EXPERTISES. Marchés boursiers américains : cycles réels, cycles monétaires

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1 EXPERTISES Marchés boursiers américains : cycles réels, cycles monétaires par Michel Aglietta, Laurent Berrebi, Audrey Cohen-Benamran et Jean-Jacques Jacob N

2 GROUPAMA ASSET MANAGEMENT Collection «Expertises» Directeur de la publication : Laurent Berrebi Dépôt légal : juin 2005 ISSN : en cours

3 Marchés boursiers américains : cycles réels, cycles monétaires par Michel Aglietta Professeur des Universités Paris X Conseiller économique de Groupama Asset Management Laurent Berrebi Responsable des études économiques de Groupama Asset Management Audrey Cohen-Benamran Économètre chez Groupama Asset Management et Jean-Jacques Jacob Ingénieur financier chez Groupama Asset Management

4 SOMMAIRE Introduction 5 I. Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires 9 Marché boursier, taux d intérêt et profits 10 Cycles boursiers canoniques 18 Décomposition entre cycles réels et monétaires 25 II. Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers dans un contexte de cycle réel et monétaire 34 Mise en évidence des facteurs fondamentaux qui influencent la valorisation boursière 36 Incidence des facteurs systématiques sur la valorisation boursière 40 Taux d intérêt, prime de risque et cours boursiers 59 III. Justification économétrique de la nature des cycles 67 Détermination du niveau fondamental du S&P Nouvelle écriture des relations de co-intégration ou des relations de long terme à partir du PER 78 IV. Une nouvelle lecture de la prime de risque 82 Interprétation des relations de long terme 82 Analyse du cycle monétaire Les conclusions pratiques pour les marchés et les responsables de la politique économique : la prime de risque des marchés d actions doit être une des variables majeures de la politique économique 93 V. Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie 97 Les craintes déflationnistes qui sont apparues suite à la crise asiatique justifient le cycle réel actuel 97 Première phase du cycle réel : survalorisation ( ) 103 Prévisions du niveau fondamental du S&P 500 à horizon fin Conclusion 120 Bibliographie 122 3

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6 INTRODUCTION L analyse des cours boursiers est d une grande importance dans les économies contemporaines. Car la finance y joue un rôle qui peut être régulateur ou perturbateur sur l ensemble de l économie selon la dynamique qui s y déroule. Toutes les catégories d agents économiques sont concernées par une bonne intelligence des marchés boursiers. D abord les professionnels de la finance : investisseurs financiers qui proposent aux épargnants des portefeuilles d actifs diversifiés, analystes qui font des recommandations de transactions, banquiers d affaires qui jaugent les opportunités à émettre des actions ou à lancer des offres publiques d achat. Ensuite les entreprises, dont la gestion est fortement influencée par le renouveau d une doctrine dite de la «souveraineté actionnariale». Cette gestion, tournée vers la valorisation boursière de l entreprise, a des répercussions sur les salariés via l emploi et la répartition des revenus entre salaires et profits. Les responsables de la politique économique trouvent dans les cours des actions des indications sur la conjoncture future et ne peuvent ignorer en retour que leurs décisions vont avoir un effet sur l évolution des marchés boursiers. Les milieux académiques enfin cherchent à mettre en évidence les modèles de valorisation boursière sous-jacents aux fluctuations des cours. Depuis une vingtaine d années, l observation des marchés boursiers a mis à mal nombre de certitudes que la théorie financière avait cru fermement établies. Cette remise en cause est venue des anomalies apparentées à l hypothèse d efficience des marchés. En particulier, des travaux académiques menés sur des séries très longues de cours boursiers américains et anglais ont décomposé statistiquement la variation des cours. Le résultat est le suivant : il existe dans la formation des prix sur les marchés boursiers une tendance aléatoire, stochastique, imputable à l incertitude sur les profits. Mais il existe aussi une forte composante cyclique. Celle-ci désigne une évolution systématique, 5

7 donc potentiellement prévisible, qui dépend au premier chef des déterminants du taux d actualisation des profits : le taux d intérêt à long terme, le taux de croissance de l économie à long terme et la prime de risque action de long terme. Et si les cours boursiers ne sont pas seulement mus par une marche aléatoire, cela veut dire qu il y a des informations systématiques à découvrir dans leur analyse et que ces informations peuvent être des supports de prévision. Notre étude s inscrit dans la droite ligne de ces remarques. Notre objectif est d étudier la valeur fondamentale des actions en longue période. Pour cela, nous allons chercher à déceler les déterminants macroéconomiques structurels de la valorisation à long terme des marchés boursiers, dont la modification au cours du temps est à l origine de cycles boursiers de types totalement différents. Notre investigation portera sur l indice S&P 500 de la Bourse américaine. La première partie sera une mise en évidence empirique de cycles boursiers longs. Elle caractérisera deux types de cycles dont le critère discriminant est la nature du régime monétaire. Il est possible de délimiter des époques où la valeur fondamentale des actions est régie par un cycle réel et des époques où elle est régie par un cycle monétaire. Dans le premier type de cycle, le marché des actions évolue en fonction des seuls profits, dans le second il dépend essentiellement des taux d intérêt, et ce avec une corrélation négative quand les taux baissent, les actions se valorisent, ce qui constitue la relation normale. La deuxième partie constitue une analyse des déterminants économiques de la valeur fondamentale des actions. La distinction entre les deux types de cycles résulte directement du niveau d inflation : basse, elle suffit à engendrer un cycle boursier réel, trop élevée, elle suffit à transformer le marché boursier en un cycle monétaire. 6

8 INTRODUCTION La troisième partie est économétrique. Elle consiste à vérifier les hypothèses de la deuxième partie. Comme la valeur fondamentale des actions est un attracteur qui exerce une force de rappel sur les fluctuations des prix de marché, le travail économétrique revient à rechercher une relation de long terme entre le prix des actions et les déterminants fondamentaux qui sont pertinents pour chaque type de cycle. Les résultats de cette recherche ont permis de vérifier l existence des cycles réels et monétaires et de confirmer les hypothèses théoriques sur les déterminants de la valeur fondamentale des actions. La quatrième partie est interprétative. Elle utilise l outil analytique élaboré jusque-là pour expliquer l évolution des cours boursiers du S&P 500 dans ce qui a été identifié comme étant le cycle monétaire et dans le cycle réel On montre que le type de cycle est défini par le signe de la corrélation entre la prime de risque de long terme du marché des actions et le taux long terme. Il est alors indispensable de prendre en compte ce changement de régime de cycle boursier, et donc du mode de valorisation des actions, pour comprendre les mouvements récents du marché. La cinquième et dernière partie est prospective. Selon l hypothèse que les marchés sont entrés dans une époque de cycle réel depuis 1998 et qu ils vont y rester, on se propose de faire des scénarios sur les déterminants de la valeur fondamentale des actions propres à un cycle réel. On en déduit la plage de variation des prix dans chaque scénario et on indique celui qui nous semble le plus probable compte tenu de la conjoncture macroéconomique. Une conclusion rassemble les leçons de cette étude et énonce les sources d incertitude qui affectent l exercice prospectif. 7

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10 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires I. Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires Les taux d intérêt et les profits figurent comme les principaux facteurs d évolution des marchés boursiers à moyen et à long terme. Leurs impacts respectifs sur les marchés d actions feront l objet d une analyse empirique dans cette première partie. La méthode utilisée s appuie sur une décomposition de la période d analyse (de 1871 à nos jours) en cycles que nous nommerons «canoniques», composés d une phase longue haussière et d une autre baissière, d une durée moyenne de quinze ans chacune. Selon l observation du passé, la croissance des profits a, quelle que soit la période, un effet positif sur le marché des actions, d amplitude variable cependant. En revanche, les taux d intérêt ont des influences totalement opposées selon les périodes. Au cours de certains cycles, la corrélation entre les taux et les actions est négative, la baisse des taux engendrant de façon assez systématique une hausse du cours des actions et inversement. Et les principaux points de retournement des indices boursiers et des taux longs nominaux sont identiques. L effet «taux» domine alors largement l effet «profits» dans la formation des cours boursiers. On considérera que ces cycles sont de type «monétaire», car marqués par l environnement monétaire que déterminent l inflation et la politique monétaire, ainsi que par son impact sur les taux d intérêt. Au cours des autres cycles, la corrélation entre les taux d intérêt et la Bourse devient faible l évolution des taux a peu d effet sur les actions, voire positive, le cours des actions remontant en même temps que les taux. Ces cycles, caractérisés par l absence relative de «problèmes monétaires», 9

11 subissent alors davantage l influence des profits, dont l évolution découle de déterminants liés à l économie réelle, comme la productivité et la croissance. Ces cycles sont alors caractérisés de «réels». Les bénéfices des entreprises (bénéfices par action ou BPA) ont un impact nettement plus marqué au cours des cycles réels où les principaux points de retournement des indices boursiers coïncident le plus souvent avec ceux des BPA. Afin d illustrer ces observations, une première analyse sera effectuée sur les relations entre marchés boursiers, taux d intérêt et profits, ainsi que sur le sens et l instabilité éventuelle de ces relations depuis Ensuite, une méthode empirique permettra de définir de façon rigoureuse les cycles canoniques, ainsi que leurs différentes phases. Enfin, le découpage en cycles plus courts (ou intermédiaires) permettra une étude plus approfondie de l impact de chacun des déterminants. L ensemble de notre étude porte sur le marché américain, pour lequel les séries historiques sur très longue période sont disponibles, et où le rythme d inflation relativement régulier permet les comparaisons de long terme. Marchés boursiers, taux d intérêt et profits Relation entre marchés boursiers et taux d intérêt La baisse des taux d intérêt est en principe favorable aux marchés d actions pour au moins trois raisons : Elle devrait améliorer les résultats des entreprises, directement en diminuant les charges financières, et indirectement par le supplément de demande qu elle engendre. Elle devrait également renforcer l attrait relatif des actions par rapport aux obligations dont les rendements deviennent moins attractifs. 10

12 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires Enfin, toutes choses égales par ailleurs, la baisse des taux se traduit mécaniquement par une hausse de la valorisation des actions, par le biais de l actualisation des flux futurs. Ainsi, les taux d intérêt et le cours des actions devraient tendre à évoluer en sens contraire, ce que l on considère comme la relation «normale». Or ils ont évolué en tendance dans le même sens dans près de la moitié de la période d observation : , , , et depuis 1998 (zones grises sur le graphique ci-dessous). Cela signifie qu une variation de taux peut être plus que compensée par une variation de sens opposé des dividendes, du taux de croissance estimé, ou de la prime de risque. S&P 500 (TOTAL RETURN INDEX RÉEL OU INDICE DE RENDEMENT TOTAL RÉEL) ET EMPRUNT D'ÉTAT US 10 ANS Taux 10 ans (Éch. D.) S&P 500 (Éch. G.) Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data En glissement sur trois ans, même si cette corrélation affiche le plus souvent un coefficient négatif (entre 0,5 et 0,9), elle devient positive sur de nombreuses périodes, pouvant atteindre jusqu à + 0,

13 CORRÉLATION ÉTATS-UNIS VARIATION TAUX 10 ANS VS S&P 500 Glissement 3 ans sur variations 12 mois 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0, ,2 0,4 0,6 0,8 1,0 Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data Et sur l ensemble de la période de 1870 à 2004, la corrélation entre les variations annuelles des taux d intérêt et des actions, bien que légèrement négative, est peu significative ( 0,09). 12

14 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires CORRÉLATION ENTRE LES VARIATIONS ANNUELLES DES TAUX 10 ANS ET DU S&P % 80 % Var. S&P 500 nominal YoY 60 % 40 % 20 % 0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1,0 Var. taux 10 ans YoY 2,0 3,0 4,0 5,0 Sources : Groupama Asset Management. La corrélation entre le rendement des actions (earning yield ou dividend yield) et celui des obligations s est également totalement modifiée au cours des cinquante dernières années. Jusqu au début des années 1960, il n existe pas de relation continue entre les deux types de rendement. Le rendement des obligations est systématiquement inférieur à celui des actions et il agit comme un seuil à partir duquel les opérations d arbitrage se déclenchent au profit des actions. En effet, à chaque fois que le rendement des actions est descendu en dessous des taux obligataires, l arbitrage des opérateurs en faveur des marchés de taux a entraîné une baisse des actions et des taux. Cependant, à partir de 1967, la remontée sensible de l inflation modifie durablement cette relation et invalide cet effet de seuil : le mouvement des taux longs des obligations d État devient totalement synchrone avec le rendement des actions et leur niveau dépasse systématiquement le taux de rendement des actions depuis le début des années Depuis, une relation positive stable peut 13

15 être mise en évidence et justifie l essor des modèles de valorisation relative des actions basés sur les taux d intérêt. Or, il s agit d une période bien particulière, et il est très improbable que cette relation soit encore valable aujourd hui (voir la suite). TAUX US 10 ANS ET EARNING YIELD (BPA / S&P 500) Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data. Earning Yield Taux 10 ans Relation entre marchés boursiers et BPA Sur le long terme, le marché d actions croît au même rythme que celui du BPA : le PER de très long terme est constant La croissance des bénéfices des entreprises qui résulte de l activité économique suit une tendance comparable à celle des actions (hors dividendes) et de la croissance du PNB, soit environ 2 % par an en terme réel (corrigé de l inflation). On considère généralement que le marché anticipe de quelques mois l évolution des bénéfices : l indice S&P 500 figure d ailleurs parmi les dix composantes de l indicateur avancé de l économie américaine, bien qu avec une pondération très faible de 3 %. 14

16 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires Mais des écarts importants entre les évolutions comparées des cours et des bénéfices, sur des durées bien plus courtes, sont régulièrement constatés et parfaitement illustrés par la volatilité du ratio S&P/BPA. Ils sont cependant systématiquement comblés par la convergence à long terme entre le marché et les bénéfices : le niveau de croissance des actions finit toujours par rattraper ou revenir sur le niveau de croissance des bénéfices. La linéarité entre le cours et les bénéfices implique notamment que le PER (PER = Cours/BPA) moyen de très long terme, sur l ensemble de tous les cycles, est constant : toute variation des bénéfices implique une variation analogue des cours à très long terme. Actuellement, le niveau du ratio est de 35% supérieur à son niveau moyen. Par conséquent, il en découle à très long terme une hausse de 35 % des BPA, à indice constant, ou une baisse de 35 % de l indice, à bénéfice constant, ou, ce qui est le plus probable, une conjonction d une hausse du BPA et d une baisse des marchés boursiers, dont la somme des variations atteindra 35 %. TENDANCES COMPARÉES S&P 500 ET BPA (Base 100 en 1870, indices corrigés de l'inflation) S&P 500 déflaté BPA S&P 500 déflaté Ratio S&P 500 / BPA (Éch. D.) Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data

17 La corrélation entre BPA et actions est significativement positive sur le très long terme, mais peut être négative sur des horizons plus courts La divergence d évolution à moyen terme entre les cours et les bénéfices se traduit par une corrélation assez moyenne (0,35) entre les variations annuelles de l indice et des BPA sur l ensemble de la période. Par ailleurs, le caractère prédictif du marché des actions n apparaît pas de façon marquée : le fait d introduire un écart entre les deux séries ne modifie pas de façon significative la corrélation. Optimale à 0,37 avec une avance de deux mois de l indice sur les BPA, elle reste aux alentours de 0,30 entre 6 et + 6 mois, se dégrade à partir de 9 mois et devient négative au-delà de un an, quel que soit le sens du décalage. CORRÉLATIONS ENTRE LE S&P 500 ET LE BPA AVEC DÉCALAGE DES SÉRIES (en mois) 0,5 0,4 S&P avancé par rapport aux BPA S&P retardé par rapport aux BPA 0,3 0,2 0,1 0,0 0,1 0, Source : Groupama Asset Management. De surcroît, les corrélations, calculées sur trois ans glissants, présentent de nombreuses périodes de corrélations inversées par rapport à la norme, notamment au cours des vingt dernières années, et elles s avèrent ainsi instables quel que soit le décalage utilisé. 16

18 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires CORRÉLATION ENTRE LES VARIATIONS DU BPA ET CELLES DU S&P 500 (sans décalage) Glissement 3 ans sur variations 12 mois 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1, Source : Groupama Asset Management Jusqu à la fin de la Seconde Guerre mondiale, les corrélations entre le BPA et l indice sont en majorité positives, atteignant fréquemment 0,8. Or, au cours des cinquante dernières années, les corrélations affichent régulièrement des niveaux négatifs de 0,8, l utilisation de décalages ne permettant pas de modifier ces observations. L impact des taux a de ce fait pris le pas sur celui des profits sur toute cette période. Ainsi, les relations communément admises entre actions, taux d intérêt et bénéfices apparaissent instables sur longue période, ce qui rend leur utilisation pour le moins hasardeuse. Il est alors nécessaire de découper les périodes en cycles boursiers canoniques de nature différente pour mettre en exergue la dynamique de ces relations. 17

19 Cycles boursiers canoniques La supériorité d un placement actions sur un placement obligataire est vraie sur le très long terme, mais n est pas vérifiée sur le long terme Sur très long terme, les actions offrent des rendements réels largement supérieurs à ceux des obligations : 6,43 % par an, dividendes réinvestis, contre 2,37 % pour les obligations coupons réinvestis. Les placements en actions sont donc considérés comme les plus rentables à long terme. Néanmoins, cette performance n est pas constante et dépend du niveau d investissement de départ. Ainsi, ceux qui ont investi sur les actions en 1910, 1929 et 1969 ont dû attendre entre quinze et vingt ans avant de percevoir des profits (en termes réels). En terme nominal et hors dividendes, l indice a mis par exemple près de vingt-cinq ans à retrouver son niveau de S&P 500 : TENDANCE DE LONG TERME (Base 100 en 1870) S&P 500 Total Return (réel) : 6,43 % Taux 10 ans Total Return : 2,37 % Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data. S&P 500 (réel) : 1,89 %

20 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires L alternance de périodes longues de performances positives et négatives conduit naturellement à considérer l existence de cycles boursiers de long terme. Cycles boursiers canoniques Le déterminisme des rendements futurs à long terme des marchés, compte tenu de leurs rendements passés, justifie l existence de cycles L idée est simple : s il existe des cycles de longue période, des longues phases baissières suivent des longues phases haussières et réciproquement. Dans ce cas, plusieurs années de rendements sensiblement inférieurs à la normale devraient succéder de façon déterministe à plusieurs années de rendements sensiblement supérieurs à la normale. Conditionnellement au passé, la distribution des rendements futurs, sur un horizon étendu, devrait être complètement asymétrique. En revanche, une année de hausse exceptionnelle ne donnerait aucune information sur le comportement des marchés pour l année suivante : après une année de rendement supérieur à la normale, une baisse des marchés serait aussi probable qu une hausse de même ampleur. La distribution des rendements à un an, conditionnellement au passé, devrait être symétrique. Pour le prouver, ont été comparées les distributions des rendements futurs à un an, cinq ans, dix ans et vingt ans, en fonction du degré de «normalité» des rendements passés sur un an, sur cinq ans, sur dix ans ou sur vingt ans. Ces derniers sont considérés comme normaux s ils sont de l ordre de la moyenne historique, comme supérieurs à la normale s ils sont supérieurs d un écart type à la moyenne historique ou comme inférieurs à la normale s ils sont inférieurs d un écart type à la moyenne historique. 19

21 Les conclusions sont remarquables : sur un horizon de un an, les rendements futurs sont aléatoires et ne dépendent absolument pas du rendement de l année passée, puisque les distributions sont identiques et totalement symétriques. En revanche, plus la durée «d anormalité» s allonge, plus les distributions des rendements futurs se différencient et deviennent asymétriques : plus les rendements passés sont exceptionnellement faibles, plus les rendements futurs DISTRIBUTION DES RENDEMENTS AUX ÉTATS-UNIS SUR LONGUE PÉRIODE Rendement passé < moyenne historique 1 écart type Rendement passé > moyenne historique + 1 écart type 25 All Years Distribution normale Rendements 1 an ,7 % 21,7 % 11,7 % 1,8 % 8,2 % 18,2 % 28,1 % 38,1 % 48,1 % 100 % Rendements 5 ans ,3 % 5,2 % 1,2 % 2,9 % 7,0 % 11,0 % 15,1 % 19,1 % 23,2 % 100 % Total Return Index Real. Source : Groupama Asset Management. 20

22 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires sont élevés, et inversement. En d autres termes, la probabilité de rendements élevés est d autant plus forte que les rendements passés ont été faibles, et ce sur une longue période, et inversement. Le phénomène est le plus marqué pour des horizons compris entre quinze et vingt ans : la comparaison des rendements futurs des marchés boursiers selon leur périodicité et les rendements passés corrobore l existence de cycles boursiers d une durée moyenne de trente ans. DISTRIBUTION DES RENDEMENTS AUX ÉTATS-UNIS SUR LONGUE PÉRIODE Rendement passé < moyenne historique 1 écart type Rendement passé > moyenne historique + 1 écart type All Years Distribution normale Rendements 10 ans ,8 % 1,2 % 1,4 % 4,0 % 6,6 % 9,3 % 11,9 % 14,5 % 17,1 % 100 % Rendements 20 ans ,8 % - 1,2 % 1,4 % 4,0 % 6,6 % 9,3 % 11,9 % 14,5 % 17,1 % 100 % Total Return Index Real. Source : Groupama Asset Management. 21

