FLASH VALEUR 27 juillet Edition 2011 de Logiciels Nicolas DAVID Analyste Financier ndavid@genesta-finance.com 01.45.63.68.87 Opinion 1. Cours (clôture au 25 juillet 11) 11,65 Objectif de cours 15,80 (+35,6 %) Date de première diffusion : 27 juillet 2011 Une reprise programmée de la croissance a publié, le 25 juillet dernier, un CA T2 2011 de 32,3 M, en décroissance organique de -5,2 %, soit un niveau en ligne avec nos attentes. Dans un contexte de marché toujours difficile, caractérisé par une baisse des revenus de Consulting et un attentisme des clients, parvient à réduire sa décroissance mais réalise un T2 légèrement inférieur à son budget. Toutefois, compte tenu des prises de commandes réalisées sur le S1, le groupe maintient son objectif de CA 2011 à au moins 136 M. Après prise en compte du rapprochement avec Fimasys, opération dont la finalisation est imminente, notre objectif de cours ressort à 15,80 par action. Nous réitérons notre opinion. Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances LIN.PA / LIN:FP Capitalisation boursière 122,49 M Valeur d'entreprise 135,26 M Flottant 56,3 M (46 %) Nombre d'actions 11 024 853 Volume quotidien 99 765 Taux de rotation du capital (1 an) 21,10 % Plus Haut (52 sem.) 13,40 Plus Bas (52 sem.) 9,18 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -2,6 % -10,0 % +18,3 % 14 13 12 11 10 9 8 7 juil.-10 sept.-10 nov.-10 janv.-11 mars-11 mai-11 Actionnariat Dirigeants et managers : 35,0 % ; FCPI (CAAM) : 2,0 % ; FFP : 12,0 % ; Autocontrole : 5,0 % ; Flottant : 46,0 % Agenda CAC All Tradable (rebasé) Résultats S1 2011 le 12 septembre ap. bourse Un chiffre d affaires T2 2011 en ligne avec les attentes a publié, le 25 juillet dernier après bourse, un chiffre d affaires S1 2011 de 64,0 M, en décroissance de -8,3 %, dont -6,8 % en organique. Cette performance, en ligne avec nos attentes (64,7 M, en décroissance organique de -7,3 %), fait ressortir un ralentissement de la décroissance organique sur le T2 2011, à -5,2 % (vs. - 8,4 % au T1 2011) mais le contexte de marché reste difficile, caractérisé par une baisse des revenus discrétionnaires de Consulting et un attentisme des clients, limitant la signature de nouvelles affaires. Chiffre d'affaires (M ) T2 2010 T2 2011 à cc. S1 2010 S1 2011 à cc. Europe du Sud 18,3 16,1-11,9 % -11,9 % 36,2 31,3-13,6 % -13,6 % Europe du Nord 6,5 6,2-4,0 % -1,7 % 13,4 13,1-1,8 % -1,9 % Amérique du Nord 10,0 9,4-6,4 % +5,2 % 18,5 18,1-2,2 % +3,3 % Asie 0,8 0,6-23,9 % -13,4 % 1,7 1,5-14,4 % -9,4 % Total 35,6 32,3-9,2 % -5,2 % 69,8 64,0-8,3 % -6,8 % Source : Les principales tendances observées sur le trimestre sont les suivantes : - L Europe du Sud : le chiffre d affaires est toujours en décroissance soutenue sur le T2 2011 (-11,9 %) en raison principalement de la baisse du chiffre d affaires Consulting (projet Master-i). - Europe du Nord : l activité ressort encore en très légère décroissance organique au T2 2011 (-1,7 %) car, malgré la signature de plusieurs affaires au cours des derniers mois, le groupe souffre du non renouvellement de certains contrats récurrents. En effet, certains clients utilisant historiquement le produit Icon ont récemment décidé d externaliser cet aspect de leur back-office auprès d un prestataire extérieur. - Amérique du Nord : la tendance reste bien orientée dans la zone, avec une croissance de +5,2 % du CA au T2 2011, le groupe bénéficiant à la fois d une importante base de revenus récurrents et du succès de son offre front to back. souligne un bon niveau de prises de commandes sur le semestre (+4 M vs. S1 2010, pour un montant de 22 M en base annuelle) et confirme son objectif de CA annuel, malgré un CA S1 2011 inférieur à son budget. Chiffres Clés 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2009 2010 2011E 2012E 2013E CA (M ) 144,5 136,2 134,8 145,8 151,7 VE / CA 0,8 0,9 0,8 0,7 0,6 Evolution (%) -10,1% -5,7% -1,1% 8,2% 4,0% VE / EBE 4,9 4,3 3,8 3,2 2,7 EBE (M ) 23,1 29,2 29,7 31,5 32,4 VE / REX 7,4 5,8 4,9 4,0 3,4 Marge sur EBE (%) 16,0% 21,5% 22,0% 21,6% 21,4% P / E 11,1 10,0 8,7 7,8 7,5 ROC (M ) 15,6 22,5 22,9 25,1 26,1 Res. Net. Pg (M ) 9,1 12,9 14,0 15,6 16,4 Gearing (%) 13% -2% -10% -18% -25% Marge nette (%) 6,3% 9,5% 10,4% 10,7% 10,8% Dette nette / EBE 0,6-0,1-0,4-0,7-1,1 BPA 0,85 1,23 1,34 1,49 1,57 RCE (%) 8,9% 11,9% 12,6% 13,7% 14,3% dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1
