN 2012) La réglementation financière internationale a fait l objet de nombreue réforme depui 2007 : Le réforme qui vient à renforcer le fond propre et à diminuer le levier financier : le réforme dite de Bâle III concernant la olvabilité bancaire ont en cour de mie en place en Europe via la CRD IV, et aux État-Uni via l amendement Collin du Dodd-Frank Act (cf. infra), et une propoition de règle publiée en juin De initiative plu locale complètent ce réforme; la Suie impoe un niveau de fond propre upérieur à celui requi par Bâle III pour e banque (Swi Finih) via l introduction d obligation convertible ubordonnée au ratio de fond propre par rapport aux actif pondéré par le rique ; Le réforme qui encadrent l activité de banque et vient à limiter l expoition du contribuable à une faillite bancaire : le cloionnement de activité de dépôt au Royaume-Uni, le tre-tet européen, la mie en place de taxe ur le banque pour réduire le coût upporté par le contribuable en ca de faillite, une garantie de dépôt améliorée, une revue de mode de rémunération, la rédaction de tetament bancaire, la définition de régime de réolution de crie, mai aui, aux État-Uni, la règle Volcker et la mie en place de rapport réglementaire upplémentaire pour le fond détenu par le citoyen américain (FATCA) ; Une érie de réglementation de activité de marché de capitaux : en règle générale, le régulateur ont accru leur place ur le marché de capitaux depui la crie de En Europe, l interdiction de vente à découvert ur certain produit, la tandardiation de échange de produit dérivé avec de chambre de compenation centrale (EMIR) et la mie en place d infratructure plu tandardiée pour l échange de titre et d obligation (Target 2 Securitie) ont le principaux axe d amélioration. Une taxe ur le tranaction financière et par ailleur à l étude dan pluieur pay. Aux État-Uni, l interdiction pour le banque de participer à de activité de trading pour compte propre, de poéder de part dan de hedge fund ou de fond de private equity et l obligation d enregitrer le wap et de le exécuter dan de entité légale dédiée en dehor de banque (Swap Puh out Rule) ont été adoptée. Leur mie en place rete cependant trè progreive. Le grande place financière mondiale dicutent par ailleur de l intauration d une limite ur le montant de produit dérivé ur le matière première ; Une érie d autre réglementation plu ou moin avancée : la mie en place de nouvelle règle comptable au niveau mondial (IFRS) et un nouveau cadre réglementaire pour le aureur européen (Solvabilité II). En Europe, la mie en place d une régulation homogénéiée pour le entreprie fourniant de ervice d invetiement (Mifid) et d un cadre réglementaire clair et efficace pour le getionnaire de fond alternatif (AIFM) a été réaliée. Le régime auquel ont oumie le OPCVM a par ailleur été harmonié au niveau européen par la directive UCITS IV. Aux État-Uni, une amélioration de la protection de conommateur a été intaurée via le Card Act ; un renforcement de la régulation entre courtier et vendeur et à l étude. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 3 5

38 Aini, la crie aura permi d initier une réflexion trè large ur le niveau adéquat de réglementation de activité financière. Si cette évolution était tout à fait néceaire au regard de l ampleur de on incidence ur l économie, on peut regretter le manque de viion globale et d harmoniation internationale, notamment entre le État-Uni et l Europe. L analye de ce réforme permet de dégager quatre axe d évolution (3.1) : l amélioration de la olidité financière de acteur de la phère financière ; l encadrement de certain intrument et pratique de marché ; le renforcement de la uperviion ; le développement d une régulation «macroprudentielle». L approche en matière de réforme diffère cependant entre le État-Uni et l Europe (3.2) ; en dépit de avancée, ce réforme laient de nombreue quetion en upen (3.3) QUATRE AXES D ÉVOLUTION SE DÉGAGENT DES RÉFORMES ADOPTÉES DEPUIS Premier axe : l amélioration de la olidité financière de acteur La crie de a montré le limite de régulation exitante. En particulier, le ratio de fond propre e ont parfoi révélé inuffiant, à la foi en quantité et en qualité. Ce ratio de olvabilité ont apparu procyclique et le rique de liquidité inuffiamment prévenu. Dan ce cadre, le régulateur ont cherché, d une part, à améliorer la olvabilité de intitution financière en exigeant davantage de fond propre et en limitant le niveau de levier financier. D autre part, il ont vié à aurer un niveau élevé de liquidité de acteur bancaire. Outre le banque, le compagnie d aurance ont également connu de évolution réglementaire ubtantielle. Le renforcement de la olvabilité de intitution financière et le principal objectif pouruivi Une érie d accord et de meure adopté à un niveau international et européen ont fait du renforcement de la olvabilité de acteur financier un critère central de getion du rique depui Pour le ecteur bancaire, l évolution majeure réide dan le accord de Bâle III, qui renforce le exigence de détention de fond propre à leur égard et introduit un nouveau ratio de olvabilité qui limite leur levier financier (cf. encadré uivant). PA G E 3 6 O C TO B R E R A P P O R T

39 ENCADRÉ 10 : LES ACCORDS DE BÂLE III Le accord de Bâle III ont été adopté le 16 décembre 2010 par le Comité de Bâle ur le contrôle bancaire (CBCB), qui réunit le gouverneur de banque centrale de économie mondiale le plu avancée33. Bâtiant ur le acqui de Bâle I (1988) et Bâle II (2004), Bâle III met en lumière, ou forme de recommandation, la néceité de durcir le ratio «Fond propre / actif pondéré de rique» : par une amélioration de la qualité de fond propre conidéré, en modifiant la définition de ce dernier (retriction de intrument financier éligible aux fond propre de bae avec excluion progreive de certain titre hybride) ; par une valoriation plu prudente de actif ; par un relèvement du niveau minimal requi de fond propre de 2 % à 4,5 % à horizon 2015, pui à 7 % à horizon 2019 par intégration d un «couin de conervation» upplémentaire de 2,5 %. Par ailleur, Bâle III introduit un ratio de levier, qui limite l endettement de établiement. Aini, le total de expoition (bilan et hor bilan) ne pourra dépaer 33 foi le capital Tier One de banque d ici Son calibrage définitif devrait être arrêté en Enfin, le dipoitif introduit deux ratio de liquidité (cf. infra). Le relèvement de exigence de fond propre à 7 % entraînerait pour le banque un beoin de fond propre upplémentaire etimé par le Comité de Bâle au 31 décembre 2011 à 374,1 Md. Pour leur part, le beoin de reource réultant de ratio de liquidité propoé par le régulateur élèveraient à Md 34. Au ein de l Union européenne, le accord de Bâle III eront tranpoé par un règlement et une directive, couramment déigné comme le «paquet CRD IV» (Capital Requirement Directive), et mi en œuvre de manière progreive de 2013 à Sou la preion de marché financier, le chef d État et de gouvernement européen ont accéléré la tranition ver Bâle III alor même que le règle ont actuellement toujour en cour de dicuion. Lor du ommet tenu à Bruxelle le 26 octobre 2011, il fut aini décidé d avancer la mie en œuvre de accord de Bâle 2.5 à juin En répone à la crie de dette ouveraine, le banque françaie ont décidé d accélérer le paage à Bâle III avec une mie en place de nouveaux ratio de fond propre dè Au-delà de beoin de capitaux, le ytème de Bâle III oulève deux importante difficulté : en premier lieu, il perturbe le champ concurrentiel. En effet, le nouveau ratio de olvabilité et plu ou moin contraignant pour le banque européenne en fonction du niveau actuel de leur expoition. Cette limitation de l effet de levier pourrait être particulièrement contraignante pour certaine banque allemande et uie, traditionnellement plu «leveragée» ; en econd lieu, l abence de viion commune de minitre de finance européen n a pa permi une harmoniation de règle au ein de l Union. Aini, chaque régulateur national devrait pouvoir impoer un couin de capitaux upplémentaire de 3 %. Un autre couin de 2 %, oit un total de 5 %, erait autorié à la condition que le fond propre correpondant ervent à couvrir de prêt réalié ur le marché dometique. Selon le choix du régulateur national, le obligation de fond propre pourraient donc varier quaiment du imple au double. 33 Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Autralie, Belgique, Bréil, Canada, Chine, Corée, Epagne, État-Uni, France, Hong Kong, Inde, Indonéie, Italie, Japon, Luxembourg, Mexique, Pay-Ba, Royaume-Uni, Ruie, Singapour, Suède, Suie et Turquie. 34 Bael Committee on Banking Superviion, Reult of the Bael III monitoring exercie a of 30 June 2011, avril R A P P O R T O C TO B R E PA G E 3 7

40 Pour le 29 intitution préentant un rique ytémique, le principe d une urcharge complémentaire a été acté au niveau global Le régulateur ont porté une attention particulière aux 29 banque internationale conidérée comme préentant un rique ytémique (Sytemically Important Financial Intitution- SIFI - ou banque ytémique) 35. Pour ce établiement, le accord de Bâle III prévoient une urcharge additionnelle de 1 % à 2,5 % du ratio de fond propre Tier One, en fonction de leur importance ytémique ; cette urcharge en capital vie à leur permettre de mieux aborber un éventuel choc en ca de perte importante ur leur actif et crédit. L eentiel de établiement concerné (16 ur 29) ont de banque européenne. De critère upplémentaire viant à aurer la liquidité de banque Au-delà de la olvabilité, la getion de la liquidité contitue également un enjeu majeur. Le accord de Bâle III initent aini ur l amélioration de la getion de la liquidité à court et long terme, à traver la urveillance de deux ratio : un ratio de liquidité à court terme (Liquidity Coverage Ratio - LCR) correpondant à l obligation de dipoer d actif liquide de trè bonne qualité, permettant de faire face à de ortie de tréorerie pendant 30 jour dan de cénario de tre avancé. Le actif liquide ont pondéré en fonction de leur qualité uppoée ; un ratio de liquidité à long terme (Net Stable Funding Ratio - NSFR) correpondant à l obligation pour le banque de financer leur engagement durable par de reource table de long terme 36. Certaine étude récente permettent de meurer l importance de ce tranformation. Selon l étude d impact précitée du Comité de Bâle, publiée en avril 2012, l indutrie bancaire devrait mobilier Md d actif liquide pour e conformer au ratio LCR, et Md pour repecter le ratio NSFR. Dan ce contexte, l intauration de ce ratio de liquidité ne peut qu entraîner un changement de modèle économique de banque européenne et avoir un impact majeur ur la tructure et la taille de leur bilan : le établiement européen eront fortement incité à ne plu porter d actif peu liquide à leur bilan, tel que le crédit aux entreprie et le produit tructuré ; à l invere, il eront incité à détenir de obligation ouveraine bien notée et de liquidité non productive ; la détention de dépôt bancaire deviendra un enjeu tratégique, ce qui devrait peer ur l indutrie de la getion de fond, le compagnie d aurance-vie et le établiement le moin olide. Pour le compagnie d aurance, la directive Solvabilité II vie à renforcer la olidité de bilan La directive Solvabilité II, adoptée par l Union européenne le 22 avril 2009, vie à contruire pour le compagnie d aurance un cadre réglementaire harmonié en appuyant notamment ur de nouvelle exigence en terme de olvabilité. Elle devrait entrer en vigueur le 1er janvier En Europe : UBS, Santander, BPCE, BNP Pariba, Société générale, Nordea, Barclay, Llyod Banking Group, Citigroup, UniCredit Group, RBS, Credit Suie, Dexia, Deutche Bank, Commerzbank, Calyon, ING ; aux État-Uni : Bank of America, BNY Mellon, Goldman Sach, HSBC, JP Morgan Chae, Morgan Stanley, StateStreer, Well Fargo ; Au Japon : Mizuho, MUFG, SMFG, Bank of China. 36 La formule de calcul enviagée, relativement complexe, conite à ne prendre en compte que le reource à plu d un an et une partie de reource à moin d un an dont la tabilité et avérée (via l utiliation d un coefficient de pondération). Côté engagement, le principe et de prendre en compte pleinement le engagement riqué illiquide venant à maturité à court terme. Le engagement moin riqué et liquide bénéficient de taux de pondération plu favorable pouvant aller juqu à l abence de prie en compte (par exemple le cah et le obligation d État à plu d un an bénéficiant d un rating minimum AA-). PA G E 3 8 O C TO B R E R A P P O R T

41 ENCADRÉ 11 : LE CADRE DE LA DIRECTIVE SOLVABILITÉ II Comme le ytème de Bâle, Solvabilité II, repoe ur troi pilier : 1/ Le premier pilier définit le norme de calcul de proviion technique et de fond propre, et introduit deux niveaux de fond propre : le SCR (Solvency Capital Requirement) ; le MCR (Minimum Capital Requirement). Le «capital de olvabilité requi» (SCR) correpondant au niveau de fond propre requi pour faire face au montant de perte qui ne devraient pa être dépaée elon une probabilité de 99,5 % à horizon un an. Le fond propre éligible au SCR ont réparti en troi catégorie en fonction de leur qualité. Ce fond propre doivent comprendre plu d un tier de fond propre éligible de niveau 1 (c et-à-dire de haute qualité), et moin d un tier de fond propre éligible de niveau 3. Le montant maximal de perte poible à horizon un an correpond à la «valeur en rique» (value-at-rik) de différent module de rique (rique de oucription en vie, en non vie, en anté, rique de marché, rique de contrepartie) de l entreprie. Le deuxième niveau de écurité introduit par la directive et le «minimum de capital requi» (MCR), en-deçà duquel le preneur et le bénéficiaire eront expoé à un niveau de rique inacceptable. Le fond propre éligible au MCR ont le fond propre de bae (c et-à-dire hor fond propre auxiliaire, qui correpondent aux fond propre de niveau 3). Le fond propre éligible de niveau 1 doivent contituer plu de 50 % du MCR. Le montant de perte auxquelle le MCR doit permettre de faire face correpond à la valeur en rique du portefeuille de rique de l entreprie, avec un niveau de confiance de 85 % à horizon d un an. De plu, le MCR doit être compri entre 25 et 45 % du SCR. Le actif detiné à couvrir le SCR et le MCR doivent être inveti de façon à garantir la écurité, la qualité, la liquidité et la rentabilité de l enemble du portefeuille. Enfin, la localiation de actif doit garantir leur diponibilité. Deux méthode d évaluation de l exigence de capital coexitent : oit par un modèle tandard ; oit par un modèle interne approuvé par le autorité de contrôle (prie en compte du profil de rique pécifique de chaque compagnie). Le méthode et le hypothèe utiliée devront pouvoir être jutifiée aux autorité de contrôle. 2/ Le deuxième pilier, relatif à la gouvernance de compagnie d aurance, fixe de norme qualitative de uivi interne de rique et précie de quelle manière l autorité de contrôle doit exercer e pouvoir de urveillance. Le autorité de contrôle auront la poibilité de réclamer aux ociété le plu riquée de détenir un capital plu élevé que le montant uggéré par le calcul du SCR (capital add-on) et/ou de réduire leur expoition aux rique. 3/ Le troiième pilier porte ur la tranparence de compagnie d aurance ; il définit, d une part, l enemble de information détaillée publique et, d autre part, le information auxquelle le autorité de contrôle pourront avoir accè pour exercer leur pouvoir de urveillance. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 3 9

42 Solvabilité II a fait l objet de pluieur critique depui on adoption : à ce jour, le formule de calcul du modèle tandard ne ont pa encore définitivement arrêtée ; la réglementation adoptée a de effet procyclique. Aux terme d un dialogue avec le compagnie d aurance, pluieur dipoition ont été mie en œuvre afin de réduire ceux-ci : l effet procyclique du «mark-to-market» et atténué par l intégration d un mécanime d ajutement ymétrique par rapport à la variation du cour de action (c et-à-dire la limitation de l impact de fluctuation à trè court terme par la prie en compte de la moyenne pondérée de indice ur une période appropriée) ; une claue dite de «auvegarde générale», prévue à l article 28 de la directive, aure que «dan le période d extrême intabilité de marché financier, le autorité de contrôle prennent en compte le éventuel effet procyclique de leur action» ; elle fragilie l indutrie du private equity, en incitant le aureur à e déengager de cette activité ; enfin, elle renforce de manière trè importante le contrainte peant ur le aureur, et perturbe le champ concurrentiel (notamment entre l Europe et le rete du monde). ENCADRÉ 12 : LES EFFETS DE SOLVABILITÉ II Cinq étude d impact quantitative («QIS») ont été réaliée pour imuler le effet de l application de exigence quantitative. La dernière étude d impact, intégrant le donnée de la crie financière, a conduit à de réultat moin favorable pour le aureur : dan un contexte de faiblee de taux d intérêt, qui pèe ur la valoriation de actif, la réviion de la pondération de rique a en effet conduit à alourdir le coefficient de rique de certaine catégorie d actif comme le action. Au total, le aureur n atteignent en moyenne que 88 % de l objectif de olvabilité. Le réultat de étude d impact ont cependant fortement contraté d un pay à l autre (à titre d exemple, la olidité de aureur allemand contrate avec la vulnérabilité de aureur britannique), d un produit à l autre (le garantie fixe d aurance-vie ont aini pénaliée) et d un aureur à l autre. D autre initiative plu ponctuelle ont été prie, principalement pour renforcer la protection de épargnant Parallèlement au relèvement de ratio de fond propre, d autre initiative viant à tabilier le ecteur financier ont été adoptée : en premier lieu, l Union européenne a entrepri un renforcement de la garantie de dépôt de dépoant. Une directive de mar 2009 relève aini le plafond de la garantie de dépôt de à , et réduit le délai de rembourement de dépoant en ca de faillite de leur banque à 35 jour ; en econd lieu, de embryon de réglementation cherchent à étendre la protection de invetieur à de ecteur juqu à préent non (ou peu) régulé. PA G E 4 0 O C TO B R E R A P P O R T

43 ENCADRÉ 13 : LE DÉVELOPPEMENT D UNE RÉGULATION HARMONISÉE DES OPCVM ET DES FONDS D INVESTISSEMENT Le directive Bâle III et Solvabilité II ne couvrent pa le acteur tel que le fond alternatif et le getionnaire d organime de placement collectif en valeur mobilière (OPCVM). C et pourquoi de nouvelle réglementation européenne cherchent à répondre aux préoccupation de protection de invetieur mie en exergue par la crie financière et la médiatiation de candale financier tel que l affaire Madoff. 1/ Le OPCVM ont couvert par le directive dite «UCITS» (Undertaking for the Collective Invetment In Tranferable Securitie) qui vient un modèle pan-européen de ditribution de fond et une amélioration de l information aux invetieur. La directive UCITS IV de juillet 2009 met en place le Key Invetor Information qui permet de communiquer de manière homogène ur la politique d invetiement et le performance de fond. Elle établit également le paeport «ociété de getion» permettant de gérer de fond dan d autre État membre an avoir à y implanter. La future directive UCITS V va plu loin dan la tranparence et l information aux invetieur en e concentrant ur la rémunération de getionnaire de fond et le régime de dépoitaire. La Commiion Européenne devrait publier courant 2012 de amendement à la directive UCITS, bae de la future UCITS V. 2/ La directive ur le getionnaire de fond d invetiement alternatif dite «AIFM» (Alternative Invetment Fund Manager) fixe quant à elle le règle d agrément applicable aux getionnaire de fond alternatif (c et-à-dire de tou le fond qui ne ont pa aujetti à la directive UCITS), aini que de règle permettant d accroître la tranparence de ce fond (notamment en ce qui concerne leur éventuel impact ytémique) ; elle vie d autre part, pour le invetieur profeionnel, à la création d un marché européen tranfrontalier. La directive AIFM contitue une première tentative de régulation harmoniée d un ecteur juqu à préent en marge de régulation appliquée aux autre organime financier. Elle innove également en ce qu elle cherche à aligner le incitation de getionnaire et le intérêt de invetieur. Ce nouvelle règle entraînent de coût additionnel pour le fond alternatif, etimé à 3,5 Md 37 ; ce coût réultent pour l eentiel de beoin de changement de tructure légale, de redomiciliation au ein de l UE et de coût de déintermédiation. Pour autant, le exigence de olvabilité retent bien en deçà de celle appliquée aux intitution financière régulée, ce qui peut conduire à interroger ur la olidité de ce acteur Second axe : l encadrement de certain intrument et activité de marché Parallèlement au renforcement de la réglementation de acteur financier «traditionnel», un certain nombre d intrument et de pratique de marché porteur de rique ont été encadré par de nouvelle dipoition. La réglementation de dérivé pour améliorer la tranparence et le contrôle de marché de gré à gré (Over the Counter OTC) Compte tenu du rôle joué par le produit dérivé lor de la crie (cf. upra), le autorité publique ont cherché à mieux réguler le tranaction ur le produit dérivé tructuré, en particulier en organiant leur modalité d échange. 37 Charle River Aociate pour la FSA, Impact of the propoed AIFM Directive acro Europe, octobre R A P P O R T O C TO B R E PA G E 41

44 ENCADRÉ 14 : LES TRANSACTIONS SUR PRODUITS DÉRIVÉS Le tranaction ur produit dérivé, qui ont connu une forte croiance depui le début de année 1980, repréentent déormai l eentiel de l activité de marché financier. Elle e répartient en deux grande catégorie : de contrat à terme négocié ur de marché organié (future, option) appelé dérivé lité, ur lequel le tranaction paent par une chambre de compenation centrale ; de contrat dérivé de gré à gré (Over the Counter - OTC), négocié bilatéralement entre un acheteur et un vendeur, an tandardiation de terme de règlement/livraion ni compenation centraliée. L exitence d un marché organié et d une compenation centrale garantient une régulation plu efficace du marché : l exitence d un marché organié contribue à la tandardiation de contrat (échéance, terme du règlement/livraion ) ; l exitence d une chambre de compenation centrale protège le marché contre le rique de défaut d une contrepartie et lié à la fluctuation de la valeur de actif ou-jacent en collectant de dépôt de garantie auprè de acheteur et de vendeur, et en procédant fréquemment (en général quotidiennement) à de appel de marge permettant d ajuter le poition à l appréciation ou à la dépréciation de actif ou-jacent ; le développement de dérivé lité et limité par la néceité d adapter le contrat de dérivé aux beoin de utiliateur finaux (ca d une entreprie qui ouhaite e couvrir contre un rique de change à une date ou pour un montant non tandard). Il et toutefoi poible de mettre en œuvre une compenation centraliée de contrat de dérivé de gré-à-gré an que ce produit oient néceairement échangé ur de marché organié ou totalement tandardié (ca de wap de taux d intérêt ou de CDS). En eptembre 2009, le G20 réuni à Pittburgh a notamment conclu que «tou le contrat dérivé normalié devront être échangé ur de plateforme d échange ou via de plateforme de négociation électronique et compenée par de contrepartie centrale fin 2012 au plu tard. Le contrat dérivé de gré à gré doivent faire l objet d une notification aux organime approprié. Le contrat n ayant pa fait l objet d une compenation centrale devront être oumi à de exigence en capital plu élevée». En Europe, cette recommandation a donné naiance au projet de règlement ur le produit dérivé négocié de gré à gré, le contrepartie centrale et le référentiel centraux (dit règlement EMIR - European Market Infratructure Regulation), dépoé par la Commiion européenne en eptembre Il prévoit que le entreprie financière (banque, aurance, fond d invetiement, getionnaire d OPCVM) faent compener leur contrat dérivé de gré à gré répondant à certain critère de rique, de liquidité et de capacité par de chambre de compenation. De plu, il prévoit que le tranaction ur produit dérivé oient toute enregitrée dan de bae de donnée centraliée afin d améliorer la tranparence. De leur côté, le État-Uni ont démarré la mie en œuvre de cette réolution dè 2010 dan le Dodd-Frank Act (cf. infra pour le decriptif de la loi), et prévoyaient à l origine un fonctionnement complet d ici fin Ce avancée trè poitive en Europe comme aux État-Uni ne doivent pa occulter le fait que le périmètre exact de produit dérivé de gré à gré concerné par le réforme n et pa totalement défini à ce jour. Seront concerné l enemble de produit dérivé de taux et de crédit tandardié, qui repréentaient en 2010 un volume de tranaction de 357 trillion de dollar ur un total de tranaction de produit dérivé de gré à gré de 601 trillion. Pratiquement la moitié de encour de produit dérivé, et notamment le plu complexe, ne eront donc pa concerné. De projet de éparation de activité de dépôt et de banque d invetiement En raion du rôle de banque d invetiement dan le déclenchement et l aggravation de la crie, pluieur projet de éparation, au ein de banque, de l activité de dépôt/crédit et de l activité de banque d invetiement ont été élaboré. Il vient à la foi à éviter la contitution d établiement ytémique ayant de forte activité péculative, et à protéger le épargnant de rique lié une financiariation exceive : PA G E 4 2 O C TO B R E R A P P O R T

45 au Royaume-Uni, la commiion Vicker a propoé en eptembre 2011 un cloionnement de activité bancaire. Cette propoition, qui a été adoptée, doit être appliquée d ici Ce cloionnement n a pa pour objectif de démanteler le groupe bancaire ; l activité de banque de détail devient une entité économique, avec on propre coneil d adminitration et de exigence en capital plu élevée. Elle devient la eule entité véritablement protégée, avec une garantie explicite de protection de l État. L activité de banque d invetiement ne peut plu utilier le dépôt dan un but péculatif, et ne bénéficie plu de la garantie publique ; ENCADRÉ 15 : LES CONCLUSIONS DE LA COMMISSION VICKERS Le recommandation du rapport de l ICB (Independent Commiion on Banking) vient à créer un environnement plu table et plu compétitif pour le ytème bancaire britannique. Pour remplir ce objectif, la commiion Vicker recommande troi réforme principale : une refonte tructurelle du ytème dont la meure phare et le cloionnement de activité de banque de dépôt vi-à-vi de activité de banque d invetiement. Son objectif et de faciliter le proceu de réolution bancaire et de limiter l expoition du contribuable britannique, en iolant le activité d une banque pouvant faire l objet d un auvetage financier public ; un renforcement de capacité d aborption de perte de banque : un ratio fond propre / actif pondéré par le rique au minimum de 10 % et vié pour le banque de dépôt. La commiion recommande que le activité de détail et la partie non cloionnée de plu grand groupe bancaire britannique aient chacun une capacité d aborption de perte (Primary lo aborbing capacity) d au moin 17 %. Pour ce banque, le régulateur e réervera le droit d impoer un couin upplémentaire de capital juqu à 3 % de actif pondéré par le rique dan le ca où de doute exiteraient ur la capacité de la banque à être démantelée an coût pour le contribuable. La capacité d aborption de perte inclut le fond propre et une certaine forme de dette à long terme, qui pourrait être utiliée pour aborber de perte i la banque e trouvait dan une ituation difficile. La capacité d aborption de perte peut aui inclure de obligation convertible ubordonnée («coco»). Pour l effet de levier financier, le rapport Vicker recommande que toute le banque maintiennent un levier d au moin 3 % et que la partie cloionnée en maintienne un de 4,06 % au minimum. Toutefoi, le gouvernement britannique n a pa ouhaité uivre le recommandation de l ICB ur cette voie. La commiion Vicker recommande par ailleur une «préférence» pour le dépôt par rapport aux autre type de dette, remontant le dépoant dan la hiérarchie de créancier de la banque ; un renforcement de la concurrence : la commiion Vicker etime que la concurrence ur le marché de la banque de détail erait renforcée par l émergence d un nouvel entrant efficient et d une taille raionnable ; la retructuration de la banque Lloyd doit permettre de créer la banque de détail u-décrite. La commiion recommande par ailleur de faciliter le changement de banque pour le particulier et le PME afin de renforcer l environnement concurrentiel. aux État-Uni, le Dodd-Frank Act, adoptée en juillet 2010 (cf. encadré infra), marque un retour partiel de dipoition qui intaurait une éparation de activité de dépôt et de banque d invetiement. Elle n agit pa ur le groupe en lui-même, mai elle interdit à toute banque qui collecte de dépôt un certain nombre d opération, notamment le trading pour compte propre et limite la poibilité pour le banque de détenir de part de hedge fund et de fond de private equity. À ce jour, ni le Royaume-Uni, ni le État-Uni n ont mi en œuvre ce réforme. Aux État-Uni, la complexité de mie en œuvre pourrait même conduire à une réviion de la réforme avant on entrée en vigueur. En Europe continentale, de réflexion ont également en cour, même i la forte réilience du modèle de banque univerelle incite le autorité publique à une certaine prudence. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 4 3

46 Pour a part, le rapport commandé par la Commiion européenne à M. Erkki Liikanen38, gouverneur de la banque centrale de Finlande, conclut, en octobre 2012, qu aucun modèle bancaire n a particulièrement réui ou échoué ; il recommande que le activité de trading à haut rique oient filialiée au-deu d un certain euil à définir par la Commiion. D autre initiative vient à retaurer la confiance du grand public enver le activité de la finance Par ailleur, pluieur initiative plu ou moin ignificative ont eu pour objectif explicite ou implicite de retaurer la confiance entamée du public enver la phère financière : le politique et pratique en matière de rémunération de agent financier ont retenu l attention de régulateur. En Europe, le volet rémunération de la directive CRD-3 39 étend, au-delà de profeionnel de marché, aux alarié dont le activité profeionnelle ont uceptible d avoir un impact ignificatif ur le profil de rique de l entreprie et prévoient notamment le paiement en titre d au moin 50 % de la rémunération variable, la fixation d un rapport approprié entre rémunération variable et rémunération fixe, aini qu une période de rétention ; en France, la tranpoition de ce règle a conduit à de règle plu tricte et à un renforcement de la liibilité et de la tranparence de politique de rémunération, avec en particulier la publication annuelle d information précie ur le rémunération variable ; le débat ur l opportunité d intauration d une taxe ur le tranaction financière a été relancé, mai n a pa été tranché à ce tade auf en France, où une taxe de 0,2 % ur le achat d action d entreprie françaie dont la capitaliation dépae 1 Md a été adoptée unilatéralement ; ENCADRÉ 16 : LE DÉBAT SUR LA TAXATION DES TRANSACTIONS FINANCIÈRES EN EUROPE L exécutif européen avait préenté en eptembre 2011 un projet de taxe ur le tranaction financière pour toute l Union européenne. Le taux retenu étaient de 0,1 % ur le action et le obligation, et de 0,01 % ur le autre produit financier. Neuf pay, dont l Allemagne et la France, défendent on intauration. Mai d autre, comme la Grande-Bretagne, y ont oppoé car il craignent qu elle ne favorie la délocaliation d activité financière. Une récente propoition allemande de mar 2012 «propoe une étape intermédiaire» qui coniterait à «inpirer du droit de timbre britannique», une taxe prélevée ur certain tranfert d action, aini que de la toute récente «taxe françaie ur le tranaction financière», qui appliquera principalement aux action de ociété françaie dont la capitaliation dépae un milliard d euro. enfin, l encadrement, voire l interdiction du trading haute fréquence, opération de marché fondée ur de algorithme et réaliée à de vitee proche de la millieconde, et également un ujet de réflexion. Le autorité de régulation, en Europe comme aux État-Uni, inquiètent de cette évolution, accuée d avoir favorié le «crah éclair» à Wall Street le 6 mai 2009, provoquant en quelque minute une chute de 9 % de l indice Dow Jone. En février 2012, l European Securitie and Market Authority (ESMA) a aini édicté de orientation detinée à limiter le abu de marché dan le domaine particulier de ytème de négociation automatiée, notamment du trading haute fréquence. Si le débat rete également ouvert ur ce ujet, l importance du ujet paraît cependant de econd ordre. 38 Erkki Liikanen, High-level Expert Group on reforming the tructure of the EU banking ector, octobre Volet rémunération de la directive CRD-3 n 2010/76/CE du 24 novembre 2010, en vigueur au 31 décembre PA G E 4 4 O C TO B R E R A P P O R T