23 Décomposition en cycles selon l évolution de l indice en termes réels Dans le cadre de notre étude, il est nécessaire de définir ces cycles de façon objective et indépendamment des relations entre actions, taux et BPA. Nous utilisons pour cela une méthode de découpage qui permet de sélectionner les points de retournement de façon rigoureuse et unique, et de définir par conséquent les phases du cycle (voir encadré pour une description détaillée de la méthode de découpage). Ce découpage qui obéit à des règles bien précises définira de manière univoque des cycles que l on qualifiera de «canoniques». DÉCOMPOSITION DU S&P 500 EN CYCLES CANONIQUES S&P déflaté S&P Total Return déflaté Trend TR déflaté Ratio Index / Trend Dn 1Up 2Dn 2Up 3Dn 3Up 4Dn 4Up 9 1, S&P déflaté 3 5 7a 7b 7 1, ,5 Index (échelle log) S&P Total Return déflaté 2 Trend TR déflaté Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data. 4 6a 6b a 8 Ratio Index / Trend ,0 0,5 1,0 Ratio TR / Trend 22

24 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires MÉTHODE DE DÉCOUPAGE DES CYCLES CANONIQUES Afin de déterminer les phases des cycles canoniques, il est nécessaire d adopter une méthode permettant de déceler les points de retournement du marché à long terme sans ambiguïté, en proposant un résultat unique et indépendant de l appréciation de l analyste. Les cycles canoniques apparaissent de façon très nette si l on compare un indice en terme réel, dividendes réinvestis (S&P Total Return déflaté), à sa tendance sur l ensemble de la période. Le ratio de l indice sur sa tendance (Ratio Index / Trend) oscille de façon assez régulière en termes de fréquence et d amplitude, et met en évidence les périodes de sur ou sous-performance du marché. À 50 %, l indice est largement en retard par rapport à sa tendance, et inversement. Afin d obtenir de façon précise les points de retournement de cycle, nous observons la synchronisation du ratio et du niveau absolu de l indice S&P 500 en terme réel, qui n inclut pas les dividendes (S&P déflaté). Les pics de marché doivent correspondre (i) à un pic du ratio (ii), alors que le S&P atteint un nouveau plus haut historique. Ces deux règles sont vérifiées par les pics 1, 3, 5, 7 et 9. Différents extrêmes du ratio sont écartés car ils ne satisfont pas à la deuxième règle : c est le cas notamment du point (7a) qui illustre le rebond du marché après la crise de 1929 mais qui reste en dessous du sommet précédent (5). De même, le ratio en (7b) est supérieur à son niveau en (7), mais c est à ce moment seulement que l indice atteint un nouveau plus haut. Ce principe lève également l ambiguïté du choix des sommets entre 1881 et 1886 d une part, et 1901 ou 1906 d autre part. Une fois les sommets identifiés, les creux sont définis à partir de trois règles : (i) ils doivent s intercaler entre deux sommets, (ii) le ratio doit former son dernier creux significatif avant de repasser positif et (iii) l indice doit former un point bas au voisinage. Les points (6a) et (6b) sont ainsi délaissés au profit de (6), de même que le point (8a) au profit de (8). 23

25 Par la méthode utilisée, la période d observation a été décomposée en quatre cycles complets comprenant chacun une phase de baisse (Dn) et une phase de hausse (Up). Ces cycles ont des durées comprises entre vingt-cinq et quarante ans, les phases étant assez régulières, avec une durée moyenne de 14,9 ans (15,9 en baisse et 13,9 en hausse). En phase haussière, les rendements réels annuels sont en moyenne de + 16,6 %, dividendes réinvestis, et de + 12 %, hors dividendes. Lors d une phase haussière de cycle, la période de 1982 à 2000 marque la plus forte variation absolue de l indice ( %), mais c est entre 1921 et 1929 que l indice enregistre le rendement moyen annuel le plus élevé, de + 27,6 %, dividendes réinvestis. Au cours des phases baissières, l indice affiche des variations annuelles moyennes de 2 % en terme nominal, et il abandonne entre 35 % et 50 % en variation nominale sur toute une phase baissière. La méthodologie adoptée conduit à ignorer le point bas de 1932 qui a donné lieu à la plus forte baisse absolue de l indice depuis un pic ( 85 % entre septembre 1929 et juin 1932). En termes réels, l indice reste, jusqu en 1949, largement en dessous du niveau de 1929 avec des sommets de moins en moins hauts, ce qui caractérise très clairement une phase baissière de cycle. Par ailleurs, durant la période de 1968 à 1982, alors que la progression nominale du marché des actions a été de + 15 %, le rendement en termes réels annualisé négatif, de l ordre de 6,2 %, justifie le statut baissier de cette phase. 24

26 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires CYCLES CANONIQUES AUX ÉTATS-UNIS Cycle canonique S&P 500 Rendements annuels S&P Cycle Début Fin Durée en Indice Var. Rdt Rdt Rdt div. années nominal cycle nominal réel réinv. réel 1Dn Bear 7/1881 8/ ,2 4,0 36,9 % 3,0% 2,3% 2,3% 1Up Bull 9/1896 9/ ,1 10,0 148,6 % 9,5% 7,4% 11,4% 2Dn Bear 10/1906 6/ ,8 6,6 34,2 % 2,8% 7,7% 2,5% 2Up Bull 7/1921 8/1929 8,2 30,2 359,4 % 20,5% 21,4% 27,6% 3Dn Bear 9/1929 6/ ,8 15,1 50,1 % 3,4% 5,0% 0,1% 3Up Bull 7/ / ,4 103,9 590,1 % 10,5% 8,2% 12,7% 4Dn Bear 12/1968 7/ ,7 119,5 15,1 % 1,0% 6,2% 2,0% 4Up Bull 8/1982 8/ ,1 1436,5 1102,0 % 14,7% 11,2% 14,5% 5Dn Bear 9/2000 2/2005 4, ,6 16,2 % 3,9% 6,1% 4,6% Période 7/1881 -> 2/ ,9 4,5% 1,7% 6,3% Moyenne Bear (-> 8/2000) 15,9 26,5% 2,0% 5,3% 0,6% Moyenne Bull (-> 8/2000) 13,9 550,0% 13,8% 12,0% 16,6% Source : Groupama Asset Management. Ayant vérifié de façon empirique l existence des cycles boursiers et procédé à leur découpage selon une méthode rigoureuse, nous pouvons désormais analyser les relations entre actions, taux d intérêt et bénéfices sur chaque cycle canonique. Décomposition entre cycles réels et monétaires Le sens de la relation entre actions et taux alterne en fonction des cycles : on qualifie de «monétaires» les cycles durant lesquels cette relation est «normale», c est-à-dire quand les actions évoluent à l inverse des taux. Au cours des cycles monétaires, les taux subissent de fortes variations et leurs sommets marquent bien les points de rupture entre les phases baissières et haussières du cycle des actions : les retournements des marchés d actions sont ainsi généralement synchronisés avec ceux des taux, le cycle des BPA devenant secondaire. Les cycles réels correspondent en principe à des périodes de taux relativement bas et stables. Durant ces périodes, les corrélations entre les taux 25

27 et les actions sont faibles ou franchement positives. En revanche, l effet de synchronisation s accroît entre les actions et les BPA. Les mouvements de taux, en général d amplitude modérée, ont peu d impact sur les actions. Et les points de retournement du marché correspondent à ceux du BPA. Bien entendu, ces relations sont imparfaites et peuvent souffrir d exceptions qui rendent l analyse systématique difficile. C est pourquoi nous utilisons différentes approches empiriques afin d illustrer au mieux ces observations. D abord, la tendance globale des composantes actions, taux et BPA, sera analysée sur l ensemble de chacun des cycles. Puis la validité des relations au cours des cycles intermédiaires composant un cycle canonique sera testée. Enfin, la synchronisation des points de retournement sera étudiée entre, d une part, les marchés d actions, et, d autre part, les taux et les BPA. La nature du cycle résulte principalement du sens de la corrélation entre actions et taux La nature réelle ou monétaire des cycles résulte principalement du sens de la relation entre les actions et les taux qui apparaît clairement différencié selon les cycles boursiers. En revanche, la relation entre les actions et les BPA, identique quel que soit le cycle, ne permet pas de discerner la nature du cycle. Ainsi, la corrélation entre les actions et les BPA est généralement positive quel que soit le cycle. Seule la période «Bull» du cycle monétaire de 1982 à 2000 montre une corrélation négative de 0,35, traduisant l importance relative des taux par rapport à l économie réelle durant cette période. Si l on ignore les variations de court terme, on constate sur l ensemble de la durée des cycles une évolution en sens opposé entre les actions et les taux au cours des cycles monétaires, et à l inverse une évolution parallèle au cours des cycles réels. En revanche, les BPA et les actions évoluent systématiquement dans le même sens. 26

28 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires CYCLES BOURSIERS AUX ÉTATS-UNIS : S&P 500 ET TAUX 10 ANS CYCLE RÉEL CYCLE MONÉTAIRE CYCLE RÉEL CYCLE MONÉTAIRE 1Dn 1Up 2Dn 2Up S&P 500 Éch. G Cycle monétaire : tendance inverse, entre les taux et l'indice 3Dn 3Up Cycle réel : tendance parallèle, entre les taux et l'indice 4Dn 4Up S&P 500 déflaté Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data. CYCLES BOURSIERS AUX ÉTATS-UNIS : S&P 500 ET BPA Taux 10 ans Éch. D Taux 10 ans CYCLE RÉEL CYCLE MONÉTAIRE CYCLE RÉEL CYCLE MONÉTAIRE 1Dn 1Up 2Dn 2Up 3Dn BPA Éch. D 3Up 4Dn 4Up S&P 500 déflaté S&P 500 Éch. G Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data La tendance est la même quelle que soit la nature du cycle BPA déflaté 27

29 Lors du cycle monétaire , le marché perd 69 % en termes réels au cours de sa phase baissière, alors que les taux augmentent dans le même temps de 180 points de base. La phase haussière, elle, est marquée par une progression de % de l indice, alors que les taux reperdent 150 points de base. De même, lors du cycle monétaire , la baisse du marché de 58 % s accompagne d une hausse des taux de 700 points de base, suivie d une détente des taux du même ordre, alors que l indice regagne 576 % dans sa phase de hausse. Mis à part le premier cycle réel où les taux ont peu varié, les cycles réels mettent en évidence des évolutions parallèles entre les actions et les taux : entre 1929 et 1949, la baisse parallèle de l indice, de 64 %, et des taux, de 140 points de base, a été suivie entre 1949 et 1968 d une reprise du marché de 359 % et d une augmentation des taux de 410 points de base. Depuis 2000, les actions et les taux ont évolué dans le même sens, avec une corrélation de 0,74, ce qui confère au cycle actuel un caractère «réel». CYCLES RÉELS ET MONÉTAIRES AUX ÉTATS-UNIS Cycles canoniques Variations durant le cycle Cycle Début Fin Durée en S&P 500 PER Var. Taux Corr. Var. Corr. années réel taux 10 ans ds&p BPA ds&p 10 ans dtx réel dbpa 1Dn Réel Bear 7/1881 8/ ,2 29% 21 = 0,1 3,3 0,12 41% 0,45 1Up Réel Bull 9/1896 9/ ,1 104% 13 = 0,3 3,1 0,15 224% 0,55 2Dn Mon Bear 10/1906 6/ ,8 69% 23 1,8 4,9 0,22 82% 0,55 2Up Mon Bull 7/1921 8/1929 8,2 386% 19 1,5 3,4 0,10 487% 0,37 3Dn Réel Bear 9/1929 6/ ,8 64% 6 1,4 1,9 0,34 = 8% 0,39 3Up Réel Bull 7/ / ,4 359% 18 4,1 6,0 0,17 60% 0,31 4Dn Mon Bear 12/1968 7/ ,7 58% 9 7,0 13,1 0,33 14% 0,01 4Up Mon Bull 8/1982 8/ ,1 576% 27 7,3 5,8 0,46 123% 0,35 5Dn Réel Bear 9/2000 2/2005 4,4 24% 20 1,3 4,5 0,74 = 1% 0,73 Source : Groupama Asset Management. 28

30 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires Les corrélations obtenues à partir des évolutions annuelles des différentes composantes confirment généralement le sens des relations selon les cycles. Lors des cycles monétaires, elles sont généralement négatives, ce qui correspond à la norme, à l exception de la période où elle apparaît légèrement positive à + 0,10. Au cours des cycles réels, la corrélation est moindre ou franchement positive, c est-à-dire que les actions et les taux évoluent dans le même sens, comme c est le cas en et depuis Validité des relations au cours des cycles intermédiaires Le sens de la relation, qui lie les marchés d actions d une part aux taux et d autre part aux bénéfices, a également été testé sur des cycles intermédiaires, obtenus à partir d un découpage plus fin des cycles canoniques. Le tableau ci-après résume les corrélations : le symbole dénote une relation «normale» au cours du cycle intermédiaire (actions et taux de sens opposé, actions et BPA de même sens), et le symbole, une relation non vérifiée. 29

31 CYCLES RÉELS ET MONÉTAIRES AUX ÉTATS-UNIS RÉEL MONÉTAIRE RÉEL Durée du cycle S&P 500 réel Taux 10 ans BPA réels Relations Cycle Début Fin Durée en PER Perf. Var. Taux Var. Rel. Var. Var. Sens Sens années S&P Ann. 10 Taux BPA BPA S&P S&P cycle S&P ans 10 ans déflaté déflaté Taux BPA 7/1881 1/1885 3, % 10,1% 3,2 6,5% 6,7 26% 2/1885 5/1887 2, % 15,9% 3,1 3,3% 8,9 34% 6/ /1890 3, % 7,3% 3,3 4,0% 6,9 22% 1/1891 1/1893 2, % 11,2% 3,5 7,8% 6,5 7% 2/1893 8/1893 0, % 47,1% 3,5 0,6% 6,5 0% 9/1893 9/1902 9, % 8,1% 2,9 16,3% 15,1 134% 10/ /1903 1, % 29,7% 3,0 1,4% 12,7 16% 11/1903 1/1906 2, % 21,1% 3,1 3,1% 17,9 40% 2/ /1907 1,8 9 41% 26,2% 3,3 9,3% 14,6 19% 12/1907 8/1909 1, % 30,9% 3,4 1,3% 16,2 11% 9/ /1914 5, % 7,8% 3,6 7,2% 9,8 39% 1/ /1915 0, % 29,2% 3,6 0,7% 16,5 68% 1/1916 6/1921 5, % 16,4% 4,9 36,7% 3,0 82% 7/1921 2/1923 1, % 34,4% 4,3 12,4 % 11,0 264% 3/ /1923 0,6 8 16% 26,3% 4,3 0,5% 10,9 2% 11/1923 8/1929 5, % 27,1% 3,4 22,0% 18,0 66% 9/1929 5/1932 2, % 48,2% 3,7 8,8% 5,6 69% 6/1932 1/1934 1, % 84,7% 3,5 5,5% 7,1 26% 2/1934 3/1935 1, % 24,1% 2,9 15,4% 10,4 46% 4/1935 2/1937 1, % 48,0% 2,5 13,6% 17,5 68% 3/1937 3/1938 1, % 53,8% 2,6 3,3% 7,4 58% 4/ /1938 0, % 100,0% 2,5 5,7% 11,1 50% 1/1939 4/1942 3,2 8 49% 18,8% 2,1 16,0% 11,5 4 % 5/1942 1/1946 3, % 22,3% 1,7 19,2% 9,4 19% 2/1946 2/1948 2,0 8 41% 23,3% 2,2 29,0% 13,9 48% 3/1948 7/1956 8, % 14,4% 3,1 43,3% 24,3 76% 8/ /1957 1, % 17,4% 3,2 3,2% 22,7 7% 1/ /1961 3, % 14,5% 4,1 26,5% 20,4 10% 1/1962 6/1962 0, % 48,2% 3,9 3,7% 22,1 8% 7/ /1965 3, % 15,7% 4,4 11,3% 31,4 42% 11/1965 9/1966 0, % 23,4% 5,2 19,1% 32,3 3% 10/ /1968 2, % 13,9% 5,7 10,0% 31,2 3% 30

32 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires CYCLES RÉELS ET MONÉTAIRES AUX ÉTATS-UNIS (suite) MONÉTAIRE RÉEL Durée du cycle S&P 500 réel Taux 10 ans BPA réels Relations Cycle Début Fin Durée en PER Perf. Var. Taux Var. Rel. Var. Var. Sens Sens années S&P Ann. 10 Taux BPA BPA S&P S&P cycle S&P ans 10 ans déflaté déflaté Taux BPA 12/1968 6/1970 1, % 27,9% 7,8 37,5% 27,3 13% 7/ /1972 2, % 17,7% 6,4 18,9% 29,0 6% 1/1973 9/1974 1,7 7 55% 37,9% 8,0 26,4% 34,6 19% 10/ /1976 2, % 19,3% 6,9 14,6% 32,6 6% 1/1977 3/1980 3,2 7 31% 10,9% 12,8 85,6% 36,7 12% 4/ /1980 0,6 9 29% 54,3% 12,7 0,5% 33,2 9% 12/1980 7/1982 1,6 8 33% 22,4% 14,0 10,0% 26,7 20% 8/1982 8/1987 5, % 21,3% 8,8 37,2% 26,6 0% 9/ /1987 0, % 89,1% 8,9 1,1% 29,1 9% 12/1987 8/1989 1, % 23,1% 8,1 8,5% 36,5 25% 9/ /1990 1, % 17,9% 8,7 7,5% 30,7 16% 11/1990 6/1998 7, % 15,9% 5,5 36,9% 46,0 50% 7/1998 8/1998 0, % 87,4% 5,3 2,9% 44,8 3% 9/1998 8/2000 1, % 23,6% 5,8 9,2% 59,7 33% 9/2000 9/2002 2, % 28,4% 3,6 38,4% 31,9 47% 10/ /2004 2, % 17,0% 4,2 17,4% 59,2 86% Source : Groupama Asset Management. Lors des cycles monétaires, la relation entre les actions et les taux est toujours «normale», à l exception de certaines périodes de transition, comme celle de , où le changement de régime des marchés d actions se produit avant que le cycle ne soit finalisé. En revanche, la relation est fréquemment inversée au cours des cycles réels. Le découpage en cycles boursiers intermédiaires ne permet pas la mise en évidence de la relation entre actions et BPA, car il ne tient pas compte des décalages d anticipation. Cependant, cette relation est illustrée de façon très nette par la synchronisation des points de retournement. 31

33 Synchronisation des points de retournement Au niveau pratique et opérationnel, l étude de la synchronisation des pics et des creux entre actions, taux et BPA, est sans doute la plus éloquente. Au cours des cycles réels, comme l illustre le cycle , les points de retournement de l indice boursier coïncident le plus souvent, à quelques mois près, avec les pics et les creux des BPA, sauf effet conjoint des taux et des BPA (1932 et 1954) ou en queue de cycle : à partir de 1965, le cycle a déjà changé de nature et est déjà monétaire, mais il n a pas encore fini sa phase haussière. CYCLE RÉEL : 9/ /1968 S&P 500 et BPA (Base 100) S&P 500 réel BPA réel Taux 10 ans Points de retournement correspondant aux points de retournement des BPA et/ou des Taux BPA Taux BPA BPA BPA Taux Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data. BPA BPA Taux BPA BPA BPA BPA Taux Taux ,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Taux 10 ans À l inverse, au cours des cycles monétaires, les changements d orientation des taux deviennent prépondérants dans les retournements de marché. De 1969 à 2000, la totalité des retournements de l indice coïncident avec ceux des taux, à l exception des périodes de transition (comme ), qui correspondent à des queues de cycles anciens ou au début du nouveau cycle : durant ces 32

34 Mise en évidence empirique des cycles boursiers réels et monétaires périodes, le marché a probablement déjà changé de régime mais il n a pas encore atteint son pic et demeure par conséquent, selon la méthodologie que l on utilise ici, dans le même cycle. On note également de très nombreux cas où la tendance des BPA est opposée à celle de l indice ( , , ). CYCLE MONÉTAIRE : 1/1969 8/ S&P 500 réel BPA réel Taux 10 ans Points de retournement correspondant aux points de retournement des BPA et/ou des Taux BPA BPA Taux Taux Taux Taux Taux Taux Taux Taux Taux Taux Sources : Groupama Asset Management, Global Financial Data Taux Taux

