EFFET D EVICTION ET STRATEGIE DE CHOIX DE PORTEFEUILLE

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1 CENTRE DE RECHERCHES, D ETUDES ET D APPUI A L ANALYSE ECONOMIQUE À MADAGASCAR EFFET D EVICTION ET STRATEGIE DE CHOIX DE PORTEFEUILLE Cahier de recherches en Analyse Economique N 10/2007 Auteur Version date RAMILISON Eric Norbert Chercheur Economiste RAKOTOARISOA Maholy Assistant - Chercheur Economiste RAJAMARISON Lazanoe Assistant - Chercheur Economiste RASOLOFO Adamson Andrianirina Assistant - Chercheur Economiste finale Juin 2007 Critère de diffusion : Publique The African Capacity Building Foundation

2 Sommaire Sommaire Résumé... I... III Acronyme et Sigle... IV Liste des illustrations... VI Liste des tableaux... VI Introduction...7 CHAPITRE 1 - L IMPORTANCE DU RECOURS EN BONS DE TRESOR PAR ADJUDICATION Généralités Concept et définition Evolution de l encours du BTA L évolution de l encours total du BTA L évolution de l encours du BTA selon les maturités L encours du BTA par rapport aux recettes Evolution des remboursements et souscriptions en BTA CHAPITRE 2 - LA POLITIQUE DE PLACEMENT DES ACTIFS Le placement en crédits à court, moyen et long terme Les politiques de crédits Arbitrage entre crédit Court, Moyen et Long terme crédit d investissement ou crédit de consommation L évolution des crédits à court, moyen et long terme Les placements en avoirs extérieurs des Banques Commerciales Les placements en avoirs extérieurs propres des Banques Les placements en avoirs extérieurs de la clientèle Evolution des avoirs extérieurs des Banques de dépôt Le placement en BTA De l arbitrage des banques entre crédit à l économie et placement en BTA L évolution du placement en BTA a.1 Evolution annuelle a.2 Evolution en glissement d une fin de période à une autre CHAPITRE 3 - ANALYSE DU CHOIX DE PORTEFEUILLE DES BANQUES Test de causalité entre les ifs et leur taux de rendement respectif Estimation des parts de cinq ifs dans le choix de portefeuille des banques La part du crédit à court terme La part du crédit à moyen terme La part du crédit à long terme La part du placement en BTA II

3 3.2.5 La part du placement en avoir extérieur Estimation des parts de quatre ifs dans le choix de portefeuille des banques La part du crédit à court terme Part des crédits à moyen et long terme La part du placement en BTA CHAPITRE 4 - SYNTHESE...37 Annexes 39 BIBLIOGRAPHIE...41 III

4 Résumé L objet de la présente étude est d analyser l effet d éviction. Toutefois, l approche retenue ne se restreint pas à l effet négatif d un emprunt public. Elle considère la créance sur l Etat comme une forme de placement parmi tant d autres à l image des crédits à court, moyen et long terme dont le secteur productif a besoin, ou encore le placement en avoir extérieur. Deux approches différentes ont été adoptées pour le besoin de l étude. La première est faite d entretien et a pour but de comprendre le comportement des banques en matière d octroi de crédit, de collecte d épargne et de placement. Elle permet de se faire une meilleure idée sur les interions possibles entre d une part les emprunts publics, les demandes de financement du secteur privé ou des prêts des banques, et enfin de mieux comprendre les mécanismes qui régissent les placements des banques. La seconde approche est faite à partir d analyse économétrique des parts des placements. Elle a pour objectif de faire ressortir les interions entre emprunt public, prêts au secteur privé et placement en avoir extérieur. Il ressort de l analyse que l effet d éviction existe bel et bien, surtout lorsque le portefeuille des banques est réparti en quatre ifs. Il se carérise par un effet négatif du rendement du placement en BTA ou en avoir extérieur sur les crédits à moyen et long terme. Par ailleurs, l analyse montre aussi que l espérance d un gain meilleur sur les crédits à moyen et long terme agit aussi négativement sur le placement en BTA et en avoir extérieur. IV

5 Acronyme et Sigle APB : Association Professionnelle des Banques BFV SG : Banky Fampandrosoana ny Varotra Société Générale BCM BIS : Banque Centrale de Madagascar : Bulletin d Information Statistiques BNI CA : Bankin ny Indostria Crédit Agricole BOA BTA CSBF DGT FPD MEFB MGA MID PME OGT UCB : Bank Of Africa : Bon de Trésor par Adjudication : Commission de Supervision Bancaire et Financière : Direction Générale du Trésor : Fonds Propre Disponible : Ministère de l Economie des Finances et du Budget : Malagasy Ariary : Marché Interbancaire de Devises : Petites et Moyennes Entreprises : Opérations Générales du Trésor : Union Commercial Bank V

6 Liste des illustrations Graphique 1-1 : Evolution des encours total par maturité (en millions d Ariary) Graphique 2-1 : Evolution des crédits accordés par les Banques (Juin 1998 Décembre 2005) Graphique 2-2 : Part des Avoirs extérieurs des Banques de Dépôts dans le total des Actifs des Banques Graphique 2-3 : Evolution de l encours total annuel du BTA pour le secteur bancaire et le secteur non bancaire Graphique 3-1 : Répartition des ifs dans le portefeuille des banques malagasy.. 28 Liste des tableaux Tableau 1-1 : Evolution de l encours du BTA par rapports aux recettes totales (en milliard MGA) Tableau 1-2 : Evolution des remboursements et souscription en BTA (en milliards MGA) Tableau 2-1 : Croissance moyenne annuelle des avoirs extérieurs des Banques Commerciales Tableau 2-2 : Evolution comparée des crédits bancaires et encours BTA (en milliards de MGA) Tableau 3-1 : Modélisation du choix de portefeuille à cinq ifs par la méthode des triples moindres carrés (sur des données mensuelles de Juin 1998 à Décembre 2005) Tableau 3-2 : Modélisation du choix de portefeuille à quatre ifs par la méthode des triples moindres carrés (sur des données mensuelles de Juin 1998 à Décembre 2005) VI

7 Introduction Motivation de l étude Pour un pays qui a connu sur une longue période un faible niveau de croissance, instaurer un climat propice à l investissement constitue une étape indispensable à toute stratégie de développement. A ce sujet, si l attrion des investissements étrangers est la plus évoquée, l épargne locale restant faible, l encouragement de l investissement domestique n est pas pour autant négligeable. D où l intérêt de cerner la question de l effet d éviction. L effet d éviction dont il est question ici est la conséquence néfaste d un endettement intérieur public sur le financement du secteur productif. Toutefois, contrairement à l approche théorique sur le cas de l économie fermée selon laquelle, une hausse de l emprunt public a pour effet d augmenter le taux d intérêt bancaire, et limitant du coup le financement pour le secteur privé, celle qui est retenue est plus générale. Elle considère la créance sur l Etat comme une forme de placement parmi tant d autres à l image des crédits à court, moyen et long terme dont le secteur a besoin, ou encore le placement en avoir extérieur. Ainsi, si d habitude, la cherté du crédit, sinon l élaboration des dossiers pour rendre un projet acceptable par les banques sont souvent pointées du doigt pour expliquer la difficulté d accès au financement, l approche retenue dans la présente étude est différente. Il s agit d analyser l effet d éviction sous l aspect d un choix de portefeuille des Banques. A cet effet, quoique depuis le second semestre 2005, l Etat a facilité la souscription des particuliers au Bon du Trésor par Adjudication (BTA), les banques jouent toujours un rôle de premier plan dans la souscription au BTA, aussi ramène-t-on l arbitrage entre octroi de crédit, placement en avoir extérieur ou en BTA à un choix de portefeuille. Méthodologie de l étude Deux approches différentes ont été retenues pour le besoin de l étude. La première est un recueil d information auprès de la Direction Générale du Trésor, des différentes banques commerciales, de la Commission de la Supervision Bancaire et Financière (CSBF), de la Banque Centrale de Madagascar (BCM). A cette occasion, des entretiens ont été faits auprès d interlocuteurs privilégiés comme les cambistes, les chargés d études connaissant la politique commerciale de leur banque d appartenance, les personnalités publiques en charge de la confection des statistiques sur les opérations globales du Trésor (OGT). Le but de ces entretiens est multiple : Dans un premier temps, il parait nécessaire de comprendre le comportement des banques en matière d octroi de crédit, de collecte d épargne et de placement ; ensuite, il va falloir chercher une meilleure idée sur les interions possibles entre d une part les emprunts publics, les demandes de financement du secteur privé ou des prêts des banques (un recoupement est de fo réalisé dès lors que les personnalités interviewées appartiennent à 7

8 des institutions différentes) ; et enfin, il parait capital de comprendre les mécanismes qui régissent les placements des banques. La collecte d informations statistiques constitue un aspect capital car la seconde approche de l étude est faite d analyse empirique des données. Ainsi, dans cette seconde approche méthodologique, on peut mettre en évidence d une part, la dépendance de l Etat à l emprunt intérieur sous forme de bon de Trésor ; et d autre part, l importance relative du crédit à court terme par rapport aux crédits à moyen ou long terme, qui sont les types de financement des investissements couramment utilisés. Une analyse économétrique des parts des placements a été aussi réalisée pour faire ressortir les interions entre emprunt public, prêts au secteur privé et placement en avoir extérieur. Plan de l Etude L étude se subdivise en quatre parties distinctes. Le premier chapitre, intitulé «l importance du recours en BTA» a pour objectif de montrer combien le recours au BTA est incontournable pour l Etat. Il s agit d observer l évolution d indicateurs comme l encours total du BTA, l encours du BTA selon les maturités, l encours du BTA par rapport aux recettes publiques, ou encore le montant des remboursements et souscriptions en BTA. L analyse montre pourquoi le BTA se présente comme un if dont la rémunération est certaine et attrayante. Le second chapitre, ayant comme titre «la politique de placement des ifs», brosse la stratégie adoptée par les banques pour mieux rentabiliser leurs ressources, dans les respects des règles prudentielles qui régissent leur ivité. L essentiel de l analyse ici découle des entretiens menés auprès des cambistes, chargés d étude dans les banques commerciales, à la CSBF, à la BCM et de la Direction Générale du Trésor Public (DGT). Mais à part le résultat des interviews, une analyse de l évolution des différents ifs est aussi faite pour corroborer ce qui a été avancé en matière de stratégie de placement des banques. Le troisième chapitre, intitulé «analyse du choix de portefeuille des banques», tente à partir d estimation économétrique d aller en profondeur dans l analyse de la stratégie de placement en mettant en évidence les interions possibles entre les ifs et leurs rendements attendus. La dernière partie synthétise les faits saillants qui ressortent tant des interviews menées auprès des eurs du système financier et bancaire que des analyses empiriques basées sur les informations statistiques utilisées. C est aussi dans cette partie que les éléments de réponse aux questions posées sur la problématique de l effet d éviction et le choix de portefeuille sont donnés. Remerciements Nous tenons à exprimer notre gratitude à l endroit des institutions suivantes : la DGT, la BCM, la CSBF, les Banques Commerciales BFV-SG, la BNI-CA, la BOA, l UCB, pour avoir bien voulu nous fournir les informations statistiques nécessaires pour la réalisation de cette étude, et pour les indications qu elles nous ont prodiguées. Ces indications nous ont été d une grande utilité : elles nous ont permis de gagner du temps dans notre travail, en nous 8

