EXPERTISES. Marchés boursiers américains : cycles réels, cycles monétaires

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1 EXPERTISES Marchés boursiers américains : cycles réels, cycles monétaires par Michel Aglietta, Laurent Berrebi, Audrey Cohen-Benamran et Jean-Jacques Jacob N

2 GROUPAMA ASSET MANAGEMENT Collection «Expertises» Directeur de la publication : Laurent Berrebi Dépôt légal : juin 2005 ISSN : en cours

3 Marchés boursiers américains : cycles réels, cycles monétaires par Michel Aglietta Professeur des Universités Paris X Conseiller économique de Groupama Asset Management Laurent Berrebi Responsable des études économiques de Groupama Asset Management Audrey Cohen-Benamran Économètre chez Groupama Asset Management et Jean-Jacques Jacob Ingénieur financier chez Groupama Asset Management

4 SOMMAIRE Introduction 5 I. Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires 9 Marché boursier, taux d intérêt et profits 10 Cycles boursiers canoniques 18 Décomposition entre cycles réels et monétaires 25 II. Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers dans un contexte de cycle réel et monétaire 34 Mise en évidence des facteurs fondamentaux qui influencent la valorisation boursière 36 Incidence des facteurs systématiques sur la valorisation boursière 40 Taux d intérêt, prime de risque et cours boursiers 59 III. Justification économétrique de la nature des cycles 67 Détermination du niveau fondamental du S&P Nouvelle écriture des relations de co-intégration ou des relations de long terme à partir du PER 78 IV. Une nouvelle lecture de la prime de risque 82 Interprétation des relations de long terme 82 Analyse du cycle monétaire Les conclusions pratiques pour les marchés et les responsables de la politique économique : la prime de risque des marchés d actions doit être une des variables majeures de la politique économique 93 V. Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie 97 Les craintes déflationnistes qui sont apparues suite à la crise asiatique justifient le cycle réel actuel 97 Première phase du cycle réel : survalorisation ( ) 103 Prévisions du niveau fondamental du S&P 500 à horizon fin Conclusion 120 Bibliographie 122 3

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6 INTRODUCTION L analyse des cours boursiers est d une grande importance dans les économies contemporaines. Car la finance y joue un rôle qui peut être régulateur ou perturbateur sur l ensemble de l économie selon la dynamique qui s y déroule. Toutes les catégories d agents économiques sont concernées par une bonne intelligence des marchés boursiers. D abord les professionnels de la finance : investisseurs financiers qui proposent aux épargnants des portefeuilles d actifs diversifiés, analystes qui font des recommandations de transactions, banquiers d affaires qui jaugent les opportunités à émettre des actions ou à lancer des offres publiques d achat. Ensuite les entreprises, dont la gestion est fortement influencée par le renouveau d une doctrine dite de la «souveraineté actionnariale». Cette gestion, tournée vers la valorisation boursière de l entreprise, a des répercussions sur les salariés via l emploi et la répartition des revenus entre salaires et profits. Les responsables de la politique économique trouvent dans les cours des actions des indications sur la conjoncture future et ne peuvent ignorer en retour que leurs décisions vont avoir un effet sur l évolution des marchés boursiers. Les milieux académiques enfin cherchent à mettre en évidence les modèles de valorisation boursière sous-jacents aux fluctuations des cours. Depuis une vingtaine d années, l observation des marchés boursiers a mis à mal nombre de certitudes que la théorie financière avait cru fermement établies. Cette remise en cause est venue des anomalies apparentées à l hypothèse d efficience des marchés. En particulier, des travaux académiques menés sur des séries très longues de cours boursiers américains et anglais ont décomposé statistiquement la variation des cours. Le résultat est le suivant : il existe dans la formation des prix sur les marchés boursiers une tendance aléatoire, stochastique, imputable à l incertitude sur les profits. Mais il existe aussi une forte composante cyclique. Celle-ci désigne une évolution systématique, 5