47 Troiième axe : un renforcement bienvenu de la uperviion Le avancée le plu ignificative ont été décidée en matière de uperviion et de contrôle interne. Par bien de apect, l Europe et d ailleur en avance ur le État-Uni. Même i d important progrè retent à faire, l Union européenne a aini beaucoup réformé et encadré on ytème financier depui L UE et en particulier dotée de tructure de uperviion commune, alor que le contrôle rete fragmenté entre de multiple entité outreatlantique ; par ailleur, une étape importante a été franchie avec l adoption de première règle de contrôle de agence de notation quand le État-Uni e contentent de le enregitrer. Dan le même temp, la uperviion américaine et retée morcelée entre de nombreue intitution ayant différent niveaux de compétence. ENCADRÉ 17 : LA RÉFORME DE LA SUPERVISION FINANCIÈRE EN EUROPE À la uite du rapport du groupe Laroière de 2009, la uperviion européenne a connu une réforme d ampleur. Entrée en vigueur le 1er janvier 2011, cette nouvelle organiation contitue une étape majeure dan l amélioration de la uperviion de groupe paneuropéen et l harmoniation de règle dan l UE. La nouvelle architecture de la uperviion bancaire européenne comprend deux niveaux : un Coneil européen du rique ytémique, préidé par la BCE ; troi autorité de uperviion ectorielle : l Autorité bancaire européenne (EBA), l Autorité européenne de aurance et de penion profeionnelle (EIOPA) et l Autorité européenne de marché financier (ESMA). Ce autorité ont dotée de nouvelle miion. Elle doivent favorier l harmoniation de règle et de la urveillance dan l Union européenne. En ca de manquement à la réglementation, elle dipoent de pouvoir contraignant ur le upervieur nationaux. En parallèle, le projet de directive et de règlement «CRD IV» aurent un renforcement de moyen de uperviion en intaurant pour le banque une obligation de publication d information détaillée ur leur engagement hor bilan, et en durciant par tou le État membre le anction applicable en ca de non-repect de la règlementation Bâle III. Pour leur part, le agence de notation ont déormai oumie à une urveillance renforcée et doivent enregitrer auprè de l ESMA. Toutefoi, le dipoitif de notation de émiion de dette d État et la concurrence entre agence de notation doivent encore être renforcé par la Commiion européenne. Pour être efficace, la uperviion doit faire l objet d une coopération à l échelle mondiale. C et dan ce but qu a été créé le Coneil de tabilité financière (CSF) lor du G20 de Londre, en avril Le CSF, qui a uccédé au Forum de tabilité financière (FSF) créé dix an plu tôt à la uite de la crie aiatique, et préenté comme «l organe de uperviion mondiale». Le miion et le pouvoir du CSF ont plu étendu que ceux du Forum40. Si de progrè ont été réalié, le manque de coordination internationale rete cependant bien réel ; prè de deux aprè la création du CSF, une véritable convergence internationale rete à réalier. 40 Selon le terme de a charte, le CSF coordonne le activité de upervieur nationaux et chapeaute le intance qui font la réglementation à l échelle internationale. Il joue par ailleur un rôle de prévention de crie ytémique, miion qu il conduit en coordination avec le Fond monétaire international (FMI), en charge quant à lui de la tabilité macroéconomique. Se principaux objectif concernent notamment le renforcement de norme de fond propre et de liquidité bancaire, la réforme et l harmoniation de norme comptable internationale, l amélioration de pratique de rémunération, le renforcement de la olidité de marché de produit dérivé de gré à gré, la réduction de l aléa moral poé par le intitution d importance ytémique, l extenion du périmètre de la régulation du ytème financier aux fond péculatif (hedge fund). R A P P O R T O C TO B R E PA G E 4 5

48 Quatrième axe : le développement d une régulation «macroprudentielle» L une de erreur commie par le autorité publique avait été de conidérer que le rique ytémique pouvait apprécier en urveillant chaque établiement financier individuellement. Comme le pointe le rapport du groupe Laroière, le autorité de régulation et de uperviion ont en effet exercé avant 2007 une urveillance «microprudentielle». Cette urveillance vie à aurer que chaque établiement, pri individuellement, ne prend pa de rique inconidéré, et qu il et uceptible d aborber un choc ur on activité 41. De ce fait, le upervieur ont accordé trop peu d attention aux lien entre le établiement entre eux, à l évolution de ecteur économique ou à l accumulation de dééquilibre macroéconomique (comme la liquidité de marché ou un effet de levier exceif). Ce type de urveillance, que l on appelle «macroprudentielle», doit déormai être mieux auré. Pluieur argument plaident pour que cette urveillance oit exercée en lien avec le banque centrale42. Celle-ci poèdent en effet un avantage en terme d information, notamment pour juger de la poition de l économie dan le cycle. Par ailleur, elle ont une forte incitation à ce que cette urveillance oit exercée de manière efficiente : d une part, elle allège, en ca de crie, la charge peant ur la politique monétaire ; d autre part, le banque centrale ont beoin d un ytème financier ain pour que la politique monétaire e tranmette à l économie réelle. Le avancée en matière de urveillance macroprudentielle ont principalement été réaliée par l Union européenne. Un Comité européen du rique ytémique (CERS) a aini été intitué, afin de fournir une analye juqu à préent diperée. Il et chargé de urveiller et d analyer le rique qui pèent ur la tabilité du ytème financier dan on enemble, et doit émettre de alerte rapide en ca de rique ytémique préviible ; le ca échéant, il peut formuler de recommandation (voire de avertiement) aux État membre et aux autorité nationale de urveillance quant aux meure à prendre pour faire face à ce rique. Cependant, le CESR n a pa de compétence contraignante43. Au ein du comité, le rôle de la BCE et ubtantiel44 : elle et notamment en charge du ecrétariat du CERS, et fournit l appui adminitratif, logitique, tatitique et analytique néceaire. En outre, le Coneil général du CESR, qui et on organe déciionnel, et dominé par le banque centrale ; on préident et un membre du Coneil général de la BCE ALORS QUE L UNION EUROPÉENNE A MULTIPLIÉ LES RÉFORMES, LES ÉTATSUNIS ONT CHOISI D ADOPTER UNE LOI-CADRE GLOBALISANTE En terme de méthode de réforme, il et intéreant de relever une différence d approche entre le deux principale économie mondiale. L Union européenne a en effet choii de multiplier le initiative de réforme, en préentant de nombreux texte ectoriel traitant la plupart de problématique de réglementation financière (cf. tableau uivant). 41 Pour ce faire, le upervieur évalue le rique et la olidité de chaque établiement à traver de ratio prudentiel, qui ont pour l eentiel iu de travaux du Comité de Bâle (ratio de diviion de rique, coefficient de fond propre, ratio de liquidité, ratio de participation et particulièrement, ratio de olvabilité cf. infra). 42 J-P. Landau, Bulle et urveillance macroprudentielle, 28 janvier Le État membre et autorité nationale de uperviion devront e conformer aux recom- mandation ou avertiement du CESR, ou e jutifier dan le ca invere. 44 Le CESR a été intitué ur la bae de l article 127 paragraphe 6 du Traité ur le fonctionnement de l Union européenne, qui permet de confier à la BCE un rôle en matière de contrôle prudentiel (il agit de la première mie en oeuvre de cet article). PA G E 4 6 O C TO B R E R A P P O R T

49 TABLEAU 4 : PROGRAMME DE RÉGLEMENTATION FINANCIÈRE DE LA COMMISSION EUROPÉENNE EN RÉPONSE À LA CRISE FINANCIÈRE ET AUX ENGAGEMENTS DU G20 (JUILLET JUIN 2012) Banque et aurance Marché financier Conommateur 2ÏVISION DE LA DIRECTIVE SUR LE SYSTÒME DE Directive CRD3 : Nouvelle règle de Juillet garantie de dépôt rémunération, règle prudentielle et ÏVISION DE LA DIRECTIVE SUR LES SYSTÒMES gouvernance de entreprie financière de garantie de invetieur -ISE EN PLACE DU #OMITÏ EUROPÏEN DU RISQUE SYSTÏMIQUE ET DES!UTORITÏS EUROPÏENNES DE SUPERVISION DES BANQUES DES MARCHÏS ET de aurance Septembre 2ÏGULATION DES PRODUITS DÏRIVÏS DE 2010 gré à gré 2ÒGLEMENT SUR LES VENTES Ì DÏCOUVERT et le CDS Octobre $IRECTIVE SUR LES i HEDGE FUNDS w ET LE 2010 i PRIVATE EQUITY w Décembre Réforme de agence de notation (volet 2) Règlement ur le SEPA 2010 (epace unique de paiement en euro) Mar $IRECTIVE SUR LE CRÏDIT HYPOTHÏCAIRE 2011 Juillet Réviion de la directive ur le exigence Recommandation ur l accè au compte 2011 en fond propre de banque (CRD4) bancaire de bae 2ÏVISION DE LA DIRECTIVE SUR LES MARCHÏS D INSTRUMENTS lnanciers -I&)$ ET NOUVELLES Octobre MESURES SUR L ABUS DE MARCHÏ 2011 Réviion de directive comptable et de la directive tranparence Novembre Réforme de agence de notation de crédit (volet 3) 2011 Réforme du ecteur de l audit Décembre Propoition pour un régime européen du 2011 capital rique Mar Propoition ur le dépoitaire centraux 2012 de titre Juin Propoition ur le cadre de prévention et de getion de crie bancaire 2012 Source : Commiion européenne. Note : Le propoition adoptée par l Union européenne ont en gra (le autre propoition faite par la Commiion ont encore en juin 2012 en cour de dicuion au Parlement et au Coneil). À l invere, le État-Uni ont choii de procéder au moyen d une loi-cadre particulièrement complète et complexe. Le Dodd-Frank Act, adopté en juillet 2010, néceitera aini de nombreux travaux complémentaire avant d être pleinement traduit dan le fait (cf. encadré uivant). ENCADRÉ 18 : LE DODD-FRANK ACT (21 JUILLET 2010) La loi Dodd-Frank a été promulguée le 21 juillet 2010 aprè pluieur moi de négociation entre l adminitration américaine, le Congrè et le upervieur nationaux. Le grande priorité de la réforme ont clairement énoncée : réduction du rique ytémique ; uppreion de «angle mort» de la régulation, tant ur le produit que ur le acteur ; renforcement de la protection de conommateur. Cependant, le négociation ont introduit dan le texte de nombreux aoupliement par rapport à la verion initiale adoptée par le Sénat. 1/ Le traitement du rique ytémique La reconnaiance d une fonction de régulation ytémique rete la pierre angulaire du Dodd-Frank Act. Il agit moin d éviter une nouvelle crie financière que d en contenir le conéquence négative pour l économie réelle et, urtout, de protéger l argent du contribuable en ca de défaut d intitution financière. En raion du lobby de autorité elle-même, la réforme financière américaine a cependant échoué à réorganier en profondeur la uperviion du ecteur financier : un eul régulateur a été upprimé pour troi autre créé, deux autorité de marché concurrente (la SEC et la CFTC) upervient le même acteur, le banque retent uperviée par une dizaine d autorité différente. Sur le plan intitutionnel, le traitement du rique ytémique pae d abord par la création d un coneil de tabilité financière (Financial Stability Overight Council) R A P P O R T O C TO B R E PA G E 47

50 comprenant dix membre. Il et préidé par le Secrétaire au Tréor et comprend tou le régulateur fédéraux (FED, SEC, OCC, FDIC, CFTC, FHFA, NCUA et la nouvelle agence de protection de conommateur) aini qu un membre indépendant ayant une compétence en aurance. Le Coneil a pour miion d identifier le rique ytémique et de le traiter en adreant de recommandation aux upervieur fédéraux, en particulier en ce qui concerne le règle de fond propre, de levier d endettement, de liquidité, de getion de rique qui devront tenir compte de la taille de établiement et du rique ytémique qu il ont uceptible de faire porter au ytème financier. Le Coneil peut également décider de oumettre à la uperviion de la FED un établiement non bancaire il pene qu il contitue un rique pour la tabilité financière. Le texte reconnaît à la FED l autorité d ordonner à une intitution financière qui contituerait une menace pour la tabilité financière de réduire e actif ou de couper dan certaine de e activité. Cette déciion devra toutefoi être validée par un vote aux 2/3 par le Coneil de tabilité financière. La FED voit également e pouvoir d intervention exceptionnel reconnu mai encadré : le ecrétaire d État au Tréor devra valider tout programme de prêt exceptionnel et ce dernier ne pourra pa vier le beoin d un eul établiement en particulier. Un droit d audit et par ailleur accordé au GAO (Governmental Accountability Office) en ca d uage par la FED de e pouvoir exceptionnel. En terme de uperviion, la FED ne perd pa e compétence de uperviion ur le petite banque, comme cela avait été un moment enviagé. Enfin, elle e voit reconnaître explicitement l autorité pour upervier le ytème de moyen de paiement, de compenation et de livraion de titre. Par ailleur, une procédure de liquidation ordonnée de intitution ytémique et intituée ; le opération de liquidation ont confiée au FDIC qui l exerce déjà pour le banque de petite taille. Le lancement de la procédure de liquidation devra recevoir l accord du Tréor et de la FED. Le projet de loi prévoit que le perte non-couverte par la vente de actif de l intitution défaillante devront être aborbée par le créancier non protégé, pui par le Fond d aurance géré par le FDIC. Pour prévenir tout «run» bancaire, le FDIC et habilité à mettre en place de mécanime de garantie de dette, mai dan de condition trè retrictive (vote au 2/3 du Coneil d adminitration du FDIC, approbation par le Tréor qui fixera une limite à la dette garantie, et approbation par le Congrè ur préentation d un projet par le Préident). Le texte maintient enfin une forme édulcorée de la «Volcker Rule» comprenant troi compoante : le texte poe le principe d une interdiction faite aux banque (banque aurée par le FDIC ou uperviée par la FED) d effectuer de opération de trading pour compte propre. De délai de pluieur année ont accordé pour la mie en œuvre de cette règle (juillet 2014 au plu tôt, 2020 au plu tard). Le tranaction ur fond propre pour animer le marché de titre public (US Treaurie, titre de agence) retent autoriée ; le banque auront le droit d invetir dan le hedge fund et le fond de private equity juqu à concurrence de 3 % du capital de ce fond et de 3 % de leur propre capital Tier 1. Toutefoi, il leur erait interdit de renflouer un fond dan lequel elle auraient inveti ; en ca de fuion-acquiition, la ociété nouvellement contituée ne doit pa repréenter plu de 10 % du marché (paif conolidé de l enemble de ociété financière de l année précédant l opération). Par ailleur, le intitution uceptible de préenter/qui préentent un rique ytémique devront oumettre à leur upervieur de plan de liquidation (Funeral Plan). L abence d un tel plan expoe l intitution à de charge en fond propre upplémentaire. Enfin, la FED devra établir le règle en matière de fond propre, de levier d endettement, de plan de réolution et de limite de concentration pour le banque ytémique (actif > 50 Md$). Ce règle devront être plu contraignante que celle de banque conidérée comme non ytémique. Le holding bancaire qui ont un actif upérieur à 15 Md$ ne pourront plu comptabilier certain titre de dette hybride (le Trut Preferred Securitie) au ein du Tier 1. Une période de cinq an a été laiée aux banque pour e mettre en conformité avec ce nouvelle règle. PA G E 4 8 O C TO B R E R A P P O R T

51 2/ Réformer le marché de produit dérivé Concernant la régulation de produit dérivé, le principe d une compenation et poé. Toutefoi cette obligation et atténuée par pluieur exemption pour le utiliateur finaux non commerciaux ou le entité financière donc l actif et inférieur à 10 Md$. Le texte prévoit également que le produit dérivé compené ont obligatoirement échangé ur de marché (Board of Trade ou Swap Execution Facility, cette dernière pouvant être exemptée d enregitrement auprè de régulateur). Enfin tou le wap doivent obligatoirement être enregitré dan une bae de donnée (Swap Data Repoitory). Concernant la régulation de acteur, le texte prévoit de contrainte prudentielle upplémentaire en terme de capital, de repect de appel de marge et de titre en collatéral. Celle-ci eront déterminée par le upervieur adéquat pour le entité régulée et par la SEC et la CFTC pour le entité non régulée (dont le utiliateur finaux non commerciaux). Par ailleur, la CFTC et en charge de définir de limite de poition par acteur pour le dérivé de matière première. Le texte poe également comme principe général que le entreprie ayant une activité ur produit dérivé ne peuvent bénéficier d une aide fédérale (FED ou FDIC). En réalité, cette meure et édulcorée par de trè nombreue exemption (en particulier, le banque pourront continuer à effectuer de tranaction ur produit dérivé pour e couvrir contre un rique (hedging), lorque ce produit ont compené ur de chambre centraliée ou lorque ce produit ont jugé imple (wap de change par exemple). Le tranaction ur produit dérivé plu riqué (le CDS notamment) devront être localiée dan de entité éparée, capitaliée en conéquence). La portée effective de meure adoptée pour réguler le marché de dérivé pourrait être limitée : d une part, le texte accorde de nombreue exemption (utiliateur finaux) et donne aux régulateur SEC ou CFTC la faculté d en créer de nouvelle. Le régulateur dipoent également d une grande dicrétion dan la mie en œuvre de principe poé. 3/ Réguler le Shadow Banking Sytem Concernant le Hedge Fund, la loi Dodd-Frank modifie le critère d enregitrement de leur gérant auprè de la SEC. L exemption d enregitrement SEC dont bénéficiaient le gérant de fond ayant moin de 15 «client» et upprimée, mai le montant de actif géré déclenchant l obligation d enregitrement pae de 30 M$ à 100 M$ d actif. Déormai, le gérant qui gèrent moin de 100 M$ ne relèvent généralement plu que de régulateur étatique, qui voient aini leur reponabilité accrue dan ce domaine. Sont également renforcée le obligation de communication à la SEC d information en lien avec la getion du rique ytémique, notamment - mai pa eulement - le montant de actif géré, l utiliation du leverage, l expoition au rique de contrepartie, le poition et pratique de trading et d invetiement. Ce donnée ont uceptible d être tranmie au régulateur du rique ytémique. Le gérant de Private Equity Fund ont pour leur part exempté d enregitrement auprè de la SEC en deou d un euil de 150 M$ d actif (la SEC peut malgré tout exiger la production de rapport lorqu elle l etime néceaire). Concernant le agence de notation, le texte crée une nouvelle diviion au ein de la SEC qui aura le pouvoir de retirer à une agence on homologation pour certaine clae d actif, i elle ne dipoe pa de reource uffiante pour émettre une notation avec intégrité. Par ailleur, le agence devront mettre en place un code éthique et une politique de prévention de conflit d intérêt. Elle doivent en outre éparer en leur ein, d une part, le équipe opérationnelle de équipe chargée de l audit interne (compliance) et d autre part le fonction de vente/marketing de celle de notation. En matière de titriation, le régulateur doivent mettre en place une obligation de rétention du rique de crédit de 5 % minimum pour le émetteur d ABS (Aet Backed Securitie). Toutefoi, l obligation et levée i la oucription de prêt ou-jacent a uivi certaine règle retant ouvent à définir par le régulateur (généralement la SEC en concertation avec l OCC, la Fed et le FDIC). En outre, interdiction et faite à l émetteur de e couvrir contre ce rique réiduel. Enfin, la SEC et chargée de définition et format de information à délivrer par l émetteur d ABS afin d améliorer la tranparence de donnée fournie aux invetieur. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 4 9

52 4/ Mieux protéger le conommateur et l invetieur Le norme applicable aux prêt hypothécaire et aux prêteur ont largement renforcée. Aini, obligation et faite aux prêteur de vérifier que l emprunteur a la capacité de rembourer le prêt dont il bénéficie. De dipoition précient cette obligation en définiant de critère de repect et de étape de vérification à uivre elon le type de prêt accordé. L information à detination de emprunteur et également renforcée dan le cadre de prêt à taux variable, et, pour certain prêt hypothécaire, de retriction ur le pénalité de rembourement anticipé ont mie en place. La rémunération de Mortgage Originator, qui doivent déormai enregitrer et obtenir une qualification, ne peut plu être fonction que du capital emprunté. En particulier, le commiion intégrée dan le intérêt payé ont dorénavant interdite. Pour protéger le conommateur, la loi Dodd-Frank crée un Bureau of Conumer Financial Protection, indépendant bien que logé au ein de la Fed. Il et chargé de mettre en œuvre et de veiller au repect de loi fédérale relative à la protection de conommateur de produit financier et centralie à cette fin l eentiel de compétence juqu à préent partagée entre le diver régulateur fédéraux. Il abrite en on ein une agence en charge de l information de conommateur (Office of Financial Education) aini qu une agence chargée d œuvrer pour l accè au crédit de individu et de communauté (Office of Fair Lending and Equal Opportunity). Le Bureau et doté de pouvoir d édicter de règle, de recueillir de plainte de conommateur (ligne téléphonique et ite internet), de mener de enquête, d engager de pouruite au civil et de tranmettre de doier au minitère de la jutice dan le cadre d éventuelle pouruite au pénal. Un certain nombre d entité ont exclue de a uperviion (notamment le aurance, le conceionnaire automobile, le comptable, le entité régulée par la SEC, par la CFTC et par certain régulateur étatique), affaibliant aini e prérogative et en particulier a capacité à aurer un traitement centralié de plainte et de enquête. La loi Dodd-Frank contient également de dipoition relative aux carte bancaire afin, d une part, de maintenir le commiion d interchange à de euil raionnable et, d autre part, de veiller à la mie en concurrence de moyen de paiement. Le texte multiplie également le pite de réflexion autour de la protection de invetieur, en confiant à la SEC la mie en œuvre de la plupart de ce recommandation : création d un comité compoé d invetieur, l Invetor Adviory Committee, chargé d orienter le priorité de la SEC dan ce domaine ; création de l Office of the Invetor Advocate chargé de propoer de modification réglementaire ou légilative et d aiter le invetieur rencontrant de difficulté ignificative avec la SEC ; création d un programme de dénonciation (whitleblower) fondé ur un ytème de récompene (10 % à 30 % de recette ur le anction pécuniaire) et de protection de dénonciateur (licenciement, dicrimination, menace, etc) ; étude ur la qualité de l accè aux information relative aux Invetment Advieret aux Broker-Dealer et ur l extenion de la reponabilité fiduciaire aux Broker-Dealer ; étude ur l application extraterritoriale du droit de titre américain, plu pécifiquement ur la recevabilité de action individuelle en ca de fraude commie à l étranger ayant de répercuion aux État-Uni ; adoption de règle ur la tranparence de vente à découvert (hort elling), rendant notamment obligatoire la communication au public, au minimum chaque moi, de nom de émetteur, de clae et nombre de titre concerné. La loi Dodd-Frank prévoit un renforcement de droit de actionnaire, notamment la poibilité de e prononcer par un vote non contraignant ur la rémunération de cadre (ay on pay) et ur le parachute doré (golden parachute). Enfin, le rémunération de cadre dirigeant ont davantage encadrée par le régulateur fédéraux et ne doivent par exemple pa encourager la prie de rique exceif. Source : Direction générale du Tréor. PA G E 5 0 O C TO B R E R A P P O R T

53 3.3. CET ENSEMBLE DE RÉFORMES A GLOBALEMENT PERMIS DES AVANCÉES UTILES, MAIS LAISSE ÉGALEMENT EN SUSPENS DES QUESTIONS MAJEURES Depui 2007, le réforme et le nouvelle dipoition viant à renforcer la tabilité financière ont eu de effet bénéfique indéniable : le renforcement de la réglementation a amélioré l adéquation de pondération en capital par rapport aux rique pri par le intitution financière, diminué leur levier financier et accru la tranparence ur le marché dérivé ; le effort entrepri pour améliorer le ytème de uperviion ont réel, notamment en Europe, et devraient progreivement renforcer la olidité du ytème financier ; l encadrement en matière de rémunération et renforcé. Toutefoi, de nombreue quetion retent en upen, menaçant la pertinence de effort engagé : en premier lieu, le dééquilibre macroéconomique, en partie à l origine de la crie, n ont pa été réolu : le balance de paiement courant retent dééquilibrée, à la foi au niveau international (État-Uni v. Aie et exportateur de matière première), et au ein de la zone euro (Allemagne v. pay du ud de la zone) ; plu fondamentalement, le intervention maive de banque centrale e ont traduite par de injection trè importante de liquidité. Non eulement l efficacité de ce politique et ujette à débat, mai leur conéquence en terme d inflation et de tabilité financière ont encore mal appréhendée ; en econd lieu, le norme comptable IFRS n ont pa été amendée, en dépit de leur caractère procyclique reconnu et de leur effet accélérateur pendant la crie financière (cf. upra). Dan un contexte de crie, la fair value, qui entraîne une comptabiliation immédiate de perte latente ne prenant pa en compte le caractère réverible de ce perte, e révèle en effet nocive. Son application et particulièrement inadaptée à de actif à échéance long terme, peu liquide ; ENCADRÉ 19 : L ÉVOLUTION DES NORMES COMPTABLES AUX ÉTATS-UNIS En parallèle de la mie en place du Dodd-Frank Act, certain ajutement ur le norme comptable ont été conduit, le plu remarquable et un aoupliement de la valoriation à leur valeur de marché (fair value) de actif bancaire. Le Emergency Economic Stabilization Act de 2008 offre la poibilité pour la SEC de upendre la fair value i le marché et «déordonné ou inactif». La SEC n a pa upendu la valoriation de actif à leur valeur de marché pendant la crie, elle a en revanche, avec l aide du Financial Accounting Standard Board, clarifié la notion de fair value lorque le marché ont perturbé. Dan un communiqué du 30 eptembre 2008, elle précie que lorque le marché qui régit le prix d un intrument financier n et plu actif, une valoriation réaliée à partir d une etimation de getionnaire qui prendrait en compte la viion du marché de l epérance de revenu futur et le prime de rique uffiante et acceptable. Cette meure permet aux banque de limiter leur perte comptable lorque le marché accue une baie violente et irrationnelle. en troiième lieu, la quetion de la régulation du Shadow Banking Sytem, ytème d intermédiation de crédit impliquant de entité et activité extérieure au ytème bancaire claique, doit encore faire l objet d une réflexion approfondie. Principalement animé par de hedge fund et de conduit de titriation, ce ytème a une taille etimée de 46 trillion de dollar et e activité concernent la titriation, le financement de projet d invetiement, etc. Pour cette raion, le Financial Stability Board européen a émi un livre vert avec un enemble de quetion qui devront être débattue en Il agira aini de interroger ur l opportunité et la manière de le réguler ; R A P P O R T O C TO B R E PA G E 51

54 en quatrième lieu, la quetion centrale de la liquidité a été traitée de manière inadéquate. En impoant aux banque de ratio de liquidité qui forcent celle-ci à réduire la taille de leur bilan et à ubtituer aux crédit aux entreprie de la détention de dette d État, le régulateur limite de facto le rôle de financeur de l économie. Par ailleur, ce ratio pourraient entraîner une concentration de l épargne diponible dan le bilan de banque, au détriment de l intérêt de épargnant maturité moin longue et moindre diverification ; en cinquième lieu, le évolution en matière de uperviion ont trè inuffiante aux État-Uni, alor que ce pay et incontetablement à l origine de la crie financière ; enfin, le initiative prie pour limiter le rôle de agence de notation n ont pa encore permi de changement réel dan le comportement. L ampleur de la crie, notamment on impact ur le finance publique et le niveau d emploi dan le économie développée, jutifiait pleinement un renforcement ignificatif de la régulation financière. Ce renforcement doit cependant être agencé de manière à conforter la tabilité financière tout en aurant un financement efficace de la croiance économique. En l état actuel, certain élément de la régulation financière pourraient avoir de conéquence plu importante qu attendue. PA G E 5 2 O C TO B R E R A P P O R T

55 DEUXIEME PARTIE : DANS UN CONTEXTE ECONOMIQUE DEFAVORABLE, CERTAINES REFORMES ENTRAVERONT LA CROISSANCE, CONTRIBUERONT A DIFFUSER LES RISQUES ET DEFAVORISERONT L EUROPE R A P P O R T O C TO B R E PA G E 5 3

56 Si l ampleur de la crie jutifiait l adoption de réforme ambitieue, certain projet auront de conéquence durablement négative ur l activité économique, en perturbant le financement de l économie (partie 1). Plu inquiétant, en modifiant le rôle de banque dan l économie, ce meure contribueront paradoxalement à diffuer le rique an que ceux-ci ne oient totalement maîtrié (partie 2). Enfin, l Europe continentale era davantage pénaliée par ce évolution que le autre région du monde (partie 3). 1 LE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE SERA DORÉNAVANT PLUS DIFFICILE, NOTAMMENT POUR LES PME Avant la crie, la libéraliation du ecteur financier était perçue, par la majorité de économite, comme favorable à l invetiement, à l innovation et, in fine, à la croiance. Inverement, tout accroiement de contrainte était perçu comme une forme de «coretage financier», particulièrement dommageable pour l activité économique. ENCADRÉ 20 : LE «CORSETAGE FINANCIER» (FINANCIAL REPRESSION) Le concept de «coretage financier» (financial repreion) a récemment été remi à la mode par l économite (et ancienne coneillère du préident de État-Uni) Carmen Reinhart pour caractérier l accroiement de contrainte peant ur le ecteur financier45. Le coretage financier caractérie une ituation dan laquelle la puiance publique limite le fonctionnement du ytème financier. Il peut prendre la forme de plafonnement de taux d intérêt, de ratio de liquidité, de ratio de olvabilité, d encadrement du crédit, d orientation de l allocation de l épargne ou de contrôle du capital de intitution financière. À l origine, le coretage financier a de objectif eentiellement budgétaire ; il agit en effet pour le gouvernement de bénéficier de reource budgétaire gratuite (ou quai-gratuite), oit en allouant de moyen financier ver le ecteur public, oit en impoant au ecteur financier une taxe de eigneuriage via l immobiliation de fond propre non rémunéré46. Pourtant, la théorie économique prévoit que le effet d un renforcement de l encadrement du ecteur financier ont plu ambivalent : il et favorable à l activité économique en accroiant la tabilité financière, celui-ci peut à l invere réduire l invetiement, et donc aui bien la demande de court terme que la croiance potentielle (partie 1.1). Dan le fait, le durciement en cour de norme prudentielle, et en particulier le dipoitif prévu par Bâle III, a fait l objet de pluieur imulation récente. Bien qu il oit toujour difficile d évaluer de dipoitif n ayant pa encore été mi en œuvre, il convient de reconnaître que Bâle III aura à la foi de effet négatif de court terme ur l activité économique et de moyen terme ur la croiance potentielle (1.2). Par ailleur, ce effet eront renforcé en Europe par le contrainte peant ur l aurance, qui pénalieront le financement de long terme de l économie (1.3). Dan un contexte de durciement de la ficalité de l épargne, ce réforme entraveront profondément le financement de l économie en faiant diparaître le invetieur de long terme (1.4). 45 Cf. par exemple J. Kirkegaard et C. Reinhart, The Return of Financial Repreion in the Aftermath of the Great Repreion, Peteron Intitute Working Paper, En effet, le fond propre immobilié n étant pa rémunéré, il ont équivalent à une taxe implicite ur le banque du fait de l inflation ; on parle alor de taxe de eigneuriage. PA G E 5 4 O C TO B R E R A P P O R T