9 mettant vite au cœur de la problématique du financement du secteur productif, et de l endettement public intérieur. Notre humble souhait est que la réussite de la présente étude soit le reflet de leur prompte et franche coopération. Avertissement Les propos et interprétations avancés dans le présent document sont propres à ses auteurs mentionnés ci-dessous, et ne sauraient refléter les positions du CREAM, de la Direction Générale du Trésor Public, de la Banque Centrale, de la CSBF et des différentes Banques Commerciales de la Place. Les auteurs du présent rapport M. RAMILISON Eric Norbert Chercheur Economiste au CREAM Mlle RAKOTOARISOA Maholy Assistant Chercheur Economiste au CREAM M. RAJAMARISON Lazanoe Assistant Chercheur Economiste au CREAM M. RASOLOFO Adamson Andrianirina Assistant Chercheur Economiste au CREAM 9

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11 CHAPITRE 1 - L IMPORTANCE DU RECOURS EN BONS DU TRESOR PAR ADJUDICATION 1.1 Généralités L émission de Bons du Trésor par Adjudication (ou BTA) constitue un instrument à la charge de l Etat pour contrer un emprunt. Elle est soumise à un régime bien déterminé qui fixe le montant minimum de la souscription, les maturités (ou délais) à la fin desquelles les emprunts contrés seront remboursés par l Etat, et les places où les émissions sont faites. Le recours au BTA représente donc une forme d endettement intérieur de l Etat. Au besoin, l Etat peut recourir à l emprunt public par émission de BTA, pour financer le déficit des finances publiques, c est-à-dire quand les recettes publiques (fiscales et non fiscales) n arrivent pas à couvrir toutes les dépenses que l Etat doit engager. La faiblesse de la pression fiscale dans le pays explique également le carère chronique du déficit budgétaire de Madagascar. Aussi l emprunt est incontournable ; le BTA est pour cela devenu un instrument privilégié pour l endettement public intérieur. A ce sujet, il y a lieu de se demander si le procédé ne crée pas un effet d éviction dans le financement de l économie dans la mesure où : - les taux de rémunération des BTA sont très attrayants ; - l emprunt public présente moins de risque de non solvabilité que les prêts contrés par les particuliers et surtout les entreprises ; - les institutions financières, en l occurrence les banques sont généralement les principaux intervenants sur le marché du BTA. Mais au-delà de notre souci primordial de vérifier l existence ou non de cet effet d éviction, il est toujours intéressant de savoir : - pourquoi l Etat dépend de plus en plus du BTA ; - comment la dépendance au BTA peut être mise en évidence. La dépendance de l Etat vis-à-vis du BTA qui l emmène à recourir de plus en plus à cet instrument peut être analysée d une part par l évolution des dépenses et des recettes publiques, d autre part à travers les modalités de remboursement de l endettement intérieur ou encore l importance relative de l endettement intérieur par rapport aux recettes publiques ou le poids du remboursement des BTA dans les dépenses publiques. 1.2 Concept et définition Plusieurs références peuvent être faites sur le concept d «Effet d éviction». L on doit l une d elles à Milton Friedman 1, dans une critique de la thèse de Keynes. En effet, au sortir de la 1 In : A Program for Monetary Stability,

12 crise de 1929, Keynes proposa la relance de l économie par une hausse des dépenses publiques. Pendant un certain temps, cette thèse a été largement recourue. Elle a été à l origine de la politique de grands travaux qui a été adoptée par les Etats-Unis avant la seconde guerre mondiale. Par la suite, elle a connu plusieurs critiques. Aux dires de Friedman, au delà d un certain seuil, une augmentation de l investissement public se fait toujours au détriment de l investissement privé. Cet éminent économiste a basé pour cela son argumentation sur le lien entre déficit budgétaire et taux d intérêt : une augmentation du déficit budgétaire fait augmenter le taux d intérêt sur le marché financier, ce qui tend à faire diminuer l investissement privé. Ce fait est communément connu sous le concept d effet d éviction indirect. Dans le même ordre d idée, il a été avancé que lorsque l Etat dégage un excédent budgétaire et que ses recours aux marchés financiers sont moins fréquents, alors l épargne privée, au lieu d être mobilisée par les dépenses liées au déficit de l Etat, retourne vers l investissement productif. Cet effet s appelle l effet d éviction inversé. Barro de son côté, stipule que lorsque l Etat s endette pour financer son déficit budgétaire, les agents savent qu à terme les taux d imposition vont augmenter (pour rembourser les dettes contrées). Ils augmentent alors leur épargne et non leur consommation comme le voudrait le gouvernement qui procède à la relance. Cette thèse est celle de l effet d éviction direct. Toutefois, dans notre analyse, nous ne chercherons à vérifier ni l effet d éviction direct, ni l effet d éviction inversé. Cela requiert pour le premier une connaissance du comportement des agents économiques. Les informations disponibles ne permettent pas cependant une telle entreprise : le comportement de consommation des ménages ne peut être suivi mensuellement comme on connaît l endettement intérieur de l Etat. L effet d éviction inversé pour sa part ne peut être vérifié car Madagascar n a jamais connu d excédent budgétaire. Par ailleurs ce qu a avancé Milton Friedman a aussi fait l objet de critique. Les travaux empiriques entrepris et relatés par la littérature n ont pas permis de vérifier d une façon nette le lien entre le déficit budgétaire et le taux d intérêt. Aussi dans notre étude, notre approche ne fera pas référence à cette influence sur le taux d intérêt. Par la suite, l effet d éviction que nous retenons réfère à «un détournement de fonds qui autrement seraient disponibles pour la dépense privée». En d autres termes, l effet d éviction se produit lorsque les emprunts publics destinés à couvrir un fort déficit budgétaire viennent concurrencer la demande de fonds prêtables des agents privés. Le rôle accordé à l endettement public pour financer le déficit budgétaire rapproche cette conception de celle de Friedman. Aussi dans notre étude, un chapitre sera réservé pour analyser ces deux faits. Historique du financement du déficit public Depuis que le pays s est mis sur la voie du libéralisme, deux possibilités sont recourues par l Etat pour son endettement intérieur. Il y a l avance statutaire auprès de la Banque Centrale et l endettement par l émission de Bons du Trésor. En 2002, l avance statutaire a été fortement utilisée par l Etat. Son montant a été estimé à millions Fmg (l équivalent de millions Ariary ou MGA) à l époque contre millions Fmg (soit millions Ariary) quatre années plutôt. Après le retour à la normale des ivités 12

13 des institutions publiques, l endettement public sous forme d émission de bon du trésor lui sera préféré. En effet, d abord, à travers la mobilisation de l épargne privée, en l occurrence des ménages avec le «fanambina», l Etat a émis des bons du trésor classiques, puis a de nouveau fait appel à la souscription publique à travers les bons du trésor par adjudication ou BTA. La différence entre les deux types de bons du trésor réside dans la maturité et dans le montant minimum de la souscription. La maturité, ou délai à la fin duquel l Etat s engage à rembourser la dette contrée, a été fixée à 2 ou 3 ans pour le Fanambina. Pour le BTA par contre, il y a plusieurs maturités, à savoir, 4 semaines, puis 12 et 24. Plus récemment, c est-à-dire à partir de 2005, une maturité de 52 semaines a été introduite. En ce qui concerne le montant, le minimum de souscription a été de Ariary (ou anciennement 1 millions Fmg) pour le Fanambina, alors que pour le BTA, il a été ramené à 20 millions Ariary en 2005, contre 100 millions Ariary auparavant. Comme il l indique dans le MAP ou «Madagascar Action Plan», l Etat ambitionne de se départir de l avance statutaire pour contrer ses dettes intérieures uniquement à partir des bons de trésor. L expérience de 2003 montre cependant que les bons de trésor classiques ne pourront jamais se substituer aux bons du trésor par adjudication. Le premier recours, en faisant jouer la fibre patriotique, cherche à mobiliser l épargne thésaurisée. Il ratisse large car les bons du trésor classique comme le Fanambina, de par un faible montant du minimum de souscription, est largement accessible aux ménages. Ce qui joue aussi en sa défaveur : les institutions financières, lui préfèrent le placement en bon du trésor par adjudication BTA, plus rentable et à délai de remboursement plus court. Or l apport des institutions financières, mais aussi des grandes entreprises est crucial dans l endettement public intérieur. Parallèlement à cela, depuis le retour à la normale des ivités économiques, l Etat n a cessé de contrer des dettes intérieures à partir d émission de BTA. Ce type d endettement public constitue désormais un mode de placement continuel comme l est pour les banques les crédits à court, moyen et long terme, ou le placement des avoirs extérieurs dans leur banque mère à l étranger. C est donc l importance relative en terme de volume des BTA comparés aux bons du trésor classiques, mais aussi le carère continu de l appel à souscription en BTA qui nous amènent à se focaliser sur ce type d endettement pour analyser l effet d éviction. Par ailleurs, dans notre analyse empirique, notre approche basée sur le choix de portefeuille des banques ne nous permet pas non plus de tenir compte de l imp de l avance statutaire auprès de la Banque Centrale. Tout notre raisonnement est basé sur l utilisation de la masse monétaire hors avance statutaire pour l Etat. 1.3 Evolution de l encours du BTA L évolution de l encours du BTA sera vue ici sous divers angle : l évolution de l encours total du BTA, son évolution selon la maturité, son évolution par rapport aux recettes et l évolution des remboursements et souscriptions. 13