35 II. Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) La première partie a identifié la succession de cycles réels et de cycles monétaires de manière univoque, en fonction de la corrélation des taux longs aux mouvements des cours boursiers. Ces observations suggèrent que les forces sous-jacentes prépondérantes qui déterminent les tendances dans les variations des cours boursiers ne sont pas toujours les mêmes. Il est donc de la plus grande importance d identifier les facteurs qui ont une influence persistante sur les cours boursiers et leurs combinaisons qui conduisent aux cycles réels ou aux cycles monétaires. Pour aborder le problème posé, il est préférable de partir de l équation d arbitrage des marchés financiers : Rendement total des actions = Rendement des titres de créance de risque équivalent Le rendement total des actions est la somme du profit courant par action rapportée au prix de l action et du taux de croissance anticipé des profits. C est le rendement anticipé d un investisseur dans le capital des entreprises. Le rendement équivalent est la somme du taux d intérêt long réel sur les titres sans risque de défaut et de la prime de risque d un tel investissement, nommée «prime de risque action». 34

36 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) Définissons les notations suivantes : Q = Indice boursier P = Profit courant PER = Q P = Prime de risque action r = Taux long nominal g = Croissance anticipée à long terme des profits L équation d arbitrage s écrit : 1 + g = r + soit : Q = (PER)*P = P PER r g + Cette expression de la valeur fondamentale des actions n est pas contestable parce qu elle est indépendante de tout modèle particulier de valorisation. Elle n est qu une manière d exprimer l arbitrage entre différents types d investissements qui s impose nécessairement lorsque les capitaux sont mobiles. Cela est, bien entendu, réalisé dans les systèmes financiers développés qui nous occupent. La contrepartie de cette généralité est qu il ne s agit pas d une détermination du prix des actions, puisque les variables qui interviennent dans l équation d arbitrage peuvent être conjointement déterminées par d autres variables, véritables facteurs exogènes. Notre démarche va donc être de rechercher ces facteurs et de montrer par quels processus ils influencent le marché des actions. Puis on étudiera comment le taux d intérêt à long terme et l indice du marché boursier varient avec les facteurs fondamentaux. On en déduira les configurations dans lesquelles ces co-évolutions peuvent être désignées par des cycles réels, ou par des cycles monétaires. 35

37 Mise en évidence des facteurs fondamentaux qui influencent la valorisation boursière Les facteurs fondamentaux peuvent influencer directement certaines variables et indirectement d autres variables de l équation d arbitrage. Cependant, les catégories économiques dont dépendent ces facteurs de long terme sont faciles à énoncer : Les facteurs réels de croissance : la démographie, le progrès technique, la répartition primaire des revenus (partage salaires/profits). Les facteurs monétaires : les règles du régime monétaire en vigueur qui influencent essentiellement le taux tendanciel d inflation, mais aussi l équilibre des forces entre créanciers et débiteurs dont dépend le coût réel du capital. Les facteurs financiers : les comportements des investisseurs financiers à l égard du risque, c est-à-dire perception d une plus ou moins grande intensité de risque, attitude à l égard du risque (appétit ou aversion pour le risque) qui détermine le prix du risque. Ces facteurs n ont pas tous la même logique d évolution dans le temps. Certains facteurs n ont pas de raison d avoir de tendance de long terme, d autres, au contraire, ont des tendances systématiques ou des changements discontinus à effets durables sur l évaluation des actifs. Facteurs dont l impact est stationnaire à long terme Le partage primaire des revenus Dans des conditions de concurrence parfaite à long terme, où les rémunérations du travail et du capital sont déterminées par les productivités marginales, le partage primaire des revenus est constant. Les variations de ce partage peuvent être de deux ordres : soit des chocs exogènes parce que 36

38 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) provenant de changements dans les pouvoirs de négociation relatifs des employeurs et des salariés (par exemple les événements de mai 1968 en France), soit des évolutions à moyen terme qui sont induites par des changements dans les conditions de la croissance ou le régime monétaire (par exemple le changement brutal de politique monétaire en octobre 1979). Les comportements à l égard du risque financier Les comportements à l égard du risque financier, c est-à-dire propre à la volatilité des marchés résultant de la versatilité de la formation de l opinion commune qui est inhérente à l évaluation publique des actifs dans les marchés financiers, n ont pas non plus d évolution systématique dans le temps. Ils se traduisent par les primes de risque de marché qui incorporent deux éléments : l intensité du risque perçu qui exprime la quantité de risque d une part, l attitude des investisseurs vis-à-vis du risque qui représente le prix du risque d autre part. L incidence de leurs changements sur les marchés a une persistance moins longue que celle des facteurs réels ou des régimes monétaires. Ainsi n y a-t-il aucune raison que la volatilité des marchés ait une tendance croissante ou décroissante sur le long terme, ce que confirment les études statistiques (Rapport du CMF sur la volatilité boursière, 2003). Hormis la volatilité endémique qui est en moyenne constante, les pointes de volatilité résultent de déformations de la distribution de probabilité des rendements futurs dans des périodes de stress concentrées dans le temps (distributions de probabilité à queues épaisses). Il n y a pas non plus de raison que les investisseurs deviennent de plus en plus attirés ou repoussés par le risque financier d une manière systématique, en tant qu attitude psychologique fondamentale. Mais des moments d incertitude aggravée, quelle qu en soit la cause, créent des psychologies collectives dans les marchés s exprimant sous la forme 37

39 d alternances de phases d appétit et d aversion pour le risque (par exemple les espoirs et les déceptions de la «nouvelle économie»). Dans une étude de longue période des marchés d actions, il est raisonnable de traiter ces paramètres comme des chocs. Facteurs dont l impact peut être durable à long terme Risque réel, risque monétaire En revanche, à l égard du risque réel provenant de l incertitude sur la rentabilité du capital ou du risque monétaire provenant de l incertitude sur la persistance des règles monétaires en vigueur, des changements systématiques de la prime de risque action sont possibles. Aussi l analyse ci-dessous de l incidence des facteurs réels et monétaires systématiques sur les cours boursiers porte-t-elle sur tous les éléments de la détermination de la valeur fondamentale des actions : taux d intérêt nominal long, taux d inflation tendancielle anticipé, taux de croissance anticipé des profits, prime de risque action. La démographie et le progrès technique Les changements de structure de la démographie et de rythme du progrès technique sont des phénomènes de grande ampleur qui ont des effets persistants sur de longues périodes. Certes l innovation technologique se produit par vagues. Mais celles-ci modulent une tendance croissante de la productivité qui est permanente. En outre, les rythmes de diffusion des innovations technologiques majeures, et surtout les époques de latence entre l épuisement d un paradigme technologique et l essor d un nouveau, sont des sources d incertitude réelle. De son côté, la démographie a des changements de structure longs qui sont largement exogènes à l économie mais qui, de concert avec la législation 38

40 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) du travail, déterminent l évolution de la population active qui contribue à la croissance potentielle. Nous considérerons ces facteurs réels comme des déterminants permanents de la valorisation boursière. Leur influence sur celle-ci est prépondérante dans les périodes non dominées par des variations de grande ampleur des facteurs monétaires, comme la première partie l a mis en évidence. Les régimes monétaires L allure des cycles boursiers longs est façonnée par les régimes monétaires. Ceux-ci ne sont pas affectés d une tendance systématique au même titre que le progrès technique, encore qu il y ait une évolution historique très longue dans le sens d une abstraction croissante de la monnaie. Cela veut dire que les systèmes monétaires fondés sur un rapport de prix fixe, définissant l unité monétaire en terme d un métal doté d une valeur marchande (mono ou bimétallisme), ont disparu. Ils ont été remplacés par des systèmes de monnaies purement fiduciaires. Dans ces systèmes, l unité monétaire (le dollar, l euro) est définie par elle-même, c est-à-dire comme la valeur unité du passif émis par la Banque centrale. C est pourquoi, ce qu on appelle la «valeur de la monnaie», c est-à-dire son pouvoir d achat sur l ensemble des biens, est problématique. Elle ne peut pas être définie unilatéralement, mais dépend de l indice de prix conventionnel choisi. Elle ne peut pas être imposée par une règle, mais doit être légitimée par la confiance que les agents économiques accordent à la politique monétaire. Il en découle que les systèmes monétaires modernes peuvent être affectés par des changements d orientation politique, donc plus discrétionnaires que les régimes fondés sur des règles de convertibilité externe comme l étalon-or. Certes, l évolution institutionnelle, qui a généralisé le principe de l indépendance des Banques centrales, vise à réduire l incertitude des changements de règles monétaires. Il n en demeure pas moins que la monnaie est une institution soumise aux évolutions des préférences collectives, et non pas une règle transcendante 39

41 donc intouchable. L expérience des grands bouleversements monétaires du XX e siècle a modifié les croyances collectives à l égard de la monnaie. Quoi qu il en soit, un changement des règles monétaires est une transformation institutionnelle persistante. Il influence au premier chef un des déterminants cruciaux de la valorisation boursière : le taux d intérêt long. Car la monnaie étant essentiellement affaire de confiance, on ne modifie pas le régime monétaire au gré des fluctuations économiques. Pour être un ancrage des valeurs, la monnaie doit être une référence commune et stable pour les comportements privés. Il s ensuit qu une modification du régime monétaire est un exogène institutionnel qui a un effet de persistance considérable. Cela implique de se demander quels régimes monétaires vont plutôt provoquer une évolution du prix des actifs du type cycle réel et quels autres régimes, une évolution du type cycle monétaire. Incidence des facteurs systématiques sur la valorisation boursière On étudiera donc d abord l impact des facteurs réels persistants sur la valorisation boursière. Ensuite on montrera comment les régimes monétaires déterminent la nature des cycles boursiers. Il sera alors possible d analyser la dépendance conjointe des taux d intérêt et des cours boursiers vis-à-vis des fondamentaux identifiés ci-dessus. La démographie On peut aborder le problème théoriquement, puis évoquer les enseignements des études économétriques menées sur les États-Unis. Une synthèse récente des travaux théoriques est proposée par Poterba (août 2004). 40

42 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) Les déformations de la structure démographique influencent les prix des actifs par leur effet direct sur l épargne, donc sur la demande de placement. Parmi les motivations de l épargne, il y en a une qui dépend de l âge, c est le cycle de vie. Dans une économie en croissance, l épargne est basse au début de la vie active parce que les jeunes ménages ont des dépenses de logement et d éducation des enfants et ont intérêt à s endetter sur l anticipation de leurs revenus futurs. Dans la tranche d âge 40 à 60 ou 65 ans (selon les systèmes de retraite), l épargne est forte pour rembourser les dettes antérieures et accumuler un patrimoine en vue de la retraite. Cette tranche d âge peut s étendre avec l allongement de la durée de vie. Mais on considère généralement qu au-delà de 70 ans l épargne décroît. Cela n est pas nécessairement le fait de décisions d épargne individuelle, plutôt de plans d épargne collective qui constituent un capital pendant la vie active et fournissent un revenu pendant la retraite. Il s ensuit que pour étudier théoriquement les conséquences de la démographie sur l équilibre des marchés financiers, il faut combiner à la fois l hypothèse du cycle de vie qui décrit les comportements individuels d épargne et la succession des générations qui décrit le chevauchement des cohortes de population et prend en compte les variations de leurs effectifs. L impact de la démographie sur le prix des actions dépend essentiellement de l évolution de l épargne agrégée qui résulte de la sommation chaque année de l épargne des individus des différents âges. Il découle aussi des décisions de placer cette épargne en actions relativement à d autres formes de placement. Il résulte enfin de l incidence en retour de l anticipation de la variation des prix des actions sur l offre d actions par les entreprises (encadré 1). Celle-ci est grandement affectée par le mode de gouvernance des entreprises. 41

43 On doit finalement retenir de l analyse théorique le résultat suivant : il existe une corrélation positive entre la taille de la population en âge d épargner et le niveau des prix des actions, mais pas entre cette taille et le rendement du dividende. L évolution de la population à forte épargne aux États-Unis depuis 1948 montre une lente diminution jusqu à 1966, puis une baisse plus rapide de 1966 à 1982, suivie par un retournement et une forte augmentation du milieu des années 1980 jusqu à aujourd hui. ENCADRÉ 1. DÉMOGRAPHIE, ÉPARGNE ET PRIX DES ACTIONS Si l on suppose constante l offre d actions et donnés les taux d épargne par âge, l équilibre du marché entraîne un effet sans ambiguïté sur le prix réel des actions, puisque c est le prix qui ajuste la variation de la demande d actions due à celle de l épargne globale des ménages avec le changement de la structure démographique. Ainsi, dans l onde de choc du baby-boom, le facteur démographique est haussier jusqu à 2005 et baissier ensuite sur le prix des actions. Toutefois cette corrélation positive ne se retrouve pas sur les rendements calculés par le ratio dividendes/prix des actions. Car la cohorte nombreuse des ans achète les actions à un prix plus élevé au fur et à mesure que sa demande d actions augmente, donc à un taux de rendement plus bas puisque le dividende par action n a pas de raison de changer avec la structure démographique. Inversement, la cohorte à faibles effectifs qui la suit achète à un prix plus bas parce que la demande agrégée d actions est diminuée. Il s ensuit que le rendement du dividende est plus élevé. Il y a donc au total une corrélation négative ou nulle entre l importance de la population à forte épargne et le rendement des actions. Mais ce facteur démographique direct n est pas le seul. Il existe trois autres répercussions qui amortissent (sans l annuler) l effet principal. 42

44 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) Les évolutions démographiques peuvent être parfaitement anticipées. Si les ménages ont des anticipations rationnelles, ils vont conjecturer que les actions vont s apprécier lorsque les effectifs des classes d âge à forte épargne vont gonfler, donc que le rendement total de leurs placements va augmenter. Anticipant un accroissement du ratio richesse/revenu, les ménages réduisent leur taux d épargne. C est exactement ce qui s est passé dans les années Cette diminution du taux d épargne amortit l augmentation des prix des actions. Un autre ajustement dans le même sens devrait être l émission nette d actions nouvelles qui élève l offre de titres et donc modère la hausse de son prix. Car l anticipation d une hausse boursière augmente la valeur de marché des entreprises relativement à sa valeur de bilan aux coûts historiques amortis. Il est donc avantageux d investir en émettant de nouvelles actions. Pourtant, le secteur des sociétés privées a enregistré globalement une diminution nette de l offre d actions chaque année de 1993 à L offre a donc été un amplificateur de la hausse des cours. Deux raisons à cela : la prépondérance de la croissance externe qui détruit des actions dans la consolidation ; et le mécanisme pervers des stock-options qui conduit les entreprises à racheter leurs actions pour éviter la dilution du capital au moment de l exercice des options. Ces comportements découlent d une norme de gestion, dite «valeur actionnariale», qui reflète la prépondérance des marchés boursiers sur le gouvernement des entreprises. La globalisation financière rend l offre d actions plus élastique, ce qui amortit la hausse des prix. C est ainsi que les investisseurs institutionnels ont diversifié leurs portefeuilles, dérivant ainsi une partie de la demande hors du marché américain, mais généralisant la hausse des prix des actions aux autres pays. Cependant, cet effet est lui-même contrecarré par les achats d actions aux États-Unis venant des investisseurs résidents des pays qui sont dans la même situation démographique. 43

45 ÉTATS-UNIS : PART DES ANS DANS LA POPULATION TOTALE 35 % 30 % Part des ans Part des ans 25 % 20 % 15 % % Sources : Census, Population Estimates En induisant une forte demande d actions, la déformation de la structure démographique a été un facteur puissant de soutien de la Bourse au cours des vingt dernières années, après avoir été un facteur négatif dans les vingt années précédentes. Interaction anormale entre la demande et l offre d action : la valeur actionnariale Dans les années 1990, le processus amortisseur de la hausse des prix des actions par l augmentation de l offre d actions, décrit dans l encadré 1, n a pas fonctionné, ce qui a provoqué une hausse des cours beaucoup plus forte que le seul effet démographique aurait pu le laisser prévoir. En effet, le secteur des sociétés privées a enregistré globalement une diminution nette de l offre d actions chaque année de 1993 à L offre a été un amplificateur de la hausse des cours à cause du modèle très particulier de gouvernance, appelé 44

46 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) valeur actionnariale, qui s est imposé à cette époque. Au lieu que le cours boursier reflète la profitabilité objective des entreprises, ce modèle de gouvernance fait de l augmentation du cours boursier le but exclusif de la gestion des entreprises. La déconnexion du rendement financier des entreprises reflété dans les cours boursiers et du rendement économique n est possible que par l effet de levier de l endettement et par des opérations de croissance externe, de déconsolidation par vente d actifs et de rachat massif d actions (encadré 2). Il en a résulté une diminution de l offre d actions au lieu de l augmentation théoriquement attendue dans un contexte de hausse longue des cours. À son tour, la poursuite d une stratégie d endettement de manière aussi systématique et aussi longue n a été possible que dans un environnement monétaire de reflux de l inflation et de baisse prolongée des taux d intérêt. Les études empiriques menées sur l économie américaine en longue période conduisent à valider les résultats théoriques. Les cours boursiers sont fonction croissante du poids de la population à forte épargne dans la population totale. Mais la variable démographique n a pas d incidence significative sur le rendement du dividende comme attendu (Poterba, 2004). 45

47 ENCADRÉ 2. VALEUR ACTIONNARIALE, RENDEMENT DES FONDS PROPRES ET EFFET DE LEVIER Mesure de l effet de levier Pour mesurer l effet de levier, il faut décomposer le résultat d exploitation de l entreprise (R) en résultat net avant impôts (RE) et charges financières (FF). Il faut aussi décomposer le capital engagé de l entreprise (K), c est-à-dire son passif, en fonds propres y compris les provisions (FP) et en dettes financières (D). Les fonds propres eux-mêmes comprennent les capitaux propres (CP), constitués du capital social et des réserves, ainsi que les provisions (PROV). Ces différents éléments du passif sont mesurés en valeur comptable (coûts historiques amortis). Le levier d endettement est donc D/FP et le taux de provisions = PROV/FP. On peut alors définir plusieurs notions de rendement du capital : La rentabilité économique du capital engagé : ROCE = R/K ; La rentabilité financière des fonds propres : RF = RE/FP ; La rentabilité financière après impôt des capitaux propres : ROE = (RE T)/CP où T est le montant des impôts sur les sociétés et = T/RE est le taux d impôts. Si r est le taux d intérêt moyen sur la dette financière, l effet de levier sur la rentabilité financière en valeur comptable est : RF = ROCE +(ROCE r) D FP Tant que ROCE > r, c est-à-dire que la qualité du crédit perçue ne se détériore pas (r ne s élève pas) et qu elle n est pas reconnue dans le bilan (PROV ne s élève pas), le rendement financier est fonction croissante du levier d endettement. En outre, même si RF fléchit, la rentabilité des capitaux propres ROE est insensible à l augmentation des provisions au bilan et la diminution du rendement économique, due aux pertes réalisées dans le compte d exploitation, peut être compensée par les cadeaux fiscaux aux entreprises qui diminuent le taux d impôts. De l effet de levier comptable à la valeur actionnariale La valeur fondamentale des entreprises est évaluée par le MEDAF (modèle d évaluation des actifs financiers) qui détermine le rendement théorique des actions d une entreprise dans l optimisation d un portefeuille diversifié d actions (portefeuille de marché). 46

48 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) Le rendement boursier d une entreprise est, à l équilibre du portefeuille, déterminé par l équation suivante : = i+ ( m i). Dans cette relation, i est le rendement d un titre sans risque de crédit (une obligation d État), m est le rendement du marché (de l indice boursier de référence) et mesure la contribution de la variation du rendement de l entreprise à celle du portefeuille de marché (sa corrélation avec le marché). C est le risque que la présence des actions de cette entreprise dans le portefeuille de marché fait peser sur le rendement du marché. Plus la corrélation est forte, plus le risque est élevé, plus la rentabilité requise par les actions de cette entreprise est grande. On en déduit le coût moyen pondéré du capital engagé d une entreprise (Cmpc) : Cmpc = FP/K + rd/k = ( r)d/k = ( r) D/FP 1 +D/FP Le coût moyen pondéré des fonds propres est donc fonction décroissante du levier tant que le risque de l entreprise est correctement rémunéré, c est-à-dire que son rendement boursier est supérieur au taux d intérêt sur les titres sans risque. On peut alors définir l EVA (Economic Value Added) qui est le pivot de la gouvernance selon la valeur actionnariale : EVA = (RF ) FP = (ROCE Cmpc) K Puisque le Cmpc définit la rentabilité de l entreprise à l équilibre du marché des capitaux, la valeur actionnariale est un objectif de surprofit, donc de déséquilibre. Il est impossible que toutes les entreprises créent de la valeur actionnariale tout le temps. Certaines entreprises peuvent le faire grâce à des rentes d innovation ou des structures de marché oligopolistiques. Toutes les entreprises peuvent le faire transitoirement par une hausse généralisée du levier dans un régime monétaire favorable à l effet de levier qui abaisse le coût moyen pondéré du capital engagé. Mais cela ne peut que se terminer très mal. En effet, le cours boursier d une entreprise est fonction croissante de la MVA (Market Value Added) qui est la somme actualisée (au coût moyen pondéré des capitaux) des EVA anticipés, soit : MVA t0 = T EVA t=t0 t (1 +Cmpc t ) t 47

