Bob. Investment Outlook Avril 2014

Investment Outlook Avril 2014 Bill Gross Your Global Investment Authority Bob Tous les êtres vivants finissent d une manière tragique : ils cessent de vivre. C est ce qui est arrivé à notre chatte Maine Coon la semaine dernière. Elle s appelait Bob, elle avait 14 ans, et c était l animal le plus doux que l on puisse imaginer. Je ne pense pas que cela la dérangeait de porter un prénom masculin. En tout cas, elle n en a jamais rien dit. Nous l avions ramenée à la maison une après-midi après être allés à notre 3ème salon félin en trois mois et nous nous étions posé cette question fatidique : «comment allions-nous l appeler?». La mission : trouver un nom adéquat à un chat brun et noir qui, pour être tout à fait honnête, ressemblait plutôt à un chien. Comme j avais vu la veille la comédie «Quoi de neuf, Bob?» avec Richard Dreyfuss et Bill Murray, je proposais : «et si on l appelait Bob?». Nous avions tous beaucoup ri, et finalement le nom lui était resté. Elle s appelait Bob. Outre le fait de dormir, Bob aimait par-dessus tout me suivre de pièce en pièce pour vérifier que j allais bien. C était parfois un peu pesant, je l avoue, notamment quand j entrais et sortais de la douche. Je ne suis pas particulièrement timide, mais n est-ce tout de même pas un peu étrange qu une chatte prénommée Bob vienne m espionner tout le temps? Son obsession touchait même la télévision, où elle me regardait avec attention quand je passais sur CNBC. Je lui demandais souvent son avis sur les actions des groupes produisant des aliments pour animaux et elle me répondait fréquemment : un miaou pour «non», deux miaous pour «vas-y». Les taux d intérêt, c était moins son fort, mais cela ne coûtait rien de demander. Avant Bob, un certain nombre de charmants animaux de compagnie étaient venus égayer la maison Gross. La plupart d entre vous, chers lecteurs, en a sûrement eus, et les a aussi perdus. Chez nous, il y a notamment eu Honey, le meilleur golden retriever de tous les temps, ou au moins du 20ème siècle.

Elle rôdait dans le quartier avec la nonchalance des années 1980, et nous rapportait des miches de pain rassis comme s il s agissait de canards flottant sur un étang. Elle ne cherchait pas tellement le pain (même si c était bien du pain) mais plutôt les félicitations pour sa super «trouvaille» et les caresses qui allaient avec. Honey adorait aussi les cailloux, et certains étaient tellement gros qu on aurait dit que sa mâchoire allait lâcher. Les golden retriever aiment rapporter des choses, pain et cailloux y compris. Ensuite, nous avons eu Wiggles, Daisy et Budgie, des animaux tous aussi adorables les uns que les autres et, surtout, qui nous aimaient. Je sais que vous avez vécu cela aussi. Alors... à leur santé, et à la santé de Bob. Nous avons enterré ses cendres dans le jardin, avec une petite pierre tombale sur laquelle nous avons simplement écrit «Bob». C était une sacrée fille, un sacré chat, cette Bob. William Sharpe, professeur émérite à Stanford, est l un des créateurs du modèle d évaluation des actifs financiers, un cours que j ai suivi à la fin de mes études à la Anderson School of Management de l UCLA et que j ai validé de justesse. Mais avoir un «C» dans une école de commerce, cela équivaut à un «F». J ai échoué, en somme. Il avait développé un autre concept, le «ratio de Sharpe», ou, dans sa version modifiée, le «ratio d information». Selon lui, les rendements élevés générés par les actifs plus risqués (actions ou obligations à haut rendement) doivent d une certaine manière être évalués à l aune de leur volatilité à la hausse ou à la baisse. C est ce que cherche à faire son ratio pour des classes d actifs dans leur ensemble, comparées aux bons du Trésor, ou pour des portefeuilles individuels, comparés à divers indices. De manière générale, plus le ratio de Sharpe est élevé, mieux c est. Un ratio de 0,5 est globalement considéré comme une bonne note pour la performance anticipée d un actif par rapport aux bons du Trésor ou la capacité d un gérant à surperformer à terme un indice, cette dernière étant mesurée par le «ratio d information» dérivé. RATIOS DE SHARPE AUX ÉTATS-UNIS Performances annualisées Ratio de Sharpe 15 ans 15 ans Bons du Trésor américain 4,8% 0,56 Obligations investment grade américaines 5,9% 0,69 Haut rendement américain* 7,3% 0,67 Marchés émergents (BB et moins) 12,4% 0,94 S&P 500 4,7% 0,21 NASDAQ 5,3% 0,24 Russell 2000 8,4% 0,37 S&P Midcap 400 10,0% 0,46 Source : CreditSights * Les données du ratio de Sharpe pour le haut rendement américain débutent en mai 1994 GRAPHIQUE 1 Le graphique 1, que nous devons à une étude poussée de CreditSights, détaille les ratios de Sharpe de plusieurs classes d actifs sur les 15 dernières années. Toutes les classes du graphique affichent un ratio de Sharpe positif. En un sens, ce n est qu une leçon d histoire. Le graphique indique que même lorsque la volatilité (le risque au sens général) est prise en compte et que les nuits blanches de la bulle Internet des années 2000 ou la panique de 2009 sont visibles dans les rides qui sont apparues sur votre visage, vous vous en tiriez mieux en détenant tout sauf des liquidités. Eh bien oui, ainsi va l histoire des marchés de capitaux sur le long terme. «Des actifs pour le long terme», voilà qui ferait un bon livre, bref mais informatif. A vos claviers! Mais dans ces quelques pages, le futur auteur devra souligner le fait que ces 15, voire ces 30, dernières années ont été une période remarquablement courte et peu marquée par la volatilité. Aussi les futurs ratios de Sharpe et autres mesures du risque/ rendement pourraient-ils bien ne pas dépasser les bons du Trésor de manière aussi prononcée qu auparavant. Le graphique 2 présente la traditionnelle courbe des bons du Trésor à 10 ans et accrédite cette thèse. J espère que le lecteur notera non seulement l impressionnante baisse des rendements depuis le début 2 AVRIL 2014 INVESTMENT OUTLOOK

