Informations générales pour les investisseurs institutionnels 2 e trimestre 2011 Inform Les CoCos, une opportunité d investissement attrayante
Swisscanto leader de la gestion d actifs Swisscanto figure parmi les plus grands promoteurs de fonds de placement, gérants de fortune et prestataires de solutions pour la prévoyance professionnelle et privée en Suisse. Cette entreprise collective des Banques Cantonales Suisses gère pour les clients une fortune de CHF 57,6 milliards et emploie 380 collaborateurs à Zurich, Berne, Bâle, Pully et Londres (situation au 31 mars 2011). En tant que spécialiste confirmé, Swisscanto développe des solutions de placement et de prévoyance de première qualité pour des investisseurs privés, des entreprises et des institutions. En tant que promoteur de fonds, Swisscanto est régulièrement primé au niveau national et international. Swisscanto est en outre connu pour son rôle de pionnier dans le domaine des placements durables et pour son étude «Les caisses de pension suisses» publiée chaque année. www.swisscanto.ch
Les CoCos, une opportunité d investissement attrayante Des exigences plus sévères en termes de fonds propres requièrent des institutions financières l acquisition de capital supplémentaire. Les obligations de type Contingent Convertible (CoCos) sont prévues à cet effet. Les entreprises financières, en particulier celles dont la taille est critique pour l économie d un pays, ont besoin d une assise financière plus solide : c est l une des principales leçons tirées de la crise financière et économique sévère de 2008/2009. Les pertes de confiance dramatiques qu elle a engendrées ont entraîné des chutes de cours massives et plusieurs pays ont été contraints de recourir à des plans de sauvetage pour venir en aide à leurs institutions financières en détresse. Une analyse des événements a notamment montré que les risques liés aux bilans avaient été sous-estimés (risques de prix, de faillites, de liquidités). A l époque, il était également possible d exploiter les diverses réglementations en vigueur (arbitrage réglementaire), et les procédures pour le cas où des institutions d importance systémique se trouvaient en difficulté n étaient pas ou insuffisamment réglementées. Les propositions issues de l analyse de la crise financière visent donc une réglementation plus efficace et, en particulier, le durcissement des dispositions en termes de fonds propres ainsi que diverses mesures ciblées concernant la problématique du «too big to fail». Une stabilité accrue grâce à «Bâle III» D importantes mesures visant à renforcer la régulation bancaire internationale ont été intégrées aux accords de «Bâle III». Ce train de réformes se veut une réponse aux défauts de la réglementation précédente révélés par la crise financière et économique. Le texte définitif concernant ces nouvelles règles a été publié pour la première fois en décembre de l année dernière. A l heure actuelle, plusieurs détails restent flous. Les nouvelles dispositions doivent pourtant entrer progressivement en vigueur au sein de l Union européenne à partir de 2013. La réforme poursuit principalement deux objectifs : stabiliser le système financier, sans pour autant provoquer de restriction des crédits limiter et restreindre la responsabilité des pouvoirs publics et des contribuables Les expériences accumulées durant la phase aigüe de la crise ont démontré l importance d un niveau de liquidités suffisant pour le fonctionnement des marchés et le système bancaire. C est la raison pour laquelle «Bâle III» comprend notamment de nouvelles règles en matière de surveillance et gestion des liquidités. Les banques actives au niveau mondial devront dorénavant détenir des placements liquides de qualité supérieure pouvant être revendus même en temps de crise grave. Les exigences en termes de capitaux propres constituent un autre pilier de la nouvelle réglementation. L expérience a en effet montré que le système bancaire ne disposait pas de suffisamment de capitaux propres de bonne qualité pour surmonter des crises de grande ampleur. Par conséquent, une question essentielle se pose : de combien de fonds propres les banques devront-elles disposer à l avenir? Les différences entre les diverses formes de capitaux propres jouent également un rôle dans ce contexte. 3