Présentation de la société Un acteur complet du marché de la gestion d actifs Grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestions couverts : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des zones géographiques : le groupe couvre l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et plateformes Offshore. Au-delà du marché de la gestion d actifs Linedata Services s est diversifié sur le marché du crédit financement. Disposant d un statut de leader sur de nombreux marchés dispose d un statut de leader sur un certain nombre des marchés sur lesquels la société est présente : - parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination des gérants traditionnels ; - co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ; - leader incontesté du marché de l épargne salariale et 2 ème acteur du marché de l assurance vie en France. Un modèle récurrent basé sur l ASP Grâce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents allant d une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, parvient aujourd hui à construire environ 77 % de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. CA 2010 de par source de revenus Licences récurrentes 22 % Maintenance & Support Implémentation 27 % & Consulting 26% ASP & Facilities Management 24 % Europe du Nord 20 % Amérique du Nord 29 % Europe du Sud 48 % Licences perpétuelles 4 % CA 2010 de par zone géographique Asie 2 % Source : Retour sur l opération de rapprochement avec Fimasys Linadata Services a annoncé, le 11 juillet dernier, la signature d un protocole en vue de l acquisition 100 % de Fimasys, un éditeur français focalisé sur les marchés des crédits et de l épargne salariale : - Crédits (env. 80 % du CA) : au travers de sa solution ProFinance, Fimasys adresse principalement les marchés du crédit à la consommation, du financement automobile, mais également du leasing de véhicules et d équipements. Fimasys apparaît comme un acteur important sur ce marché éclaté, notamment dans le financement automobile et auprès des acteurs du mid-market. - Epargne Salariale (env. 20 % du CA) : grâce à sa solution WebEpargne, Fimasys équipe des acteurs de taille moyenne du marché de l épargne salariale (Pro BTP, Groupama ou encore AG2R La mondiale) représentant environ 6 % du marché. Pour le compte de l exercice 2010, Fimasys a publié un chiffre d affaires de 9,6 M, en rebond de +16 % après une année 2009 difficile, et un EBITDA de 1,5 M, soit 15,6 % du CA. Fimasys réalise environ 50 % de son chiffre d affaires à l international et dispose de deux implantations, en Espagne et en Chine. Ce rapprochement devrait être finalisé dans le courant du T3 2011 (nous retenons une intégration au 1 er aout). Le montant de l opération, qui sera réalisée à 90 % en cash et pour 10 % en actions Linedata auto-détenues, n a pas été dévoilé. Toutefois, nous estimons que le prix d acquisition pourrait être compris entre 7 et 8 M. Sur le plan stratégique, ce rapprochement permet à : - de se renforcer sur les marchés du financement et du leasing de véhicules, segment particulièrement bien adressé par Fimasys avec des références telles que Banque PSA Finance, BMW Financial Services, CGI, Honda Finance Europe ou Toyota Financial Services ; - d intégrer, avec ProFinance, un produit techniquement pertinent et particulièrement complémentaire à Ekip, car plus léger et donc