UNIVERSITE MONTESQUIEU BORDEAUX IV MEMOIRE DE RECHERCHE- MASTER II ECONOMIE ET FINANCE INTERNATIONALES

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1 1 UNIVERSITE MONTESQUIEU BORDEAUX IV MEMOIRE DE RECHERCHE- MASTER II ECONOMIE ET FINANCE INTERNATIONALES ANNEE ACADEMIQUE Alain Djilène DIOP Sous la Direction du Professeur Dominique LACOUE-LABARTHE

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3 3 UNIVERSITE MONTESQUIEU BORDEAUX IV MEMOIRE DE RECHERCHE- MASTER II ECONOMIE ET FINANCE INTERNATIONALES ANNEE ACADEMIQUE Alain Djilène DIOP Sous la Direction du Professeur Dominique LACOUE-LABARTHE

4 4 Remerciements Je tiens tout d abord à remercier Monsieur Dominique Lacoue-Labarthe, mon directeur de mémoire pour sa disponibilité et ses conseils avisés. J associe à ces remerciements toute l équipe pédagogique du Master II Recherche Economie et Finance Internationales. Je remercie aussi mes proches : Jean-Pierre LOPY, pour son grand cœur, sa clairvoyance et ses conseils judicieux, son épouse Catherine ainsi que toute sa famille ; Alain Toulza, mon parrain, à qui je dois plus que le prénom, ainsi que son épouse Martine ; Mes sœurs, Martine, Béatrice et Myriam, l éloignement, loin de distendre nos liens les a raffermis ; Mes parents Suzanne et Laurent, deux cœurs vaillants et aimants.

5 5 Sommaire Introduction générale 6 I) Aux sources du recours immodéré au levier, de la sous-capitalisation et de la fragilisation des bilans.12 1) Facteurs Macroéconomiques 12 2) Facteurs Microéconomiques 14 II) Du deleveraging des acteurs du marché du crédit structuré au deleveraging systémique. 1) Le prélude du deleveraging : des fortes dépréciations à la crise de liquidité ) Première phase du deleveraging, en réponse à la dégradation des bilans des acteurs du marché du crédit structuré ) Deuxième phase du deleveraging : la crise de liquidité sur le marché monétaire et ses conséquences systémiques 66 Conclusion 81 Annexes 82 Bibliographie 84 Table des Matières 91

6 6 Introduction générale La déclaration retentissante d Alan Greenspan qui qualifie dès le printemps 2008, la crise financière actuelle comme la plus grave qu ait connue le monde depuis 1945, laisse bon nombre d observateurs perplexes. Au-delà du fait que cette perplexité ait pu être suscitée par la crédibilité écornée de l auteur de cette déclaration, suspecté à tort ou à raison d avoir alimenté par une politique monétaire jugée laxiste, la bulle immobilière, nous pouvons avancer au moins deux raisons qui font qu au moment où cette déclaration a été faite, elle ait pu être considérée comme infondée par certains qui pronostiquaient une sortie de crise dans les mois qui ont suivi les tensions de l été 2007, forts de l expérience des épisodes des attentats du 11 septembre ou l éclatement de la bulle technologique en D une part, du fait de la taille relativement faible du marché des prêts subprimes, modeste compartiment du marché du crédit hypothécaire Américain d où est partie la crise, il apparaissait à beaucoup peu probable que son effondrement puisse constituer une menace sérieuse pour le système financier et encore moins pour l économie réelle. D autre part, le dynamisme non encore démenti des Economies Emergentes à cette époque, entretenait l idée d un découplage de ces dernières qui serait salutaire et permettrait d enrayer le risque d une récession mondiale. La suite des événements va tour à tour invalider ces hypothèses. Le premier argument n est plus valable dès lors que la crise financière s exporte au-delà du champ réduit du marché des prêts subprimes pour gagner l ensemble des marchés financiers aussi bien le marché des capitaux à travers l effondrement des cours boursiers que le marché monétaire au sein duquel les primes de risque explosent. Le second argument lui aussi devient irrecevable, à partir de l été 2008, avec l entrée en crise des Economies Emergentes jusque là épargnées, ruinant du coup, tout espoir de découplage de ces Economies. Dès lors, la déclaration de Greenspan qui aurait pu paraître à certains, emphatique au printemps 2008, est quelques mois plus tard perçue comme restituant la pleine mesure de la dimension de cette crise qui d un point de vue historique, n a d égale que celle de la grande dépression de Pour comprendre les facteurs à l origine de cette crise, il est utile de contourner l écueil dans lequel sont tombés ceux qui soutenaient que la taille modeste du marché des subprimes, excluait que son effondrement puisse remettre en cause, la stabilité du système financier.

7 7 Cette idée qui n est pas sans fondement, aurait sans doute été vérifiée si la cause première de la crise financière internationale était à rechercher dans l effondrement du marché des subprimes. Leur erreur tient au fait que, ce que les défenseurs de cet argument ont considéré comme la cause n était en réalité et plus modestement qu un déclencheur, les vraies causes puisqu il y en a plusieurs, sont à rechercher ailleurs. La multiplication des défauts de paiements sur les crédits subprimes suite au durcissement de la politique monétaire à partir de 2004, fait subir de lourdes pertes aux établissements de crédit qui avaient consenti ces prêts. Cependant ces pertes loin d être cantonnées dans les bilans des établissements qui détenaient des créances subprimes vont se diffuser à l échelle du système financier par le biais de la titrisation dont a fait l objet, une grande partie de ces crédits. La titrisation, innovation financière majeure qui a vu le jour au début des années 70 et dont l usage s est répandu à partir des années 90, permet à la banque, une fois avoir initié les crédits de pouvoir ensuite les sortir de l actif de son bilan pour les transformer en produits structurés qui se comportent comme des titres obligataires négociables sur les marchés. L investisseur qui achète ces produits titrisés est rémunéré à partir des intérêts régulièrement versés par l emprunteur initial à sa banque. Ce faisant, la valeur de ces produits structurés est étroitement liée à la qualité des actifs sous-jacents, les prêts initiaux auxquels ils sont adossés. A partir du moment où la qualité des actifs sous-jacents se dégrade suite à la multiplication des défauts de paiement, il s ensuit une dégradation de la valeur des produits structurés qui ont été élaborés à partir de ces crédits. La titrisation à laquelle ont eu massivement recours les banques s inscrivait dans le droit fil du nouveau modèle de référence de l activité bancaire, le modèle originate-to-distribute. Ce nouveau modèle obéit à une logique simple mais à la mise en œuvre complexe : initier le crédit puis transférer vers le marché, le risque qui lui est attaché. Ce modèle est en nette rupture avec le modèle traditionnel de l activité bancaire, originate-to-hold sous lequel, la banque suite à l initiation du prêt en assumait le risque en le conservant jusqu à sa maturité à l actif du bilan. Etant amenée à conserver cet actif et à s exposer à un risque de crédit jusqu à la maturité du prêt, la banque sous le modèle traditionnel sélectionnait les emprunteurs avec le plus grand soin afin de réduire au mieux le risque de crédit. Sous le modèle originate-to-distribute, l incitation à détenir des actifs en procédant au suivi et la sélection des emprunteurs disparaît, le profit bancaire n est plus lié à la sélection et au suivi des emprunteurs qui fondent la qualité des actifs bancaires, il est désormais lié au volume de crédits et leur qualité a tendance à être reléguée au second plan par la banque désormais émancipée par le marché du risque de crédit.

8 8 La titrisation donne ainsi à la banque l opportunité de se jouer de la réglementation prudentielle qui en exigeant d elle de détenir un minimum de fonds pour un volume donné de crédits accordés vise à limiter le levier d endettement dont l usage excessif pourrait mettre en péril la solvabilité des banques. Le levier d endettement représente le rapport entre le montant total des actifs et le montant des fonds propres. A partir du moment où la rentabilité économique d une banque c'est-à-dire le rapport entre son profit net et ses actifs est supérieur au taux d intérêt qu elle paye sur sa dette, le levier d endettement accroit la rentabilité financière mesurée par le rapport entre le profit net et les fonds propres de la banque. La titrisation permet aux banques d augmenter considérablement leur effet de levier car pour un montant de fonds propres donné, la banque peut autant qu elle le souhaite accorder des crédits du moment qu ils sont sortis du bilan et sur la base de cette même fraction du capital, multiplier à l infini la distribution de crédits là où en l absence de titrisation, cette base de fonds propres aurait été immobilisée pour garantir un crédit jusqu à sa maturité. La titrisation qui représente pour les banques une source de revenus lucrative favorise l expansion du crédit dans un contexte macroéconomique extrêmement favorable. La politique monétaire du moins jusqu en 2004, est très accommodante ; l inflation est basse malgré l abondance de liquidités et une faible volatilité règne sur les marchés financiers. L expansion du crédit alimente la hausse du prix des actifs qui elle-même vient entretenir la demande de crédit. A ce titre, le fonctionnement du marché des subprimes représente un exemple éloquent du lien étroit entre l expansion du crédit et la hausse du prix des actifs. Les crédits subprimes étaient destinés aux ménages les plus modestes disposant de peu voire pas de garanties qui puissent justifier un accès au crédit, le logement pour lequel ils sollicitent un crédit devient dès lors, le seul collatéral dont ils disposent. Leur relation avec le prêteur repose ainsi sur un pari audacieux qui mise sur la constante progression de la valeur du logement. Le ménage demeure solvable et peut même contracter davantage de crédits tant que cela est justifié par l appréciation de son patrimoine. La hausse du prix des logements a gonflé la bulle immobilière sur le marché hypothécaire Américain, à mesure que la croissance du crédit était accélérée par la titrisation. Cette hausse du prix des actifs alimentée par l abondance des liquidités entraîne l effondrement des primes de risque qui pousse les établissements financiers, notamment les plus friands de rendement à des prises de risque élevées combinées à un usage excessif du levier. Lorsque la politique monétaire se fait un peu moins accommodante à partir de 2004, on assiste à la multiplication des défauts de paiements qui se traduisent par des saisies importantes de logements qui sont soldés par les institutions de crédit afin de recouvrer leurs créances.

9 9 L effondrement des prix de l immobilier qui résulte de ces ventes de logements saisis, accentue la multiplication de défauts de paiements de ménages initialement solvables mais qui voient la valeur de leur patrimoine se déprécier fortement. La chute de la qualité des crédits se transmet quasi-instantanément aux bilans des banques qui détenaient à l actif de leurs bilans des produits structurés adossés à ces crédits hypothécaires. Ces produits dont la complexité et l opacité ont été accrues au cours de cette période, deviennent illiquides et leur valorisation au prix du marché entraîne de fortes dépréciations, enregistrées par les banques qui ont investi dans ces titres. La réévaluation subite et brutale des risques longtemps sous-évalués, par les agences de notation notamment, qui se sont montrés complaisantes et laxistes dans l évaluation du risque, exacerbe la défiance sur les marchés et plonge ces derniers dans une profonde crise de liquidité. Cette crise de liquidité affecte les bilans bancaires tant à l actif qu au passif. A l actif du bilan, les banques sont confrontées à la faible liquidité de marché des produits structurés. La liquidité de marché désigne la relative facilité avec laquelle, on peut se dessaisir rapidement d un actif sans que la valeur de ce dernier ne soit altérée. Les produits structurés dont la valeur chute fortement à mesure que les agents se mettent à liquider des actifs qui ne trouvent plus preneurs car les investisseurs manifestent désormais une forte aversion au risque et se rabattent vers les actifs de qualité, sûrs et très liquides ; les obligations d Etat en particulier, marquant un mouvement général de repli vers la qualité (flight-to-quality). Au passif, les bilans bancaires sont soumis à des tensions tant au niveau des fonds propres valorisés au prix du marché qui se contractent en absorbant les pertes, qu au niveau de la dette à court terme dont le renouvellement est compromis par la défiance qui règne sur le marché monétaire et qui se traduit par une rétention des liquidités en réponse à la montée du risque de contrepartie. Le marché monétaire désigne le marché ou s échangent des instruments de dette à court terme, dont la maturité est inférieure à un an (marché interbancaire, marché du repo.) La taille des bilans bancaires a fortement augmenté, durant la période de hausse du prix des actifs répercutée par la valorisation aux prix du marché (mark to market). Cette forte hausse du prix des actifs a invité les banques à augmenter de manière considérable leur effet de levier. Lorsque le retournement des marchés s amorce à partir de l été 2007, les bilans bancaires se contractent sous l effet des fortes dépréciations enregistrées par la comptabilisation en valeur de marché qui introduit ainsi un biais procyclique important qui déstabilise les marchés et amplifie les mouvements baissiers comme haussiers. Les lourdes pertes enregistrées par les institutions financières viennent en diminution des fonds propres valorisées au prix du marché. Cette contraction des fonds propres alors que le niveau de l endettement est inchangé entraîne une augmentation du levier.

10 10 La réduction de l effet de levier devient dès lors pour les institutions financières, un impératif dans la mesure où le niveau désormais faible de leurs fonds propres ne justifie plus leurs expositions. Pour maintenir leur solvabilité et réduire leur levier, les institutions financières procèdent massivement au deleveraging. Le deleveraging désigne la réduction de l effet de levier. Il peut prendre deux modalités, le deleveraging par liquidations d actifs ou le deleveraging par recapitalisation. Le deleveraging par liquidations d actifs consiste pour une banque dont le levier explose suite à la contraction de ses fonds propres, à liquider des actifs figurant dans son bilan, généralement les plus liquides d entre eux pour recueillir des liquidités sur le marché afin de réduire son endettement. Le deleveraging par recapitalisation quant à lui consiste pour la banque au renflouement de ses fonds propres par des injections de capital. Le deleveraging par liquidations d actifs fut de loin le plus répandu durant cette crise. Contrairement à la recapitalisation, le deleveraging par liquidations d actifs entraîne la contraction de la taille des bilans et la baisse du prix des actifs et en ce sens il est potentiellement déflationniste. Quand nous parlerons de deleveraging sans préciser, c est à ce dernier que nous ferons allusion. Le deleveraging a été le principal symptôme de la crise de liquidité et s est voulu être un remède pour prévenir une crise de solvabilité imminente. En effet, à chaque fois que les banques ont été confrontées à un problème de liquidité sur le marché monétaire où l accès aux liquidités leur a été refusé, elles ont liquidé des actifs pour restaurer leurs ratios de solvabilité en réduisant leur levier et donc leurs engagements. Le deleveraging à partir du moment où il a pris une tournure systémique suite à la faillite de Lehman Brothers, s est effectué dans les conditions extrêmes d une liquidité de marché mise à rude épreuve, puis aggravée par un deleveraging qui se révèle moins à même de tenir ses promesses quant à la restauration des ratios de solvabilité. Dès lors, le deleveraging n est guère plus qu un sédatif, la recapitalisation étant le vrai remède contre le risque d insolvabilité. A mesure que l impératif du deleveraging s est posé au plus grand nombre d acteurs, il s est révélé moins efficace pour rétablir les ratios de solvabilité et a même eu des effets déstabilisants en affaiblissant la liquidité de marché. Dès lors, par quels mécanismes, la crise de liquidité qui a initialement contraint au deleveraging les seuls acteurs du marché du crédit structuré s est dans un second temps propagé au sein du marché monétaire entraînant un deleveraging systémique, se révélant moins à même de prévenir le risque d insolvabilité et aggravant de surcroît le risque d illiquidité de marché?

11 11 Nous allons dans un premier temps, voir comment les profondes mutations du système financier sous l impulsion de l innovation financière ont conduit à la montée des vulnérabilités et de la fragilisation des bilans puis nous serons amenés dans un second, à voir comment ces vulnérabilités ont soumis les banques à l impératif du deleveraging, qui non seulement n a pas permis une hausse significative des ratios de solvabilité mais a de surcroît, conduit à l aggravation de la crise de liquidité.

12 12 I) Aux sources du recours immodéré au levier, de la sous-capitalisation et de la fragilisation des bilans. 1) Facteurs Macroéconomiques Au lendemain de l éclatement de la bulle des valeurs technologiques en 2001, l activisme des banques centrales crée les conditions d une politique monétaire particulièrement accommodante en vue de contenir les effets récessifs que pourrait occasionner l effondrement de ces valeurs. En outre, les excédents commerciaux des pays émergents, étant donné la faiblesse des systèmes financiers de ces pays sont essentiellement recyclés sur les marchés financiers des pays développés. La conjonction de ces deux phénomènes entraîne une abondance de liquidités. Nous distinguerons deux types de facteurs qui ont alimenté cette abondance de liquidités sur les marchés financiers des pays développés : des facteurs endogènes et des facteurs exogènes. 1.1) Facteurs exogènes Ces facteurs exogènes sont essentiellement liés à la montée des déséquilibres financiers internationaux. Ces déséquilibres mettent aux prises deux régions du globe, d une part, les Etats-Unis, dont la balance courante affiche des déficits importants qui par le passé n ont jamais connu une telle ampleur et de l autre côté du Pacifique, le Japon, les pays émergents d Asie et dans une moindre mesure les pays exportateurs de pétrole dont les excédents courants n ont cessé de croître quasi symétriquement avec les déficits Américains. Face à l abondance de l épargne domestique de ces pays, du fait de leurs excédents commerciaux élevés et du sous-développement de leurs marchés financiers incapables de recycler cette épargne, les banques locales ont montré une faible capacité à absorber cette dernière. Les pays émergents, faute de systèmes financiers efficaces, vont exporter leurs excès d épargne vers les Etats-Unis en particulier, alimentant ainsi l excès de liquidités sur les marchés financiers Américains.