Fonds propre de base : nommés également «fonds propres Tier 1» ou «capital de base». Il s agit d actions, de réserves publiées ou de bénéfices retenus. Fonds propres hors base : également nommés «fonds propres non Tier 1». Les emprunts à conversion obliga toire en sont un exemple. On considère qu ils font partie du capital de base, puisque les banques peuvent le comptabiliser dans leur ratio de fonds propres. Coussin de sécurité : capital-actions servant à absorber d éven tuelles pertes. Capital complémentaire : également nommé «fonds propres Tier 2». Cette catégorie comprend notamment les emprunts subordonnés. Le capital de base, la forme la plus pure de fonds propres, devra dorénavant être plus important. Selon les termes de «Bâle III», ce ratio sera sensiblement augmenté dès 2013 (voir graphique 1). Graphique 1 : renforcement progressif du capital de base selon «Bâle III» 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 8.0 8.0 8.0 8.0 4.0 2012 3.5 1.0 3.5 2.5 4.0 8.6 0.6 9.3 1.3 9.9 1.9 10.5 2.5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Au cours des prochaines années, les banques devront acquérir du capital de base supplémentaire, mais aussi des coussins de sécurité. En contrepartie, les fonds propres hors base existants ainsi que le capital complémentaire (obligations de rang subordonné) seront restreints. La pression légale visant à renforcer les fonds propres oblige les banques à payer des coupons élevés pour acquérir des ressources suffisantes. Des directives suisses encore plus sévères Dans un certain nombre de pays, les exigences internationales minimales pour les banques en termes de fonds propres sont insuffisantes. Lorsqu en raison de leur taille les banques revêtent une importance critique pour l ensemble de l économie d un Etat, elles doivent disposer de réserves supplémentaires. Ce constat est particulièrement marqué en Suisse. Les deux grandes banques y ont une importance systémique capitale, ce qui signifie qu une éventuelle faillite entraînerait des conséquences désastreuses pour l ensemble du pays. En Suisse, la problématique du «too big to fail» requiert donc des normes minimales supérieures à celles de «Bâle III». Le 20 avril 2011, le Conseil fédéral a présenté dans un message les bases d une solution légale à la problé matique du «too big to fail». Les fonds propres de base (capital-actions, bénéfices retenus et réserves publiées) devra dorénavant s élever à 10% des actifs pondérés du risque, contre 2% précédemment. Sur ce ratio, 5,5% sont prévus comme coussin de sécurité destiné à compenser les pertes imprévues. A ce titre, les directives sont plus sévères que celles de «Bâle III». Capital complémentaire Coussin de sécurité Fonds propres hors base Fonds propres de base Source: BRI, commission d experts suisse, Swisscanto 4
La différence est encore plus marquée en ce qui concerne le capital conditionnel. Au vu de l importance systémique de nos grandes banques, il s agit d un point essentiel du nouveau cadre réglementaire suisse. Les obligations de type Contigent Convertible, ou CoCos, constituent un bon moyen d acquérir ce type de fonds propres. Il s agit d emprunts convertibles conditionnels qui doivent être convertis en capitalactions à l occurrence d un événement particulier (valeur-seuil ou trigger). En cas de crise, si le capital-actions tombe en deçà d une certaine limite, le capital de tiers est ainsi automatiquement transformé en fonds propres. Par conséquent, la part de fonds propres de la banque augmente. Une conversion n est souhaitable ni pour les détenteurs de CoCos ni pour les actionnaires, raison pour laquelle ces deux groupes d investisseurs ont un intérêt commun à ce que la banque ne prenne pas de risques démesurés. Aux yeux du Conseil fédéral, les obligations CoCo constituent un moyen adéquat de répondre à des exigences de fonds propres plus sévères. Les propositions du gouvernement prévoient que les grandes banques, en raison de l important risque systémique qu elles comportent, doivent détenir un coussin de sécurité (par exemple sous forme de CoCos) d environ 9% de leurs actifs pondérés du risque (graphique 2). Graphique 2 : «Swiss Finish» avec forte part de CoCos Si, conformément aux règles imposées par «Bâle III», la quotepart des fonds propres de base passe en dessous du seuil de 7% (trigger event), les titres CoCo devront être convertis en actions. Un ratio de capital de base inférieur à 5% constitue un autre seuil de conversion. D après le Conseil fédéral, toutes les institutions financières, indépendamment de leur forme juridique, doivent pouvoir émettre des CoCos. Excellente compensation des risques En réponse au durcissement des exigences, les banques doivent dorénavant lever de nouveaux fonds propres. Plusieurs institutions ont déjà émis des CoCos, à l image de banques bien établies telles que Credit Suisse, Lloyds Bank ou Rabobank. Le graphique 3 décrit les conditions attrayantes de leur émission : Graphique 3 : obligations CoCo émises à ce jour Emetteurs Lloyds Bank Rabobank Credit Suisse Date Novembre 2009 Janvier 2011 Février 2011 Montant en USD 1.2 milliard 2 milliards 2 milliards Trigger Ratio de capital Ratio de capital Ratio de capital de base < 5% de base < 8% de base < 8% Coupons 15% 8.375% 7.875% Echéance (1 st call) 14.11.2016 26.07.2016 24.08.2016 Rendement actuel 8.5% 6.541% 7.0% 20% 15% 10% 5% 0% CoCos? 10.5 2.5 Bâle III Tier 1: 6% Capital complémentaire CoCos 19.0 6.0 3.0 5.5 Bâle III «Swiss Finish» 5% Trigger CoCos 7% Trigger CoCos Tier 1: 10% Coussin de sécurité Fonds propres hors base Fonds propres de base Source: BRI, commission d experts suisse, Swisscanto 5