des années 1990, mais également leur évolution relativement linéaire (c est-à-dire non volatile). Bien sûr, pour d autres classes d actifs telles que les actions, il y a eu 1987, la bulle Internet et la crise des subprimes que je viens d évoquer, mais l évolution linéaire le prouve clairement : la hausse des prix des actifs sur de longues périodes provient en partie de la baisse progressive des rendements des bons du Trésor à 10 ans, qui ont touché un point bas à 1,39% en 2012. Les ratios de Sharpe et les prises de risque par rapport aux indices (ou aux bons du Trésor) ont toujours bonne allure dans un marché haussier. La leçon à retenir de cette histoire à long terme est la suivante : le risque a été récompensé même lorsque la volatilité ou les nuits blanches étaient intégrées à l équation. Mais c était hier, et aujourd hui est un autre jour. Pourcentage (%) EN AVANT, SHARPE! 14 Bons du Trésor à 10 ans 12 10 8 6 4 2 0 '83 '87 '91 '95 '99 '03 '07 '11 '14 Source : Bloomberg GRAPHIQUE 2 Attendez! A un moment donné, les perspectives de rendements comparées au risque ne garantissent plus de résultats aussi favorables. Si toute prévision comprend toujours une part de subjectivité, qu elle porte sur les marges bénéficiaires, le ratio cours/bénéfices de Shiller, les taux d intérêt réels normalisés, les situations géopolitiques, etc., elle doit aussi intégrer une part d objectivité et de bon sens. Le graphique 3, encore une fois fourni par CreditSights (bonne société!), sert de base au bon sens. Il existe sur le marché obligataire une mesure du risque/ rendement baptisée «rendement par unité de sensibilité». La sensibilité est une mesure normalisée du risque de cours par rapport à l évolution des taux d intérêt. Plus la sensibilité est faible, moins le cours change (de manière générale). Mais les obligations dont la sensibilité (ou l échéance) est plus courte affichent habituellement des rendements inférieurs! RENDEMENT PAR UNITE DE SENSIBILITE HAUT RENDEMENT AAA BBB Actualisé au 31 décembre 2013 1,32 0,36 0,59 A long terme (moyenne sur 15 ans) 2,21 0,83 0,99 Source : CreditSights, BofA/ML Indices GRAPHIQUE 3 A première vue, ce n est pas très utile pour un investisseur obligataire. Cela sous-entend que si l on veut obtenir un rendement supérieur à un bon du Trésor et un ratio de Sharpe positif, il faut étendre la sensibilité. La question que se posent les gérants actifs est donc : «dans quelle mesure étendre cette sensibilité?». Le graphique 3 offre des perspectives, mais pas de conclusions affirmées, à l exception du fait que la situation actuelle est différente de celle de ces 15 dernières années! Ce que le graphique 3 veut dire, c est que le rapport actuel entre rendement et risque (le rendement par unité de sensibilité) est globalement moitié moins important qu il ne l a été pendant les 15 à 20 dernières années. Pour obtenir le même rendement aujourd hui pour une unité de sensibilité, pour une obligation AAA, BBB ou à haut rendement, les investisseurs doivent prendre deux fois plus de risque de cours! La sensibilité et les échéances afférentes étant de simples mesures du risque de taux d intérêt, cela pourrait signifier que les rendements sont historiquement bas. Ce qu ils sont, en effet. Mais pour exploiter d autres éléments de performance tels que le crédit, la courbe, la volatilité ou les devises, l investisseur obligataire lambda doit en général associer ces éléments de «portage» à une obligation avec une sensibilité. Les swaps, les CDS ou les OTV constituent des «sorties de secours» partielles, mais, pour les investisseurs privilégiant les liquidités, le rendement actuel par unité de sensibilité ne vaut que la moitié de sa valeur sur les 15 à 20 dernières années, ce qui est très, très peu, chers lecteurs. Comment y faire face? Il existe au moins deux solutions, je présume. Vous pouvez soit doubler vos positions - doubler votre sensibilité - et conserver le même rendement que le rendement historique, soit conserver voire réduire votre sensibilité en admettant que le marché est surévalué INVESTMENT OUTLOOK AVRIL 2014 3