57 1.1. UN RENFORCEMENT DES RATIOS PRUDENTIELS N EST PAS SANS EFFET NÉGATIF SUR LE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE La principale fonction d un ytème financier conite à mettre en relation, à moindre coût, le agent économique ayant un excè d épargne avec ceux ayant à l invere un beoin de financement. Il permet aini aux agent économique de maximier leur bien-être : pour le emprunteur, il rend poible le contournement d une abence de liquidité ; pour le prêteur, il génère un revenu upplémentaire ou forme de prime d intérêt. Lorqu il et «intermédié»47, il permet en outre aux épargnant de mutualier leur rique, et plu généralement de bénéficier de l expertie de intermédiaire financier pour réduire le aymétrie d information avec le emprunteur. Schumpeter48 a établi que le financement de l économie, et plu généralement le bon fonctionnement du ytème financier, était favorable à la croiance, quelle que oit la conception que l on retienne de celle-ci49. À court terme, un financement efficace de l économie favorie en effet la demande en permettant aux entreprie et aux particulier de endetter pour réalier leur projet d invetiement ou de conommation ; le produit de l épargne timulent, pour leur part, la conommation de épargnant en augmentant leur revenu. À moyen terme, la théorie économique eneigne également que le effet ur le potentiel de croiance de l économie ont également poitif50. D une part, un fonctionnement efficient du ytème financier permet de réduire le coût de financement, ce qui facilite l augmentation du tock de capital. D autre part, il timule l innovation, en améliorant en particulier la productivité du capital ; le entreprie peuvent par exemple renouveler leur outil de production, et gagner en productivité. Il permet également le développement de projet innovant : dan le ca où il exite de intermédiaire, ceux-ci évaluent en effet à moindre coût leur potentiel d innovation, et financent le plu prometteur d entre eux. Dan ce cadre théorique, il pourrait être tentant de conclure que le renforcement de contrainte peant ur le ytème financier a de implication facilement meurable ur l activité économique. En réalité, le lien entre croiance et ytème financier ont plu complexe ; le renforcement du «coretage financier» a de effet ambivalent ur l activité économique. Le effet poitif ur l activité du «coretage financier» : une plu grande tabilité financière, réduiant la volatilité de cycle économique La plu grande tabilité financière, qui doit normalement réulter d un meilleur encadrement du ecteur financier, a de effet poitif ur l activité économique : à court terme, la tabilité financière réduit la volatilité du cycle économique ; cette moindre volatilité a également de effet de moyen terme : en facilitant le déciion d invetiement et en évitant que le tock de capital ne diminue à la uite d une crie, elle renforce le potentiel de croiance de l économie. 47 Dan un ytème intermédié, la relation entre le épargnant et le emprunteur fait appel à de intermédiaire, comme le banque ou le aurance. 48 J. Schumpeter, The Theory of Economic Development, Le économite ditinguent la croiance de court terme, qui réulte du cycle économique, du potentiel de croiance de moyen terme de l économie («croiance potentielle»). La croiance de court terme traduit la poition dan le cycle économique. Déterminée par le différente compoante de la demande (la conommation, l invetiement, la demande publique et la demande extérieure), elle peut être timulée par le politique macroéconomique (politique budgétaire et ficale ; politique monétaire). À moyen terme, la croiance de l économie et déterminée par l évolution du potentiel d offre de l économie, et non plu par la demande. À partir du modèle développé par le prix Nobel d économie Robert Solow à la fin de année 1950, le potentiel de croiance du PIB poède à moyen terme troi compoante (le taux de croiance du capital, le taux de croiance du travail et le taux de croiance de la «productivité globale de facteur» -PGF) ; ce potentiel d offre et principalement timulé par de réforme tructurelle. 50 Cf. par exemple M. Pagano, Financial Market and Growth, R A P P O R T O C TO B R E PA G E 5 5

58 Le effet négatif du «coretage financier» ur l activité : une baie de l invetiement En modifiant le condition dan lequelle l économie e finance, le renforcement de contrainte peant ur le ytème financier peut avoir de effet négatif ur l activité. En particulier, pour le intermédiaire financier, le renforcement de exigence en matière de capital et de liquidité peut e traduire par une retriction de volume de financement et par une modification de leur allocation : pour une quantité donnée d actif, le intitution financière doivent détenir davantage de capital. En d autre terme, elle doivent réduire leur effet de levier : ce deleveraging peut réulter : d une recapitaliation (augmentation du paif) ; d une moindre ditribution de prêt (diminution de l actif) ; d une augmentation du taux auquel elle prêtent afin, d une part, de compener l augmentation du coût de leur financement et, d autre part, de rééquilibrer leur bilan51 en éliminant le actif à plu faible marge. le norme prudentielle peuvent également orienter l activité de intitution financière, par exemple en exigeant davantage de capital pour certain invetiement ; aini, le intitution financière peuvent être incitée à réduire le poid de actif riqué dan leur bilan, ou à modifier la compoition de celui-ci au profit d actif jugé peu riqué comme le financement d État. De effet théoriquement indéterminé, mai dan le fait négatif Au total, le effet du renforcement de norme prudentielle ur l activité économique ont mal appréhendé par la théorie économique ; dan le fait, cependant, la plupart de étude empirique ur le lien entre marché financier et croiance uggèrent qu un ytème financier fortement régulé a de effet globalement négatif ur la croiance 52. Toute choe étant égale par ailleur, avant réaction de autorité monétaire et mie en œuvre d éventuelle réforme tructurelle, le renforcement de norme prudentielle e traduit donc par un renchériement du coût de l intermédiation bancaire. En raion d une ubtitution imparfaite entre le crédit bancaire et le autre forme de financement (le marché financier, en particulier le marché obligataire), ce contrainte e traduient par une réduction de l invetiement ; celle-ci engendre à la foi de effet négatif de court terme ur la demande, et de effet de long terme ur la production, ur l emploi et ur l innovation LES SIMULATIONS DE BÂLE III SUGGÈRENT UN FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE PLUS DIFFICILE À COURT TERME ET IN FINE UNE BAISSE DE LA CROISSANCE POTENTIELLE Si le développement précédent permettent de comprendre le enchaînement et le effet économique d un renforcement de norme prudentielle, il ont inuffiant pour analyer le réforme actuelle ; compte tenu de leur ampleur, en particulier de Bâle III, il et indipenable de dipoer de imulation actualiée et aui précie que poible de leur effet. Celle-ci doivent notamment prendre en compte le effet de bord réultant de la mie en œuvre internationale conjointe de ce réforme. Le évaluation de réforme en cour de mie en œuvre doivent toujour être interprétée avec précaution, en particulier lorque le meure adoptée ont d une grande complexité. Ce étude appellent généralement de réerve méthodologique plu ou moin importante, qui en limitent la portée. Néanmoin, elle permettent d anticiper d éventuel effet collatéraux de réforme, lequelle retent jutifiée par l ampleur de la crie financière. 51 En d autre terme, le intitution financière limitent la compreion de leur marge via une répercuion de la haue du taux auquel elle empruntent ur le taux auquel elle prêtent. 52 La littérature empirique ur la relation entre le développement de marché financier et la croiance économique a connu un eor conidérable à partir de travaux de référence de économite Robert King et Ro Levine dan le année 1990 (R. King et R. Levine, Finance, Entrepreneurhip and Growth, 1992, ou R. King et R. Levine, Finance and Growth: Schumpeter might be right, 1993). Ceux-ci établient que le développement de marché financier a été corrélé, ur la période et dan 80 pay, à une augmentation du PIB par tête, du taux d accumulation du capital phyique, aini qu à une amélioration de la productivité du capital. En utiliant de technique économétrique plu performante, Peter Henry conclut pour a part que la libéraliation de marché bourier affecte poitivement le niveau de l invetiement privé (P. Henry, Do Stock Market Liberalization Caue Invetment Boom?, 2000). PA G E 5 6 O C TO B R E R A P P O R T

59 Pluieur évaluation de effet de Bâle III ont été conduite depui 2010, en particulier par de économite du ecteur privé, de banque centrale ou de la Banque de règlement internationaux (BRI). En fonction de hypothèe retenue dan le modèle, l amplitude de réultat peut différer ; en particulier, troi paramètre jouent un rôle important : le éventuelle difficulté de banque à pouvoir lever de capitaux upplémentaire ; l évolution de leur rentabilité ; le délai de mie en œuvre de la réforme. Toute le étude évaluant le effet de réforme prudentielle ur la croiance et la tabilité financière ucitent d importante réerve d ordre méthodologique 53. Tout en conervant à l eprit ce limite méthodologique, il apparaît que le effet macroéconomique de réforme ont loin d être négligeable : conformément aux enchaînement précédemment décrit, le réforme prudentielle auront d important effet réceif à court terme, et pèeront à moyen terme ur l activité. Selon le cénario central de l étude de l Intitute of International Finance (IIF) 54, la mie en œuvre, elon on calendrier initial, de Bâle III e traduirait : par une baie du taux de croiance annuelle moyen, exprimé en point de pourcentage, de 0,6 % aux État-Uni et dan la zone euro juqu en Cette perte et d autant plu problématique que la croiance devrait être faible dan le prochaine année ; dan le ca de la zone euro, elle repréentera aini en 2013 plu de la moitié de la croiance epérée ; dan le ca de la zone euro, la baie du taux de croiance annuelle moyen devrait être durable ; aini, ur dix an, celui-ci devrait être inférieur de 0,4 %, exprimé en point de pourcentage, par rapport à ce qu il erait an réforme prudentiel ; aprè cinq année, le niveau du PIB devrait être inférieur de 2,7 % aux ÉtatUni, et de 3,0 % dan la zone euro55. TABLEAU 5 : SIMULATIONS DE L IMPACT DE BÂLE III SUR L ÉCONOMIE RÉELLE (PERTES CUMULÉES À L HORIZON 2015 ET 2020) Impact ur le niveau du PIB (en pt de PIB) Scénario A : cénario central Scénario B : le condition de financement de banque ont i FAVORABLES w Scénario C : la réforme et mie en œuvre de manière accélérée En 2015 En 2020 En 2015 En 2020 En 2015 En 2020 État-Uni Zone euro RoyaumeUni -2,7 % -1,1 % -1,8 % -0,8 % -2,7 % -1,5 % -3,0 % -3,9 % -1,4 % -2,9 % -2,5 % -4,1 % -5,5 % -0,5 % -1,5 % 0,4 % -3,7 % -1,2 % Source : IIF. Compte tenu d hypothèe différente, le évaluation réaliée par le upervieur uggèrent que le réforme auraient de effet réceif moin marqué (cf. encadré uivant) ; il reort néanmoin de ce étude le élément uivant : même avec de hypothèe plu favorable, ce imulation montrent que Bâle III aura de effet négatif important ur l activité économique, à la foi à court terme et à long terme ; une accélération du calendrier de a mie en œuvre amplifiera le effet de la réforme par un facteur deux ; enfin, l adoption de ratio de liquidité aura un coût macroéconomique difficile à évaluer mai généralement conidéré comme ignificatif. 53 Laurent Quignon, Bâle III n aura peut-être pa le vertu de la lance d Achille, Conjoncture BNP-Pariba, mai-juin Intitute of International Finance, The Cumulative Impact on the Global Economy of Change in the Financial Regulatory Framework, eptembre Perte cumulée à l horizon R A P P O R T O C TO B R E PA G E 5 7

60 ENCADRÉ 21 : LES ÉVALUATIONS DES EFFETS ÉCONOMIQUES DE BÂLE III RÉALISÉES PAR LES SUPERVISEURS Le économite de la Banque de France ont imulé, à partir de principaux modèle macroéconomique diponible, le effet de Bâle III en utiliant de hypothèe moin contraignante56. À long terme, le effet du renforcement de norme prudentielle ont loin d être négligeable : une haue d un point du ratio de olvabilité e traduit par une baie moyenne du niveau de PIB de 0,09 % ; ce effet étant linéaire57, l augmentation préviionnelle du ratio, qui devrait être comprie entre un et deux point, devrait à terme amputer le PIB de prè de 0,2 point ; le renforcement de exigence de liquidité accentue ce effet négatif ur l activité ; par exemple, une augmentation de 25 % du ratio liquidité/ total de actif, qui correpond aux exigence du NFSR, e traduit par une baie du PIB de 0,08 % ; Tableau 6 : Effet ur l activité de long terme d une augmentation de exigence en capital et en liquidité par rapport à la ituation actuelle Augmentation du ratio Tier One/Actif pondéré (en point) Augmentation du ratio de liquidité (en %) Évolution médiane de l activité (en % de PIB) ,20 0,33 0,50 0,25 0,42 0,59 0,33 0,50 0,65 Source : Banque de France. la conommation devrait également être moin importante aprè la réforme : le imulation uggèrent qu une augmentation d un point du ratio de olvabilité réduit à long terme le niveau de la conommation de - 0,0 9 %, et l introduction du NFSR de - 0,03 % ; Avec de hypothèe proche, le imulation produite par la BRI permettent de imuler le effet de court terme de Bâle III58 : l augmentation de ratio de olvabilité prévue par la réforme devrait e traduire, dan le ca où celle-ci était étalée ur huit année, par une baie du taux de croiance de 0,03 % par an pendant la période de mie en œuvre ; ce effet ont particulièrement négatif en ca d accélération du calendrier de mie en œuvre ; par exemple, dan le ca où l augmentation du ratio de olvabilité devait être mie en œuvre ur quatre année, la réforme e traduirait, pendant cette période, par une diminution du taux de croiance de 0,05 % par an ; enfin, la BRI ouligne que e etimation ont probablement un minorant de l impact réel. 56 P. Angelini et alii, Bael III : Long-Term Impact on Economic Performance and Fluctuation, Document de travail n 323, Banque de France, mar En d autre terme, toute augmentation upérieure e traduit par une baie de l activité dan le même proportion. 58 Macroeconomic Aement Group etablihed by the Financial Stability Board and the Bael Committee on Banking Superviion, Aeing the Macroeconomic Impact of the Tranition to Stronger Capital and Liquidity Requirement, décembre PA G E 5 8 O C TO B R E R A P P O R T

61 À l invere, différente étude uggèrent que Bâle III devrait avoir de effet bénéfique ur la tabilité financière et réduire la volatilité de l économie59. Le économite de la Banque de France calculent aini qu une augmentation d un point de ratio de olvabilité devrait réduire la volatilité économique d environ 1 % ; de même, l introduction de couin en capital contracyclique devrait également réduire la volatilité du cycle, même i le réultat de ce imulation ont moin fiable. Cependant, cette réduction de la volatilité n aura que de effet marginaux ur la croiance économique : à partir de travaux réalié par Chritian Gollier pour le groupe de travail60, le gain de croiance peut être etimé, pour la France, à 0,04 % par an. D un point de vue microéconomique, la plupart de entreprie ne dipoant pa d un accè aux marché de capitaux ou d une forte capacité d autofinancement eraient pénaliée. Pour le petite et moyenne entreprie (PME) et le entreprie de taille intermédiaire (ETI), le effet eront maif. Selon de travaux récent de l OCDE61, le PME, qui préentent de niveaux de rique plu élevé que le autre agent économique, devront aini faire face à une raréfaction du crédit et à une haue de on coût. Le grande entreprie ne eront pa épargnée, en particulier pour le financement de leur grand projet et de leur ligne de crédit à long terme. ENCADRÉ 22 : LES RAISONS D UNE RARÉFACTION DU CRÉDIT POUR LES ENTREPRISES, ET PLUS SPÉCIALEMENT POUR LES PME ET ETI Quatre facteur permettent d expliquer pourquoi le PME et ETI auront an doute plu que le autre agent économique davantage de difficulté à e financer : 1/ Le doublement de ratio de fond propre correpondant au paage à Bâle III engendre de arbitrage dan le portefeuille de banque, avec comme critère déciif le niveau de pondération en rique de crédit. Le PME / ETI étant généralement moin capitaliée que le grande entreprie, leur pondération en rique et plu élevée. 2/ Le crédit aux entreprie ont fortement pénalié par le ratio de liquidité à long terme (Net Stable Funding Ratio) : tou le crédit à plu d un an accordé aux entreprie qui ne ont pa notée au moin AA- ont pondéré à 100 % ; le crédit à plu d un an aux entreprie notée au minimum AA- ont pondéré à 85 % (par comparaion, le dette ouveraine à plu d un an notée AA- ont pondérée à 5 %). 3/ Le PME et ETI ont un accè inégal au marché obligataire, notamment en zone euro où le marché pour le egment dit «high yield» et moin profond qu aux État-Uni. 4/ La raréfaction de reource pour le banque conduit celle-ci à une plu grande électivité, avec un avantage déciif pour le entreprie dipoant de tréorerie élevée et d une diverité d activité permettant aux banque d offrir l enemble de ervice et aini de mieux rentabilier le ligne de crédit octroyée LES CONTRAINTES PESANT EN EUROPE SUR L ASSURANCE PÉNALISERONT LE FINANCEMENT DE LONG TERME DE L ÉCONOMIE Avant même on entrée en vigueur en Europe, la directive Solvabilité II a eu de conéquence trè importante ur le financement de l économie européenne, et ur le rôle de aureur. En effet, le principe poé dan la directive ont d ore-et-déjà été anticipé, et e traduient, par exemple, par un effondrement de leur invetiement en action : la part de portefeuille en action de aureur a aini baié de prè de 400 Md lor de la dernière décennie. 59 Cf. par exemple Banque de réglement internationaux, Aeing the macroeconomic impact of the tranition to tronger capital and liquidity requirement - Final report, décembre Ch. Gollier, Comment traduire une réduction de la volatilité de la croiance en réduction du trend de croiance?, mai OCDE, Bael III and SME Lending: Thematic Focu, in Financing SME and Entrepreneur 2012, avril R A P P O R T O C TO B R E PA G E 5 9

62 Le effet de ce nouvelle norme prudentielle ont notamment explicité dan un récent rapport de la Cour de compte62. Dan celui-ci, la Cour arrête longuement ur le problématique de l aurance, et ouligne que a fonction de financeur de long terme de l économie et menacée LES RÉFORMES INTERVIENNENT DANS UN CONTEXTE D ALOURDISSEMENT DE LA FISCALITÉ DE L ÉPARGNE QUI DEVRAIT ACCÉLÉRER LA DISPARITION DES INVESTISSEURS DE LONG TERME Ce évolution prudentielle interviennent dan un contexte de conolidation budgétaire qui e traduit, en particulier en France, par un durciement trè ignificatif de la ficalité de l épargne. La dernière campagne préidentielle françaie a aini révélé l exitence d un certain conenu en faveur d un alignement de la ficalité du travail et de revenu de l épargne, lequel était preque réalié depui la fin de l année Le nouvelle haue de prélèvement ociaux intervenu depui et le projet de loi de finance pour 2013 ont achevé, et même dépaé dan certain ca, cet objectif. Ce conenu mérite d être débattu. D une part, l épargne et un réidu qui a déjà été taxé, oit au ein de l entreprie, oit au niveau du revenu de ménage. D autre part, la ficalité de l épargne et particulièrement «ditorive», c et-à-dire qu elle entraîne de inefficience économique en biaiant le déciion de agent économique64. Si l analye économique uggère que la ficalité et toujour «ditorive», de travaux récent de l OCDE65 montrent que ce ditorion ont particulièrement importante en ca de taxation de l épargne et, plu généralement, du capital. Il et en effet problématique de taxer le revenu de l épargne à un niveau élevé : dan une économie ouverte comme la France, où la croiance du PIB et donc le rendement du capital ont faible, on peut attendre à une fuite de capitaux (même i on ampleur rete à déterminer) ; cette taxation réduit le invetiement et décourage l entreprenariat : elle e traduit par une diminution globale de l épargne et par un moindre financement de projet riqué (en particulier le entreprie en amorçage ou le trè petite entreprie). Dan ce contexte, le nombre d épargnant individuel devrait continuer à diminuer ; en France, il a d ore-et-déjà baié de 2,3 million entre décembre 2008 et mar 2012, ce qui témoigne d un trè fort accroiement de l averion au rique. Le renforcement du poid de la ficalité accentuera donc le difficulté de financement de l économie, en achevant de décourager le épargnant d invetir à long terme et ur de actif riqué comme le action. GRAPHIQUE 7 : ÉVOLUTION DU NOMBRE D ACTIONNAIRES INDIVIDUELS EN FRANCE (MILLIONS D ACTIONNAIRES, HORS ACTIONNARIAT SALARIÉ) Déc Déc Déc Déc Mar 2012 Source : TNS Sofre. 62 Cour de compte, l État et le financement de l économie, juillet Compte tenu de prélèvement ociaux à 13,5 %, le prélèvement forfaitaire libératoire (PFL) porté à 24 % pour le intérêt rete avantageux pour le contribuable impoé au-deu de la tranche de 30 % à l impôt ur le revenu de peronne phyique IRPP- (gain de rendement net de l ordre de 0,2 point). Le PFL à 21 % pour le dividende et à peu prè équivalent au barème de l IRPP (mai un PFL à 24 % rend en revanche l option du PFL déavantageue par rapport au barème). 64 Par exemple, la ficalité biaie le déciion en matière de conommation, d invetiement et d épargne ; ce biai aboutient à une perte de bien-être. 65 OCDE, Tax and Economic Growth, Economic Department Working Paper n 620, juillet PA G E 6 0 O C TO B R E R A P P O R T

63 2 DANS LE SYSTÈME FINANCIER QUI SE DESSINE, LE RÔLE DES BANQUES SERA TRANSFORMÉ SANS GARANTIE D UNE MEILLEURE MAÎTRISE DES RISQUES Ce évolution prudentielle vont profondément modifier le rôle de banque dan l économie (partie 2.1). De manière tout à fait paradoxale, elle affaibliront la maîtrie de la getion du rique, en accroiant le rôle du Shadow Banking (2.2). Par ailleur, l encouragement à détenir de titre ouverain pourraient in fine e révéler coûteux dan le ca où la crie de dette ouveraine accentuerait (2.3) LE RÔLE DES BANQUES DANS L ÉCONOMIE DEVRA ÉVOLUER Au-delà de effet ur l activité, l évolution de norme prudentielle devrait également modifier en profondeur le rôle de banque dan l économie. De manière ynthétique, le rôle de banque dan l économie comporte quatre fonction eentielle : l intermédiation de bilan : le banque offrent de ervice de collecte de dépôt de la clientèle et octroient en contrepartie de crédit bancaire aux ménage et ociété non financière. Ce proceu permet, lorqu il et efficace, de ne financer que le projet économiquement viable ; la tranformation financière : le banque collectent de dépôt et reource à relativement court terme (auprè de leur client et ur le marché interbancaire) et prêtent à plu long terme aux ménage et ociété non financière pour leur permettre d invetir. Ce proceu de tranformation de la liquidité et une fonction eentielle du ytème bancaire. Le banque ont actuellement le eul agent économique à allonger le maturité de reource qui leur ont confiée66. La tranformation financière implique que le dépoant aient confiance dan la olidité de la banque ; la getion de rique : quatre modalité de getion du rique par le banque peuvent être ditinguée : un premier niveau conite à électionner le rique à financer ; un econd niveau réulte de la mutualiation de rique qui permet dan une certaine meure une compenation «naturelle» ; un troiième niveau provient de la contruction de portefeuille diverifié évitant une corrélation trop importante de rique ; enfin, un quatrième niveau conite à couvrir certain rique, tranférant de ce fait et en général a poteriori, à d autre agent financier ou non financier, le rique réiduel. l accompagnement de client dan leur activité courante et leur développement : le banque fournient de activité de coneil, de getion de flux de tréorerie, de financement de opération commerciale (affacturage, financement à l export, ), et propoent de olution de couverture aux client, notamment le entreprie qui ne ouhaitent pa être expoée à de rique non lié à leur cœur de métier (rique de taux, de change, de matière première). 66 Sur la bae de encour en zone euro en milliard d euro au T4 2010, le intitution financière et monétaire ont créé Md de reource à long terme. Le intitution financière et monétaire ont collecté Md dont à court terme et à long terme. Ce reource ont été redéployée à hauteur de Md à court terme et Md à long terme. Le autre agent financier (compagnie d aurance, fond de penion et autre intermédiaire financier collectent à plu long terme pour invetir à plu court terme) (Source: BCE, BNP Pariba, dan Conjoncture Mai 2011, Bâle III n aura peut-être pa le vertu de la lance d Achille, L. Quignon). R A P P O R T O C TO B R E PA G E 6 1

64 L application de la nouvelle régulation bancaire, et notamment de Bâle III, fera évoluer en profondeur le fonction eentielle décrite uccinctement ci-deu. Au-delà de l indutrie bancaire ellemême, le effet ur le PME et le ETI 67, qui ont le plu dépendante de banque pour leur financement, devraient être le plu important. En premier lieu, le fonction de financement et de getion de rique eront durablement contrainte par l augmentation du ratio de olvabilité et la limitation de l effet de levier financier. L application de Bâle III devrait conduire le banque à ortir une partie de crédit, plutôt à long terme et riqué, de leur bilan ver d autre agent économique (fond d invetiement, getionnaire d actif, client particulier cf. encadré uivant). ENCADRÉ 23 : LES EFFETS DE BÂLE III SUR LA FONCTION DE FINANCEMENT Le repect de ratio de olvabilité et de levier financier pourrait poer de difficulté aux banque : leur niveaux actuel de valoriation rendent particulièrement coûteux le renforcement de fond propre par augmentation de capital; il pourrait donc être peu utilié en pratique ; l augmentation de fond propre par incorporation du réultat net et également délicate : la compreion de marge bancaire limite la capacité bénéficiaire de l indutrie financière, même i la limitation de dividende veré (et parfoi leur non verement) a permi aux banque d utilier ce levier ; la réduction de beoin en fond propre par diminution de la taille de bilan et rééquilibrage ur le actif le moin conommateur de fond propre ; ce levier et actuellement pleinement utilié, notamment par le banque européenne. Dan ce contexte, on peut attendre à une contraction de crédit, en particulier ceux qui conomment le plu de fond propre, en général le crédit aux entreprie mal notée ou non uivie par le agence de notation, c et-à-dire majoritairement le PME et le ETI. L enjeu et de taille puique ce entreprie repréentent, au ein de l Union européenne, plu de deux tier de l emploi et 60 % de la valeur ajoutée686. À l invere, le grande entreprie bien notée devraient garder une marge de manœuvre ubtantielle en faiant jouer la concurrence entre le crédit bancaire et le financement obligataire. En econd lieu, le ratio de liquidité pourraient ont déjà commencé à réduire la fonction de tranformation de banque : le volume de prêt de long terme aux entreprie et aux particulier era réduit. En effet, le ratio LCR et NSFR incitent le banque à augmenter leur détention de titre ouverain aux dépen de la dette privée, dont la liquidité et plu faible. Le prêt de long terme aux entreprie la compoante la moin liquide de la dette privée eront particulièrement défavorié. La maturité moyenne de crédit au ecteur privé, aini que le degré de diverification du rique dan le bilan de banque, diminuera donc. Il en réultera une diminution de l horizon de financement de agent économique, avec à la clé un rique de refinancement accru pour le entreprie et une capacité d emprunt réduite pour le particulier69 ; 67 Pour l INSEE, une petite ou moyenne entreprie (PME) et une entreprie qui occupe moin de 250 peronne, et qui a un chiffre d affaire annuel inférieur à 50 M ou un total de bilan n excédant pa 43 M. Une entreprie de taille intermédiaire (ETI) et une entreprie qui a entre 250 et alarié, et oit un chiffre d affaire n excédant pa 1,5 Md oit un total de bilan n excédant pa 2 Md. Une entreprie qui a moin de 250 alarié, mai plu de 50 M de chiffre d affaire et plu de 43 M de total de bilan et aui conidérée comme une ETI. 68 Commiion européenne, Opportunitie for the Internationaliation of European SME, La durée moyenne de crédit immobilier devrait donc continuer à diminuer. PA G E 6 2 O C TO B R E R A P P O R T

65 le dépôt bancaire de client eront moin liquide ou moin rémunéré. La néceité pour le banque de dipoer de reource qualifiée de table dan Bâle III conduit en effet celle-ci à exiger de leur client, d une part, davantage de volume de dépôt et, d autre part, à flécher ce reource ver de intrument pécifique : oit de dépôt à terme de maturité plu longue que le beoin habituel de client, impliquant pour ce dernier une getion plu précie de beoin de tréorerie ; oit de dépôt à vue, généralement faiblement rémunéré. l intauration de ratio de liquidité entraînera une haue de coût de refinancement pour le banque (moindre part du financement interbancaire, maturité plu longue de reource, compétition ur le dépôt). Le banque chercheront alor à atténuer la compreion de marge nette d intérêt en augmentant le coût de crédit. Ce phénomène de repricing era facilité par la diminution globale de l offre de crédit (toute le banque européenne étant oumie à la même régulation). Le grande entreprie et le établiement le mieux noté pourront dipoer d alternative en privilégiant un financement obligataire, ce qui ne devrait pa être le ca pour le PME auf à enviager le développement de plateforme d émiion obligataire plu particulièrement detinée aux PME. GRAPHIQUE 8 : LES MARGES DE CRÉDIT AUX PME EN FRANCE 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2-0,0 ept-11 juin-11 mar-11 déc-10 ept-10 juin-10 mar-10 déc-09 ept-09 juin-09 mar-09 déc-08 ept-08-0,6 juin-08-0,4 mar-08-0,2 Source : Banque de France. En troiième et dernier lieu, l accompagnement de client pourrait évoluer pour certaine activité bancaire : le activité de coneil de la banque d invetiement (fuion-acquiition, émiion de capital, ) ne devraient pa être fondamentalement modifiée ; le activité de getion de flux de tréorerie ont pour leur part un effet favorable ur le ratio de liquidité et ne conomment pa de fond propre ; elle devraient donc être davantage privilégiée par le banque, ce qui e traduirait par un urplu de concurrence bénéfique aux entreprie (réduction du coût de ervice, innovation) ; le activité de upport aux opération courante (financement à l export, garantie, ) devraient être impactée par le ratio de liquidité, la limitation de l effet de levier et la raréfaction de crédit bancaire tranfrontalier ; il et vraiemblable que le banque cherchent à retaurer l attractivité de ce métier en augmentant ignificativement leur prix. Dan ce contexte, certaine entreprie pourraient choiir de porter davantage de rique et/ou de dégrader leur beoin en fond de roulement ; enfin, le activité de marché de capitaux eraient diverement impactée elon la nature de produit : pour la plupart de produit imple (couverture de taux ou de change), le nouvelle règle de pondération pourraient conduire à une haue de la conommation de fond propre ; celle-ci pourrait être atténuée par le recour à une chambre de compenation. La tranparence accrue ur le prix et la concentration du ecteur autour de quelque acteur bénéficiant de plateforme de trading électronique devraient contribuer à une baie de prix de couverture pour le entreprie ; R A P P O R T O C TO B R E PA G E 6 3