13 13 1.2) Facteurs endogènes Pour stimuler l économie Américaine suite aux événements du 11 septembre et à l éclatement de la bulle des valeurs technologiques, les autorités monétaires Américaines vont mener une politique monétaire très accommodante (cf. Graphique1). Graphique 1 : Evolution des taux réels à 2 ans et des taux directeur (fonds fédéraux) Source : Fisher (2008) Le Fed a entamé dès 2001, un cycle de baisse de son taux directeur (fed funds rate). Entre 2001 et 2004, le taux directeur de la Fed est passé de 6,5% à 1%. Avant le relèvement des taux à partir de 2004, les taux d intérêt réels étaient négatifs. Il est aussi important de relever un autre fait marquant durant cette période : le faible niveau de l inflation. Malgré l abondance de liquidités sur le marché et la politique monétaire accommodante de la Fed, l inflation est basse et faiblement volatile. Deux facteurs ont été avancés pour expliquer cette baisse généralisée de l inflation qui paraît paradoxale dans un contexte d abondance des liquidités : d une part, le renforcement de la crédibilité des politiques anti-inflationnistes menées par des banques centrales dont l indépendance a été renforcée et d autre part et surtout, le rôle des pays émergents dans l économie mondialisée a conduit à exercer une pression à la baisse sur le niveau général des prix. La stabilité de l inflation s accompagne d une croissance élevée et stable, conjoncture très favorable qualifiée de «great moderation» 1. 1 Buiter (2007)

14 14 La politique monétaire accommodante de la Fed, associée à un taux d inflation faible crée des conditions très favorables à l endettement des agents. L abondance de liquidités entraîne l écrasement des primes de risque et l augmentation du prix des actifs. L ample liquidité de marché en exerçant une pression à la hausse sur le prix des actifs, entraîne une baisse du rendement autrement dit de la prime de risque. Dans leur quête de rendement (search for yield), les investisseurs sont amenés à acquérir des actifs de plus en plus risqués, entraînant ainsi une baisse généralisée de l aversion au risque. La faiblesse des taux d intérêt a stimulé le marché de l immobilier ainsi que les opérations à effet de levier menées en particulier par les hedge funds et les fonds de private equity. Dans cet environnement très favorable de faiblesse des taux d intérêt et des primes de risque, le crédit est abondant et bon marché. Les agents profitant de cette aubaine augmentent considérablement leur levier d endettement. Cette hausse du levier sera particulièrement marquée auprès des institutions financières, à laquelle ces derniers vont associer une prise de risque excessive. 2) Facteurs Microéconomiques En accordant des crédits puis en collectant des dépôts, la banque assume le rôle d intermédiation financière. Elle rend alors à l économie un service majeur : l approvisionnement en liquidités. Cette fourniture de liquidités est rendue possible grâce à la transformation des actifs consistant à financer les prêts à long terme donc illiquides, par des dépôts exigibles à court terme, très liquides car à tout moment convertibles en monnaie. Ce rôle de transformation des actifs traditionnellement assigné à la banque, l expose à un risque d illiquidité quasi-permanent car sa principale source de financement (les dépôts), est très volatile en temps normal et très incertaine, en cas extrême de ruée des déposants. Pour maintenir cet équilibre précaire qui consiste à prêter à long terme et emprunter à court terme, la banque est astreinte par le régulateur à détenir un montant minimum de fonds propres ainsi que des actifs de qualité issus de la sélection et du suivi des emprunteurs. Autrement dit, une double contrainte pèse sur la banque : d une part, la limitation du levier financier, à travers l exigence d un minimum de fonds propres et d autre part, la limitation du risque, par le truchement de la détention d actifs de qualité.

15 15 Grâce à l innovation financière les banques vont s affranchir de cette double contrainte avec l émergence d un nouveau modèle sur lequel repose désormais l activité bancaire. Ce modèle qualifié de modèle «originate to distribute» consiste à initier les crédits puis à se défaire du risque que cela comporte, en vendant les crédits initiés à des structures ad hoc chargées de racheter les crédits et de procéder à leur titrisation. Elles transforment ainsi ces crédits en produits structurés négociables sur les marchés. 2.1) Le modèle originate-to-distribute Ce modèle qui repose sur l innovation financière majeure qu est la titrisation, est désigné sous le nom du modèle originate-to-distribute, par opposition au modèle traditionnel de l activité bancaire ou modèle originate-to-hold, dont le principe consistait à initier les crédits et en assumer le risque, en conservant les prêts au bilan jusqu à leur maturité ) Fonctionnement de la titrisation La titrisation est une innovation financière majeure qui a vu le jour au début des années 70 mais ce n est qu au début des années 90, qu elle prend de l ampleur et transforme le modèle traditionnel de l activité bancaire. De l initiation des crédits à leur transformation en titres puis à leur dissémination sur les marchés financiers, la titrisation suit un processus complexe qui comprend essentiellement trois phases principales : pooling, offloading, et tranching ) Pooling Durant la première phase dite de pooling, les prêteurs initiaux vendent les crédits qu ils ont accordés et qui figurent à l actif de leurs bilans à des banques d investissement. Ces prêteurs initiaux sont essentiellement des acteurs du marché du crédit hypothécaire notamment les banques commerciales et des institutions financières spécialisées dans le crédit hypothécaire. La banque d investissement (ou arrangeur) après rachat du pool de crédits procède leur structuration de laquelle sont issues deux catégories de produits structurés : - les mortgage-backed-securities (MBS) qui sont adossés à des crédits hypothécaires de qualité voisine ; - les asset-backed-securities (ABS) adossés à des pools de crédits plus hétérogènes, composés de crédits aux ménages et aux entreprises. La structuration gagne en complexité et en ampleur, de nouveaux produits titrisés naîtront d un second échelon de titrisation, il s agit des collateralized debt obligations (CDOs) qui sont adossés aux ABS ainsi qu à d autres crédits sous-jacents. 2 Aglietta & Rigot (2009) ; Blundell-Wignall (2007b).

16 16 Ces produits structurés (ABS, MBS, CDOs) sont sortis de l actif du bilan de la banque d investissement et cédés à des structures ad hoc encore appelées special purpose vehicles (SPV), c est la seconde phase dite offloading ) Offloading Les SPVs jouent un rôle clé dans le processus de la titrisation à un double titre : d une part, elles représentent une source de revenus pour la banque cédante dont elles rachètent les produits structurés et ce faisant permettent le renouvellement de la titrisation ; d autre part, en recueillant le «hors-bilan» des banques, elles en assument le risque et libèrent ces dernières des contraintes de la régulation. Un examen plus en détail de ces entités horsbilan sera effectué plus loin ) Tranching Cette phase ultime du processus de la titrisation est cruciale. Les produits titrisés sous forme d obligations sont découpés en tranches, en fonction des profils de risque des crédits constituant le pool. Les tranches sont disposées en forme de cascade, de la tranche la plus risquée à la tranche la mieux notée. On distingue quatre paliers : la tranche la plus risquée dite equity, la tranche mezzanine, la tranche senior en enfin, la tranche la plus sûre jouissant de la meilleure notation dite tranche super senior. C est au cours de cette phase ultime que les agences de notation entrent en scène, en attribuant des notes aux différentes tranches émises allant de la note BBB pour la tranche mezzanine, à la note AAA, pour la tranche super senior. La tranche equity du fait de sa nature très risquée n est pas notée et est généralement conservée dans les bilans des SPV ) Intérêts de la titrisation La logique qui sous-tend le modèle originate-to-distribute est construite autour de la titrisation qui permet aux différents acteurs qui en sont à l origine de retirer les gains issus du processus de la titrisation, tout en se défaussant du risque des crédits qui en font l objet. Ce risque une fois fractionné, est disséminé sur les marchés financiers et est «porté» par les investisseurs privés et institutionnels désireux de se porter acquéreurs de ces titres. Nous serons ici amenés à étudier les deux avantages principaux que présente la titrisation pour les institutions financières. D une part, elle permet de transférer le risque et d autre part, elle constitue pour les banques, une source de revenus substancielle.

17 ) La titrisation, facteur de transfert du risque Couderc (2008) voit dans le transfert du risque induit par la titrisation un avantage double. D une part, la possibilité nouvelle que les intermédiaires financiers ont de se défaire du risque de crédit, leur a permis une meilleure gestion de leur bilan ainsi que la diversification de leurs portefeuilles ; d autre part, le transfert du risque rend possible pour certains investisseurs, l exposition à de nouveaux risques. Les investisseurs manifestant une aversion au risque, peuvent composer leurs portefeuilles d actifs à partir de tranches dites senior, moins risquées ; tandis que les investisseurs à la recherche de promesses de rendement plus élevées vont composer leurs portefeuilles à partir des tranches basses plus risquées (equity). La titrisation élargit ainsi l éventail des couples risque-rendement. Elle étend aussi le champ des actifs liquides en rendant négociables et liquides, des actifs qui naguère furent illiquides et non négociables, comme le fait remarquer Buiter (2007). Couderc (2008) considère que l apparition de nouvelles classes d actifs et la «marchéisation» du risque de crédit contribuent à la complétude et à l efficience des marchés financiers. En résumé, la titrisation par le transfert du risque et par l élargissement du champ des actifs liquides qu elle induit, permet aux banques de jouir d une plus grande flexibilité dans la gestion actif/passif du bilan (assets liabilities management) et offre aux investisseurs des opportunités nouvelles dans le choix de composition de leurs portefeuilles d actifs. L avantage que constitue le transfert du risque ne suffit pas à lui seul, pour expliquer le succès du modèle originate-to-distribute. De par les commissions qu elle génère au cours de ses différentes phases, la titrisation a constitué une source de revenus non négligeable qui a profité à tous les acteurs de la chaîne, des prêteurs initiaux, aux arrangeurs puis aux véhicules d investissement, en passant par les agences de notation ) La rémunération des acteurs de la chaîne de titrisation Tout au long de la chaîne de la titrisation, les différents acteurs se rémunèrent grâce aux prélèvements de commissions. Le SPV, la structure ad hoc mise en place par la banque d investissement, rachète auprès de cette dernière, un pool d ABS et les revend aux investisseurs par tranches, lesquelles présentent des profils de risque différents. Le but de cette opération est de dégager un profit appelé excess spread. L excess spread représente la différence entre le rendement du pool d actifs et les commissions et intérêts payés sur les tranches émises. Avec l expansion du marché hypothécaire Américain, le compartiment subprimes de celui-ci notamment, les pools d actifs rachetés par les SPVs auprès des banques d investissement étaient essentiellement composés de produits structurés adossés à des prêts hypothécaires, plus communément appelés RMBS (residential mortage backed securities).

18 18 A partir d un pool de RMBS de notation moyenne BBB, par exemple ; le SPV doit procéder au tranching, en déterminant la structuration des différentes tranches de risque du CDO, sachant que pour dégager un excess spread, la structure du CDO doit faire la part belle à la tranche senior, moins coûteuse pour le SPV en termes de versements d intérêts que les tranches les plus risquées (equity, mezzanine). De plus, la prépondérance de la tranche senior dans la structuration du CDO est liée au fait que certains investisseurs institutionnels ne sont pas autorisés à détenir des titres dont la notation ne serait pas investment grade, c est-à-dire supérieure ou égale à la note BBB. L équation qui se pose au SPV paraît dès lors insoluble : comment à partir d un pool de RMBS de notation moyenne BBB, émettre des tranches senior notées AAA et destinées à être vendues à cette catégorie d investisseurs citée plus haut? C est à ce moment qu interviennent d autres acteurs-clé de la chaîne, les rehausseurs de crédit ou monolines 3. En fournissant leur garantie au SPV et en permettant à ce dernier d émettre des tranches super senior et senior, les monolines s engagent à payer les intérêts dûs aux investisseurs en cas de défaillance des emprunteurs initiaux. Grâce au rehaussement de crédit, la tranche senior émise par le SPV peut atteindre jusqu à 70% de l encours du pool. Plus cette tranche est épaisse plus le SPV est assuré de dégager un excess spread. En effet, le rendement des tranches senior (intérêts versés par le SPV aux investisseurs de cette tranche) est inférieur au rendement du pool (intérêts reçus par le SPV en provenance des emprunteurs initiaux). Autrement dit, le SPV réussit sa titrisation en dégageant un profit pur qui est égal à la différence entre d une part, le rendement du pool et d autre part les commissions versées aux rehausseurs ainsi que les intérêts versés aux investisseurs qui se portent acquéreurs des tranches de CDO qu elle émet 4. Ce système de rémunération, au cours des étapes successives du processus de titrisation a représenté une puissante incitation pour tous les acteurs de la chaîne et a conforté le modèle originate to distribute. 3 Traditionnellement, les sociétés de rehaussement de crédit ou monolines apportaient leur garantie aux émissions obligataires réalisées par les collectivités locales Américaines. A partir de 1985, dans le but d étendre leur champ d activité, certains monolines ont commencé à s adonner à des rehaussements de produits structurés émis par les SPVs. Source : Lautier & Simon (2008). 4 Aglietta & Rigot (2009) ; Blundell-Wignall (2007b).

19 19 La titrisation s est développée à une vitesse exponentielle ; l émission de produits structurés issus de la titrisation en Europe et aux Etats-Unis est passée de 500 milliards USD en 2000 à 2600 milliards USD en (Cf. Graphique 2). Cette expansion de la titrisation est allée de pair avec l accroissement du profit bancaire, lequel devient une fonction croissante du volume des crédits distribués 6. C est là une des mutations majeures introduite par le modèle originate to distribute. Sous le modèle traditionnel, l activité bancaire consistait à initier des crédits dont on assumait le risque jusqu à leur maturité (originate to hold). Dans ces conditions, le profit de la banque et à terme sa solvabilité dépendent de son aptitude à gérer les asymétries d informations et l aléa moral qui naissent de ses relations avec l emprunteur. Pour prévenir le risque de crédit qui demeure jusqu à l échéance du prêt, la banque procède à la sélection des emprunteurs (screening) et mène un travail de suivi (monitoring) suite à l octroi du prêt. Graphique 2 : Emission de produits titrisés (en milliards USD) en Europe et aux Etats-Unis, source : FMI (2008a), Global Financial Stability report 5 FMI (2008a) 6 Aglietta & Rigot (2009)

20 20 L émergence du modèle originate to distribute en s accompagnant de l expansion de la titrisation modifie la nature de l activité bancaire sous sa forme traditionnelle, en ce sens où elle «émancipe» la banque du risque de crédit. Dès lors, le profit bancaire ne se mesure plus à l aune de la qualité des crédits distribués mais davantage à leur volume. La titrisation crée ainsi un effet d appel d air à l initiation de crédits et «invite» la banque à un usage massif de l effet de levier ) Interaction entre Titrisation et Effet de levier En exigeant de la banque qu elle détienne un montant minimum de fonds propres pour un volume donné de crédits consentis ; le régulateur exerce ainsi un contrôle sur le levier financier dont l usage excessif constitue une menace pour la banque. En sortant de l actif de leurs bilans les prêts qu elles accordent, les banques contournent allègrement la réglementation des fonds propres. En effet, pour un volume donné de fonds propres, la banque en recourant à la titrisation, peut accroître son activité autant que la demande de crédit l autorise 7. La titrisation permet le renouvellement du crédit et donc l accroissement de l effet de levier. Cet accroissement du levier au sein de l industrie bancaire s est aussi traduite par l émergence de nouveaux acteurs qui vont former ce que les spécialistes ne vont pas tarder à qualifier de système bancaire parallèle ou système financier fantôme (shadow financial system). Ce concept sert à désigner essentiellement deux catégories d institutions financières qui font activement appel à l effet de levier : il s agit d une part des SIV (Special investment vehicles), et d autre part des hedge funds. Si pour les premiers, la filiation avec la titrisation est facile à établir, il demeure que le lien entre titrisation et hedge funds paraît moins intuitif. Ces derniers comme nous le verrons ont été des acteurs majeurs du marché du crédit structuré, les produits titrisés leur ont offert de nouvelles opportunités pour satisfaire leur quête effrénée de rendement. 7 Lubochinsky (2008)

21 ) Les SIVs, le levier et la titrisation Ces entités hors-bilan (SIVs et conduits) jouent un rôle important dans le processus de titrisation dans la mesure où, l actif de leurs bilans accueille les produits structurés. Elles ont pour particularité d être faiblement capitalisées, de plus elles ne représentent pas une personnalité morale 8, contrairement aux banques. Si les conduits sont en général détenus par la banque qui en est l initiatrice (sponsoring bank), les SIVs sont en général cédés à des investisseurs, qui comparés aux conduits, ont davantage recours à l effet de levier 9. Les conduits procèdent à l émission de titres obligataires (commercial paper) dont le produit permet de financer l achat de produits structurés. Les conduits présentent quatre caractéristiques principales 10 : - la sponsoring bank détient tout ou partie du capital du conduit ; - le conduit étant par définition une structure déconsolidée, il s ensuit que les actifs requièrent moins de fonds propres que s ils avaient été conservés dans le bilan de la banque, d où la sous-capitalisation de ces entités ; - le pendant de cette sous-capitalisation est un usage très élevé de l effet de levier qui dans certains cas atteint 20 à 30 fois le montant des fonds propres ; - ils s endettent à court terme voire à très court terme d où un refinancement très assujetti au bon fonctionnement du marché monétaire. Au cas où les conduits éprouveraient des difficultés à se refinancer par l émission de papier commercial, les conduits peuvent bénéficier de facilités de crédit de la part de la sponsoring bank qui en agissant ainsi prévient la faillite du conduit qui contraindrait la banque à le reconsolider, étant donné que ces entités ne peuvent pas faire faillite compte tenu du fait qu elles n ont pas le statut juridique d une personnalité morale. Contrairement aux conduits, les SIVs du fait de l absence de sponsoring bank, peuvent être vus comme des sociétés d investissement à part entière. Ils lèvent des capitaux auprès des tiers et financent leur levier en émettant du papier commercial adossé à des actifs structurés, l asset backed commercial paper (ABCP) ; ainsi que par un endettement à moyen terme 11. Comme nous l évoquions tantôt, les conduits et SIVs ont recours à un mode de refinancement très sensible aux conditions sur le marché monétaire. 8 Gorton & Souleles (2005) 9 Jacquillat & Lévy-Garboua (2009) 10 Idem 11 BRI (2008a), The Joint Forum

22 22 De ce point de vue les conduits sont mieux protégés que les SIV car leur sponsoring bank, assure jusqu à hauteur de 100%, le renouvellement de leur dette à court terme en leur ouvrant des lignes de crédit. Les lignes de crédit qu un SIV peut activer en cas de difficulté de refinancement ne couvrent qu à concurrence de 5 à 10%, sa dette à court terme contractée en temps normal sur le marché monétaire par l émission d ABCP 12. D où l intérêt pour les SIV de disposer d actifs et de collatéraux de qualité pour se mettre à l abri d un risque d illiquidité qui proviendrait de leur incapacité à renouveler leur refinancement. Le SIV dispose à son actif d une majorité de titres de qualité, la proportion de titres notés AAA est de près de 70% (cf. Table1) Table 1 : Structure moyenne du bilan d un SIV (en %), Source : FMI : 2008a, Global Financial Stability Report, à partir données S&P, Moody s, Fitch L expansion du marché hypothécaire et le développement de la titrisation vont entraîner la multiplication des entités hors-bilan et l accroissement de leur taille. En 2007, on dénombrait pas moins de 28 véhicules d investissement (dont 10 créées en 2006) gérant des actifs d un montant de 370 milliards USD. De même, de nouvelles variantes d entités hors-bilan sont apparues, il s agit notamment des SIV-lites, qui présentent des caractéristiques communes avec les SIVs à ceci près que leur taille est plus réduite, leur levier est très élevé et leurs portefeuilles d actifs sont faiblement diversifiés. En achetant des titres à maturité longue figurant à l actif de leurs bilans financés par de la dette à court terme à travers l émission de commercial paper, les SIVs effectuent de la transformation des échéances traditionnellement dévolue aux banques. 12 Mason (2008)

