CHAPITRE 1 : LE MARCHE DES CHANGES

CHAPITRE 1 : LE MARCHE DES CHANGES Monnaie et Finance Internationales David Guerreiro david.guerreiro@univ-paris8.fr Année 2013-2014 Université Paris 8

Table des matières 1 Introduction Qu est-ce que la MFI? Objectifs du cours 2 Le taux de change Le taux de change bilatéral nominal Le taux de change bilatéral réel Les taux de change effectifs 3 Le fonctionnement du FOREX Les acteurs du marché des changes Les caractéristiques du marché des changes Marché à terme et produits dérivés 4 Gestion du risque de change et arbitrage Risque de change et position de change Couverture contre le risque de change L arbitrage

Qu est-ce que la MFI? Les Etats Nation entretiennent 2 types de relations éco : Les relations commerciales Echanges de biens et services physiques. Spécialisations et dotations factorielles différentes. Champs économique du commerce international (CI). Les relations monétaires et financières Quelque sorte contrepartie du CI. Convertir monnaie pour payer biens et services => CHANGE Accumulation de déficits ou de surplus => FINANCES MFI s intéresse aux relations monétaires et financières!

Qu est-ce que la MFI? Sphère monétaire et financière internationale n est plus qu une simple contrepartie du CI. Procesus d autonomisation depuis 70 s. Quelques données sur le FOREX (BRI 2010) Echanges sur FOREX = 4000 milliards d USD/jour. Représente environ 1.5x le PIB annuel de France. CI = 22000 milliards de d USD... ANNUELS (OMC, 2011)! Mise en perspective Déconnexion entre change et CI : rapport de 67/1! CI représente 5% du montant total, mouvements de capitaux 15%. 80%... spéculation! Bourguinat parle d assomption du change!

Objectifs du cours Connaissances en MFI 1 Fonctionnement 2 Définitions 3 Concepts théoriques Ouverture Mutation financière internationale depuis fin Bretton Woods Crises qui en ont découlé Quelques principes de politique éco Plan 1 Le change 2 La finance 3 Les crises et politiques éco dans le cadre de l intégration financière

Le taux de change bilatéral nominal Définition Prix d une monnaie exprimée dans une autre / Cotation qui donne la valeur d une monnaie par rapport à une autre. Etabli sur le marché des changes par confrontation entre O et D. Cotation au certain Prix relatif de la monnaie domestique en monnaie étrangère => nombre d unités de monnaie étrangère nécessaires à une unité de monnaie domestique. Cotation à l incertain E = USD/EUR (1) Prix relatif de la monnaie étrangère en monnaie domestique => nombre d unités de monnaie domestique nécessaires à une unité de monnaie étrangère. S = EUR/USD (2)

Le taux de change bilatéral nominal Lien entre cotation au certain et à l incertain Ces taux de change ne sont que l inverse l un de l autre : E = 1/S <=> USD/EUR = 1 EUR/USD (3) Fluctuation du change Dans un système de change flottants (libre confrontation entre O et D de monnaie), le taux de change va varier au cours du temps. Il existe deux types de variations : Dépréciation de la monnaie. Appréciation de la monnaie.

Le taux de change bilatéral nominal Dépréciation Lorsque le prix de la monnaie domestique en monnaie étrangère diminue, on parle d une dépréciation de la monnaie domestique par rapport à la monnaie étrangère. Dépréciation de la monnaie domestique se traduit par une diminution du taux de change de la monnaie domestique cotée au certain et par une augmentation du taux de change de la monnaie domestique cotée à l incertain. Appréciation Lorsque le prix de la monnaie domestique en monnaie étrangère augmente, on parle d une appréciation de la monnaie domestique par rapport à la monnaie étrangère. Appréciation de la monnaie domestique se traduit par une augmentation du taux de change de la monnaie domestique cotée au certain et par une diminution du taux de change de la monnaie domestique cotée à l incertain.

Le taux de change bilatéral nominal Figure: Taux de change euro/dollar coté au certain.

Le taux de change bilatéral nominal TCN et compétitivité Appréciations et dépréciations donnent une première intuition sur compétitivité-prix : Ceteris paribus, lorsque monnaie domestique se déprécie, X sont meilleur marché pour RDM (biens domestiques et X libellés en monnaie étrangère sont moins cher) et les M sont plus chères pour résidents (importations libellées en monnaie domestique sont plus chères). Dépréciation de monnaie domestique diminue prix relatif des X et augmente le prix relatif des M. Ceteris paribus, lorsque monnaie domestique s apprécie, X sont plus chères pour RDM (biens domestiques et X libellés en monnaie étrangère sont plus chers) et M sont meilleur marché pour les résidents (M libellés en monnaie domestique sont moins chères). Appréciation de monnaie domestique augmente prix relatif des X et diminue le prix relatif des M.

