ATELIER DE TRAVAIL Mardi 27 mars 2012 Atelier de travail, Aspects juridiques et financiers de l entreprise familiale, sur le thème : «Accès au capital privé» Animé par Valérie Tandeau de Marsac, Avocat- associée, JeantetAssociés, Responsable du centre d expertise Jeantet Family
Accès au capital privé Le «Private Equity» comme source de financement des entreprises Ce que représente le «Private Equity» au niveau européen Typologie des opérations de «Private Equity» Le Private Equity en France Caractéristiques techniques des opérations Le triple effet de levier juridique, financier et fiscal Schéma de principe d un LBO Une alternative qui émerge : le RES Les outils qui permettent de préserver le contrôle du capital Dette mezzanine «de croissance» ou «sponsorless» L OBO («Owner Buy Out») Le Family Equity, une tendance durable? 2
Ce que représente le «Private Equity» au niveau européen
Typologie des opérations du «Private Equity» Selon l AFIC Le métier du Capital Investissement consiste à prendre des participations majoritaires ou minoritaires dans le capital de petites et moyennes entreprises généralement non cotées Cette prise de participation permet de financer leur démarrage, leur croissance, leur transmission, parfois leur redressement et leur survie Le métier s exerce sur quatre segments : le Capital Risque, le Capital Développement, le Capital Transmission / LBO et le Capital Retournement
Evolution du marché du «Private Equity» en France sur la période 2005-2010 Source : Etudes AFIC/Grant Thornton
Part accrue des opérations de transmission
Les TRI constatés ont baissé avec la crise
Plus de 40% des capitaux investis sont d origine familiale
Impact de Bâle III et de la crise: raréfaction des sources de financement des entreprises
Les solutions auxquelles pensent les chefs d entreprises
Accès au capital privé Le «Private Equity» comme source de financement des entreprises Ce que représente le «Private Equity» au niveau européen Typologie des opérations de «Private Equity» Le Private Equity en France Caractéristiques techniques des opérations Le triple effet de levier juridique, financier et fiscal Schéma de principe d un LBO Une alternative qui émerge : le RES Les outils qui permettent de préserver le contrôle du capital Dette mezzanine «de croissance» ou «sponsorless» L OBO («Owner Buy Out») Le Family Equity, une tendance durable? 11
Le triple effet de levier Effet de levier juridique Effet de levier financier Effet de levier fiscal Mécanisme L'effet de levier juridique naît de la démultiplication du droit de vote qui résulte de l interposition entre la société opérationnelle et les associés familiaux d une ou plusieurs holdings de reprise. Les associés familiaux peuvent ainsi détenir indirectement la majorité des droits de vote de la société opérationnelle, grâce à l'acquisition de la majorité des titres de la ou des holdings de reprise interposées, qui détiennent à leur tour la majorité des droits de vote de la société opérationnelle. L'effet de levier financier résulte du recours à l'emprunt auprès d'établissements bancaires pour financer l'acquisition des titres de la société opérationnelle. C est la holding de reprise qui emprunte. Elle minimise ainsi le montant des fonds propres à investir. L'effet de levier financier sera d'autant plus important que le coût de la dette sera inférieur à la rentabilité des fonds propres investis. L effet de levier fiscal est obtenu lorsque les frais financiers de l acquisition peuvent venir s imputer sur les dividendes dégagés par la société opérationnelle en franchise d impôt. En France, deux régimes fiscaux permettent d obtenir ce résultat : le régime de l'intégration fiscale le régime des sociétés mères et filles Mais des limites s imposent : l amendement Charasse les règles de sous-capitalisation limitant la déductibilité des intérêts versés au titre de prêts consentis entre sociétés. 12
L effet de levier juridique 51% X 13,26= 6,76 Actionnaire de référence 51% 51% X 26.01= 13,26 Holding 3 49% Minoritaires 51% 51% X 51= 26,01 Holding 2 49% Minoritaires 51% 51% X 100= 51 Holding 1 49% Minoritaires 51% Société opérationnelle Hypothèse retenue Valeur de la société opérationnelle = 100 13
Effet de levier financier Chiffres et ratio de la Holding Sans effet de levier Avec effet de levier Capitaux propres 100 40 Dettes 0 60 Résultat Holding 0 3 (dette)* Résultat Cible 15 15 Résultat Intégration 15 12 IS de 33,3% 5 4 Résultat Net 10 8 Taux de rendement du capital investi 10% (10/100) 20% (8/40) * Ce montant de dette correspond à un taux d intérêt annuel de 5% pour un emprunt d un montant de 600 K remboursable in fine
Schéma de principe d un LBO majoritaire
Schéma simplifié de financement d un LBO Financement type de LBO Actions ordinaires Fonds propres 30/35% Dette mezzanine Quasi fonds propres 30/35% Dette senior Dette classique 30/35% Crédit vendeur Variable