23 23 La comparaison avec le système bancaire ne s arrête pas là car compte tenu des faibles marges dégagées par les SIVs issues de l arbitrage entre le coupon reçu sur les actifs à long terme et les intérêts payés sur la dette à court terme, les SIVs n ont d autre choix pour dégager des profits que de recourir massivement à l effet de levier. En présentant à l extrême toutes les caractéristiques des banques dans la transformation des échéances sur laquelle nous reviendrons plus tard, et l usage du levier sans pouvoir être juridiquement considérées comme telles, ces entités hors-bilan forment ce que l on qualifie à juste titre de «système bancaire parallèle». La structure des bilans du «système bancaire parallèle» nous offre une belle illustration des mécanismes par lesquels le levier et la titrisation ont interagi à la veille de la crise financière, en accroissant la vulnérabilité des SIVs. Une analyse de l interaction entre l effet de levier et la titrisation ne peut faire l économie de la prise en compte d autres acteurs-clé du marché du crédit structuré : les hedge funds ) Les hedge funds, le levier et la titrisation Contrairement aux entités hors-bilan, les hedge funds ne sont pas une émanation directe du processus de la titrisation. Néanmoins, en manifestant un appétit prononcé pour les produits structurés dans le but d alimenter leur levier, les hedge funds sont devenus des acteurs majeurs du marché du crédit structuré, ils en assuraient la liquidité du moins jusqu à l été a) Description sommaire des hedge funds Les hedge funds peuvent être définis comme étant des fonds privés de placement collectif qui à la différence des fonds d investissement traditionnels sont très peu réglementés. Cette faible réglementation leur permet d utiliser une large gamme de stratégies d investissement menées grâce à un recours intensif à l effet de levier destiné à générer des taux de rendement élevés. Cet effet de levier peut avoir plusieurs sources 13 : la vente à découvert (positions courtes), des prises de positions sur des produits dérivés sur les marchés de gré à gré, et la négociation de lignes de crédit auprès des banques. L effet de levier peut être de l ordre de 4 à Au cours des dernières années, le secteur des hedge funds s est considérablement développé. 13 Cartapanis (2008) 14 Idem

24 24 Le nombre de hedge funds a été multiplié par plus de douze depuis 1990 et les actifs sous gestion de l ordre de 30 milliards USD en 1990 ont été multipliés par 65 en 2007, passant à 200 milliards USD 15. Les actifs gérés par les hedge funds représentent à peine 1% de l encours total des obligations et des actions dans le monde. Néanmoins, les hedge funds exercent une influence significative sur les marchés financiers. En effet, grâce à un effet de levier élevé et leur hyperactivité sur les marchés financiers qui se traduit par la variété de leurs stratégies d investissement, les hedge funds sont à l origine de 30% du volume des transactions sur les actions aux Etats-Unis 16. Ce rôle croissant des hedge funds sur les marchés financiers a nourri un certain nombre d interrogations liées à la source potentielle de déstabilisation que comporte un levier excessif associé à des investissements risqués. Les scandales financiers liés par exemple à la quasi-faillite du fonds LTCM 17 ou encore du fonds Amaranth en 2006, ont fini d asseoir sur la sellette, les hedge funds suspectés d être la courroie de transmission du risque systémique. Cependant, à leur décharge, un certain nombre d arguments suggère qu ils contribuent à la bonne marche des marchés financiers. En investissant dans des instruments financiers peu liquides et nouveaux, les hedge funds améliorent la liquidité des marchés et le processus de formation des prix 18. De même, les hedge funds accroissent l efficience des marchés financiers, en effectuant des arbitrages sur les différences de prix entre titres similaires sur différents marchés 19. La crise de 2007 a remis au goût du jour les critiques adressées aux hedge funds qui se sont retrouvés au cœur du marché du crédit structuré et ont pris part active dans les transactions portant sur les instruments de transfert du risque. 15 Henry (2009) 16 Ferguson & Laster (2007) 17 Long Term Capital Management 18 Weber (2007) 19 Mustier & Dubois (2007)

25 25 b) Le levier des hedge funds et les instruments de transfert du risque b.1) L appétit prononcé des hedge funds pour les produits structurés à haut rendement La période qui a précédé la crise, nous l avons vu, a été marquée par des primes de risque faibles du fait de l abondance de liquidités. Cette faiblesse des primes de risque a contrarié les plans des investisseurs à la recherche de hauts rendements. Ces investisseurs au premier rang desquels les hedge funds, vont voir en la titrisation une aubaine pour satisfaire cette quête de rendement (search for yield) avec une préférence affichée pour les produits structurés les plus risqués 20 (cf. Table 2) Table 2 : Expositions (% de l encours total) des Institutions Financières aux tranches de CDO Source : Blundell-Wignall (2007b) A la veille de la crise financière, les hedge funds détenaient près de 47% de l encours total de CDO et près de 80% de la tranche la plus risquée, equity, qui offre par conséquent le rendement le plus élevé (cf. Table 2). Les produits structurés seront dans une large mesure utilisés par les hedge funds pour alimenter leur levier. En effet, ces produits structurés vont remplir l office de collatéraux, mis en garantie par les hedge funds auprès des banques d investissement qui exécutent pour le compte de ces derniers, des activités de courtage et des opérations sur produits dérivés négociés de gré à gré d où le terme anglo-saxon de prime brokerage qui qualifie cette fonction de la banque d investissement. Les prime brokers 21 jouent un rôle essentiel au sein du système financier international en tant que contreparties sur les marchés interbancaires et sur les marchés des dérivés négociés de gré à gré, ils réaffectent les risques et fournissent de la liquidité Brunnermeier (2008) ; Weber (2007)

26 26 Un cinquième des revenus des prime brokers provient des opérations effectuées pour le compte des hedge funds. En finançant le levier de ces derniers, les prime brokers s exposent à un risque de contrepartie qui est potentiellement source de risque systémique. La question du risque systémique inhérent aux relations entre les prime brokers et les hedge funds sera abordée ultérieurement. Les hedge funds aux avant-postes de la quête effrénée de rendement sont à l origine d une forte demande de produits structurés, demande qui conforte la vitalité de la titrisation. Ils portent notamment leur intérêt sur les tranches à haut rendement les plus risquées (equity et mezzanine) de sorte que les tranches résiduelles, senior et super senior se retrouvent dans les bilans des SIV, conduits et autres investisseurs 23. Cette prolifération des produits structurés élaborés avec une complexité de plus en plus grande, entraîne parallèlement le développement des marchés des dérivés de crédit, les credit default swaps (CDS) notamment, en vue de se prémunir contre l éventuel risque de défaut attaché à l acquisition de produits titrisés. b.2) Les hedge funds et le marché des CDS Les CDS sont des produits d assurance permettant de transférer le risque de crédit d une contrepartie à une autre. La contrepartie qui achète la protection (l assuré) cherche à se défaire du risque de crédit sur une entité de référence (émetteur obligataire). La contrepartie qui vend la protection (assureur) endosse le risque de crédit, en assurant à l acheteur de CDS de lui rembourser les pertes qu il viendrait à subir, en cas de défaillance de l entité de référence. En assumant le risque de crédit, le vendeur de CDS se rémunère au moyen d une prime périodique versée par l acheteur de CDS. Cette prime exprimée en points de base s applique sur le montant notionnel du swap, elle aussi appelée spread du swap 24. Les dérivés de crédit et les CDS en particulier, présentent un certain nombre d avantages en termes d efficacité et de rendement. Ils permettent de transférer le risque de crédit, tout en conservant l actif sous-jacent dans le bilan. 21 Avant la crise, on dénombrait cinq grands prime brokers sur la place de Wall Street : Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Merrill Lynch et Bear Stearns. Les deux dernières banques suite à leurs difficultés ont été rachetées respectivement par Bank of America et JP Morgan. Lehman Brothers a connu un sort plus infortuné que ces dernières et a été contrainte à la faillite, le 15 septembre Goldman Sachs et Morgan Stanley, pour bénéficier de certaines facilités de crédit de la Réserve fédérale, réservées aux banques de dépôt ont élargi leur champ d activité et sont devenues des banques universelles. 22 Weber (2007) 23 BRI (2008a), The Joint Forum 24 Olléon-Assouan (2004)

27 27 De même, les «acheteurs de risque» (vendeurs de protection via les CDS) améliorent la diversification de leurs portefeuilles et dans une certaine mesure se servent de ces dérivés de crédit pour produire un effet de levier 25. Les CDS vont connaître un essor fulgurant. L encours notionnel de CDS est passé de 14 milliards USD fin 2005 à près de milliards USD fin Le marché des CDS doit pour une large part son essor, aux hedge funds qui vont élargir le champ d utilisation des CDS à des fins de spéculation et d arbitrage. Aussi, à partir des CDS naîtra une nouvelle génération de produits structurés, les CDO synthétiques très prisés par les hedge funds. Les CDS, supports des stratégies d investissement des hedge funds Les CDS qui sont initialement des produits d assurance seront dénaturés par les hedge funds qui verront dans cet instrument, un moyen d accroître leur rendement,et ce faisant, ils vont grandement contribuer à l essor de ce marché en se portant à la fois acquéreurs et vendeurs de CDS (cf. Table 3). Table 3 : Les positions sur le marché des CDS (en % du total) Source, FMI (2008a), GFSR Les hedge funds ont été à l origine de 28% et 31%, des achats et ventes de CDS, respectivement (cf. Table3). Il est aussi important de relever qu entre 2004 et 2006, le poids des hedge funds dans le marché des CDS a quasiment doublé (+106% pour la vente de CDS et +75%, dans l achat de CDS, alors que dans le même temps, la part des autres acteurs du marché des CDS était en relatif déclin). L hyperactivité des hedge funds sur le marché des CDS s explique par l usage que ces derniers en font à des fins spéculatives et d arbitrage. 25 Lubochinsky (2009) 26 Idem

28 28 La prime de CDS, comme nous l avons vu est déterminée par le risque de crédit par conséquent, l évolution de cette prime reflète les fluctuations de la perception du risque par le marché. Le supplément de rendement (points de base au-dessus du libor) offert par une obligation peut être assimilé à une prime de CDS de maturité équivalente dans la mesure où, l une et l autre variable, expriment le risque de crédit d une contrepartie. Le lien entre titre obligataire et prime de CDS est établi par Olléon-Assouan (2004). Bien que très voisins, il n y a pas identité parfaite entre la prime de CDS et le spread de l obligation, communément appelé base. Cette base fera l objet d un arbitrage, de la part des hedge funds notamment. Selon que cette base, c'est-à-dire, la différence entre la prime de CDS et le spread de l obligation est positive ou négative 27, les hedge funds vont se porter vendeurs, respectivement acquéreurs de CDS et vont adopter en conséquence, une stratégie d arbitrage. Si la base est négative (prime CDS < spread), la stratégie d arbitrage, consiste à emprunter au taux libor, pour financer l achat d une obligation sur laquelle l investisseur perçoit le libor plus un spread. Pour se protéger du risque de défaut sur cette obligation, il achète un CDS et paie une prime. Au final, l investisseur verse le libor sur son emprunt et une prime au vendeur de CDS, en revanche, il reçoit sur son obligation le libor plus un spread. La base étant négative l investisseur réalise un profit, en empochant la différence entre le spread et la prime. Si la base est positive (prime CDS > spread), la stratégie d arbitrage est orientée vers la vente de CDS, en vue d empocher la prime. L investisseur fait ainsi le pari que la défaillance de l entité de référence dont la dette fait l objet du CDS, est peu probable. Cette seconde forme d arbitrage, qui offre un surcroît de rendement est plus risquée car l investisseur en vendant une protection s expose à un risque de contrepartie 28. Outre ces stratégies d arbitrage, les hedge funds adoptent d autres stratégies dites directionnelles qui sont purement spéculatives 29 ; il s agit alors d anticiper une augmentation ou une diminution de la prime de CDS et de prendre des positions en conséquence. 27 Olléon-Assouan (2004) attribue le signe de la base à des conditions structurelles et de marché. Une base positive (prime CDS > spread obligataire) peut selon l auteur être expliquée par la vigueur du marché de la pension livrée (repo) qui aurait tendance à abaisser les spreads, ainsi que des facteurs conjoncturels qui entraîneraient une forte demande de protection et le relèvement des primes de CDS. Une base négative (prime CDS < spread obligataire, par opposition est liée à une hausse de l offre de protection, qui entraîne la baisse des primes de CDS. 28 Olléon-Assouan (2004) 29 Idem

29 29 Les CDS deviennent ainsi sous l activisme des hedge funds, les supports de leurs stratégies d investissement. La «dénaturation» de ces instruments de transfert du risque ne s arrête pas là puisque les CDS seront incorporés dans la structuration des produits complexes et vont donner naissance à une nouvelle génération d actifs titrisés, les CDO synthétiques. Les CDS, «matière première» des CDO synthétiques très prisés par les hedge funds Les CDO que nous avons évoqués plus haut sont totalement financés par les investisseurs qui en se portant acquéreurs de tranches de CDO, permettaient aux investisseurs d acheter un pool d actifs. Les CDO synthétiques, par opposition aux CDO classiques sont partiellement financés (voire pas du tout) dans la mesure où une grande partie du transfert du risque vers les investisseurs se fait via les CDS. L initiateur transfère le risque de crédit à travers l achat de CDS auprès d une contrepartie, laquelle assure la tranche senior non financée. Ces investisseurs qui assument ce risque sans le financer, sont détenteurs de CDO synthétiques dont le rendement est assimilé à la prime de CDS qui leur est versée par l initiateur. Selon Cousseran et Rahmouni (2005), l avantage des CDO synthétiques réside dans le fait qu ils permettent d amples transferts de risque pour les banques cédantes, dans la mesure où le coût de ce transfert de risque (la prime versée) est inférieur à la rémunération servie sur une tranche senior de notation AAA. Ces CDO permettent de répliquer les performances d un CDO au moyen de la prime reçue par le vendeur de CDS sans pour autant avoir à le financer. Les hedge funds vont investir massivement dans ces titres, en vendant de la protection et en s exposant au risque de défaut éventuel des débiteurs de l entité assurée. Par le truchement des hedge funds, l expansion du marché du crédit structuré a accompagné quasi-symétriquement celle du marché des dérives de crédit. Les instruments de transfert du risque (produits titrisés et dérivés de crédit) représentent le pilier sur lequel repose le modèle originate to distribute. Le succès rencontré par ces instruments a entraîné un important effet de levier car un risque transféré représentait une invitation quasi instantanée à de nouvelles prises de risque. Si le modèle originate to distribute a constitué un facteur important pour expliquer l augmentation du levier d endettement, il ne suffit pas à lui seul à expliquer la fragilisation et la sous-capitalisation des bilans des établissements financiers. Le recours important au financement de gros à court terme sur le marché monétaire (wholesale funding) en réponse au déclin du financement traditionnel de détail, constitue la seconde tendance de fonds dans laquelle se sont inscrites les institutions financières. Cette dépendance croissante au financement de gros sur le marché monétaire entraîne une transformation excessive des échéances.

30 30 2.2) La transformation excessive des échéances : origines et ampleur 2.2.1) Causes structurelles du développement du wholesale funding Jusqu au début des années 80, les dépôts constituaient une source de financement bon marché pour les banques, les banques Américaines notamment grâce à la réglementation Q. La législation Américaine interdisait aux banques de payer des intérêts sur les dépôts à vue, et sous cette réglementation 30, les taux d intérêts qui pouvaient être versés sur les dépôts à terme étaient plafonnés 31. La réglementation Q se révèle contraignante pour les épargnants dans le contexte inflationniste des années 70, qui rend ces derniers de plus en plus sensibles aux différentiels de rendement des actifs. Cette réglementation sera contournée au moyen de l innovation financière. Les dépôts faiblement rémunérateurs seront convertis en actifs à rendement élevé. Aux Etats-Unis, le désir de contourner cette réglementation se traduit par une innovation financière majeure, la création des money market mutual funds (MMMF) ou fonds collectifs de marché monétaire. Ces fonds monétaires proposent à leurs clients des parts auxquels ils souscrivent pour des montants faibles et à partir des capitaux collectés, le fonds investit en titres à court terme sur le marché monétaire. Les clients du fonds, détenteurs de parts, peuvent les vendre en les utilisant comme moyen de paiement à travers l émission de chèques. Les parts détenues par les clients du fonds monétaire sont mobilisables à tout moment, au même titre que des dépôts à vue, à ceci près que contrairement à ces derniers, ces parts rapportent à l épargnant des intérêts. Ainsi, les parts émises par les fonds de marché monétaire échappent à la réglementation Q, compte tenu du fait qu elles ne peuvent être légalement considérées comme des dépôts, ce faisant, elles rapportent à leurs détenteurs des taux plus élevés que les taux perçus sur les dépôts bancaires à terme 32. Ces innovations financières conduisent les épargnants à se rabattre vers de nouvelles formes d intermédiation financière plus rémunératrices et amorcent le déclin de la banque sous sa forme traditionnelle qui repose essentiellement sur la collecte de dépôts. 30 La réglementation Q a été abrogée au début des années 80 sous l administration Reagan 31 Mishkin, Bordes, Hautcoeur, Lacoue-Labarthe (2005) 32 Idem

31 31 En réponse au déclin relatif du financement de détail par les dépôts (retail funding), les banques vont privilégier un financement de gros (wholesale funding) sur le marché monétaire. Les dépôts (core deposits) 33 représentaient en 1980 près de 70 % du passif total des établissements financiers aux Etats-Unis, ils représentent actuellement un peu plus de 40% du passif total (Cf. Graphique 3). Dans le même temps, l endettement à court terme sur le marché monétaire gagne en importance ainsi qu en témoigne la forte progression du ratio entre la dette à court terme et le total du passif. Graphique 3 : Evolution de la structure du passif des bilans bancaires aux Etats-Unis source : FMI (2008b), Global Financial Stability report Les entités hors-bilan ne collectent pas de dépôts et se financent quasi exclusivement sur le marché monétaire. Elles sont l exemple le plus éloquent de cette mutation de l activité bancaire de plus en plus dépendante des marchés financiers. Le financement de gros sur le marché monétaire a favorisé l augmentation du levier d endettement des banques et de manière plus marquante, celui des entités hors-bilan. Le développement de ce mode de financement s est révélé parfaitement en phase avec l esprit du modèle originate to distribute (OTD). 33 On prend ici en compte, les dépôts à vue et les dépôts à terme.