7 donc potentiellement prévisible, qui dépend au premier chef des déterminants du taux d actualisation des profits : le taux d intérêt à long terme, le taux de croissance de l économie à long terme et la prime de risque action de long terme. Et si les cours boursiers ne sont pas seulement mus par une marche aléatoire, cela veut dire qu il y a des informations systématiques à découvrir dans leur analyse et que ces informations peuvent être des supports de prévision. Notre étude s inscrit dans la droite ligne de ces remarques. Notre objectif est d étudier la valeur fondamentale des actions en longue période. Pour cela, nous allons chercher à déceler les déterminants macroéconomiques structurels de la valorisation à long terme des marchés boursiers, dont la modification au cours du temps est à l origine de cycles boursiers de types totalement différents. Notre investigation portera sur l indice S&P 500 de la Bourse américaine. La première partie sera une mise en évidence empirique de cycles boursiers longs. Elle caractérisera deux types de cycles dont le critère discriminant est la nature du régime monétaire. Il est possible de délimiter des époques où la valeur fondamentale des actions est régie par un cycle réel et des époques où elle est régie par un cycle monétaire. Dans le premier type de cycle, le marché des actions évolue en fonction des seuls profits, dans le second il dépend essentiellement des taux d intérêt, et ce avec une corrélation négative quand les taux baissent, les actions se valorisent, ce qui constitue la relation normale. La deuxième partie constitue une analyse des déterminants économiques de la valeur fondamentale des actions. La distinction entre les deux types de cycles résulte directement du niveau d inflation : basse, elle suffit à engendrer un cycle boursier réel, trop élevée, elle suffit à transformer le marché boursier en un cycle monétaire. 6

8 INTRODUCTION La troisième partie est économétrique. Elle consiste à vérifier les hypothèses de la deuxième partie. Comme la valeur fondamentale des actions est un attracteur qui exerce une force de rappel sur les fluctuations des prix de marché, le travail économétrique revient à rechercher une relation de long terme entre le prix des actions et les déterminants fondamentaux qui sont pertinents pour chaque type de cycle. Les résultats de cette recherche ont permis de vérifier l existence des cycles réels et monétaires et de confirmer les hypothèses théoriques sur les déterminants de la valeur fondamentale des actions. La quatrième partie est interprétative. Elle utilise l outil analytique élaboré jusque-là pour expliquer l évolution des cours boursiers du S&P 500 dans ce qui a été identifié comme étant le cycle monétaire et dans le cycle réel On montre que le type de cycle est défini par le signe de la corrélation entre la prime de risque de long terme du marché des actions et le taux long terme. Il est alors indispensable de prendre en compte ce changement de régime de cycle boursier, et donc du mode de valorisation des actions, pour comprendre les mouvements récents du marché. La cinquième et dernière partie est prospective. Selon l hypothèse que les marchés sont entrés dans une époque de cycle réel depuis 1998 et qu ils vont y rester, on se propose de faire des scénarios sur les déterminants de la valeur fondamentale des actions propres à un cycle réel. On en déduit la plage de variation des prix dans chaque scénario et on indique celui qui nous semble le plus probable compte tenu de la conjoncture macroéconomique. Une conclusion rassemble les leçons de cette étude et énonce les sources d incertitude qui affectent l exercice prospectif. 7

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10 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires I. Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires Les taux d intérêt et les profits figurent comme les principaux facteurs d évolution des marchés boursiers à moyen et à long terme. Leurs impacts respectifs sur les marchés d actions feront l objet d une analyse empirique dans cette première partie. La méthode utilisée s appuie sur une décomposition de la période d analyse (de 1871 à nos jours) en cycles que nous nommerons «canoniques», composés d une phase longue haussière et d une autre baissière, d une durée moyenne de quinze ans chacune. Selon l observation du passé, la croissance des profits a, quelle que soit la période, un effet positif sur le marché des actions, d amplitude variable cependant. En revanche, les taux d intérêt ont des influences totalement opposées selon les périodes. Au cours de certains cycles, la corrélation entre les taux et les actions est négative, la baisse des taux engendrant de façon assez systématique une hausse du cours des actions et inversement. Et les principaux points de retournement des indices boursiers et des taux longs nominaux sont identiques. L effet «taux» domine alors largement l effet «profits» dans la formation des cours boursiers. On considérera que ces cycles sont de type «monétaire», car marqués par l environnement monétaire que déterminent l inflation et la politique monétaire, ainsi que par son impact sur les taux d intérêt. Au cours des autres cycles, la corrélation entre les taux d intérêt et la Bourse devient faible l évolution des taux a peu d effet sur les actions, voire positive, le cours des actions remontant en même temps que les taux. Ces cycles, caractérisés par l absence relative de «problèmes monétaires», 9