49 La MVA est une composante spéculative du prix des actions. Comme le rendement boursier total est la somme du rendement du dividende (1/PER) et de la croissance anticipée des profits, ce rendement est égal au coût moyen pondéré des fonds propres lorsque le prix des actions est à leur valeur fondamentale. Il s ensuit que la MVA, lorsqu elle est positive, crée un excès de rendement boursier qui est la valorisation par le marché de profits futurs imaginaires. Plus l effet de levier permet les manipulations liées à la croissance externe, aux rachats d actions pour diminuer les fonds propres, aux déconsolidations d actifs, plus on anticipe des EVA futures sans aucun fondement réel dans la rentabilité économique, plus le coût moyen pondéré des capitaux engagés baisse, et plus la spéculation boursière se mue en bulle dont l éclatement est inévitable. Le progrès technique À long terme, la croissance des profits, donc le numérateur de la valorisation boursière, dépend de manière cruciale de la croissance de long terme de l économie, nommée «croissance potentielle». Celle-ci résulte du progrès technique et de la population active. Une baisse de la population active diminue la croissance potentielle, une expansion la stimule directement à taux d emploi constant. Le progrès technique influence la croissance potentielle par ses effets sur la productivité. Les révolutions technologiques sont largement exogènes. Mais leur diffusion est une interaction entre des effets d offre et de demande. Du côté de l offre, l incorporation du progrès technique implique l investissement dans des procédés de production nouveaux qui, en augmentant le capital par travailleur, induisent des gains de productivité du travail. Du côté de la demande, il existe un cercle vertueux entre les progrès de productivité du travail, l augmentation des revenus réels, le développement de nouveaux biens de consommation et la croissance, selon le schéma suivant : 48

50 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) CERCLE VERTUEUX DU PROGRÈS TECHNIQUE ET DE LA CROISSANCE Progrès de productivité du travail Croissance des revenus réels Croissance de la consommation Investissement productif Croissance potentielle ENCADRÉ 3. PROGRÈS TECHNIQUE ET CROISSANCE Posons : ^ Y PGF (1 ) n (^p K ^p Y ) le taux de croissance potentielle la productivité du travail le taux de croissance tendanciel de la productivité globale des facteurs la part des salaires dans le PIB le taux de croissance tendanciel de l emploi l évolution du prix relatif des biens d équipement Avec une représentation simple de la fonction de production (fonction de Cobb-Douglas), on peut montrer que la croissance potentielle est déterminée par l équation suivante : Y ^ = 1 PGF (^p K ^p Y )+n = terme (1) +terme (2) +n = + n 1 1 Le progrès technique dépend ainsi de deux termes bien distincts : = terme (1) + terme (2) Le progrès technique influence positivement la croissance potentielle de deux manières : par le relèvement du rythme de la productivité globale des facteurs (progrès technique neutre), exprimé par le terme (1), et par la baisse du prix relatif des biens d investissement (progrès technique biaisé vers l économie de capital en valeur), traduite par le terme (2). 49

51 Comme le montre l encadré 3, le progrès technique augmente directement la productivité du travail, en améliorant l efficacité productive de l heure de travail (le terme (1) de l encadré 3). Il l augmente indirectement s il rend moins coûteux qu auparavant les biens d équipement utilisés par les nouvelles technologies (baisse du prix du hardware dans l usage de l informatique). L effet sur la productivité du travail résulte alors de l augmentation de l intensité capitalistique (capital productif par travailleur) lorsque le coût des biens de capital baisse relativement au coût du travail (terme (2) de l encadré 3). À partir des données d emploi et du PIB reconstituées par Maddison (2001) et prolongées par les statistiques des comptes nationaux de l OCDE, Gilbert Cette (2004) a pu recalculer l évolution de la productivité par emploi (= croissance potentielle croissance de l emploi) sur très longue période (tableau 1). TABLEAU 1. ÉVOLUTION DE LA PRODUCTIVITÉ PAR EMPLOI (Taux de croissance annuel moyen en %) Pays États-Unis 1,62 1,56 2,40 0,97 1,35 1,97 Japon 1,32 7,47 2,70 0,83 1,53 Allemagne 1,34 0,45 4,71 1,51 2,03 1,01 France 1,43 1,11 4,65 2,09 1,14 1,09 Italie 1,35 1,30 4,79 2,03 2,45 0,34 Royaume-Uni 0,92 0,86 2,43 1,56 2,49 1,65 Source : Gilbert Cette, «Productivité et croissance», rapport du CAE n 48, 2004, p. 29 et 31. On remarque le rattrapage du Royaume-Uni par les puissances capitalistes montantes, mais aussi par la France, dans le dernier tiers du XIX e siècle prolongé. C est la longue diffusion de la technologie fondée sur le développement de la métallurgie, de l électricité et des chemins de fer. La révolution technologique fondée sur l automobile, les biens durables ménagers et les méthodes de la 50

52 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) production de masse, ne prend vraiment racine qu aux États-Unis avant la Seconde Guerre mondiale. Elle est entravée, y compris aux États-Unis, par la Grande Dépression. Ce n est qu avec un grand retard que la diffusion généralisée de cette vague technologique met en branle le cercle vertueux du schéma ci-dessus. Un formidable rattrapage des États-Unis par les pays non anglo-saxons se produit pendant la grande croissance de la période La décélération des progrès de productivité pendant la période , dominée par les perturbations du régime monétaire, est très spectaculaire. On remarque encore que la diffusion de la nouvelle vague d innovation technologique, celle des technologies de l information et de la communication (TIC), se fait avec un délai considérable sur les inventions majeures qui datent des années Le rôle pionnier des États-Unis s affirme de nouveau dès le début des années 1990 puis s accentue continuellement dans cette décennie-là, grâce à la diffusion des TIC dans les services et le commerce, alors que les progrès de productivité fondés sur l industrie manufacturière s épuisent en Allemagne. Les pays anglo-saxons retrouvent le plus grand dynamisme. Mais cette nouvelle phase de diffusion de progrès technique n est pas du tout fondée sur les mêmes institutions de gouvernance que pour la longue période de croissance de l après-guerre. Très favorable à la Bourse pour les raisons indiquées dans l encadré 2, cette expansion est vulnérable aux déséquilibres financiers qu elle suscite. Les années 1990 ont été exceptionnelles par le capital qui a été attiré vers les secteurs de la «nouvelle économie». Les excès de la valeur actionnariale ont empêché la régulation de ces flux d investissement par des estimations raisonnables de leur rentabilité. Les années 1990 ont certes connu une diffusion générale des TIC dans les pays développés, mais avec des intensités inégales. Les gains de productivité globale des facteurs (PGF) proviennent des changements 51

53 techniques très rapides dans les secteurs producteurs des TIC et des effets de réseaux qui ont entraîné des rendements croissants dans les secteurs de diffusion des TIC. Les effets de substitution de capital au travail ont découlé de la baisse très rapide du prix relatif des équipements en TIC qui réduit le coût du capital relativement au travail. L augmentation de la croissance potentielle aux États-Unis, qui s est ensuivie via l accélération de la productivité du travail, a alors amélioré les perspectives de profit des entreprises. De surcroît, malgré la très forte progression de l investissement en volume, le taux de rendement économique s est amélioré jusqu en 1998, justifiant fondamentalement la hausse des marchés d actions : la baisse du prix relatif des biens d investissement a freiné la hausse du capital productif en valeur inscrit au bilan des entreprises, relativement à la valeur ajoutée. Ainsi tous les processus par lesquels le progrès technique a agi sur l économie dans les années 1990 ont été dans le sens d une valorisation boursière, surtout aux États-Unis et dans d autres pays (Scandinavie en particulier) où la diffusion des TIC a été la plus intense. On peut alors affiner la compréhension des rapports entre progrès technique et tendance des cours boursiers. Ceux-ci suivent-ils ou anticipent-ils une vague d innovation technologique? Si une telle anticipation de l accélération du progrès technique se produit, elle entraîne à son tour une anticipation des profits qui s inscrit en hausse du prix des actions. Comme le partage salaire/profit est stable à long terme, l accélération des profits présage une accentuation des augmentations salariales, qui créera un supplément de croissance de la consommation : une hausse plus forte de la production est alors favorable à une croissance plus forte de la productivité du travail. Cela conduit à observer les relations quantitatives sur longue période entre cours boursiers réels et capitalisation boursière (en % du PIB) d un côté, et 52

54 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) évolution de la productivité du travail par personne active de l autre. En outre, la corrélation entre les variables boursières et les variables du progrès technique devrait être plus grande pour les évolutions ultérieures du progrès technique si le marché boursier joue son rôle anticipatif. Sur la période , une étude de CDC-IXIS (Flash n 307 du 15 octobre 2004) trouve une corrélation de 0,38 pour l évolution du S&P 500 déflaté par le prix du PIB relativement à la variation contemporaine de la productivité par travailleur, et une corrélation maximale de 0,43 pour la productivité anticipée cinq ans en avant. Le régime monétaire Les facteurs structurels étudiés jusqu ici ont été la démographie et le progrès technique qui influencent l équilibre épargne/investissement, la démographie agissant plutôt sur l épargne dans le cycle de vie, et le progrès technique plutôt sur les perspectives de profit. Dans cette partie, on s intéresse au type de régime monétaire et à son impact sur les taux d intérêt, d une part, et sur la prime de risque, d autre part. Observations générales : la volatilité des taux longs et leur lien avec l inflation dépendent du régime monétaire Les tableaux suivants, tirés d études sur les taux d intérêt en longue période rassemblées dans une thèse de doctorat (Rémy Contamin, 2000), comparent les variations des taux d intérêt dans deux périodes de globalisation financière et de régimes monétaires très différents : l étalon-or ( ) caractérisé par une lente déflation suivie d une inflation modérée d une part, le régime de monnaie fiduciaire et change flottant caractérisé par une longue désinflation à partir d une inflation très élevée, d autre part. 53

55 TABLEAU 2. CORRÉLATION ENTRE LE TAUX D INTÉRÊT NOMINAL LONG ET LE NIVEAU GÉNÉRAL DES PRIX (États-Unis) Périodes Inflation courante Inflation longue (1) Étalon-or Étalon dollar de facto (1) Moyenne mobile sur les 10 ans précédents., + significatif à 10 %, ++ significatif à 5 % TABLEAU 3. VOLATILITÉ MENSUELLE DES TAUX D INTÉRÊT NOMINAUX (Écart type) Périodes Royaume-Uni France États-Unis LT CT LT CT LT CT Étalon-or ,13 1,10 0,31 0,65 0,29 2, ,26 1,11 0,14 0,69 0,28 2,68 Étalon dollar de facto ,87 2,24 2,64 2,82 2,20 3, ,96 2,20 1,15 2,64 0,78 1,16 Ces deux tableaux mettent en évidence le contraste entre les deux régimes monétaires. Ils illustrent la différence quant à la perception du risque d inflation entre les régimes de monnaie convertible à ancrage métallique et les régimes de monnaie fiduciaire, même dans une période de désinflation comme les années Sur le tableau 2, on remarque que la corrélation entre les taux nominaux et l inflation est soit nulle soit faible, et son signe change au cours de la période de l étalon-or où le taux d inflation n a varié que lentement. Au contraire, la corrélation est très forte, surtout avec l inflation longue passée, dans la phase désinflationniste du régime monétaire ( ) où le taux d inflation a beaucoup varié. 54

56 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) Le tableau 3 montre que la volatilité des taux d intérêt est plus faible dans l étalon-or que dans les systèmes monétaires à étalon fiduciaire. L observation la plus frappante vient de la comparaison de la volatilité des taux longs dans les deux périodes. Elle est très basse dans l étalon-or, bien plus élevée dans les deux dernières décennies du XX e siècle. Un régime de convertibilité métallique, en ôtant tout aléa sur la politique monétaire, justifie un cycle réel long des marchés d actions Rapprochons ces observations du repérage des cycles boursiers effectué dans la première partie. D une part l étalon-or était un régime monétaire où les taux longs étaient très stables et n incorporaient pas d anticipations d inflation. D autre part, les fluctuations des prix à court terme à la hausse et à la baisse dans le cycle des affaires étaient perçues comme un phénomène naturel, rythmé par les crises financières périodiques. Anticipant correctement que la baisse des taux courts (comme des prix) allait suivre la hausse, comme la nuit suit le jour, l opinion du marché effaçait ces variations dans les taux longs. Par conséquent, en dépit d une baisse des prix à court terme, d un côté la déflation de long terme n était pas perçue, ce qui est attesté par la très grande stabilité du taux long nominal. De l autre, le cycle des affaires de court terme n entraînait pas une incertitude sur les règles monétaires. La convertibilité métallique de la monnaie ne laissait pas de place à une politique monétaire au sens où on l entend aujourd hui. L ajustement cyclique dans la phase récessive était endogène à l économie privée et prévisible. Il passait par les baisses de salaire nominal, mais aussi par l émigration de la main-d œuvre et du capital des pays industrialisés vers les nouvelles terres de peuplement. Les mécanismes du régime de convertibilité métallique permettaient une autorégulation de l inflation à long terme. Il s ensuit que la prime de risque action de long terme 55

57 n était pas affectée par les fluctuations de l inflation à court terme. Elle dépendait seulement de l incertitude sur les conditions réelles d accumulation du capital. La monnaie pouvait alors être considérée comme neutre dans la formation des cours boursiers. Ce sont les conditions caractéristiques d un régime de cycle réel long des marchés d actions. De l influence de l incertitude des règles monétaires sur la prime de risque des marchés actions dans un régime à monnaie fiduciaire Au contraire, les systèmes à monnaie fiduciaire entraînent une interprétation par les agents privés de l orientation à venir de la politique monétaire lorsque l inflation prend racine, quelle qu en soit la cause initiale. Une inflation peut en effet s entretenir et s amplifier par la dynamique du crédit. La question est alors : quand, avec quelle intensité et avec quel délai d action sur l économie la politique monétaire va-t-elle réagir? Il n est en effet pas possible de détecter, au moment où le phénomène se produit, si la hausse plus rapide des prix est l amorce d une tendance durable d augmentation progressive du taux d inflation ou s il s agit d une hausse temporaire et spontanément réversible. Dans le second cas, une action restrictive de la Banque centrale serait intempestive parce qu elle exercerait une force désinflationniste en sus de la force de rappel spontanée. L inflation tomberait en dessous de la cible et déclencherait une action dans l autre sens. Une telle conduite de la politique monétaire créerait ainsi une instabilité du taux d inflation par excès d activisme. Le risque opposé existe que la Banque centrale soit trop longtemps inerte devant une inflation progressivement de plus en plus forte. C est la situation qui a eu lieu à partir de et jusqu à la fin des années

58 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) L incertitude sur la politique monétaire est encore plus forte lorsqu il s agit d une inflation provoquée par des chocs d offre (par exemple sur les salaires ou sur les matières premières). Dans une inflation de demande, c est l inertie de la politique monétaire qui provoque l incertitude, mais le fait que l orientation doive finir par devenir restrictive n est pas en doute. Dans le cas d un choc d offre, le changement d orientation lui-même peut être mis en doute. En effet, un choc d offre inflationniste élève certains coûts de manière exogène (salaires ou coûts des matières premières) et réduit les profits. Mener une politique restrictive peut aggraver la baisse de la profitabilité des entreprises et entraver les restructurations par lesquelles le choc d offre peut être combattu au niveau microéconomique. L autorité monétaire est justifiée dans son attente. Le signal qui la conduit à changer d orientation est la multiplication éventuelle des formules d indexation dans les secteurs privés qui est déclenchée par le choc d offre. En effet, la prolifération de l indexation est le signe d une perte de confiance dans la monnaie. Tout se passe comme si les agents économiques ne reconnaissaient plus l unité commune de mesure des valeurs. Chacun cherche à déterminer le prix qu il contrôle en indexant sa mesure sur un étalon privé (la formule d indexation) qu il utilise pour tenter de préserver la valeur réelle de son revenu. Ainsi, tant que la politique monétaire accompagne l évolution de l inflation, l incertitude sur le moment où se mettra en place une politique monétaire restrictive destinée à casser l inflation provoque une augmentation de la prime de risque action qui croît ainsi avec la montée de l inflation. Lorsque les signes d un changement d orientation de la politique monétaire se manifestent dans les taux courts par une surréaction à l inflation contemporaine, l incertitude disparaît et il serait alors naturel d assister à une diminution de la prime de risque. 57

59 De l impact de la politique monétaire sur les taux longs dans un régime à monnaie fiduciaire La mutation des règles monétaires a également une profonde influence sur la formation des taux longs. Puisque les taux longs sont les anticipations des taux courts futurs, ils réagissent en fonction des indications données par la politique monétaire. Si la politique monétaire réagit progressivement au changement de rythme de l inflation, parce que la Banque centrale attend une confirmation du changement qu elle décèle, le taux d intérêt nominal varie dans le même sens. Mais les marchés obligataires forment leurs anticipations à long terme de manière adaptative tant qu ils valident l inertie de la politique monétaire. Les travaux économétriques ont montré de manière convergente que les taux d intérêt longs sont bien reliés à une moyenne mobile de l inflation passée sur des périodes allant de cinq à dix ans, cette moyenne mobile représentant ainsi l inflation anticipée. Or, en période de hausse de l inflation, la moyenne mobile calculée sur plusieurs années de l inflation, soit l inflation anticipée, augmente moins que son niveau contemporain : en d autres termes, l anticipation d augmentation de l inflation, égale à la variation du taux d intérêt long i, demeure inférieure à l augmentation contemporaine de l inflation. Lorsque la politique monétaire change d orientation, donc qu elle devient surréactive pour casser l accélération des prix, les marchés obligataires réagissent violemment au changement de régime monétaire en anticipant la poursuite de la politique monétaire restrictive. Le taux d intérêt à long terme augmente fortement pour prendre en compte le changement d objectif de la politique monétaire, et sa hausse brutale est supérieure non seulement à celle de l inflation anticipée, mais également à celle de l inflation contemporaine : le taux d intérêt réel sur les titres publics augmente donc vivement et pénalise de ce fait les marchés d actions. 58

60 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) Enfin, dans un troisième temps, lorsque le régime de désinflation est bien installé, les taux longs refluent avec la diminution du rythme de l inflation. Ils baissent même davantage que l inflation en prévision d une politique monétaire moins restrictive : les taux réels diminuent alors sensiblement et favorisent le marché d actions. Il importe maintenant de systématiser l interdépendance entre les déterminants directs des cours boursiers (taux d intérêt, prime de risque et évolution des profits) en fonction de facteurs structurels dans les deux types de cycles boursiers, donc selon la nature du régime monétaire en vigueur. Taux d intérêt, prime de risque et cours boursiers Reprenons la classification des facteurs de long terme de la valeur fondamentale des actions énoncée plus haut : facteurs réels de croissance, facteurs monétaires, facteurs financiers. Pour chaque type de facteur, on doit analyser leurs effets conjoints sur l indice boursier et sur le taux long. Facteurs monétaires : changements dans le rythme de l inflation et dans l orientation de la politique monétaire Si la prime de risque action demeurait constante, les effets de l inflation sur le marché des actions dépendraient des conséquences sur les profits puisque le taux réel long n est pas modifié (égalité des variations du taux nominal long et de l inflation anticipée). Or, dans le cas d une inflation de demande, puisque les anticipations des entreprises et des ménages ne perçoivent l accentuation de l inflation qu avec retard et que les salaires en dépendent, l inflation courante augmente plus vite que les salaires nominaux. Il s ensuit une hausse des profits qui stimule la Bourse. 59

61 Au contraire, un choc d offre sur les prix, dû par exemple aux salaires ou au coût des matières premières, est défavorable aux profits : il en découle que la hausse de l inflation détériore la rentabilité des entreprises. Mais la prime de risque sur le marché d actions n est pas constante. Elle dépend de la perception des investisseurs sur les conditions d accumulation de capital et de rentabilité des entreprises. Or, une hausse de l inflation finit toujours par perturber les investisseurs en actions, parce qu elle traduit une détérioration des conditions d accumulation de capital et de rentabilité des entreprises. De plus, elle déclenche une multiplication des formules d indexation dans les secteurs privés, qui relancent elles-mêmes l inflation parce qu elles placent les agents économiques dans des conflits de répartition. Les hausses des prix individuels deviennent anarchiques et leurs effets sur la croissance sont de moins en moins prévisibles et de plus en plus faibles. Aussi bien, une accentuation de l inflation au-delà d un certain seuil finit par faire remonter la prime de risque de long terme des marchés d actions. Alors, si l effet de l augmentation de la prime de risque l emporte dans l actualisation des profits et, a fortiori, si ces derniers sont érodés par une inflation de coûts, le PER et les cours boursiers réels baissent avec l inflation, alors que les taux longs augmentent. Et une politique monétaire pro-inflationniste sera discréditée par les marchés d actions puisqu elle contribuera à relever davantage la prime de risque. On en déduit que dans un tel cycle boursier, i et Q varient en sens contraire : ce sera un cycle boursier de type monétaire. Il faut bien noter que le sens contraire de variation entre i et Q passe ici par l intermédiaire de la prime de risque : c est bien parce que la prime de risque augmente que le marché baisse en période de montée de l inflation, qui entraîne parallèlement une augmentation des taux longs. 60