32 32 D une part, le modèle OTD modifie l actif du bilan bancaire par la transformation de prêts illiquides sortis du bilan, en produits structurés négociables (éventuellement rachetés par les banques et réintégrés au bilan pour doper les rendements) ; d autre part, le financement de gros sur le marché monétaire a modifié la structure du passif du bilan bancaire en érodant la part des dépôts au profit de la dette à court terme voire très court terme, sans cesse renouvelée. Le renouvellement permanent de cette dette à court terme sur le marché monétaire rend ce mode de financement très précaire car en cas de tensions sur le marché monétaire, le refinancement sur ce marché est remis en cause. Ces deux évolutions majeures en transformant la structure du bilan tant à l actif qu au passif, ont favorisé le glissement de l industrie bancaire vers une hyperactivité sur les marchés financiers ainsi qu en témoigne le développement du marché du repo, segment important du marché monétaire ) Financement de gros sur le marché monétaire : cas du marché du repo ) Fonctionnement du marché du repo Le repurchase agreement communément appelé repo 34 «collatéralisé». est une forme de prêt L entité qui emprunte de l argent en contractant un repo, vend en guise de garantie des titres au prêteur. L emprunteur s engage à racheter ces titres à la date fixée par le contrat, d où le nom de repurchase agreement (accord de rachat). Par opposition, le reverse repo désigne l acte inverse consistant à prêter de l argent contre des titres reçus sous forme de collatéraux. Ces prêts «collatéralisés» s effectuent sur des échéances courtes variant de trois mois à un jour (quelquefois, un an). En contractant un repo, l emprunteur se refinance en vendant au prêteur des titres à un prix inférieur au prix de marché. La différence entre le prix de marché et le prix de vente représente une décote appelée haircut. La décote s exprime en points de base du nominal et représente un coût supporté par les capitaux propres de l emprunteur 35. La décote est une garantie contre le risque éventuel de dépréciation des titres mis en garantie. Si le contractant du repo se trouve dans l impossibilité de racheter ses titres à la date fixée, le prêteur peut alors décider de vendre les titres sur le marché, et donc la dépréciation de la valeur de ces titres peut potentiellement être pour le prêteur, synonyme de pertes. 34 En France, le repo peut être assimilé à la pension livrée qui en est une technique voisine. 35 Brunnermeier, Pedersen (2008)

33 33 C est pour prévenir ce risque que le prêteur applique une décote plus ou moins élevée selon le risque attaché aux titres mis en garantie. A l échéance, outre le rachat de ses titres, l emprunteur verse au prêteur des intérêts. Ce mode de financement sur le marché du repo entre en concurrence avec le mode de prêt non «collatéralisé», sur le marché interbancaire notamment. Ce mode de financement rencontre un succès grandissant auprès des institutions financières, d une part parce qu il est moins onéreux et d autre part et surtout, il permet aux établissements financiers de mener des activités de marché et d exercer un effet de levier important ) Interaction entre repo et effet de levier Le repo est un instrument très utilisé par les institutions financières pour financer des activités spéculatives sur le marché des titres. En effet, dans le cadre d un repo, les fonds obtenus permettent de financer des positions longues (spéculer à la hausse) sur des titres, et inversement, un reverse repo permet d obtenir des titres, pour prendre sur le marché des positions courtes (spéculer à la baisse) 36. a) Repos et prise de positions longues Les fonds obtenus à partir d un repo, permettent de financer l acquisition de titres, qui à leur tour peuvent être mis en garantie, pour lever des fonds dans le cadre d une nouvelle opération de repo, et ainsi de suite Ces transactions de repo renouvelées et superposées accroissent l effet de levier de l entité aussi longtemps que cette dernière a suffisamment de fonds propres pour faire face à la décote imposée par le prêteur. Plus cette décote est faible, plus le levier est potentiellement important. b) Reverse repos et prise de positions courtes La prise de position courte ou vente à découvert est une opération que l investisseur réalise quand il anticipe la baisse du prix d un titre. L investisseur emprunte le titre à un courtier (généralement le prime broker) puis il vend le titre dont il n est que le propriétaire temporaire et s engage à le restituer ultérieurement. A l échéance, l investisseur rachète le titre pour le restituer au courtier. Il réalise un profit si comme il l avait anticipé le prix du titre baisse, son gain représente alors la différence entre le prix de vente moins le prix d achat et les commissions versées au prime broker. 36 BRI (1999)

34 34 Pour fournir ce service à leurs clients et leur permettre de mener des opérations de ventes à découvert (short selling), il suffit alors aux prime brokers de contracter des reverse repos. c) Repos et augmentation de l effet de levier Les prime brokers ont joué un rôle de premier plan au sein du marché du repo pour le financement de leur levier et aussi pour le compte de leurs clients, les hedge funds. Les prime brokers se sont livrés une concurrence accrue pour fournir leurs services aux hedge funds contre lesquels ils récoltent des commissions substantielles. Cette forte concurrence entre prime brokers va se traduire par des décotes (haircuts) de plus en plus faibles et cette situation facilite le financement des activités de marché des hedge funds qui peuvent sans difficulté alimenter et accroître leur levier 37. Les prime brokers disposent de deux principaux modes de financement à court terme : l emprunt non «collatéralisé» à travers l émission de papier commercial ou sur le marché interbancaire ou l emprunt «collatéralisé» ou garanti sur le marché du repo comme nous venons de le voir. Si l activisme des prime brokers sur le marché du repo se justifie par les services de courtage fournis à leurs clients, il apparaît aussi que l essentiel de leur dette à court terme est financée à partir de repos. Adrian & Shin (2007) vont plus loin, leur étude révèle que l expansion des bilans des banques d investissement qui tiennent le rôle de prime brokers s effectue essentiellement à travers des opérations de repo. Autrement dit, le levier des prime brokers est quasi exclusivement financé à partir de repos d où une corrélation forte et positive entre les fluctuations de la taille de leurs bilans et le volume de repos contractés qui figurent au passif de leurs bilans 38. Les repos sont un vecteur, entre autres, de la procyclicité du levier. Dans un contexte où les bilans sont évalués en valeur de marché (mark to market), l appréciation du prix des actifs encourage les banques à s endetter davantage sur le marché du repo et augmenter ainsi leur levier Brunnermeier & Pedersen (2008) 38 Le levier (L), nous le savons, est le rapport entre le montant des actifs (A) et le montant des fonds propres (K) ; L = A/K. Or nous le savons K, représente la différence entre le montant des actifs, et la dette totale (D), donc K = A D, or le repos sont inclus dans D. Si le volume de repos augmente, toutes choses égales par ailleurs, D augmente et K c'est-à-dire (A-D) baisse. La baisse de K, le dénominateur, entraîne ainsi une augmentation de l effet de levier. Par conséquent, l augmentation du volume de repos entraîne toutes choses égales par ailleurs, l augmentation du levier. 39 Adrian & Shin (2008a)

35 35 En élargissant le spectre des actifs négociables, la titrisation a dans une certaine mesure, favorisé le dynamisme du marche du repo. Les produits titrisés sont de plus en plus présentés en guise de garantie, pour lever des fonds dans des opérations de repos 40. Concrètement ce dynamisme s est traduit depuis 2000 par un doublement de la taille du marché du repo, l encours brut atteignant fin 2007 plus de milliards USD aux Etats- Unis 41. La dépendance croissante du système bancaire, les banques d investissement en particulier, à ce mode de financement, soulève un certain nombre de questions. S il est vrai que le financement au moyen de repos minimise le risque de contrepartie grâce à la fourniture de titres sous forme de garanties, il n en reste pas moins que ces opérations comportent un risque de marché lié à la volatilité potentielle à laquelle peuvent être soumis les titres apportés en garantie. Cette situation rend le marché du repo très sensible à la volatilité de marché. De même, en supplantant le financement de détail (retail funding) et même le financement interbancaire, le financement au moyen de repos pose la question cruciale de la transformation excessive des échéances ) La transformation excessive des échéances (maturity mismatch) Selon Goodhart (2008), la liquidité d une banque peut être appréhendée sous deux aspects : le premier est lié à la transformation des échéances, c'est-à-dire l écart des maturités entre les passifs et les actifs d une banque, le second aspect repose sur la liquidité des actifs de la banque, c'est-à-dire la facilité et la rapidité avec lesquelles, ces actifs peuvent être cédés sans perte significative de valeur quelque soit la situation du marché. Plus précisément, la transformation des échéances désigne pour Goodhart (2008), le délai durant lequel la banque peut rester en mesure d honorer ses engagements si toutefois la liquidité du marché interbancaire (ou monétaire) venait à s assécher brutalement. La transformation des échéances ainsi définie, apparait dès lors intimement liée à la liquidité des actifs. L auteur marie ainsi les deux aspects de la liquidité bancaire : «plus les actifs d une banque sont liquides et cessibles à tout moment à prix ferme, moins elle a à se soucier de la transformation de ses échéances puisqu elle peut compenser les retraits de passifs par le produit des cessions d actifs». 40 Adrian & Fleming (2005) 41 Hördahl & King (2008)

36 36 Autrement dit, une banque qui n est pas assurée de détenir en quantité suffisante des actifs liquides voire très liquides, en vue de préserver sa solvabilité en cas de tensions au passif de son bilan (retraits de dépôts, dépréciation des fonds propres ), agit imprudemment en aggravant la transformation de ses échéances par un endettement excessif sur le marché interbancaire et monétaire dont le renouvellement est plus qu hypothétique si le marché monétaire est sous tension. L émergence du modèle OTD a renforcé la dégradation de la transformation des échéances par la sortie de l actif de prêts illiquides, transformés en produits structurés dont la liquidité a été mise à mal, au lendemain de la crise de l été 2007 sur le marché du crédit structuré, nous y reviendrons. De même, le déclin relatif des dépôts qui a conduit à une modification de la structure du bilan bancaire, a contribué à une transformation des échéances de plus en plus audacieuse. Le financement de détail qui se raréfie va pousser les établissements de crédit à lui substituer le financement de gros sur le marché monétaire. Les prêts à long terme se financent de moins en moins par les dépôts et davantage à partir des emprunts à court terme sur le marché monétaire. Si ces deux sources de financement sont par nature volatiles, il n en demeure pas moins que le financement de gros sur le marché monétaire reste un mode de financement plus incertain que le financement par les dépôts dont la pérennité est indirectement préservée par les garanties des pouvoirs publics visant à prévenir une ruée des déposants qui mettrait en péril la solvabilité des banques. Par conséquent, la question de la transformation des échéances pour les banques dont le financement repose fortement sur le marché monétaire se pose avec une plus grande acuité que par le passé du fait de la précarité de ce mode de financement, en ce sens où le renouvellement très fréquent qu il requiert peut être remis en question en cas de tensions sur le marché monétaire. Les banques d investissement et les SIV présentent des bilans particulièrement exposés à cette transformation excessive des échéances.

37 ) La transformation des échéances des banques Les banques d investissement se financent quasi-exclusivement sur les marchés. Elles ne peuvent pas collecter des dépôts auprès du public. Cette caractéristique les rend particulièrement dépendantes du marché monétaire, le marché du repo en particulier. Table 4 : Présentation schématique du bilan d une banque d investissement ( prime broker) Source : Adrian, Shin (2007) En recourant massivement à la dette à court terme non «collatéralisé» (interbancaire, papier commercial) ou «collatéralisé» (repo), les banques d investissement présentent un levier nettement supérieur à celui des banques commerciales et sont plus vulnérables que ces dernières au niveau de la transformation des échéances. Les bilans des banques d investissement essentiellement valorisés au prix du marché, sont de taille et de structure très fluctuantes ; néanmoins nous pouvons avancer certains ordres de grandeur 42 pour rendre compte de la structure du passif d une banque d investissement. Les capitaux propres présentent une fraction faible du passif près de 4 à 5%, soit un levier très significatif oscillant autour de 20 à 25. La dette à long terme représente une part négligeable du passif dont près de 90% est constitué de la dette à court terme d où une transformation excessive des échéances qui rend les bilans des banques d investissement très fragiles. L exemple le plus emblématique de cette transformation des échéances est sans doute celui de la banque Britannique Northern Rock dont la dette à maturité de moins de 3 mois représentait fin 2006 près de 33% du passif alors que les actifs les plus liquides de la banque dont la maturité était de moins de trois mois ne représentait que 8% de la taille du bilan, soit un gap de liquidité considérable 43. Cette transformation excessive des échéances a placé la banque dans une situation délicate à partir du moment où elle s est retrouvée dans l incapacité de renouveler sa dette à court terme sur le marché monétaire. 42 Ces ordres de grandeur sont fournis par Adrian, Shin (2007) sur la base de la structure du bilan de la banque d investissement Lehman Brothers. 43 Artus (2009)

38 38 Une telle dépendance, vis-à-vis du marché monétaire, le marché du repo en particulier expose les banques à un risque de liquidité de financement. La liquidité de financement désigne l aptitude à se refinancer sur les marchés. Cette liquidité de financement peut être compromise en cas de tensions sur le marché du repo et plus largement sur le marché monétaire ) La transformation des échéances des SIVs Les SIVs sont exposés au même titre que les banques d investissement à la transformation des échéances. Les actifs du SIV sont majoritairement constitués d ABS et d autres produits structurés (cf. Table 1 p. 22), à long terme et par nature peu liquides. Ces actifs sont financés grâce à l émission de papier commercial à court terme adossé à des actifs structurés, il s agit de l Asset backed commercial paper (ABCP). L ABCP dont la maturité moyenne est de 90 jours 44 n est pas le seul mode de financement des SIV, ils se financent aussi à partir de la dette à moyen terme sur le marché monétaire Cette transformation des échéances générée par les SIVs est très critique dans la mesure où, elle est en partie étroitement liée au bon fonctionnement du marché du crédit structuré. La détérioration de la qualité des actifs du bilan en particulier les ABS, place les SIV dans une position délicate qui peut se traduire par l incapacité à renouveler l émission d ABCP, compte tenu de la dégradation du sous-jacent. Le gap de maturité (la différence entre l échéance moyenne des actifs et l échéance moyenne des passifs) des SIV est de l ordre de 2 à 5ans 45. Dans ces conditions, en l absence de renouvellement de sa dette à court terme, le SIV se retrouve rapidement en situation d insolvabilité, leurs actifs étant nous l avons vu, faiblement liquides. Les profondes mutations de la banque décrites jusque là, ont pour dénominateur commun une forte prégnance des opérations de marché dans l activité bancaire. Cet ancrage de la banque dans les marchés financiers qui a modifié la structure du bilan bancaire à l actif et encore davantage au niveau du passif, trouve sa meilleure illustration dans l ascension des banques d investissement (prime broker dealers) à mesure que déclinait la forme traditionnelle de l activité bancaire. Cet ancrage est aussi confirmé et conforté par l émergence d un systéme financier parallèle, qualifié aussi par certains de système financier fantôme bien que très tangible car composé notamment des hedge funds, extrêmement présents sur les marchés et des entités hors 44 Brunnermeier (2008) 45 Mason (2008)

39 39 bilan : les SIV et conduits dont les bilans ont dupliqué à l extrême, les déséquilibres structurels de bilan décrits plus haut. La banque naguère, jouissait de par sa base de dépôts d un matelas de sécurité sauf cas extrême et prévenait le risque de crédit par une sélection soignée de ses actifs qui fondait par là même la qualité de ces derniers. Sous le modèle OTD, elle est soumise plus que par le passé à la volatilité des marchés financiers qui peut potentiellement ébranler la structure désormais fragile du bilan bancaire. La banque traditionnellement exposée au risque de crédit doit à présent assumer en sus, le risque de marché. Pour se prémunir de ce nouveau risque inhérent au changement du modèle d activité, de nouveaux standards de gestion du risque de marché seront élaborés à l instar de la value-atrisk (VaR). 2.3) Les nouveaux standards de la gestion du risque : cas de la Value-at-Risk (VaR) En 1996, le comité de Bâle a édicté de nouvelles de nouvelles règles visant à étendre la surveillance des risques, au risque de marché notamment. Pour mesurer leur risque de marché, les banques ont le choix entre deux approches : une mesure standard normative et une autre reposant sur l utilisation de modèles internes soumis au régulateur 46. De nombreuses banques vont privilégier l utilisation de modèles internes, à l instar de la Value-at-Risk (VaR) ) La VaR : principes généraux La VaR se définit comme la perte potentielle maximale consécutive à une évolution défavorable des prix de marché dans un intervalle de temps spécifié et à un seuil de confiance donné 47. La VaR propose une définition probabiliste de l impact sur la valeur du portefeuille, de variations aléatoires des facteurs de risque sur un intervalle de temps donné en indiquant la probabilité que la perte réalisée soit supérieure à la VaR Dumontier, Dupré (2005) 47 Lévy-Rueff (2005) 48 Crouhy (2008)

40 40 Encadré 1 : Détermination paramétrique de la Value-at-Risk (VaR) Soit V, la valeur de marché à l instant t ; R, le rendement sur un horizon H ; µ désigne l espérance de rendement et R*, le pire rendement attendu au seuil de confiance c (95 ou 99%), tel que : V* = V (1 + R*) V* représente la valeur de marché de la position la plus défavorable attendue au seuil de confiance c, sur l intervalle H. La Value-at-Risk notée VaR(H, c) désigne la perte maximale potentielle au seuil c et sur l horizon H ; qui est égale à la différence entre la valeur de marché espérée du portefeuille (E(V)) et sa valeur la plus défavorable (V*) : VaR (H,c) = E(V) - V* VaR (H,c) = V (1 + µ) V (1 + R*) Dans sa spécification non paramétrique, la VaR est obtenue empiriquement à partir des performances passées du portefeuille. Par exemple, pour obtenir la VaR à un seuil de confiance de 99%, on prend le revenu moyen issu des activités de trading sur une période donnée auquel on additionne la perte maximale enregistrée par le dernier centile dans la distribution des revenus sur cette période. La méthode paramétrique du calcul de la VaR repose sur l hypothèse de la distribution normale des rendements du portefeuille, elle estime deux paramètres : µ, l espérance de rendement, et, l écart-type. La distribution des rendements suivant une loi normale, R* s écrit aussi : α, représente le quantile de la loi normale à un seuil de confiance donné. Si le seuil de confiance est fixé à 99%, la loi normale centrée réduite établit à 2,33, la valeur de α, tel que 99% des observations sont comprises entre 2,33 fois et -2,33 fois l écart-type. En remplaçant, l expression (2), dans la formulation de la VaR donnée par (1), on obtient : Source : Crouhy, Galai, Mark (2006) ; Dietsch, Petey (2003)

41 41 Le calcul de la VaR peut s effectuer selon trois méthodes principales : la méthode paramétrique, la méthode non paramétrique et la méthode de Monte-Carlo (cf. Encadré1). La VaR s est imposée comme étant un outil indispensable dans les prises de décisions stratégiques de la plupart des institutions financières, en particulier pour les banques d investissement dont l activité comporte un risque de marché significatif. En effet, la VaR va jouer le rôle de baromètre qui va permettre aux banques d ajuster leur risque par rapport à l environnement du marché. Dès lors, un lien étroit quasi-linéaire s établit entre la VaR et l effet de levier ) Interaction entre la VaR et l effet de levier La VaR calculée par les banques d investissement détermine pour une large part les fluctuations fréquentes de la taille de leurs bilans et donc, leur levier 49. Les banques d investissement ajustent leurs expositions de telle sorte que la VaR totale de l ensemble de leurs opérations de marché est couverte par leurs fonds propres. Autrement dit, les positions de la banque d investissement sont prises de façon à ce que leur VaR cumulée puisse être absorbée par leurs fonds propres et ce faisant, nous observons une relation inverse entre la VaR et le levier 50. Si on désigne par V, la VaR par unité monétaire d actifs détenus par la banque, la VaR totale est donnée par V que multiplie A, la valeur monétaire des actifs. Si la VaR totale s ajuste par rapport aux capitaux propres (K), comme nous venons de le dire, alors il vient, la relation suivante : K = V*A or, le levier (L) est le rapport entre le montant des actifs et les fonds propres : L = A /K L= A/ V*A On en déduit la relation inverse suivante entre la VaR et l effet de levier : L = 1/V 49 Adrian & Shin (2008b) 50 Greenlaw et al. (2008) ; Adrian & Shin (2008b)