Composition de la dette d un LBO Principe Fonctionnement La dette senior La dette mezzanine La dette senior est une dette bancaire classique, contractée par la holding auprès d'établissements bancaires qui bénéficient de garanties sur les actifs de la société emprunteuse. Cette dette sera remboursée en priorité en contrepartie d'une rémunération qui reste au niveau du marché. Elle représente en général un peu plus de la moitié du financement des LBO. La dette mezzanine est une dette contractée auprès de fonds spécialisés, appelés fonds de mezzanine ou mezzaneurs. Elle est subordonnée à la dette senior tant en ce qui concerne le paiement des intérêts que le remboursement du capital. La dette mezzanine compte généralement pour environ 5% du financement du montage LBO. Son montant est calculé de manière à couvrir entre 3 et 5 fois l'ebe de la cible. Elle est composée de différentes tranches, de la moins risquée à la plus risquée : la tranche A est en général remboursée linéairement en 5 ans les tranches B et parfois une tranche C additionnelle, sont souscrites sur une durée plus longue, et remboursables in fine (respectivement au bout de 5-7 ans et 8-9 ans) et souscrites pour des acquisitions significatives Chaque tranche a un taux d'intérêt spécifique qui dépend de ses caractéristiques. La dette senior est garantie par plusieurs banques lorsque son montant est significatif (on parle de "syndication bancaire"). La dette mezzanine est le plus souvent émise sous forme de prêt obligataire ou de valeurs mobilières composées impliquant le plus souvent des BSA (bons de souscription d actions), qui peuvent soit être détachés pour conversion en capital, soit être rachetées par l émetteur pour conserver le contrôle de la cible. Le taux habituel s établit aux alentours de 15% environ, réparti en trois parties : Un taux d'intérêt faible payé en cash chaque année (de l'ordre de 4 à 5%) Un intérêt capitalisé (de l'ordre de 4 à 5%) et Une participation éventuelle à la plus-value réalisée sur la période du financement La dette obligataire à haut rendement («high yield») La dette junior ("second lien") La titrisation Le crédit vendeur Surtout utilisée dans des montages de taille importante, la dette obligataire à haut rendement est une dette subordonnée qui peut remplacer la dette mezzanine. Elle représente généralement près de 15% du financement du montage LBO. La dette junior est une dette bancaire de premier rang mais à long terme, qui vient s'interposer entre la dette senior et la dette mezzanine, pour en général environ 5% du financement global. Les LBO peuvent faire appel au financement par titrisation. Un crédit vendeur peut être négocié auprès du vendeur de la cible pour soulager le poids de l'endettement de la holding de reprise. La dette obligataire à haut rendement est remboursable in fine, en capital, après une durée de 8 à 10 ans. Les taux d'intérêts, qui sont fixes, sont élevés et déterminés proportionnellement aux risques encourus. La dette junior, d'une durée de 9 à 10 ans, est remboursée après la dette senior mais avant la dette mezzanine. Elle bénéficie des mêmes garanties que la dette senior. La titrisation porte sur les créances de la cible et/ou sur ses stocks si ceux-ci disposent d'un marché propre. Le paiement du prix s'étale sur plusieurs années, sans prise de garantie et avec une rémunération variable.
Variété des déclinaisons possibles
Le Rachat d Entreprises par les Salariés
Dividendes Génorganigramme d un RES Pacte d actionnaires Fonds commun de placement d entreprise (FCPE) 1 2 3 Au moins 15 cadres-repreneurs créent une holding de reprise dont les action sont souscrites en direct dans le cadre du PEE Le dirigeant-cédant réinvestit, en sursis d imposition, une partie du produit de la vente en OBSA (obligations à bons de souscription d actions) contribuant au financement de l opération et bénéficiant d un placement aux conditions avantageuses La holding s endette auprès d un établissement bancaire afin de compléter le financement des titres à racheter et de bénéficier d un effet de levier Société de gestion Banque Gestion Intérêts Dette d acquisition Salariés x% y% Holding de reprise 100% Société opérationnelle >15 cadres repreneurs OBSA Dirigeant- Cédant 4 Dans un second temps puis chaque année, il est proposé à tous les cadres et salariés d investir dans la holding de reprise via un fonds dédié, appelé FCPE de reprise (fonds commun de placement d entreprise) qui rentre dans l enveloppe du PEE. Les cadres et salariés auront la possibilité d investir dans le FCPE via : - Un arbitrage des sommes déjà présentes dans le PEE - Des versements volontaires - En affectant l intéressement et/ou la participation - L abondement de l entreprise Le remboursement de la dette d acquisition se fera de deux façons : - Via la remontée de dividendes - Via des augmentations de capital de la holding de reprise souscrites en utilisant la participation et/ou l intéressement et des versements volontaires des salariés et cadres-repreneurs, complétés par l abondement. Les augmentations de capital de la holding seront des charges déductibles fiscalement pour la société opérationnelle.