62 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) En revanche, durant la période de mise en place de la modification brutale de la politique monétaire destinée à casser les enchaînements inflationnistes, les variations en sens contraire de i et Q ne passent pas par l intermédiaire de la prime de risque, mais directement par celui des taux. En effet, durant cette phase, les investisseurs sont rassurés par la volonté des autorités monétaires de réduire l inflation et la prime de risque diminue. Parallèlement, les taux longs, qui sont les anticipations de taux courts futurs, intègrent la persistance d une politique monétaire bien plus restrictive qu auparavant et ils augmentent subitement : durant cette phase, c est bien la hausse des taux longs réels qui est directement responsable de la baisse du marché des actions, alors que la prime de risque diminue déjà. Enfin, durant la phase de désinflation, comme cela a été le cas depuis le début des années 1980 jusqu à la fin des années 1990, le passage d un régime à haute inflation à un régime que les agents considèrent de stabilité des prix rétablit progressivement la confiance et entraîne la diminution de la prime de risque. Il permet également de relâcher le degré restrictif de la politique monétaire, si bien que les taux longs réels diminuent. Pendant cette transition, la corrélation entre cours boursiers et taux longs est alors très fortement négative. Cela permet de compléter l analyse sur la période exceptionnelle que constitue la décennie On a déjà montré que la hausse énorme des cours boursiers a bénéficié d une évolution démographique très favorable et également de la diffusion d une révolution technologique. On doit ajouter que la longue baisse de l inflation a permis une décrue progressive non seulement de la prime de risque mais également des taux longs. On peut, sans grand danger de se tromper, affirmer qu une telle configuration ne se produira plus dans les pays développés à vue humaine. 61

63 Remarquons que ces résultats ne s étendent pas à la déflation. Car le taux d intérêt nominal est bloqué par la barrière de taux zéro. La politique monétaire devient forcément inerte lorsque la déflation est engagée et que le taux nominal à court terme s approche de zéro. Le taux nominal à long terme baisse moins vite que les prix. En effet, il prend nécessairement en compte la barrière de taux nominal zéro, alors que la déflation s inscrit dans les anticipations de prix si elle est perçue comme durable (États-Unis en et Japon depuis 1998). La corrélation entre le taux d intérêt nominal et le prix des actions est alors positive à cause de l augmentation des taux réels. Taux d intérêt nominal et prix des actions baissent ensemble, mais le taux nominal baisse d autant moins vite que son niveau s approche de zéro. Cette double influence décalée dans le temps de la prime de risque et du taux long nominal sur les cours boursiers justifie que l on parle d un régime de cycle monétaire long des marchés d actions. Le lien entre le cycle boursier et le régime monétaire étant établi et donnant la dominante dans le sens de la relation entre la variation des cours boursiers et celle des taux d intérêt, étudions l effet propre des facteurs réels sur cette relation. Facteurs réels : progrès technique, démographie et chocs réels La croissance potentielle dépend du progrès technique et de la démographie. Les effets conjoints sur le cours boursier et sur le taux d intérêt d un changement de rythme du progrès technique mesuré par la productivité globale des facteurs (PGF) découlent directement de l analyse théorique conduite plus haut. Comme la Bourse anticipe l évolution future de la productivité, on a les implications suivantes : 62

64 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) Indice boursier croissant Amélioration anticipée de la productivité Croissance plus forte Rentabilité du capital plus haute Hausse du taux réel Un changement de rythme de la croissance potentielle dû à celui de la PGF modifie dans le même sens la profitabilité, donc les cours boursiers et le taux d intérêt réel parce que la productivité marginale du capital, égale au taux d intérêt réel à long terme, se modifie dans le même sens que la PGF. Mais la PGF a aussi un effet indirect sur l inflation puisqu elle abaisse les coûts de production. Donc si une vague d innovation se produit dans une phase désinflationniste d un cycle monétaire, elle en renforce le mouvement. Une baisse prolongée de l inflation s inscrit dans les anticipations. Le taux d intérêt nominal peut donc varier en sens contraire de la rentabilité du capital si la poursuite de la désinflation domine, conformément à la configuration des forces propres au cycle monétaire. Dans ce cas i et Q varient en sens contraire. Cela s est produit aux États-Unis dans les années 1990 jusqu à la fin de la désinflation. En revanche, si l inflation varie peu parce qu elle est déjà dans une plage basse, l incidence de la hausse de la productivité est prépondérante sur les taux d intérêt de long terme : i et Q varient dans le même sens. Donc si les marchés d actions se trouvent déjà dans une configuration de cycle réel, une vague de progrès technique l amplifie. Une évolution de la structure démographique, si elle est ample et rapide (onde de choc du baby-boom ou effet des guerres mondiales dans les pays ayant subi de grandes pertes humaines), produit, toutes choses égales par ailleurs, des effets opposés sur le cours des actions et les taux d intérêt. Ainsi une augmentation du poids de la population de 40 à 60 ans dans la population totale élève l épargne nationale, soit en augmentant l épargne des ménages, soit en réduisant le besoin 63

65 de financement public à cause de la diminution du nombre de dépendants. L augmentation de la taille de ces tranches d âge accroît aussi l offre de travail et l offre de biens. Théoriquement, ces deux effets (augmentation de l épargne et de l offre de travail) agissent dans le même sens pour réduire l inflation, et donc faire baisser les taux d intérêt. Le taux long nominal doit baisser à la fois parce que l inflation diminue et parce que l augmentation de la demande d actifs financiers fait baisser le taux réel. La baisse de l inflation réduit la prime de risque action, donc accroît la demande pour les actifs risqués, donc les actions : i et Q varient donc en sens contraire lorsque la structure par âge de la population se modifie. Le schéma suivant résume les relations : Pop nombreuse Offre de travail haute Inflation faible Taux d intérêt bas Cours boursiers élevés Mais l influence démographique ne se produit pas seule. Pour qu elle soit identifiable par l économétrie dans les cours boursiers, il faut un changement rapide de la structure démographique; ce qui n est le cas que dans des événements rares, comme le passage de l onde de choc du baby-boom d une catégorie d âge à une autre dans lesquelles les comportements d épargne sont très différents. C est pourquoi elle peut être difficile à déceler directement dans des relations de long terme. Il n empêche que dans les années 1990 le facteur démographique a renforcé la corrélation négative entre le taux d intérêt nominal et l indice boursier. 64

66 Analyse théorique des facteurs de valorisation des marchés boursiers en fonction du type de cycle (réel ou monétaire) Facteurs financiers : changements dans l attitude à l égard du risque Comme on l a déjà observé, la prime de risque action peut varier sous l effet de l incertitude sur les facteurs réels et sur les facteurs monétaires. Les facteurs réels modifient la prime de risque dans la mesure où ils influencent la profitabilité. Ainsi, une détérioration de la rentabilité des entreprises entraîne l augmentation de la probabilité de défaut et des pertes en cas de défaut (quantum de risque). Elle peut aussi provoquer l accroissement de l aversion pour le risque (prix du risque). Ces deux éléments se conjuguent pour élever la prime de risque exigée par les investisseurs pour détenir des actifs risqués. La hausse de la prime de risque fait baisser le prix des actions. Le report sur les actifs moins risqués (obligations publiques et obligations privées de meilleure notation) élève leur prix et fait donc baisser le taux d intérêt. Ces processus sont évidemment symétriques. Il s ensuit que i et Q varient dans le même sens. Les variations de la rentabilité du capital au cours d un cycle réel créent donc des alternances d optimisme et de pessimisme dans les marchés d actions qui se manifestent dans les variations conjointes du taux d intérêt et du prix des actions observées dans la première partie. C est ainsi que la croyance dans la «nouvelle économie» a été stimulée par la diffusion des technologies de l information et qu elle a engendré une baisse massive de l aversion pour le risque dans les années Elle s est conjuguée au reflux de l inflation jusqu à un niveau très bas pour diminuer très fortement la prime de risque. Le retournement boursier au printemps 2000, les consolidations subséquentes de bilan et la crise de la gouvernance des entreprises ont ensuite provoqué une remontée de la prime de risque. L incidence des facteurs monétaires sur la prime de risque a déjà été étudiée. Rappelons que l incertitude sur les effets réels de l inflation se renforce au fur et à mesure que le taux d inflation augmente. Il s y ajoute l incertitude sur 65

67 le changement d orientation de la politique monétaire et sur la date de ce changement au cours de la phase de montée de l inflation. Ces deux composantes de l incertitude conduisent à élever la prime de risque. Il s ensuit une influence baissière sur le cours boursier réel ou sur le PER qui est donc corrélé négativement à l augmentation du taux d intérêt nominal avec l inflation. i et Q varient alors en sens opposé. Les régimes de cycle boursier On peut récapituler les sens de variation attendus des effets des facteurs structurels réels et monétaires sur les variables constitutives de la détermination des cours boursiers en longue période (taux long nominal, prime de risque action, croissance des profits). Ces variables déterminent le PER. Le cours boursier résulte du PER et du profit par action. TABLEAU 4. LES DÉTERMINANTS STRUCTURELS DES COURS BOURSIERS EN LONGUE PÉRIODE Variations (+ou ) (1) Taux long nominal Prime de risque Croissance profits Facteurs réels Progrès technique + ++ Démographie : hausse pop. à forte épargne + Régime monétaire Accommodant face à la montée de l inflation + +ou ++ + si inflation demande si inflation coût Passage à un régime de désinflation ++ + ou (1) Variation + si la variable en colonne évolue dans le même sens que le facteur en ligne, dans le sens contraire. Un double + ou indique un effet fort. Ces relations théoriques vont guider l analyse économétrique qui va chercher à mettre en évidence les corrélations de long terme entre le PER ou l indice boursier qui sont significatives dans les deux types de cycles boursiers identifiés dans la première partie. 66

68 Justification économétrique de la nature des cycles III. Justification économétrique de la nature des cycles La première partie a mis en évidence l existence de cycles réels et de cycles monétaires par une méthode totalement empirique : pendant plusieurs dizaines d années, la corrélation est positive entre les taux et les actions, puis négative sur des dizaines d années suivantes. La deuxième partie a expliqué l observation empirique par une analyse macroéconomique purement théorique : l emballement de l inflation au-delà d un certain seuil (2 % à 3 %) dans un régime monétaire à monnaie fiduciaire plonge les marchés dans un cycle monétaire. Au contraire, sous l impulsion d un choc réel, c est-à-dire sous l impulsion d un choc affectant la rentabilité des entreprises, la baisse de l inflation en deçà de ce seuil peut entraîner les marchés dans un cycle réel. De surcroît, le caractère structurel des facteurs économiques à l origine de la nature des cycles justifie des durées de plusieurs dizaines d années. Cette troisième partie va vérifier les analyses précédentes, en identifiant des relations statistiques univoques de long terme sur chacun des cycles précédemment identifiés, déterminant le niveau fondamental du S&P 500 en fonction du BPA et des taux longs. Détermination du niveau fondamental du S&P 500 La nature du cycle est par essence fondamentale à la valorisation de long terme des marchés : puisque les corrélations entre les marchés d actions et les taux n ont pas les mêmes signes, un cycle réel ne valorisera pas à long terme les marchés de la même façon qu un cycle monétaire. 67

69 Aussi bien, les relations déterminant le niveau de long terme ou fondamental du S&P 500 sont différentes d un cycle à l autre. Afin de les définir, les techniques économétriques de cointégration ont été utilisées : elles permettent d exhiber des relations qui exerceront des forces de rappel sur le S&P 500 quand ce dernier s en écartera. À terme, le S&P 500 retournera vers le niveau donné par ce type de relation : c est à ce titre que ces relations peuvent être considérées comme des relations de long terme ou fondamentales. Sur le cycle réel (T T4 1966) et sur le cycle monétaire (T T4 1998), deux types de relation de long terme ont été testés : d une part le S&P 500 en fonction du seul BPA, d autre part le S&P 500 en fonction du BPA et des taux longs. Cycle réel Cycle monétaire Ln (S&P 500) = constante Ln (S&P 500) = constante +a*ln (BPA) +a*ln (BPA) Existence d une relation OUI NON de co-intégration a>0 a = 1,07 Ln (S&P 500) = constante Ln (S&P 500) = constante +a *Ln (BPA) +b *Ln (Taux 10 ans) + a *Ln (BPA) +b *Ln (Taux 10 ans) Existence d une relation OUI OUI de co-intégration a 1 >0; b 1 >0 a 2 >0 ; b 2 <0 a 1 = 0,68 ; b 1 = 1,14 a 2 = 1,16 ; b 2 = 1,06 Cycle réel : (T T4 1966) Les techniques de cointégration confirment la nature réelle du cycle des marchés d actions durant cette période. En effet, l évolution de long terme du S&P 500 dépend bien, et ce de façon positive, de la seule évolution des profits des entreprises. Le coefficient du bénéfice par action (BPA) est de 1,07 : une hausse de 1 % du BPA entraîne une appréciation de 1,07 % du S&P 500 à long terme. 68

70 Justification économétrique de la nature des cycles L adjonction des taux longs dans l équation de long terme continue de confirmer la nature réelle du cycle durant cette période. En effet, le test de Dickey-Fuller valide l existence d une relation de cointégration entre le S&P 500 d une part, et le BPA et les taux longs d autre part, chacun des coefficients étant positifs : lorsque les taux longs augmentent, le marché monte, corroborant l analyse macroéconomique de la partie précédente. Au cours d un cycle réel, seule la rentabilité des entreprises importe : plus celle-ci est élevée, plus les taux longs, suivant la rentabilité du capital, sont hauts, et parallèlement plus le marché des actions augmente. Cependant, cette nouvelle relation de cointégration n apporte rien de nouveau à la première. Le facteur «taux» explique une part de la rentabilité et son intégration dans la relation de long terme ne contribue qu à réduire la part explicative du BPA. Par conséquent, cette relation est d un faible intérêt. D ailleurs, elle n est pas validée statistiquement par un autre test de cointégration (le test de Durbin-Watson). Par conséquent, seule la relation déterminant le S&P 500 en fonction du BPA sera retenue. Cycle monétaire (T T4 1998) Les techniques de cointégration confirment également la nature monétaire du cycle durant cette période. Contrairement à la période précédente, le S&P 500 ne dépend pas du BPA seul : en effet, il n existe pas de relation de cointégration, c est-à-dire de relation de long terme, entre le S&P 500 et le BPA. Pour obtenir une relation de long terme attestée par l économétrie, il faut y intégrer les taux longs, en plus du BPA : tout au long de cette période, le niveau de long terme du S&P 500 dépend positivement du BPA et négativement des taux longs. Cette relation confirme également l observation empirique de la première partie et l explication économique théorique de la deuxième partie : 69

71 d une part, le niveau fondamental du S&P 500 dépend nécessairement du taux d intérêt de long terme, et d autre part, une remontée des taux longs entraîne une baisse des marchés. Au cours de ce cycle, une hausse de 1 % du bénéfice par action entraîne à long terme une appréciation de 1,16 % du S&P 500, et une hausse de 1 % des taux 10 ans entraîne une baisse de 1,06 % du S&P 500. Ainsi, à l issue de ces tests, nous avons décidé de garder les modèles suivants : Cycle réel Ln (S&P 500) = constante +a*ln (BPA) Ln (S&P 500) = 2,49 + 1,07*Ln (BPA) Cycle monétaire Ln (S&P 500) = constante +a*ln (BPA) +b*ln (Taux 10 ans) Ln (S&P 500) = 4,40 + 1,16*Ln (BPA) 1,06*Ln (Taux 10 ans) Les résultats, détaillés ci-dessous, présentent les différentes variables utilisées dans la construction du modèle, leurs coefficients dans les relations de long terme, les statistiques descriptives de la dynamique de court terme et enfin les graphiques des différentes estimations. Les propriétés statistiques des différentes estimations sont globalement satisfaisantes. Les résidus sont stationnaires, non autocorrélés (l hypothèse nulle d absence d autocorrélation est acceptée par le test LM du multiplicateur de Lagrange) et distribués comme une loi normale (l hypothèse nulle de normalité des résidus est acceptée par le test de Jarque-Bera). 70

72 Justification économétrique de la nature des cycles ENCADRÉ. L INTÉRÊT DES RELATIONS DE COINTÉGRATION Les variables utilisées sont trimestrielles sur un échantillon allant de T à T Elles ont été transformées en leur appliquant la fonction log. Il a fallu d abord tester la stationnarité des séries (Ln (S&P 500), Ln (BPA), Ln (taux d intérêt long terme)). Ces tests ont montré que l ensemble des variables utilisées dans la construction des modèles sont non stationnaires, c est-à-dire qu elles ne manifestent pas un comportement de retour systématique à la moyenne ou qu elles montrent une accentuation de la volatilité. Ce sont par conséquent des séries temporelles, dont la distribution n est absolument pas une loi normale. La non-stationnarité des séries autorise l utilisation des techniques économétriques de cointégration. Ces méthodes d estimation ont pour objet la détermination de variables stationnaires en tant que combinaisons linéaires, si elles existent, des variables non stationnaires. Dans le cas qui nous intéresse ici, une telle combinaison «magique» consiste à déterminer un niveau du S&P 500 en fonction des deux autres variables (BPA et taux longs). Une telle combinaison étant stationnaire, l écart entre le niveau du S&P 500 et son estimation ainsi obtenue fait apparaître un comportement de retour systématique à la moyenne, nulle en général : le S&P 500 finit toujours irrémédiablement par retourner à son estimation. C est pour cette raison qu une telle estimation du S&P 500 est considérée comme son niveau fondamental. Ces relations qui expriment le S&P 500 en fonction des deux autres variables et qui sont tirées d une combinaison définissant des séries stationnaires, constituées à partir de séries non stationnaires, s appellent «relations de cointégration» dans le langage économétrique. Les relations de cointégration seront totalement validées si elles interviennent dans une équation dynamique de court terme du S&P 500, que l on appelle un modèle à correction d erreur (ECM). L estimation est effectuée en moindres carrés ordinaires (MCO). 71

73 ENCADRÉ. LES TEST UTILISÉS POUR TESTER L EXISTENCE DE RELATIONS DE COINTÉGRATION Tous les tests suivants ne concernent que des relations de cointégration entre des variables non stationnaires I(1). On cherche à tester une relation de cointégration dont les résidus sont I(0) (stationnaires). Nous allons nous intéresser à deux types de tests : Le test de Durbin et Watson Le test de Durbin et Watson (CRDW, pour Cointegrated Regression DW) consiste à tester la significativité de l autocorrélation d ordre 1 du résidu estimé z t de la relation de cointégration (y = constante + X t + z t ), la statistique du test est celle de Durbin et Watson : T (z t z t-1 ) 2 t=2 d = T z 2 t t=1 L hypothèse nulle Ho que l on teste est : les variables x et y sont cointégrées. Dans le cadre du test d une relation de cointégration, les valeurs critiques de la statistique de test ont été tabulées par Engle et Yoo (1988). En pratique, on utilise ce test comme un indicateur de la cointégration, mais il doit être complété par d autres tests plus robustes. VALEUR CRITIQUE DU TEST DE CRDW Seuil de risque : = 5 % T = 50 T = 100 T = 200 N = 1 0,72 0,38 0,20 N = 2 0,89 0,48 0,25 N = 3 1,05 0,58 0,30 N = 4 1,19 0,68 0,35 N: nombre de variables explicatives (x). T : nombre d observations. La règle de décision est la suivante : Si la statistique DW calculée est supérieure à la valeur critique (tableau ci-dessus) on accepte Ho : il y a cointégration. Sinon, on refuse Ho : il n y a pas de cointégration. À la suite du test de Durbin et Watson, on établit le test de Dickey et Fuller, ce qui nous permettra de savoir s il existe ou non une relation de long terme entre les différentes variables. 72

74 Justification économétrique de la nature des cycles Le test de Dickey et Fuller Le test de cointégration de Dickey et Fuller est fondé sur les résidus estimés z. Avec comme hypothèse nulle Ho : z est stationnaire. Le test repose sur l estimation de l équation suivante : z t = z t-1 + E t z t = z t-1 + E t avec = 1 La statistique du test est la statistique de Student t( ). On pratique la même démarche qu avec les tests de stationnarité de Dickey et Fuller mais dans le cas d un test d une relation de cointégration, la statistique t( ) suit une loi tabulée de Engle et Yoo (1987) et Phillips et Ouliaris (1988). VALEUR CRITIQUE DU TEST DE DICKEY ET FULLER 1% 5% 10% N = 1 3,96 3,37 3,07 N = 2 4,31 3,77 3,45 N = 3 4,73 4,11 3,83 N = 4 5,07 4,45 4,16 Pour T = 100 observations. N : nombre de variables explicatives. La démarche à suivre pour ce test est la suivante : Soit la relation de long terme : y t = +ßx t + E t avec x t, y t I(1) Pour tester la stationnarité des résidus de cette relation, on effectue la démarche suivante : On estime à partir des MCO la relation de long terme : y t = +߈x t On récupère les résidus de la relation et on estime le modèle suivant : rês t = rês t + E t Ensuite, on compare la statistique de Student associée au coefficient à la valeur critique de la loi tabulée par Phillips et Ouliaris (voir le tableau précédent). La règle de décision est la suivante : Si t( )< à la valeur critique, on rejette l hypothèse nulle de non-stationnarité des résidus. Dans ce cas, la relation de long terme est vérifiée. Sinon, les résidus sont non stationnaires, et il n y a pas de relation de cointégration. Les variables n évoluent pas ensemble à long terme. 73