42 42 Quand la mesure du risque est faible, le levier a tendance à augmenter. La période qui a précédé la crise financière, nous l avons vu, a été caractérisée par des primes de risque faibles et une volatilité basse, qui ont incité à un recours excessif au levier d endettement. En effet, la réduction de la VaR du fait de la faible volatilité des marchés, libère du capital supplémentaire et pousse les institutions financières à augmenter leur levier et à détenir des actifs plus risqués. 51 Dans cet environnement de faible volatilité, les banques d investissement, paradoxalement ont vu leurs VaRs augmenter. En effet, l augmentation de la VaR moyenne des banques d investissement n est pas due à une appréciation de la mesure du risque qui déclinait plutôt comme nous l avons vu, mais davantage à un accroissement de la taille des bilans des banques d investissement, à l augmentation du levier et à la multiplication des positions risquées sous l effet permissif d une faible mesure du risque. L augmentation du ratio moyen VaR/Fonds propres des banques d investissement (cf. Graphique 4) montre que la prise de risque de ces dernières a augmenté plus vite que leur capacité à faire face aux pertes auxquelles cette prise de risque accrue les expose. Graphique 4: Evolution de la VaR moyenne et du ratio VaR/FP des banques d investissement Américaines source : FMI (2007), Global Financial Stability report 51 FMI (2007)

43 43 Depuis sa diffusion dans l industrie bancaire il y a de cela près de 10 ans, la VaR s est globalement révélée fiable. Cependant, en période de fortes tensions sur les marchés financiers, la VaR devient inadaptée pour mesurer le risque ; le risque de liquidité, partie intégrante du risque de marché n est pas traitée de manière satisfaisante par la VaR 52. En période de fortes tensions sur les marchés financiers suivies d une crise de liquidité, les pertes excédent fréquemment les VaR publiées par les institutions financières. Bien que les VaR augmentent en pareille période en réponse à la forte volatilité des marchés elles rendent très imparfaitement compte du risque de marché et constituent de surcroît, un potentiel vecteur de risque systémique dans la mesure où les institutions financières face à l augmentation de la VaR manifestent une certaine aversion au risque et liquident massivement et simultanément leurs positions. Le modèle originate-to-distribute en s imposant comme le nouveau paradigme de l activité bancaire a accru les vulnérabilités des institutions financières. Au chapitre de ces vulnérabilités figure au premier rang, un recours immodéré au levier notamment de la part des banques d investissement et du système bancaire parallèle. Graphique 5 : Evolution du levier d endettement des grands groupes bancaires Source: FSA(2009) 52 Bervas (2006)

44 44 Le levier d endettement des grands groupes bancaires a fluctué entre 20 et 40 au cours de la décennie écoulée (cf. graphique 5). L effet de levier excessif constitue un facteur crucial pour comprendre l ampleur et la sévérité de la crise financière internationale 53. Le recours excessif à l effet de levier a entraîné dans son sillage d autres dérives dans la pratique de l activité bancaire qui à leur tour, constituent autant de facteurs de vulnérabilité : l expansion sans précédent de taille des bilans bancaires qui ont crû plus vite que l économie réelle ; l expansion de la titrisation et la prolifération des produits structurés rendus de plus en plus complexes pour doper les rendements d investisseurs friands d actifs risqués dans un environnement de faiblesse des primes de risque ; les dépôts déclinant, le financement du secteur bancaire s oriente vers le financement de gros sur le marché monétaire avec pour conséquence, la modification de la structure du passif bancaire et l aggravation de la transformation des échéances ; et enfin des bilans sous-capitalisés, compte tenu du fait que les pertes auxquelles s exposent les banques en accroissant la taille du bilan et la prise de risque ne peuvent être absorbées par les capitaux propres. Confrontées aux lourdes pertes subies directement ou indirectement suite à l éclatement de la crise, les institutions financières pour y faire face n auront d autre choix que de se désendetter massivement, en vendant ou plus justement en bradant leurs actifs les plus liquides pour préserver une solvabilité désormais menacée. Les fonds propres des institutions financières valorisés au prix du marché se déprécient fortement, ce qui entraîne mécaniquement une hausse du levier. Pour maintenir leurs fonds propres en adéquation avec la réglementation, les banques vont dès lors s employer à réduire leur levier en liquidant leurs actifs, elles procèdent ainsi au deleveraging. Le deleveraging est préoccupant à un double titre : d une part, le risque systémique qu il comporte, aggrave à l échelle du système financier la crise de liquidité et d autre part, le deleveraging s accompagne d une contraction des bilans bancaires qui peut conduire à une restriction des crédits (credit crunch) aux effets récessifs pour l économie réelle. 53 Hildebrand (2008)

45 45 II) Du deleveraging des acteurs du marché du crédit structuré au deleveraging systémique 1) Le prélude du deleveraging : des fortes dépréciations à la crise de liquidité L émergence du modèle originate-to-distribute, comme nous l avons largement vu, repose sur l innovation financière majeure que constitue la titrisation. L expansion de la titrisation a entraîné une forte augmentation du volume des crédits distribués du fait du relâchement des conditions d attribution des prêts. Cette abondance de crédits va notamment profiter au marché hypothécaire Américain, en particulier le secteur des crédits subprime accordés aux ménages les moins solvables. Dès 2006, on observe la multiplication des taux de défaut sur les crédits subprimes. Les produits structurés adossés aux prêts subprimes se dégradent et les institutions financières qui détenaient ce type de produit enregistrent les premières pertes, accélérées par la valorisation de ces produits au prix du marché (mark to market) d où le rôle crucial joué par la comptabilité en valeur de marché dans l ampleur des pertes subies. La crise franchit rapidement le secteur du marché hypothécaire et devient au sens large une crise de liquidité qui frappe le système financier dans son ensemble et menace la solvabilité des institutions financières qu elles vont tenter de préserver en procédant au deleveraging. 1.1) L éclatement de la crise Entre 2001 et 2006, les prêts subprime ont été multipliés par 7 passant de 94 à 685 milliards USD 54. Ces crédits subprime seront massivement rachetés puis titrisés par les banques d investissement et les government sponsored entities (GSE) tels que Freddie Mac ou Fannie Mae. La dégradation continue de la qualité des crédits subprime conjuguée à un durcissement de la politique monétaire 55, entraîne une hausse du taux de défaut qui passe de 2,6%, mi-2005 à 13% fin La hausse des taux de défaut entraîne la chute des prix de l immobilier qui entraîne de manière rétroactive la hausse des taux de défaut, étant donné que l expansion des crédits subrpime reposait essentiellement sur l augmentation de la valeur du bien immobilier, qui remplissait alors l office de collatéral. Le mécanisme est le suivant : la hausse du prix des logements assurait la croissance des crédits hypothécaires laquelle entretenait en retour la hausse des prix de l immobilier et alimentait la bulle immobilière. 54 Artus et al. (2008) 55 Entre 2004 et 2006, le taux de la Fed passe de 1% à 5,25%. 56 Klein (2008)

46 46 Ce lien étroit entre les crédits et la valeur des logements explique la rapidité avec laquelle la chute des prix de l immobilier s est traduite par une forte augmentation des taux de défaut et s est accentuée avec les saisies des biens immobiliers des ménages en défaut de paiement. Les ABS adossés aux crédits subprime ne vont pas tarder à surréagir à la hausse des défauts de paiement. C est à travers la chute de l indice ABX dès février 2007 que la hausse des défauts de paiement sur les prêts subprime a été suivie d une dégradation de la valeur des produits structurés (ABS et RMBS). L indice ABX introduit sur le marché en 2006 est constitué d un panier de 20 ABS et exprime le prix de ce panier d ABS qui vaut 100, diminué d une prime de CDS exprimée en points de base qui représente le prix de l assurance contre une dégradation des ABS 57. A mesure que le besoin de s assurer contre le risque sur les acteurs du marché du crédit structuré grandissait, on a observé une augmentation de la prime de CDS qui a dégradé la valeur de l indice ABX. Par exemple, lorsque le prix de l assurance (prime de CDS) permettant de toucher à maturité 100% du prix initial du panier d ABS représente 5%, alors la valeur de l indice ABX est de 95, autrement dit, si le détenteur d ABS achète une protection et s en acquitte en payant une prime de 5%, il perçoit 95% de la valeur de la valeur du panier d ABS. Ces indices sont calculés pour chaque tranche investment grade c est dire de BBB à AAA. L indice ABX BBB qui s établissait à près de 100 lors de son lancement en janvier 2007, chute brutalement à 72 fin février (cf. Graphique 5) La multiplication des défauts pousse les investisseurs à se protéger contre le risque de crédit ce qui entraîne un renchérissement du coût de l assurance et une explosion des primes de CDS et l effondrement de l indice ABX. Jusqu en mi-2007, seule la tranche BBB est attaquée et poursuit son effondrement. L indice ABX BBB s établit mi-2007 à près de 50 soit une dépréciation de moitié de la valeur du panier d ABS depuis le début de 2007 (cf. Graphique 5). Les conditions s aggravent brutalement en juillet 2007 lorsque les tranches supérieures AA voire AAA sont attaquées suite à une décision des agences de notation le 12 juillet, de revoir à la baisse la notation des tranches 59. Les indices ABX AA et ABX AAA chutent brutalement tandis que l indice ABX BBB poursuit sa baisse vertigineuse. L été 2007 marque ainsi le début de la crise qui soumet les marchés financiers à une forte volatilité et fait subir de lourdes pertes aux institutions financières. 57 Jorion (2008) ; Gorton (2008) 58 BBB fait référence à la notation du panier d ABS, et 07-01, renvoie à l année et au semestre au cours desquels, l émission s est effectuée. 59 Jorion (2008)

47 47 Graphique 6 : Evolution de l indice ABX Source: Brunnermeier (2008) 1.2) Les pertes et dépréciations subies par les institutions financières A partir de l été 2007, les banques et les autres institutions financières qui ont pris part active au sein du marché du crédit structuré subissent deux catégories de pertes : dans un premier temps, les pertes directes liées aux crédits hypothécaires non encore titrisés sont supportées par les initiateurs du crédit, dans un second temps, les pertes liées aux dépréciations d actifs des produits structurés valorisés au prix du marché (mark-to-market losses) ) Les pertes directes liées aux crédits hypothécaires Les banques commerciales initiatrices du crédit ont été particulièrement exposées aux crédits subprimes, à hauteur 40% des expositions totales des institutions financières Américaines. Les pertes directes totales des institutions financières sont estimées en octobre 2008 à 425 milliards USD en incluant les pertes sur les crédits hypothécaires autre que subprime (Alt- A, prime, crédits immobiliers non résidentiels) ainsi que les crédits à la consommation et aux entreprises 60 (Cf. Annexe 1 p. 82). 60 FMI (2008b) GFSR, p.15

48 48 Ces estimations sont très en deçà des pertes directes effectivement enregistrées qui s élevaient fin septembre à 760 milliards USD 61. Les pertes des institutions de crédit initialement enregistrées uniquement sur les expositions subprime se répandent aux autres types de crédits hypothécaires : les crédits Alt-A et prime. La solvabilité des débiteurs prime et Alt-A, en principe plus satisfaisante que celle des emprunteurs subprime ne va pas résister longtemps à la forte chute des prix de l immobilier conjuguée à moyen terme aux effets dévastateurs d un accroissement du chômage qui pourrait ruiner leur solvabilité déjà fragile et par ce biais entraîner des pertes de second tour pour le système bancaire. Les dépréciations d actifs qui gangrènent les bilans bancaires n épargnent pas les créances que le système bancaire détient sur les entreprises (corporate loans) et les fonds de private equity (leveraged loans), créances qui étaient ensuite titrisées au même titre que les crédits hypothécaires. L effondrement de l indice ABX et par suite, celui des produits structurés, rend désormais la titrisation suspecte et réduit considérablement, la demande de produits structurés qui suscitaient dans un passé récent, l engouement des investisseurs. La titrisation, tombée en disgrâce, les banques se voient dès lors contraintes de conserver dans leurs bilans, ces créances exposées à de fortes dépréciations, compte tenu des menaces qui pèsent sur la solvabilité des débiteurs. Aux pertes directes enregistrées par les institutions financières, s ajoutent les dépréciations liées à la dégradation de la valeur de marché des produits structurés ) Les pertes liées à la valorisation aux prix du marché (mark-to-market losses) Si les pertes directes liées aux crédits subprime et autres créances hypothécaires ont été essentiellement supportées par le secteur bancaire ; les pertes liées aux dépréciations d actifs valorisés au prix du marché frappent plus largement les institutions financières, dont l actif du bilan contenait des produits structurés. Les tentatives d estimations des pertes liées à la dépréciation de la valeur de marché des actifs aboutissent à des résultats avec des écarts importants. Le FMI (2008b) estime à 980 milliards USD, les pertes liées aux dépréciations d actifs, dont 54% sont imputées au secteur bancaire. Les estimations de la Banque d Angleterre (BoE (2008)), plus pessimistes parviennent à un chiffre de 2800 milliards USD (Cf. Annexe 1 P. 82) dont 1577 milliards USD, pour les USA. Les produits structurés on été sanctionnés doublement. La première sanction comme nous l avons vu, est née de la multiplication des défauts de paiement sur les crédits subprime, défauts de paiement qui se sont ensuite généralisés au sein du marché hypothécaire suite à l effondrement du collatéral : la valeur du logement. 61 FMI (2008b) GFSR, p.15

49 49 Ces défauts de paiements ont été naturellement suivis d une dégradation de la valeur des produits structurés qui étaient adossés aux crédits hypothécaires. La seconde sanction a été infligée par les marchés, elle s est révélée sans appel, brutal et disproportionnée. Elle s est traduite, nous l avons vu par la chute libre de l indice ABX qui a surréagi à la dégradation des actifs sous-jacents. La dégradation de la note des rehausseurs de crédit, les monolines, a sans nul doute joué un rôle important dans l emballement de la chute de l indice ABX. Les monolines, forts d une note AAA, indice de la fiabilité de leur garantie, ont étendu leurs activités de rehaussement de crédit aux produits structurés issus de la titrisation. Dès le début de 2008, il paraissait de plus en plus probable que les monolines faiblement capitalisés, éprouveraient de grandes difficultés pour assumer leur fonction d assureur face à la multiplication et l accentuation des pertes sur les produits structurés auxquels ils avaient apporté leur garantie. Dès lors, la note AAA des monolines ne paraît plus justifiée, elle est revue à la baisse dès janvier 2008 par les agences de notation. Cette dégradation de la note des monolines, sera lourde de conséquences. Elle a trois effets immédiats 62 : le premier fut la réduction de l activité des monolines car la dégradation de leurs notes réduit la capacité qu ils ont à vendre de nouvelles garanties ; le second, bien plus dévastateur, a été l accentuation des pertes sur tous les produits structurés qui avaient reçu «l onction» des monolines ; tous les produits structurés qui ont fait l objet de la garantie des rehausseurs de crédit ont vu leur valeur et leur note se dégrader impliquant pour les investisseurs, la constitution de nouvelles provisions qui étaient vouées à se matérialiser en pertes ; le troisième, dans la même veine que le second a été d amener certains investisseurs institutionnels à des ventes forcées d actifs. Ces derniers suite à la dégradation se sont retrouvés avec des titres à la notation inférieure à la note BBB qui constitue la plus basse note investment grade, en-dessous de laquelle, ils n étaient pas autorisés à détenir des actifs vu le risque trop grand que ces derniers présenteraient. Si la dégradation des notes sur les produits structurés a accéléré leur dépréciation, la comptabilité en juste valeur (fair value acounting) en tenant compte de la valeur de marché dont la fiabilité était mise à mal par des conditions extrêmes d illiquidité a constitué le principal vecteur qui a conduit à la détérioration des bilans bancaires. 62 Lautier & Simon (2008)

50 50 1.3) Le rôle de la comptabilité en valeur de marché Les nouvelles normes IFRS adoptées dès 2005 par les banques Européennes exigent de ces dernières qu elles évaluent leurs bilans à la valeur de marché dont on suppute qu elle incarne le mieux la juste valeur (cf. Encadré 2). Les produits structurés figurant à l actif des bilans bancaires n échappent pas à cette règle, ils font l objet d une valorisation au prix du marché au même titre que les autres actifs de la banque. La surréaction du marché évoquée plus haut qui a conduit à l effondrement de la valeur des produits structurés amène le constat suivant : dans le contexte de tensions extrêmes des marchés financiers avec en toile de fond, une crise de liquidité sévère, force est de constater que la valeur de marché de ces produits structurés n a pas reflété leur juste valeur. En termes plus techniques, la valeur de marché des produits structurés s est retrouvée bien en-deçà, de leur valeur fondamentale obtenue en actualisant les flux de revenus futurs que ces produits auraient générés 63. La valeur de marché de ces produits structurés, à compter de l éclatement de la crise a été en réalité une «fausse juste valeur» dont pâtiront lourdement les bilans bancaires. L illiquidité de ces produits structurés a été précipitée par l opacité et la complexité de ces produits entretenues tout au long du processus de la titrisation. Dès lors, le déclin de la titrisation remet en cause le modèle originate to distribute et interroge le devenir des instruments de transfert du risque. 63 FMI (2008a), GFSR, p.65

51 51 Encadré 2 : La comptabilité en juste valeur (fair value accounting) : Définition et Principes L essor des marchés financiers au cours des vingt dernières années sous l impulsion de l innovation financière a entraîné l apparition d instruments financiers de plus en plus complexes. Les règles comptables traditionnelles reposant sur le principe de la valorisation aux coûts historiques se sont avérées inadaptées pour rendre compte de cette nouvelle réalité et restituer avec la plus grande fidélité, la situation financière des entreprises en général et des banques en particulier. Pour y remédier, l IASB (International Accounting Standards Board) va édicter des normes internationales, dites normes IAS/IFRS (International Accounting standards/ International Financial Accounting Standards) qui s appliquent à toutes les sociétés Européennes cotées depuis le 1 er janvier Ces nouvelles normes comptables viennent appuyer la nouvelle réglementation prudentielle de Bâle II. En effet, c est sur la base de l information produite par la comptabilité que l on évalue si les ratios de solvabilité de la banque sont en conformité avec les recommandations de Bâle. Pour une régulation efficace, la comptabilité doit donc fournir une information fiable qui colle au plus près de la réalité du moment d où le concept de juste valeur (fair value). La norme IAS 39 définit ainsi la juste valeur : «le montant pour lequel un actif peut être échangé, ou un passif éteint, entre parties bien informées, consentantes et agissant dans des conditions de concurrence normale». Autrement dit, la valeur de l actif doit être déduite des prix contre lesquels l actif est habituellement échangé notamment sur les marchés financiers. La meilleure estimation de la juste valeur est ainsi donnée par la valeur de marché (market value). Cependant, la notion de juste valeur est plus large que la valeur de marché, puisque la norme admet que la juste valeur puisse être estimée à l aide de modèles internes (mark to model) en l absence de prix de marché de référence (Dumontier, Dupré, (2005)). Les normes Américaines dites US GAAP, dans le même esprit que les normes IFRS, consacrent la comptabilité en juste valeur. Dans un cadre comptable comme dans l autre, la valorisation en coûts historiques n a pas totalement disparu car pour une certaine classe d actifs, l évaluation en juste valeur peutêtre inopportune. Le mode de valorisation est déterminé à partir des caractéristiques des actifs financiers et des intentions qui motivent sa détention (Source, FMI, (2008b)).