Le taux de change bilatéral réel TCN limité pour cpté-prix : ne prend pas en compte prix relatifs entre deux pays. Raison pour laquelle on introduit le taux de change bilatéral réel, TCR. Définition TCR TCR mesure le pouvoir d achat relatif de deux monnaies. C est un meilleur indicateur de compétitivité d une économie que le TCN. Q : taux de change réel (au certain). Q = E.P/P (4) E : TCN au certain (nbre d unités de monnaie étr pour une unité de monnaie nat). P : prix domestique (en monnaie domestique) d un panier de biens. =>IPC P : le prix étranger de ce même panier de bien. =>IPC

Le taux de change bilatéral réel Réécriture TCR sous forme logarithmique : q le log du taux de change réel (au certain) q = e + p p (5) e le log du taux de change nominal au certain, p et p les log du prix domestique et du prix étranger du panier de biens Lien entre TCN et TCR TCN sert à exprimer prix domestiques et étranger dans une même unité de mesure, et par la même à pouvoir les comparer. Si TCN au certain, il convertira le prix domestique en monnaie étrangère. Si TCN à l incertain, il convertira le prix étranger en monnaie domestique.

Le taux de change bilatéral réel => Donner formule du TCR à l incertain! => Déduire lien entre évolution du TCR et cpté.

Le taux de change bilatéral réel => Donner formule du TCR à l incertain! => Déduire lien entre évolution du TCR et cpté. Réponses 1 TCR à l incertain : 1/Q = S.P /P (6) 2 Une hausse du taux de change réel traduit une appréciation réelle de la monnaie domestique : EP > P => biens et services domestiques se renchérissent par rapport au pays étranger => perte de compétitivité.

Les taux de change effectifs TCEN TC bilatéraux limités : comparer un pays par rapport à un autre. Lever le pb grace aux taux de change effectifs (TCE). TCE sont des indices synthétiques qui vont donner des indications par rapport à un ensemble de partenaires! Indice de change synthétique qui permet de comparer un monnaie par rapport à un panier de monnaie. Moyenne géo pondérée de TCN : TCEN dom = (TCN 1 ) α1 (TCN 2 ) α2... (TCN n ) αn (7) n α TCEN dom = TCN i i (8) i=1

Les taux de change effectifs 1 Donner def du TCER. 2 Donner formule du TCER.

Les taux de change effectifs 1 Donner def du TCER. 2 Donner formule du TCER. Réponses 1 Indice synthétique permettant de d évaluer le pouvoir d achat relatif ou la compétitivité-prix d un pays. 2 Il se calcule de la façon suivante : TCER dom = n α TCR i i (9) i=1

Les acteurs du marché des changes FOREX : marché sur lequel s échangent les devises de l ensemble des économies à monnaies convertibles. 5 acteurs principaux sur le marché des changes. Les banques commerciales Intervention directe. Sont au coeur des marchés car majeure partie des transactions concerne échange de dépôts. Répondent aux besoins des clients (entreprises). Constituent marché interbancaire. Fournissent à d autres banques des cotations de change correspondant aux prix auquels elles sont prêtes à acheter ou vendre monnaies. => marché réservé où sont pratiqués des taux de gros (banques) plus intéressants que taux de détails (aux entreprises). Jouent un rôle d intermédiaire financier! Recherche de contreparties est coûteuse. Par leur taille réalisent éco d échelle.

Les acteurs du marché des changes Les entreprises Uniquement celles engagées dans le CI. Intervention directe (si salles de marché) ou indirecte (leur banque). Reçoivent règlements et effectuent paiments en différentes monnaies => font appel au FOREX. Peuvent vouloir se couvrir contre le risque de change! Les institutions financières non-bancaires Sociétés d assurances, zinzins (comme fonds de pension), hedge funds. Ont profité de dérèglementation pour étendre leur activité au FOREX. Poursuivent différents buts : arbitrage, couverture contre risques, constitutions de portfeuilles ou encore spéculation.

Les acteurs du marché des changes Les banques centrales Intervention directe. Objectif : influencer cours du change de leur monnaie en intervenant sur marché au comptant dans le cadre d une politique de change. Moyens : mobilisation de leurs réserves de change par achat et vente de devises contre monnaie nationale. Généralement interventions peu efficaces... Montants pas assez élevés : interventions journalières de principales BC = 500 millions d USD/jour. Total des transactions sur Forex... 4000 milliards d USD/jour. Réserves des BC des pays industrialisés... 1300 milliars d USD en 2005. Interventions efficaces seulement sous certaines conditions. Les ménages De manière indirecte, lorsqu ils voyagent. De manière directe, spéculation sur internet.