75 Ce test est fondé sur l hypothèse que les résidus sont des «bruits blancs». Si les résidus ne sont pas des bruits blancs on a recours au test de Dickey et Fuller augmenté. On ajoute des retards rês t-1 au modèle : rês t = rês t-1 + E t jusqu à ce que les résidus de la relation soient blanchis. Deux modèles ont été retenus : Modèle 1. Cycle réel RELATION DE LONG TERME DYNAMIQUE DE COURT TERME Constante Bénéfice par action Statistiques descriptives Coefficients 2,49 1,07 R 2 0,73 Durbin-Watson 1,70 Écart type 0,09 Seuil de significativité 0,22 CYCLE RÉEL 1936/1966 : RELATION DE LONG TERME T T T T T T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. 74 S&P 500 S&P 500 de long terme T T T T T T T T T T T T T T T1 1966

76 Justification économétrique de la nature des cycles CYCLE RÉEL 1936/1966 : RELATION DYNAMIQUE* 0,6 0,4 Ln (S&P 500) Ln (S&P 500) estimé 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T * Les équations dynamiques : elles décrivent l ajustement progressif du marché par rapport à son niveau de long terme. CYCLE RÉEL 1936/1966 : ÉVOLUTION DU S&P 500 PAR RAPPORT À SON NIVEAU D'ÉQUILIBRE Ln (S&P 500 de long terme) + 2*(écart type) Ln (S&P 500 de long terme) 2*(écart type) Ln (S&P 500) T T T T T T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. 75

77 Modèle 2. Cycle monétaire RELATION DE LONG TERME DYNAMIQUE DE COURT TERME Constante Bénéfice par action Taux 10 ans Statistiques descriptives Coefficients 4,40 1,16 1,06 R 2 0,70 Durbin-Watson 1,67 Écart type 0,08 Seuil de significativité 0,30 CYCLE MONÉTAIRE 1967/1998 : RELATION DE LONG TERME S&P 500 S&P 500 de long terme T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. 76

78 Justification économétrique de la nature des cycles CYCLE MONÉTAIRE 1967/1998 : RELATION DYNAMIQUE 0,6 0,4 Ln (S&P 500) Ln (S&P 500) estimé 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 1936/1998 : NIVEAU DE LONG TERME DU S&P T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. CYCLE RÉEL T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T CYCLE MONÉTAIRE T T T T T T T T T T T S&P 500 S&P 500 de long terme (cycle réel) S&P 500 de long terme (cycle monétaire) T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. 77 T T T T T T T T T1 1996

79 Nouvelle écriture des relations de cointégration ou des relations de long terme à partir du PER Le cycle réel : le PER de long terme est constant Durant le cycle réel , la relation de long terme est la suivante : Ln (S&P 500) = 2,49 + 1,07 * Ln (Bénéfice par action) Le coefficient devant le BPA est ainsi quasiment de 1. En faisant l approximation d un coefficient égal à 1 devant le BPA, la relation devient : Ln (PER) = 2,49 Ou bien PER = 12 Au cours de ce cycle réel, le PER du S&P 500 évoluait autour du PER de long terme estimé autour de 12 : dès qu il s en écartait trop, il était rappelé vers ce niveau, et ce, de façon assez violente (voir graphique ci-contre). Si le PER de long terme était de 12 entre 1936 et 1967, il peut être totalement différent pour tout autre cycle réel. Ainsi, en règle générale, tout cycle réel sera défini par son PER moyen de long terme qu il s agira de définir et autour duquel le cours des actions s ajuste. La relation de long terme de tout cycle réel est du type : PER = cte (1) Par conséquent, dans un cycle réel, les cours s ajustent uniquement par rapport aux bénéfices de façon à ce que le PER du marché, c est-à-dire le ratio cours/bénéfice, évolue autour du PER moyen de long terme qui est une constante. 78

80 Justification économétrique de la nature des cycles CYCLE RÉEL 1936/1966 : ÉVOLUTION DU PER DU MARCHÉ PAR RAPPORT AU PER D'ÉQUILIBRE PER du marché PER (long terme) T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. T T T T T T T T T T T T Le cycle monétaire : le PER de long terme est variable et dépend inversement de l évolution des taux Au cours du cycle monétaire , la relation de long terme est la suivante : Ln (S&P 500) = 4,40 + 1,16 * Ln (Bénéfice par action) 1,06 * Ln (Taux) En faisant de même l approximation d un coefficient égal à 1 devant le BPA et devant les taux, la relation devient : Ln (PER) = 4,40 Ln (Taux) D une manière générale, un cycle monétaire est caractérisé par un PER de long terme qui n est plus constant, mais variable en fonction du niveau des taux longs : le PER moyen de long terme diminue quand les taux augmentent, et monte quand ils baissent. 79

81 Durant le cycle monétaire étudié ici (1967-fin des années 1990), le PER de long terme était au plus bas, à 7, au tout début de l année 1980, mais il est monté jusqu à près de 30 à la fin de la décennie 1990 (voir graphique ci-contre). La relation précédente peut également s écrire sous la forme : Ln (PER * Taux 10 ans) = 4,40 Ou Taux 10 ans * PER = constante Il s agit de la relation du Fed Model. Dans un régime monétaire, la valorisation fondamentale du marché d actions est bien donnée par le Fed Model. En revanche, dans le cadre d un cycle réel, le Fed Model ne s applique pas. On comprend à travers cette analyse pourquoi les gérants de portefeuilles ont cherché, dans la période , à justifier leurs évaluations fondamentales de prix de marché en «s accrochant» au Fed Model qui avait effectivement bien fonctionné pendant plusieurs dizaines d années. On trouve ici la justification de l abandon de cet outil qui finalement ne marche pas lorsqu il s agit d un cycle réel, comme c est le cas aux États-Unis depuis 1998, ou comme cela a été le cas au Japon depuis le début de la décennie Ainsi, pour tout cycle monétaire, les cours des actions s ajusteront autour d un PER de long terme, variable au cours du temps, fonction inverse des taux d intérêt. L équation fondamentale de long terme déterminant un cycle monétaire est du type : PER de long terme = cte / (taux long) (2) 80

82 Justification économétrique de la nature des cycles CYCLE MONÉTAIRE 1967/1998 : ÉVOLUTION DU PER DU MARCHÉ PAR RAPPORT AU PER D'ÉQUILIBRE Sources : Datastream, Groupama Asset Management. T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T PER du marché PER (long terme) T T T

83 IV. Une nouvelle lecture de la prime de risque Les relations de long terme déterminées dans la partie précédente vont être réinterprétées de façon à retranscrire les messages délivrés dans un cycle réel ou monétaire en termes de prime de risque. Notre approche va en effet permettre d apprécier, dans chacun des cycles, l évolution de la prime de risque, qui a toujours constitué une énigme majeure pour les marchés et pour les décideurs. Interprétation des relations de long terme La prime de risque et l écart entre les taux longs et le taux de croissance de long terme sont les deux déterminants du PER de long terme PER = Revenons à la relation de la partie II qui définissait le PER de long terme : 1 r g + où r désigne les taux de long terme, g la croissance anticipée des profits de long terme et la prime de risque action. Sur des cycles qui durent en général plusieurs dizaines d années, le taux de croissance anticipé des profits à long terme est identique au taux de croissance nominale anticipée du PIB à long terme (que nous nommerons ^y), parce que le partage de la valeur ajoutée est constant sur longue période entre les salaires et les profits (voir partie II). Par conséquent : PER = 1/ ((r ^y) + ) (3) où ^y représente le taux de croissance nominale moyen du PIB à long terme, 82

84 Une nouvelle lecture de la prime de risque r, les taux à 10 ans des obligations d État, et, la prime de risque de long terme sur les marchés d actions. De ce fait, le PER de long terme dépend de deux facteurs bien distincts : d une part du terme (r ^y), c est-à-dire de l écart entre le taux long terme et le taux de croissance de long terme du PIB nominal, et d autre part, de, c est-à-dire de la prime de risque du marché actions. Implications des relations de long terme dans les différents types de cycle Le cycle réel : une baisse des taux longs augmente la prime de risque de long terme, et inversement À la lumière de la relation de Gordon Shapiro ainsi réécrite, les relations fondamentales obtenues précédemment pour chaque type de cycle nous révèlent des éléments encore plus profonds des marchés financiers. Dans un régime réel du marché des actions, il a été démontré dans la précédente partie que le PER de long terme est constant. D après la relation (3 voir page 82), pour que le PER de long terme soit constant, l évolution de la prime de risque doit alors compenser exactement à long terme les modifications de l écart entre les taux longs et le taux de croissance à long terme du PIB nominal : à taux de croissance de long terme inchangé, quand les taux baissent relativement au taux de croissance de long terme de l économie, la prime de risque augmente, et inversement. En d autres termes, = r quand ^y = 0 : la prime de risque dépend ainsi négativement des taux d intérêt, à taux de croissance de long terme inchangé. On rappelle ici la raison : la dégradation de la rentabilité des entreprises entraîne une baisse des taux longs, qui s ajustent à la baisse de la rentabilité du capital, et une augmentation de la prime de risque à cause de la moindre solidité desdites entreprises. 83

85 Il peut également se produire le cas particulier où, conjointement, la prime de risque de long terme du marché des actions et l écart entre les taux d intérêt de long terme et la croissance de long terme du PIB nominal sont constants et leurs niveaux déterminent le PER de long terme ou en d autres termes = r = ^y = 0 sur l ensemble du cycle. Connaissant le taux de croissance moyen du PIB de long terme et la prime de risque de long terme, le niveau du PER de long terme nécessite cependant de calculer un niveau de taux long moyen sur le cycle. Dans un cycle réel, les taux longs font partie intégrante du PER de long terme. Ainsi, dire que les taux n interviennent pas dans la détermination du PER de long terme d un cycle réel est exagéré. Mais, au cours d un cycle réel, leur évolution ne modifie pas le PER de long terme du cycle, alors que dans un cycle monétaire, elle le fait varier chaque instant. Le cycle monétaire : une baisse des taux longs réduit la prime de risque de long terme, et inversement Dans un régime monétaire du marché d actions, il a été démontré dans la partie précédente que le PER de long terme n est plus constant et qu il dépend négativement du niveau du taux d intérêt à chaque instant du cycle. D après la relation (3), le canal de transmission du niveau des taux longs sur le PER de long terme est alors double. D abord, comme cela a été analysé dans la partie II, au cours d un cycle monétaire, la prime de risque de long terme sur le marché des actions dépend négativement du taux d intérêt : parce qu au-delà d un certain seuil, elle constitue un signal négatif pour la rentabilité des entreprises ; une accentuation de l inflation provoque non seulement une montée des taux mais également une prime de risque plus élevée du marché d actions. En d autres termes, i >0 (où i représente l inflation de long terme) entraîne r >0 et > 0, c est-à-dire corrélation (, r) > 0. 84

86 Une nouvelle lecture de la prime de risque Par conséquent, une baisse des taux longs va de pair avec une baisse de la prime de risque des marchés d actions alors qu une hausse des taux longs est parallèle à une augmentation de la prime de risque des marchés d actions. Si la politique monétaire n est pas modifiée structurellement, les taux longs suivent l évolution de l inflation de long terme (i ) = (r ) et donc (i ^y) = 0. Et la diminution (respectivement hausse) du PER de long terme dans le cas d une hausse (respectivement baisse) de l inflation n est due dans ce cas qu à la hausse de la prime de risque. Soit, si i > 0, PER <0 parce que >0. En revanche, en cas de modification structurelle de la politique monétaire, par exemple un durcissement très net de la politique monétaire destiné à casser l inflation, le mouvement des taux longs va s écarter davantage de la croissance de long terme et réduire d autant plus le PER de long terme : une augmentation des taux relativement au taux de croissance de long terme réduit également le PER de long terme, soit (r ^y) > 0 provoque PER <0. Il apparaît deux choses à ce stade. D une part, (r ^y) apparaît comme un indicateur du degré de restrictivité ou d expansivité de la politique monétaire : plus l écart entre les taux longs et le taux de croissance de long terme de l économie est important, plus la politique monétaire anticipée est restrictive et inversement. D autre part, il existe une différence fondamentale qui rend incomparables les cycles réels et les cycles monétaires. Dans un cycle monétaire tel que celui de , une baisse des taux longs va de pair avec une diminution de la prime de risque de long terme et elle entraîne une hausse des marchés d actions. En revanche, dans un cycle réel, comme celui que l on connaît depuis 1998 ou comme celui des années 1929 à 1966, une baisse des taux accompagne une augmentation de la prime de risque de long terme et une baisse des marchés d actions. Un corollaire simple en découle : la comparaison des primes de risque entre des cycles réels et des cycles monétaires devient impossible. 85

87 En particulier, il est totalement erroné de comparer la prime de risque actuelle des marchés d actions, entrés depuis plusieurs années dans un cycle réel, à celle des années 1980 et 1990, qui appartenait à un cycle monétaire. Analyse du cycle monétaire L analyse du cycle monétaire est riche d enseignements et permet de répondre à différents types de questions : les raisons de la modification de corrélation entre les taux et la prime de risque action de long terme, l origine de l accroissement de l écart entre les taux longs et le taux de croissance de long terme du PIB nominal, et la primauté de chacun des facteurs. Première phase ( ) : le laisser-faire de la part de la politique monétaire a provoqué l envolée de la prime de risque En 1968, le régime monétaire sur le marché des actions, c est-à-dire la dépendance du taux de capitalisation moyen, ou du PER de long terme, au taux d intérêt, est apparu par le biais de la prime de risque, et non par celui de la modification de l écart entre le taux d intérêt et le taux de croissance de long terme anticipé. En effet, de 1968 à 1979, l écart entre le taux à 10 ans et le taux de croissance anticipé du PIB nominal, estimé par le taux de croissance moyen sur les dix dernières années écoulées, est demeuré quasiment stable, compris entre 1 et 1,5 point, sauf entre T et T4 1970, et T et T En d autres termes, (r ^y) = 0. Cela ne signifie pas pour autant que les taux longs sont restés stables sur cette période, bien au contraire. Ils ont bien augmenté mais en intégrant un relèvement des anticipations d inflation de long terme, fonctionnant sur le mode adaptatif et correspondant à une hausse moyenne des prix des dix dernières années. C est-à-dire r = ^y = i. 86

88 Une nouvelle lecture de la prime de risque ÉCART ENTRE LES TAUX À 10 ANS ET LE TAUX DE CROISSANCE MOYEN DU PIB NOMINAL SUR LES 10 DERNIÈRES ANNÉES (%) T T T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Cependant, dès 1968, la hausse de l inflation avait commencé à perturber et à inquiéter les investisseurs sur les marchés d actions, qui ont alors réclamé une prime de risque supérieure pour détenir le même montant d actions. Significatif d un dérèglement de l économie et des conditions d accumulation du capital, l emballement de l inflation au-delà d un certain seuil (2 % à 3 %) constituait un signe avant-coureur d une dégradation supplémentaire de la rentabilité des entreprises. La remontée de l inflation a bien précédé celle de la prime de risque. En inversant la formule de Gordon Shapiro (3 voir page 82), on peut directement en déduire une prime de risque de long terme, implicite, du marché des actions à tout instant. 87

89 PÉRIODE : TAUX LONGS ET PRIME DE RISQUE (%) Prime de risque Taux long 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5 T T T T T T T T T T T T ,0 Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Il s ensuit que durant cette phase le lien entre la prime de risque et les taux longs est indirect, et passe par la variable fondamentale que constitue l inflation : l accentuation de l inflation provoque conjointement une hausse des taux longs et une augmentation de la prime de risque. En d autres termes, i >0 entraîne r >0 et >0. 88

90 Une nouvelle lecture de la prime de risque PRIME DE RISQUE DES MARCHÉS ACTIONS US (%) T T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Deuxième phase ( ) : la mise en place de la politique monétaire désinflationniste a entraîné l envolée des taux longs mais a réduit la prime de risque Et ce n est que treize ans après le début du cycle monétaire, soit au début de 1980, que les taux d intérêt de long terme se sont mis à s écarter très sensiblement du taux de croissance nominale à moyen terme de l économie américaine : inférieurs de 70 points de base en T3 1979, ils lui étaient supérieurs à 450 points de base en T En d autres termes, en l espace de deux ans, (r ^y) = 520 points de base (>>0). 89

91 NIVEAU DES TAUX LONGS ET CROISSANCE NOMINALE MOYENNE DE L'ÉCONOMIE SUR 10 ANS T T Taux de croissance moyen sur 10 ans Taux à 10 ans 0 T T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Que s était-il passé? Après treize ans d accélération des prix, les investisseurs ont-ils subitement pris conscience d une inflation de long terme nettement plus élevée? Absolument pas : en fait, de 1979 à 1981, l écartement soudain des taux longs relativement au taux de croissance de long terme traduisait la prise en compte de la part des investisseurs obligataires de la mise en place de la politique monétaire anti-inflationniste par Volcker en En prévision d une politique monétaire structurellement restrictive affichée, destinée à casser l inflation, les investisseurs obligataires ont intégré un niveau de taux courts bien plus élevé qu auparavant pour le même taux de croissance de long terme et l ont répercuté sur les taux longs, qui ne sont que les anticipations par le marché des taux courts futurs. 90

92 Une nouvelle lecture de la prime de risque Ainsi, le différentiel entre taux long et taux de croissance de long terme (l expression (r ^y)) est, au niveau du marché obligataire, la meilleure expression de l orientation structurelle de la politique monétaire : il sera d autant plus élevé que les investisseurs anticipent une politique monétaire restrictive. L observation confirme en tout point cette assertion. Parallèlement à la hausse brutale des taux courts destinée à casser l inflation, et donc parallèlement à celle des taux longs, les investisseurs sur les marchés d actions ont été rassurés par l évolution future de l inflation et ont commencé à réduire la prime de risque exigée sur les marchés d actions. Durant cette phase, l impact sur la valorisation de long terme des actions de l augmentation brutale de l écart entre les taux longs et le taux de croissance de long terme de l économie a été en partie compensé par une diminution de la prime. En d autres termes, (r ^y) >> 0 mais <0. Troisième phase ( ) : l envolée des marchés d actions avec la désinflation Le constat sur cette troisième phase du cycle monétaire est d ailleurs éloquent à ce sujet : la baisse de l inflation durant les années 1980 et 1990 est allée de pair avec une réduction de l écart entre les taux longs et le taux de croissance de long terme du PIB. La baisse de l inflation justifiait un relâchement progressif de la politique monétaire qui, en abaissant les anticipations de taux courts, provoquait une réduction des taux longs. 91

93 INFLATION ET ÉCART ENTRE LES TAUX À 10 ANS ET LE TAUX DE CROISSANCE DE LONG TERME DU PIB NOMINAL (GA, en %) 11 9 Déflateur du PIB (GA, %) Écart entre les taux à 10 ans et le taux de croissance de long terme du PIB normal (%, D) T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Par conséquent, à partir de 1980, la valorisation du marché, c est-à-dire le niveau du PER de long terme, augmente grâce à l impact sur la prime de risque de la baisse anticipée de l inflation, mais également grâce à la réduction de l écart des taux longs avec le taux de croissance moyen de l économie : l effet de levier exercé par la baisse de l inflation, et donc par celle des taux longs, sur la valorisation des profits des entreprises a alors été considérable. En d autres termes, PER de long terme >> 0, parce que (r ^y) < 0 et <0 tout au long de cette phase de cycle. 92

94 Une nouvelle lecture de la prime de risque PÉRIODE : TAUX LONGS ET PRIME DE RISQUE (%) Prime de risque Taux longs à 10 ans (avancé de 2T, D, %) T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Les conclusions pratiques pour les marchés et les responsables de la politique économique : la prime de risque des marchés d actions doit être une des variables majeures de la politique économique Les deux conclusions essentielles auxquelles nous avons abouti dans cette partie sont les suivantes. D une part, dans la première phase d un cycle monétaire, la réaction du marché d actions face à la montée de l inflation précède celle du marché obligataire : la prime de risque sur le marché des actions commence à dépendre de l inflation bien avant que l écart entre les taux longs et le taux de croissance nominale de long terme n augmente sensiblement, comme on l a observé durant la période D autre part, le marché obligataire intègre bien continuellement les modifications d anticipations 93