11 subissent alors davantage l influence des profits, dont l évolution découle de déterminants liés à l économie réelle, comme la productivité et la croissance. Ces cycles sont alors caractérisés de «réels». Les bénéfices des entreprises (bénéfices par action ou BPA) ont un impact nettement plus marqué au cours des cycles réels où les principaux points de retournement des indices boursiers coïncident le plus souvent avec ceux des BPA. Afin d illustrer ces observations, une première analyse sera effectuée sur les relations entre marchés boursiers, taux d intérêt et profits, ainsi que sur le sens et l instabilité éventuelle de ces relations depuis Ensuite, une méthode empirique permettra de définir de façon rigoureuse les cycles canoniques, ainsi que leurs différentes phases. Enfin, le découpage en cycles plus courts (ou intermédiaires) permettra une étude plus approfondie de l impact de chacun des déterminants. L ensemble de notre étude porte sur le marché américain, pour lequel les séries historiques sur très longue période sont disponibles, et où le rythme d inflation relativement régulier permet les comparaisons de long terme. Marchés boursiers, taux d intérêt et profits Relation entre marchés boursiers et taux d intérêt La baisse des taux d intérêt est en principe favorable aux marchés d actions pour au moins trois raisons : Elle devrait améliorer les résultats des entreprises, directement en diminuant les charges financières, et indirectement par le supplément de demande qu elle engendre. Elle devrait également renforcer l attrait relatif des actions par rapport aux obligations dont les rendements deviennent moins attractifs. 10

12 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires Enfin, toutes choses égales par ailleurs, la baisse des taux se traduit mécaniquement par une hausse de la valorisation des actions, par le biais de l actualisation des flux futurs. Ainsi, les taux d intérêt et le cours des actions devraient tendre à évoluer en sens contraire, ce que l on considère comme la relation «normale». Or ils ont évolué en tendance dans le même sens dans près de la moitié de la période d observation : , , , et depuis 1998 (zones grises sur le graphique ci-dessous). Cela signifie qu une variation de taux peut être plus que compensée par une variation de sens opposé des dividendes, du taux de croissance estimé, ou de la prime de risque. S&P 500 (TOTAL RETURN INDEX RÉEL OU INDICE DE RENDEMENT TOTAL RÉEL) ET EMPRUNT D'ÉTAT US 10 ANS Taux 10 ans (Éch. D.) S&P 500 (Éch. G.) Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data En glissement sur trois ans, même si cette corrélation affiche le plus souvent un coefficient négatif (entre 0,5 et 0,9), elle devient positive sur de nombreuses périodes, pouvant atteindre jusqu à + 0,

13 CORRÉLATION ÉTATS-UNIS VARIATION TAUX 10 ANS VS S&P 500 Glissement 3 ans sur variations 12 mois 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0, ,2 0,4 0,6 0,8 1,0 Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data Et sur l ensemble de la période de 1870 à 2004, la corrélation entre les variations annuelles des taux d intérêt et des actions, bien que légèrement négative, est peu significative ( 0,09). 12

14 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires CORRÉLATION ENTRE LES VARIATIONS ANNUELLES DES TAUX 10 ANS ET DU S&P % 80 % Var. S&P 500 nominal YoY 60 % 40 % 20 % 0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1,0 Var. taux 10 ans YoY 2,0 3,0 4,0 5,0 Sources : Groupama Asset Management. La corrélation entre le rendement des actions (earning yield ou dividend yield) et celui des obligations s est également totalement modifiée au cours des cinquante dernières années. Jusqu au début des années 1960, il n existe pas de relation continue entre les deux types de rendement. Le rendement des obligations est systématiquement inférieur à celui des actions et il agit comme un seuil à partir duquel les opérations d arbitrage se déclenchent au profit des actions. En effet, à chaque fois que le rendement des actions est descendu en dessous des taux obligataires, l arbitrage des opérateurs en faveur des marchés de taux a entraîné une baisse des actions et des taux. Cependant, à partir de 1967, la remontée sensible de l inflation modifie durablement cette relation et invalide cet effet de seuil : le mouvement des taux longs des obligations d État devient totalement synchrone avec le rendement des actions et leur niveau dépasse systématiquement le taux de rendement des actions depuis le début des années Depuis, une relation positive stable peut 13