mieux adapté aux petites structures. Ceci devrait permettre à de gagner des parts de marché sur le segment mid-market mais également à l international, en étant capable d équiper les petites entités internationales de ses clients actuels. - d intégrer des équipes de qualité, que cela soit sur le plan technique ou au niveau du développement international. Fimasys réalise 65 % de son chiffre d affaires à l international sur l activité Crédits, malgré sa faible taille, principalement grâce à la qualité de son management sur ces marchés. - de consolider sa position sur le marché de l épargne salariale, afin de réduire quelque peu les pressions tarifaires observées sur ce segment. Un regroupement des effectifs de Fimasys, basés à Suresnes, avec ceux de Linedata Services est prévu suite à l intégration, afin de réaliser des économies de coûts. Nous jugeons l objectif de chiffre d affaires 2011 optimiste Malgré une publication légèrement inférieure à son budget, confirme tout de même son objectif d afficher une progression de son chiffre d affaires sur 2011, et ce, en dehors de l impact attendu de l intégration de Fimasys. Nous jugeons aujourd hui ce budget légèrement optimiste, car il repose désormais sur une performance élevée au S2 2011, performance qui ne semble pas réalisable dans le contexte de marché actuel. En effet, malgré la progression des prises de commandes au S1 2011 et la forte récurrence de son chiffre d affaires, nous ne pensons pas que pourra générer une croissance supérieure à +8,3 % au S2 2011, en raison 1/ de l attentisme des clients et 2/ d un effet devises attendu particulièrement défavorable sur le semestre. Suite à cette publication en ligne avec nos attentes sur le plan de la croissance organique, nous maintenons nos prévisions de croissance à change et périmètre constants pour 2011. Toutefois, compte tenu du niveau actuel de l Euro par rapport au Dollar et à la Livre, nous prenons en compte un effet devises défavorable plus important que précédemment, impliquant un chiffre d affaires en décroissance de -3,5 % à périmètre constant, soit un niveau inférieur au budget du groupe. 2
Méthode de Valorisation Après prise en compte de l intégration de Fimasys à partir du 1 er août 2011, nous attendons désormais un chiffre d affaires 2011 de 134,8 M, en légère décroissance par rapport à 2010. DCF Suite à cette publication, en ligne avec nos attentes sur le plan de la croissance organique, et compte tenu de la confirmation par le groupe de ses objectifs annuels, nous maintenons nos prévisions de croissance et de rentabilité à change et périmètre constants pour 2011 et au-delà. Toutefois, compte tenu du niveau actuel de l Euro, nous prenons en compte un effet devises défavorable plus important que précédemment. Après prise en compte de l intégration de Fimasys à partir du 1 er août 2011, nous attendons désormais un chiffre d affaires 2011 de 134,8 M, en légère décroissance par rapport à 2010, et un chiffre d affaires 2012 de 145,8 M, en croissance totale de +8,2 %. Après mise à jour des données de marché, avec notamment la hausse de la prime de risque du marché actions à 6,90 %, le coût moyen pondéré des ressources ressort en hausse à 12,61 % (vs. 11,68 % précédemment), entrainant une valorisation de la société de 14,09 par titre. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 7 sociétés : - 5 sociétés opérant sur des marchés proches de ceux de : DST Systems, Fidessa Group, Orc Group, Simcorp et efront; - 2 sociétés non directement concurrentes de mais représentant de fortes similitudes en termes de business modèle (Cegid Group et Sword Group). La mise à jour de notre modèle de valorisation par les comparables boursiers fait ressortir une valorisation de la société de 17,51 par titre. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne de ces deux approches, ressort à 15,80 par action, offrant un potentiel d upside de +35,6 % sur la valeur. mais la valorisation reste faible au regard du potentiel de rentabilité : opinion réitérée En marge de cette publication, a annoncé anticiper une légère progression de sa marge d EBITDA au S1 2011, par rapport au niveau de 18,8 % publié au S1 2010. Ainsi, nous sommes confortés dans la capacité du groupe à afficher une légère progression de sa rentabilité sur l ensemble de l exercice, et ce, malgré la décroissance de son chiffre d affaires. Après prise en compte de l impact dilutif de l intégration de Fimasys sur la rentabilité de, nous anticipons une marge d EBITDA de 22,0 % du CA sur 2011. Après mise à jour des données de marché, notre objectif de cours ressort à 15,80 par action, offrant un potentiel d upside de +35,6 % sur le titre. La valorisation actuelle de nous semble toujours très faible, au regard 1/ de l importance des revenus récurrents du groupe (plus de 77 % du chiffre d affaires 2010), 2/ du potentiel d amélioration de sa rentabilité et 3/ de sa capacité à renouer de façon pérenne avec la croissance à partir du S2 2011. Nous réitérons donc notre opinion sur le titre. Argumentaire d investissement Synthèse a publié, le 25 juillet dernier après bourse, un chiffre d affaires T2 2011 de 32,3 M, en décroissance organique -5,2 %, soit un niveau en ligne avec nos attentes. Dans un contexte de marché toujours difficile, caractérisé par une baisse des revenus de Consulting et un attentisme des clients, parvient à réduire sa décroissance mais réalise un T2 légèrement inférieur à son budget. Toutefois, compte tenu des bonnes prises de commandes réalisées sur le semestre, le groupe maintient son objectif de CA 2011. Enjeux L année 2011 devrait voir une nouvelle progression du niveau de rentabilité de, grâce notamment à l impact en année pleine de la fin du projet Master-i et de la baisse des frais locatifs. Ainsi, malgré une nouvelle décroissance attendue de son chiffre d affaires, la société devrait afficher une progression de l ordre de +10 % de son Bénéfice Net par Action en 2011, et ce, grâce à une hausse potentielle de sa marge d EBITDA et à l acquisition de Fimasys, société dont l intégration est prévue courant T3 2011. Opinion réitérée Suite à cette publication en ligne avec nos attentes sur la croissance organique, nous maintenons inchangées nos prévisions à périmètre et change constants pour 2011 et au-delà. Par ailleurs, nous prenons en compte un effet devise plus défavorable sur 2011 et l intégration de Fimasys à compter du 1 er août 2011. Après mise à jour des données de marché, notre objectif de cours ressort à 15,80 par action, offrant un potentiel d upside de +35,6 % sur le titre. La valorisation actuelle de nous semble toujours très faible, au regard 1/ de l importance de ses revenus récurrents (plus de 77 % du chiffre d affaires 2010), 2/ de son potentiel de rentabilité et 3/ de sa capacité à renouer de façon pérenne avec la croissance à partir du S2 2011. Nous réitérons donc notre opinion sur le titre. 3
Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de Equity Research Les opinions mentionnées par Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et Rémunération de par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société quant à ces règles de fonctionnement. Changement d opinion et/ou d objectif de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 27 juillet 2011 15,80 21 avril 2011 17,25 21 mars 2011 Etude Annuelle 16,60 9 février 2011 16,00 26 octobre 2010 15,80 10 septembre 2010 Etude Semestrielle 14,50 30 juillet 2010 13,30 sur l'ensemble des valeurs suivies par sur les valeurs suivies par au sein d'un même secteur d'activité sur les valeurs pour lesquelles a fourni des prestations de services 22% 35% 39% 4% 33% 67% 43% 57% Achat Neutre Vente Vente Fort 4
Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de. 5