14 1.3.1 L évolution de l encours total du BTA L évolution de l encours total du BTA montre une hausse continuelle entre 1999 et L on note en effet une variation relative positive de l emprunt public sous forme de BTA d une année à l autre, sur la période sus mentionnée. Evalué à 129,84 milliards MGA en 1999, l encours du BTA n a cessé d augmenter pour atteindre 640,10 milliards MGA en En terme de variation relative annuelle, l encours du BTA a augmenté de 46,4% de 1999 à 2000, de 65,5% une année plus tard. Il y a toutefois une rupture dans le rythme de croissance de l encours du BTA. Si d une année à l autre, entre 1999 et 2002, l encours du BTA augmentait en moyenne de 46,2%, la croissance allait ralentir entre 2002 et 2004 car le taux de croissance annuelle moyen de l encours tombait à 3,8% L évolution de l encours du BTA selon les maturités L évolution de l encours du BTA peut aussi être analysée en fonction de la maturité, ce qui donne des renseignements forts intéressants (graphique 1-1). Avant 2003, l Etat contrait ses dettes intérieures par BTA selon trois maturités, la maturité de 4 semaines, puis celle de 12 semaines et enfin la maturité de 24 semaines. La tendance pour l encours du BTA selon les trois maturités est en hausse continuelle entre 1999 et Cette tendance allait perdurer ensuite pour la maturité à 4 semaines jusqu en 2005, alors que pour les maturités à 12 et 24 semaines, on note un repli (vérifié annuellement) de l encours entre 2002 et Chaque année, l encours le plus important du BTA se voit avec le délai de remboursement le plus long. Ce fait est observé de 1999 à 2002, avec la domination de l encours correspondant à la maturité de 24 semaines. A partir de 2003, où désormais l Etat a émis des bons à remboursement annuel, cette place a été ravie par l encours de BTA de maturité de 52 semaines : le montant de l encours du BTA avec la maturité de 52 semaines serait de loin supérieur à celui des autres maturités. Pour chacune des années suivantes 2003, 2004 et 2005, en moyenne l encours du BTA de maturité de 52 semaines est de millions MGA, alors que la moyenne correspondante pour les trois autres maturités confondues (4, 12 et 24 semaines) est de millions MGA. Graphique 1-1 : Evolution des encours total par maturité (en millions d Ariary) en millions d'ariary semaines 12 semaines 24 semaines 52 semaines Source : MEFB/DGT, nos propres calculs. 14

15 Cette importance de l endettement avec les délais de plus en plus long de remboursement indique ainsi la dépendance de plus en plus accrue à l emprunt par BTA, mais aussi une certaine difficulté de l Etat à apurer les dettes intérieures contrées antérieurement sans recourir à de nouveaux emprunts L encours du BTA par rapport aux recettes Une autre façon de mesurer l ampleur du recours au BTA consiste à analyser comment le ratio «encours aux BTA par rapport aux recettes totales (hors dons)» évolue dans le temps (tableau 1-1). En 1998, l encours du BTA représentait 156,3% des recettes totales hors dons. Ce ratio n allait pas cesser de croitre jusqu en 2002, année pour laquelle il a atteint le niveau de 617,6%. En d autres termes, en 2002 l encours du BTA représentait plus de 7 fois la valeur des recettes totales hors dons. Par la suite, le ratio a baissé et se situait à 325,8% en 2004, c est à dire à un niveau comparable à celui de 2001, pour lequel il a atteint 337,8%. L évolution du déficit budgétaire (la différence entre les dépenses publiques et les recettes totales hors don) n explique pas entièrement la tendance à la hausse de l ampleur du recours au BTA, comme l indique le ratio encours du BTA par rapport aux recettes totales hors dons. En effet, le déficit budgétaire, qui se situait à un niveau relativement faible de 1998 à 2000, n a cessé de croitre entre 2002 et 2004, alors que le ratio encours du BTA par rapport aux recettes totales hors don baissait pendant cette sous période. Le moyen alternatif d expliquer l évolution de ce ratio est de se référer aux trends des dépenses publiques et des recettes totales hors dons. Ces deux agrégats macroéconomiques observent une tendance à la hausse continuelle entre 1998 et 2004, (une rupture de la tendance est observée en Elle est due à la crise politico-économique). Toutefois, le rythme de croissance de ces deux variables n est pas le même. Les recettes totales de 2004 sont 2,3 fois supérieures à leur niveau de 1998, alors que pour les dépenses publiques totales, l échelle équivalente va de 1 à 2,7 entre 1998 et Les dépenses publiques ont donc augmenté plus vite que les recettes totales hors dons. Tableau 1-1 : Evolution de l encours du BTA par rapports aux recettes totales (en milliard MGA) Année Recettes dons et Recettes totales Dépenses publiques Déficit budgétaire Ratio encours du BTA / recettes totales (%) Total encours du BTA ,90 83,07 152,77 69,69 156,29 129, ,39 106,69 151,63 44,93 178,20 190, ,57 122,70 174,28 51,57 278,43 341, ,30 121,16 204,26 83,10 337,85 409, ,80 96,12 176,59 80,47 617,58 593, ,33 139,78 257,50 117,72 439,43 614, ,69 196,47 409,05 212,58 325,80 640,10 Source : MEFB/DGT Evolution des remboursements et souscriptions en BTA La lecture du tableau 1-2 sur les remboursements et souscriptions en BTA met en évidence les points saillants suivants : - les remboursements et les nouvelles souscriptions augmentent entre 2004 et 2005 ; 15

16 - chaque année, le montant total des nouvelles souscriptions reste toujours supérieur à celui des remboursements ; - la différence entre le montant des souscriptions et celui des remboursements s accroit aussi dans le temps. Ainsi, ces faits révèlent une obligation de l Etat à recourir de plus en plus aux BTA, pour financer ses dépenses mais aussi pour rembourser ses dettes contrées sous forme de BTA. N étant pas figée, la dépendance vis-à-vis du BTA s avère de plus en plus imposante comme en témoigne la croissance de la différence entre le montant des nouvelles souscriptions et celui des remboursements. Tableau 1-2 : Evolution des remboursements et souscription en BTA (en milliards MGA) Année Remboursement Souscription Différence entre souscription et remboursement , , Source : MEFB/DGT. Dans cette partie, c est l aspect «émissions du BTA» en tant qu endettement intérieur public qui a été débattu, et ce dans le but d expliquer pourquoi cet instrument est indispensable à l Etat. Par la suite, elle sera analysée sous une autre facette ; c est-à-dire, en tant que forme de placement des banques (ou de milieu hors banque) comme tout autre ifs à l instar des prêts octroyés au secteur productif. 16

17 CHAPITRE 2 - LA POLITIQUE DE PLACEMENT DES ACTIFS 2.1 Le placement en crédits à court, moyen et long terme Par rapport au financement de l économie et de la production, les instruments dont disposent les banques sont les types de financements classiques que sont les crédits : - d investissement, c'est-à-dire à moyen (jusqu à 7 ans) et/ou à long terme (au-delà de 7 ans) ; - d exploitation, c est-à-dire les crédits courants de fonctionnement qui peuvent être en monnaie locale ou en devises ; - de consommation, le plus développé depuis ces deux dernières années. D une manière générale, les banques interviennent dans le financement de toutes ivités, exceptées celles qui requièrent un faible montant, où l exercice se rapproche plus de celui du secteur non structuré ou informel. Le soutien de la micro-finance est plus adapté à ces ivités non structurées et informelles. Chaque banque décide des mérites propres du dossier de demande de financement qui lui est soumis quelle que soit la catégorie du bénéficiaire (entreprise, particulier, artisans, PME ou grandes entreprises) Les politiques de crédits En général, la politique commerciale, notamment la politique de crédit des banques, relève en grande partie des stratégies tirées de leur maison mère, (qui est étrangère depuis la restructuration du système financier ou privatisation). L orientation donnée par la maison mère cible les besoins spécifiques de la clientèle à Madagascar en matière de crédit, selon les catégories sociales des particuliers, l importance des entreprises et des créneaux porteurs, tout en tenant compte du comportement local d épargne, du pouvoir d achat des ménages, du contexte économique. Ainsi, à titre d illustration, ces derniers temps, les banques se sont rivalisées pour proposer des produits attrayants aux particuliers comme le crédit immobilier, le crédit à la consommation, le crédit de soutien à la rentrée scolaire, etc... L optique uelle des banques a donc donné de l élan à la distribution de crédit à la «petite clientèle», notamment en matière de crédit de consommation remboursable à court terme et également une politique de crédit vers des secteurs porteurs tels que l immobilier 2. Par contre, auparavant, des banques commerciales ont favorisé l octroi de crédit haut de gamme, dont l accès est soumis à d exigeants critères de sélection. A ce sujet, une grande banque favorise une catégorie particulière de clients (constituée de grandes sociétés et de gros clients). Parallèlement à une étude de risques d un dossier de demande de crédit, elle n octroie pas de crédit sans une garantie importante (matériel, ou notoriété de la clientèle) et sans une assurance de la capacité à rembourser de ses clients. Une autre applique depuis ces 5 dernières années une politique de crédit plus expansionniste. Elle accorde des crédits aussi bien aux PME, qu aux grandes entreprises ; tant aux particuliers qu aux entreprises localisées en province et quel que soit le secteur d ivité, voire les 2 Interview avec un inspecteur de la banque centrale (CSBF) 17