66 pour le couverture ur matière première, l abence de tandardiation de produit limiterait en l état actuel la poibilité de recourir à une chambre de compenation. Par conéquent, le banque devraient tenter de retaurer leur marge ur ce produit, et le ecteur pourrait connaître une concentration rapide ; pour le produit tructuré, l impact maif de la régulation combiné avec l impoibilité d utilier de chambre de compenation devrait conduire à une réduction rapide de ce activité dan le banque. Ce produit pourraient être propoé par un nombre retreint d acteur, dipoant d excellente capacité de getion de rique et de excédent de fond propre. La réduction de l offre et la concentration ur le acteur le plu averti devraient conduire à une forte haue de marge ur ce produit. Il et également vraiemblable que le leader de marché ur ce egment eront de acteur non oumi aux règle Bâle III. ENCADRÉ 24 : IMPLICATIONS DES NOUVELLES RÉGULATIONS SUR LES MÉTIERS BANCAIRES Dan une étude récente, le BCG détaille le implication tratégique de Bâle III ur le différent métier de la banque : activité d invetiement : le activité de coneil ne ont pa touchée, l augmentation de émiion d obligation conduit par ailleur à une haue de volume d activité avec de marge attendue table ou en baie ; activité de marché : le produit le plu touché ont le produit tructuré ce qui devrait conduire à un mouvement de conolidation ur ce marché, certaine activité comme le titriation complexe ont arrêtée dan la majorité de banque. Le produit de flux ont moin impacté en raion de rique de marché et de contrepartie plu faible ; activité commerciale : l augmentation de coût de financement de banque conduit à une haue de prix de crédit et un reerrement de condition d attribution. Ce tenion ur le marché de crédit conduient à une baie de volume principalement due aux grande entreprie qui e financent à moindre coût ur le marché obligataire et aux petite entreprie qui ont recour au financement privé ; activité de détail : le difficulté de financement de banque ont pour conéquence une augmentation du prix de ligne de crédit (conommation et immobilier) ; le dépôt ont trè recherché pour le financement qu il procurent plu que par le revenu qu il pourraient générer. Source :The Boton Conulting Group, Bael III Benchmark Survey 2011: Strategic Implication of the New Regulation, octobre PARADOXALEMENT, LA MAÎTRISE DE LA GESTION DU RISQUE SERA PLUS ALÉATOIRE Le effet combiné de nouvelle régulation devraient donc conduire imultanément à : accroître la part de financement déintermédié : le entreprie e tourneraient ver de ource alternative de financement (émiion obligataire, placement privé) ; tranférer le rique le plu complexe ver le ytème bancaire parallèle : le acteur non régulé tel que le fond péculatif bénéficieraient d un avantage compétitif ; faire upporter aux client une part accrue de rique et de urcoût (repricing). Au final, le rique ytémique pourrait déormai provenir du ytème bancaire parallèle. PA G E 6 4 O C TO B R E R A P P O R T

67 ENCADRÉ 25 : LE SYSTÈME BANCAIRE PARALLÈLE Le Coneil de tabilité financière (CSF) définit le ytème bancaire parallèle comme étant «le ytème d intermédiation de crédit auquel concourent de entité et activité qui ne font pa partie du ytème bancaire claique». Dan on livre vert conacré au ujet, la Commiion européenne propoe une définition de entité et activité contitutive du ytème bancaire parallèle : entité ad hoc qui réalient de opération de tranformation de liquidité ou d échéance, par exemple le véhicule de titriation comme le conduit ABCP, le véhicule d invetiement péciaux et autre véhicule ad hoc ; fond monétaire et autre type de fond ou produit d invetiement qui préentent de caractéritique de dépôt, ce qui le rend vulnérable aux déengagement maif ; fond d invetiement, y compri le ETF (Exchange Traded Fund), qui procurent de crédit ou utilient le levier ; ociété de financement et entité pécialiée dan le titre qui fournient de crédit ou de garantie de crédit, ou réalient de opération de tranformation de liquidité ou d échéance, an être réglementée comme le banque ; entreprie d aurance et de réaurance qui émettent ou garantient de produit de crédit ; activité de titriation ; activité de prêt de titre et opération de penion. Le ytème bancaire parallèle aure, elon la Commiion européenne, quatre fonction principale : offrir à l économie réelle un mode de financement alternatif pouvant avérer utile en période de mauvai fonctionnement du ytème bancaire traditionnel et de marché ; affecter avec plu d efficacité le reource à de beoin pécifique du fait d une plu grande pécialiation ; offrir une alternative aux dépôt bancaire ; contituer une poibilité de diverification de rique par rapport au ytème bancaire. Ce activité étant ouvent étroitement liée avec le ecteur bancaire traditionnel, de tranfert de rique et de effet de contagion peuvent apparaître, notamment via le emprunt direct au ytème bancaire traditionnel et le vente maive d actif avec le répercuion qu elle entraînent ur le prix de actif réel et financier. Source : Commiion européenne, Livre vert ur le ytème bancaire parallèle, 19 mar La Commiion européenne70 etime, appuyant ur une étude du CSF, que la taille du ytème bancaire parallèle a plu que doublé dan le monde entre 2002 et 2010, avec de encour progreant de Md à Md environ ; ce encour repréenteraient aini environ 25 à 30 % de l enemble du ytème financier, la moitié de actif de banque ou encore approximativement une année de PIB mondial. Le déplacement d une partie de activité bancaire traditionnelle ver le ytème bancaire parallèle réduit la viibilité du upervieur ur le activité financière. Cette partie du ytème financier mondial et en effet peu régulée, alor que a taille et on imbrication avec le ytème bancaire traditionnel impliquent que le rique qu il upporte peuvent être de nature ytémique Livre vert ur le ytème bancaire parallèle, Commiion européenne, 19 mar Il exite au moin cinq raion qui devraient conduire à une réflexion pouée ur le action à entreprendre pour contenir le éventuel rique ur la croiance économique : LA TAILLE ACTUELLE DE CE SEGMENT DE MARCHÏ LES NOUVELLES PERSPECTIVES DE SON DÏVELOPPEMENT DU FAIT DE "ÊLE ))) CF INFRA LE NIVEAU DE LEVIER lnancier ET LA POSITION DE LIQUIDITÏ DES ACTEURS CONCERNÏS LES GARANTIES PUBLIQUES QUI PEUVENT DANS CERTAINS CAS ÐTRE MISES EN CAUSE L EXPOSITION DIRECTE DES MÏNAGES AU RISQUE DE DÏFAUT SUR CE SEGMENT DE MARCHÏ VIA LES /0#6- le compagnie d aurance-vie et le fond de penion. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 6 5

68 Le déplacement annoncé d une partie de activité bancaire traditionnelle ver le ytème bancaire parallèle devrait profondément tranformer la répartition de rique, conduiant à : une moindre expoition au rique de banque (de-riking) ; une augmentation du levier financier en dehor de la phère bancaire (auf contraction du crédit ou forte augmentation de l épargne) ; une expoition de ménage à la performance financière de titre orti de bilan bancaire ; éventuellement une mie en jeu de garantie publique i le choix et fait de converger ver le modèle américain de refinancement de prêt hypothécaire. Le ouvenir du rôle de la titriation dan la crie américaine de 2007, et l abence d élément démontrant la upériorité de ce modèle de financement, devraient a minima inviter à une certaine prudence L ENCOURAGEMENT À DÉTENIR DES TITRES SOUVERAINS POURRAIT IN FINE SE RÉVÉLER COÛTEUX DANS LE CAS OÙ LA CRISE DES DETTES SOUVERAINES S ACCENTUERAIT Enfin, il apparaît paradoxal de vouloir renforcer la tabilité financière en encourageant le intitution financière et le aureur à détenir de titre ouverain. Dan un contexte de crie de dette ouveraine, une telle orientation et en effet potentiellement trè riquée, car elle expoe le intitution financière et le aureur à de perte maive en ca de dégradation de la ituation macroéconomique ou de défaut d un ouverain. Ce rique emble d ailleur avoir été perçu par le gouvernement qui ont annoncé, lor du G20 de Lo Cobo le 18 et 19 juin 2012, vouloir rompre le lien entre la crie bancaire et la crie de dette ouveraine. 3 L EUROPE CONTINENTALE SERA DAVANTAGE PÉNALISÉE PAR CES ÉVOLUTIONS QUE LES AUTRES RÉGIONS DU MONDE Le modalité de financement de économie n étant pa le même en Europe continentale et dan le pay anglo-axon (partie 3.1), l Europe era davantage pénaliée que le autre région du monde par ce évolution. En outre, la directive Solvabilité II pénaliera également en Europe le modalité de financement en capital (3.2). En revanche, le pay anglo-axon font preuve d une grande ouplee dan leur modalité d application du cadre réglementaire et comptable (3.3) ; pour leur part, le pay aiatique ne ont que marginalement impacté par ce évolution (3.4) LES MODALITÉS DE FINANCEMENT DES ÉCONOMIES NE SONT PAS LES MÊMES EN EUROPE CONTINENTALE ET DANS LES PAYS ANGLO-SAXONS L examen de tatitique de banque centrale montre que le modalité de financement de l économie apparaient trè différente entre l Europe et le ÉtatUni72. Le financement de l économie américaine et en particulier beaucoup plu dépendant aux marché financier, au Shadow Banking et à l épargne individuelle de ménage, collectée notamment via le fond de penion. 72 Céline Choulet, L intermédiation du crédit aux État-Uni, Conjoncture BNP-Pariba, mai PA G E 6 6 O C TO B R E R A P P O R T

69 Le État-Uni ont progreivement connu, à partir de année 1970, une tranformation de leur payage financier elon un modèle «originate to ditribute», fondé ur la titriation. Dan ce modèle, le banque n ont plu vocation à détenir dan leur bilan le prêt qu elle ont initié ; il e traduit à la foi par un développement marqué de marché action et obligataire, et par un recour important de banque à la titriation afin d alléger leur bilan. Aini, le acteur non bancaire américain, qui repréentaient à la fin de l année 2011 prè de 38 % de actif du ecteur financier, ont un poid excédant eniblement celui de banque (27 %). À l invere, la zone euro rete marquée par le modèle «originate to hold», dan lequel le financement aux entreprie et aux ménage retent maivement intermédié par le bilan bancaire ; le établiement bancaire détiennent prè de 51 % de actif financier, contre 27 % pour le autre acteur financier (dont 4 % eulement pour le organime de titriation). TABLEAU 7 : STRUCTURES DES SYSTÈMES FINANCIERS DES ÉTATSUNIS ET DE LA ZONE EURO (DÉCEMBRE 2011) État-Uni Zone euro Actif financier % de actif Actif financier % de actif (Md$, décembre financier du (Md, décembre financier du 2011) ecteur financier 2011) ecteur financier Intitution financière monétaire (IFM) Banque centrale % % % 27 % 4% % 51 % % % % 16 % % 3% % % % 15 % 9% % 4% Banque Money Market Mutual Fund OPCVM monétaire Société d aurance et fond de penion Société d aurance Fond de penion Autre intermédiaire financier (OFI) Fond d invetiement Émetteur d ABS et GSE Véhicule de titriation Autre 2% 12 % Source : FED, BCE, BNP Pariba. Dan ce cadre, l intermédiation de financement et largement le fait d entité n appartenant pa à la phère bancaire régulée. Aini, le banque américaine régulée porteraient à leur bilan prè de 40 % de prêt aux ménage et aux ociété non financière, contre plu de 85 % en zone euro ; le entité relevant, pour une large part, du Shadow Banking en détiendraient pour leur part plu de 50 %. TABLEAU 8 : VENTILATION DES PRÊTS DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES (DÉCEMBRE 2011) Prêt de intitution financière réidente Prêt aux ménage et aux entrepreneur individuel (EI) Prêt aux ociété non financière privée Prêt aux agent non financier privé Prêt à l actif de banque Prêt à l actif de autre intermédiaire financier73 État-Uni Zone euro État-Uni Zone euro État-Uni 100 % 100 % 41 % 87 % 57 % 100 % 100 % 48 % 83 % 47 % 100 % 100 % 42 % 85 % 56 % Source : FED, BCE, BNP Pariba GSE, émetteur d ABS, Finance companie, Mutual Fund, broker and dealer, etc. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 6 7

70 Cette différence de modèle n et pa an effet. L utiliation maive de la titriation permet aux banque américaine de appuyer ur une bae de dépôt plu confortable ; le modèle «originate to ditibute» permet aini aux banque américaine de bénéficier d un ratio crédit ur dépôt (ratio Loan to Depoit) plu favorable qu en zone euro (cf. graphique uivant). GRAPHIQUE 9 : RATIO CRÉDITS/DÉPÔTS DANS LES BANQUES AMÉRICAINES ET EUROPÉENNES (DÉCEMBRE 2011) 1,5 Agent non financier privé 1 Agent non financier 0,5 Toute clientèle réidente 0 État-Uni Zone euro Source : FED, BCE, BNP Pariba. Ce dépôt relativement plu important permettent aux banque américaine d être moin dépendante de financement interbancaire, mai également d être moin contrainte par le nouvelle règle de liquidité prévue par Bâle III (cf. upra) LA DIRECTIVE SOLVABILITÉ II PÉNALISERA ÉGALEMENT LES MODALITÉS DE FINANCEMENT EN CAPITAL EN EUROPE Concernant le marché du financement en capital, l impact de Solvabilité II pourrait priver l Europe d une ource de financement importante. En introduiant une charge en capital pour le aureur qui poèdent de part de capital d autre entreprie, la directive accentue en effet la réduction de l appétit de aureur pour cette clae d actif : à peine 5 % à 10 % de encour de l aurance-vie, elon le etimation et le variation de cour, étaient inveti en action ce troi dernière année ; pour le Private Equity, le coût en capital et particulièrement élevé (49 %). Dan un contexte où le banque e déengagent également de activité de capitalinvetiement et le actionnaire individuel e détournent de la boure, l accè au financement en capital pourrait être durablement contraint en Europe LES PAYS ANGLO-SAXONS ADAPTENT DE MANIÈRE SOUPLE LES CADRES RÉGLEMENTAIRES ET COMPTABLES Alor qu en Europe la mie en œuvre de réforme prudentielle et bien avancée (cf. upra), la ituation et plu complexe aux État-Uni. En premier lieu, la tranpoition en droit américain de principe fixé par le comité de Bâle n a, hitoriquement, jamai été atifaiante. À titre d exemple, eul le plu grand établiement bancaire américain, oit moin de vingt établiement ur plu de 6 000, étaient juqu à préent oumi à Bâle II. Dan la mie en œuvre de Bâle III, le État-Uni ont aini pri un retard important, laiant craindre une non-application de la réforme. L adoption à l unanimité par le coneil de gouverneur de la FED de troi projet de règle, le 7 juin 2012, apparaît néanmoin trè encourageante. Propoé conjointement avec la Federal Depoit Inurance Corporation (FDIC) et l Office of the Comptroller of the Currency (OCC), ce troi projet vient à tranpoer le norme de Bâle III en droit américain : PA G E 6 8 O C TO B R E R A P P O R T

71 le premier projet prévoit que le ratio de capital, le leverage ratio aini que le capital buffer appliqueront à tou le établiement bancaire, en repectant le calendrier prévu par Bâle III (la FED prévoit que ce dipoition entreront en vigueur progreivement à partir du 1er janvier 2013, pour être totalement en place ix an plu tard). En revanche, le ratio de liquidité ne ont pa évoqué, ce qui renforce l impreion d une non-mie en œuvre de ceux-ci aux État-Uni ; le deuxième porte ur le paage à «l approche tandard» de Bâle pour le calcul de Rik-weighted Aet (il entrerait en vigueur au 1er janvier 2015, voire plu tôt, indique la FED) ; le troiième projet renforce l évaluation du rique de contrepartie via «l approche avancée». Il appliquerait eulement aux plu grande banque, d envergure internationale. La FED ne précie pa la date à laquelle cette réglementation commencerait à appliquer. Si ce projet traduient un progrè conidérable de État-Uni en matière de convergence ver le norme prudentielle internationale, il conviendra d être attentif à l effectivité de leur mie en œuvre. En econd lieu, la mie en œuvre du Dodd-Frank Act préente également certaine limite, même il et trop tôt pour évaluer a mie en œuvre (cf. partie 1 upra) : le négociation ont introduit dan le texte de nombreux aoupliement par rapport à la verion initiale adoptée par le Sénat ; de nombreue exemption prévue par le texte pourraient, à terme, favorier le pratique d arbitrage. Aini, à la différence de grande banque, le établiement de taille plu petite échappent à la plupart de contrainte introduite par la réforme ; la promulgation de la loi appelait une mae conidérable d étude de faiabilité à réalier (67) et de trè nombreue règle d application à rédiger (243). Le fait d avoir opté pour une loi cadre unique, à l invere de l Union européenne, implique mécaniquement l élaboration de nombreux texte d application, ce qui retarde de pluieur année l entrée en vigueur du texte. Au 1er mai 2012, oit preque deux an aprè la ignature du Dodd-Frank Act, eulement 60 % de règle d application ont été rédigée, et plu du tier de règle connaient un retard d application par rapport à la date initialement fixée par le Congrè. Au total, la portée réelle de ce réforme dépendra urtout de modalité de mie en œuvre qui eront choiie par le régulateur. À cet égard, l abence de implification intitutionnelle et le maintien d un ytème de régulation trè fragmenté repréentent un facteur upplémentaire de rique LE PANORAMA RÉGLEMENTAIRE EN ASIE RESTE FRAGMENTÉ ET GLOBALEMENT MOINS CONTRAIGNANT En Aie, le régulateur nationaux de principale place financière ont annoncé un calendrier de mie en application de Bâle III ; cependant, la tranformation du ecteur bancaire devrait être moin importante que pour le autre région du monde. En effet, le banque aiatique ont en général de ratio de capitaliation et de liquidité élevé du fait de leur forte réerve de dépôt et de la prédominance de leur activité de banque traditionnelle. La relative proximité du ytème bancaire japonai avec le ytème occidentaux conduit le Japon à être le pay d Aie le plu impacté par le nouveau cadre réglementaire. D aprè une étude du BCG75, le Japon repréente à lui eul 80 % de beoin en capitaux conécutif à l application de Bâle III de la région. 74 Adopté en 2009, ce cadre doit compléter l enemble de Bâle II (2004) en renforçant la meure de rique lié aux opération de titriation et aux portefeuille de négociation de banque. 75 BCG, Facing New Realitie in Global Banking, BCG rik report R A P P O R T O C TO B R E PA G E 6 9

72 ENCADRÉ 26 : SPÉCIFICITÉS DES PAYS ASIATIQUES EN MATIÈRE DE PRODUITS DÉRIVÉS Le principale place financière aiatique prévoient en général d appliquer le recommandation du comité de Bâle avec de calendrier proche de ceux de l Europe. Certaine pécificité par pay, principalement ur le produit dérivé, apparaient cependant : en Chine, le ratio de capitaliation utilié et un ratio d adéquation de fond propre (Capital Adequacy ratio) défini comme le rapport de fond propre ur le montant de actif pondéré par le rique. La Chine impoe par ailleur un ratio minimum d effet de levier d un point upérieur à celui recommandé par Bâle III. Le autorité chinoie demandent en plu aux banque de proviionner au minimum 2,5 % de crédit octroyé. Sur le produit dérivé, une nouvelle régulation a été introduite en janvier 2011 avec un ytème à deux niveaux : le produit de couverture et le autre. Chacun de ce deux niveaux néceite l obtention d une licence de autorité chinoie pour opérer ur le marché. Le activité qui ne correpondent pa à de opération de couverture ont trè réglementée, le capital alloué aux rique de marché correpondant à ce activité ne peut pa dépaer 3 % de fond propre. Cette règle et une véritable barrière à l entrée pour le banque étrangère dont le uccurale ont ouvent peu capitaliée ; à Hong Kong, le opération de produit dérivé tandardié doivent être réaliée ur de plateforme de négociation ouverte. Le régulateur impoe en plu de reporter toute le opération de dérivé dan un regitre de commerce. Comme en Chine, il n et pa néceaire de demander un collatéral à la contrepartie pour le produit dérivé ne paant pa par de chambre de compenation ; au Japon, la nouvelle réglementation ur le produit dérivé oblige aui de réalier toute le opération ur produit dérivé tandardié via de plateforme de négociation ouverte ; l objectif de autorité de Singapour d attirer de l activité ur leur territoire le amène à réguler moin trictement le activité de produit dérivé (il n y a aini pa d obligation de réalier le opération ur de plateforme de négociation ouverte). Singapour explore aui la poibilité de diminuer le coût de tranaction et de limiter le dépôt de marge («margin poting») ur le produit dérivé. Source : BCG, Facing new realitie in global banking, BCG rik report Au total, le pay aiatique ouhaitent que le norme prudentielle internationale convergent, en particulier pour la définition du capital réglementaire et le ratio de liquidité. Pour HongKong et Singapour, le contrainte prudentielle ont en revanche moin élevée, en particulier ur le traitement de dérivé. Il y a quelque année encore, e erait poée la quetion de différence de norme comptable entre le différent pay aiatique et le pay occidentaux. Le mouvement de convergence (initié en 2008 pour la Chine) ver le norme IFRS et aujourd hui en cour, et le norme utiliée ur le principale place aiatique ont relativement comparable avec celle utiliée en Europe. PA G E 7 0 O C TO B R E R A P P O R T

73 3.5. CES APPROCHES DIFFÉRENTES POURRAIENT DURABLEMENT PÉNALISER LA ZONE EURO Du fait de leur modalité de financement, et d une certaine ouplee dan la mie en œuvre de réforme prudentielle, le État-Uni eront mécaniquement moin impacté que la zone euro. Même dan le ca où la zone euro chercherait à développer, ur le modèle américain, de activité de titriation et un marché obligataire, la probabilité qu il deviennent rapidement la principale ource de financement de l économie emble limitée : Bâle III impoe de matela de capitaux propre et d actif liquide conéquent aux banque ponor de véhicule de titriation ou invetieur en produit titrié. Le règle comptable de conolidation de véhicule de titriation dan le bilan bancaire ont été réviée afin d impoer une pleine prie en compte de ce entité pour le calcul de tandard prudentiel (capital, liquidité, levier) ; Solvabilité II rend, par ailleur, prohibitif l invetiement de aureur dan le produit titrié ; le projet de régulation du Shadow Banking contrarient on développement ; la profondeur de marché obligataire européen demeure inuffiante, malgré un développement récent76. Le doute ubite ur a capacité à e ubtituer aux banque pour le financement de l économie : e financer ur le marché obligataire coûte plu cher : l analye de écart de crédit entre le crédit bancaire et le obligation montre que le obligation ont environ 30 % plu chère en moyenne77 ; le prix du financement obligataire et plu volatil : l analye de même écart de crédit ur l année 2009 et ur la période (pour de obligation et de crédit d entreprie notée A et BBB) pour la zone euro révèle que le taux moyen de obligation a été multiplié par troi pendant la crie, alor que le taux du crédit bancaire n a été multiplié que par deux77 ; le PME européenne et le collectivité locale ont peu accè aux marché obligataire : en plu de difficulté «claique» à e financer, le coût fixe d une émiion d obligation rendent cette opération économiquement compliquée voire non viable pour le plu petite d entre-elle ; le financement via le marché obligataire et dépendant de note attribuée par le agence de notation ; compte tenu de critique émie à l encontre de ce dernière, il erait paradoxal que le réforme entreprie aboutient à un renforcement de leur poid. enfin, la préférence de épargnant européen pour le placement liquide rend particulièrement difficile ce changement de modèle. Ce élément expliquent que la imulation de effet de Bâle III oit plu défavorable à l Europe (cf. upra). Selon certaine étude78, le emprunteur corporate de la zone euro pourraient aini voir leur intérêt augmenter de 40 à 65 Md$ chaque année (oit 30 à 50 Md ), contre une augmentation de 9 à 14Md$ aux État-Uni. 76 Sur le deux premier moi de l année 2012, le entreprie européenne ont émi environ 60 % de plu d obligation que l an dernier à la même période. Cette nette augmentation de placement ur le marché obligataire et à mettre en regard d un niveau de crédit bancaire aux entreprie en forte baie (- 57 %) ur la zone Europe, Moyen-Orient, Afrique au premier trimetre Avec 115,7 Md$ de prêt délivré par le banque au premier trimetre 2012, le prêt aux entreprie ont à leur plu ba niveau depui 18 an (Source : Dealogic). 77 Cf. Natixi, Flah Economie n 707, 19 eptembre L analye et faite ur le écart en point de bae pour le obligation et le crédit bancaire entre le écart de crédit et le taux de wap (repectivement à 5 et 7 an). 78 Standard &Poor, Why Bael III And Solvency II Will Hurt Corporate Borrowing In Europe More Than In The US, eptembre R A P P O R T O C TO B R E PA G E 7 1

74 GRAPHIQUE 10 : INTÉRÊTS ANNUELS SUPPLÉMENTAIRES POUR LES ENTREPRISES APRÈS MISE EN ŒUVRE DE BÂLE III (EN MD$, EN FONCTION DU RETURN ON EQUITY ROE- CIBLÉ PAR LES BANQUES) Zone euro ROE cible à 8% État-Uni ROE cible à 10% ROE cible à 15% Source : Standard &Poor. Au-delà de ce évolution financière, l Europe pourrait également être défavoriée en matière de localiation de centre de déciion d envergure mondiale : d une part, le banque et compagnie d aurance européenne eraient déavantagée par rapport à leur concurrente internationale ; d autre part, le développement de entreprie européenne erait ralenti. Une telle évolution erait renforcée par l augmentation de la ficalité ur le capital et ur l épargne, qui e traduirait par une dépendance plu importante de entreprie européenne aux capitaux extérieur. PA G E 7 2 O C TO B R E R A P P O R T

75 TROISIEME PARTIE : VINGT PROPOSITIONS DOIVENT ETRE MISES EN OEUVRE POUR ECHAPPER A UN CREDIT CRUNCH REGLEMENTAIRE R A P P O R T O C TO B R E PA G E 7 3

76 La crie qui débute en 2007 et l intabilité financière récurrente qui en a réulté ont rendu indipenable une tranformation d ampleur du ytème financier international. Sur le fond, l examen de différente réforme mie en œuvre, ou en cour de dicuion, montre que certaine de ce réforme ont inuffiamment ambitieue, tandi que d autre auront de effet négatif durable ur l économie (cf. partie 1 et 2). Le groupe de travail et incontetablement favorable à toute réforme qui renforcera la tabilité financière, et limitera l occurrence et l intenité de crie ; néanmoin, il plaide également pour que ce réforme ne e faent pa au détriment de la croiance, qui fait actuellement cruellement défaut en Europe. Or, en contraignant de manière concomitante le intitution financière, le flux financier et l épargne, le pay d Europe continentale prennent un rique. S il et trop tôt pour contater l exitence d un credit crunch en Europe, tout concourt à ce que celui-ci e matérialie dan le prochaine année, et oit en partie d origine réglementaire. Dan ce cadre, le groupe de travail formule vingt propoition, viant à pouruivre le objectif d une plu grande tabilité financière (1), tout en cherchant à limiter à court terme le effet du deleveraging ur le financement de l économie (2). Une réflexion ur la manière même de concevoir de texte réglementaire, que leur technicité même rend défaillant, doit également être conduite (3). Par ailleur, le groupe ouligne que e propoition, pour être efficace, uppoent la correction de dééquilibre internationaux en partie reponable de la crie, aini que la recherche de fondement plu ain pour la croiance : le rééquilibrage de échange internationaux doit e pouruivre. Il doit e traduire, d une part, par la réduction de excédent commerciaux de pay aiatique et exportateur de matière première (et, ymétriquement, par une réduction du déficit extérieur américain) et, d autre part, un rééquilibrage de niveaux de compétitivité au ein de la zone euro ; la correction de ce dééquilibre pae, pour le pay développé, par une baie du déficit public et par une augmentation de taux d épargne et de niveaux de marge de entreprie ; une attention particulière doit être portée, en France, ur la compétitivité du territoire national. En effet, le beoin de recourir au capital étranger pourrait avérer néceaire afin de compener une épargne nationale déormai plu contrainte la ficalité, 1 PLUSIEURS RÉFORMES FAVORABLES À LA STABILITÉ FINANCIÈRE DOIVENT COMPLÉTER LE CADRE MIS EN ŒUVRE DEPUIS 2007 Au-delà de enjeux de court terme en matière de financement de l économie, le groupe inquiète de l intabilité financière récurrente depui Certe, le progrè de la réglementation financière réalié ce dernière année ont indéniable. Néanmoin, le ytème financier pourrait encore gagner en tabilité à moyen terme en complétant le réforme d ore-et-déjà adoptée LA SUPERVISION FINANCIÈRE ET LES MÉCANISMES DE RÉSOLUTION BANCAIRE DOIVENT DÉSORMAIS ÊTRE PENSÉS À L ÉCHELLE EUROPÉENNE Le orientation du ommet européen de 27 et 28 juin 2012 concernant le renforcement de l intégration européenne en matière de uperviion financière et de réolution de crie bancaire contituent une avancée majeure. Le groupe accueille trè favorablement ce évolution, qui ont été en grande partie pouée par la France. PA G E 74 O C TO B R E R A P P O R T