L exemple de la Lloyds Bank, qui a lancé différentes catégories d obligations sur le marché, permet d illustrer l excellente compensation des risques que présentent les CoCos pour les investisseurs. S il est vrai que, comme l indique le graphique 4, l avantage de rendement des CoCos (points gris) s est amoindri depuis l émission par rapport à d autres obligations en raison de l augmentation des prix, le rendement n en reste pas moins supérieur à la fourchette calculée par Swisscanto pour les rendements des CoCos. Graphique 4 : comparaison entre CoCos et autres obligations Rendement (points de base au-dessus du swap) 800 Emission de CoCos 700 600 CoCos actuels 500 400 300 200 100 0 0 2 4 6 8 10 Duration Obligations de rang antérieur Fonds propres de base emprunts bancaires (Tier 1) Modèle de prix CoCo Swisscanto Obligations de rang subordonné Source: Bloomberg, Swisscanto La situation paraît également avantageuse pour les investisseurs ayant placé précédemment leurs avoirs dans les emprunts bancaires Tier 1 (points rouges clair) ou de rang subordonné (points gris clair). A partir du moment où le bilan bancaire comporte des obligations CoCo, les obligations détenues précédemment deviennent plus sûres au sein de la structure de capital, ce qui entraîne une hausse des prix. Mais les émissions de CoCos restent pour la plupart à venir. Pour l Europe, la somme requise est estimée à EUR 400 milliards (graphique 5) ; elle est de USD 1000 milliards à l échelle mondiale. Ce besoin en capitaux induit une constellation tout à fait particulière dont les investisseurs peuvent tirer profit de manière ciblée. Les prescriptions des régulateurs entraînent pour le secteur financier un énorme besoin de financement. Pour le couvrir, des rendements attrayants doivent être payés. La sursouscription multiple des obligations CoCo déjà émises témoigne de l intérêt des investisseurs institutionnels à l égard de ce segment de placement. Graphique 5 : énorme besoin de capitaux suite à «Bâle III» 10.5% % 2.5% % % Potentiel de capital CoCo nécessaire en Europe Grande-Bretagne France Espagne Italie Allemagne Suisse Scandinavie Benelux Autriche Portugal 2019 En milliards d EUR 0 20 40 60 80 100 120 Env. EUR 400 milliards de nouveaux capitaux seront nécessaires en Europe seulement Source: Credit Suisse, Swisscanto 6
Ces derniers temps, la presse spécialisée a souvent évoqué la problématique de la détermination des prix des CoCos, arguant que le calcul d un prix aussi équitable que possible pour ce segment de placement encore jeune était un exercice excessivement difficile et donc lié à une prise de risque pour les investisseurs. Sans vouloir négliger le facteur risque lié aux CoCos, on peut affirmer toutefois que cette détermination des prix ne relève pas du casse-tête. Les CoCos fonctionnent sur le principe d une option. Le débiteur CoCo (la banque) a l option d utiliser au besoin le capital du CoCo pour émettre de nouvelles actions à un certain prix. L investisseur CoCo représente la contrepartie (vendeur d option) ; il doit, en cas de besoin, convertir son capital CoCo. Afin de compenser ce risque de conversion, il bénéficie d une prime d option. Une question essentielle se pose donc à l investisseur, à savoir si le coupon est suffisant pour compenser le risque de devoir reprendre des actions. Le graphique 6 illustre la composante risque des CoCos en tant qu actions avec option de vente. Graphique 6 : les CoCos, des emprunts avec option de vente Perte Bénéfice Valeur de base (fonds propres ou actions) Coupons CoCo Prix d exercice (strike) = trigger event La prime d option correspond ici à la prime de risque, le prix d exercice (strike) à la valeur-seuil (trigger event), et la valeur de base représente les fonds propres, ou plus exactement la valeur de l action bancaire. Le grand défi consiste à déterminer la probabilité d occurrence du trigger event. Si l on compare les perspectives de rendement des CoCos à la probabilité d occurrence, on constate que les rendements actuels sont très attrayants. Trois composantes déterminent le rendement global de ce type d obligations : le taux d intérêt sans risque, la prime de risque de crédit ainsi que la prime liée au risque de devoir convertir l emprunt en action. Avantages Dans l environnement de marché actuel, plusieurs bonnes raisons appellent à investir dans ce segment : Le rapport risque/rendement peut être qualifié de très bon. De nombreux investisseurs rechignent encore à investir dans les banques. Cette conséquence tardive de la crise financière entraîne une exagération des risques réels. Les rendements sont comparables à ceux des actions bancaires. La volatilité est toutefois nettement inférieure (graphique 7). Graphique 7 : avantage des CoCos en termes de risque/rendement Rendement attendu 20% 15% 10% 5% 0% bas Risque attendu (volatilité) Actions bancaires CoCos Fonds propres de base actuels emprunts bancaires Emprunts bancaires de rang subordonné Emprunts bancaires de rang antérieur haut Source: estimation Swisscanto Les conditions sont actuellement attrayantes pour ce segment encore jeune. Ceux qui sauront investir à temps pourront tirer profit de ces opportunités. Au cours des prochaines années, il est possible que les écarts de crédit se resserrent par rapport aux autres obligations. Les investisseurs accèdent au capital de base des banques sans avoir à acheter d actions. Le coupon comprend en grande partie une composante de risque. Le risque d évolution des taux d intérêt est donc faible. En comparaison avec des obligations classiques, les CoCos présentent des avantages fiscaux. Pour les investisseurs privés en Suisse, le coupon est subdivisé en une partie soumise à l impôt et une prime d option non imposable. 7