18 associations, les projets ministériels. La seule condition est que le prêt demandé ne soit pas trop important. La gamme de crédit proposée par cette banque couvre donc les crédits à court terme pour les entreprises, les crédits aux particuliers, comme les crédits immobiliers, les crédits à la consommation. L approche de cette banque «orientée vers les petits», mais aussi l accès à ses prêts est facilité par son réseau le plus étendu dans tout Madagascar, par la proximité de ses agences. Ce qui favorise aussi d ailleurs la collecte de l épargne sous toutes ses formes (dépôts à vue, épargne retraite et prévoyance). En conclusion, l illustration faite sur le comportement de deux banques, l une ayant privilégié jusqu alors sa grosse clientèle, mais compte tenu de la concurrence commence a donné de l élan aux prêts à la petite clientèle, et l autre qui a été toujours «orientée vers les petits», montre que les banques commerciales ont opté ces dernières années pour les crédits à court et très court terme, tout en cherchant à élargir la clientèle. Ce dernier fait a pour objet de favoriser la collecte de l épargne, qui elle même se présente comme un palliatif à l augmentation imposée de la réserve obligatoire par la banque centrale. Si telles sont les politiques générales de crédits des Banques, comment s effectue l arbitrage entre les différents types de crédits? Arbitrage entre crédit à Court, Moyen et Long terme crédit d investissement ou crédit de consommation Les crédits à court terme, en l occurrence les crédits à la consommation, ont été développés pour répondre au besoin d achat à crédit offert par les grands magasins. Tandis que la demande de crédit d investissement se fait surtout en période de croissance de l économie. Les banques répondent à ces demandes en fonction des créneaux qu elles jugent porteurs ainsi que leurs ressources disponibles. Pour ce faire, les crédits à court terme peuvent être préférés à ceux des moyen et long terme. Les premiers offrent l avantage d être facilement réutilisables, en revanche les seconds ont un autre atout : leur fort taux de rémunération. La perception du risque influe aussi dans l arbitrage que doivent faire les banques, et ce à l instar de la stabilité macroéconomique. Mais le risque n est pas inhérent uniquement à un type de crédit, comme en témoigne l importance des prêts arrivés à terme mais non recouvrés et évalués à 98,1 milliards en Au-delà de la question du risque, des ressources disponibles, de la rentabilité attendue dans une filière donnée ; il y a aussi une donne qui influe sur l arbitrage des banques : la relation privilégiée qu elles entretiennent avec les grandes sociétés, leurs gros clients. Cette relation les engage à répondre favorablement à une demande de prêts d investissement. Ainsi, si la somme demandée est importante, à défaut de refuser, les banques exigent des garanties matérielles (hypothèque de biens immobiliers, mobiliers) pour se prémunir du risque de non remboursement. Comme il a été mentionné auparavant, et ce relativement aux entretiens effectués auprès des banques commerciales, la tendance uelle est à l octroi de crédit de consommation et de trésorerie plus que les crédits d investissement immobilisant les liquidités à moyen ou à long terme, qui nécessitent des ressources importantes pour les banques. Mais qu en est-il de la réalité? Cette assertion est elle vérifiée empiriquement? 3 In : note CSBF sur l évolution des banques et établissement financier en date du 15 février

19 2.1.3 L évolution des crédits à court, moyen et long terme Comme le montre le graphique 2-1, sur une longue période, c est-à-dire de juin 1998 à décembre 2005, parmi les trois types de prêts, les crédits accordés par les banques ont toujours été dominés par celui du court terme. La tendance à la hausse est évidente pour le crédit à court terme et celui du moyen terme surtout à partir de décembre 2002, alors qu on assiste à une relative stagnation du crédit à long terme. Celui-ci avait d ailleurs baissé de 17% de décembre 2004 à décembre Toutefois, le rythme de croissance du crédit à moyen terme est nettement supérieur à celui du crédit à court terme. Ce fait est expliqué par la politique de détaxation en vigueur à cette période 4. La détaxation a rabaissé le prix de certains biens à l importation. Ce qui a incité le secteur privé à s en procurer, et à contrer des prêts à moyen terme auprès des banques commerciales pour financer leur achat. La demande de financement a été donc relativement plus importante en crédit à moyen terme qu à court terme, d où la croissance relativement plus forte du crédit à moyen terme par rapport au crédit à court terme entre décembre 2002 et décembre A titre illustratif, de août 2003 à août 2005, le crédit à court terme a augmenté de 57,7%, tandis que celui du moyen terme a crû de 135%. Si la stagnation du crédit à long terme stigmatise la frilosité de l investissement local, la dépréciation de la monnaie malgache à partir du deuxième trimestre 2004 a elle même quelque peu freinée l investissement local. Graphique 2-1 : Evolution des crédits accordés par les Banques (Juin 1998 Décembre 2005) , , ,0 En millions d'ariary , , , , ,0 - juin-98 sept-98 déc-98 mars-99 juin-99 sept-99 déc-99 mars-00 juin-00 sept-00 déc-00 mars-01 juin-01 sept-01 déc-01 mars-02 juin-02 sept-02 déc-02 mars-03 juin-03 sept-03 déc-03 mars-04 juin-04 sept-04 déc-04 mars-05 juin-05 sept-05 déc-05 Crédit à CT Crédit à MT Crédit LT Source : Bulletin d information Statistique de la Banque Centrale de Madagascar 4 La détaxation consiste à exempter de tous droits et taxes, à leur entrée sur le sol malgaches, certains produits importés comme les machines outils, les matériels roulants ou informatiques, ou qui sont assimilés à de la consommation intermédiaire, entre septembre 2003 et août

20 A titre de récapitulation, ce qu on peut avancer est que, depuis l année 1998, le crédit à court terme et à moyen terme qui représentent la majorité du financement du secteur privé auprès des Banques ont connu une évolution grandissante, cela notamment depuis juin Cependant, le crédit à moyen terme a connu une croissance avec un rythme beaucoup plus rapide que le crédit à court terme pendant cette période carérisée par l application de la détaxation. Par la suite, il s avère nécessaire d observer l évolution des placements en avoirs extérieurs des Banques qui est un des choix de portefeuille des banques. 2.2 Les placements en avoirs extérieurs des Banques Commerciales Les placements en devises à l extérieur d une Banque Commerciale sont en général libellés soit en EURO soit en DOLLAR Américain, les devises de références dans les transions commerciales de Madagascar avec ses partenaires. Les placements sont en général exécutés dans le compte principal de la maison mère de la Banque Commerciale, et se répartissent comme suit : 1) les placements en avoirs extérieurs à partir du compte propre de la Banque. Ils sont toutefois limités à cause de l obligation pour les Banques Commerciale de respecter la règle prudentielle de position de change fixée à 10% du fonds propre disponible (toutes devises confondues) ; 2) les placements en avoirs extérieurs de la clientèle à partir du propre compte de celle-ci, qui constituent la plus grande partie des transions en matière de placements à l extérieur. En règle générale, après toutes les opérations de décaissements de la clientèle, si un excédent de trésorerie a été dégagé, systématiquement les banques les rentabilisent. Si l excédent de trésorerie est en monnaie locale, alors il peut être placé sous forme de BTA ou sous les différentes formules de crédits. En revanche, s il est en devise étrangère alors l option appropriée est le placement à l extérieur à très court terme (ne dépassant pas une semaine en général) Les placements en avoirs extérieurs propres des Banques Les Banques commerciales peuvent effectuer des placements à l extérieur soit pour régulariser leur position de change, soit pour profiter d un excédent de trésorerie en devises qui peut générer un profit à très court terme pour ne pas laisser leurs ifs oisifs. Pour le premier cas, étant donné que les Banques commerciales ne peuvent détenir de devises dans leurs comptes propres qu à concurrence de 10% de leur Fonds Propre Disponible (FPD), leurs marges de manœuvre en matière de mobilisation et de placement de leurs avoirs extérieurs sont extrêmement limitées. En effet, étant donné que chaque banque est tenue de donner une comptabilisation au jour le jour de sa position de change à la CSBF, ses ions seraient purement limitées à des opérations d arbitrage d achats et de ventes de devises (avec ses correspondants étrangers, ou sur le MID local) pour ramener ses positions de changes au seuil fixé par la réglementation (une position de change supérieure à 10% de ses FPD incite la Banque à vendre des devises 20

21 pour se conformer à la réglementation prudentielle, et à faire des achats de devises dans le cas contraire). Dans le cas où les Banques adoptent une position de change très inférieure à la limite fixée, elles peuvent faire un placement en devises à partir de leurs comptes propres mais uniquement à très court terme. Ce type de placement ne mobilise pas d importants montants et n expose pas les Banques d une part au risque d avoir une position de change excédentaire, qui va les pénaliser par la suite ; et d autre part au risque de change. Cette situation est d une part l une des conséquences de l application de la mesure prudentielle, car auparavant, les Banques jouissaient d une règle de position de change (20% du FPD) leur permettant de détenir un important montant de devises dans leurs comptes propres avec une plus grande marge de manœuvre que ce soit en matière d arbitrage de devises avec leurs correspondants étrangers que pour les revendre au niveau du Marché Interbancaire des Devises ou MID local (cas où l EURO était encore l unique monnaie pivot), et d autre part est à l origine des spéculations de devises au niveau du MID jusqu en 2004, où certaines Banques ont pu générer beaucoup de bénéfice tiré du gain de change Les placements en avoirs extérieurs de la clientèle Ce type de placement représente la majeure partie des motifs de placements des Banques Commerciales à l extérieur, que ce soit pour des raisons propres à la clientèle que pour un motif de rentabilisation des ifs des Banques. En effet, plus de 80% des ressources à vue d une Banque commerciale sont composées de dépôts de la clientèle répartis en monnaie nationale ou en devises. Sur un point, ce type de placement n est pas régi par la règle de position de change et dépend uniquement du bon vouloir de la clientèle de faire placer et de rentabiliser ses avoirs en devises. Pour cela, un ordre de dépôt à terme de la clientèle est nécessaire pour déclencher l ion. Il revient ensuite à la banque la charge de faire le placement au niveau de sa maison mère à l extérieur, en négociant un taux de rémunération approprié qui lui profite tout en satisfaisant son client. Sur un autre point, si un excédent de trésorerie apparait après avoir effectué toutes les opérations de décaissements de la clientèle, la Banque peut rentabiliser cet excédent en le plaçant à l extérieur (normalement au niveau de sa maison mère et ses correspondants étrangers) pour un ou deux jours, avec un taux fixé à l avance entre les deux parties. Cependant, une Banque commerciale peut aussi anticiper les placements à l extérieur des avoirs de ses clientèles. Ainsi : - si l utilisation des avoirs de la clientèle n est pas connue à l avance, la Banque ne peut faire qu un placement extérieur d un jour ; - si l utilisation est connue à l avance, la Banque peut rentabiliser l avoir sur 2 à 3 jours en l occurrence sous forme de placement pour un week-end ; - si ce sont des devises à céder au niveau du MID, la Banque peut les placer pour 2 jours à partir du moment où les devises ont été négociées sur le MID, car la règle d aisance du MID impose un délai de règlement de 2 jours pour les devises contre MGA. A ce sujet, il est à noter que pour éviter tout placement en avoirs extérieurs de la clientèle à des fins spéculatives : toutes transions en avoirs extérieurs nécessitent au préalable la fourniture de supports clientèles ou de supports commerciaux pour pouvoir effectuer toutes les opérations y afférentes ; 21