77 Propoition n 1 : Mettre en place rapidement une architecture de uperviion couvrant l enemble de la zone euro ou la reponabilité de la BCE, qui pourra le ca échéant déléguer une partie de e miion au niveau national Dan on rapport «Toward a Genuine Economic and Monetary Union», le Préident Van Rompuy poe clairement le principe d une uperviion intégrée à l échelle européenne comme le premier de quatre axe d approfondiement de la contruction européenne. Bien que ce principe doive encore faire l objet de développement, le groupe de travail conidère que le orientation retenue couvrent le troi dimenion néceaire à un cadre de uperviion robute : une architecture de uperviion à l échelle européenne, avec une reponabilité aumée par la Banque centrale européenne ; un mécanime commun de réolution ordonnée de crie bancaire (traitement de faillite bancaire) ; un mécanime européen de garantie de dépôt. Propoition n 2 : Mettre à l étude le mécanime européen de garantie de dépôt et de réolution de crie bancaire ; compléter ce mécanime financier d un cadre juridique clair et ditinct permettant de écurier leur condition de mie en œuvre Le condition et le modalité de la mie en œuvre du mécanime européen de garantie de dépôt et du fond de réolution de crie bancaire doivent être étudiée dan le détail. Deux point néceitent une attention particulière : le modalité de calcul de la contribution de banque ; le mécanime juridique de réolution de faillite bancaire. Concernant la contribution de banque, il conviendra de déterminer une formule de calcul à la foi jute et imple. Il emble de bon en que le établiement préentant le plu grand rique de défaut contribuent proportionnellement plu que le établiement le plu ûr. Dan cette perpective, l aiette de cotiation pourrait être la omme de dépôt d un établiement et on taux devrait être pécifique à chaque établiement. En effet, un taux identique reviendrait à faire contribuer le établiement attirant le plu de dépôt, alor même que ceux-ci eraient conidéré comme le plu ûr par le épargnant. Pour autant, le mécanime de calcul de contribution individuelle devra reter imple et factuel, c et-à-dire fondé une formule de calcul bien identifiée et compréhenible par le plu grand nombre. Pour le utiliateur, cette approche préente deux avantage : d une part, un calcul individualié reflétant le rique de défaut d un établiement conduira à une augmentation de la cotiation i ce rique augmente. Aini, le épargnant auront la garantie d avoir un fond mieux capitalié dè lor que le rique bancaire augmente ; d autre part, pour le banque, ce mécanime contitue l aurance de ne pa avoir à (trop) payer pour le établiement le moin vertueux. Concernant le mécanime juridique de réolution de faillite bancaire, il paraît indipenable de dipoer d un cadre clair et ditinct permettant de traiter ce problème. À ce propo, il et urprenant de contater que la Commiion européenne e réfère au droit de la concurrence pour organier la faillite de Dexia. Ce cadre juridique devrait notamment expliciter : la juridiction compétente (BCE, Cour de jutice de l Union européenne, juridiction nationale etc.) ; de quelle manière et dan quelle condition le actionnaire et créancier peuvent être mi à contribution ; de quelle manière et dan quelle condition la direction de l établiement en faillite et remplacée ; le étape de diolution ordonnée de la ociété et notamment le condition dan lequelle le mécanime européen de dépôt peut être activé. Pour le épargnant, ce mécanime juridique repréenterait l aurance que le moyen du fond garantiant leur économie ne eront pa utilié dan l urgence pour protéger d autre intérêt. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 7 5

78 1.2. UNE REFONDATION DES NORMES COMPTABLES EST INDISPENSABLE Le norme comptable étant avérée pro-cyclique pour le ecteur financier, et ayant aggravé la crie en faiant diparaître la liquidité de certain egment de marché, le chef d État et de gouvernement du G20 ont demandé lor du ommet de Wahington du 15 novembre 2008 «de recommandation permettant d harmonier le norme comptable, en particulier celle de titre complexe» et lor du ommet de Londre du 2 avril 2009 «aux organime édictant le norme comptable, d améliorer le norme en matière d évaluation et de proviion.» Durant la même période, entre juin 2008 et juin 2009, et même juqu à la mi-2011, de nombreux article ou étude d économite et/ou de comptable ont ré-exploré le concept d évaluation à la valeur de marché, improprement appelé «fair value», an mettre en évidence de olution alternative miracle ; la «fair value» reterait en définitive «la pire de olution, à l exception de toute le autre» 79. Le normaliateur américain (Financial Accounting Standard Board - FASB) et on homologue international (International Accounting Standard Board -IASB) ont récemment confirmé leur attachement au concept d évaluation en «fair value», en publiant une norme conceptuelle International Financial Reporting Standard ( IFRS) 13 ur ce ujet. ENCADRÉ 27 : LA NORME IFRS 13 «ÉVALUATION DE LA FAIR VALUE» La norme IFRS 13 «Évaluation de la fair value» et parue en mai Elle contitue l aboutiement de ix année de réflexion de l IASB menée en grande partie de façon conjointe avec le FASB. Le débat auront donc été long et difficile, notamment pour le raion uivante : la première tient à la volonté de l IASB de publier une norme définiant «Comment» déterminer la «fair value» d un actif ou d un paif an jamai ouvrir le débat du «Quand» valorier à la «fair value». Définir ce que doit être une jute valeur an pouvoir e poer la quetion de circontance dan lequelle elle doit être utiliée a déconcerté un grand nombre de commentateur ; la econde, plu conjoncturelle, tient au contexte de crie financière qui a accompagné ce projet. Déterminer ce qu et une «fair value» et en effet plu imple à réalier lorque l environnement économique et table, qu en période de crie de liquidité. Malgré ce difficulté, le deux Board ont réui à faire converger leur définition de la «fair value», qui era à préent appréhendée de façon homogène à traver le deux référentiel. Pour l IASB, cette norme et aui une première, puiqu il agit d une norme d évaluation, bien plu que de comptabiliation. L IASB met ici un pied dan un monde qui n et pa le ien habituellement. Cette démarche era probablement uivie de prè par le intervenant de métier de la valoriation. Parmi ce dernier, on peut citer l IVSC (International Valuation Standard Council), qui n a pa ouhaité pour le moment aligner a définition de la «fair value» ur celle d IFRS 13. Cette norme a été l occaion pour l IASB d introduire un certain nombre de principe conceptuel de la «fair value», ou de réaffirmer certain autre pourtant décrié, dont notamment la logique de valoriation du point de vue d un acteur de marché, qui oppoe à une valoriation tenant compte de pécificité et intention de l entité portant l actif ou le paif à valorier. Du point de vue de l IASB, on application et obligatoire pour le exercice ouvert à compter du 1er janvier Son application anticipée et autoriée. L application d IFRS 13 par le entreprie européenne rete ubordonnée à l adoption de ce texte par l Union européenne. L Accountability Review Council (ARC) a voté en faveur de l adoption d IFRS 13 le 1er juin Le calendrier préviionnel d adoption communiqué par l European Financial Reporting Adviory Group (EFRAG) prévoit une adoption par l Union européenne au cour du 4ème trimetre La définition de la «fair value» avant publication d IFRS 13 et la uivante (IAS 39, 9) : «Montant pour lequel un actif pourrait être échangé, ou un paif éteint, entre de partie bien informée et conentante, pour une tranaction conclue dan de condition de concurrence normale.» La nouvelle définition de la «fair 79 Nicola Véron, Le comptable et-il coupable?, Revue d économie financière, Hor-érie 2008, p PA G E 7 6 O C TO B R E R A P P O R T

79 value» propoée par IFRS 13 et la uivante : «Prix qui erait reçu pour vendre un actif ou payé pour tranférer un paif lor d une tranaction normale entre intervenant de marché à la date d évaluation.» En comparant ce deux définition, on remarque qu IFRS 13 introduit deux nouveauté ignificative : primauté au marché : la «fair value» doit être déterminée du point de vue de «l intervenant de marché» ; prix de ortie : la «fair value» et un prix pour vendre un actif ou tranférer un paif. La démarche d évaluation d IFRS 13 peut être préentée elon la chronologie de quetion uivante : que cherche-t-on à valorier (et quelle unité de compte utilier)? quelle et l utiliation optimale du point de vue d un intervenant de marché? quel et le marché principal? quelle technique d évaluation utilier? La norme IFRS 13 indique qu une baie enible du volume ou du niveau d activité du marché d un actif ou paif et uceptible d affecter la «fair value» de cet actif ou paif. Aui, la norme IFRS 13 propoe-t-elle un enemble de critère à étudier collectivement pour déterminer i l activité d un marché a baié de façon ignificative. Une baie ignificative de l activité du marché n indique pa a priori que le prix de marché ne reflète plu la «fair value» de l élément à valorier, mai elle doit cependant amener l entité à réalier de analye complémentaire pour déterminer il y a lieu d apporter de ajutement au prix de marché, ou plu implement de changer de technique de valoriation. La norme propoe de critère permettant d identifier de tranaction qui ne eraient pa «normale», et précie que l identification de telle tranaction rend obligatoire l ajutement du prix obervé, pour le rapprocher de celui qui aurait été pratiqué dan le cadre d une tranaction «normale». La norme IFRS 13 cinde le technique d évaluation en troi catégorie : l approche par le marché fondée ur l utiliation de prix de tranaction de marché récente. Cette catégorie raemble, entre autre, le technique à bae de multiple ; l approche par le coût fondée ur le calcul du coût de remplacement d un actif par un autre apportant le même ervice ; l approche par le réultat qui conite eentiellement en la converion d une érie de flux futur de tréorerie en une valeur actualiée unique (DCF). Toute ce approche doivent être utiliée dan un eul et même but : déterminer quel erait le prix du point de vue d un intervenant de marché, en date de valoriation. Il et à noter que la norme IFRS 13 n impoe pa l utiliation de l une ou l autre de ce méthode en fonction de ituation ou de la typologie d élément à valorier. Toutefoi, elle donne la priorité à la qualité de donnée d entrée, en préciant que l entité doit toujour retenir la technique de valoriation qui maximie le recour à de donnée de marché obervable. La norme IFRS 13 reprend le principe de hiérarchie de donnée d entrée de la norme IFRS 7. Le troi niveaux ont aini conervé et défini de la façon uivante : Input de niveau 1 : cour (non ajuté) auxquel l entité peut avoir accè à la date d évaluation, ur de marché actif, pour de actif ou de paif identique ; Input de niveau 2 : donnée directement ou indirectement obervable ne rentrant pa dan le niveau 1 (par exemple un cour de boure pour un actif imilaire obervé ur un marché actif, ou un cour de boure iu d un marché inactif pour un actif ou paif identique ou imilaire). Input de niveau 3 : donnée non obervable, notamment le donnée pécifique à l entité ; Pour de donnée compoite, le niveau et celui le plu ba parmi le donnée d entrée utiliée. Source : Le Cahier de Mazar IFRS 13 «Évaluation de la Jute Valeur» - L Eentiel de la Norme en 40 Quetion / Répone. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 7 7

80 Si la référence au marché comme mécanime de détermination de la valeur peut être contetée (cf. upra), le alternative à la «fair value» ne ont toutefoi pa pleinement atifaiante : l approche viant à recourir à de modèle mathématique fondé ur l évaluation de flux de tréorerie futur dont le hypothèe ont interne à l entreprie, le «mark to model» par oppoition au «mark to market», introduit une part de ubjectivité dan le paramètre de modéliation, avec une aymétrie d information qui engendre de la méfiance, freine le échange et rend non-liquide le intrument financier concerné ; une référence de principe au coût hitorique, parfoi invoquée, et à écarter, car produiant une information moin comparable et moin pertinente, avec de rique peut-être accru pour le bon fonctionnement du ytème financier ; dan une tribune publiée le 3 avril 2008 par le quotidien Financial Time, troi membre du groupe d expert technique de l European Financial Reporting Adviory Group (EFRAG) repréentant de entreprie cotée, ont propoé un mécanime de liage de prix de marché ur une période pouvant aller de ix moi à un an pour ervir de référence aux dépréciation d actif financier. Mai une telle propoition n offre pa néceairement une olution pertinente, notamment lorque la valeur de indice de marché rete déprimée ur une longue période, avec pour rique potentiel une moindre comparabilité de l information financière, donc de prime de rique accrue ; d autre auteur ont propoé de pouruivre l examen du concept de «deprival value» («valeur de privation») 80 qui ne contitue pa une méthode d évaluation en tant que telle, mai plutôt une approche pour choiir la méthode d évaluation pertinente dan un contexte donné. Le concept de valeur d uage et de prix net de ceion ont également déterminé dan ce contexte. Propoition n 3 : Refonder le norme comptable ur d autre principe qui ne e réument pa à la valeur intantanée de marché Au total, il apparaît que ce n et pa tant le concept de «fair value» qui et remi en caue, que e modalité d application aux intrument financier. Le groupe recommande aux autorité compétente nationale et européenne de inpirer de l approche anglo-axonne, qui applique e norme via de règle, plutôt que de voir en elle de principe intangible. Il propoe également : d en finir avec la confuion émantique qui conite à appeler toujour et partout «fair value» la valeur de marché. La valeur intantanée de marché n et la jute valeur que dan certain ca ; que l uage de ce concept oit tempéré, en le réervant aux activité pour lequelle il et adapté, et d en atténuer le effet lorque la fiabilité de méthode d approximation et la ubjectivité de hypothèe utiliée ont uceptible de remettre en caue la confiance que le utiliateur ont fondé à placer dan le état financier de entreprie ; de retaurer le principe de prudence dan le référentiel comptable dont il et abent, et d en faire application dan l évaluation de certain intrument de négoce et produit tructuré. Concrètement, le groupe préconie aini d adapter l approche de la «fair value» en ditinguant le intrument financier auxquel elle applique en fonction de caractéritique de leur marché et de leur mode de getion par le établiement qui le portent 81 : pour le actif dont la recouvrabilité repoe ur l encaiement de flux, comme la majorité de prêt et de paif bancaire : ce actif tendent à préenter de caractéritique pécifique, non connue d éventuel participant aux marché. Ce aymétrie d information expliquent pourquoi, alor que tout intrument financier et négocié néceairement ur un marché primaire, bien peu ont négociable ur un marché econdaire. La valeur de tel intrument ne dépend pa directement de variation de prix de marché. Il doivent en conéquence être enregitré au coût hitorique de la tranaction initiale, tout en prenant naturellement en conidération le rique de contrepartie dont la réaliation remet en quetion la recouvrabilité de cah flow ; 80 Cf. notamment le développement ur le Deprival Value Model dan l IFAC International Public Sector Accounting Standard Board Conultation Paper ur le Conceptual Framework for General Purpoe Financial Reporting by Public Sector Entitie: Meaurement of Aet and Liabilitie in Financial Statement, décembre 2011, p. 27 et uivante. 81 Cf. Jean-Paul Caudal, Propagation de crie financière : la comptabilité a-t-elle joué un rôle procyclique?, FBF, février PA G E 7 8 O C TO B R E R A P P O R T

81 pour le actif de tranaction, qui ont détenu dan une optique de court terme : de tel intrument ont négocié ur de marché liquide ou totalement décompoable en ou-intrument négociable ur de marché liquide. Il doivent donc être comptabilié en «fair value», avec enregitrement de variation de celle-ci en réultat, même i ce mécanime participe à la formation de bulle financière ; pour le produit tructuré couvert partiellement en rique ur le marché : la valeur de ce intrument et étroitement liée à l évolution de paramètre() de marché, au(x)quel() leur mode de rémunération fait référence. Il agit d intrument tructuré, conçu pour le beoin d une clae retreinte d invetieur, voire quelquefoi conçu ur meure pour l un d entre eux. En raion de l incertitude inhérente à leur valeur, la reconnaiance de réultat lié à ce produit tructuré doit être gouvernée de manière particulièrement prudente. Celui-ci doit impoer de ne pa enregitrer de plu-value latente, mai de contater le moin-value correpondant aux rique inhérent à ce intrument, apprécié ur l horizon de portage préviible de telle poition ; pour le portefeuille d invetiement en action : le intrument de capital détenu ur un horizon de portage indéterminé doivent également entrer dan le champ d application du principe de prudence, afin de ne pa encourager de comportement déviant propice à la formation de bulle. Il en réulte la néceité de proviionner le moin-value latente durable en ignorant le plu-value latente juqu à la date de ceion de ce intrument L INFLUENCE DES AGENCES DE NOTATION DOIT ÊTRE RÉDUITE Le débat au ujet de agence de notation et réumé, depui la crie, entre deux option principale : la première, qui et uivie par l Union européenne, conite à confier à un upervieur la urveillance de agence de notation, de leur méthodologie et de leur pratique ; la econde préconie la création d une agence de notation publique, qui permettrait à la foi d introduire une concurrence plu forte entre agence et d aurer une notation plu «objective». Alor que la réforme de la régulation de agence de notation et retée, juqu à préent, limitée, la création d une agence publique n apparaît pa être une option atifaiante : compte tenu de la faible crédibilité que le marché rique de lui prêter, elle pourrait être an effet. Pour autant, le tatu quo actuel n et pa ouhaitable, en particulier dan le contexte de crie de dette ouveraine dan la zone euro. La dégradation par Moody, le 13 juin dernier, de la note de l Epagne de troi cran, avec perpective négative, et d autant moin compréhenible que l UE avait annoncé quelque jour auparavant un plan d aide à ce pay d un montant de 100 Md. Afin de réduire l influence de agence de notation, le groupe reprend à on compte le travaux récent de l Intitut Montaigne 82, et formule deux propoition complémentaire. Propoition n 4 : Laier la BCE évaluer elle-même, et non plu par le truchement de agence de notation, la qualité du collatéral qu elle prend en penion Dan l attente d un approfondiement de la régulation de agence de notation, une alternative intéreante erait que la Banque centrale européenne évalue elle-même, et non plu par le biai de agence de notation, la valeur de obligation ouveraine de la zone euro acceptée comme collatéral. Ce principe pourrait être étendu à l enemble de titre, ce qui ouvrirait la voie à une utiliation plu large de financement aux entreprie comme moyen de refinancement de banque. Certe, une telle évolution oulève de difficulté : outre de problème de méthodologie et de reource interne, elle pourrait nuire à l indépendance politique de la BCE. Elle aurait cependant pluieur avantage : d une part, elle permettrait d élargir le giement de collatéraux diponible pour le banque de pay en difficulté ; d autre part, elle permettrait de réduire l influence de troi principale agence de notation (Standard & Poor, Moody et Fitch), qui ont de fait en poition oligopolitique. 82 Norbert Gaillard, Remettre la notation financière à a jute place, Intitut Montaigne, juillet R A P P O R T O C TO B R E PA G E 7 9

82 Propoition n 5 : Promouvoir, pour le émiion de ETI, l utiliation de la cotation de la Banque de France afin d en faire un tandard de marché Dan un ytème où le financement de marché era plu important, le agence de notation pourraient voir de manière paradoxale leur rôle e renforcer, en e faiant de facto déléguer l évaluation de toute le émiion obligataire. En particulier, le ETI qui ouhaiteraient e financer via le marché eraient contrainte de recourir à leur ervice. Si l on ouhaite limiter le rôle de agence de notation pour le ETI, il erait utile de promouvoir la cotation que la Banque de France réalie 83 comme un tandard de marché. Au-delà de e effet ur le ETI, une telle promotion permettrait de diverifier l origine de notation utiliée par le marché UN ÉQUILIBRE ENTRE LA STABILITÉ FINANCIÈRE ET LA CROISSANCE ÉCONOMIQUE DOIT ÊTRE ASSURÉ PAR LES POUVOIRS PUBLICS Dan un double contexte de ralentiement économique marqué, en particulier dan la zone euro, et de deleveraging de intitution financière, certaine réforme prudentielle auront mécaniquement de effet réceif. Comme démontré dan la deuxième partie de ce rapport, ce effet pourraient être conidérable. La puiance publique doit donc trouver un jute équilibre entre la néceaire rigueur financière et la croiance économique. Dan cette perpective, la création, en juin 2012, d une future Banque publique d invetiement (BPI), regroupant et renforçant tout ou partie de activité d Oéo et du Fond tratégique d invetiement (FSI), peut avérer bénéfique au financement de l économie i le modalité d intervention de ce organime avec le intitution bancaire ont maintenue. Propoition n 6 : Faire de la future banque publique d invetiement (BPI) un acteur indépendant de pouvoir politique et agiant en complément de banque commerciale En effet, le FSI et Oéo ont fait la preuve de leur efficacité en complément de activité bancaire privée et de financement de marché. Dan ce cadre, la BPI peut contituer un apport important au financement de l économie, et e moyen renforcé par rapport aux intrument public actuel, ou réerve de point uivant : elle doit agir avec le acteur de place, c et-à-dire comme un invetieur avié ; elle doit être dotée d une gouvernance efficace, permettant d éviter le écueil connu avant le année 1980 avec le précédente banque publique ; enfin, on action doit être orientée ver le PME et le ETI. 83 La cotation et une appréciation ur la capacité de l entreprie à honorer e engagement financier à un horizon de troi an. Elle et utiliée : POUR LES BESOINS DE LA POLITIQUE MONÏTAIRE EN PERMETTANT DE SÏLECTIONNER LES CRÏANCES QUI PEUVENT ÐTRE utiliée par le banque pour leur refinancement auprè de l Euroytème ; POUR L ANALYSE DES RISQUES SUR LES ENTREPRISES AlN D APPRÏCIER LA SOLIDITÏ DES ACTIFS BANCAIRES 84 Cette propoition oulève une problématique de confidentialité de donnée, qu il conviendra de traiter. PA G E 8 0 O C TO B R E R A P P O R T

83 Toutefoi, la future BPI ne uffira pa, à elle eule, à e ubtituer à l intermédiation de banque et à aurer un financement de l économie uffiant. Si l on ouhaite retrouver un équilibre entre rigueur financière et croiance économique, troi levier doivent être actionné de manière complémentaire et pragmatique : en premier lieu, le contrainte qui pèeront ur le financement bancaire doivent être calibrée au plu jute, de manière à limiter leur effet négatif ur l économie réelle ; à cet effet, la fonction de financement de PME et de ETI exercée par le banque doit être préervée ; en deuxième lieu, le aureur doivent être en meure de continuer à jouer leur rôle de financeur de long terme de l économie ; en troiième lieu, le financement de marché doit être développé de manière à e ubtituer partiellement à l intermédiation bancaire, an toutefoi qu il e traduie par un accroiement du rique ytémique : ce recour accru au marché pourra e faire par l intermédiaire de nouveaux dipoitif ; il pourra également mobilier de manière pertinente l épargne individuelle, via un développement de l épargne à long terme, an toutefoi que le rique porté par l épargnant individuel devienne exceif LA RÉGULATION NE DOIT PAS EMPÊCHER LES BANQUES DE JOUER LEUR RÔLE DE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE, EN PARTICULIER EN FAVEUR DES TPE, DES PME ET DES ETI Le établiement bancaire dipoent de moyen d apprécier le rique de TPE, de PME et de ETI, et ont donc le mieux à même de le financer. Compte tenu de effet de nouvelle norme prudentielle, tout doit être fait pour qu il continuent d aumer ce rôle. Pour permettre aux banque de continuer à financer l économie, le groupe de travail formule quatre propoition. : Moduler le exigence en fond propre de banque de manière à encourager la diverification de leur profil d activité Propoition n 7 En premier lieu, le ratio prudentiel devraient être utilié pour orienter l activité de banque encore davantage ver le financement de l économie. Pour cela, il faudra différencier le ratio Tier 1 elon le profil d activité de établiement. Le ratio Bâle III ont été défini à partir d une approche uniquement technique et de la conviction qu il convenait de renforcer la olvabilité de banque en général. Certaine banque peu capitaliée n ont pa connu de difficulté particulière tandi que d autre bien plu fortement capitaliée ont fait faillite. Il en reort implement qu un même niveau de fond propre pour tou le établiement, bien que renforcé, devrait produire le même effet lor de prochaine crie. Pour éviter une pénurie de crédit à l économie, il erait judicieux d aménager le mécanime de ratio de olvabilité, de manière à valorier la diverification de portefeuille (diverification géographique et de métier). En effet, cette diverification et en oi un gage de réilience ou réerve bien entendu d une bonne getion de rique par l établiement. De manière concrète, il agirait d autorier le régulateur nationaux à émettre une recommandation ur le niveau de fond propre optimal pour chaque établiement de on périmètre. Un régulateur national pourrait donc recommander de fond propre upérieur au niveau minimal pour un établiement pécialié dont le portefeuille d activité erait fortement concentré ur un certain type d actif. À l invere, le régulateur pourrait recommander de niveaux de fond propre inférieur pour un établiement au profil diverifié et équilibré. Cette marge d appréciation devrait toutefoi être limitée et encadrée au niveau européen pour éviter le rique d une uperviion dicrétionnaire et hétérogène au ein de la zone. Une idée erait d étendre la notion de couin de conervation prévu pour le établiement ytémique à tou le acteur et d utilier ce couin comme marge de manœuvre du régulateur national. Aini, aucun établiement ne pourrait avoir de fond propre inférieur à 7 % (ratio Tier 1 prévu par Bâle III), et le niveau optimal ne erait pa fonction de la taille mai du profil de l établiement. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 8 1

84 En ca de contetation de la recommandation du régulateur national, un arbitrage de la BCE pourrait être rendu, ce qui erait cohérent avec l orientation en cour du ytème de uperviion (cf. upra). Cette propoition aini mie en application préenterait en outre l avantage de redonner de marge de manœuvre à la BCE à un moment où la taille de on bilan a fortement augmenté, et où elle a ramené e taux proche de zéro. En effet, elon la ituation économique et a volonté d accélérer ou de ralentir la production de crédit, la BCE pourrait émettre de avi plu ou moin retrictif. Propoition n 8 : Ne pa mettre en œuvre le ratio de liquidité prévu par Bâle III et demander au Comité de Bâle de reprendre e travaux en la matière En deuxième lieu, il faut pouruivre l analye de effet de deux ratio de liquidité (LCR et NSFR) et revoir, le ca échéant, le modalité de leur calcul, an toutefoi renoncer à l objectif de prévention de crie de liquidité. Cette propoition et abolument déterminante pour le maintien d un bon niveau de financement de l économie. Tel qu enviagé actuellement, le ratio de liquidité préentent un caractère expérimental inquiétant ; il ont en outre la caue la plu puiante de la contraction de volume de crédit bancaire en France, car il pouent le banque à maintenir de centaine de milliard d euro en actif liquide (dépôt à la Banque centrale européenne et acquiition de dette ouveraine) et à rationner leur financement de l économie (cf. upra). Pour leur part, le État-Uni viennent de décider de ne pa appliquer dan un futur proche ce ratio de liquidité. Il ne paraît pa acceptable que l Europe oit un laboratoire permettant de teter de réglementation dont peronne n et en meure de prévoir véritablement le effet. Dan cette ituation, le groupe de travail recommande fortement de reporter ine die l application de deux ratio de liquidité. Pour autant, il ne faut pa abandonner l objectif de tabilité financière. Il et incontetable que la plupart de faillite bancaire d importance (Lehman Brother, Dexia, Forti, Wahington Mutual, Northern Rock, ) ont due à de impae de liquidité et non à un manque de olvabilité. Pour e donner le moyen de pouvoir à terme définir de modalité pertinente de uivi de la liquidité, le upervieur devraient accentuer leur urveillance de getion actif / paif et de tréorerie. Aprè de année d obervation et d échange entre le régulateur, le banquier centraux et le praticien, il devrait être poible de mettre en place un ytème de uivi de la liquidité qui oit liible et moin néfate pour l économie réelle. Ce n et que dan ce condition qu il era poible de mettre en œuvre, en toute connaiance de caue, de obligation en matière de liquidité. Propoition n 9 : Veiller à ce que le réflexion en cour ur une réforme de la tructure de banque françaie ne débouchent pa ur une réduction de leur capacité à financer l économie En troiième lieu, i un encadrement de activité bancaire peut préenter certain avantage, il convient néanmoin de e méfier de modèle importé, tel que le modèle «Volker» ou «Vicker», ou de recommandation univerelle. Dan le ca où un encadrement devrait être adopté, il devrait reconnaître la réilience démontrée du modèle de banque univerelle, tout en renforçant encore a olidité et on efficacité au ervice du financement de l économie. L ampleur de la crie a relancé le débat ur la pertinence de éparer le activité de banque «traditionnelle» et de banque d invetiement. Alor que le État-Uni avaient renoncé à cette éparation par l abrogation en 1999 d un Gla-Steagall Act déjà largement atténué dan le fait au cour de décennie précédente, le Royaume-Uni a accueilli favorablement en juin 2012 l eentiel de recommandation de la Commiion «Vicker» prônant un cantonnement de activité de banque de proximité. Ce recommandation ont largement inpirée par la conviction que l approche par le rique pondéré n a pa permi de meurer correctement le rique réel, notamment de marché, et que le upervieur peuvent difficilement appréhender la qualité de getion de établiement compte tenu de la complexité croiante de activité. En conéquence, le cantonnement de activité de banque de proximité, par nature plu aiément maîtriable, et le renforcement de la olidité de cet enemble anctuarié limiterait la probabilité que la puiance publique ait à réalier une opération de auvetage. Elle éviterait également qu en auvant le dépôt, l État auve incidemment le activité de marché (le «Caino Banking»). PA G E 8 2 O C TO B R E R A P P O R T

85 La répone apportée par la Commiion «Vicker» apparaît directement induite par le contexte particulier du Royaume-Uni. Troi élément de contexte méritent d être rappelé : contrairement à la ituation de nombreux pay européen, et particulièrement la France, le banque anglaie bénéficient de dépôt dometique upérieur aux crédit dometique85. Le urplu de dépôt a donc pu être utilié avant la crie de 2008 pour financer bien d autre activité que l économie du Royaume-Uni tricto enu ; le banque anglaie ont connu de trè nombreue défaillance (Northern Rock, Royal Bank of Scotland, Lloyd, etc.), dont le coût pour le contribuable et apparu inacceptable (une centaine de milliard de livre environ a aini été injectée en fond propre par la puiance publique) ; le poid de activité de banque d invetiement et particulièrement élevé, conduiant à la foi à un quetionnement ur la capacité du pay à auver ce type d établiement et ur le ouhait de préerver la primauté de la place financière de Londre et de auvegarder le nombreux emploi correpondant. Au demeurant, on notera le précaution retenue par l exécutif britannique dan la mie en œuvre de cette réforme, avec une large période de conultation et un calendrier trè progreif, viant 2018 pour l entrée en vigueur de la réforme. En France, la ituation et tout à fait invere : le banque prêtent aux agent réident beaucoup plu qu elle ne collectent de dépôt. Le dépôt de ménage et de entreprie françai ont donc intégralement utilié pour le financement de l économie françaie. En réalité, le banque françaie doivent même faire appel à de financement de marché pour aurer le niveau requi de crédit à l économie réelle ; le modèle de banque univerelle équilibrée (qui n accorde pa un poid prépondérant à la banque d invetiement) et apparu à la lumière de la crie financière comme particulièrement réilient : le contribuable n a aini pa été ollicité à l iue de la crie de 2008/ , et le banque françaie ont continué de financer l économie de façon plu efficace que dan le autre pay européen87. En outre, le activité de trading pour compte propre ont en France relativement limitée. Une note récente de JP Morgan etimait ce activité à environ 4 % de revenu de activité de la banque d invetiement, oit 1 à 2 % de revenu totaux. Ce élément chiffré permettent de relativier l ampleur de ajutement à opérer pour refocalier entièrement le banque ur leur rôle au ervice de l économie. Le groupe de travail ouligne avec force que la mie en œuvre d une réforme inpirée du modèle Vicker déboucherait inévitablement ur un grave problème de financement de l économie. Le groupe préconie donc que la réforme bancaire e concentre ur une meilleure définition du périmètre de activité autoriée aux banque de dépôt, conduiant principalement à l excluion de activité de trading pour compte propre. De même, il ouligne le rique qui coniterait, pour un pay européen, à adopter iolément et an coordination une réforme bancaire. Dan un contexte d union bancaire, une telle «balkaniation» du payage bancaire erait non eulement aburde, mai également nuiible à l intégration européenne. Par ailleur, de meure retrictive en matière de financement de acteur non régulé le plu péculatif pourraient être enviagée. La future réforme bancaire pourrait aini définir le activité conidérée comme péculative en ciblant de manière précie celle qui ne contribuent pa uffiamment au financement de l économie. Dan cette optique, le groupe de travail et favorable à l interdiction d équipe dédiée au trading pour compte propre aini qu à l interdiction de activité conitant à apporter de la liquidité aux fond péculatif, qu il agie d apport ou forme de cah ou de titre. Par exception, le fond d invetiement qui eraient en meure de démontrer que l eentiel de leur activité conite à invetir dan de ociété européenne avec un horizon de placement upérieur à un an pourraient échapper à cette interdiction. Le activité d invetiement en fond propre, oit dan de entreprie directement, oit dan de fond d invetiement, ne eraient aini pa claée dan cette catégorie de activité péculative, car leur contribution au financement de l économie et de toute évidence poitive En raion notamment d une abence d effet d éviction en faveur de l aurance-vie. 86 Cf. Par exemple le rapport précité de la Cour de compte. 87 Le ca de Dexia ne contitue pa une exception, dan la meure où il agiait d un établiement de droit belge, trè pécialié ur le financement du ecteur public, ne captant que trè peu de dépôt de a clientèle et repoant ur un modèle quai-excluif de financement par le marché, à l encontre de principe de prudence de banque univerelle ; la précarité de ce modèle ne pouvait que déboucher ur une catatrophe. 88 Toutefoi, le pondération baloie pour de telle activité de financement de haut de bilan ont d ore-et-déjà particulièrement pénaliante. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 8 3