Tableau de simulation financière d un RES source
Accès au capital privé Le «Private Equity» comme source de financement des entreprises Ce que représente le «Private Equity» au niveau européen Typologie des opérations de «Private Equity» Le Private Equity en France Caractéristiques techniques des opérations Le triple effet de levier juridique, financier et fiscal Schéma de principe d un LBO Une alternative qui émerge : le RES Les outils qui permettent de préserver le contrôle du capital Dette mezzanine «de croissance» ou «sponsorless» L OBO («Owner Buy Out») Le Family Equity, une tendance durable? 22
Focus sur la dette mezzanine Un instrument hybride 23 à la fois dette obligataire et instrument de capital non nécessairement dilutif Qui peut être utilisé pour atteindre des objectifs variés financer la croissance (par acquisition externe ou développement à l international) permettre la respiration du capital (financer la sortie d une branche ou d un associé familial minoritaire) permettre le financement de la transmission intrafamiliale (rachat de branches ou versement de soultes) Une ressource méconnue à cause de son coût facial moins chère que du capital accroît la capacité d endettement bancaire de l entreprise (assimilée fonds propres) Alors que les ressources sont abondantes (fonds spécialisés dans la mezzanine) et peinent à trouver utilisation
Intérêt et coût de la dette mezzanine «La dette mezzanine se compare favorablement à un financement en capital puisqu elle peut coûter de l ordre de 12 à 13% après impôts quand le rendement attendu du capital investissement est de 25%.» 24
Caractéristiques de la dette mezzanine de croissance proposée par le FCPR OC+ Le fonds OC + s adresse principalement aux entreprises détenues par des actionnaires personnes physiques qui ne souhaitent pas, à court terme, ouvrir leur capital à des interventions extérieures. En contrepartie, OC + assure à l investisseur une rémunération sur deux niveaux possibles : 1. OC : TRI cible, 12% à 15% Dont 5% payé par an + PNC (prime de non conversion) de 7% à 10% in fine 2. BSA : Rémunération supplémentaire Permet d obtenir une rémunération supplémentaire sous forme de plusvalue Mais avec un accès réduit au capital en cas de souscription Source : Fonds Stratégique d Investissement, CDC Entreprises, Avenir Entreprises, «FDPR OC+ : Un outil de financement original des PME», 2009
Distribution de dividendes Génorganigramme d OBO familial Etablissements prêteurs Emprunt Fille 2 Pacte Familial Holding NEWCO Dirigeant Fils 1 100% Donation 70% Apport 3 30% Cession 1 2 T i T R E S D E L A C I B L E Transmission d une entreprise familiale en 3 étapes : 1 Etape 1: Création de la holding NewCo par apport de 70% des titres de la société opérationnelle 2 Etape 2: Cession par le père à NewCo des 30% Financement par dette bancaire Versement des dividendes et remboursement 3 Etape 3: Donation au fils en pleine propriété de 100% de NewCo 100% 70% Société Opérationnelle
Accès au capital privé Le «Private Equity» comme source de financement des entreprises Ce que représente le «Private Equity» au niveau européen Typologie des opérations de «Private Equity» Le Private Equity en France Caractéristiques techniques des opérations Le triple effet de levier juridique, financier et fiscal Schéma de principe d un LBO Une alternative qui émerge : le RES Les outils qui permettent de préserver le contrôle du capital Dette mezzanine «de croissance» ou «sponsorless» L OBO («Owner Buy Out») Le Family Equity, une tendance durable? 27
Emergence du «Family Equity» Dimension macro-économique perméabilité entre deux mondes autrefois cloisonnés celui des entreprises familiales et celui des fonds d investissement Qui se traduit par l émergence de nouveaux acteurs les Family Offices investisseurs, adossés à un groupe ou une entreprise familiale les fonds d investissement à capitaux familiaux «pure players» des fonds spécialisés («mezzanine sponsorless» ou «mezzanine de croissance») Et la transposition au monde des entreprises patrimoniales et familiales d outils mis au point pour le Private Equity dans la décennie 1998-2008 effet de levier dette mezzanine développement de l OBO à partir de 2007-2008 28
L exemple du Groupe Dentressangle illustré par son Génorganigramme Norbert Dentressangle Marine Dentressangle Pierre-Henri Dentressangle?% Dentressangle Initiatives Nom commercial : Hi Invest 32,81% 67,19% Norbert Entreprise du CAC Mid 100 Dentressangle SA x% x% Christian Salvesen Transport Development Group (TDG) Source : Informations publiques - Document de référence 2010 du Groupe Dentressangle 29
L exemple du Groupe April illustré par son Génorganigramme Bruno Rousset x% Evolem 63,61% 36,39% APRIL Entreprise du CAC Mid 100 x% x% x% x% x% x% Briconord O 2 Robopolis Capel Dufieux Industrie Sodikart x% x% x% x% x% x% x% x% x% x% April Prévoyance Santé April Dommages April Entreprise April International April Mon Assurance April Technologies April WAF April Courtage Université April Fondations Source : Informations publiques - Document de référence 2010 du Groupe April 30