22 toutes transions en devises d une Banque Commerciale au niveau du MID doivent avoir pour support soit : - la régularisation de sa position de change - l exécution des ordres de sa clientèle Evolution des avoirs extérieurs des Banques de dépôt En analysant le tableau 2-1 qui montre la croissance moyenne annuelle des avoirs extérieurs des Banques au cours de ces dix dernières années, l on constate que sur la période , le taux d accroissement moyen annuel a varié de -0,98% à de 4,7%. Le plus bas niveau de la croissance annuelle a été observé en 2001, tandis que le plus haut niveau a été atteint en Tableau 2-1 : Croissance moyenne annuelle des avoirs extérieurs des Banques Commerciales. déc-98 déc-99 déc-00 déc-01 déc-02 déc-03 déc-04 déc-05 AEB -0,37% 1,52% 2,12% -0,98% 2,31% 1,23% 4,70% 0,13% Source : Bulletin d information Statistique de la Banque Centrale de Madagascar, nos propres calculs En effet, l année 2001 a été marquée par le retour à l appréciation de la monnaie nationale et un solde positif de 19,5 millions de DTS de la balance des paiements pour la seconde fois après celui de l année Tandis qu au cours de l année 2004, la conjoncture économique a été marquée par la grande dépréciation de la monnaie nationale qui a chuté d environ 66% par rapport à l EURO et 54% par rapport au DOLLAR américain en glissement annuel de décembre 2003 à décembre Cela a beaucoup contribué à l expansion des avoirs extérieurs des Banques. Ainsi, l on peut dire que le niveau des avoirs extérieurs des Banques commerciales réagit de façon positive avec la dépréciation de la monnaie nationale et se rétre à mesure que le taux de change s apprécie et se stabilise. Ce qui est logique dans la mesure où une banque anticipant une appréciation de la monnaie malgache, convertirait dans cette monnaie ses excédents de trésorerie en devise avant de les rentabiliser par la suite, soit sous forme de placement en BTA, soit sous formes de prêts au secteur privé. Mais qu en est-il du poids des avoirs extérieurs dans le total des ifs des Banques de dépôts? 22

23 Graphique 2-2 : Part des Avoirs extérieurs des Banques de Dépôts dans le total des Actifs des Banques 27,00 25,00 23,00 en % 21,00 19,00 17,00 15,00 déc-97 avr-98 août-98 déc-98 avr-99 août-99 déc-99 avr-00 août-00 déc-00 avr-01 août-01 déc-01 avr-02 août-02 déc-02 avr-03 août-03 déc-03 avr-04 août-04 déc-04 avr-05 août-05 déc-05 AEB/TOTAL ACTIFS Source : Bulletin d information Statistique de la Banque Centrale de Madagascar Le graphique 2-2 ci-dessus montre que la part des avoirs extérieurs oscillait entre 15,42% et 26,34% du total des ifs des Banques au cours des huit dernières années. Ces valeurs extrêmes ont été respectivement atteintes en décembre 2001 et en mai 2004 ; c est-à-dire, au moment où, la monnaie malgache a respectivement connu sa meilleure et sa plus mauvaise cote par rapport à l Euro, la devise pivot à l époque dans les changes. On en tire que la part des avoirs extérieurs est positivement influencée par le taux d échange de la monnaie nationale par rapport aux devises étrangères. Si telles sont les analyses au niveau des placements en avoirs extérieurs des Banques, les mêmes tendances sont elles perceptibles si le choix de portefeuille est maintenant axé sur les placements en avoirs intérieurs, c'est-à-dire en BTA? 2.3 Le placement en BTA Pour palier au déficit des finances publiques, l Etat, par le biais du Trésor public, effectue une demande d emprunt public sous forme de Bon de Trésor. Cette demande est ventilée par maturité, c est-à-dire le délai à la fin duquel l emprunt contré sera remboursé. Les règles sur le marché du BTA laissent libre aux intéressés le choix de fixer le taux de rémunération qu ils souhaitent pour le montant qu ils proposent dans leur offre. Ainsi, pour chaque adjudicataire (car il peut avoir plusieurs intervenants pour une même maturité), le placement en Bon du Trésor par Adjudication est un prêt accordé à l Etat que celui-ci s engage à rembourser dans un délai fixé à l avance (les maturités pratiquées par l Etat uellement sont de 4, 12, 24 et 52 semaines) avec un taux d intérêt qu il a proposé au vu des taux de rémunération avancés par les différents soumissionnaires pour une même maturité. Pour une maturité donnée, l ensemble des placements représente l ajustement entre la demande d emprunt formulée par l Etat et les offres faites par les soumissionnaires. Partant 23

24 du principe que l Etat est toujours solvable, ce qui offre une garantie de remboursement de l emprunt public, selon le contexte économique qui prévaut, (par exemple l atonie au sortir de la crise politico-économique de 2002) le placement en BTA peut être largement préféré à tout autre placement. A cause de ce principe, l apport des souscripteurs, (qui peuvent être classifiés en deux groupes selon qu ils appartiennent ou non au milieu bancaire), a varié dans le temps au gré de la volonté de l Etat d étendre la possibilité des particuliers à souscrire au BTA, de la rentabilité attendue du placement, mais aussi de la politique monétaire instaurée De l arbitrage des banques entre crédit à l économie et placement en BTA. Au sortir de la crise de 2002 et jusqu à la fin 2004, le placement qui présentait la meilleure espérance de rendement (appréciation qui tient compte du risque) pour la majorité des banques était le placement en BTA. Ainsi, les banques ont toujours effectué des placements sous forme de BTA avec leurs excédents de ressources (surliquidité) en monnaie locale. Cependant, à partir de 2005, des nouveaux faits allaient affecter la stratégie de placement des banques. Consécutivement à la forte dépréciation de la monnaie locale, la Banque Centrale a augmenté la réserve obligatoire des banques. Ce qui a eu pour effet immédiat de réduire l enveloppe du portefeuille des ifs à placer. Ensuite, en réduisant le montant minimum (100 millions MGA à 20 millions MGA) de la souscription au BTA, et en élargissant aux provinces le marché du BTA, l Etat a facilité l accès à ce marché. Ce qui a eu comme conséquence d abaisser le taux d intérêt de l emprunt public, et donc a rendu moins rentable, pour ceux qui ont l habitude de le faire, le placement en BTA, d où le repli des banques. En d autres termes, le marché du BTA a été dominé par un oligopole auparavant, mais les nouvelles mesures, qui ont pour effet d augmenter le nombre d intervenant, ont insufflé plus de concurrence sur le marché, d où la baisse du taux de rémunération qui joue ici le rôle du prix. Enfin, alors qu il y a eu une restriction au niveau de l enveloppe du portefeuille des ifs à placer, les crédits à l économie ont augmenté, à cause de la concurrence avec laquelle se livrent uellement les banques pour élargir leur clientèle (dans le même temps elles encouragent les dépôts par l ouverture d un compte) L évolution du placement en BTA L évolution du placement en BTA est analysée sous deux aspects différents. Dans un premier temps, elle se focalise sur le montant global annuel de l encours du BTA, tandis que dans un second temps, on se limite aux valeurs de l encours du BTA en fin de période. Ainsi, l objectif est de mettre en évidence la disparité entre le placement des banques et du milieu hors banque. a.1 Evolution annuelle Aussi bien le placement en BTA des banques que celui du secteur non bancaire (particuliers, les sociétés, autres institutions financières) n ont cessé d augmenter depuis 1999 jusqu en Cette évolution est très perceptible à travers le graphique 2-3 suivant qui montre l évolution de l encours total annuel du BTA des deux secteurs susmentionnés. Mais les rythmes de croissance de l encours pour les deux secteurs ne sont pas les mêmes. 24

25 Graphique 2-3 : Evolution de l encours total annuel du BTA pour le secteur bancaire et le secteur non bancaire. 900,00 800,00 700,00 600,00 Indice 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0, Total Secteur Non Bancaire Secteur Bancaire Si au cours de l année 2000, les niveaux de l encours étaient sensiblement identiques ( millions MGA pour le secteur non bancaire et millions MGA pour les banques), celui des banques allait être multiplié par 4,6 en 2003, alors que pour le milieu non bancaire, l encours a été multiplié par 1,6. En d autres termes, l encours en BTA en provenance des banques s est accru trois fois plus vite que celui du milieu non bancaire sur la période Cette situation n allait plus perdurer par la suite. Alors que pour le milieu non bancaire, la croissance de l encours en BTA continuait en passant de millions MGA en 2003 à millions MGA en 2005, on assiste à un repli de millions MGA à millions MGA entre 2003 et 2005 de l encours du BTA des banques. Ces deux dernières tendances de l encours du BTA montrent que le placement du milieu non bancaire excède celui des banques au cours de l année Si l évolution annuelle se présente ainsi, qu en est-il de l évolution en glissement d une fin de période à une autre? a.2 Evolution en glissement d une fin de période à une autre L évolution en glissement de l encours en BTA comparée à celle des crédits des banques confirme ce reflux des placements des banques en BTA tout en donnant un autre renseignement fort intéressant. Le tableau 2-2 retrace l évolution comparée des crédits bancaires / encours BTA (en milliards de MGA). Il met en évidence : - une augmentation sensible des crédits à l'économie ; - une diminution régulière des encours des BTA des banques et de la part relative de ces dernières dans l'encours global des BTA. De décembre 2004 à décembre 2005, les placements du système bancaire sur le marché du BTA sont passés de 297,6 milliards de MGA à 201,2 milliards de MGA. Cette baisse nominale des montants placés se traduit par un net recul de la part des banques dans l encours total du BTA, qui évalué à 48,4% en décembre 2004 ne représente plus que 31,4% une année plus tard. Cette tendance à la baisse a été d ailleurs confirmée durant les quatre premiers mois 25

26 de l année 2006 car la part des banques ne valait plus que 27,3% dans l encours total du BTA durant cette période. Sur la période allant de décembre 2004 à décembre 2005, la contribution du milieu non bancaire a augmenté. La hausse de 614,2 milliards à 640,1 milliards MGA de l encours total du BTA est d ailleurs due essentiellement au placement du secteur hors banque. En effet, face à la croissance de 4,2% de l encours total du BTA, le rythme de croissance des placements du secteur hors banque est nettement plus important : 38,6%. Tableau 2-2 : Evolution comparée des crédits bancaires et encours BTA (en milliards de MGA) En date du 31/12/ /12/ /04/2006 Encours des crédits Encours total BTA 614,2 640,1 714 dont BTA souscrits par le système bancaire Part relative des banques dans les encours BTA 297,6 201, ,4% 31,4% 27,3% Source : APB (Association professionnelle des Banques) Le «désintérêt» du milieu bancaire au profit du secteur hors banque sur le marché du BTA est ici accompagné d une hausse des prêts accordés par les banques au secteur productif et aux particuliers. En effet, l encours des crédits (prêts à court, moyen et long terme confondus) a crû de 22,9%, en passant de 859 milliards MGA fin décembre 2004 à milliards MGA un an plus tard. La comparaison faite avec ce qui se passe sur le marché du BTA montre donc une recomposition de la stratégie des banques dans la répartition de leurs portefeuilles. Les taux de rémunération des ifs, (prêts versus placement en BTA) arbitrent ici les placements, les taux d intérêts des placements en BTA ayant baissé suite à l élargissement du marché du BTA par la baisse du seuil minimum de souscription et la possibilité de souscrire au BTA en province. Dans ce second chapitre, l analyse effectuée met en évidence l orientation retenue par les banques en matière de placement des ifs. Ensuite, l évolution du placement d un if a été analysée d une façon isolée, sans tenir compte du rendement des autres ifs. Sur ce point, tout au plus, les interions mises en exergue se limitent à deux ifs et d ailleurs elles se rapportent essentiellement à la politique des banques ou à l environnement économique qui prévaut. Mais, ce qui va être fait par la suite repose sur une analyse économétrique dont le principal objectif est de faire ressortir les interions entre les ifs d une part et l ensemble de leur rendement d autre part. 26