86 Il et indéniable que ce interdiction bénéficieraient aux grande banque d invetiement (notamment américaine, anglaie et allemande). De telle meure n auraient donc de en que i elle étaient appliquée au niveau du G20, ou i elle étaient accompagnée de meure rétabliant un jute équilibre concurrentiel avec le banque françaie. Propoition n 10 : Renforcer le capacité de l Europe continentale à enrichir et à influencer la régulation financière et comptable En quatrième lieu, le capacité de l Europe continentale à peer ur le ujet de la régulation financière et comptable, devenu tratégique, doivent être renforcée. Pour être réellement efficace, cette capacité d influence doit à la foi exercer intellectuellement (par exemple, en offrant de alternative aux modèle fondé ur l hypothèe d efficience de marché financier) et intitutionnellement (en amont de la déciion). La crie a révélé avec force le caractère tratégique de ratio prudentiel et norme comptable. Ce ujet, qui ont été laié aux organime technique que ont l IASB et le Comité de Bâle, devront déormai être conidéré comme de levier au ervice de la tabilité du ytème financier et du financement de l économie. Dan cette perpective, l Europe continentale et la France devraient renforcer leur influence ur l évolution de ce norme et ratio. Le développement de notre capacité d influence paraît pleinement jutifié au regard de enjeux économique oulevé par la réglementation prudentielle. Ce beoin de capacité d influence jutifie la création d une équipe de recherche pluridiciplinaire ayant une envergure et une influence upranationale LES COMPAGNIES D ASSURANCE DOIVENT ÊTRE EN MESURE DE CONTINUER À JOUER LEUR RÔLE DE FINANCEUR DE LONG TERME DE L ÉCONOMIE La refonte du cadre prudentiel appliqué aux compagnie d aurance et utile, car elle permet de réfléchir à la manière la plu adéquate de gérer une activité complexe, et de rénover une réglementation qui n et parvenue qu imparfaitement à capter la réalité de rique auxquel ont expoé le aureur. Parmi le troi pilier prévu par le projet de directive Solvabilité II (exigence en capital, gouvernance et information), de évolution poitive peuvent être relevée. En particulier, le groupe accueille avec intérêt le évolution en terme de tranparence et de gouvernance. Toutefoi, la crie financière a mi en évidence le vice de conception de Solvabilité II : d une part, le principe d évaluation de actif en valeur de marché et extrêmement nocif. Alor même que l activité d un aureur analye ur le long terme, cette norme oumet l activité de l aureur à l intabilité de marché ; d autre part, l appréciation de la olvabilité d un aureur à un horizon trè court (un an), apparaît totalement inadaptée à cette activité ; enfin, la meure du rique telle qu elle et conçue et inopportune. Chaque compagnie d aurance doit être en meure de faire face à e engagement confronté à l enemble de rique de l entreprie, oumi à de choc d intenité bicentenaire (pandémie, tempête etc.), avec une probabilité de 99,5 %. Conciente de limite du projet de texte actuel, la Commiion européenne a multiplié le dipoitif technique cené corriger le vice de conception du Pilier 1 (prime contra-cyclique, dampener action, dampener pread, matching premium etc.). Ce dipoitif ajoutent une complexité folle à un dipoitif déjà trop ophitiqué, et ne répondent pa entièrement aux inconvénient du texte initial. Au final, Solvabilité II ferait de l aurance une activité pro-cyclique, alor même que la duration de e engagement lui permettrait d amortir le choc de court terme auxquel le économie européenne ont confrontée. Se priver du rôle de financeur de long terme de aureur, principalement à traver l aurance-vie, erait contraire à la volonté de mettre en œuvre de politique de croiance ambitieue. Propoition n 11 : Faire entrer en vigueur le Pilier 2 de Solvabilité II, et demander à la Commiion européenne de reprendre intégralement e travaux ur le Pilier 1 afin que celui-ci ne handicape pa le financement de long terme de l économie PA G E 8 4 O C TO B R E R A P P O R T

87 Dan ce cadre, le groupe recommande que : le Pilier 2 de Solvabilité II entre en vigueur aui rapidement que poible, en raion de avancée utile qu il apporte. Cette entrée en vigueur erait une amélioration déciive pour la régulation de ce ecteur ; le Pilier 1 ne oit pa mi en œuvre, et que la Commiion reprenne e travaux avec pour objectif d éliminer le vice initiaux du texte, en particulier ur le rique long, et non plu eulement de chercher à atténuer e effet collatéraux. Il faut en effet avoir le courage de reconnaître que le texte ne répond plu à e objectif initiaux, que le technicien ont perdu de vue ; le pilier 3 oit adapté aux changement apporté ur le pilier 1. Un effort de rationaliation devrait également être fait ur ce pilier : il n et pa pertinent de demander de centaine d état comptable ou prudentiel à un organime d aurance i le upervieur ne le jugent pa utile à leur contrôle. Un Pilier 3 revu et allégé pourrait donc entrer en vigueur en même temp que le Pilier 2 ; un upervieur européen de compagnie d aurance oit mi rapidement en place, ur le modèle du chéma qui emble e deiner pour le banque (cf. upra). Propoition n 12 : Mettre en place rapidement, ur le modèle du chéma qui emble equier pour le banque, une architecture de uperviion de compagnie d aurance couvrant l enemble de la zone euro 2.3. POUR COMPENSER EFFICACEMENT LA DIMINUTION DU RÔLE DE TRANSFORMATION DES BANQUES, LE RECOURS AUX MARCHÉS FINANCIERS DEVRA ÊTRE ORGANISÉ Comme évoqué upra, le banque françaie prêtent à l économie beaucoup plu qu elle ne collectent89. La réorientation maive de l épargne de Françai ver le bilan de banque permettrait de maintenir le rôle de celle-ci dan le financement de l économie. Cependant, cela reviendrait à tranformer de l épargne de long terme (immobilier et aurance-vie) en épargne de court terme (dépôt bancaire). Dan un contexte de déficit d épargne longue pour préparer la retraite, ce mouvement ne emble pa favorable aux épargnant. Il faut, dè lor, accepter un certain recul du rôle de banque dan le financement de l économie françaie et enviager de olution alternative pour accompagner le emprunteur. Certaine de ce olution peuvent coniter à favorier un recour accru aux financement de marché. Il convient ici de renvoyer aux propoition formulée par Pari Europlace dan on Livre Blanc pour L axe n 2 viant à relancer le financement de entreprie, et notamment de PME, contient pluieur propoition tout à fait adaptée à la ituation : renforcer le fond propre de PME ; développer l accè de entreprie, y compri le PME, au marché obligataire ; appuyer le nouvelle filière de financement de projet ; développer une titriation aine au ervice de l économie réelle ; outenir le action du Pôle de compétitivité Finance Innovation. Ce recour accru au marché devra e faire dan un cadre réglementaire écuriant et pragmatique. Dan cette perpective, le groupe de travail formule cinq propoition : Propoition n 13 : Adapter la légilation de manière à autorier l émiion par le banque opérant en France d obligation garantie par de portefeuille de crédit aux PME et aux ETI (covered bond) Seule le banque de proximité ont en meure de dipener le financement aux ETI/PME et d en gérer le rique ur la durée. Le formule de financement direct par le marché obligataire reteront, pour ce egment de clientèle, marginale dan le meilleur de ca Md d encour de crédit au 31 décembre 2011 aux agent réident pour Md de dépôt aprè retraitement de encour ur livret réglementé centralié à la CDC. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 8 5

88 Pour limiter l impact de Bâle III, en particulier du ratio de liquidité à long terme, ur le financement de PME, il conviendrait de permettre aux banque de trouver ur le marché de capitaux une ource efficace de refinancement de leur encour aux ETI/PME, leur permettant de trouver de reource longue optimiée. Plutôt que de formule de titriation, mal adaptée et coûteue pour de portefeuille de crédit à de entreprie de taille moyenne, la formule idéale erait la création d un mécanime d émiion foncière (covered bond). Bien établie ur le marché, en France et dan pluieur pay européen (dont l Allemagne avec le trè profond marché de Pfandbriefe), le obligation foncière ont aujourd hui réervée au refinancement de crédit à l habitat et de crédit au ecteur public. Il erait par conéquent opportun de mettre à l étude la création d une légilation adaptée en France pour le crédit aux entreprie de taille moyenne. À l invere de certaine opération de titriation, le obligation foncière ne déchargent le banque ni du poid de crédit accordé, ni de rique aocié : la reponabilité de prêteur ur la qualité de actif ou-jacent rete donc totale, ce qui et eentiel ur un marché aui enible en terme de rique. Propoition n 14 : Mettre en place, comme d autre pay européen, de mécanime adapté d apport de liquidité pour le financement du commerce extérieur en complément de l aurance-crédit Coface À l heure où le déficit de a balance commerciale contitue pour la France un défi conidérable, il paraît eentiel que la capacité de banque françaie à accompagner le exportateur rete intacte. Or, la combinaion de difficulté d accè au dollar pour le banque françaie et de réforme prudentielle en cour menace gravement ur le financement du commerce extérieur. Cette menace a déjà été identifiée dan pluieur pay européen qui ont, ce dernière année, développé de mécanime complémentaire à l aurance-crédit pour apporter de ource de financement long à leur exportateur : option d une garantie directe en complément de l aurance-crédit (Allemagne, Pay-Ba, Danemark) permettant le financement de crédit à l exportation ou leur refinancement ur le marché obligataire (covered bond ou émiion directe), rôle de la Kreditantalt für Wiederaufbau (KFW) en Allemagne, financement par un acteur public en Autriche (OeKB), Export Credit Guarantee Department (ECGD) au Royaume-Uni etc. San départir d aucune façon le banque commerciale de leur rôle en matière d analye et de prie de rique, il pourrait être enviagé que la future BPI oit partie prenante dan la mie en place de ce type de mécanime en France. Propoition n 15 : Orienter le financement de infratructure publique ver le marché obligataire Par ailleur, la forte pénaliation de financement de long terme ou Bâle III conduira à une raréfaction importante de financement bancaire d infratructure, en particulier au-delà de durée de cinq à ept an. Il et de ce fait néceaire de développer et de promouvoir de formule efficace de financement ou de refinancement de ce infratructure par le marché obligataire. Ce actif long, tangible et ûr, ou réerve que le condition technique et juridique de montage oient réunie, e prêtent a priori aez bien aux beoin de getion de l épargne longue de aureur et de fond de penion. Il pourrait être imaginé, à l échelle européenne, que la BEI joue un rôle clef en la matière, même i de olution nationale doivent également être recherchée. Propoition n 16 : Recréer un intrument de financement du ecteur public local Concernant le financement bancaire de trè long terme néceaire aux invetiement du ecteur public local, tout indique qu il ne eront que médiocrement atifait par le banque commerciale dan le nouveau contexte prudentiel. Le marché obligataire retera par ailleur pour le collectivité locale de taille moyenne d une aide limitée, PA G E 8 6 O C TO B R E R A P P O R T

89 et le projet d agence d émiion mutualiée porté par certaine aociation d élu préente un potentiel étroit dan le meilleur de ca90. Au-delà de manœuvre trè complexe actuelle touchant au démantèlement de Dexia, il paraît ouhaitable de recréer un intrument inpirant de l ancienne Caie d aide à l équipement de collectivité locale (CAECL), tout en préervant un outil performant de refinancement de crédit par obligation foncière. Propoition n 17 : Promouvoir une définition et une réglementation internationale de activité du Shadow Banking Enfin, comme développé dan la partie 2 de ce rapport, un renforcement de la tabilité de banque qui ne accompagnerait pa d une réglementation uffiante de autre acteur du ytème financier erait an effet durable ur la tabilité financière. Cela aurait à l invere pour conéquence d accroître l expoition aux rique de épargnant qui confient leur économie aux acteur non bancaire (OPCVM, getionnaire d actif, compagnie d aurance, fond de penion dan certain pay, ). Le groupe inquiète de cette ituation : tout concourt en effet à faire du Shadow Banking l épicentre de la prochaine crie financière. Dè lor, le bon niveau de réglementation pour chacun de ce acteur doit être défini. Le groupe de travail recommande d adopter une approche cohérente et globale de activité de collecte de dépôt et d octroi de crédit, indépendamment de la nature de acteur qui interviennent. Cette approche emble être la eule poible pour avoir une réelle maîtrie de rique de tranformation et de crédit. En inpirant de préconiation publiée en juin 2012 par l Intitute of International Finance 91, le groupe plaide pour la promotion d une définition et d une réglementation internationale de activité du Shadow Banking. La terminologie même de ce ytème de financement moin régulé poède une connotation négative, qui reflète mal le effet bénéfique que ce activité peuvent avoir lorqu elle ont au ervice du financement de l économie et exercée dan de tructure et montage financier maîtrié. L Intitute of International Finance fournit de pite concrète pour réguler efficacement le Shadow Banking, en adoptant une logique d enemble de activité de financement. En particulier, troi axe d amélioration ont propoé : mettre en place un ytème de collecte d information global, permettant de doter le upervieur d outil partagé de uivi de activité du Shadow Banking ; analyer et évaluer le niveau de rique de activité du Shadow Banking ; propoer de règle permettant de maîtrier ce rique en raion de l impoibilité d ioler totalement le ytème bancaire régulé du Shadow Banking L ÉPARGNE INDIVIDUELLE DOIT ÊTRE RÉORIENTÉE VERS LES FINANCEMENTS DE LONG TERME DE L ÉCONOMIE Le groupe etime également indipenable que la puiance publique mobilie l épargne nationale en faveur de invetiement de long terme et de action d entreprie (cf. contribution n 1) ; en l abence de fond de penion uceptible de e comporter en invetieur avié de long terme, il agira principalement de mobilier l épargne individuelle de Françai. Avant de formuler de propoition, le groupe ouligne que deux pré-requi lui apparaient de première importance : d une part, la mobiliation de l épargne ne peut e faire qu au moyen d une adaptation de incitation ficale. Cependant, le contexte budgétaire doit inviter à ce que ce incitation oient neutre budgétairement, c et-à-dire qu elle oient financée via la réduction ymétrique d autre avantage ficaux ; d autre part, une telle mobiliation uppoe que le niveaux de rique porté par le épargnant augmentent : il conviendra de veiller à ce que ceux-ci ne deviennent pa exceif. 90 Sauf à bénéficier d une garantie directe de l État ; une telle garantie ne erait cependant pa ouhaitable, car elle erait déreponabiliante pour le prêteur et le emprunteur. 91 Intitute of International Finance, Shadow Banking : A Forward looking Framework For Effective Policy, juin R A P P O R T O C TO B R E PA G E 8 7

90 De manière ynthétique, le groupe de travail conidère que la ficalité de l épargne doit être revue en profondeur : une taxation exceive du capital et préjudiciable à l épargne et à l invetiement, et in fine à la croiance ; le avantage ficaux doivent être réduit pour le upport liquide et an rique, et renforcé pour le upport à duration longue et riquée ; le projet de doublement du plafond de livret réglementé doit être aménagé, de manière à limiter le coût budgétaire de cette réforme et d en améliorer l utilité économique. La théorie économique a depui longtemp établi que la ficalité et neutre ur le niveau d épargne mai déterminante ur la élection de actif détenu, notamment ur le choix entre épargne financière ou immobilière et entre le différente catégorie d actif financier (livret réglementé, action, aurance-vie, ). Dan le contexte actuel de rendement faible, voire négatif, pour de nombreux upport, la ficalité devient un critère déciif. Il et donc encore plu important de veiller à ce qu elle oriente le flux d épargne de manière cohérente avec la tratégie économique de l État. Avec l alignement de la ficalité de l épargne ur la ficalité du travail, l État rique de e priver d un puiant levier d animation d une politique au ervice du financement de l économie. Propoition n 18 : Rééquilibrer le avantage ficaux à l épargne en faveur de intrument à duration longue et relativement riqué, en particulier le action En effet, cet alignement accentuera le dééquilibre de l épargne de Françai. Le niveau de prélèvement contituera une incitation puiante à ne pa prendre de rique, auf dan le enveloppe bénéficiant de taxation allégée. Par conéquent, le flux d épargne diponible devraient orienter ver le troi upport qui captent déjà plu de 90 % de l épargne de ménage : l immobilier, favorié par troi principaux facteur : le financement par l endettement permet un puiant effet de levier ur le rendement ; la taxation de plu-value immobilière devrait être maintenue à 19 % et e trouve atténuée par le mécanime de abattement aprè une certaine durée de détention ; le fait que ce type de placement oit perçu comme an rique par une grande partie de la population françaie. l aurance-vie ; celle-ci devrait continuer à bénéficier d un traitement fical relativement favorable et a ouplee d utiliation devrait continuer d attirer le flux de épargnant, ou réerve que le rendement de actif généraux ceent de e dégrader ; le livret réglementé, qui vont bénéficier (cf. infra) de l abence de rique, d une liquidité totale et d une abence de ficalité. Dan un contexte de doublement du plafond de livret, de retriction de crédit immobilier et d une conjoncture économique dégradée, on peut raionnablement e demander il retera de flux d épargne pour alimenter le autre upport utile à l économie tel que le OPCVM, le action, le obligation, le PERP etc. Il apparaît dè lor urgent de rétablir un équilibre entre le incitation ficale de différent upport elon une logique économique imple et cohérente : pa ou peu d incitation pour l épargne an rique et liquide ; de incitation ficale progreive pour l épargne riquée et à long terme. Dan cette perpective, le groupe de travail uggère de réformer la ficalité de l épargne elon le axe uivant : réduire le avantage ficaux et ociaux de livret réglementé ; conditionner et différencier le avantage de l aurance-vie à une détention plu longue et progreive (par exemple 10 ou 12 an) ; la nature de actif pourrait également être prie en compte, ce qui impliquerait de revoir la réglementation Solvabilité II pour permettre aux compagnie d aurance-vie d invetir davantage en action ; imaginer un ytème de retraite upplémentaire attractif, oit en entreprie, oit pour le particulier, qui réponde au double problème du financement à long terme de l économie (le engagement de retraite ont de engagement long) et de chute de taux de remplacement, notamment pour le cadre ; augmenter le plafond de verement ur le PEA en créant un compartiment dédié aux PME/ ETI cotée et non cotée ; PA G E 8 8 O C TO B R E R A P P O R T

91 créer un PEO (plan d épargne obligation) ur le modèle du PEA permettant de développer la détention en direct par le ménage d obligation d entreprie européenne. Au-delà d un plafond, une enveloppe upplémentaire pourrait être réervée à la oucription d obligation émie par de PME et ETI ; le banque devraient alor jouer un rôle clé de coneil pour éviter que le ménage invetient dan de produit dont le rique et généralement mal apprécié ; appliquer aux plu-value ur action le même mécanime d abattement en fonction de la durée de détention que celui exitant ur le plu-value immobilière ; de manière générale, réduire le avantage ur le invetiement immobilier qui bénéficient déjà d une perception de placement an rique, d un financement avec effet de levier et d une totale exonération pour la réidence principale. Propoition n 19 : Aménager le projet de doublement du plafond de livret réglementé pour optimier à la foi le coût budgétaire et l utilité économique de la meure En l état actuel, le projet de doublement du plafond du livret A et du livret de développement durable (LDD) et à la foi injute et contre-productif. Il e traduira en effet eentiellement par un effet d aubaine pour le contribuable le plu aié, an avoir d impact ur le financement de l économie : il déplacera une partie de l épargne aujourd hui invetie en compte à terme, et en aurance-vie i le rendement obligataire de la zone euro continuent à e dégrader, ver le livret A et le LDD qui ont déficalié. On peut donc craindre une ubtitution d une épargne un peu plu longue (compte à terme bloqué, aurance-vie, upport diverifié de PEA) ver une épargne trè courte et trè liquide (livret). Une telle ubtitution et pénaliante pour le financement de l économie ; par ailleur, le fond collecté par le livret A ont majoritairement detiné à financer le logement ocial. Or, avec de encour dépaant déjà 200 Md 92, le logement ocial ne ouffre pa d un manque de financement mai d un manque de diponibilité du foncier. Augmenter encore l encour du livret A revient à priver l économie de reource utile à on financement pour le immobilier (en partie) ; enfin, cette meure ne bénéficiera qu aux Françai le plu aié. Le donnée de l INSEE montrent que 40 % de ménage ont un patrimoine financier moyen inférieur à : ce dernier ne pourront donc de toute façon pa augmenter leur placement ur ce livret, même i leur plafond (avant le 1er octobre 2012, de pour le livret A et de pour le LDD) et doublé. Le plafond antérieur au 1er octobre 2012 était déjà tellement élevé que moin de 10 % de livret étaient au plafond, alor même que le livret A et l un de intrument an rique le plu attractif. Il en réultera un effet d aubaine : eul le Françai ayant la capacité financière de aturer leur livret A et LDD, c et-àdire le plu aié d entre eux, bénéficieront de l exonération ficale qui y et attachée. Le projet de doublement du plafond étant concrétié, il conviendrait de l aménager à pluieur niveaux : relever le plafond au fur et à meure de l emploi effectif de fond ; cette meure permettrait de laier le reource à dipoition de l économie tant que le encour actuel n auront pa été utilié pour financer le logement ocial ; ficalier le omme dépaant un niveau conidéré comme un plafond acceptable pour l épargne de précaution ; par exemple ce niveau pourrait être fixé entre ix moi et une année de alaire médian de Françai. Le récent rapport de Pierre Duquene 93 ur l épargne réglementée enviage aini de oumettre à de prélèvement ociaux tout ou partie de livret ; diverifier l emploi de reource en ca d encour dépaant 250 Md, par exemple pour financer le collectivité locale ou de grand projet d infratructure ; bloquer partiellement le omme invetie au-delà du montant conidéré comme l épargne de précaution. 92 L encour de l enemble de livret réglementé dépae le 300 Md. 93 Pierre Duquene, Rapport ur la réforme de l épargne réglementée, eptembre R A P P O R T O C TO B R E PA G E 8 9

92 3 UN «ART RÉGLEMENTAIRE», CONDITION DE LA SÉCURITÉ DES MARCHÉS, DU CRÉDIT ET DES ACTEURS, DEVRA RAPIDEMENT ÊTRE RESTAURÉ En complément de ce propoition technique, le groupe veut initer ur le fait que la crie et aui venue de la réglementation elle-même (cf. contribution n 3). Celle-ci et devenue i compacte, i mouvante, éclatée et changeante, que le État et le agent économique en ont pâti tout autant qu il ont ouffert de événement économique et financier. Si l on n adopte pa une meilleure façon de faire le réglementation («l art réglementaire»), et i l on aggrave leur défaut d élaboration et de forme, il en réultera un impact négatif ur l économie réelle. La façon de rédiger le texte, par de régulateur internationaux et par la Commiion européenne doit être mie en caue. L intabilité dan le temp de texte et leur caractère confu et pointilleux font que le norme ne répondent plu à l objectif de préervation de la écurité juridique. Indépendamment de la mauvaie qualité de conception et de rédaction de texte, leur multiplication et dommageable. Le auteur de multiple réglementation récente ou enviagée ne uppriment pa le précédente, compliquent le ytème, ce qui engendre de difficulté pour le coordonner, et entraîne de incohérence et de lacune. À titre d exemple, la Volcker rule admet de exception, dont l énoncé néceite 85 page, dont certaine poent déjà de difficulté d interprétation, et la loi Dodd-Frank occupe plu de 800 page, ouffrant du fait que peu de texte d application ont été pri. L influence de la culture nord-américaine a joué un rôle important à cet égard. Le droit nord-américain, emblable en cela au droit anglai, n et pa légicentré ; il réulte de l accumulation de olution particulière, iue de multitude de procè. Le texte actuellement en projet procèdent de la même façon, en prévoyant de centaine d hypothèe, avec autant de microcopique olution. Dan une telle accumulation de dipoition, la réglementation ne peut que accroître et e développer, car on e retrouve toujour dan une ituation que le rédacteur n a pa préciément prévue. Le légilateur nationaux européen ont également reponable d une dégradation de la qualité de la norme, et de on intabilité. Ce contat et particulièrement patent en matière ficale, et l inécurité juridique qui en réulte entraîne d important coût économique. : Senibilier le autorité publique en charge de la régulation financière et le légilateur nationaux à la néceité de dipoer de norme intelligible, claire et table dan le temp Propoition n 20 L effet néfate de cette manière défectueue de concevoir le texte et particulièrement fait entir à partir de Si toute le nouvelle norme cherchent à corriger le choix de règle, le rédacteur ne e ont pa oucié, juqu à préent, de remédier à l état déatreux de l art réglementaire. Il et pourtant déterminant car il et le premier gage, dan a qualité, de la écurité du ytème. C et pourquoi le groupe recommande que le deux principe généraux uivant oient à l avenir repecté : le texte réglementaire devront atifaire l impératif de écurité juridique : clarté dan leur en, tabilité dan le temp et cohérence dan leur articulation. En inpirant de rédacteur du Code civil, dont la implicité et exemplaire, le régulateur devra retaurer le impératif de clarté et de implicité de texte, cohérent entre eux pour éviter l inflation de olution particulière ; le texte devront manier le élément de bae du ytème juridique : le droit de propriété, le contrat, la reponabilité et le juge. PA G E 9 0 O C TO B R E R A P P O R T

93 CONTRIBUTIONS R A P P O R T O C TO B R E PA G E 9 1

94 Contribution n 1 : La ficalité de l épargne Par Eric Duoub, maître de conférence à Science Po Pari. À titre préliminaire, il importe de nuancer le rôle de la ficalité dan la collecte et l orientation de l épargne : la ficalité et neutre ur le niveau d épargne, mai elle et en revanche déterminante ur la élection de actif détenu, notamment ur le choix entre épargne financière ou immobilière, ou entre différente catégorie d actif financier. Le déterminant de l épargne ont bien établi par la théorie économique 94 : il dépendent eentiellement du niveau de revenu réel et de a croiance (c et-à-dire de la croiance du PIB, de l inflation et du niveau de taux d intérêt réel), de l anticipation qu en font le ménage, de l âge de l épargnant et du cycle de vie, et de facteur comme l accè au crédit, le coût de étude upérieure, l exitence d un ytème de revenu de remplacement public (retraite, aurancemaladie, dépendance) ou encore la poeion d un logement 95. La ficalité intervient à un tade ultérieur, en modifiant la rentabilité du capital : elle et econdaire dan le choix de conommer ou d épargner, mai et en revanche un déterminant important de l allocation de l épargne entre différent actif, urtout lorque le rendement de différent actif arbitrable et faible, ou leur écart de rendement limité. À ce titre, et tout particulièrement dan le contexte actuel, la ficalité de l épargne a une influence ur le financement de l économie : non pa en accroiant le flux de financement diponible, mai urtout pour orienter l épargne diponible ver un emploi déterminé. Cette annexe analye quelque problématique et dégage quelque propoition pour la ficalité de l épargne : une différence entre impoition du travail et du capital doit être maintenue, pour ne pa accentuer le déavantage relatif dont ouffre déjà la France dan l attractivité de capitaux internationaux ; le renforcement de avantage ficaux au profit de l épargne liquide et non riquée, par exemple au moyen d un doublement du plafond du livret A ou du LDD, e traduira par une allocation inefficace de l épargne et e doublera d un effet d aubaine au profit de ménage le plu aié. 1. IL EST NÉCESSAIRE DE DIFFÉRENCIER TAXATION DE L ÉPARGNE ET TAXATION DU TRAVAIL POUR NE PAS ACCENTUER LE DÉSAVANTAGE FISCAL RELATIF DE LA FRANCE ET LIMITER LA FUITE DES CAPITAUX HORS DU PAYS La dernière campagne préidentielle françaie a révélé l exitence d un conenu politique en faveur d un alignement de la ficalité du travail et de revenu de l épargne, par ailleur preque réalié aujourd hui. Hitoriquement, l écart entre l impoition de alaire et de revenu de l épargne provenait urtout de l exitence d un prélèvement forfaitaire libératoire (PFL), qui permettait de outraire le revenu de l épargne à l IRPP pour le impoer à un taux forfaitaire. Pluieur modification ficale ont intervenue depui deux an, et ont quaiment annulé cet avantage. Le prélèvement ociaux ont été porté de 12,1 % en 2010 à 12,3 % au 1er janvier 2011, pui à 13,5 % au 1er octobre Le PFL et paé de 18 % en 2010 à 19 % au 1er janvier 2011, pui à 24 % au 1er janvier 2012 uniquement pour le intérêt (il a été ramené à 21 % pour le dividende par le Parlement, et a été maintenu à 19 % pour le plu-value de ceion mobilière). Compte tenu de cette nouvelle ituation ficale, exercer l option du PFL n et plu toujour le choix le plu avantageux pour le contribuable. Le PFL ne génère une économie ficale que dan certaine ituation déterminée : il rete avantageux pour le intérêt pour le eul contribuable impoé au-deu de la tranche de 30 % à l IRPP. 94 Pour une revue internationale de littérature ur la quetion, voir Peter Sturm, Le déterminant de l épargne : Revue économique de l OCDE, En France, voir Banque de France (Henri Fraie), Du nouveau ur l épargne de ménage françai? : Bulletin de la Banque de France n 130, octobre Parmi d autre étude, une ynthèe et propoée par l INSEE : L économie françaie (doier ur l épargne de ménage) : 2006 ; voir également le acte du colloque organié par la Banque de France en mar 2011 : Epargne et choix de portefeuille de ménage : approche macro et micro-économique. 96 Il e décompoent déormai en 8,2 point de CSG, 0,5 de CRDS, 3,4 point pour le prélèvement ocial, 0,3 de première contribution additionnelle au prélèvement ocial (canicule), et 1,1 point d une econde contribution additionnelle (pour financer le RSA). PA G E 9 2 O C TO B R E R A P P O R T