Les caractéristiques du marché des changes FOREX répond à ce que Bourguinat apelle la règle des trois unités. L unité de temps Fonctionne 24h/24 et les transactions s effectuent quasiment en continu. Possible grace aux TIC (téléphone, télex, internet). Mais aussi par la seconde caractéristique du marché des changes. L unité de lieu Réseau organisé à l échelle planétaire, mais de manière décentralisée. Possible grâce à mise en place de système de paiement et de compensation automatisé au niveau mondial tel le CHIPS (Clearing House Interbank System) pour les transactions comportant une conrepartie en dollars. Diffusion planétaire de l information financière s effectue par biais d agences comme Reuter, Telerate, Bloomberg.

Les caractéristiques du marché des changes L unité d opérations et d acteurs Partout les mêmes procédés (tables de change, technologies informatiques) et mêmes produits. Les acteurs du marché sont de même nature quelle que soit leur nationalité. Un marché concentré 1 Concentration des opérations sur certaines places financières (BIS, 2010), 5 premières = 70% de valeur des transactions : Londres : 37% New-York : 18% Tokyo : 6% Singapoure et Zurich : 5% 2 Concentration des monnaies échangées : USD = 85% EUR = 39% JPY = 19% GBP = 12%

Marché à terme et produits dérivés Il existe plusieurs horizons temporels sur FOREX Le marché au comptant ou spot 2 parties se mettent d accord sur une transaction qui prend effet immédiatement. En réalité réalisation peut prendre jusqu à 2 jours compte tenu des contraintes techniques. Marché dont nous avons parlé jusque lors. Le marché à terme ou forward Transaction est passé aujourd hui, mais liquidation n intervient que dans le futur. En général, maturités à 30, 90, 180 jours, voire plusieurs années. Ici agents vendent/achète des devises à terme! Le contrat est conclut au jour J à un prix négocié au jour J (taux de change à terme), mais l échange de devises n intervient qu au jour J + X (le terme).

Marché à terme et produits dérivés Figure: Taux de change spot et forward. Source : Krugman et Obstfeld 2006

Marché à terme et produits dérivés Avec les marchés à termes, on peut introduire des nouveaux instruments financiers, les produits dérivés de change. Définition Un produit dérivé est un instrument financier dont la valeur fluctue en fonction du prix du sous-jacent (ici une devise), qui ne requiert aucun placement net initial, et dont le règelment s effectue à une date future. Instruments permettent de se couvrir contre risque. Sont utilisés aussi (et surtout) pour spéculer. 3 grandes catégories : swap, contrats à termes, options. Les swaps Un swap de change correspond à la vente d une monnaie au comptant combinée avec son rachat à terme.

Marché à terme et produits dérivés Les contrats à terme : futures et forwards Futures : contrats standardisés échangés sur marché organisé permettant de réaliser une transaction (achat/vente devises) pour un prix, une quantité et une date de liquidation future fixée dans le contrat. Forwards : individualisés et négociés de gré-à-gré. Futures sont moins flexibles car standardisées, alors que forwards sont des contrats sur mesure. Avantage des futures pas de rique de contrepartie, prises en charge par chambre de compensation et peuvent être revendues. Les options Offrent droit au détenteur d acheter ou de vendre une certaine quantité de monnaie à un prix pré-établi et à n importe quel moment précèdent l échéance du contrat. Détenteur peut ou pas exercer le droit. Contrepartie obligée d honorer contrat si détenteur lève option. Option d achat : call, option de vente : put.

Marché à terme et produits dérivés Exemple swap EADS vient de recevoir 100 millions d USD grâce a vente avion à compagnie américaine. EADS va devoir payer plusieurs fournisseurs américains ds 3 mois pour 100 millions d USD. Swap permet d échanger 100 d USD contre des euros au taux comptant. Puis faire opération inverse ds 3 mois à un taux à terme défini le jour souscription du contrat. EADS pourra ainsi détenir des EUR pendant 3 mois.

Marché à terme et produits dérivés Exemple contrat à terme Renault doit payer fournisseur brésilien dans 3 mois pour une commande de pare-chocs, d un montant de 1 million de BRL. Souscrit aujourd hui contrat à terme (future ou forward) d 1 million de BRL. Ds trois mois Renault reçoit 1 million de BRL à un TC à terme fixé aujourd hui. Permet de payer fournisseur.

Risque de change et position de change Le risque de change Perte subie par un agent éco consécutive à variation du taux de change au comptant. Risque vient des facilités de paiements que s accordent les entreprises => délais entre reception des marchandises et leur règlement. Exemple importateur Entreprise FR doit payer 1000 USD à fournisseur américain pour livraison de composants électroniques. TC au comptant incertain : 1USD = 0.8EUR. Facture = 800 EUR. Entreprise FR ne peut payer que dans 30 jours, une fois marchandise écoulée. TC s est apprécié : 1USD = 0.9EUR. Facture = 900 EUR. => Surcoût de 100 EUR. RC pr importateur correspond à une appréciation de monnaie étrangère!