15 être mise en évidence et justifie l essor des modèles de valorisation relative des actions basés sur les taux d intérêt. Or, il s agit d une période bien particulière, et il est très improbable que cette relation soit encore valable aujourd hui (voir la suite). TAUX US 10 ANS ET EARNING YIELD (BPA / S&P 500) Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data. Earning Yield Taux 10 ans Relation entre marchés boursiers et BPA Sur le long terme, le marché d actions croît au même rythme que celui du BPA : le PER de très long terme est constant La croissance des bénéfices des entreprises qui résulte de l activité économique suit une tendance comparable à celle des actions (hors dividendes) et de la croissance du PNB, soit environ 2 % par an en terme réel (corrigé de l inflation). On considère généralement que le marché anticipe de quelques mois l évolution des bénéfices : l indice S&P 500 figure d ailleurs parmi les dix composantes de l indicateur avancé de l économie américaine, bien qu avec une pondération très faible de 3 %. 14

16 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires Mais des écarts importants entre les évolutions comparées des cours et des bénéfices, sur des durées bien plus courtes, sont régulièrement constatés et parfaitement illustrés par la volatilité du ratio S&P/BPA. Ils sont cependant systématiquement comblés par la convergence à long terme entre le marché et les bénéfices : le niveau de croissance des actions finit toujours par rattraper ou revenir sur le niveau de croissance des bénéfices. La linéarité entre le cours et les bénéfices implique notamment que le PER (PER = Cours/BPA) moyen de très long terme, sur l ensemble de tous les cycles, est constant : toute variation des bénéfices implique une variation analogue des cours à très long terme. Actuellement, le niveau du ratio est de 35% supérieur à son niveau moyen. Par conséquent, il en découle à très long terme une hausse de 35 % des BPA, à indice constant, ou une baisse de 35 % de l indice, à bénéfice constant, ou, ce qui est le plus probable, une conjonction d une hausse du BPA et d une baisse des marchés boursiers, dont la somme des variations atteindra 35 %. TENDANCES COMPARÉES S&P 500 ET BPA (Base 100 en 1870, indices corrigés de l'inflation) S&P 500 déflaté BPA S&P 500 déflaté Ratio S&P 500 / BPA (Éch. D.) Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data

17 La corrélation entre BPA et actions est significativement positive sur le très long terme, mais peut être négative sur des horizons plus courts La divergence d évolution à moyen terme entre les cours et les bénéfices se traduit par une corrélation assez moyenne (0,35) entre les variations annuelles de l indice et des BPA sur l ensemble de la période. Par ailleurs, le caractère prédictif du marché des actions n apparaît pas de façon marquée : le fait d introduire un écart entre les deux séries ne modifie pas de façon significative la corrélation. Optimale à 0,37 avec une avance de deux mois de l indice sur les BPA, elle reste aux alentours de 0,30 entre 6 et + 6 mois, se dégrade à partir de 9 mois et devient négative au-delà de un an, quel que soit le sens du décalage. CORRÉLATIONS ENTRE LE S&P 500 ET LE BPA AVEC DÉCALAGE DES SÉRIES (en mois) 0,5 0,4 S&P avancé par rapport aux BPA S&P retardé par rapport aux BPA 0,3 0,2 0,1 0,0 0,1 0, Source : Groupama Asset Management. De surcroît, les corrélations, calculées sur trois ans glissants, présentent de nombreuses périodes de corrélations inversées par rapport à la norme, notamment au cours des vingt dernières années, et elles s avèrent ainsi instables quel que soit le décalage utilisé. 16