95 GRAPHIQUE 11 : SIMULATION DE L EXERCICE DU PFL POUR LES INTÉRÊTS SUR LIVRETS BANCAIRES Pour 1000 d intérêt perçu ur livret bancaire : TMI IRPP 0% 5,5 % 14 % 30 % 41 % Option 1 : impoition à l IRPP IRPP Prélèvement (dont CSG Taxation ociaux déductible totale (13,5 %) de 5,8 %) Option 2 : option pour le PFL à 19 % Rendement net Prélèvement ociaux du capital (13,5 %) IRPP Taxation totale Rendement net du capital Option 3 : option pour le PFL à 24 % Prélèvement Taxation Rendement net ociaux IRPP totale du capital (13,5 %) Le PFL à 21 % pour le dividende et à peu prè équivalent au barème de l IRPP, de orte qu il n y a plu de véritable intérêt à l utilier pour le contribuable itué dan la tranche à 41 % de l IRPP (auf lorque le dividende dépaent par an, mai pour un gain fical trè minime : de 62 trè exactement dan cette hypothèe, et de pour de dividende qui repréentent par an). GRAPHIQUE 12 : SIMULATION DE L EXERCICE DU PFL POUR LES DIVIDENDES Pour ou de dividende perçu: Cette imulation ne tient pa compte du crédit d impôt (plafonné à 230 et upprimé par la loi de finance pour 2011), ni de frai de garde Option 1 : Option 2 : Option 3 : Option 1 : Option 2 : Option 3 : IRPP PFL à 19 % PFL à 21 % IRPP PFL à 19 % PFL à 21 % Revenu brut Abattement (40 %) Abattement (3050 pour un couple) Prélèvement ociaux (13,5 %) CSG déductible (5,8 %) i TMI = 30 % CSG déductible (5,8 %) i TMI = 41 % TMI à 41 % TMI à 30 % PFL à 19 % PFL à 24 % Ficalité totale i TMI 41 % Rendement net du capital i TMI 41 % Ficalité totale i TMI 30 % Rendement net du capital i TMI 30 % Ficalité totale i PFL 19 % Rendement net du capital i PFL 19 % Ficalité totale i PFL 21 % Rendement net du capital i PFL 21 % Dan le autre ca, le revenu de l épargne ont impoé comme le revenu alariaux, voire même davantage. Seul le bénéficiaire de revenu mobilier trè important ont toujour un intérêt marqué à opter pour le PFL, mai dan de proportion beaucoup plu réduite : i on reproduit cette imulation pour de dividende d un montant de 50 M, l avantage fical tiré de l application du PFL a été réduit de moitié par on relèvement à 21 % 97. Cette imulation ne tient pa compte de meure ficale annoncée pour la loi de finance pour 2013, notamment le relèvement de la tranche marginale upérieure de l IRPP à 45 %. A autre paramètre inchangé, l une de conéquence paradoxale de cette réforme erait de 97 Pour 50 M de dividende, l IR du avec un taux marginal de 41 % et de 18,5 M, l impôt avec un PFL à 19 % de 16,2 M, l impôt avec un PFL à 21 % de 17,2 M. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 9 3

96 rendre à nouveau le PFL ficalement attractif, avec un euil de déclenchement beaucoup plu ba qu actuellement (dè de dividende perçu au lieu de actuellement). Pour la quai-totalité de contribuable, il n exite plu de différence entre l impoition de revenu alariaux et de revenu de l épargne. Or, cette évolution et problématique, pour pluieur raion : dan une économie ouverte comme la France, où la croiance du PIB et donc le rendement du capital ont faible, on peut attendre à une fuite de capitaux ; contrairement à la conommation, au foncier ou dan une moindre meure au travail, le capital et une aiette mobile et facilement délocaliable ; l épargne et le capital ont indipenable pour invetir et préerver la croiance future, et doivent donc être ficalement moin taxé que d autre aiette ; l épargne et un réidu du revenu : elle a donc déjà été taxée oit au ein de l entreprie, oit au niveau du revenu de ménage ; l inflation, qui affecte davantage le revenu de l épargne que le alaire (une partie de la mae alariale évoluant en fonction de l inflation du fait de l emprie du SMIC ur la pyramide de alaire), décourage l invetiement. La ficalité ne doit pa renforcer cet effet négatif, dan un contexte de renforcement de norme prudentielle mécaniquement pénaliante pour le financement de l économie et le crédit. Peu de pay ont fait le choix d une telle convergence : au contraire, la plupart de pay de l Union européenne ont augmenté l impoition de la conommation, voire du travail dan quelque pay, et réduit l impoition de dividende et du capital, afin d attirer le invetiement et le entreprie dan leur pay. Pluieur meure peuvent être utiliée pour étayer cette analye. Elle ont toute leur caractéritique et leur méthodologie propre, qu il n appartient pa à cette note de dicuter. En revanche, on peut relever que quelle que oit la technique employée, elle donnent toute de réultat convergent. D abord en niveau : le capital et relativement plu taxé en France que dan le autre pay. Enuite en tendance : l impoition du capital a été abaiée depui 10 an dan le principaux pay de l OCDE, mai relativement moin en France. Si l on prend la méthode du taux effectif moyen d impoition, qui détermine la déciion de localiation d un invetiement 98, le taux d impoition françai et le plu élevé en Europe, quel que oit l actif conidéré (invetiement indutriel, actif financier, machine ) à l exception de actif immatériel (le régime fical pécifique du brevet et le crédit impôt-recherche l expliquant en grande partie), et quel que oit le mode de financement retenu (autofinancement, dette ou new equity) 99. Le taux nominal d IS, qui et également un facteur important de l attractivité ficale, et encore plu défavorable à la France puiqu il et le plu élevé de l OCDE (34,4 % 100 ), État-Uni et Japon mi à part. Si l on prend enuite l impoition de dividende, le comparaion de l OCDE montrent que la France et le pay où il ont le plu taxé, i on additionne l impoition du réultat au niveau de l entreprie et l impoition du dividende ditribué au niveau de l actionnaire : ce taux101 et de 57,8 % en 2011, contre 48,6 % en Allemagne, 52,1 % aux État-Uni, 36,6 % en Italie et en Suie, et 41 % en moyenne dan l OCDE. Surtout, la plupart de pay ont réduit ce taux de 10 point ou plu depui 2000, alor qu il n a baié que de cinq point en France102. Ce chiffre n incluent cependant pa l enemble de taxe payée par le entreprie ou le bénéficiaire de dividende. Un indicateur plu exhautif, le taux implicite d impoition du capital103, montre aui que le taux françai et le plu élevé de l Union européenne (37,2 % contre 21,5 % en moyenne dan l UE à 25 en 2010). Agrégeant impoition du tock et de revenu du capital, à la foi de entreprie et de ménage, cet indicateur doit être pri avec précaution. Mai compte tenu de incertitude ur l incidence ficale de différente taxe, il a l avantage de préenter une meure complète de l enemble de impôt frappant le capital et donne un bon ordre de grandeur de l impoition totale de cet agrégat entre différent pay. Enfin, on peut relever que le capital et l agrégat relativement le plu taxé en France, au ein de l Union européenne. La taxation du travail repréente 23,1 % du PIB contre une moyenne à 17,1 % 98 EATR dan la méthodologie de Devereux et Griffith, Evaluating Tax Policy Deciion for Location Deciion : International Tax and Public Finance, Le taux effectif marginal d impoition (EMTR) détermine l invetiement upplémentaire, une foi la localiation géographique de l invetiement réaliée. 99 L étude européenne la plu à jour et un rapport pour la Commiion européenne établi en 2009 par Devereux, Elchner, Endre et Spengel (document TAXUD/2008/CC/099) ,1/3 % auquel ajoute la contribution ociale ur le bénéfice de 3,3 % pour le entreprie réaliant plu de 7,6 M de chiffre d affaire. Compte tenu de incertitude ur la légilation ficale à venir, ce montant ne tient pa compte de quelque annonce récente qui majoreront ce taux (upplément d IS pour le banque, le compagnie pétrolière ou le grande entreprie ). 101 Overall tatutory tax rate dan le tatitique de l OCDE. 102 En 2000, ce taux était de 60,9 % en Allemagne, 67,3 % aux État-Uni, 44,9 % en Italie, 56,5 % en Suie, et 49,1 % en moyenne dan l OCDE. 103 Eurotat et Commiion européenne, Taxation Trend, édition PA G E 9 4 O C TO B R E R A P P O R T

97 dan l UE à 27, mai l écart avec le autre grand pay européen et en fait beaucoup plu faible (21,4 % en Allemagne, 21,8 % en Italie), Royaume-Uni mi à part (14,3 % PIB). La conommation et un peu moin impoée que dan le rete de l Union européenne (10,9 % PIB en France, 11,9 % dan l UE à 27, 13,3 % en Suède ou 15 % au Danemark). C et en fait le capital qui et beaucoup plu taxé en France, et plu particulièrement le tock de capital : on impoition repréente 4,3 % du PIB en France, contre 1,8 % en moyenne dan l Union européenne (et 1,4 % en Suède, 1 % au Danemark). GRAPHIQUE 13 : VENTILATION AU SEIN DE L OCDE DES PRÉLÈVEMENTS OBLIGATOIRES PAR NATURE (2010, % DU PIB) Belgique Danemark Allemagne Irlande Epagne France Travail Stock de capital Italie Pay-Ba Finlande Suède Royaume Moyenne -Uni UE à 27 Revenu du capital Conommation Source : Eurotat, Taxation Trend, donnée La ficalité n et pa le eul déterminant de mouvement de capitaux. Mai dan un contexte de tagnation économique, dan lequel le rendement ont trè faible et le tranport devenu peu coûteux, de écart d impoition de cette ampleur peuvent tout à fait motiver de invetiement hor de France, ou conduire de invetieur à privilégier un autre pay d implantation104. Compte tenu de beoin de financement cumulé de entreprie françaie, de la puiance publique et de ménage, la France ne peut pa prendre ce rique. 2. LE RENFORCEMENT DES AVANTAGES CONSENTIS À L ÉPARGNE LIQUIDE ET NON RISQUÉE EST INEFFICACE SI ELLE N EST PAS ASSORTIE DE CONTREPARTIES Le projet de doubler le plafond du livret A et du LDD, afin de financer repectivement le logement ocial et l indutrie, qui accompagne de la volonté celui de rehauer leur rémunération en fonction de la croiance, e traduira eentiellement par un effet d aubaine pour le contribuable le plu aié, an avoir d impact ur le financement de l économie. Le contexte actuel e caractérie par de perpective financière et économique incertaine en zone euro. Le rendement actuel et anticipé de différent actif financier qui dépendent plu ou moin de l évolution de la conjoncture économique et donc trè logiquement amoindri. A ce jour, l écart de rendement entre le différent actif financier arbitrable par le épargnant (aurance-vie, compte à terme, livret) et extrêmement faible, de l ordre de quelque dixième de point : 104 Pour une compilation d exemple concret, voir Genchel et Schwarz, Tax Competition : A Litterature Review : Socio-Economic Review, R A P P O R T O C TO B R E PA G E 9 5

98 GRAPHIQUE 14 : RENDEMENTS ET FLUX D ÉPARGNE DE DIFFÉRENTS PRODUITS FINANCIERS 5% 0,9 Md (5,9 Md ) 3% -5% 30,8 Md (75 Md ) -17% -20% Aurancevie (UC) 1,4% 0,9% 9,8 Md (7,8 Md ) -6,5 Md (-12,5 Md ) Épargne financière totale en 2011 : 94 Md (129 Md en 2010) -15% Aurancevie (fond euro) 1,4% 36 Md (15,1 Md ) -5,2% 1,7 Md (2,1 Md ) -10% 2,6% { % 2,1% CAC 40 Outre ce montant, le action non cotée repréentent 15,5 Md, l épargne contractuelle (PEL, PEP) 2,2Md, le numéraire et le dépôt à vue 9,5 Md Livret A et LDD LEP Livret ordinaire Compte à terme Monétaire Source : FFSA et Banque de France. Moyenne annuelle de différent rendement et flux d épargne correpondant en Donnée 2010 rappelée entre parenthèe. Le donnée préentent de rendement brut, c et-à-dire avant prie en compte de la ficalité. Le renforcement de l impoition de revenu du capital, combinée à l annonce d un doublement de plafond de livret A et LDD, va donc mécaniquement accentuer l avantage relatif dont dipoent ce produit par rapport à d autre clae d actif (aurance-vie, action et OPCVM). Dan un contexte d écart de rendement limité à quelque dixième de point, une modulation de la ficalité peut faire la différence et conduire à de déplacement de capitaux important entre upport. Une illutration et donnée par de variation entre l année 2010 et l année Dan un contexte de réduction globale de l épargne financière de ménage (de 129 Md en 2010 à 94 Md en 2011), on a obervé pendant ce deux année d important déplacement de l épargne financière de ménage ver le livret réglementé ou ordinaire (doublement du flux annuel par rapport à 2010), au détriment de placement en aurance-vie (-40 Md ) et en action cotée (-5 Md ). Or, pendant ce deux année, la ficalité de l épargne n a pa été modifiée de manière catégorielle (hormi quelque meure pécifique et d ampleur limitée, comme la perception au fil de l eau de prélèvement ociaux ur le contrat d aurance-vie). Ce mouvement expliquent par une baie de rendement de action et de l aurance-vie, et par de perpective incertaine ur leur rendement futur, largement corrélé à la croiance au ein de la zone euro. Il donnent néanmoin un indice de déplacement d épargne plu important encore qui pourraient e produire i l avantage fical de livret, relativement aux autre produit, était encore accentué (par exemple par un doublement du plafond de livret déficalié, un renforcement de la ficalité ur le dividende ou le plu-value, ou ur l aurance-vie). La ficalité et un intrument puiant pour inciter aux arbitrage entre actif : pour ne donner qu un exemple, l amendement Fourgou, qui permet depui 2005 de tranformer au ein d une aurance-vie une partie d un fond euro en upport en UC, a conduit au tranfert de 50 Md d épargne. Le problème poé par de tel déplacement et que l emploi de l épargne n et pa complètement libre : elon le upport qui la collecte, le ecteur financé ou le bénéficiaire de prêt originé à partir de l épargne collectée ont identifié par la loi, ou par la pratique financière. Par exemple, le fond collecté ur le livret réglementé financent à 90 % le logement ocial et de opération de rénovation urbaine. Un tier de encour d aurance-vie finance la dette publique d État de l OCDE. Ce omme ont autant d épargne diponible en moin pour financer le entreprie. PA G E 9 6 O C TO B R E R A P P O R T

99 GRAPHIQUE 15 : CARACTÉRISTIQUES ET EMPLOIS DES SUPPORTS D ÉPARGNE Support d épargne Numéraire Livret et CEL Flux annuel Décembre Md Encour totaux Décembre ,6 Md 36,5 Md 561,4 Md Emploi %PARGNE THÏSAURISÏE NON TRANSFORMÏE BILLETS PIÒCES OR 0OUR LES LIVRETS RÏGLEMENTÏS lnancent LA CONSTRUCTION ET RÏHABILITATION du parc locatif ocial, 6 % de opération de rénovation urbaine. 6 % financent le infratructure de tranport (tranport collectif, port et LGV), le projet IMMOBILIERS UNIVERSITAIRES PLAN CAMPUS ET HOSPITALIERS PLAN (ÙPITAL la mie en conformité de intallation de traitement de eaux uée. 5 % ont conacré au refinancement d Oéo (qui accorde de prêt aux PME et garantit LEURS CRÏDITS USAGE POUR LEQUEL SONT SPÏCIlQUEMENT mïchïs LES FONDS DU,$$ (ource: rapport du fond d épargne 2011) Pour le livret non réglementé : pa d emploi pécifique Dépôt à vue 3,4 Md 310,4 Md OPCVM monétaire -6,5 Md 39,6 Md Titre de créance 0,8 Md 59,4 Md Action cotée OPCVM non monétaire Compte à terme 0,7 Md 143,8 Md 0OUR LE #%, EN THÏORIE LE SECTEUR IMMOBILIER PUISQUE LE #%, PERMET D OBTENIR un prêt bonifié à on dénouement. En pratique, d aprè le rapport de l IGF ur LES NICHES lscales SEUL DES ENCOURS SONT CONVERTIS EN PRÐTS IMMOBILIERS (27 % en 1996). Le CEL n a donc plu véritablement d emploi pécifique. Pa d emploi pécifique &INANCE LE MARCHÏ MONÏTAIRE ESSENTIELLEMENT LES "4& DE L %TAT ET TITRES DES ociété financière) Finance de créance (ur l Etat ou de ociété) détenue directement par le ménage, ce qui et aez rare. Finance le fond propre de entreprie cotée. -7,3 Md 235,9 Md Finance le entreprie (FCP, SICAV, SCPI ). 9,8 Md 85,1 Md Epargne contractuelle (PEL, PEP, omme non invetie d un PEA) &INANCE GÏNÏRALEMENT LE MARCHÏ MONÏTAIRE Pour le PEL : comme pour le CEL, une vocation immobilière à l origine, qui n a PLUS D EMPLOI SPÏCIlQUE AUJOURD HUI 2,2 Md 207,5 Md Le PEP et en cour d extinction. Aurance-vie en euro 30,8 Md 1 175,1 Md Aurance-vie en UC 1,7 Md 210,2 Md Action non cotée Total placement financier 15,9 Md 507,8 Md 93,9 Md 3 591,8 Md Le PEA finance le fond propre de entreprie européenne. Le encour d aurance-vie ont placé à 33 % dan le dette ouveraine d Etat de l OCDE (dont 12 point dan la dette de la France), à 37 % dan de obligation d entreprie (c et-à-dire de grande entreprie qui ont accè au MARCHÏ Ì DES ACTIONS Ì DE L IMMOBILIER ET Ì DU MONÏTAIRE,A majorité de actif d entreprie détenu ont de obligation bancaire. Finance le fond propre de entreprie non cotée. Source : Banque de France, compte financier de ménage Le principaux placement financier de ménage, aujourd hui le livret et l aurance-vie, bénéficient déjà d un avantage fical celui de livret réglementé étant upérieur puique e revenu ont totalement exonéré d impôt et de prélèvement ociaux, contrairement à l aurance-vie (prélèvement ociaux de 13,5 % + impoition à la ortie de 35 % i le contrat a moin de 4 an d ancienneté à 7,5 % il en a plu de huit). Renforcer l avantage fical conenti aux livret déficalié drainera donc une part plu importante de l épargne ver le financement du logement et de l immobilier. Il ne agit pa de nier le difficulté de ce ecteur, qui ouffre d un manque d offre de logement. Mai de trè nombreux travaux ont montré que l iue e trouvait moin dan un renforcement de financement diponible que dan une évolution de la réglementation, notamment une libération du foncier contructible par le différente collectivité publique105. De plu, à reource publique de plu en plu contrainte, le financement du logement apparaît aujourd hui moin prioritaire que le financement de l emploi et de l invetiement. La meure propoée déplacera une partie de l épargne aujourd hui invetie en compte à terme, voire en aurance-vie i le rendement obligataire de zone euro continuent à e dégrader, ver le livret A et le LDD qui ont déficalié. On peut donc craindre une ubtitution d une épargne un peu plu longue (compte à terme bloqué, aurance-vie, upport diverifié de PEA) ver une épargne trè courte et trè liquide (livret). Une telle ubtitution erait pénaliante pour le financement de l économie. De plu, elle et uceptible de perturber le ytème financier : la liquidité abolue d un placement analye, pour le getionnaire de fond, comme une option permanente de rachat. Le droit pour un épargnant de retirer e fond à n importe quel intant revient à réduire 105 Hervé Boulhol, Améliorer le fonctionnement du marché du logement françai, OCDE WP 861, R A P P O R T O C TO B R E PA G E 9 7

100 la duration de invetiement que peut effectuer le getionnaire de fond : une épargne trè liquide le contraint à n invetir que dan de actif peu riqué et trè liquide. Concrètement, ce ytème le conduit à privilégier de titre de dette publique ou de dette de grande entreprie cotée (qui ont accè au marché et pourraient aiément trouver de financement), au détriment du financement de PME, de invetiement long, de entreprie non cotée, ou de titre de fond propre. Enfin, cette meure ne bénéficiera qu aux Françai le plu aié. Le donnée de l INSEE montrent que 40 % de ménage ont un patrimoine financier moyen inférieur à : ce dernier ne pourront donc de toute façon pa augmenter leur placement ur ce livret, même i leur plafond (actuellement de pour le livret A et de pour le LDD) et doublé. Il en réultera un effet d aubaine : eul le Françai ayant la capacité financière de aturer leur livret A et LDD, c et-à-dire le plu aié d entre eux, bénéficieront de l exonération ficale qui y et attachée. 3. L INCITATION FISCALE DOIT AU CONTRAIRE ÊTRE UTILISÉE POUR FAVORISER L ÉPARGNE EN ACTIFS DONT SE DÉTOURNENT LES ÉPARGNANTS : L ÉPARGNE D UNE DURATION LONGUE ET L ÉPARGNE EN ACTIONS La France e itue aujourd hui dan un contexte de contrainte de financement. La dynamique de la dette publique, qui dépaera 90 % fin 2012, avec de taux à dix an autour de 3 % et une croiance potentielle d environ 1 %, n et pa outenable et ne contitue plu une ource de financement ur laquelle compter. Dan le même temp, le entreprie, en particulier le PME, ouffrent de forte contrainte de financement. Le ménage font face à d important beoin de financement futur (notamment retraite, la pérennité du régime public de répartition n étant pa garantie, et prie en charge de la dépendance). Le beoin de financement de la Nation ont durablement élevé, et le reource de plu en plu contrainte. Dan ce contexte, l allocation de l épargne de Françai et un enjeu de première importance. Il agit donc d utilier la ficalité pour orienter l épargne ver le beoin de financement le plu important pour la Nation, c et-à-dire ceux qui ont néceaire mai actuellement délaié, oit parce que leur rendement et trop limité, oit parce que le incitation ficale jouent en leur défaveur. La ficalité de l épargne et trè complexe : tou le upport bénéficient actuellement d un avantage : l épargne courte et encouragée ficalement (livret réglementé, CEL), de même que l épargne longue (aurance-vie, PEL, PEP, épargne alariale, PERP, PEA) ; l épargne riquée l et (PEA et compte-titre, aurance-vie en UC), tout autant que l épargne an rique (livret réglementé et livret ordinaire, aurance-vie en euro, PEL et CEL) ; l épargne liquide et avantagée ficalement (aurance-vie, livret, compte-titre), tout comme l épargne illiquide (PEA, PEL, PEP, épargne alariale, PERP). Il et trè difficile de quantifier préciément comment interagient le multiple incitation ficale ur l épargne, et quel et leur effet d éviction. Quelque grande tendance et problématique peuvent néanmoin être dégagée : 57 % de l épargne bénéficie d un avantage fical, 45 % de l épargne non riquée bénéficie d un avantage fical106 ; l épargne non riquée bénéficie de incitation ficale dont le montant ont le plu élevé : ur le 50 dépene ficale et ociale recenée par l IGF ur l épargne financière pour un montant de 11,4 Md, plu de 9 Md concerne de l épargne non riquée (4,8 Md pour l épargne alariale, 1,9 Md pour l épargne retraite, 1,1 Md pour l épargne ur livret, 0,5 Md pour l épargne logement, et 1 Md ur l aurance-vie107) ; de multiple ecteur bénéficient d un avantage fical viant à attirer l épargne ver leur financement. Ce différente incitation traduient la contruction d un régime fical complexe, additif, et an aucune cohérence d enemble. Certain régime ficaux procèdent d une réelle volonté d orienter l épargne ver de ecteur où de beoin de financement ont été identifié. D autre procèdent implement d une rencontre, à un moment déterminé, entre une volonté politique et de intérêt contitué. 106 Rapport d information de l Aemblée nationale (rapport Ceni), L impact de meure légilative portant ur le produit financier : Contat confirmé par pluieur rapport d économite : CAE (Garnier et Themar), Épargner à long terme et maîtrier le rique financier (2009) ; CAE (Le Cacheux et Saint-Etienne), Croiance équitable et concurrence ficale (2005). 107 La niche et chiffrée à 1,2 Md. 16 % de encour étant oucrit en UC, on peut conidérer par approximation que la niche ur l épargne non riquée en aurance-vie (fond euro) repréente 1 Md (1,2 Md *0,84). PA G E 9 8 O C TO B R E R A P P O R T

101 ENCADRÉ 28 : QUELQUES SECTEURS DONT LE FINANCEMENT EST ASSURÉ PAR L ORIENTATION DE L ÉPARGNE DES MÉNAGES, GRÂCE À UN AVANTAGE FISCAL Le déficit et la dette de adminitration publique : 15 % de encour d aurance-vie financent la dette publique françaie. Ce produit bénéfice d une incitation ficale (coût > 1 Md ) qui, combinée aux caractéritique intrinèque du produit (capital garanti de fond euro, grande liquidité, ouplee ucceorale), draine 40 % de l épargne financière de ménage. L immobilier : outre le traitement fical trè privilégié de la réidence principale (exonération de plu-value lor d une revente, abattement de 30 % à l ISF, abattement ur DMTO108, déductibilité de intérêt d emprunt109 juqu à leur remplacement par un PTZ renforcé au 1er janvier 2011 ), un avantage fical ur la revente de bien immobilier110, et la non impoition de loyer implicite depui la fin de année 1970, de nombreue niche permettent d orienter l épargne financière ver ce ecteur, dont la plu importante et la loi dite «Scellier», pour un coût de 710 M en 2010 et upérieur à 900 M en Le logement ocial, à partir de la reource de livret réglementé (coût upérieur à 1 Md ). L Outre-mer : outre 55 niche ficale pour un coût etimé à 4,2 Md (meure de déficaliation, abattement d IS, zone franche, accie ur le carburant et le alcool, TVA, cotiation ociale ), le ménage bénéficient d une exonération d IR (dipoitif «Girardin» pour le logement). L économie «verte» : le crédit d impôt développement durable permet de déduire de l IRPP l acquiition de bien viant à réalier une économie d énergie ou utiliant de énergie renouvelable, pour un coût etimé à 1,9 Md par l IGF. Le cinéma : quatre niche ficale pour un montant cumulé upérieur à 100 M outiennent ce ecteur (Voie et Moyen du PLF 2012). Le ecteur agricole et la forêt : plu de 40 niche ficale (pour un montant unitaire rarement upérieur à 20 M elon le Voie et Moyen du PLF 2012) outiennent ce ecteur, auxquelle ont peut ajouter l exonération de forêt à l ISF. Le entreprie innovante : l ISF PME (plu de 700 M avant la réforme de l ISF) permet d obtenir une réduction d impôt plafonnée à i l invetiement et réalié dan une PME non cotée ou un holding ISF. Il exite une réduction d IRPP plafonnée à pour invetiement direct au capital d une PME (dipoitif «Madelin»), pour un coût d environ 200 M. Enfin, de réduction d IRPP ont accordée pour invetiement direct dan un FIP ou FCPI, pour un coût fical avoiinant le 100 M. Et plu généralement de trè nombreux ecteur bénéficiant d avantage diver, allant de montant important (retauration, hôtellerie, pree ) à de réduction ficale plu anecdotique (taxi, entreprie core, entreprie de tourime, maître-retaurateur, viticulteur ). La ficalité de l épargne françaie accorde un traitement trè privilégié à l épargne courte et liquide (livret déficalié), défavorie l épargne en action112 et le produit de long terme, particulièrement ceux à ortie en rente, et favorie l immobilier par rapport aux titre. Un chiffre et aez repréentatif du biai fical françai en faveur de l immobilier : l avantage fical ur le invetiement direct en action et plafonné à quelque dizaine de millier d euro elon le dipoitif (ISF PME, «Madelin» à l IRPP ), alor que le PEL et plafonné à et le 108Article 1594 F du CGI, qui autorie le coneil généraux à accorder un abattement ur l aiette de DMTO pouvant aller juqu à i le redevable engage pendant au moin troi an à habiter à titre principal dan l immeuble qu il acquiert. 109 Loi TEPA, dan la limite de pour un célibataire et pour un couple. 110 Juqu en 2011, un abattement de 10 % par année de détention au-delà de la cinquième année permettait une exonération d impôt ur la plu-value au bout de 15 an. Parmi le meure annoncée en août 2011 figure le remplacement de cet abattement par une revaloriation limitée au montant de l inflation, qui conduira à n exonérer ce tranaction d impôt ur la plu-value qu au bout de 30 an. 111 Source : IGF, rapport ur le niche ficale (2011). 112 Aubier, Cherbonnier et Turquety, Influence de la ficalité ur le comportement d épargne : DPAE 2005 (modéliation ne tenant pa compte de incitation à l invetiement immobilier). R A P P O R T O C TO B R E PA G E 9 9

102 «Scellier» avant a uppreion à (oit le niveau auquel ont plafonné le avantage ficaux à l IRPP au Royaume-Uni, pour le invetiement en faveur de entreprie l équivalent du dipoitif «Madelin» françai). On pourrait concevoir que la ficalité oit neutre, afin de laier le ménage librement arbitrer entre le rendement et le rique qu il ouhaitent obtenir. On pourrait également concevoir que la ficalité cherche à corriger l averion naturelle de ménage pour le rique et l incertain, en orientant plutôt l épargne ver de emploi néceaire pour le financement de l économie (placement en action, placement illiquide) mai que le ménage délaient au profit de upport liquide et écurié. Mai la ituation actuelle, qui ubventionne ficalement de produit non riqué et parfaitement liquide (fond euro d aurance-vie), dont le rendement et par ailleur parfoi adminitré par l État (livret déficalié), et totalement incompréhenible d autant plu que ce placement conacrent une part importante de leur encour à financer d autre acteur que le ménage ou le entreprie. Il et indipenable que la ficalité oit rééquilibrée, en faveur de l invetiement ver de clae d actif délaiée mai néceaire à l économie : action, épargne d une duration longue et permettant donc aux getionnaire d actif de la tranformer en invetiement plu riqué (action, entreprie non cotée ), invetiement de long terme ou dan de ecteur innovant pour lequel peu d information et diponible. Plutôt que de propoer un doublement de plafond de livret réglementé, qui réduira l impoition de contribuable le plu aié an réoudre le problème de financement majeur en France, il pourrait être enviagé de propoer de produit répondant à cette problématique. En l abence d une épargne-retraite trè longue en France (fond de penion), qui joue ce rôle dan la plupart de pay du monde en offrant une reource trè longue aux invetieur, qui leur permet de diverifier leur rique ur un horizon de temp trè long (et donc d accroître le invetiement en fond propre ou dan de ecteur innovant), on pourrait enviager quelque évolution ficale : la création d un «plan d épargne en obligation» ur le modèle fical du plan d épargne en action (PEA) ; un PEA dont l exonération ficale erait ubordonnée à la durée de détention et non à a date d ouverture ; un allongement au-delà de huit an de l horizon de déficaliation de l aurance-vie. Le droit au rachat permanent diviant la duration de encour par deux, une exonération ficale repouée à au moin 16 an permettrait d offrir au getionnaire un horizon moyen d invetiement de huit an, qui permet de financer de invetiement plu riqué. Une voie alternative erait de limiter le droit au rachat permanent conenti au oucripteur d une aurance-vie ; une réduction de avantage ficaux conenti à l immobilier et aux livret de manière à ne pa décourager relativement l épargne longue et l épargne en action. Si le doublement du plafond de livret réglementé devait malgré tout être adopté, une alternative erait de tranformer cette propoition, ou l aortir de condition propre à aurer on utilité collective : propoer un blocage de l épargne collectée avec le doublement du plafond, par exemple de cinq an, dan la meure où le principaux bénéficiaire de cette meure ont le Françai le plu aié qui n ont pa de contrainte de liquidité ; flécher on utiliation non pa en faveur du logement, qui et déjà trè avantagé ficalement, mai en faveur de clae d actif plu utile pour l économie ; il paraît difficile de flécher l épargne iue de livret ver de titre de fond propre, en raion de problématique de tranformation et d Aet and Liability Management (ALM) que cette option oulève, on pourrait au moin imaginer un financement orienté ver de titre de dette privée, voire de dette publique (dan un contexte marqué par la recherche d une détention de la dette publique par le épargnant françai, et puiqu in fine, le rique ur le livret réglementé et en partie upporté par l État qui garantit leur encour). PA G E 10 0 O C TO B R E R A P P O R T