Risque de change et position de change Exemple exportateur Entreprise FR exporte pour 1000 USD de vin au USA. TC au comptant incertain : 1USD = 0.8EUR. Recette = 800 EUR. Entreprise US ne peut payer que dans 30 jours, une fois vin écoulé. TC s est déprécié : 1USD = 0.7EUR. Recette = 700 EUR. => Manque à gagner de 100 EUR. RC pour exportateur correspond à une dépréciation de monnaie étrangère! Généralisation d une opération Agents éco ne traitent pas opérations une par une. A intervalle régulier, font solde de leurs opérations en devises. Calcule sa position de change.

Risque de change et position de change Définition Inventaire de toutes les opérations comptables en devises étrangères que possède entreprise dans bilan. Position de change = Avoirs en devises - Engagements en devises. Les différentes PC La position fermée. Créances = Dettes. Agent n est pas exposé au RC. La position longue. Créances > Dettes. Agent exposé à dépréciation de monnaie étrangère. La position courte. Créances < Dettes. Agent exposé à appréciation de monnaie étrangère.

Risque de change et position de change Figure: Position de change.

Couverture contre le risque de change But et moyen Fermer partiellement ou totalement sa position de change. Décision fondée sur aversion pour risque et anticipation du change. Recourir au marché au comptant ou au marché à terme. Marché au comptant et position longue Entreprise FR a position longue en USD (doit recevoir USD à terme). Anticipe dépréciation du TC au comptant : 1USD = 0.79EUR à 1USD = 0.65EUR. Emprunter USD sur marché monétaire US, puis vendre USD au comptant (1USD = 0.79EUR). USD reçus à terme permettent de rembourser emprunt initial. Coût : intérêts à rembourser pr emprunt.

Couverture contre le risque de change Position longue et contrats à terme Entreprise FR a position longue en USD. Anticipe dépréciation du TC : 1USD = 0.79EUR à 1USD = 0.65EUR. Achète future ou forward : TC à terme de 1USD = 0.7EUR. A terme permet de vendre USD au taux 1USD = 0.7EUR. Coût : différence entre TC au comptant et TC à terme. Position courte et contrats à terme Entreprise FR a position courte en USD (doit livrer des USD à terme). Anticipe appréciation du TC : 1USD = 0.79EUR à 1USD = 0.9EUR. Achète future ou forward : TC à terme de 1USD = 0.85EUR. A terme permet d acheter USD au taux 1USD = 0.85EUR. Coût : différence entre TC au comptant et TC à terme.

Couverture contre le risque de change Position longue et options Entreprise FR a position longue en USD. N arrive pas a déterminer évolution TC. Achète put de 1USD = 0.7EUR. Si à la livraison des devises TC < TC put => exerce le droit. Position courte et options Entreprise FR a position courte en USD. N arrive pas a déterminer évolution TC. Achète call de 1USD = 0.85EUR. Si à la livraison des devises TC > TC call => exerce le droit.

Couverture contre le risque de change A priori marché au comptant = marché à terme quant à gestion des risques. Transformation position ouverte en position fermée. Pas équivalente d un point de vue de gestion trésorerie. Opérer au comptant oblige aussi à intervenir sur marchés monétaires étrangers qui peuvent être mal connus. Marché à terme est solution clé-en-main. Choix entre 2 couvertures dépend du coût respectif entrainé par leur usage. Certains agents spécialisés sont attirés par différence de coût en vue de profits. Les Arbitragistes!!

L arbitrage Définition Opération de médiation qui rend compatible décisions individuelles de couverture des agents avec marché des changes. Profiter sans risque ni mise de fonds de déséquilibres éventuels de cours entre : Différents instruments financiers. Prix au comptant et prix à terme d un même actif. Acteurs Assuré esentiellement dans départements de change des banques. Exerce cette fonction pour un grand nombre de clients. Totalise partiellement ordres de ses clients et intervient en tant que gros sur Forex. Aboutit à achats/ventes agrégées sur Forex + interventions sur marchés monétaires pour placer devises.

L arbitrage Fonctionnement Opérations totales pour banque amènent à achat USD à termes (position courte). Banque doit livrer USD à terme à un TC négocié aujourd hui. Stratégie : passer par marché au comptant pour avoir USD à terme tout en faisant profits! Réalise 4 opérations : 1 Emprunte EUR sur marché monétaire européen. 2 Echange EUR contre USD sur marché comptant. 3 Place USD sur marché monétaire américain. 4 Au terme du contrat : livre USD, reçoit EUR et rembourse emprunt. En vérité présentation simplifée... Produits dérivés peuvent intervenir ds opération.

L arbitrage Principales caractéristiques Banque réalisent au comptant opérations que clients font à terme. Mettent en relation 4 marchés : change au comptant/à terme, marché monétaire domestique/étranger.