95 d inflation de long terme, mais il réagit surtout aux modifications structurelles de la politique monétaire : l écart entre les taux longs et la croissance nominale est l expression la plus formelle du degré de restrictivité de la politique monétaire anticipée par les investisseurs. Les implications de ces observations sont considérables pour la macroéconomie, pour les marchés et leurs comportements, ainsi que pour les Banques centrales. Nous allons en citer quelques-unes ici. Du point de vue des marchés, il est impossible de faire une analyse de la cherté des marchés sans savoir le type de cycle dans lequel ils sont plongés. Quant aux responsables de la politique économique, le type de cycle est absolument crucial dans les mesures économiques à adopter. Par exemple, dans un cycle monétaire, pour favoriser la création de richesses, une politique monétaire restrictive paraît alors indispensable afin de briser les enchaînements inflationnistes qui pénalisent directement la prime de risque des marchés d actions. L élévation de la prime de risque avec l inflation anticipée à long terme justifiait ainsi totalement la mise en place par la Réserve fédérale en 1980 d une politique monétaire restrictive destinée à casser les mécanismes inflationnistes. Sans quoi la prime de risque ne pouvait diminuer et les marchés ne pouvaient monter. En cassant l inflation, les responsables politiques, monétaires et économiques ont favorisé la création de richesses, même si cette politique a été coûteuse au départ. D ailleurs, dès que Volcker a mis en place sa politique, la prime de risque a diminué alors que dans le même temps le différentiel entre les taux longs et le taux de croissance de long terme était en train de fortement augmenter. 94

96 Une nouvelle lecture de la prime de risque PRIME DE RISQUE SUR LES MARCHÉS D ACTIONS ET INFLATION 16 T Prime de risque Déflateur PIB (GA, %) T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. En revanche, dans un régime réel du marché d actions, il n est absolument plus nécessaire d appliquer une politique monétaire destinée à réduire l inflation puisque la prime de risque n en dépend plus. Au contraire, une telle politique monétaire serait même destructrice de valeur puisque, en réduisant davantage les taux longs, elle conduirait à une augmentation de la prime de risque et à une baisse des marchés d actions. La Réserve fédérale l a très bien compris entre 2001 et 2004 et a alors relâché totalement l étreinte monétaire. C est bien le signe de la corrélation entre la prime de risque et les taux d intérêt qui définit le type de cycle. Par conséquent, il délivre une information capitale sur des conditions de croissance, d accumulation du capital et de rentabilité, et il possède ainsi une suprématie absolue sur les taux d intérêt dans l orientation structurelle de la politique économique et monétaire. Le changement d orientation structurelle de la politique monétaire de la part de la Réserve 95

97 fédérale a obéi, depuis le début des années 1980, aux modifications structurelles économiques qui sont traduites par l altération du signe de la corrélation entre la prime de risque et les taux longs. Les taux longs réels ne fournissent absolument pas ce type d information : à taux de croissance identique, ils réagissent à la modification structurelle de la politique monétaire qui a prévalu dans le passé. Ainsi, le régime réel qui est apparu dès 1998 sur le marché des actions ne s est-il réellement installé sur le marché obligataire qu à partir de l année 2001, voire de l année 2002, une fois que la politique monétaire a été structurellement modifiée. 96

98 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie V. Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie Les craintes déflationnistes qui sont apparues suite à la crise asiatique justifient le cycle réel actuel C est en 1998 que les marchés financiers ont changé de physionomie. Ils ont été plongés dans un cycle réel par la crise asiatique, faisant naître des craintes déflationnistes mondiales chez les investisseurs, à juste titre. En effet, en déclenchant des crises bancaires simultanées, la chute des marchés financiers dans les pays asiatiques a entraîné un déficit énorme et durable de leur demande intérieure dont le rythme de croissance à moyen terme (moyenne sur les trois dernières années), autour de 10% jusqu en 1997, est tombé à moins de 3% dans différents pays, comme en Malaisie à + 2,7% et en Corée à +2,2%. Les surcapacités industrielles considérables révélées par la faiblesse de la demande intérieure ont alors poussé les entreprises asiatiques à adopter une stratégie de croissance fondée sur les exportations, qui représentent dans un pays comme la Corée plus de 60 % du PIB aujourd hui contre 35 % avant la crise de Pour résorber les surcapacités par les seuls échanges extérieurs, la baisse générale des devises asiatiques s est révélée insuffisante : les entreprises ont même dû réduire leurs prix de vente en monnaie nationale. Ainsi, depuis la crise de 1997, les prix des exportations des produits coréens exprimés en dollars ont quasiment été divisés par deux, et n ont presque pas augmenté depuis mi-2002 en dépit de la baisse du dollar. La baisse importante du prix des échanges extérieurs révélait alors l ampleur du choc déflationniste mondial. 97

99 PRIX DES EXPORTATIONS DES BIENS ET SERVICES EN DOLLARS (Base 100 en début de période) États-Unis Japon Zone euro Corée du Sud T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. En accroissant fortement leurs parts de marché à l étranger par leur agressivité commerciale, les pays asiatiques ont alors exporté ce choc déflationniste dans le reste du monde et l impact a été considérable, d une part, pour leurs plus grands concurrents, comme le Japon, et d autre part, pour ceux dont la devise s appréciait sensiblement à cette époque (en ), comme les États-Unis. Englué dans les répercussions structurelles de l éclatement de la bulle financière et immobilière du début des années 1990, le Japon, pays très industriel, a en effet souffert de la déflation dès 1998 : cette année-là, les prix à la consommation ont commencé à baisser et la pénurie de crédit (credit crunch) s est déclenchée. Le rythme de croissance à moyen terme de la demande intérieure a fondu, passant de 5 % sur le moyen terme (moyenne sur trois ans) à la fin de la décennie 1980, à guère plus de 1,1 % en moyenne sur les trois dernières années. 98

100 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie Quant aux États-Unis, ils ont souffert, en , de l appréciation du dollar vis-à-vis de toutes les autres monnaies mondiales et ont alors dû supporter une grande partie du choc déflationniste de la crise asiatique. Face aux pertes de parts de marché, la réaction des entreprises a été quasi immédiate : les prix de la valeur ajoutée des biens ont baissé dès le début de 1998, date à partir de laquelle la déflation a débuté dans ce secteur aux États- Unis. Le rythme de hausse annuelle des prix du PIB du secteur privé est également brutalement passé de 1,8 % en T à 0,5 % en T3 1998, soit la hausse annuelle la plus faible depuis près de cinquante ans. ÉTATS-UNIS : PRIX DE LA VALEUR AJOUTÉE DANS LE SECTEUR DES BIENS (GA, %) T T T T T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Prises en tenailles entre, d une part, les pressions baissières que la concurrence asiatique exerçait sur leurs prix de vente et, d autre part, les pressions haussières qu un marché du travail très tendu exerçait sur les salaires, les entreprises américaines ont connu une très nette dégradation de leur rentabilité. 99

101 La formidable hausse de leur marge unitaire, qui résultait des gains de productivité élevés depuis 1993, a alors subi un coup d arrêt brutal dès T4 1997, c est-à-dire dès le déclenchement de la crise asiatique. En l espace d un trimestre, cette marge s est effondrée de 1,2 point, passant de 11,4 % à 10,2 % : la rentabilité des entreprises américaines n avait pas connu un tel choc depuis plusieurs dizaines d années. MARGE UNITAIRE DOMESTIQUE DES ENTREPRISE AMÉRICAINES (PROFITS DOMESTIQUES / PIB EN VOLUME) (en %) T T Mai 1985 Mai 1987 Mai 1989 Mai 1991 Mai 1993 Mai 1995 Mai 1997 Mai 1999 Mai 2001 Mai 2003 Mai 2005 Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Pour réduire ou dissimuler l impact de la baisse de leur rentabilité sur le rendement de leurs fonds propres, les entreprises américaines ont alors développé l effet de levier : elles ont commencé à accroître fortement leur endettement pour racheter leurs actions, augmenter leurs dividendes et effectuer des opérations de croissance externe. Un tel comportement de la part des entreprises américaines portait les germes de la crise qui s est abattue sur ces dernières durant les années 2001 et Le dérèglement de la machine économique américaine qui avait 100

102 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie débuté dès la fin de 1997 s est amplifié en raison de l accroissement de la dette des entreprises américaines et devait déboucher sur une crise du gouvernement d entreprises qui a éclaté en 2001 et SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES DES ÉTATS-UNIS : DETTE / VALEUR AJOUTÉE (en %) 95 T T T T T T T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Ainsi, le choc asiatique a déclenché une réelle réaction en chaîne qui l a amplifié et développé. Par le biais des échanges extérieurs, le choc déflationniste de la crise asiatique a provoqué la crise bancaire au Japon et la dégradation de la rentabilité des entreprises dans le reste des pays développés, surtout aux États-Unis qui ont connu une forte appréciation de leurs taux de change à ce moment-là. Les marchés ont parfaitement analysé les changements profonds que le choc asiatique impliquait pour l économie mondiale, et pour les États-Unis en particulier, modifiant ainsi totalement les corrélations entre les taux et les actions : l ennemi à abattre n était plus l inflation mais bien la déflation pour les investisseurs. 101

103 Les marchés d actions baissaient non par crainte d une inflation plus forte, synonyme de hausse des taux et donc de ralentissement de l activité et des profits, mais par peur de la déflation qui, dès 1998, avait causé beaucoup de dégâts dans la rentabilité des entreprises. La baisse des prix ou plutôt la perspective de baisse de prix devenait néfaste pour l appréciation de la rentabilité des entreprises. Depuis, la crainte déflationniste est toujours bien présente sur les marchés : la baisse des marchés d actions s effectue parallèlement à celle des taux. Certains considèrent cette corrélation «anormale», comme l expression de la fuite vers la qualité sur les marchés : quand les investisseurs deviennent trop adverses au risque, ils se réfugient sur les titres sans risques constitués d obligations d État. Selon nous, la fuite vers la qualité n est que la conséquence des craintes déflationnistes des marchés financiers qui, évidemment, lorsqu elles réapparaissent, rendent les investisseurs beaucoup plus inquiets. De plus, la fuite vers la qualité, c est-à-dire l achat d obligations en contrepartie de la vente d actions de la part des investisseurs, n est que la traduction d une crainte plus grande de pressions déflationnistes : celle-ci provoque une baisse des marchés d actions, en dégradant les anticipations de profits, et elle entraîne parallèlement une réduction des taux longs, en prévision d une baisse de l inflation et de la croissance. 102

104 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie PÉRIODE : TAUX LONGS ET PRIME DE RISQUE DES MARCHÉS D'ACTIONS 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Prime de risque Taux à 10 ans (%, D, inv.) 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 1,5 T T T T T T T ,5 Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Première phase du cycle réel : survalorisation ( ) Afin d avoir un jugement sur la sur ou sous-évaluation du marché des actions, on rappelle qu il est absolument nécessaire de déterminer le niveau de long terme du PER qui seul définit un cycle réel. La datation du début du cycle réel actuel peut alors paraître importante parce qu elle permet de déterminer le PER de long terme actuel du cycle réel, en supposant la continuité de la valorisation fondamentale du S&P 500. Selon nous, l entrée des marchés d actions dans un cycle réel date de 1998 : l analyse macroéconomique le justifie. De surcroît, l inversion de la corrélation entre les marchés d actions et les marchés de taux à partir de cette année-là en donne une autre preuve : en effet, alors qu avant cette date la corrélation entre les taux et le marché d actions était négative, elle est devenue 103

105 positive par la suite. Nous ne contredisons absolument pas la décomposition des cycles de la première partie : il a en effet été souligné, dans la partie I, la forte ressemblance de la queue de cycle monétaire avec un début de cycle réel. Faire débuter le cycle réel en 1998 plutôt qu en 2000, comme dans la partie I, revient ainsi à y intégrer cette fin de cycle monétaire. Ainsi défini, le PER de long terme autour duquel le marché des actions doit évoluer est de 20 depuis On verra cependant plus loin une autre façon de déterminer ce PER de long terme qui corrobore le résultat obtenu. NIVEAU DU MARCHÉ ACTIONS PAR RAPPORT À SON NIVEAU FONDAMENTAL Niveau du S&P 500 Niveau fondamental selon le cycle monétaire Niveau fondamental selon un cycle réel avec un PER de long terme de 20 Niveau fondamental selon un cycle réel avec un PER de long terme de T T T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Le marché n était pas survalorisé jusqu à la fin de l année C est par la suite que la bulle s est mise en place et qu elle a gonflé. L excès de valorisation du marché par rapport à son niveau fondamental atteignait 50 % début Il aurait été de 30 % seulement si le cycle monétaire avait continué à cette époque. 104

106 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie De surcroît, 2000 n était pas l année où le marché était le plus survalorisé. L année 2002, durant laquelle la crise du gouvernement d entreprises était à son paroxysme aux États-Unis, a enregistré une survalorisation du marché des actions bien plus considérable, puisque l écart du marché avec son niveau fondamental était de 130 % en T La chute des profits, due à l impact de l éclatement de la bulle, avait en effet entraîné le niveau fondamental du marché vers les abîmes. La croissance faible et poussive et le montant considérable des survaleurs à amortir, dû aux opérations de croissance externe effectuées par les entreprises au plus haut de la bulle, ont fait plonger le bénéfice par action jusqu à la mi La politique monétaire s est alors totalement modifiée, et a cherché, en appliquant des taux très bas, à éviter l impact déflationniste de la correction de l excès de valorisation. Afin d éviter un scénario à la japonaise et une baisse considérable des marchés d actions qui aurait été catastrophique pour l économie, il fallait absolument pour la Réserve fédérale et l Administration Bush relever le niveau fondamental du marché par une forte remontée des profits, en soutenant la croissance économique tout en tirant avantage de la vive amélioration structurelle de la productivité du travail. Les réductions d impôts et la politique monétaire très expansive n ont pas seulement évité une baisse de la demande pendant que les entreprises s ajustaient en réduisant conjointement leurs dépenses d investissement et la part de la masse salariale dans la valeur ajoutée. Elles ont aussi gonflé la croissance, en encourageant la consommation et l investissement des ménages. Ces actions de politique économique ont ainsi opéré un ajustement des marchés d actions vers le haut, par une remontée du niveau fondamental de l indice boursier provenant de la hausse des profits, et elles ont évité un ajustement vers le bas, qui aurait été effectué par une chute des marchés à niveau de profits constants. 105

107 SURÉVALUATION DU S&P 500 PAR RAPPORT À SON NIVEAU D'ÉQUILIBRE (S&P 500 / S&P 500 FONDAMENTAL, en %) Cycle monétaire Cycle réel avec un PER moyen de long terme de 20 Cycle réel avec un PER moyen de long terme de T T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Les investisseurs obligataires ont alors intégré le changement structurel de politique monétaire quand ce dernier a été officiellement affiché, c est-à-dire à partir de mi Et en effet, en prévision de taux courts bien plus faibles qu auparavant pour le même taux de croissance, l écart des taux longs avec le taux de croissance moyen du PIB nominal s est alors mis à chuter brutalement à partir de cette date, redevenant négatif pour la première fois depuis plus de vingt ans et retrouvant le niveau moyen des années Les autorités monétaires et politiques ont ainsi réussi à corriger la survalorisation du marché d actions en relevant le niveau fondamental de ce dernier, ce qui a probablement été une gageure et en même temps un succès considérable. Un marché d actions à son prix comme aujourd hui signifie en particulier que la prime de risque implicite du marché est actuellement normale. En inversant la formule de Gordon Shapiro (3), on peut directement en déduire une 106

108 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie prime de risque implicite du marché des actions à tout instant. S il est vrai qu ainsi calculée elle est bien plus élevée aujourd hui que celle des quinze dernières années, il n en demeure pas moins qu elle reste relativement faible comparativement à celle des années 1960 (voir graphique p.89). Or, la comparer à ce qu elle était durant les années 1980 et 1990 est totalement injustifié puisque, le cycle n étant plus monétaire, la prime de risque ne peut plus bénéficier de la baisse des taux. Il est ainsi aujourd hui erroné d estimer que la prime de risque est trop élevée : elle est plutôt proche de la normalité. Prévisions du niveau fondamental du S&P 500 à horizon fin 2010 Le marché des actions se trouve actuellement dans un cycle réel. Par conséquent, la force de rappel exercée sur le marché est constituée par un niveau de PER constant sur le long terme, déterminé en fonction de deux grandeurs bien précises : d une part, l écart entre les taux longs et le taux de croissance moyen du PIB nominal, et d autre part, la prime du risque de long terme du marché d actions (voir partie IV). Le S&P 500 s ajustera alors par rapport à ce niveau de PER en fonction de l évolution des profits qu il faudra définir. Dans un premier temps, la prime de risque de long terme du marché des actions sera estimée. Dans un deuxième temps, les différents types de scénarios économiques fourniront une mesure de l écart entre les taux longs et le taux de croissance moyen du PIB nominal. Dans un troisième temps, seront croisés les scénarios sur les taux, d une part, et sur les hypothèses d évolution de la productivité, d autre part, afin de définir le taux de croissance moyen des profits et déterminer ainsi l évolution fondamentale du S&P 500 jusqu à la fin de la décennie. 107

109 Détermination de la prime de risque de long terme Il existe plusieurs types de calculs possibles de la prime de risque de long terme sur le marché d actions. La première possibilité consiste à prendre la moyenne de longue période de la prime de risque déterminée à partir de l inversion de la relation (3). Depuis le début des années 1960, la prime de risque moyenne du marché des actions par rapport au marché obligataire a été de 7,0 %. Cependant, en procédant ainsi, aucune distinction n est faite entre les cycles réels, durant lesquels la prime de risque peut être constante ou peut dépendre négativement des taux longs, et les cycles monétaires durant lesquels elle possède une corrélation positive avec les taux longs. Puisque aujourd hui la nature du cycle est réelle, il serait alors plus justifié de prendre la moyenne de la prime de risque sur les seules périodes de cycle réel ( et de 1998 à aujourd hui), moyenne égale à 5,5 %. Mais il faut avoir conscience de la période relativement courte (quatorze ans) sur laquelle cette moyenne a été calculée et de l intégration de trois années de bulle durant lesquelles la prime de risque a toujours été comprise entre 2,5 % et 4 %. La moyenne de la prime de risque sur les seules années a été de 6,9%, soit sa moyenne de très long terme. La deuxième possibilité consiste à estimer le rendement futur du marché des actions et à mesurer la prime de risque du marché des actions par la différence entre le rendement des actions et les taux à 10 ans. Les taux à 10 ans étant déjà déterminés, le résultat dépend ainsi totalement de la façon de calculer le rendement futur du marché des actions. Le rendement des actions est constitué de deux parties bien distinctes, d une part de la croissance annuelle des profits à long terme ou plutôt du bénéfice par action, et d autre part du rendement fourni par la distribution de dividendes : 108

110 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie Rendement futur des actions = taux de croissance de long terme du BPA +rendement du dividende Le taux de rendement des dividendes actuel est de 2,7 % : nous considérerons qu il demeurera autour de 3 % dans les prochaines années, ce qui constitue sa moyenne de longue période. Quant au taux de croissance annuel des profits, il sera sur le long terme sensiblement identique au taux de croissance du PIB nominal, le partage de la valeur ajoutée entre salaires et profits demeurant constant. Le taux de croissance de long terme du PIB nominal peut être donné par le taux de croissance moyen sur les dix dernières années, soit 5,2 %. Ce chiffre correspond à une croissance de long terme en volume de 3,2 % et à une inflation de long terme de 2 %. Le bénéfice par action s accroîtra cependant à un rythme supérieur : il faut en effet y rajouter le volume de rachat d actions par les entreprises qui augmente le bénéfice par action par un effet relutif, de 1,2 % en moyenne sur les dernières années. Par conséquent : Taux de croissance de long terme du BPA (6,4 %) = taux de croissance des profits (5,2 %) + effet relutif dû aux rachats d actions (1,2 %) Au total, le bénéfice par action devrait s accroître dans les prochaines années de 6,4 % et le taux de rendement des actions qui intègre également le taux de rendement du dividende (3,0 %) devrait être de 9,4 %, par rapport à des taux à 10 ans de 4,2 %. En conclusion, selon cette méthode, la prime de risque devrait être de 5,2 % : Prime de risque sur le long terme (5,2 %) = taux de rendement sur les actions (9,4 %) taux de rendement à 10 ans (4,2 %) La troisième possibilité consiste à calculer la prime de risque à partir de méthodes d arbitrage entre les placements obligataires et les placements 109

111 d actions. Elles sont développées sur des fonctions de choix et de préférence tenant compte de l asymétrie du risque sur le marché des actions, en raison notamment de l appétit du gain et de l aversion pour la perte de la part des gérants. Selon cette méthode, la prime de risque de long terme est de 6,5 %. Une moyenne de tous ces calculs donne une prime de risque de long terme du marché des actions de 6%. Selon la relation (3), il s ensuit que le niveau du PER de long terme sera défini maintenant par la seule différence entre le taux à 10 ans et le taux de croissance nominale de long terme. Cette grandeur va dépendre de l incidence des déséquilibres financiers américains sur les taux d intérêt. La détermination de l écart entre les taux à 10 ans et le taux de croissance de long terme dépend de l incidence de la résolution des déséquilibres financiers américains sur les taux d intérêt Les scénarios sur le niveau des taux sont construits en fonction de la résolution des contraintes financières de l économie américaine. Celle-ci est traitée dans trois conjectures : Dans la première, la fuite en avant continue parce que les non-résidents acceptent toujours de financer la consommation publique et privée des États-Unis. Cela veut dire qu ils ont toujours confiance dans le dynamisme de l économie américaine. La Fed peut alors poursuivre sa politique de fourniture abondante de liquidités, la chute du dollar demeure un glissement régulier et le taux d intérêt long demeure inférieur au taux de croissance de long terme. Le scénario n 1 sera alors défini par un écart entre les taux longs et le taux de croissance moyen du PIB qui se maintiendra autour de 1 %. Avec une prime de risque actions de long terme de 6 %, il s ensuit un PER moyen de long terme de 20 selon la relation (3) (= 1/(0,06 0,01)) (PER de long terme = 20). 110