et pourrait continuer de subir une hausse des rendements et une baisse des prix. Est-ce que vous voulez doubler la mise pour refaire votre retard, comme on dit dans les casinos de Las Vegas, ou supporter des rendements faibles et attendre un «retour à la moyenne», comme le font certains de nos concurrents, en espérant que les retraits de fonds des clients n aient pas raison de vous avant que vous n ayez eu une nouvelle chance de jouer? L avenir des ratios de Sharpe et des sociétés d investissement est en jeu. Harry Markowitz, un contemporain de Bill Sharpe, avait souligné que l investissement est un processus de compromis et de diversification et que, bien souvent, le compromis procure un rapport risque/rendement plus «efficient» que tous les autres. Si un portefeuille visait un ratio de Sharpe élevé en utilisant un portefeuille efficient de Markowitz, à quoi ressemblerait-il aujourd hui? PIMCO recommande de surpondérer le crédit, et, dans une moindre mesure, la volatilité et la courbe. Et de sous-pondérer la sensibilité. Même si les spreads de crédit sont serrés, ils ne sont pas aussi bas que les taux d intérêt, qui sont actuellement en voie de normalisation. Bien que PIMCO partage l avis de Janet Yellen selon lequel la normalisation sera longue (pas avant le 36 du mois?), les probabilités indiquent que, dès que la Fed aura fini de réduire son assouplissement quantitatif, les obligations à 5-30 ans qu elle a achetées devront être cédées à des rendements plus élevés pour attirer le secteur privé. Le segment 1-5 ans de la courbe, qui a été récemment malmené par les prévisions de la Fed sur les «points bleus» et les «six mois» évoqués par Janet Yellen, devrait se maintenir aux niveaux actuels si l inflation reste limitée, tandis que les échéances à 5-30 ans sont menacées. Dans l ensemble, et parce que l année 2014 devrait être une année de croissance, le portage sur le crédit, la courbe et la volatilité devrait générer des ratios de Sharpe et d information attractifs. Pourtant, les anticipations de rendement pour les actifs sans effet de levier et les portefeuilles de Markowitz s établissent à moins de 5%. Combien de miaous aurait fait Bob? Comme je vous le disais, elle était toujours plus affirmative en matière de groupes produisant des aliments pour animaux, mais peut-être que le paradis des chats lui a permis de développer de nouvelles connaissances. Je vais devoir lui demander lorsque je rêverai d elle. Et parfois, les rêves deviennent réalité. «Bob» en bref 1) Le niveau élevé des ratios de Sharpe a été dû à un marché haussier sur le long terme. Ils seront plus bas à l avenir, à l instar des rendements des actifs. 2) Les rendements par unité de sensibilité sont historiquement bas : ils sont moitié moins élevés que les moyennes à 15-20 ans, comme le montre CreditSight. 3) Privilégiez les spreads de crédit et, dans une moindre mesure, le portage sur la courbe et la volatilité. 4) Prenez soin de vos animaux de compagnie et de tous les êtres vivants. Nous finirons tous par disparaître un jour. William H. Gross Managing Director 4 AVRIL 2014 INVESTMENT OUTLOOK

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