103 Contribution n 2 : Un mécanime juridique de réolution de défaillance bancaire Par Marie-Anne Frion-Roche, profeeur de Univerité. Concernant le mécanime juridique de réolution de défaillance bancaire, il convient de réagir contre l incomplétude actuelle du droit. En effet, la défaillance d une banque et l une de hypothèe centrale du ytème bancaire, qu il agie de l éviter en ex ante ou qu il agie de la gérer en ex pot. Dè lor, il n y a de ytème bancaire efficace que il dipoe d un droit de procédure collective (jadi «droit de la faillite») qui lui oit adéquat, c et-à-dire adapté en tant que l entreprie en quetion et pécifique parce ce qu elle et une banque, en ce que e créancier ont pécifique en ce qu il ont dépoant ou actionnaire, en ce que le garant et pécifique (ytème de olidarité bancaire, État). La Commiion européenne en a déormai pleinement concience et a le 6 juin 2012 propoé une directive pour établir un cadre «pour le redreement et la réolution de défaillance d établiement de crédit et d entreprie d invetiement». La Commiion européenne reconnaît qu il manque encore une pièce à l Union bancaire européenne, notamment on ytème de uperviion ne peut être détaché de on ytème de traitement de défaillance. Par exemple, le retrait d agrément que la Banque centrale européenne (BCE) pourra décider entraînera de ce eul fait défaillance. Il et donc urgent de concevoir d une façon intégrée le mode de réolution de défaillance. Le orientation principale du projet de la Commiion vont dan le bon en, notamment l ordre de répartition de perte. Mai, pour l intant, le texte européen n ont abordé que d une façon trè partielle le «faillite bancaire» par une directive ancienne concernant urtout le groupe bancaire tranfrontalier et contenant de règle de procédure. C et pourquoi juqu ici la Commiion européenne a urtout utilié le corpu juridique arrivé à pleine maturité en droit de l Union européenne, à avoir le droit de la concurrence. Aini, lorque de banque majeure, ouvent de dimenion tranfrontalière, ont devenue défaillante, la Commiion européenne, a agi avant tout de façon prétorienne, en acceptant ou en rejetant le plan ucceif de redreement que lui préentaient le dirigeant de la banque concernée. C et en réalité une orte d arrangement entre la Commiion et la banque pour obtenir l autoriation de celle-ci, cette autoriation étant formulée au regard du principe de concurrence devant exiter entre le banque. Cela ne pouvait e dérouler autrement, faute de mécanime complet ur la réolution de défaillance de banque, urtout i celle-ci ont ytémique. Mai cela et inadéquat car le ecteur bancaire et régulé, n a pa pour premier principe la concurrence et le traitement de la défaillance ne doit donc pa e faire elon de écriture ucceive de plan, co-écrit in fine avec la Commiion européenne qui préerve avant tout la concurrence, alor que même d autre intérêt ont en jeu. C et pourquoi la directive propoée par la Commiion le 6 juin 2012 et beaucoup plu adaptée et inère dan le autre réforme qu elle propoe, notamment celle relative à la uperviion, propoée le 12 eptembre En effet, le mécanime et baé ur l idée que le ecteur bancaire et pécifique, et dan e acteur et dan on activité. A partir de là, en conformité avec l eprit de l évolution du droit de l Union européenne, le mécanime juridique de réolution de défaillance bancaire doit être pené non plu comme une exception à ce qui demeureraient le principe généraux d une part du marché concurrentiel et d autre part de la faillite de entreprie ordinaire, mai comme une pièce intégrée du droit du ecteur bancaire ytémique, dan un continuum entre uperviion (c et-à-dire prévention de difficulté) et réolution de difficulté. Comme le prévoit le projet de directive précité, le conéquence financière de la défaillance bancaire doivent être hiérarchiée quant à ceux qui le upportent : tout d abord, le actionnaire, puiqu il ont titulaire du titre riqué qu et l action ; pui le dépoant, i la omme qu il détiennent excède celle garantie par le fond de dépôt et pour la part excédant ce plafond de garantie ; enfin, la garantie de l État. Allant au-delà du projet de directive qui en rapporte à la bonne volonté de différent État membre, cet ordre doit impoer par une norme européenne. En effet, cet ordre doit être impératif, le même dan l Europe entière, connu de tou et prévu par un texte de l Union européenne ; il ne doit pa être laié à la dicrétion de l organime qui traite de difficulté de l entreprie défaillante. Le créancier endurent aui le conéquence d un redreement bancaire par le biai d un éventuel d un plan qui retarde le paiement de leur créance exigible, mai cela ne doit pa être le mode ordinaire et privilégié de réolution. D une façon plu audacieue que ne le prévoit le projet de directive précité, le traitement de défaillance de banque ytémique doit en outre être confié, non pa aux autorité nationale, même ad hoc, mai à la BCE. Pour l intant, eule et prévue par le projet européen une médiation de l European Banking Authority (EBA) lorqu un groupe bancaire tranfrontalier et concerné, ce qui et inuffiant, et met en premier critère celui de l epace géographique, alor que c et le caractère ytémique de la banque en difficulté qui doit être le premier critère pertinent. En effet, R A P P O R T O C TO B R E PA G E 10 1

104 en raion du continuum qui exite entre prévention de difficulté et traitement de celle-ci, il et logique que ce oit le même organime qui oit en charge de l un et de l autre, ce qui conduit à propoer de confier la tâche de réolution de difficulté de banque ytémique à la BCE, puiqu elle a déjà la tâche de prévenir leur difficulté. Il et vrai que cela «juridictionnalie» la BCE, qui devient alor comme un tribunal de commerce dan le traitement de difficulté. Mai cela fût un temp propoé pour le FMI concernant le traitement de difficulté de État, et la Commiion européenne a tantôt de fonction adminitrative et tantôt de fonction juridictionnelle. Il et vrai que la BCE a en outre un pouvoir monétaire et qu il y a donc concentration de pouvoir, mai cela et un gage d efficacité et il conviendra d être trè vigilant ur la garantie de droit fondamentaux de procédure, le Tribunal de première intance de l Union européenne pui la Cour de jutice de l Union européenne étant le contre-pouvoir de la BCE puique le déciion à portée individuelle de celle-ci pouvant être attaquée devant celle-ci. Aini, de la même façon que pour la uperviion (cf. le rapport upra), on peut préconier un ytème à deux niveaux, un traitement de difficulté au niveau national confié aux autorité bancaire (ce qui exite déjà, mai en renforçant le pouvoir de autorité) lorque le banque ne ont pa ytémique, et un traitement de difficulté au niveau européen confié à la BCE lorque la banque et ytémique (ce qui n exite pa), le critère n étant pa géographie (notamment pa le caractère tranfrontalier ou non de la banque) mai le critère majeure de la régulation et de la uperviion, à avoir le caractère ytémique ou non de l établiement. De la même façon, la Commiion européenne ayant propoé le 12 eptembre 2012 de confier à la BCE la uperviion de banque européenne, y compri dan un pouvoir de anction pouvant aller juqu au retrait d agrément, ce qui entraîne ipo facto une défaillance de l établiement qui ne peut plu exercer on activité, on peut propoer d ailler plu loin que le actuel projet et de confier à la BCE, dan ce qui erait on pouvoir juridictionnel de traitement de difficulté d une banque ytémique, un pouvoir trè général de anction. En effet, la anction étant un intrument eentiel de la régulation et de la gouvernance, la BCE ne devrait pa eulement être titulaire du pouvoir de formuler de blâme, obervation, recommandation, etc. à l encontre de la peronne morale, mai encore il y a défaillance et contatation de manquement et de faute, pouvoir d engager la reponabilité de dirigeant de la banque, à traver de dommage et intérêt ou/et de amende adminitratif, aini que pouvoir de tranmettre de information à de autorité nationale, pénale ou adminitrative, notamment aux autorité nationale de régulation et de uperviion. Il va de oi que l enemble de ce pouvoir ne pourraient exercer que dan un trict repect de garantie de procédure de peronne phyique et morale concernée, comme l accè au doier, le droit de la défene, etc. De la même façon, étant rappelé que ce pouvoir ne exercent que concernant le banque ytémique, la BCE doit pouvoir, lorqu il y a défaillance d une banque, nommer en ca de néceité un adminitrateur provioire. Celui-ci pourra convoquer le coneil d adminitration, l aemblée générale, établir l ordre du jour, etc., ce qui peut conduire à de remplacement de dirigeant ociaux, lequel dipoent de même garantie de procédure que celle précitée. En ca d urgence, la BCE pourrait directement décider de telle meure. Il et acqui que toute ce déciion prie pourraient, elon le droit commun et le principe fondamental du droit au juge, être attaquée devant le Tribunal de première intance de l Union européenne, pui la Cour de jutice de l Union européenne. PA G E 10 2 O C TO B R E R A P P O R T

105 Contribution n 3 : Améliorer la qualité de la réglementation Par Marie-Anne Frion-Roche, profeeur de Univerité. La crie et aui venue de la réglementation elle-même. Celle-ci et devenue i compacte, i mouvante, éclatée et changeante, que le État et le agent économique en ont pâti tout autant qu il ont ouffert de événement économique et financier. Si l on n adopte pa une meilleure façon de faire le réglementation («l art réglementaire»), voire i l on aggrave leur défaut d élaboration et de forme, il en réultera un impact négatif ur l économie réelle. La façon de rédiger le texte, par de régulateur, par la Commiion européenne, etc., ne correpondent pa à la tradition françaie qui avait le ouci implicite de préerver la écurité juridique. On pouvait oberver depui longtemp leur intabilité dan le temp (ne erait-ce que Bâle I, Bâle II et Bâle III) et le caractère confu et pointilleux de directive européenne en la matière (comme la directive Mifd), défaut également partagé par le norme élaborée par le profeionnel (par exemple, norme IFRS). L effet néfate de cette façon défectueue de concevoir le texte et particulièrement fait entir à partir de Cela a pu être le fait d opérateur déloyaux, jouant alor ur le vide de la réglementation (regulatory loophole) et la complexité grandiante de ytème réglementaire, ytème qui ont par ailleur mi en compétition le un avec le autre par le opérateur. Cela a pu être aui le fait d opérateur de bonne foi, ce qui montre l actualité du ujet parce que plu peronne n arrive aujourd hui à maîtrier le texte et donc à en anticiper le effet. Cette incertitude juridique, à l intant où le texte ont examiné, et tenant par ailleur à leur intabilité dan le temp a un effet néfate ur la finance, la banque et, finalement, ur l économie réelle, alor même qu on ne onge qu à prendre toujour de nouveaux texte, toujour plu vite, toujour plu complexe, toujour plu nombreux. En effet, une foi que le inconvénient du ytème ont été dreé, la réaction et normative et e traduit par de projet de texte, c et-à-dire une réaction juridique. Le réglementaire et la olution qui apparaît naturelle à tou et a forme n et pa plu contetée. Pourtant, il faut e ouvenir que le droit ne e limite pa aux réglementation et que la régulation ne e limite pa aux texte. En outre, on contate notamment que la Volcker rule admet de exception, dont l énoncé néceite 85 page, dont certaine poent déjà de difficulté d interprétation, et que la loi Dodd-Frank occupe plu de 800 page, ouffrant du fait que peu de texte d application ont été pri. Aini, on reconnaît que le réglementation ont été mal faite, non eulement ubtantiellement (mauvai choix de règle), mai encore en méthode (mauvai «art réglementaire», comme l on parlait jadi de «l art légilatif»). Si tou cherchent à corriger le choix de règle, on e oucie peu de remédier à l état déatreux de l art réglementaire. Il et pourtant déterminant car il et le premier gage, dan a qualité, de la écurité du ytème. 1. LES TEXTES RÉGLEMENTAIRES DOIVENT SATISFAIRE L IMPÉRATIF DE SÉCURITÉ JURIDIQUE : CLARTÉ DANS LEUR SENS, STABILITÉ DANS LE TEMPS ET COHÉRENCE DANS LEUR ARTICULATION Pour l intant, le texte ont quaiment illiible. L argument ouvent avancé de la «complexité» a e limite, car la réalité a toujour été le fruit d interdépendance et l on a u pourtant écrire de texte imple. La France et le pay du Code civil, dont la implicité et exemplaire. Il et remarquable, par exemple, que pour dicipliner le agence de notation, la olution de la reponabilité civile oit aujourd hui promue, reponabilité civile que l article 1382 du Code civil, inchangé depui 1804, formule en ce terme : «Tout fait quelconque de l homme, qui caue à autrui un dommage, oblige celui par la faute duquel il et arrivé, à le réparer». La puiance de la implicité et, de ce fait de l efficacité d un texte comme celui-ci, tient dan on abtraction. En effet, il faut mai il uffit qu une quelconque faute oit démontrée pour que la règle générale oit activée et appliquée à tout ca particulier. La règle peut reter identique pendant de iècle an devenir obolète, puique celui qui l applique, par exemple le juge, la ploie aux particularime de divere ituation. Or, le auteur de réglementation récente ou enviagée, alor même que la multiplication de celle-ci a été une de caue de la crie. Non eulement élaborer de nouveaux texte, qui ne uppriment pa le précédent, compliquent le ytème, mai cela engendre de difficulté pour le coordonner (donc de incohérence) et de lacune, car plu un ytème et rempli de texte empilé viant de hypothèe précie, et plu il et lacunaire. Aini, indépendamment de la mauvaie qualité de conception et de rédaction de texte, leur multiplication et dommageable R A P P O R T O C TO B R E PA G E 10 3

106 pour toute le partie prenante. Or, on contate que tou le auteur de norme trouvent comme olution naturelle de multiplier encore le dipoition, de le compliquer et d additionner de olution particulière pour tou le ca qu il erait poible de prévoir. Mai ceux qui conçoivent aini la réglementation ne manient pa «l art d écrire le droit» ou ne en oucient pa. Par exemple, le texte en cour de dicuion donnent peu de définition et ne manient pa le technique de qualification113. Or, la définition et la qualification juridique ont de élément-clé dan un ytème abtrait, qui, parce qu il et abtrait, et à la foi permanent et adapte au ca par ca lorque le juge ou le régulateur en fait l application concrète aprè l adoption de la règle. L on meure une nouvelle foi, comme en matière ubtantielle, l influence de la culture nord-américaine. Parce que le droit nord-américain, emblable en cela au droit anglai, n et pa légicentré, mai réulte de l accumulation de olution particulière, iue de multitude de procè, le texte actuellement en projet procèdent de la même façon, en prévoyant de centaine d hypothèe, avec autant de microcopique olution. Un auteur a parlé de «pulvériation» du droit, à rebour de la conception claique d un droit contruit ur de règle générale et abtraite qui, de ce fait, engendre la écurité juridique et la permanence dan le temp. En outre, dan une telle accumulation de dipoition, et le ytème va en accroiant, puiqu il emble que chacun trouve naturel que la réglementation accroie et e développe de cette façon-là, dan un tel ytème, plu on prévoit de ca, et plu il y a de lacune, car on e retrouve toujour dan une ituation que le rédacteur n a pa préciément prévue. En effet, comme le texte n et pa abtrait, celui qui doit appliquer le texte ne peut que contater le «vide juridique». Dè lor, de deux choe l une, oit il en appelle immédiatement à l élaboration d un nouveau texte qui vient empiler aux précédent, oit il approprie le pouvoir normatif pour colmater la brèche, par exemple en inventer de «tandard», comme la «loyauté», le «conflit d intérêt», etc. Cela nuit à l économie réelle, car non eulement le cadre juridique devient intable et incertain, mai encore, dan le econd ca, le agent, y compri le État, ont dépendant du pouvoir dicrétionnaire de régulateur ou de juge. Nou omme entré dan cette coure-pouruite, qui nou tranporte dan un ytème de régulation juridictionnaliée. En effet, rédiger le texte en viant toute le ituation particulière pour y aocier de ponctuelle, en achant que lorque de nouvelle orte de ca e préenteront, on adoptera de nouveaux texte, c et en réalité agir comme un juge de Common Law. En effet, au Royaume-Uni et aux État-Uni, le droit élabore de cette façon-là devant le tribunaux. La tradition judiciaire et la puiance de la profeion de jurite amène à une conception identique de la régulation. Sou le vocable de «pragmatime», on recherche le problème particulier pour lui trouver une olution particulière, non plu dan un jugement, mai dan une réglementation. Certe, le upport change mai la façon de faire et la même. Elle a le même inconvénient et c et avant tout le modèle du procè qui et derrière cette façon de rédiger On retrouve d ailleur un continuum qui ne va que accroître entre le texte et le procè, du fait de la mauvaie qualité de premier, la culture juridictionnelle qu il expriment et la puiance de avocat. L actualité le confirme d ailleur, à traver le procè qui ont en train de e contruire contre le régulateur, contre le agence de notation, contre le banque, ce agent e faiant de procè entre eux, etc. Voulon-nou cela? Tout d abord, le voulon-nou techniquement? Enuite, le voulon-nou ociologiquement? Techniquement, cela ignifie que nou entron dan un ytème de flux permanent de texte qui ont réécrit à peine leur encre èche. C et vivre dan l inécurité juridique, alor même que ce que le droit doit offrir à l économie conite avant tout dan la écurité. Sociologiquement, c et tranférer le pouvoir de déciion aux jurite. C et poible. Il faut avoir concience que le ytème bacule ver la tradition anglaie (l on connaît la proximité entre la banque et le lawyer), an grand rapport avec la tradition de romano-germanique. 113 La qualification et l opération technique qui permet d inérer un fait dan une catégorie juridique, pour lui appliquer le régime juridique que le droit a attaché à celle-ci. La catégorie juridique et abtraite, mai la qualification permet à la peronne en charge de concrétier le règle elle-aui abtraite, de le appliquer aux ca concret. Par exemple, une peronne donne de l argent à une autre pour avoir la propriété d une jupe courte (ituation concrète). Celui qui doit appliquer le droit à cette ituation (le juge ou un régulateur) va qualifier le premier d acheteur, le econd de vendeur et l opérateur de «contrat de vente». Cette qualification «contrat de vente» lui permet d appliquer à la ituation concrète le régime juridique de la vente. Aini, il n et pa beoin d écrit un droit pécial de l achat de jupe courte. D autant plu que i la mode change et va ver le jupe longue, il faudrait un nouveau texte ur le juge longue, etc. Donc, la qualification et l opération intellectuelle qui permet l application de texte abtrait à de ituation concrète en ubumant celle-ci dan de catégorie juridique contruite par le droit. La qualification montre qu il n a rien de plu pratique que l abtraction. PA G E 10 4 O C TO B R E R A P P O R T

107 La France et mal armée pour une telle évolution, à uppoer même qu on y oit favorable, ce qui n et pa acqui car on peut etimer par ailleur que le jurite n ont aucune légitimité à tenir entre leur main un tel pouvoir, du eul fait que le texte ont aujourd hui contradictoire, lacunaire et contamment changé. Il et paradoxal qu une profeion acquiert le pouvoir du fait de la défaillance de leur propre matière. Dan ce condition, il convient que l on eaie d endiguer cet engouement réglementaire, qui tue le droit par appétit de texte. Il faut que la France propoe, notamment lor de ommet à Bruxelle, de texte bien rédigé, avec un vocabulaire juridique préci et exact, aocie le juge à l exercice de rédaction. Il convient que l on cherche à retaurer l abtraction qui a fait l efficacité du droit françai. En effet, le Code civil a été rédigé par de praticien. C et parce qu il l étaient qu il ont écrit le règle en terme i généraux (par exemple, «le convention légalement formée tiennent lieu de loi à ceux qui le ont faite» pour exprimer la force obligatoire de contrat), règle inchangée depui Ce travail d abtraction doit être valorié et retauré. En outre, le contenu de texte doit être claé, uivant l importance de precription, et non pa mi d une façon linéaire, le article e uivant actuellement comme il avaient valeur égale (là aui, il agit d une influence nord-américaine d écriture). De principe doivent être mi en premier, etc. Enfin, la réglementation n et qu un élément d un ytème : le ytème juridique. En cela, elle et oumie à un principe général, celui de la cohérence dont le opérateur ont en droit de e prévaloir. Aini, il doit y avoir non eulement plénitude de règle (et non pa lacune), celle-ci étant obtenue par le retour à une écriture relativement abtraite, mai encore corrélation entre elle, non eulement à l intérieur de ytème nationaux et encore à l extérieur, entre le ytème juridique. Aini, la démarche doit aller quand cela et poible ver de norme commune. C et ouvent l hypothèe privilégiée. Mai il ne faut pa oublier que le norme appartiennent à l ordre juridique, qui inère dan de ytème juridique géographiquement ituée. C et pourquoi il faut tout autant, voire plutôt travailler à ver de ytème de compatibilité de ytème juridique demeurant propre. En effet, même i le marché financier ont globaux, le tructure bancaire ne ont pa mondialement unifiée, mai plu que le mode de financement de économie. Le droit traduit ce différence et urajoute e propre oppoition entre le droit anglo-axon atomié et un droit romano-germanique devant demeurer abtrait. En outre, le droit exprime «l eprit de peuple»114. C et pourquoi il erait plu adéquat non pa tant de rechercher à tout prix de norme commune, qui ne ont que la victoire d un ytème juridique de l un ur le autre, mai de mettre en place de mécanime d articulation et de compatibilité entre le ytème juridique qui demeurent propre. En effet, il ne peuvent pa pour autant demeurer iolé le un de autre, ce qui épuient le entreprie développant leur activité ur pluieur pay. Le droit a longtemp privilégié le droit international privé, branche du droit qui épare le droit nationaux. Il faut aujourd hui encourager, comme le droit de l Union européenne, l élaboration d un droit international privé dit «ubtantiel», qui organie et articule le ytème nationaux. Il faut en effet éviter que l Europe, en tant même qu elle conolide on union bancaire et financière, entre dan la complexité du fédéralime nord-américain, lequel a joué un rôle important dan la crie financière par la déignation de régulateur compétent a été difficile et a donné lieu à beaucoup de procè. Il conviendrait donc de mettre dè maintenant un ytème achevé d articulation européenne de régulation nationale, pour ne pa e heurter à de conflit, poitif ou négatif, de compétence, lequel ont pour conéquence collatérale de juridictionnalier plu encore le ytème. Plu fondamentalement encore, la France a la plu haute tradition d art légilatif. Elle et donc à même d apporter dan la crie financière, qui e double d une crie réglementaire, moin perceptible parce que la réglementation et à la foi l une de caue et la olution, laquelle et en train de croître et de propérer dan une orte de atifaction générale, le élément d un «art réglementaire» indipenable. 2. LES TEXTES DOIVENT MANIER LES ÉLÉMENTS DE BASE DU SYSTÈME JURIDIQUE : LES DROITS DE PROPRIÉTÉ, LE CONTRAT, LA RESPONSABILITÉ ET LE JUGE Le droit objectif, c et-à-dire en l epèce la réglementation, a pour effet ou pour finalité, de mettre en place et de concrétier le prérogative de peronne, le «droit ubjectif». Aini, la loi Dodd-Frank a pour but de concrétier le droit de invetieur. Cela n et en rien contradictoire avec le marché financier et le marché de l économie réelle, puique ce ont le droit de peronne qui le font fonctionner. Le réglementation qui e mettent en place, en même temp qu elle aurent la tabilité du marché financier, doivent e conformer à l art élémentaire du droit : la protection de droit. 114 Friedrich Carl von Savigny. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 10 5

108 D ailleur, en France, le Coneil contitutionnel y veille ; en Europe, la Cour européenne de droit de l Homme pareillement. Si le texte ne oulignent pa expreément l importance de ce droit ubjectif, alor que leur valeur contitutionnelle et internationale empêche déormai que l on y porte atteinte, le juridiction interviendront pour protéger ce droit. Cela va créer de l inécurité. Il convient donc que dè à préent le réglementation expriment fortement le droit de peronne en caue et le protègent, non eulement parce que c et le rôle de réglementation, mai encore parce que le auteur de réglementation n ont pa le pouvoir d éliminer ce droit À ce titre, le premier droit que le réglementation doivent préerver et concrétier et le droit de propriété. Le droit poitif l ont fait monter en puiance, à la foi dan a portée et dan le niveau qu il a déormai dan la hiérarchie de norme. Aini, le mécanime de réolution ordonnée de banque en faillite ou d autre dipoitif doivent préerver ce droit élémentaire, pour lequel un juge doit toujour être acceible (droit contitutionnel au juge). Il n et notamment pa poible de dépoéder. En outre, le ytème juridique, aui bien nord-américain qu européen, protège la liberté contractuelle. Aini, le réglementation en cour d élaboration ne peuvent pa méconnaître le droit de ne pa contracter (par exemple le refu de prêter) ou le droit de contracter, avec qui l on veut et aux condition que l on veut. La régulation n a jamai porté atteinte à ce principe eentiel, parce qu il et conubtantiel au fonctionnement de l économie réelle, finalité de l enemble du dipoitif. C et pourquoi le régulation en cour de conception ne peuvent qu inciter le banque à continuer à jouer leur rôle de financement de l économie réelle car la liberté contitutionnelle de ne pa contracter, notamment de contrat de crédit, peut finir par être utiliée par le banque, i l obligation juridique faite aux banque de repecter le nouveaux ratio de liquidité le place en ituation économique de faire uage de cette liberté. Aucune dipoition juridique ne pourra le contraindre à aliéner cette liberté juridique fondamentale. Il convient donc que le ytème de régulation conerve en on ein de incitation pour le banque à prêter, afin que la croiance oit effective dan l économie réelle. Ce n et pa le droit qui en donnera l ordre. Enfin, la peronne, parce qu elle et libre, et reponable de e acte. C et pourquoi la régulation la plu adéquate à une économie de marché dynamique n et pa celle qui entrave ex ante l action, même i cela peut être néceaire pour prévenir le rique ytémique, mai celle qui anctionne ex pot le agiement dommageable. L obligation de répondre de e acte et également un principe contitutionnel, parce qu elle et une conéquence de la liberté, elle-même œur de la démocratie et moteur de l économie. L analye économique du droit a montré que la reponabilité civile de agent économique peut être maniée ex ante, puique le agent concerné anticipent on application, tandi qu elle repecte davantage le dynamime du marché, étant corrélée à l action de l agent économique, qu il agie de l entreprie ordinaire, de la banque, de l État. Le bénéficiaire en et l économie réelle. Ce troi élément que ont le droit de propriété, la liberté contractuelle et la reponabilité ont de élément imple et de bae, dont l art légilatif conite à le formuler clairement et d une façon contante. Plu que jamai dan la crie, la réglementation doit y attacher. PA G E 10 6 O C TO B R E R A P P O R T

109 Remerciement L Intitut Montaigne remercie particulièrement le peronne uivante pour leur contribution : Le membre du groupe de travail : Michel Pébereau, préident d honneur de BNP Pariba, préident du groupe de travail Jean-Françoi Juéry, maître de conférence à Science Po, co-rapporteur du groupe de travail Yann Senant, Principal au Boton Conulting Group, co-rapporteur du groupe de travail Paul Atkinon, Senior Reearch Fellow, Groupe Economie Mondiale, Science Po Jean-Luc Barlet, Group Chief Compliance Officer, Mazar Stéphan Broue, préident, MEDEF PACA Pierre-Mathieu Duhamel, préident du Comité tratégique, KPMG Chritophe Dupont Madinier, Head of Group Audit, Axa Marie-Anne Frion-Roche, profeeur agrégé de faculté de droit, Science Po Olivier Garnier, économite en chef, Société Générale Chritian Gollier, directeur, Touloue School of Economic Dominique Graber, co-head of Public and Prudential Affair, BNP Pariba Baptite Janiaud, directeur Financement et Tréorerie, Veolia Olivier Patré, profeeur d économie, Univerité Pari VIII Pacal Poupelle, non-executive Chairman, Royal Bank of Scotland Le peronne auditionnée : Anatole de la Broe, aocié, Sia Coneil René Cado, directeur de l Audit et de Rique, Groupama Françoie Florè, préidente, EFRAG (European Financial Reporting Adviory Group) Charle Goodhart, profeeur émérite, London School of Economic Han-Helmut Kotz, profeeur, Centre for Financial Studie, Frankfurt Edouard de Lencqueaing, délégué général EIFR et coneiller technique Pari Europlace Jacque de Laroière, ancien directeur du FMI Mario Nava, chef d unité Banking and financial conglomerate, Commiion Européenne Atrid Panoyan, ecrétaire générale, Groupama Guillaume Plantin, chercheur, Touloue School of Economic Jean-Claude Trichet, gouverneur honoraire de la Banque de France, ancien Préident de la Banque Centrale Européenne Nicola Véron, Senior Fellow, Bruegel Sir John Vicker, profeeur, Oxford Univerity Aini qu au ein du Boton Conulting Group : Lionel Aré, Senior Partner and Managing Director, financial ervice global practice leader Philippe Morel, Senior Partner and Managing Director, capital market global egment leader Jean-Chritophe Gard, Partner and Managing Director, inurance practice leader Jean-Baptite Nicola et Henri de Noblen, conultant Le opinion exprimée dan ce rapport n engagent ni ce peronne ni l intitution qu elle repréentent. R A P P O R T O C TO B R E PA G E 10 7

110 PA G E 10 8 O C TO B R E R A P P O R T

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112 Le pay développé connaient depui 2007 une ucceion de crie d une intenité exceptionnelle. Née à l été 2007, la crie de ubprime et diffuée à l enemble de la phère financière pui, au-delà, à l économie réelle. L ampleur de la réceion a contraint le Etat à de intervention maive portant l endettement public à de niveaux juqu alor inconnu en période de paix. En Europe, l intervention de pouvoir public pour tenter de relancer la croiance et de rentrée ficale en forte baie ont tranformé la crie, à partir de 2010, en une crie de dette ouveraine. De nombreue réforme ont été entreprie depui et la zone euro a entamé un long proceu de rénovation de on architecture pour convaincre le marché de a olidité. Si la recherche d une meilleure tabilité financière et une néceité indicutable, certaine de réglementation en cour ont mal adaptée et auront potentiellement de effet négatif ur le financement de l économie en Europe et la maîtrie du rique. Rédigé par Jean-Françoi Juéry, maître de conférence à Science Po et par Yann Senant, Principal au Boton Conulting Group, le préent rapport de l Intitut Montaigne et le fruit d un groupe de travail préidé par Michel Pébereau, préident d honneur de BNP Pariba. Il retrace le déroulement de crie, analye le régulation prudentielle en voie d élaboration et, dan un contexte de tagnation économique durable en Europe, formule 20 propoition pour concilier tabilité financière et financement de la croiance.