27 CHAPITRE 3 - ANALYSE DU CHOIX DE PORTEFEUILLE DES BANQUES Deux types d estimations ont été effectués dans l analyse du choix de portefeuille des banques. Dans le premier cas, on suppose que le portefeuille est réparti en cinq ifs à savoir, les crédits à court terme, à moyen terme et à long terme, puis en placements en BTA et en avoir extérieur des banques. Dans le second cas, le portefeuille est réparti en quatre ifs, c est-à-dire qu aucune distinction n est faite entre les crédits à moyen ou long terme, tandis qu aucun changement n est fait pour les trois ifs restant. La motivation de la fusion des deux crédits est que le secteur privé peut recourir aussi bien aux crédits à moyen terme qu à long terme dans le financement de l investissement. Mais avant de procéder à l estimation des parts des ifs dans le portefeuille, des analyses exploratoires ont été réalisées sur les déterminants de ces parts. 3.1 Test de causalité entre les ifs et leur taux de rendement respectif Dans cette partie, l objectif de l étude est de mettre en évidence les interions possibles entre les ifs et leur taux de rendement respectif d une part, et entre les taux de rendement des ifs d autre part. Deux raisons motivent la réalisation de cette analyse préliminaire avant l estimation des parts des ifs dans le portefeuille des banques. Pour ce qui concerne les interions entre les ifs et leur taux de rendement, certes, (c est ce que l on tente de démontrer par la suite), on s attend à une dépendance de l évolution de la part d un if sur un taux de rendement, comme on peut aussi s attendre à la relation inverse : c est-à-dire que l if détermine aussi son taux de rendement. A part l effet d anticipation qui sous tend à une telle idée, il y a aussi parfois l effet mécanique qui entre dans le calcul des taux de rendement. Le taux de rendement du BTA, dans notre analyse est par exemple une moyenne des taux d intérêt proposés par les souscripteurs pondérés par les soumissions effectivement acceptées par le Trésor public malgache. Un test de causalité au sens de Granger a donc été effectué. Il donne les résultats suivants à un seuil de 5% : - tant pour le crédit à court terme que moyen terme, ou le placement en BTA, les hypothèses nulles selon lesquelles leur taux de rendement respectif ne cause pas au sens de Granger ces ifs (ex : taux d intérêt du crédit à court terme sur le crédit à court terme) sont rejetées. Mais on ne peut rien dire sur la causalité dans le sens inverse (dans notre exemple ci-dessus, le test ne permet pas d infirmer ou de confirmer que le crédit à court terme ne cause pas le taux d intérêt à court terme). - Pour l avoir extérieur des banques et le crédit à long terme, on ne peut pas se prononcer sur la causalité entre chacun de ces deux ifs et de leur respectif taux de rendement, aussi bien dans un sens que dans l autre. La deuxième motivation de cette analyse préliminaire concerne la vérification des interions éventuelles entre les taux de rendement des cinq ifs composant le portefeuille des banques. La valeur absolue de la corrélation entre deux taux de rendement (parmi les cinq) reste relativement faible (moins de 0,58) sauf pour la corrélation entre le taux d intérêt à long terme et le taux de rendement du placement en avoir extérieur qui est de 0,

28 On peut donc dire que s il y a une dépendance entre deux taux de rendement, celle ci ne peut pas être linéaire. Ainsi, pour approfondir, des tests de causalité au sens de Granger et de coïntégration ont été réalisés pour avoir entre autres plus de précision sur la relative importance de la corrélation linéaire entre le taux d intérêt à long terme et le taux de rendement du placement en avoir extérieur. Les tests de causalité effectués ont montrés qu on ne peut pas se prononcer (à un seuil de 5%) sur la causalité tant dans un sens que dans l autre entre les taux de rendements suivants pris deux à deux : les taux de crédit à court terme, à moyen terme, à long terme, le taux de rendement du placement en BTA. Il faut prendre un risque de 5,4% de se tromper pour accepter que le taux d intérêt à moyen terme cause au sens de Granger le taux d intérêt à court terme. En revanche, lorsqu on prend en compte dans l analyse des interions possibles entre taux de rendement, le taux de rendement du placement en avoir extérieur, alors on constate que ce dernier (qui est la moyenne des taux d intérêt des placements dans le «Federal Reserve Bank» des Etats Unis, de la Banque de France et de Bundesbank de la RFA) cause au sens de Granger le taux d intérêt à court terme. Il est à noter que la relative importance de la corrélation entre le taux d intérêt à long terme et le taux de rendement du placement en avoir extérieur ne s explique pas ici par un lien de causalité. Graphique 3-1 : Répartition des ifs dans le portefeuille des banques malagasy Part Jun-98 Sep-98 Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dec-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dec-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mois Avoir extérieur Crédit à moyen terme Crédit à court terme Crédit à long terme Montant BTA Source : Bulletin d information Statistique de la Banque Centrale de Madagascar, nos propres calculs. L analyse a été encore relevée d un cran par la recherche de relation de coïntégration. Les tests correspondants ont donné les informations suivantes : - Il existe une unique relation de coïntégration entre les cinq taux de rendement. Mais à l image de ce qui a été informé par le test de causalité sur les taux de rendement des quatre ifs «malgaches», cette relation n existe pas entre les 4 taux de rendement des ifs «malgaches» ; c est-à-dire : placement en BTA, en crédits à court, moyen et long terme. 28

29 - La relation de coïntégration se situe plutôt entre le taux de rendement des avoirs extérieurs et le taux d intérêt à court terme (il existe une combinaison linéaire du taux d intérêt à court terme et le taux de rendement du placement en avoir extérieur des banques qui serait de racine unitaire). Ce qui revient à dire qu il y a un «lien» dynamique entre le taux d intérêt à court terme et le taux de rendement du placement en avoir extérieur. En termes clairs, on peut estimer ce lien par une relation linéaire entre l historique du taux d intérêt à court terme et du taux de rendement du placement en avoir extérieur. Dans ce qui suit, la causalité (à un seuil de 5,4%) par le taux d intérêt à moyen terme sur celui du court terme, ou encore la relation de coïntégration entre le taux d intérêt à court terme et le taux de rendement du placement en avoir extérieur exigeront du raffinement dans l interprétation des résultats singuliers de l estimation des parts des ifs dans l analyse du choix de portefeuille. 3.2 Estimation des parts de cinq ifs dans le choix de portefeuille des banques Comment les parts des ifs évoluent-elles avec les déterminants qui sont les taux d intérêt ou de rendement des placements si le portefeuille est réparti en cinq ifs? Telle est la question à laquelle l on s attèle à répondre par la suite. Encadré 1 : Fondements micro-économiques des choix de portefeuille internationaux Selon BRANSON et HENDRESON (1985), les fondements micro-économiques de l approche patrimoniale des mouvements de capitaux et donc des choix de portefeuille internationaux se situent du côté de la théorie de la finance internationale. La résolution du problème du choix de portefeuille en temps continu qui a été effectuée par MERTON (1971), et qui a été à l origine des modèles d évaluation d ifs financiers (MEDAF, ou CAPM en anglais), s est trouvée simplifiée comme suit par ADLER et DUMAS (1983), et de MACEDO, GOLDSTEIN et MEERSCHWAM (1984) dans le cas où coexistent des ifs risqués et un if sans risque 5, c est-à-dire de rendement certain r (dans notre étude c est le BTA qui joue ce rôle) (1) w τ α 1 τ) 1 1 Ω Ω ( r 1 _ ' Ω τ a 1 1Ω ( α r τ ) = 1 avec : w le vecteur des proportions des ifs dans le portefeuille optimal ; 5 «Taux d intérêt et comportements spéculatifs sur le marché du franc français», Camille BAULANT, Michel BOUTILLIER, François RENARD, Economie et Prévision, numéro 106,

30 α et Ω le vecteur des espérances et la matrice des covariances des rendements des ifs risqués ; τ le vecteur des covariances des rendements avec l inflation ; a l aversion relative pour le risque (au sens d Arrow et Pratt) ; 1 le vecteur composé de uns et 1 ' son transposé. La réécriture du système (1) aboutit dans notre étude à un système d équations simultanées. Dans le cas où le portefeuille des banques est constitué de cinq ifs à savoir, les crédits à court, moyen et long terme, puis du placement en BTA et en avoir extérieur, le système (1) se traduit comme suit. (2) part1 = c1 part 2 = c2 part3 = c3 part 4 = c4 part5 = c avec comme conditions de restriction sur les coefficients, c1 + c2 + c3 a a a a a c 4 + c = = 0 = 0 = 0 = 0 = 0 et les variables explicatives sont : 1 = 1 + taux crédit à court terme/100, 2 = 1 + taux crédit à moyen terme/100, 3 = 1 + taux crédit à long terme /100, 4 = 1 + taux rendement du BTA/100, 5 = 1 + taux rendement placement trésor US, Banque de France et Bundesbank/