18 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires CORRÉLATION ENTRE LES VARIATIONS DU BPA ET CELLES DU S&P 500 (sans décalage) Glissement 3 ans sur variations 12 mois 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1, Source : Groupama Asset Management Jusqu à la fin de la Seconde Guerre mondiale, les corrélations entre le BPA et l indice sont en majorité positives, atteignant fréquemment 0,8. Or, au cours des cinquante dernières années, les corrélations affichent régulièrement des niveaux négatifs de 0,8, l utilisation de décalages ne permettant pas de modifier ces observations. L impact des taux a de ce fait pris le pas sur celui des profits sur toute cette période. Ainsi, les relations communément admises entre actions, taux d intérêt et bénéfices apparaissent instables sur longue période, ce qui rend leur utilisation pour le moins hasardeuse. Il est alors nécessaire de découper les périodes en cycles boursiers canoniques de nature différente pour mettre en exergue la dynamique de ces relations. 17

19 Cycles boursiers canoniques La supériorité d un placement actions sur un placement obligataire est vraie sur le très long terme, mais n est pas vérifiée sur le long terme Sur très long terme, les actions offrent des rendements réels largement supérieurs à ceux des obligations : 6,43 % par an, dividendes réinvestis, contre 2,37 % pour les obligations coupons réinvestis. Les placements en actions sont donc considérés comme les plus rentables à long terme. Néanmoins, cette performance n est pas constante et dépend du niveau d investissement de départ. Ainsi, ceux qui ont investi sur les actions en 1910, 1929 et 1969 ont dû attendre entre quinze et vingt ans avant de percevoir des profits (en termes réels). En terme nominal et hors dividendes, l indice a mis par exemple près de vingt-cinq ans à retrouver son niveau de S&P 500 : TENDANCE DE LONG TERME (Base 100 en 1870) S&P 500 Total Return (réel) : 6,43 % Taux 10 ans Total Return : 2,37 % Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data. S&P 500 (réel) : 1,89 %

20 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires L alternance de périodes longues de performances positives et négatives conduit naturellement à considérer l existence de cycles boursiers de long terme. Cycles boursiers canoniques Le déterminisme des rendements futurs à long terme des marchés, compte tenu de leurs rendements passés, justifie l existence de cycles L idée est simple : s il existe des cycles de longue période, des longues phases baissières suivent des longues phases haussières et réciproquement. Dans ce cas, plusieurs années de rendements sensiblement inférieurs à la normale devraient succéder de façon déterministe à plusieurs années de rendements sensiblement supérieurs à la normale. Conditionnellement au passé, la distribution des rendements futurs, sur un horizon étendu, devrait être complètement asymétrique. En revanche, une année de hausse exceptionnelle ne donnerait aucune information sur le comportement des marchés pour l année suivante : après une année de rendement supérieur à la normale, une baisse des marchés serait aussi probable qu une hausse de même ampleur. La distribution des rendements à un an, conditionnellement au passé, devrait être symétrique. Pour le prouver, ont été comparées les distributions des rendements futurs à un an, cinq ans, dix ans et vingt ans, en fonction du degré de «normalité» des rendements passés sur un an, sur cinq ans, sur dix ans ou sur vingt ans. Ces derniers sont considérés comme normaux s ils sont de l ordre de la moyenne historique, comme supérieurs à la normale s ils sont supérieurs d un écart type à la moyenne historique ou comme inférieurs à la normale s ils sont inférieurs d un écart type à la moyenne historique. 19

21 Les conclusions sont remarquables : sur un horizon de un an, les rendements futurs sont aléatoires et ne dépendent absolument pas du rendement de l année passée, puisque les distributions sont identiques et totalement symétriques. En revanche, plus la durée «d anormalité» s allonge, plus les distributions des rendements futurs se différencient et deviennent asymétriques : plus les rendements passés sont exceptionnellement faibles, plus les rendements futurs DISTRIBUTION DES RENDEMENTS AUX ÉTATS-UNIS SUR LONGUE PÉRIODE Rendement passé < moyenne historique 1 écart type Rendement passé > moyenne historique + 1 écart type 25 All Years Distribution normale Rendements 1 an ,7 % 21,7 % 11,7 % 1,8 % 8,2 % 18,2 % 28,1 % 38,1 % 48,1 % 100 % Rendements 5 ans ,3 % 5,2 % 1,2 % 2,9 % 7,0 % 11,0 % 15,1 % 19,1 % 23,2 % 100 % Total Return Index Real. Source : Groupama Asset Management. 20