52 52 Les instruments financiers comptabilisés en juste valeur regroupent les actifs détenus à des fins spéculatives (held for trading financial assets), des dérivés, des actifs disponibles à la vente, et enfin des actifs évalués en juste valeur sur option. L évaluation en coûts historiques concerne essentiellement les actifs détenus jusqu à leur échéance (held to maturity). 1.4) Promesses non tenues du transfert du risque et remise en cause du modèle OTD Le modèle OTD comme nous l avons vu, repose sur un principe fondamental : le transfert du risque de crédit. Ce principe est en rupture avec le rôle traditionnel de la fonction bancaire qui consiste à conserver jusqu à leur échéance souvent longue, les prêts consentis aux agents et à collecter les dépôts de ces derniers. Le glissement de l activité bancaire vers les opérations de marché est la réponse de la banque à une concurrence accrue dans la collecte de l épargne des agents et dans le développement de produits plus attractifs pour les investisseurs. L activité bancaire se modifie, elle initie toujours le crédit mais en transmet aussitôt le risque au marché en ayant recours aux deux principaux instruments du transfert du risque : la titrisation des actifs et les dérivés de crédit. Le transfert du risque, principe sur lequel repose le modèle OTD avait vocation à fractionner le risque puis à le disséminer au sein du marché. Les différentes «fractions» du risque ainsi héritées de la banque devaient ainsi échoir aux différents acteurs du marché qui seraient en mesure de l endosser. La crise de marché du crédit structuré qui constitue le premier «test grandeur nature», auquel il a été soumis, a montré que le transfert du risque de crédit fut en réalité un double leurre ) Le transfert du risque de crédit : un double leurre Le premier leurre a été de faire croire que les instruments de transfert du risque allaient favoriser la dispersion du risque. Ces risques en réalité se sont concentrés. En particulier dans les bilans des hedge funds qui ont investi dans les produits structurés avec une prédilection pour les tranches de CDO les plus risquées (cf. Table 2 p. 25) ainsi que dans les CDS (cf. Table 3 p. 27). Ce premier leurre trouve son explication dans le second. Le second leurre, dans la même veine que le précédent a été le postulat selon lequel, c est à ceux qui étaient en mesure de porter le risque que ce dernier allait échoir, autrement dit, à ceux qui étaient en capacité d assumer ce risque.

53 53 La réalité a été tout autre. Ce sont moins ceux qui étaient «en mesure» de porter le risque qui s en sont chargés comme ce fut annoncé mais davantage ceux qui étaient tout simplement désireux de porter le risque qu ils en aient ou non la capacité et ce, dans le but de satisfaire leur quête effrénée de rendement. Ces instruments de transfert du risque ont constitué une formidable aubaine pour ces investisseurs, en particulier les hedge funds qui ont volontiers endossé le risque en détournant l usage de ces instruments à des fins strictement spéculatives faisant fi de la vocation initiale de ces instruments destinés à disperser le risque (titrisation) ou le cas échéant à prémunir du risque (CDS). La dénaturation des instruments de transfert du risque de crédit a eu pour principale conséquence, leur concentration dans les bilans des investisseurs qui avaient la plus grande incitation à se positionner sur ces produits dont la complexité grandissante qu ils contribuaient sciemment à alimenter, augmentait les promesses de rendement. En somme, le transfert du risque a fait illusion en faisant croire qu il suffisait de transférer le risque d une entité vers le marché, pour que par une formidable allocation au sein de celuici, le risque s émiette et se disperse auprès du plus grand nombre d acteurs ayant la capacité de l assumer. La réalité de la crise a pris le contrepied de cette vue de l esprit. Ceux qui ont recherché activement à porter le risque ne sont assurément pas ceux qui étaient les mieux indiqués pour cela, en revanche, les acteurs qui de manière séculaire ont porté ce risque pour le compte de l économie sont précisément ceux qui s en sont défaussés. Nous faisons bien sûr allusion aux banques. Ce double leurre est le résultat, entre autres, d asymétries d informations secrétées tout au long du processus de titrisation ) Le processus de titrisation émaillé d asymétries d informations Les différentes phases de la titrisation ont mis aux prises quatre principales catégories d acteurs : le cédant (la banque initiatrice des crédits), l arrangeur (le SPV), les agences de notation et enfin en bout de chaîne, l investisseur final. A chaque étape de la titrisation, au moins deux de ces acteurs entrent dans une relation d agence. La relation d agence telle que nous l enseigne la théorie économique est caractérisée par un accès inégalitaire à l information qui confère à l acteur qui la détient un avantage informationnel au détriment de son vis-à vis. La première asymétrie d information émane de la relation entre le cédant et l arrangeur. La banque initiatrice qui cède le pool de crédits, dispose sur ce dernier d un avantage informationnel.

54 54 Comme nous le savons, le profit du cédant s accroit avec le volume des crédits vendus. En privilégiant le volume des crédits accordés dans le but d accroître son profit de par les gains substantiels qu elle retire de cette vente, la banque cédante est amenée à reléguer au second plan, la qualité des crédits. Elle néglige leur sélection et leur suivi 64 qui viendraient réfréner la distribution du crédit et par ricochet réduire leurs profits. En s inscrivant dans la logique du modèle OTD, la banque initiatrice des crédits qui tient le rôle de l agent dans cette relation d agence qui la lie au SPV, le principal, est conduite à dissimuler si ce n est détruire de l information relative aux crédits distribués. Buiter (2007) le fait remarquer à juste titre, cette nouvelle relation d agence dilue l incitation de la banque à se livrer à une collecte d informations qui peut être coûteuse. Cette information est importante dans la mesure où elle renseigne la banque sur la solvabilité des agents qui sollicitent des crédits. Et l auteur d ajouter, quand bien même elle sélectionnerait les emprunteurs avec le plus grand soin, l information n est pas à la bonne place car le SPV qui hérite de ces crédits n a pas accès à cette information. La relation entre le SPV et les agences de notation a de même été à l origine de nouvelles asymétries d information. Les agences de notation, comme nous l avons vu en première partie, sont consultées par l arrangeur pour la structuration et la division en tranches de produits. Cette consultation place l agence de notation dans une situation pour le moins, particulière, où elle se retrouve cliente de SPV dont elle évalue et note les produits d où l'apparition d un conflit d intérêts. Ces agences de notation 65 tirent de cette activité une rémunération substantielle d où la crainte de voir ces dernières manifester au SPV une certaine complaisance dans la notation des produits structurés de ces derniers. De plus, l agence de notation monnaye ses services de conseil à son client qu elle est chargée de noter en indiquant au SPV la manière suivant laquelle, elle doit procéder dans la structuration de ses produits de façon à obtenir la note désirée. De même, la complexité des produits structurés peut amener les agences de notation à avoir recours aux modèles de valorisation de leurs clients. Les agences de notation endossent une lourde responsabilité dans la crise pour avoir contribué à la sous-estimation des risques 66. En attribuant une notation élevée à des produits dont la qualité ne la justifiait pas, les agences de notation ont faussé la perception du risque et induit les investisseurs en erreur. 64 Mishkin (2008) 65 Trois grandes agences de notation (Moody s, Standards&Poors et Fitch) assurent à elles seules l essentiel de la notation des instruments financiers. Traditionnellement, elles notaient la dette souveraine ainsi que les grandes entreprises privées. Avec l expansion de la titrisation, elles vont étendre leur champ d activité, en assumant la notation des produits financiers complexes. 66 Fisher (2008)

55 55 Lorsqu elles se sont rendues compte de leur méprise non seulement, il était trop tard mais en plus et surtout, cette dégradation soudaine des notes à laquelle elles se sont livrées pour rattraper les erreurs du passé a exacerbé la crise de liquidité qui va frapper le marché du crédit et entraîner le déclin de la titrisation ) Le déclin de la titrisation au lendemain de l éclatement de la crise L effondrement de l indice ABX à un rythme frénétique à partir de l été 2007 a porté un rude coup à l émission de produits structurés, à savoir les ABS et surtout les CDOs. En 2007, l émission d ABS aux Etats-Unis s élevait à près de 510 milliards USD en 2008, ce volume s établissait à 137 milliards USD soit une chute de 73% 67 (cf. Graphique 7). Graphique 7 : Volume de l émission d ABS aux Etats-Unis sur la période Source: SIFMA (2009) 67 Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) [2009]

56 56 Graphique 8 : Volume de l émission trimestrielle de CDOs aux Etats-Unis( ) Source: SIFMA (2009) Le déclin de l émission est de loin plus impressionnant pour les CDOs dont l émission a été quasiment gelée du fait de la forte illiquidité dont ces produits complexes ont été frappés au lendemain de la crise. Entre 2007 et 2008, l émission de CDOs a chuté de 88,4% passant de 482 milliards USD à 57 milliards USD 68 (cf. Graphique 8). Le déclin de la titrisation est venu aggraver les pertes déjà lourdes du système en rognant la profitabilité bancaire. En effet, les activités liées à la titrisation constituaient pour les banques une source de revenus très lucrative. Le potentiel de pertes qu impliquent ces produits structurés valorisés au prix du marché et dont le déclin semble irrémédiable entraîne la suspicion puis la défiance des investisseurs à l endroit de ces produits structurés : ceux qui en détiennent par devers eux, cherchent à s en débarrasser à tout prix cherchant désespérément preneurs dans un marché qui se disloque. Les bases de la liquidité du marché sont sapées et ce qui s est révélée au monde au cours de l été 2007 comme étant la crise des subprimes devient une profonde crise de liquidité. 1.5) La crise de liquidité, annonciatrice du deleveraging L expansion de la titrisation comme nous l avons vu, a rendu les produits structurés de plus en plus complexes, notamment les CDOs. La complexité de ces produits les prédispose au risque de liquidité en cas de tensions extrêmes sur le marché qui se manifestent par une montée de l incertitude et de la défiance. La mise à l épreuve de la liquidité de ces produits au cours de l été 2007 s est traduite par le retrait massif des investisseurs du marché du crédit structuré. 68 Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) [2009]

57 57 L effritement brutal et sans appel de ce marché a rendu impossible la détermination d un prix de marché pour ces produits devenant du coup, illiquides. L illiquidité frappe d abord les produits les plus complexes au premier rang desquels, les CDOs tenus en grande suspicion par les investisseurs qui dans le doute s abstiennent de s engager dans des transactions dans lesquelles les CDOs sont impliqués. Dans l analyse des facteurs qui ont conduit à l illiquidité de marché, Caruana & Kodres (2008) mettent en avant l asymétrie d information et le manque de transparence. En effet, ils partent du constat que les produits autour desquels régnait la plus grande incertitude informationnelle ont été les plus illiquides. En outre, ces auteurs soulignent l existence d un autre facteur qui selon eux aurait précipité l illiquidité des produits structurés, il s agit du mode de négociation auxquels étaient soumis les produits structurés, celui du marché de gré à gré. Le marché de gré à gré (over the counter) par opposition au marché organisé, permet d effectuer des transactions bilatérales. Les règles de fonctionnement des échanges sont librement fixées par les deux parties prenantes sans l interposition d une chambre de compensation ou l intervention d une autorité de régulation, ce qui crée une situation dans laquelle chaque partie est exposée au risque de défaut de sa contrepartie 69. Les produits structurés issus de la titrisation, à l instar des autres produits dérivés qui s échangent sur le marché de gré à gré ne sont pas standardisés car ils correspondent aux besoins spécifiques des opérateurs ; leur liquidité en est d autant plus réduite. En effet, durant la crise, les actifs échangés sur des marchés organisés n ont pas connu la forte baisse de liquidité observée pour les actifs s échangeant sur le marché de gré à gré 70. Le glissement de l activité bancaire vers les opérations de marché comme nous l avons vu, rend le bilan bancaire très sensible à la volatilité des marchés. La crise de liquidité qui se précise à partir de 2007, avec son corollaire de fortes dépréciations, s est transmise aux bilans bancaires par le vecteur privilégié de la comptabilisation en valeur de marché. Cette idée est restituée en ces termes par Allen, Carletti (2008b) : «En période de crise financière, l interaction entre les institutions et les marchés peut conduire à des situations où les prix sur les marchés ne reflètent plus les rendements à venir, mais plutôt le volume des liquidités dont disposent les acheteurs. Si l on recourt à la comptabilisation en valeur de marché, la volatilité des prix des actifs influe directement sur la valeur des actifs bancaires». La crise de liquidité affecte en premier l actif des bilans bancaires, à travers la dépréciation des produits structurés valorisés au prix du marché. 69 Jacquillat, Lévy-Garboua (2009) 70 Caruana, Kodres (2008)

58 58 Ces dépréciations puis pertes viennent en diminution des fonds propres des banques qui doivent constituer des provisions. La capitalisation boursière des banques soumise à la volatilité des marchés, se réduit. La situation financière des banques se détériore à mesure que la structure du bilan bancaire se fragilise. Le capital des banques qui décline entraîne mécaniquement une augmentation du levier financier et cette situation, d une part s avère préjudiciable pour la profitabilité des banques et d autre part, les ratios de solvabilité (Fonds propres/actifs) se dégradent et leur adéquation avec la réglementation de Bâle II est menacée. Il s amorce alors à l échelle du système financier au niveau du système bancaire notamment, un processus de deleveraging qui consiste à réduire le levier, en diminuant les actifs en procédant à leur liquidation massive afin de recueillir des liquidités pour faire face aux engagements de la banque et restaurer l équilibre de la structure de leur bilan bancaire mise à mal par la contraction des fonds propres et ramener les ratios de solvabilité à des niveaux en conformité avec la réglementation de Bâle II. Ces liquidations massives des actifs par les banques qui se plient ainsi à l impératif du deleveraging exacerbent la crise de liquidité et dépriment davantage le prix des actifs. Les institutions qui procèdent à la liquidation massive de leurs actifs pour faire face à leurs engagements et «assainir» leurs bilans, ont tendance à entraîner dans leur sillage d autres acteurs du marché qui alarmés par ce signal, déclenchent elles aussi des ventes préventives, qui retirent de la liquidité au marché, au moment où il en a le plus besoin 71. Autrement dit, les acteurs du marché, en s employant tous et en même temps à extraire des liquidités dans un marché de moins en moins liquide, participent de concert à l aggravation de la crise de liquidité qui rend le deleveraging d autant plus douloureux. Cette idée est résumée ainsi par Praet, Herzberg (2008) : «Lorsque les marchés deviennent illiquides, il devient plus difficile de sortir d une exposition ou de se couvrir. La liquidité de l actif ne dépend plus alors des caractéristiques de l actif lui-même mais plutôt de l existence chez les contrepartie fragilisées, de positions substantielles qui doivent être liquidées». La liquidité de marché qui désigne la faculté de se dessaisir avec une relative facilité d un actif sans que la valeur de ce dernier ne soit altérée, est dans ces conditions fortement compromise. La montée de la défiance déplace la crise de liquidité sur le marché monétaire, à partir duquel se refinancent les institutions financières. Partant de là, la crise de liquidité qui s est d abord présentée sous la forme d une illiquidité de marché qui frappe les produits structurés et entretenue par leur liquidation massive, prend dès lors qu elle investit le marché monétaire, une nouvelle forme, l illiquidité de (re)financement. L illiquidité de financement désigne la difficulté pour des contreparties solvables de se refinancer par le renouvellement de leur dette sur le marché monétaire notamment. 71 Bervas (2006)

59 59 Le deleveraging s est déroulé en deux phases : une première phase au cours de laquelle ont recours à ce phénomène, les seuls acteurs du marché du crédit structuré. Ces derniers dans le but d «assainir» l actif de leurs bilans et de rétablir leurs ratios de solvabilité accentuent le risque de liquidité de marché s accompagnant d une montée de l incertitude laquelle déplace la crise de liquidité sur le marché monétaire, qui se manifeste par une hausse du risque de liquidité de financement et inaugure la seconde phase d un deleveraging, cette fois-ci systémique. 2) Première phase du deleveraging, en réponse à la dégradation du bilans des acteurs du marché du crédit structuré Dans un environnement de valorisation au prix de marché, les actifs bancaires sont très sensibles à la volatilité des marchés. Cette forte volatilité à laquelle sont soumis les actifs ébranle l équilibre de la structure du bilan bancaire et son rétablissement appelle un certain nombre d ajustements Adrian, Shin (2008b) révèlent que les fonds propres des banques (equity) représentent la variable conductrice dans les modifications de la structure du bilan, en d autres termes, les actifs de la banque s ajustent aux fluctuations du capital de la banque. Les lourdes pertes enregistrées par les banques ont été absorbées par leurs fonds propres, et ont conduit à la sous-capitalisation de leurs bilans. Cette sous-capitalisation se traduit par une hausse du levier, qui rappelons-le, représente le rapport entre les actifs de la banque et le montant des fonds propres. L endettement de la banque reste inchangé alors que les fonds propres se détériorent, la situation financière de la banque se dégrade.

60 60 Encadré 3 : La mécanique de bilan du deleveraging Considérons le bilan simplifié d une banque qui se présente comme suit : En effectuant le rapport entre le montant des actifs et le montant des fonds propres, on obtient pour cette banque un levier de 10. On suppose que suite à une forte volatilité sur les marchés, les actifs bancaires perdent 5% de leur valeur. Le bilan, valorisé au prix du marché, se présente désormais comme suit : Les actifs bancaires suite à la forte volatilité sur les marchés se déprécient de 5 et les fonds propres sont réduits d autant. Le levier explose et s élève désormais à 19 *95/5+. Pour réduire le levier et le ramener à son niveau initial, deux possibilités se présentent à la banque : la recapitalisation (Cas 1) ou la liquidation d actifs (Cas 2) Cas 1 : Le deleveraging par recapitalisation Pour ramener le levier qui est désormais de 19, à 10, son niveau initial, il suffit de lever des fonds propres, à hauteur des pertes subies. En injectant 5, de fonds propres, la banque réduit le levier qui repasse à 10, et rétablit la taille initiale du bilan avant la dépréciation des actifs bancaires Cas 2 : Le deleveraging par liquidation d actifs En l absence de recapitalisation, le deleveraging, passe par la liquidation d actifs en vue de réduire l endettement de la banque et de ramener le levier à son niveau initial de 10.