112 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie Mais un tel scénario a peu de chance de perdurer, parce que le bas niveau des taux a provoqué une dynamique de la dette des ménages américains insoutenable à terme, dont la poursuite risque de provoquer une vive augmentation des taux longs. C est l une des raisons pour lesquelles la Réserve fédérale est obligée aujourd hui de revenir à une politique de taux neutres. Après avoir réussi la correction de la survalorisation des marchés d actions, la Réserve fédérale se voit ainsi contrainte de remonter progressivement ses taux à un niveau neutre, afin de stopper le creusement du déséquilibre entre épargne et investissement aux États-Unis. Celui-ci n est plus nécessaire aujourd hui et, en cas de persistance, il pourrait entraîner une vive hausse des taux longs, provoquer ainsi une récession, et replonger les États-Unis dans une crise économique durable, compte tenu du niveau élevé de l endettement des ménages. Le deuxième scénario est celui d une crise jugulée par une politique monétaire encourageant une remontée de l épargne privée et par une politique budgétaire déterminée à réduire le déficit public. Dans ce scénario, le taux d intérêt à long terme monte modérément de manière à retrouver un niveau neutre, c est-à-dire proche du taux de croissance nominale de long terme. Étant donné que la demande interne sera moins dynamique, le maintien de la croissance ne peut provenir que d une forte croissance dans le reste du monde. Cela n est guère plausible spontanément. Le cas optimiste d un ajustement réussi (soft landing) passerait, comme à la fin des années 1980, par des politiques suffisamment coordonnées pour relever la croissance en Europe, sortir définitivement le Japon de la déflation et adopter un régime de change plus souple en Chine. Le scénario de crise jugulée (scénario n 2) sera défini par un niveau de taux d intérêt très légèrement supérieur, de 0,5 point, au taux de croissance de long terme sur l ensemble de la période, de façon à freiner définitivement l endettement des ménages. Dans ce cas, le PER de long terme est égal à 1/0,065 (= 1/(0,06 + 0,005)) soit PER = 15,4, que nous arrondirons à 15 (PER de long terme = 15). 111

113 Le troisième scénario est un ajustement par crise ouverte. Celle-ci serait déclenchée par une perte de confiance dans le dollar qui emporterait les taux longs américains dans une hausse prononcée, en raison d une accentuation de la défiance des non-résidents vis-à-vis des actifs américains, due à l endettement insoutenable des ménages. Le coup de frein qui en résulterait sur l activité ferait certainement passer le taux d intérêt au-dessus du taux de croissance. Et, si la hausse des taux d intérêt est suffisamment brutale pour provoquer une baisse sévère des prix immobiliers, elle déclenchera à son tour une crise financière. Étant donné la très forte corrélation des variations de taux longs dans le monde, la surévaluation des prix immobiliers dans de nombreux pays et la rémanence de situations d endettement fragile dans les pays émergents, la crise financière pourrait s étendre au monde entier. Dans ce scénario de crise durable (scénario n 3), l écart entre le taux à 10 ans et le taux de croissance nominale de moyen terme sera maintenu à 2,0 points. Ce qui signifie que le PER de long terme est de : PER = 12,5 (= 1/(0,06 + 0,02)) points, que nous arrondirons à 12 (PER de long terme = 12). Les perspectives de profits dépendent de l évolution de la productivité Maintenant que le PER de long terme a été défini à partir des scénarios de résolution des contraintes financières de l économie américaine, il nous suffit d estimer l évolution des profits pour déterminer le niveau fondamental du marché. Les gains de productivité du travail et l évolution des prix ou plutôt du pouvoir de marché des entreprises constituent les deux facteurs essentiels de la croissance des profits. Ainsi, pour parfaire totalement les scénarios, nous avons croisé ces différentes hypothèses sur les taux d intérêt de long terme précédemment établies avec différents cas de figure sur les gains de productivité. 112

114 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie Le taux de croissance à très long terme de la productivité globale des facteurs aux États-Unis est de 1,33%. Avec une part des revenus salariaux dans le PIB de 66%, on obtient un rythme tendanciel de hausse de la productivité du travail de 2% annuel. La diffusion des technologies de l information (TIC) a redressé ce rythme à 3%. Étant donné l avancée déjà réalisée de l assimilation des TIC dans les services et les commerces aux États-Unis qui a soutenu les progrès de productivité dans les dernières années, on peut raisonnablement penser que la poursuite d un tel rythme passe par l impulsion donnée par une accélération du progrès technique dans certaines zones en développement (Chine, Inde, Europe de l Est). En revanche, si la croissance mondiale est entravée par des déséquilibres financiers persistants, un ralentissement de la productivité sur le rythme des années 1970 et 1980, c est-à-dire autour de 1% par an, est vraisemblable. On peut donc retenir une plage de 1% à 3%, les limites résultant des capacités de régulation internationale, financières et monétaires, face aux déséquilibres accumulés. On verra toutefois qu un scénario de crise financière globale et prolongée du type de la grande crise de l entre-deux guerres ne peut être complètement exclu. En brisant les liens d intégration de l économie mondiale, un tel scénario conduirait à une désorganisation économique qui pourrait entraîner une baisse absolue de la productivité dans des économies se repliant sur elles-mêmes. Dans le cas des États-Unis, on a retenu une baisse de 1% par an dans les dernières années de la décennie. Les différents cas de figure sont résumés dans le tableau ci-dessous : Scénario Gains de qualitatif Pas de crise Crise jugulée Crise durable productivité r = PIB 1 r = PIB + 0,5 r = PIB + 2 annuels Inflation Croissance Inflation Croissance Inflation Croissance des profits des profits des profits 3,0% 2% 8% 0% 4% 3% 2% 1,0% 3% 4% 1% 2% 2% 0% 1,0% 4% 0% 2% 0% 1% 2% 113

115 Les implications boursières des scénarios Les différents scénarios sont ainsi constitués par le croisement des hypothèses sur les taux longs, d une part, et sur les gains de productivité, d autre part. Nous en avons déduit une appréciation qualitative et quantitative de l inflation, appréhendée ici par l évolution du prix du PIB : déflation, inflation très faible ou inflation modérée. Nous nous reporterons au tableau p. 113 pour les différentes conséquences des scénarios sur l inflation ainsi que pour les différents types d hypothèses adoptées dans les simulations effectuées. Le choc sur les taux a été simulé à partir de fin 2005 et le niveau fondamental du S&P 500 a été estimé en fonction du scénario jusqu à la fin de la décennie actuelle. La simulation d un choc sur les taux fin 2005 plutôt qu une montée progressive des taux ou plutôt qu un choc à une autre date ne modifie rien sur les conclusions des scénarios. Scénario n 1 de fuite en avant (scénario le moins probable aujourd hui) : le marché américain continuera d augmenter sur un rythme moyen de 6 % par an jusqu à fin 2010, et il continuera d être le marché directeur Dans le cas où il n y aurait pas de crise de la dette américaine en dépit d un creusement des déséquilibres financiers des États-Unis, c est-à-dire dans le cas où les non-résidents continueraient d augmenter la part de leurs avoirs américains dans leurs portefeuilles sans crise majeure sur les taux d intérêt et sur les changes, le niveau fondamental du S&P 500 serait compris entre et points, à la fin de Dans le meilleur des cas, il augmenterait en moyenne de 6% par an (gains de productivité élevés), de 4% dans le pire des cas (hausse de 1% de la productivité). Ce scénario ne semble plausible que si les progrès de productivité se maintiennent à un niveau minimal de 2 % à 2,5 %. Car toute détérioration de la 114

116 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie productivité aurait des effets défavorables sur les profits des entreprises et l inflation, ce qui pourrait entraîner la méfiance des investisseurs vis-à-vis des actifs américains et déclencher en conséquence une crise sur le dollar. Dans le cadre du scénario n 1, les États-Unis continueraient à être le marché directeur à la fois sur les marchés de taux et sur les marchés d actions. Scénario n 2 d ajustement sans dommage (scénario le plus probable aujourd hui) : le marché américain devrait être plutôt stable d ici fin 2010, et les autres marchés devraient être favorisés par les investisseurs Dans le cas de la crise jugulée (scénario n 2), c est-à-dire dans le cas où la Réserve fédérale serait obligée de relever ses taux à un niveau proche de la neutralité de façon à stopper le creusement du déséquilibre financier, et dans le cas où une politique de concertation internationale serait mise en place, le niveau fondamental du S&P 500 serait compris entre et points, à la fin de Les marchés d actions ne bougeraient pas d ici la fin de la décennie. Dans le cas du scénario n 2, les marchés boursiers favoris des investisseurs ne seraient plus les États-Unis, mais plutôt les marchés européens et surtout les marchés asiatiques où la croissance devrait s améliorer afin de soutenir l économie américaine dans sa phase d ajustement. Il est à rappeler que, dans le cadre de ce scénario, les taux d intérêt en zone euro devraient baisser, au pire se stabiliser. En effet, afin d encourager la demande, la politique monétaire nécessairement plus expansive serait favorable à une baisse supplémentaire des taux longs. Compte tenu de la différence radicale d orientation de la politique monétaire entre la zone euro et les États-Unis, le différentiel de taux longs entre les deux zones devrait s écarter très sensiblement. Enfin, la croissance chinoise devrait continuer à tirer le reste de l Asie. 115

117 SIMULATIONS DU NIVEAU FONDAMENTAL DU S&P 500 EN FONCTION DU TYPE DE SCÉNARIO ADOPTÉ Pas de crise, gains de productivité = 3 % Ajustement, gains de productivité = 3 % Crise durable, gains de productivité = 1 % Pas de crise, gains de productivité = 1 % Ajustement, gains de productivité = 1% Crise durable, gains de productivité = 1% T T T T T T T Sources : Datastream, Groupama Asset Management. Scénario n 3 d ajustement avec dommages collatéraux (scénario risqué aujourd hui) : tous les marchés boursiers auront un niveau nettement inférieur à celui d aujourd hui Enfin, dans le cas de la crise durable (scénario n 3), c est-à-dire dans le cas où il n a pas été possible d éviter une crise de la dette américaine, le niveau fondamental du S&P 500 serait compris entre 600 et 700 points, à la fin de On aboutirait à un tel scénario si la politique d ajustement par l agmentation du taux d intérêt était menée jusqu au bout sans la contrepartie d une croissance plus soutenue dans le reste du monde. Un tel scénario n est pas compatible avec un maintien de la productivité sur un rythme de progression rapide. Dans le meilleur des cas, une fois le choc sur les taux passé, qui serait responsable d une chute de 450 points de l indice S&P 500, ce dernier augmenterait en moyenne de 2 % par an (hausse de 1 % de la productivité), de 0 % dans le pire des cas (baisse de 1 % de la productivité). La crise économique et financière 116

118 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie serait alors mondiale : tous les marchés boursiers seraient fortement baissiers à horizon La crise et la déflation se généraliseraient à l ensemble de l économie mondiale, les taux baisseraient dans le monde entier même s ils demeureraient supérieurs au taux de croissance nominale aux États-Unis, en raison de la crise de la dette américaine. Implications futures pour les marchés Le scénario n 2 d ajustement de l économie américaine sans dommage pour la croissance mondiale est le plus probable. La remontée progressive des taux de la part de la Réserve fédérale, et la volonté affichée de réduire le déficit budgétaire par l Administration Bush vont dans ce sens. Par conséquent, tant pour les actions que les taux, il est également très probable que les investisseurs délaisseront les marchés américains au profit des marchés européens et asiatiques. Sur les marchés obligataires, l investissement en zone euro serait à privilégier. Quant aux marchés d actions, les pays asiatiques seraient les favoris. Évidemment, un tel scénario suppose, comme on l a écrit, une amélioration sensible de la croissance en zone euro, ainsi qu une sortie de déflation au Japon et un ajustement du taux de change du yuan. Sans cela, le risque de tomber dans le cadre du scénario n 3 serait élevé. Quels sont les éléments qui peuvent remettre en cause nos conclusions? Les scénarios sur les tendances boursières d ici la fin de la décennie que nous avons simulés dépendent au premier chef de la poursuite du cycle réel long, dans lequel les marchés sont entrés depuis la fin du siècle dernier à la suite d apparition de craintes déflationnistes. Il faut donc s interroger sur la persistance des forces qui perpétuent une inflation basse ou sur les causes potentielles d un retour à des préoccupations inflationnistes de la part des marchés. 117

119 Selon nous, dans le cas du scénario n 2 de la crise jugulée ou d ajustement sans dommage de l économie américaine, le retour de préoccupations inflationnistes est très improbable. La force principale se trouve dans la poursuite de la mondialisation. La combinaison de grandes réserves de main-d œuvre et d une diffusion du progrès technique accélérée dans les pays émergents de très grande taille peut limiter l inflation structurelle qui découle de la hausse des prix relatifs des secteurs abrités dans ces pays au fur et à mesure de leur développement. Corrélativement, leur poids croissant dans la concurrence internationale des produits industriels va continuer à exercer une influence déflationniste dans les prix du commerce international. De plus, la croissance américaine, au mieux proche du potentiel (voir Expertises n ), n alimenterait pas l inflation mondiale. Dans le cas du scénario n 3, c est-à-dire dans le cas d une crise mondiale due à une crise de la dette américaine, seule une déflation peut être anticipée à cause d un fort affaiblissement de l économie mondiale, même si l arrêt de la mondialisation pourrait entraîner une baisse de la productivité et même si les tendances démographiques pourraient conduire à des finances publiques durablement dégradées. Les pays de l OCDE plongeraient dans un scénario à la japonaise des années 1990 : dynamique démographique faible, baisse de la productivité, accroissement des déficits budgétaires, crise de la dette menant à une trappe à liquidité. Seul le scénario n 1, c est-à-dire le cas de la fuite en avant continue, présente un risque de retour à l inflation. Dans ce scénario, les causes possibles d un retour à l inflation sont triples. D une part, les Banques centrales asiatiques continueront à prendre le relais des prêteurs privés, comme elles l ont fait en 2004, en absorbant toute offre de dollars pour n importe quel montant de manière à stabiliser les cours de change de leurs monnaies vis-à-vis du dollar, 118

120 Analyse du cycle réel actuel ; quelles perspectives jusqu à la fin de la décennie et en accumulant les réserves de change. Le danger principal réside dans l explosion monétaire, contrepartie de l accumulation automatique des réserves de change, qui provoquerait un dérapage incontrôlable de la demande globale. Le risque de la hausse spéculative des prix des actifs financiers et immobiliers alimentée par la hausse débridée du crédit finira par l emporter sur celui de laisser apprécier les monnaies nationales contre le dollar. Le deuxième risque provient de la hausse possible des prix des biens primaires qui pourrait créer des chocs d offre porteurs de poussées inflationnistes. Enfin, le troisième risque proviendrait d un trop fort affaiblissement des gains de productivité (voir le tableau p. 113). C est donc uniquement dans le cadre du scénario n 1 que le retour d une préoccupation inflationniste est possible auprès des investisseurs. Mais aujourd hui, ce scénario est le moins probable des trois, du fait de la seule action de la Réserve fédérale qui cherche à ramener ses taux d intervention à la neutralité. 119

121 Conclusion Il est ainsi fort probable que les marchés boursiers américains ne progressent quasiment pas à horizon fin Il est également fort probable que les marchés boursiers favoris des investisseurs soient les marchés européens et surtout les marchés asiatiques. Mais, au-delà de l exercice prospectif à horizon 2010, l étude que nous avons réalisée fournit un résultat très intéressant pour les gestionnaires, les décideurs et les autorités monétaires : dans un régime monétaire fiduciaire tel que le nôtre actuellement, la valorisation à long terme des marchés boursiers, donc leur évolution à court terme, dépend de façon cruciale du contexte d inflation de long terme déterminé par les forces économiques en présence. Si l inflation devient une crainte pour les investisseurs, la prime de risque action de long terme augmente parallèlement à la montée de l inflation et des taux longs. En revanche, si la crainte de la déflation apparaît, la prime de risque augmente quand les craintes déflationnistes s amplifient, c est-à-dire quand les taux longs diminuent. Aujourd hui, l économie se situe clairement dans la seconde situation. Dans un contexte où la mondialisation limite la hausse des prix, voire tire les prix vers le bas, dans un contexte où le pouvoir final de marché appartient aux clients et non aux entreprises, les enchaînements inflationnistes n existent plus : la pression à la baisse sur les prix pèse sur les entreprises qui vont alors chercher à dégager le maximum de productivité et, sinon, à limiter fortement les augmentations de salaires. Avec un pouvoir d achat salarial qui augmente peu, les ménages vont encore davantage exercer de pressions à la baisse sur les prix. 120

122 CONCLUSION Tout ceci est vrai à la seule condition que nous ne nous retrouvions pas dans le cas précédemment cité : gains de productivité faibles aux États-Unis, montée de l inflation dans les pays qui tirent les prix vers le bas actuellement, comme la Chine, hausse due à la conjonction du montant de réserves en devises en dollars accumulées et du régime de change fixe par rapport au dollar. L identification des caractéristiques économiques du contexte d inflation est primordiale pour le calcul de la valeur fondamentale des actions, ainsi que pour la prévision de la tendance des marchés boursiers à moyen terme. 121

123 Bibliographie Aglietta M., 1990, «Intégration financière et régime monétaire sous l étalon-or», Revue d Économie financière, n 14, automne. Aglietta M., Berrebi L. et Cohen A., 2004, «Déséquilibres américains : menace mondiale?» La Revue Expertises n Aglietta M., Coudert V. et Mojon B., «Déflation financière : les leçons de l histoire», La Lettre du CEPII, n 111, mars. Alexander Michael A, «Stock cycles: why stocks won t beat money markets over the next twenty years», Writers Club Press, octobre Bordo M. et Kydland F., 1996, «The Gold Standard as a commitment mechanism», in Bayoumi T., Eichengreen B. et Taylor M., Modern Perspectives on the Gold Standard, Cambridge Univ. Press. Borio C., Kennedy Y. et Prowse S., 1994, «Exploring asset price fluctuations across countries», BIS Economic Papers, n 40, avril. Campbell J. et Shiller R., 1989, «The dividend-price ratio and expectations of future dividends and discount factors», Review of Financial Studies, 1, p Campbell J. et Shiller R., 1998, «Valuation ratios and the long-run stock market outlook», Journal of Portfolio management, hiver, p

124 BIBLIOGRAPHIE Challe E., 2002, «Prophéties autoréalisatrices et volatilité des cours boursiers», thèse pour le doctorat en sciences économiques. Conseil des marchés financiers, 2003, «L augmentation de la volatilité du marché des actions». Contamin R. et Denise C., 1999, «Quelle autonomie pour les politiques monétaires sous l étalon-or, ?», Économie Internationale, n 78, 2 e trimestre. Cochrane J., 1992, «Explaining the variance of price-dividend ratios», Review of Financial Studies, 5(2), p Fama F. et French K., 1988, «Permanent and temporary components of stock prices», Journal of Financial Economics, 22, p Poterba J. et Summers L., 1986, «The persistence of volatility and Stock market fluctuations», American Economic Review, 76(5), décembre, p Poterba J., 2004, «Population aging and financial markets», NBER, Jackson Hole Conference, FRB of kansas City, août. Schwert G., 1989, «Why does market volatility change over time?», Journal of Finance, 44(5), p

125 Achevé d imprimer par AGIC, La Garenne-Colombes en juin 2005 Conception et réalisation : Service Communication 25, rue de Courcelles Paris Tél. :

126 Marchés boursiers américains : cycles réels, cycles monétaires Aujourd hui, dans un environnement économique et financier tourmenté, à faible visibilité, les acteurs financiers ont plus que jamais besoin d analyses sur les questions fondamentales qui les concernent et qui ont des implications directes sur l appréciation des marchés. Pour répondre à ce besoin, Groupama Asset Management, s appuyant sur les travaux de fond de ses équipes de recherche et sur son indépendance d esprit, crée la collection «Expertises» qui se veut résolument concrète et pratique dans son approche. L observation récente des marchés boursiers a mis à mal nombre de certitudes que la théorie financière avait cru fermement établies. Dans ce quatrième numéro, Michel Aglietta, professeur à l'université Paris-X Nanterre et conseiller économique de Groupama Asset Management, Laurent Berrebi, responsable des études économiques de Groupama Asset Management, Audrey Cohen-Benamran, économètre chez Groupama Asset Management, et Jean-Jacques Jacob, ingénieur financier chez Groupama Asset Management, présentent leurs réponses à ces anomalies apparentes des marchés boursiers, grâce à un exercice analytique, empirique, économique et économétrique sur le niveau fondamental du marché américain. Exercice également prospectif, les scénarios des marchés boursiers d ici la fin de la décennie y étant présentés. Prix : 20