22 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires sont élevés, et inversement. En d autres termes, la probabilité de rendements élevés est d autant plus forte que les rendements passés ont été faibles, et ce sur une longue période, et inversement. Le phénomène est le plus marqué pour des horizons compris entre quinze et vingt ans : la comparaison des rendements futurs des marchés boursiers selon leur périodicité et les rendements passés corrobore l existence de cycles boursiers d une durée moyenne de trente ans. DISTRIBUTION DES RENDEMENTS AUX ÉTATS-UNIS SUR LONGUE PÉRIODE Rendement passé < moyenne historique 1 écart type Rendement passé > moyenne historique + 1 écart type All Years Distribution normale Rendements 10 ans ,8 % 1,2 % 1,4 % 4,0 % 6,6 % 9,3 % 11,9 % 14,5 % 17,1 % 100 % Rendements 20 ans ,8 % - 1,2 % 1,4 % 4,0 % 6,6 % 9,3 % 11,9 % 14,5 % 17,1 % 100 % Total Return Index Real. Source : Groupama Asset Management. 21

23 Décomposition en cycles selon l évolution de l indice en termes réels Dans le cadre de notre étude, il est nécessaire de définir ces cycles de façon objective et indépendamment des relations entre actions, taux et BPA. Nous utilisons pour cela une méthode de découpage qui permet de sélectionner les points de retournement de façon rigoureuse et unique, et de définir par conséquent les phases du cycle (voir encadré pour une description détaillée de la méthode de découpage). Ce découpage qui obéit à des règles bien précises définira de manière univoque des cycles que l on qualifiera de «canoniques». DÉCOMPOSITION DU S&P 500 EN CYCLES CANONIQUES S&P déflaté S&P Total Return déflaté Trend TR déflaté Ratio Index / Trend Dn 1Up 2Dn 2Up 3Dn 3Up 4Dn 4Up 9 1, S&P déflaté 3 5 7a 7b 7 1, ,5 Index (échelle log) S&P Total Return déflaté 2 Trend TR déflaté Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data. 4 6a 6b a 8 Ratio Index / Trend ,0 0,5 1,0 Ratio TR / Trend 22

24 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires MÉTHODE DE DÉCOUPAGE DES CYCLES CANONIQUES Afin de déterminer les phases des cycles canoniques, il est nécessaire d adopter une méthode permettant de déceler les points de retournement du marché à long terme sans ambiguïté, en proposant un résultat unique et indépendant de l appréciation de l analyste. Les cycles canoniques apparaissent de façon très nette si l on compare un indice en terme réel, dividendes réinvestis (S&P Total Return déflaté), à sa tendance sur l ensemble de la période. Le ratio de l indice sur sa tendance (Ratio Index / Trend) oscille de façon assez régulière en termes de fréquence et d amplitude, et met en évidence les périodes de sur ou sous-performance du marché. À 50 %, l indice est largement en retard par rapport à sa tendance, et inversement. Afin d obtenir de façon précise les points de retournement de cycle, nous observons la synchronisation du ratio et du niveau absolu de l indice S&P 500 en terme réel, qui n inclut pas les dividendes (S&P déflaté). Les pics de marché doivent correspondre (i) à un pic du ratio (ii), alors que le S&P atteint un nouveau plus haut historique. Ces deux règles sont vérifiées par les pics 1, 3, 5, 7 et 9. Différents extrêmes du ratio sont écartés car ils ne satisfont pas à la deuxième règle : c est le cas notamment du point (7a) qui illustre le rebond du marché après la crise de 1929 mais qui reste en dessous du sommet précédent (5). De même, le ratio en (7b) est supérieur à son niveau en (7), mais c est à ce moment seulement que l indice atteint un nouveau plus haut. Ce principe lève également l ambiguïté du choix des sommets entre 1881 et 1886 d une part, et 1901 ou 1906 d autre part. Une fois les sommets identifiés, les creux sont définis à partir de trois règles : (i) ils doivent s intercaler entre deux sommets, (ii) le ratio doit former son dernier creux significatif avant de repasser positif et (iii) l indice doit former un point bas au voisinage. Les points (6a) et (6b) sont ainsi délaissés au profit de (6), de même que le point (8a) au profit de (8). 23