61 61 Dès lors, la question qui se pose est de savoir pour quel montant, la banque devrait liquider une partie de ses actifs pour réduire d autant son endettement et ramener son levier à 10. Suite à la dépréciation des actifs, les actifs bancaires (A) s élèvent désormais à 95 et les fonds propres (K) à 5, soit un levier (L) de 19. De combien faut-il réduire A, et par suite D, pour ramener L à 10 sachant que L = A/K = A/(A-D)? Nous savons que A se fixe désormais à 95 et que nous visons un L de 10, D est l inconnu. On sait que L = A/(A-D) 10 = 95/(95-D) D = 45 Pour ramener son levier à 10, la banque devra liquider des actifs pour un montant de 45, pour réduire d autant sa dette. Le bilan simplifié devient : On remarque que le deleveraging, par liquidation d actifs restaure le levier de 10, en revanche, il a contracté la taille du bilan de 50, contrairement au deleveraging, par recapitalisation, qui a ramené le levier et la taille du bilan à leurs niveaux initiaux. La réduction du levier ou deleveraging se révèle dès lors impérieuse pour maintenir la solvabilité de la banque. Ce deleveraging peut se présenter sous deux aspects (cf. Encadré 3) : il peut prendre la forme d une recapitalisation consistant à renflouer les fonds propres des banques ; l augmentation des fonds propres réduit le levier et renvoie à leur niveaux initiaux, le levier, la taille du bilan et la structure fonds propres-dettes du passif ; il peut aussi prendre la forme la plus courante d une liquidation d actifs, dont la finalité est de recueillir des liquidités en vue de réduire les engagements de la banque. Ces deux formes de deleveraging d un point de vue arithmétique ont rigoureusement le même impact sur le levier d endettement et sur la structure fonds propres-dettes du passif ; en revanche ils affectent différemment la taille du bilan.

62 62 En effet, le deleveraging par liquidation d actifs entraîne une contraction des bilans en outre si cette liquidation d effectue à l échelle du système financier, elle contribue à alimenter la baisse des cours et exacerbe les tensions auxquelles sont soumis les bilans bancaires. De plus, un deleveraging par liquidation d actifs est d autant moins efficace qu il est mené par le plus grand nombre d acteurs car l effondrement des prix des actifs est précipité, ce qui contraint les institutions financières à vendre encore plus d actifs parmi les plus liquides figurant à leurs bilans, en vue de réduire leurs engagements et de rétablir un équilibre sain entre leurs capitaux propres et leur endettement. Le deleveraging par recapitalisation, par opposition au précédent, ne réduit pas la taille des bilans et ne comporte pas le risque déflationniste du deleveraging par liquidations d actifs, ce qui le rend de loin préférable à ce dernier. Aux prémices de la crise, certains investisseurs institutionnels, les fonds souverains notamment, ont apporté des capitaux et permis la recapitalisation de certaines banques en difficulté. Cependant à mesure que la crise s intensifiait, d abord en mars 2008 avec les difficultés de Bear Stearns pour atteindre son paroxysme à l automne 2008 avec la faillite de Lehman Brothers, les apporteurs de fonds se sont fait de plus en plus rares et la liquidation massive d actifs s est présenté comme le seul mode de deleveraging qui s offrait aux banques. Aux pertes des banques sont venues s ajouter d autres pertes liées à la réintermédiation des véhicules d investissement hors-bilan dont les actifs allaient faire l objet de liquidations massives. 2.1) Le deleveraging, consécutif à la reconsolidation des SIV Les SIV et conduits, nous le savons, ont joué un rôle crucial dans le processus de titrisation. L actif de leur bilan a été le réceptacle des produits structurés issus de la titrisation. Ces produits structurés rappellons-le, étaient financés à partir de l émission de papier commercial adossé aux actifs structurés, l asset backed commercial paper (ABCP). L effondrement de la valeur des produits structurés, voire même parfois leur illiquidité a conduit à une réduction drastique de l émission d ABCP. Les investisseurs étaient de plus en plus réticents à investir dans ce papier commercial, compte tenu de la dégradation des actifs sous-jacents. Après avoir atteint un pic de près de 1200 milliards USD en juillet 2007, l émission mensuel d ABCP se chiffrait, à peine à près de 600 milliards USD 72, en avril 2009 (cf. graphique 9). 72 Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) [2009]

63 63 Graphique 9 : Emission mensuelle d ABCP en milliards USD aux Etats-Unis ( ) Source: SIFMA (2009) Confrontés à de grandes difficultés pour renouveler leur endettement à court terme via l émission d ABCP et détenant des actifs illiquides, les SIVs deviennent insolvables. Ces entités hors-bilan ne pouvant pas faire faillite, elles vont faire l objet de reconsolidations et leurs actifs seront réintermédiés c'est-à-dire rappelés dans les bilans des banques qui en ont été à l origine. Aucune disposition légale ne contraint les banques à réintermédier les actifs des entités hors-bilan qu elles initient, néanmoins, pour ne pas être victimes d un risque de réputation, elles n ont d autre choix que de rappeler les actifs et les dettes des SIVs et conduits dans leurs bilans. Durant la crise financière, le secteur des SIVs a quasiment disparu. Entre décembre 2007 et juin 2008, on dénombre la disparition de près de 30 SIVs pour la plupart reconsolidés, léguant à leurs banques de tutelle, une dette de près de 274 milliards USD 73 et aggravant ainsi l exigence de deleveraging à laquelle sont soumises les bilans de ces dernières. Au cours de sa première phase, concernant les seuls acteurs du marché du crédit structuré le deleveraging par liquidations d actifs potentiellement déflationniste sera atténué par un deleveraging non déflationniste, par recapitalisation, qui a hélas été de courte durée et insuffisant rapporté aux pertes subies. 73 Gorton (2008)

64 64 2.2) Un deleveraging par recapitalisation insuffisant et de courte durée Les fortes dépréciations à l actif du bilan des banques viennent en diminution de leurs fonds propres et entraîne la sous-capitalisation des bilans bancaires. De plus, le déclin de la titrisation qui limite la possibilité de sortir les prêts du bilan oblige les banques à détenir davantage de fonds propres. Sur les marchés des capitaux, la capitalisation boursière des grands groupes bancaires a été mise à rude épreuve, situation assimilée par certains auteurs de ruée sur le capital bancaire 74. Ce déclin subite de la capitalisation boursière est comparée à une ruée aux dépôts, le rôle des déposants étant ici tenu par les investisseurs qui vendent les actions des ces institutions financières. Pour restaurer leurs ratios de capital pour les raisons évoquées plus haut (cf. Encadré 3), la recapitalisation sera préférée au deleveraging par liquidations d actifs. Entre juillet 2007 et septembre 2008, les capitaux levés par les grands groupes bancaires s élèvent à 430 milliards USD 75. Dans un premier temps, ce sont essentiellement les fonds souverains 76 qui se sont manifestés pour la recapitalisation des banques en difficulté de juillet 2007 jusqu à la fin 2007, ils ont été à l origine de 60% des capitaux apportés aux banques 77. Durant la première moitié de 2008, les fonds souverains sont plus en retrait, contribuant très peu à la recapitalisation des banques. Entre janvier et juillet 2008, les fonds souverains ne participent qu à hauteur de 7% de la somme de 300 milliards USD levés par les banques sur cette période 78. La recapitalisation des banques a été insuffisante et n a pas de manière significative contribué au relèvement des ratios de capital, hormis pour les grands groupes bancaires de la zone Euro qui durant la première moitié de 2008 ont vu leurs ratios de solvabilité passer de 10,6% à 11,3% 79. A cette insuffisance de la recapitalisation s ajoute à partir de la seconde moitié de 2008, une raréfaction des apporteurs de fonds. L intensification de la crise et sa propagation vers les pays émergents relativement épargnés jusqu au milieu de 2008 rendent caduque l éventualité d un découplage des économies émergentes. 74 FMI (2008b) 75 Idem 76 Les fonds souverains sont des fonds d investissement publics alimentés par l épargne nationale. 77 FMI (2008b) 78 Idem 79 BCE (2008)

65 65 L entrée en crise des pays émergents où sont domiciliés la plupart des fonds souverains porte un coup de frein à la recapitalisation des banques. En outre, les fortes tensions sur les marchés des capitaux se traduisent par une forte chute du prix des actions. La perspective d une augmentation des fonds propres à travers l émission d actions nouvelles paraît peu réaliste parce que d une part, dans un contexte où les marchés financiers affichent une tendance baissière, le montant des capitaux qui peut être potentiellement levé sera probablement très en deçà des attentes des banques et d autre part, les investisseurs se montrent peu enclins à investir dans des titres en chute libre. La dégradation de la situation sur le marché des capitaux porte un coup d arrêt à la recapitalisation et contrarie les plans de deleveraging des banques s employant à restaurer leurs ratios de solvabilité. Dès lors, les banques doivent explorer de nouvelles pistes pour renforcer leurs fonds propres, parmi elles, la rétention des dividendes. Globalement, les banques sont réticentes quand il s agit de se livrer à la rétention des dividendes car elle constitue généralement un mauvais signal adressé aux marchés, qui peuvent en retour, sanctionner les titres des institutions financières qui pratiqueraient pareille mesure. En outre, la baisse de la profitabilité bancaire réduit la possibilité de recourir à la rétention des dividendes pour renflouer les fonds propres. Durant les neuf premiers mois de 2008, la rentabilité financière 80 moyenne des grands groupes bancaires a fortement chuté suite aux pertes enregistrées. La rentabilité financière moyenne au cours des trois premiers trimestres de 2008 a chuté à 2%, alors qu elle s établissait à 13,4% en En résumé, la recapitalisation est apparue insuffisante, d une part et d autre part, elle fut brève du fait de l intensification de la crise et par suite, de la raréfaction des apporteurs de fonds. A l automne 2008, la crise atteint son paroxysme suite à la faillite de Lehman Brothers, l exigence du deleveraging se fait alors plus pressante. La faillite de Lehman exacerbe les tensions sur le marché monétaire ; dans l impossibilité de se refinancer, les institutions financières multiplient leurs liquidations d actifs pour honorer leurs engagements, le deleveraging change de nature et d ampleur, il devient systémique. 80 La rentabilité financière, encore appelé RoE, (pour Return on Equity) est obtenue en effectuant le rapport entre le profit net après impôt et les fonds propres. 81 BCE (2008)

66 66 3) Deuxième phase du deleveraging : la crise de liquidité sur le marché monétaire et ses conséquences systémiques La faillite de Lehman Brothers a sans nul doute constitué le tournant de la crise. Cette faillite a eu pour conséquence immédiate d accroître la défiance sur les marchés financiers, défiance qui s est traduite par l augmentation considérable des primes de risque ou spreads sur le marché monétaire. Cette défiance accrue sévit sur tous les marchés financiers. Sur le marché des CDS dans lequel Lehman Brothers tenait un rôle essentiel, les primes de CDS ont connu un bond sans précédent, reflétant la hausse du risque de contrepartie. Sur le marché interbancaire, on assiste littéralement à une rétention des liquidités qui a porté les spreads interbancaires à des sommets historiques. Sur le marché monétaire, particulièrement celui du repo, les tensions se traduisent par une augmentation considérable des décotes (haircuts) qui reflète la montée de la perception du risque de contrepartie. La dégradation de la qualité des collatéraux fournis en garantie déclenchent instantanément des appels de marge adressés notamment aux hedge funds, clients des prime brokers, par lesquels ils se voient acculer au deleveraging. L emballement des marchés financiers suite à la faillite de Lehman, dans un contexte où l illiquidité de marché se double d une illiquidité de financement qui sévit sur le marché monétaire renforce l acuité de la crise de liquidité et annonce un deleveraging massif, désordonné et systémique. 3.1) La faillite de Lehman Brothers et conséquences sur le marché des CDS Lehman Brothers, plus que toute autre banque, est l exemple éloquent d une banque dont le bilan reflète les deux vulnérabilités principales, décrites en première partie et qui selon nous ont conduit à la fragilisation des bilans bancaires : un usage immodéré du levier et une transformation excessive des échéances qui est la résultante d un recours très important à l endettement à court terme contracté sur le marché monétaire. Le levier de Lehman Brothers à la veille de la crise financière avoisinait 30 et plus de 50% de ses actifs étaient financés par de la dette à court terme 82. Lehman Brothers a survécu de justesse, aux tensions du printemps 2008 qui avaient conduit à la reprise de Bear Stearns par la banque JP Morgan. Cet épisode qui aurait pu laisser penser que Lehman Brothers était tirée d affaire, ne fut avec le recul que le début d un sursis entretenu par un deleveraging combinant injections de capital et liquidations d actifs. Entre fin février et fin mai 2008, le levier de Lehman est passé de 32,7 à 24,6 83, ce deleveraging a été insuffisant au regard de la suite des événements. 82 Zingales (2008) 83 Idem

67 67 Le 9 septembre 2008, un fonds souverain Coréen du nom de Korea Devlopment Bank qui était pressentie pour une prise de participation dans le capital de Lehman Brothers s est désisté. Le même jour, l action de Lehman Brothers a chuté de 45% 84. Cette chute vertigineuse de l action et les doutes émis sur la viabilité de Lehman Brothers lui ont fermé l accès au marché monétaire, le dépôt de bilan paraissait dès lors inévitable. Du 12 au 14 septembre, les tentatives de rachat de l établissement financier se soldent par un échec. Le 15 septembre, Lehman Brothers dont l endettement s élevait à cette date à près de 600 milliards USD 85, demande à bénéficier de la protection du chapitre 11 de la loi Américaine sur les faillites. Ce dépôt de bilan eut de lourdes conséquences sur le marché des CDS sur lequel Lehman Brothers était très exposé ) Le deleveraging des acteurs du marché des CDS Les banques ont joué un rôle important dans le marché des CDS (cf. Table 3 p. 27), se portant à la fois acquéreurs et vendeurs de protection, à des visées spéculatives. En s inscrivant dans cette logique, Lehman Brothers a joué un rôle important au sein du marché du CDS. Son dépôt de bilan a eu deux conséquences immédiates 86 : les contrats signés par la banque en tant que contrepartie ont été résiliés et les clauses de défaut des CDS référencés sur Lehman Brothers ont été déclenchées. Jacquillat & Simon (2008) soulignent que suite à la faillite de Lehman Brothers, les institutions financières qui avaient vendu de la protection à des contreparties de Lehman Brothers, ont dû honorer leurs engagements et compenser du montant de la dévalorisation de la dette de Lehman, les pertes subies par les contreparties qui leur avaient acheté de la protection. Cette tâche s annonçait ardue car la dévalorisation de la dette atteignait près de 91% de la valeur nominale 87. Les vendeurs de protection pour honorer leurs engagements procèdent au deleveraging en liquidant massivement leurs actifs. Ce deleveraging prend une tournure systémique compte tenu de la forte exposition des institutions financières en tant que contreparties sur le marché des CDS, les banques et les hedge funds notamment. 84 Brunnermeier (2008) 85 BRI (2008b) 86 Idem 87 Jacquillat & Simon (2008)

68 68 La réévaluation du risque, le risque de contrepartie en particulier, accroit la demande de protection alors que dans le même temps les vendeurs de protection face à la multiplication des défaillances se retirent en masse du marché des CDS. Il s ensuit une hausse sans précédent des primes de CDS (cf. Graphique 10) et une forte corrélation entre le risque de crédit et le risque de liquidité, auquel sont exposés les vendeurs de protection qui liquident leurs actifs pour honorer leurs engagements. Aglietta (2005) analyse en ces termes, les tensions auxquelles sont soumis les vendeurs de protection : «La liquidation précipitée des actifs par les assureurs en vue d honorer leurs engagements renforce le mouvement baissier des marchés financiers. Comme les évaluations du risque de crédit dans les modèles qui déterminent les prix des CDS dépendent des cours boursiers des entreprises, la baisse de ceux-ci, augmente les spreads de CDS et donc la probabilité qu un plus grand nombre d événements de crédit se déclenche. Lorsque le probabilité de défaut de l entité de référence augmente, les vendeurs de protection doivent couvrir le risque accru qu ils portent et donc vendre plus de titres et relancer le cercle vicieux». Graphique 10: Evolution des primes de CDS sur les Institutions Financières Américaines Source: Brunnermeier (2008)

69 69 L onde de choc créé par la faillite de Lehman Brothers atteint rapidement, d autres acteurs importants du marché des CDS, en particulier, AIG le premier assureur Américain, qui détient des positions importantes sur les CDS ce qui lui a valu d être déclassé par les principales agences de notations. Le 16 septembre, lendemain de la faillite de Lehman, le prix de l action AIG chute de plus de 90% 88. Dans le but d éviter que se reproduisent les tensions extrêmes observées suite à la faillite de Lehman Brothers, les autorités monétaires et fédérales Américaines vont rectifier le tir, en organisant un plan de sauvetage 89 au profit d AIG. Le sauvetage d AIG par les pouvoirs publics a apaisé les préoccupations liées aux tensions sur le marché des CDS, néanmoins, la faillite de Lehman a entraîné une liquidation massive d actifs des investisseurs exposés aux titres de dette de Lehman ) Le deleveraging des contreparties de Lehman Brothers Nous distinguerons ici deux types de contreparties, d une part, les investisseurs qui ont acheté des titres de la dette de Lehman Brothers et d autre part, les contreparties de Lehman dans le cadre des activités de prime brokerage, les hedge funds notamment qui ont mis en garantie des actifs auprès de Lehman. Lehman Brothers, entre autres mode de refinancement, émettait du papier commercial. L attrait des investisseurs pour ces titres émis par la banque se justifiait par leur bonne notation et leur rendement élevé par rapport aux obligations d Etat. Suite à la faillite de Lehman, les investisseurs qui avaient acquis ces titres ont encouru de lourdes pertes 90. Les services de prime brokerage fournis par Lehman Brothers aux hedge funds ont conduit ces derniers notamment dans le cadre des opérations de repo, à mettre en garantie des titres auprès de la banque. Suite à la faillite de Lehman, les hedge funds qui lui avaient fourni des sûretés n ont pas pu récupérer leurs titres. Ils se voient ainsi priver de titres qui auraient été mobilisés pour des opérations de repo futures, afin d alimenter leur levier. En somme, la faillite de Lehman a installé une forte défiance qui s est notamment traduite sur le marché monétaire par une rétention des liquidités, tant sur le marché interbancaire que sur le marché du repo. Les difficultés croissantes éprouvées par les banques pour se refinancer entraîne une dégradation de leur situation financière et perpétuent un deleveraging qui s effectue dans des conditions de liquidité de plus en plus dégradées et se révèle moins à même de tenir ses promesses quant au rétablissement des ratios de solvabilité des banques. 88 Brunnermeier (2008) 89 Ce sauvetage a été coordonné par la Fed qui dès le 16 septembre accorde un prêt de 85 milliards USD à AIG. Cette aide est étendue à 37 milliards USD en octobre puis 40, en novembre. 90 Un fonds de placement monétaire Américain Reserve Primary Fund a passé en pertes 785 millions USD d obligations à court et moyen terme émises par Lehman, qui vont entraîner sa liquidation

70 70 3.2) La dégradation des conditions sur le marché monétaire et implications sur le deleveraging Face aux difficultés croissantes qu elles rencontrent pour renouveler leur dette à court terme, les banques liquident massivement leurs actifs en vue d obtenir des liquidités dont elles sont privées sur le marché monétaire. En agissant ainsi pour conjurer l illiquidité de financement à laquelle elles sont confrontées, les banques aggravent l illiquidité de marché par leurs liquidations massives qui entraînent une chute des prix, laquelle appelle de nouvelles liquidations d actifs. Si comme nous venons de le voir l illiquidité de financement peut conduire à l illiquidité de marché, il est des cas où cette dernière peut rétroactivement rendre plus difficile le refinancement des banques. Dans le cadre de prêt «collatéralisé», typiquement l opération de repo, les fonds levés par la banque sont d autant plus élevés que la décote est faible. Si la liquidité de marché est faible, la décote aura tendance à être élevée et réduira d autant les fonds effectivement reçus par la banque. Dans les conditions de tensions extrêmes au lendemain de la faillite de Lehman Brothers, l illiquidité de marché et l illiquidité de financement deviennent dès lors très imbriquées. Les liquidités devenues rares sont gelées par les banques qui en disposent, de peur d en manquer au moment opportun et se retrouver prises au piège dans l engrenage de l illiquidité. Ces rétentions de liquidités entraînent, entre autres, une explosion des taux interbancaires ) Hausse sans précédent des taux interbancaires En temps normal, le spread entre le libor 91 et le taux sans risque au jour le jour est très faible. Entre décembre 2001 et l été 2007, à la veille de l éclatement de la crise, le spread entre le libor et le taux au jour le jour s établissait en moyenne à 11 points de base et présentait un écart-type de 3,6 points de base, soit une très faible volatilité 92. Au lendemain de la faillite de Lehman, ce spread a culminé à plus de 350 points de base (cf. Gaphique 11) 91 le libor (London interbank offered rate) est le taux de référence à court terme pour les opérations en dollars entre banques hors des Etats-Unis 92 Taylor & Williams (2008)

71 71 Graphique 11 :Evolution spreads interbancaires (LIBOR-OIS) Source: Financial Services Authority (2009) Deux explications sont avancées pour expliquer les motifs de cette rétention de liquidités qui a poussé à la hausse les spreads interbancaires : d une part, les banques conservent des liquidités de précaution en vue de pouvoir faire face aux chocs de liquidité auxquels elles se verraient confronter ; d autre part, l assèchement des liquidités sur le marché interbancaire est attribué par certains aux suspicions sur la solvabilité des banques. La probabilité accrue du risque de contrepartie a rendu les banques plus réticentes à se prêter des liquidités entre elles, chacune suspectant l autre de détenir des actifs toxiques dans son bilan. L analyse de Michaud et Upper (2008) suggère que les préoccupations liées au risque de crédit ont augmenté à peu près au même moment que l augmentation des spreads sur le marché interbancaire, néanmoins leurs études empiriques révèlent que le risque de contrepartie a un faible pouvoir explicatif sur les fluctuations quotidiennes de la prime de risque.