31 et les variables dépendantes sont exprimées comme suit : part 1 : part du crédit à court terme dans le portefeuille des banques, part 2 : part du crédit à moyen terme dans le portefeuille des banques, part 3 : part du crédit à long terme dans le portefeuille des banques, part 4 : part du BTA dans le portefeuille des banques, part 5 : part des avoirs extérieurs dans le portefeuille des banques. Ainsi, les résultats avancés dans le tableau 3-1 sont relatifs à ceux de la résolution du système d équations simultanées (2) La part du crédit à court terme La part de cet if dans le portefeuille des banques n est influencée que par les taux suivants : l intérêt du crédit à court terme, celui du crédit à moyen terme, du taux de rendement des placements en BTA et en avoir extérieur. Le rendement du crédit à long terme n a pas d emprise ici sur la part du crédit à court terme. Fait surprenant, la part du crédit à court terme augmente avec le rendement des placements en BTA et en avoir extérieur. Pour un même montant du portefeuille des banques, le crédit à court terme décroit en revanche avec son propre taux d intérêt. Toutes choses égales par ailleurs, une telle relation atteste tout simplement que la demande de l économie en crédit à court terme décroit. Mais il ne faut pas perdre de vue ici la relation de coïntégration entre le taux de rendement du placement en avoir extérieur et le taux d intérêt à court terme, ainsi que la causalité du taux d intérêt de moyen terme sur le taux d intérêt à court terme pour expliquer les effets opposés du taux d intérêt à moyen terme et du taux d intérêt à court terme d une part et du taux de rendement du placement avoir extérieur et le taux d intérêt à court terme d autre part sur la part du crédit à court terme La part du crédit à moyen terme La part du crédit à moyen terme dans le portefeuille des banques ne semble pas être déterminée par le rendement escompté d un placement à moyen terme. Ce sont plutôt les taux d intérêt du crédit à court terme, du crédit à long terme, des placements en BTA et en avoir extérieur qui agissent sur elle. Le taux d intérêt à court terme tend à faire augmenter l octroi de crédit à moyen terme. Par contre, les rendements du crédit à long terme, du placement en BTA ou encore à l extérieur avec des devises étrangères agissent négativement sur le crédit à moyen terme : plus l espérance du gain d un placement en BTA, en avoir extérieur ou d un crédit à long terme est important, moins les banques accordent des prêts à moyen terme La part du crédit à long terme La part du crédit à long terme n est pas influencée par le rendement du placement extérieur. Mais elle réagit positivement avec son taux d intérêt. C est-à-dire que plus le 31

32 rendement espéré est important, plus les banques accordent du crédit à long terme. Cette part semble aussi évoluer avec le rendement du placement en BTA. Fait important à souligner, les taux d intérêt à court terme, moyen terme et long terme agissent avec une intensité similaire sur la part du crédit à long terme, sauf que le taux d intérêt à court terme agit négativement sur la part du crédit à long terme dans le portefeuille des banques tandis que les taux d intérêt à moyen et long terme tendent à augmenter la part du crédit à long terme. Ainsi dans le choix du banquier, le rendement du crédit à court terme pénalise l octroi du crédit à long terme. En revanche, l espérance d un gain important, que ce soit dans le cas d un placement à moyen terme que dans celui du long terme incite les banques à octroyer davantage de prêt à long terme. L on note ici que la différence entre le moyen et le long terme peut être des plus flous en matière de financement d ivité économique, ce qui explique cette conjugaison d effets positifs des taux d intérêt à moyen et à long terme. Tableau 3-1 : Modélisation du choix de portefeuille à cinq ifs par la méthode des triples moindres carrés (sur des données mensuelles de Juin 1998 à Décembre 2005) Part des ifs Constant Rendement des placements Crédit et son terme court moyen long BTA Avoir extérieur Crédit à court terme -1,350-1,109 1,257 0,372 0,470 1,122 t-statistique -3,964-3,371 4,017 1,079 4,255 2,341 Crédit à moyen terme 0,687 0,374 0,062-0,510-0,373-0,453 t-statistique 6,607 3,728 0,650-4,840-11,053-3,094 Crédit à long terme -0,322-0,351 0,372 0,392 0,085-0,098 t-statistique -3,617-4,088 4,550 4,338 2,941-0,782 Placement en BTA 2,325 0,082-1,048 0,190-0,019-1,290 t-statistique 5,030 0,184-2,467 0,406-0,132-1,983 Placement en avoir -0,340 1,004-0,644-0,444-0,162 0,719 extérieur t-statistique -1,200 3,661-2,468-1,542-1,763 1,800 Source : Bulletin d information Statistique de la Banque Centrale de Madagascar, Information Statistique du FMI, nos propres calculs La part du placement en BTA La part du placement en BTA est singulière pour l ensemble des cinq ifs. Certes, le coefficient correspondant au feur explicatif du taux d intérêt du BTA est négatif, ce qui suppose que normalement ce feur doit être non incitatif pour l Etat pour emprunter auprès des banques, mais ce coefficient est non significatif. Ce qui revient à dire que vu du côté des banques, le rendement espéré a perdu son attrait dans le placement en BTA. 32

33 Si les rendements des prêts à court et à long terme au secteur privé ne semblent pas influer sur la part du placement en BTA, il en est autrement pour le taux d intérêt à moyen terme et du taux de rendement du placement extérieur. Ils agissent négativement sur la part du placement en BTA. Plus les rendements attendus d un prêt à moyen terme ou d un placement extérieur est important, moins les banques souscrivent au BTA La part du placement en avoir extérieur La part du placement en avoir extérieur augmente avec le taux d intérêt à court terme. Elle tend aussi à augmenter avec le rendement attendu du placement extérieur. En revanche, elle décroit quand le prêt à moyen terme est plus rentable. Cette tendance est aussi observée avec le taux d intérêt à long terme et le taux de rendement du BTA, quoique les coefficients correspondants à ces feurs dans l estimation de la part du placement en avoir extérieur sont non significatifs. En admettant que les prêts à moyen et long terme sont les plus appropriés pour le financement des investissements, ceux-ci entrent donc en concurrence avec le placement en avoir extérieur et en BTA puisque les taux de rendement des premiers agissent négativement sur les parts des seconds dans le portefeuille et vice versa. Pour pouvoir mettre en évidence cette influence mutuelle opposée entre les prêts à moyen et long terme d une part et les placements en avoir extérieur et en BTA de l autre, une autre estimation a été faite. Il s agit dans ce cas d estimer la répartition en quatre ifs du portefeuille des banques à savoir : en crédit à court terme, en crédit à moyen ou long terme, en placement en BTA et en placement en avoir extérieur. 3.3 Estimation des parts de quatre ifs dans le choix de portefeuille des banques Par rapport à l estimation du choix de portefeuille à cinq ifs, l agrégation des crédits à moyen et long terme, qui a pour effet de réduire à quatre les ifs, apporte-t-elle plus d éclairage à l analyse de l effet d éviction tout en confirmant les interions observées dans l estimation du portefeuille à cinq ifs? C est cette question qui oriente désormais la suite de l étude. Pour ce faire le système d équation de base (1) se traduit comme suit : (2 ) part1 = c1 part2 = c2 part3 = c3 part4 = c

34 avec comme conditions de restriction sur les coefficients, c1 + c2 + c3 + c4 + c5 = 1 a = 0 a = 0 a = 0 a = 0 et les variables explicatives sont : 1 = 1 + taux crédit à court terme/100, 2 = 1 + taux crédit à moyen et long terme/100, 3 = 1 + taux rendement du BTA/100, 4 = 1 + taux rendement placement trésor US, Banque de France et Bundesbank/100. et les variables dépendantes sont exprimées comme suit : part 1 : part du crédit à court terme dans le portefeuille des banques, part 2 : part des crédits à moyen ou long terme dans le portefeuille des banques, part 3 : part du BTA dans le portefeuille des banques, part 4 : part des avoirs extérieurs dans le portefeuille des banques. Les résultats correspondants à la résolution du système d équation (2 ) sont donnés par le tableau La part du crédit à court terme A l image des résultats de la précédente estimation des parts des cinq ifs, on retrouve que la part du crédit à court terme reste toujours influencée négativement par son propre taux d intérêt. Ce fait peut être interprété comme suit ; quand le taux d intérêt à court terme augmente, la demande du secteur productif en crédit correspondant baisse, d où la baisse de la part du crédit à court terme dans le portefeuille des banques. Cette part est aussi positivement influencée par le rendement du placement en BTA et par le rendement du placement extérieur. Mais ce qui est intéressant, c est que les effets des trois feurs explicatifs sont toujours d un niveau similaire, que ce soit dans l estimation du choix de portefeuille à cinq ifs qu à quatre ifs. 34

35 Cette tendance est aussi observée pour l estimation des parts du placement en BTA et du placement en avoir extérieur, ce qui confirme la robustesse du modèle. Tableau 3-2 : Modélisation du choix de portefeuille à quatre ifs par la méthode des triples moindres carrés (sur des données mensuelles de Juin 1998 à Décembre 2005) Part des ifs Constant Rendement des placements Crédit et son terme court Moyen et long BTA Avoir extérieur Crédit à court terme -1,252-1,134 1,616 0,466 1,069 t-statistique -3,709-3,378 4,639 4,431 2,418 Crédit à moyen et long 0,414 0,026 0,389-0,311-0,683 terme t-statistique 3,660 0,237 3,329-8,820-4,602 Placement en BTA 2,203 0,056-0,953 0,026-1,039 t-statistique 4,799 0,123-2,011 0,186-1,727 Placement en avoir -0,365 1,052-1,053-0,181 0,653 extérieur t-statistique -1,318 3,810-3,676-2,097 1,796 Source : Bulletin d information Statistique de la Banque Centrale de Madagascar, Information Statistique du FMI, nos propres calculs La part des crédits à moyen et long terme La part de ces deux types de prêts réunis dans le portefeuille des banques n est plus influencée ici par le taux d intérêt à court terme. On se rappelle que dans l estimation du choix de portefeuille à cinq ifs, le taux d intérêt à court terme agit positivement sur la part du crédit à moyen terme et négativement mais avec une ampleur équivalente sur la part du crédit à long terme. Ainsi, mécaniquement, ces deux effets opposés se neutralisent lorsqu il n y a plus de distinction entre les crédits à moyen et long terme. La part des crédits à moyen et long terme augmente avec le taux d intérêt de ce type de prêt. En revanche, elle décroit avec les rendements des placements en BTA et en avoir extérieur. C est sous cette forme que l effet d éviction sur le financement de l investissement dû à une demande de financement du secteur public, est perçu. L on note que l effet du rendement du placement en avoir extérieur est encore plus important que celui du rendement du placement en BTA (le rapport va du simple au double) La part du placement en BTA La part du placement en BTA n est influencée ni par le taux d intérêt du crédit à court terme ni par son propre taux de rendement. Par contre celui du placement en avoir extérieur et le taux d intérêt des crédits à moyen et long terme tendent à la faire baisser, mais entre les coefficients correspondant aux effets de ces deux feurs, seul celui du taux d intérêt des crédits à moyen et long terme est significatif au seuil de 5%. 35