25 Par la méthode utilisée, la période d observation a été décomposée en quatre cycles complets comprenant chacun une phase de baisse (Dn) et une phase de hausse (Up). Ces cycles ont des durées comprises entre vingt-cinq et quarante ans, les phases étant assez régulières, avec une durée moyenne de 14,9 ans (15,9 en baisse et 13,9 en hausse). En phase haussière, les rendements réels annuels sont en moyenne de + 16,6 %, dividendes réinvestis, et de + 12 %, hors dividendes. Lors d une phase haussière de cycle, la période de 1982 à 2000 marque la plus forte variation absolue de l indice ( %), mais c est entre 1921 et 1929 que l indice enregistre le rendement moyen annuel le plus élevé, de + 27,6 %, dividendes réinvestis. Au cours des phases baissières, l indice affiche des variations annuelles moyennes de 2 % en terme nominal, et il abandonne entre 35 % et 50 % en variation nominale sur toute une phase baissière. La méthodologie adoptée conduit à ignorer le point bas de 1932 qui a donné lieu à la plus forte baisse absolue de l indice depuis un pic ( 85 % entre septembre 1929 et juin 1932). En termes réels, l indice reste, jusqu en 1949, largement en dessous du niveau de 1929 avec des sommets de moins en moins hauts, ce qui caractérise très clairement une phase baissière de cycle. Par ailleurs, durant la période de 1968 à 1982, alors que la progression nominale du marché des actions a été de + 15 %, le rendement en termes réels annualisé négatif, de l ordre de 6,2 %, justifie le statut baissier de cette phase. 24

26 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires CYCLES CANONIQUES AUX ÉTATS-UNIS Cycle canonique S&P 500 Rendements annuels S&P Cycle Début Fin Durée en Indice Var. Rdt Rdt Rdt div. années nominal cycle nominal réel réinv. réel 1Dn Bear 7/1881 8/ ,2 4,0 36,9 % 3,0% 2,3% 2,3% 1Up Bull 9/1896 9/ ,1 10,0 148,6 % 9,5% 7,4% 11,4% 2Dn Bear 10/1906 6/ ,8 6,6 34,2 % 2,8% 7,7% 2,5% 2Up Bull 7/1921 8/1929 8,2 30,2 359,4 % 20,5% 21,4% 27,6% 3Dn Bear 9/1929 6/ ,8 15,1 50,1 % 3,4% 5,0% 0,1% 3Up Bull 7/ / ,4 103,9 590,1 % 10,5% 8,2% 12,7% 4Dn Bear 12/1968 7/ ,7 119,5 15,1 % 1,0% 6,2% 2,0% 4Up Bull 8/1982 8/ ,1 1436,5 1102,0 % 14,7% 11,2% 14,5% 5Dn Bear 9/2000 2/2005 4, ,6 16,2 % 3,9% 6,1% 4,6% Période 7/1881 -> 2/ ,9 4,5% 1,7% 6,3% Moyenne Bear (-> 8/2000) 15,9 26,5% 2,0% 5,3% 0,6% Moyenne Bull (-> 8/2000) 13,9 550,0% 13,8% 12,0% 16,6% Source : Groupama Asset Management. Ayant vérifié de façon empirique l existence des cycles boursiers et procédé à leur découpage selon une méthode rigoureuse, nous pouvons désormais analyser les relations entre actions, taux d intérêt et bénéfices sur chaque cycle canonique. Décomposition entre cycles réels et monétaires Le sens de la relation entre actions et taux alterne en fonction des cycles : on qualifie de «monétaires» les cycles durant lesquels cette relation est «normale», c est-à-dire quand les actions évoluent à l inverse des taux. Au cours des cycles monétaires, les taux subissent de fortes variations et leurs sommets marquent bien les points de rupture entre les phases baissières et haussières du cycle des actions : les retournements des marchés d actions sont ainsi généralement synchronisés avec ceux des taux, le cycle des BPA devenant secondaire. Les cycles réels correspondent en principe à des périodes de taux relativement bas et stables. Durant ces périodes, les corrélations entre les taux 25