72 72 Par contre, d autres études soutiennent que le risque de contrepartie a été déterminant dans la montée des spreads interbancaires ) le deleveraging sur le marché du repo Le marché du repo constitue comme nous l avons vu, une source de financement vitale pour les institutions financières, les banques d investissement notamment. Dans leur activité de prime brokerage, les banques d investissement finançaient aussi les opérations à effet de levier de leurs clients, les hedge funds notamment en mettant à leur disposition des titres obtenus à partir de reverse repos ; permettant ainsi à ces derniers de mener des opérations de ventes à découvert. Le financement sur le marché du repo a été une mode de financement privilégié par les institutions financières, du fait notamment de son caractère faiblement onéreux par rapport au marché interbancaire, cela tient à une raison simple : les titres apportés par l emprunteur et mis en garantie auprès du prêteur sont supposés réduire le risque de contrepartie car en cas de défaillance de l emprunteur, ces titres deviennent la propriété du prêteur. Ce risque de contrepartie dont semble être prémuni le créancier sur le marché du repo demeure sur le marché interbancaire car les prêts qui y sont consentis ne font pas l objet de garanties, le coût du financement y est donc plus onéreux car il rémunère en partie, le risque de contrepartie supposé faible sur le marché du repo. Les tensions qui s abattent sur le marché monétaire à partir de l été 2007 et qui s intensifient au cours de l automne 2008, n épargnent pas le marché du repo. De plus ces tensions entraînent une montée du risque de contrepartie qui se traduit par le relèvement des haircuts. En période de tensions, le risque de marché et le risque de contrepartie sont très liés. En effet, le risque de marché qui s accroit avec la forte volatilité sur les marchés peut être suivi de la dépréciation des titres mis en garantie dans le cadre de l opération de repo. Ce risque de marché peut vite se transformer en risque de contrepartie si le prêteur n apporte pas des garanties supplémentaires ou le cas échéant du cash, pour compenser la perte de valeur des actifs initialement mis en gage. Le risque de contrepartie, négligeable en temps normal sur le marché du repo, devient un risque majeur en cas de fortes tensions sur les marchés dans la mesure où le prix des actifs mis en garantie, soumis à la forte volatilité sur les marchés, risque d être altéré. Pour se prémunir contre le risque de contrepartie, les prêteurs revoient à la hausse la valeur des haircuts, qui rappelons le représentent des décotes exprimées en points de base et appliquées sur la valeur de marché des titres mis en garantie. 93 Taylor & Williams (2008)

73 73 Table 5: Hausse des haircuts (%) appliqués par les prime brokers Source: FMI (2008b), GFSR Les tensions sur le marché du repo ont considérablement réduit l éventail des titres éligibles pour être fournis comme garanties. Les produits structurés même ceux, jouissant de la note AAA sont littéralement disqualifiés par les prime brokers qui ne veulent pas prendre le risque d accepter comme garanties des titres devenus illiquides. Entre Avril 2007 et Août 2008, les haircuts appliqués à tous les actifs font des bonds spectaculaires sauf pour les bons du Trésor Américain dont les haircuts augmentent légèrement, ce qui montre la forte aversion pour le risque qui anime désormais les prime brokers. Le marché du repo est marqué par un repli vers la qualité (flight-to-quality) prononcé. Les fluctuations du haircut déterminent largement le degré de financement disponible pour l emprunteur car la somme effectivement reçue par l emprunteur est plus ou moins grande selon que le haircut est faible ou respectivement, élevé. La hausse du haircut diminue le levier maximal que l emprunteur peur exercer au cours d une opération de repo 94. Adrian, Shin (2008b) illustrent ce propos par l exemple suivant : si le haircut est fixé à 2%, l emprunteur obtient un montant de 98, en présentant en garantie, un titre dont la valeur de marché est de 100. Le titre d une valeur de 100 sorti du bilan génère des fonds de 98, la décote qui s élève à 2 doit être prélevée sur les fonds propres de l emprunteur. 94 Adrian, Shin (2008b)

74 74 Cette opération de repo a ainsi entraîné un effet de levier de 50, le rapport entre la valeur du titre (100) et la valeur de la décote prélevée sur les fonds propres (2). Supposons que le haircut passe de 2 à 4%. Le montant du haircut financé par les fonds propres n est plus de 2 mais de 4, le levier tombe à 25. L augmentation du haircut donne ainsi le signal du deleveraging. A partir de moment où les marchés deviennent illiquides, les prime brokers d une part exigent des garanties de très bonne qualité dont la valeur n est pas sujette à de fortes fluctuations et d autre part, ils relèvent les haircuts. Le relèvement des haircuts en réponse à la faible liquidité de marché et à l incertitude sur les collatéraux rend le financement des institutions plus difficile. En vue de détenir des actifs de qualité qui seront acceptés par les prime brokers comme garanties, les institutions financières suspendent leurs investissements sur les produits structurés et liquident les actifs risqués présents dans leurs bilans. En réponse à l illiquidité de financement auxquelles elles sont confrontées sur le marché du repo, les institutions financières aggravent ainsi l illiquidité de marché. Cette illiquidité de marché se répercute de nouveau sur des haircuts poussés à la hausse et ainsi de suite. Suite aux tensions sur le marché du repo, les transactions se sont fortement contractées. Le volume journalier moyen de l encours des contrats de repos et de reverse repos, passe de 6800 milliards USD à 3900 milliards USD, entre 2007 et 2008, soit une baisse de 41,9% 95 (Cf. Graphique 12). 95 Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) [2009]

75 75 Graphique 12 : Volume de l émission journalière moyenne de repos et de reverse repos aux Etats-Unis( ), Source: SIFMA (2009) La détérioration des rapports entre les prime brokers et les hedge funds s intensifie, la multiplication des appels de marge entraîne le deleveraging des hedge funds, lourd de conséquences d un point de vue systémique ) le deleveraging des hedge funds Le levier des hedge funds est financé essentiellement, nous l avons vu par les prime brokers qui eux-mêmes retirent une part substantielle de leurs revenus à partir des services qu ils fournissent aux hedge funds. En se livrant une concurrence effrénée, pour recueillir cette «manne» auprès des hedge funds, les prime brokers vont se montrer laxistes dans l exigence de garanties et réduire les décotes appliquées aux hedge funds, sans que ce relâchement ne soit justifié par une diminution de la prise de risque des hedge funds, loin s en faut. Les hedge funds profitant de ce laxisme ont pris des positions de plus en plus risquées, notamment en investissant dans les produits structurés et dans les dérivés de crédit. L éclatement de la crise sur le marché du crédit structuré puis les tensions sur le marché monétaire qui atteignent leur point culminant au cours de l automne 2008 suite à la faillite de Lehman, détériorent la situation financière des prime brokers. Leurs fortes expositions dans le marché du crédit structuré leur font subir de lourdes pertes. De même, les tensions extrêmes sur le marché du repo dans lequel les prime brokers jouent un rôle central réveillent les préoccupations de ces derniers sur le risque de contrepartie considérable auxquels ils sont exposés vis-à-vis des hedge funds.

76 76 Pour réduire ce risque de contrepartie, les prime brokers, comme nous l avons vu ont brutalement augmenté les décotes et en réponse à la dégradation des collatéraux apportés par les hedge funds lancent à l endroit de ces derniers des appels de marge. Le divorce entre les prime brokers et le hedge funds est consommé Outre la pression exercée par les prime brokers, les hedge funds sont sur un autre front harcelés, par les investisseurs qui leur ont confié leurs capitaux. Les investisseurs en retirant massivement leurs fonds aggravent les conditions financières des hedge funds. En somme, le hedge funds subissent un double supplice : d une part les appels de marge des prime brokers et d autre part, les retraits de fonds des investisseurs qu ils vont essayer de conjurer par un deleveraging important ) Le double supplice (appels de marge des prime brokers, retraits de fonds des investisseurs), signal du deleveraging des hedge funds Les hedge funds dans le but d obtenir des liquidités pour financer leurs activités de marché déposent sous forme de garanties des titres auprès des prime brokers, il s agit alors comme nous l avons évoqué précédemment, de prêts collatéralisés notamment au moyen d opérations de repos. Ce mode de financement comporte en principe pour les prime brokers, un faible risque de contrepartie dans la mesure où il est accompagné de deux précautions supplémentaires. D une part, la pratique de la décote (haircut) sur les titres déposés sous forme de garanties, et d autre part, l exigence faite à l emprunteur d apporter des fonds ou titres supplémentaires si toutefois la valeur des titres déposés devient inférieure à la somme empruntée (après prise en compte de la décote). En invitant l emprunteur à compenser la perte de valeur de ses titres, le prime broker procède ainsi à un appel de marge. Les produits titrisés acquis par les hedge funds sur le marché du crédit structuré et ces produits structurés ont été largement mobilisés dans le cadre des prêts collatéralisés. L effondrement du prix des produits structurés à partir de l été 2007 expose les hedge funds aux appels de marge de leurs prime brokers. Pour répondre à ces appels de marge qui se font de plus en plus pressants et nombreux, les hedge funds dans les conditions d une liquidité de marché fortement dégradée sont contraints à un deleveraging d autant plus douloureux que les liquidations d actifs qu il implique concernent essentiellement leurs meilleurs actifs, c'est-à-dire leurs actifs les plus liquides.

77 77 Ces liquidations massives accélèrent l illiquidité sur le marché des produits structurés, celui des CDOs, notamment. Dès juin 2007, deux hedge funds qui faisaient massivement appel à l effet de levier proposé par Bear Stearns ont du faire face à de lourdes pertes sur leurs portefeuilles d ABS pesant 20 milliards USD et en partie exposés à des prêts subprime. Les appels de marge de Bear Stearns ont entraîné la vente d environ 4 milliards USD, en une semaine, ce qui sur les difficultés de valorisation des produits structurés et mis à mal la confiance des agents dans les produits structurés 96. Alors que la pression exercée par les appels de marge ne faiblit pas, les hedge funds doivent faire face sur un autre front à leurs investisseurs qui demandent massivement à retirer leurs fonds. Les difficultés croissantes auxquelles les hedge funds sont confrontés compromettent la capacité de ces derniers à satisfaire les exigences de rendement de leurs clients. Ces derniers prennent acte de cette nouvelle donne et décident de retirer leurs fonds. Cette décision dégrade la situation financière déjà préoccupante des hedge funds. Pour stopper cette hémorragie, les hedge funds activent des clauses du contrat qui les lient à leurs clients qui stipulent que les montants retirés au cours d un trimestre ne peuvent excéder un plafond fixé à 10% des fonds apportés 97. Ces mesures auront un effet limité entre juin 2007 et août 2008, près de 62 faillites de hedge funds sont répertoriées 98. De plus les fonds propres déclinent de 29% entre avril 2008 et octobre Le double supplice auquel les hedge funds sont confrontés rend inéluctable le deleveraging massif des hedge funds. 96 Praet, Herzberg (2007) 97 FMI (2008b), GFSR, p Idem 99 FSA (2009)

78 78 Graphique 13 : Evolution du levier de hedge funds Sept 2006-Oct 2008 Source: BCE (2008) Le levier des hedge funds chute brutalement à partir de l été 2007 (cf. Graphique 13). A partir de l automne 2008, une majorité de hedge funds déclaraient avoir un levier qui se situait en-dessous de 1. Les hedge funds par leur deleveraging et par la multiplicité de leurs contreparties ont été de puissants vecteurs du risque systémique ) Risque de contrepartie et Risque systémique du deleveraging des hedge funds Le principal canal de transmission du risque systémique est l exposition au risque de contrepartie 100. En finançant massivement le levier des hedge funds, les prime brokers se sont exposés à un risque de contrepartie considérable. Le risque de contrepartie des prime brokers vis-à-vis des hedge funds a quatre sources principales 101 : les prêts de titres aux hedge funds qui permettent à ces derniers d effectuer des ventes à découvert (short selling), les reverse repos, les opérations sur dérivés (CDS notamment) et les ouvertures de lignes de crédit. 100 Hildebrand (2007) 101 Blundell-Wignall (2007a)

79 79 Fin 2007, l exposition des prime brokers vis-vis des hedge funds s élevait à 1300 milliards USD soit 33% de leur exposition totale 102. A partir du moment où sont apparues les tensions sur les marchés financiers, les prime brokers eux-mêmes soumis à de fortes tensions cherchent à réduire le risque de contrepartie en lançant des appels de marge. Les prime brokers par leurs appels de marge forcent ainsi les hedge funds à liquider leurs actifs, il s ensuit un deleveraging systémique qui exerce une pression à la baisse des cours. Cette baisse est d autant plus importante que les positions sont concentrées et les pertes liées à la liquidation de ces positions se traduisent par une baisse significative de la liquidité 103. Le débouclement en chaîne des positions est le principal mécanisme qui permet de transférer les risques d une institution financière à une autre et donne naissance à la crise systémique 104. La forte présence des hedge funds sur le marché des CDS a aussi constitué une source supplémentaire de risque de contrepartie. En effet, les banques en transférant le risque de crédit vers les hedge funds qui leur ont vendu des CDS, se sont exposés à un nouveau risque de contrepartie. Lors de l achat de protection auprès d un hedge fund, la banque transforme le risque de crédit sur l emprunteur initial en un risque de contrepartie vis-à-vis du hedge fund 105. Le risque de crédit que les institutions financières estimaient à tort, avoir transféré au hedge funds s est en réalité transformé en risque de contrepartie vis-à-vis de ces derniers, qui, pour honorer leurs engagements et compenser les pertes des contreparties à qui ils avaient vendu de la protection sont de nouveau contraints au deleveraging. Ferguson & Laster (2007), distinguent deux autres canaux du risque systémique : la convergence des styles des hedge funds et la superposition du levier. 102 Blundell-Wignall (2008) 103 Cole et al. (2007) 104 C est précisément le type d enchaînements qui s était produit avec la quasi-faillite de LTCM au cours de l automne 98, le pire a été évité de justesse car en l absence de renflouement de hedge fund, ses 17 contreparties auraient perdu collectivement entre 3 et 5 milliards USD. (Ferguson, Laster (2007)) 105 Cole et al. (2007)

80 80 En effet, bon nombre de hedge funds ont choisi des modèles et des styles de négociation analogues, en allant tous dans le même sens pour dénouer leurs positions, ils déstabilisent fortement le marché et aggravent le risque de l illiquidité de marché. La superposition de l effet de levier par les hedge funds comporte de même une source potentielle de risque systémique. L importance de l effet de levier des hedge funds amplifie le mouvement baissier du marché. Plus le levier est élevé, plus sa diminution forcée entraîne des ventes en détresse d actifs (fire sales)

81 81 Conclusion La crise financière, initialement qualifiée de crise des subprimes en référence à ce compartiment du marché hypothécaire Américain dans lequel elle a pris naissance, va rapidement prendre l aspect d une profonde crise de liquidité qui résulte de la défiance généralisée qui règne sur les marchés financiers. Cette défiance généralisée a joué un rôle prépondérant dans l ampleur de la crise financière. La défiance des agents a doublement aggravé la crise. D une part, en introduisant une illiquidité de marché dans la mesure où ses derniers se rabattent massivement sur les actifs hautement liquides (flight to quality) et sanctionnent les produits structurés dont la structure complexe, ne permet pas aux agents de savoir s ils sont ou non adossés à des actifs de qualité, il s ensuit une liquidation massive et non discriminée de ces produits, réduits ainsi à l illiquidité. D autre part, on assiste à une rétention des liquidités face à la montée du risque de contrepartie et les agents par défiance souvent injustifiée privent de liquidités des agents solvables, entraînant ainsi la montée de l illiquidité de financement. Autrement dit, chaque agent qui manifeste cette défiance pour solutionner ou prévenir les chocs de liquidité qui se présentent à elle, entraîne à l échelle du système financier, une aggravation de la crise de liquidité. Confrontées à ces chocs de liquidités, les institutions financières vont procéder à un deleveraging massif qui se révèle contreproductif car voulant prévenir un risque d insolvabilité à leur échelle individuelle, elles aggravent à une échelle systémique, le risque d illiquidité. La frontière entre le risque d insolvabilité entre le risque d illiquidité, nous le voyons est ténue, toujours est-il qu il est illusoire de penser que la question de la solvabilité des banques peut-être résolue en différant le traitement des problématiques liées au risque d illiquidité, chantier encore en friche. La nouvelle réglementation de Bâle est porteuse d avancées significatives sur le risque d insolvabilité des banques mais pour ce qui est des questions afférentes à la liquidité, mises en lumière par la crise, Bâle II a rendu copie blanche ou presque!

82 82 Annexe 1 : Estimation des pertes et dépréciations d actifs 1) Les estimations du FMI Les montants sont en milliards de dollars. Annexe 1 (Suite)

83 2) Les estimations de la Banque d Angleterre (Bank of England) 83