36 La part du placement en avoir extérieur Bien que de signe positif, (ce qui souligne l influence du feur explicatif), le coefficient correspondant au taux de rendement du placement en avoir extérieur n est significatif qu au seuil de 7,7%. Les effets des trois autres feurs explicatifs que sont le crédit à court terme, les crédits à moyen et long terme réunis, et le taux de rendement du BTA sont tous significatifs. Le taux d intérêt du crédit à court terme agit positivement sur le placement en avoir extérieur. Il y a d ailleurs une interion positive entre le crédit à court terme et le placement en avoir extérieur (ceci est dû à la relation de coïntégration entre le taux d intérêt du crédit à court terme et le taux de rendement du placement en avoir extérieur). En fait, le mode de placement de ces deux ifs est le même : dans le court terme, les deux ifs ne se différencient donc que par leur unité monétaire de référence, la monnaie locale anciennement Franc Malgache et uellement l Ariary après la démonétisation pour le crédit à court terme, et les devises étrangères pour l avoir extérieur. Le taux d intérêt des crédits à moyen et long terme, ainsi que le taux de rendement du BTA agissent pour leur part négativement sur le placement en avoir extérieur. L estimation des parts des trois ifs suivants dans le portefeuille des banques, à savoir : les crédits à moyen et long terme réunis, le placement en BTA, le placement en avoir extérieur, amène à faire la remarque suivante. Parmi ces trois ifs, la part de chacun d entre eux tend toujours à baisser avec le taux de rendement de chacun des deux autres. Ce qui témoigne bien de l existence d un arbitrage entre les ifs du portefeuille. Ce résultat est mis en évidence dans l analyse du choix de portefeuille à quatre ifs, c est-à-dire, quand les prêts à moyen et long terme sont réunis. Mais une analyse plus approfondie montre que c est surtout entre les prêts à moyen et long terme d une part et le placement en BTA de l autre que l arbitrage se fait le plus. En effet, le coefficient correspondant au feur explicatif taux de rendement du placement en avoir extérieur se révèle non significatif à un seuil de 5% pour l estimation de la part des placements en BTA. Par contre, le taux d intérêt des crédits à moyen et long terme et le taux de rendement des placements en BTA agissent négativement, avec une significativité vérifiée à un seuil de 5%, respectivement sur le placement en BTA et sur les crédits à moyen et long terme réunis. A ce stade de l analyse, on peut alors conclure que : - l effet d éviction existe bel et bien. Il se fait sous forme d arbitrage entre placement en BTA, en crédits à moyen ou long terme, ou en avoir extérieur. - l arbitrage se voit surtout entre placement en BTA et crédits à moyen ou long terme. - l arbitrage entre placement en BTA, ou en avoir extérieur et les crédits des banques au profit du secteur privé, se voit surtout dans l estimation de la part des ifs dans un portefeuille à quatre ifs. 36

37 CHAPITRE 4 - SYNTHESE Deux problématiques, à savoir l effet d éviction et la stratégie de choix de portefeuille des banques constituent l intitulé de la présente étude. Cependant la première représente l objectif principal tandis que la compréhension de la seconde n est qu une étape pour répondre à la première. Ainsi, pour analyser la problématique de l effet d éviction, l étude s est faite en trois étapes. Dans un premier temps, il a fallu débattre de l importance pour l Etat de recourir à l endettement intérieur sous forme d émission de BTA. Ceci constitue un point dans notre démarche car la problématique de l effet d éviction ne saurait être dissociée de la question de l endettement intérieur. Il découle alors de l analyse que l encours du BTA n a cessé de s accroitre chaque année. Cette tendance est globalement suivie par le poids de l encours du BTA sur les recettes publiques, nonobstant le repli amorcé en 2003 qui ramène le ratio mentionné ci-dessus à son niveau de Ce ratio indique la capacité de l Etat à rembourser ses dettes intérieures, mais les faits majeurs qui soulignent la dépendance croissante de l Etat à l endettement intérieur sous forme de BTA sont : - d une part la prépondérance de l encours annuel total du BTA observée avec les plus importants délais de remboursement, puis l introduction de la maturité à 52 semaines en 2003 ; - et d autre part, au-delà de l augmentation annuelle tant du remboursement que des nouvelles souscriptions en BTA, le gain d importance du gap entre ces dernières et le premier. Après constat de la dépendance de l Etat à l endettement intérieur sous forme de BTA, ce qui signifie que le BTA représente d une façon permanente un choix de placement comme tant d autres, une analyse de la stratégie du choix de portefeuille des banques a été faite. Une telle démarche incarne la seconde étape de notre étude. Le rôle des banques est ici primordial à plusieurs titre, car c est à travers leur ivité que l effet d éviction peut se faire, sans mentionner le fait que parmi les agents économiques, leurs placements sont de loin les plus importants tant pour les crédits que pour les avoirs extérieurs (ce sont elles qui gèrent le placement en devises étrangères de leur clientèle) ou en BTA (jusqu en 2004). Les entretiens réalisés auprès des responsables des banques ont permis de savoir : - primo, un certain «désintérêt» des banques pour le BTA, dont le placement est devenu moins rentable après l élargissement de son marché et qu il a été rendu plus accessible aux particuliers avec la baisse du montant minimum de souscription ; - une nette concurrence entre les banques pour la promotion de nouveaux produits bancaires (différentes formes de crédits à la consommation), mais qui a comme pendant l attrion de nouveaux clients et l augmentation des dépôts. La hausse de la réserve obligatoire a en effet limité les ressources mobilisables des banques. L analyse des crédits au secteur privé et du placement des banques en BTA confirme effectivement ce «désintérêt» pour le BTA à parti de Elle souligne toutefois la stagnation du crédit à long terme, alors que la hausse du crédit à moyen terme est une réponse à la demande de financement du secteur privé pour l achat de biens dits «détaxés». Les interviews auprès des cambistes ont aussi permis de comprendre que la marge de manœuvre des banques en matière de rentabilisation des avoirs extérieurs est très restreinte. Pour prévenir un dépassement de leur position autorisée de change, les placements en avoir 37

38 extérieur ne peuvent être fait que parcimonieusement, à très court terme (un à trois jours), ce qui (comme le montre l analyse économétrique du choix de portefeuille) suppose une interion avec l octroi de crédit, en monnaie locale, à court terme. Cet exemple d interion entre octroi de crédit à court terme et placement en avoirs extérieurs montre bien que l analyse de l effet d éviction doit être globale et non limitée à l influence mutuelle entre crédit à l Etat et prêt au secteur productif (sans distinction selon le terme de remboursement du crédit). D où l intérêt de l analyse du choix de portefeuille. Vient alors l estimation économétrique des parts des ifs, qui est la clef de voûte de l analyse du choix de portefeuille. Elle carérise la troisième étape dans notre étude. L approche méthodologique ne permet pas de modéliser dans un seul schéma toutes les influences possibles, comme par exemple la spéculation stabilisatrice (les agents anticipant une appréciation de la monnaie locale changent dans cette monnaie leurs avoirs extérieurs en facilitant du coup l appréciation de la monnaie locale) sur la part des avoirs extérieurs. Le modèle qui carérise notre estimation s inspire de ce qui est fait pour analyser les placements en bourse. Malgré les limites susmentionnées, l estimation a permis de vérifier certains faits, déjà subodorés avec des calculs simples, comme la dépendance de l Etat à l endettement intérieur avec le BTA : ce fait se manifeste par une absence d influence du taux d intérêt du BTA sur cet if. Ainsi que le taux d intérêt du BTA soit important, l Etat est toujours obligé de contrer une dette par ce canal. Mais le principal intérêt de l analyse du choix de portefeuille c est qu elle apporte une réponse à la problématique de l effet d éviction. Cet effet d éviction existe bel et bien. Il est vérifié empiriquement, et se présente comme un arbitrage entre placement en BTA et octroi de crédit à moyen et long terme confondus (ce dont le secteur privé a justement besoin pour l investissement). La part de l un de ces deux ifs dans le portefeuille (à quatre ifs) des banques est influencée négativement par le taux de rémunération de l autre if et vice versa. En termes clairs, quand le placement en l un de ces deux ifs devient relativement plus rentable, c est le placement avec l autre if qui régresse. L influence mutuelle négative n est pas observée entre le crédit à court terme et le placement en BTA, mais elle existe aussi entre les crédits à moyen et long terme d une part et les avoirs extérieurs d autre part. Ceci atteste que les banques anticipant une dépréciation de la monnaie locale (et donc à terme plus de rentabilité d un placement en avoir extérieur) sont moins enclines à accorder des crédits à moyen ou long terme. Ce qui démontre, par ricochet, qu un climat délétère sur le change a pour conséquence de freiner l investissement. A ce stade de l étude, la question que l on peut se poser est, y a-t-il un moyen de prévenir l effet d éviction? La réponse est que la problématique est complexe, comme le montrent les faits que les influences mutuelles négatives ne se limitent pas entre les crédits à moyen et long terme et le BTA. Elles s étendent aussi entre les crédits à moyen et long terme et les avoirs extérieurs. Ainsi quand bien même les dispositions prises pour élargir le marché du BTA et pour faciliter l accès à ce marché ont suscité un désintérêt des banques pour le BTA, ce n est pas pour autant que les banques ont augmenté les prêts à moyen et long terme, car l augmentation des réserves obligatoires a aussi pour effet coercitif : d instaurer la concurrence entre les banques, à travers la promotion de produits bancaires (ici les crédits à court terme de consommation) afin d augmenter les dépôts de la clientèle, pour pallier à la baisse des ressources mobilisables. 38

39 Annexes 39

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41 BIBLIOGRAPHIE Bibliographies sélectives : - BCM. La gestion monétaire au cours des neuf premiers mois de l année 2005, Bulletin de la Banque Centrale de Madagascar n 1, novembre BCM. La conjoncture économique et monétaire à fin 2005, Bulletin de la Banque Centrale de Madagascar n 2, février Carmen M.Reinhart et Vincent Raymond Reinhart. Quel est le pire pour les marchés émergents : la volatilité des taux de change ou celle des taux d intérêt?, Finances & Développement, Mars CSBF : Situation monétaire CSB. Note Evolution de la situation monétaire 2005 (1 er semestre) - CSBF. Note Evolution de la situation monétaire 2005 (2 nd semestre) - CSBF. Note Evolution de la situation monétaire 2006 (1 er semestre) - Direction Générale du Trésor. Note sur l évolution du BTA 2003, 2004, Economie & Prévision numéro 106, Mai FMI. Republic of Madagascar: Financial System Stability Assessment, April 17, FMI. Développement du secteur financier dans les pays africains au sud de Sahara, Washington DC, Florin Aftalion, Patrice Poncet, Roland Portait. La théorie moderne du portefeuille, Que sais-je, PUF. - John Hock. D intéressantes occasions de placement sur le marché américain, AVANTAGES, février Rapport annuel de la BMOI 2001, 2002, 2003, Tomas J.T. Balino et Anget Ubide. La métamorphose du secteur bancaire, Finances & Développement, Juin