Risques Perte potentielle de capital : si l émetteur des CoCos est en difficulté, l investisseur risque de perdre partiellement ou totalement sa mise dans le cadre d une procédure de recapitalisation ou de faillite. Dans ce cas, le risque de perte est comparable à celui d un actionnaire. Prochaine crise bancaire : en cas de nouvelle crise bancaire, le risque existe que de nombreux CoCos soient touchés en même temps et qu une conversion en actions intervienne rapidement. Régulation : actuellement, les dispositions réglementaires nécessaires n ont pas encore été adoptées. Il subsiste par conséquent un certain nombre d incertitudes concernant les instruments financiers pouvant être utilisés. Les dispositions définitives du Financial Stability Board concernant les banques considérées comme d importance systémique manquent encore, ainsi que les premières ébauches de la Banque des règlements internationaux (BRI) qui doivent être publiées en juin. Dans cette attente, les banques se montreront prudentes en matière d émission de CoCos. Autorisées pour les caisses de pension D un point de vue technique, un investissement dans une obligation CoCo n est rien d autre qu une obligation bancaire associée à une option de vente sur une action de la banque. De nos jours, même les caisses de pension investissent régulièrement dans ce genre de produits. En vertu des directives de placement OPP2, les CoCos ne posent pas de problème puisque ce type de placement ne comporte ni effet de levier ni obligation de versements supplémentaires. Selon l Office fédéral des assurances sociales, une institution de prévoyance peut, dans le cadre de son quota de placements alternatifs, investir dans des obligations CoCo, pour autant que celles-ci soient suffisamment diversifiées. Les caisses de pension peuvent ainsi investir dans des fonds de placement garantissant une large diversification sur un grand nombre de titres CoCo. Trigger : les obligations CoCo sont assorties d un trigger event automatique, une valeur-seuil au-dessous de laquelle les titres doivent être convertis en actions. Par ailleurs, l autorité de surveillance peut décider de la conversion sous certaines conditions. Des incertitudes subsistent par conséquent quant au moment exact de la conversion et à la prise d influence politique. Couverture par vente d actions : les détenteurs d obligations CoCo peuvent couvrir partiellement le risque de conversion forcée par la vente à découvert d actions de la même banque, ce qui pourrait entraîner une spirale vers le bas du cours des actions, puisque le nombre des actions vendues à découvert augmente à mesure que le ratio de fonds propres approche de la valeur-seuil. 8
Un segment de placement, un produit Le conseil suivant s applique à tous les segments de placement et est valable également pour les obligations CoCo : il faut diversifier largement. Ce conseil est absolument essentiel pour le secteur financier, puisque même des erreurs supposées sans gravité peuvent entraîner des dommages considérables pour une banque ou déclencher un trigger event non souhaité. Le fonds de placement Swisscanto (LU) Bond Invest CoCo qui sera lancé le 1 er juin 2011 permet d investir de façon simple dans ce segment. Jusqu à ce que les obligations CoCo soient disponibles sur le marché en nombre suffisant pour permettre une bonne diversification, le fonds investira également au début dans des obligations bancaires de rang subordonné. En outre, le fonds peut détenir jusqu à 20% de sa fortune en actions. De multiples raisons parlent donc en faveur d un placement dans des obligations CoCo : Dans le contexte actuel de faibles taux d intérêt, les CoCos offrent de bonnes perspectives de rendement (8% à 10% par an avant couverture du risque de change) pour une volatilité moindre que celle des actions. Les investisseurs de la première heure peuvent bénéficier de l augmentation du rendement d obligations non encore établies sur le marché. Pour les investisseurs institutionnels, le fonds permet une diversification efficace des débiteurs dans l allocation des obligations CoCo. Par une gestion de crédit active, il est possible d éviter qu un titre ne soit converti à un moment défavorable pour le client. Swisscanto dispose de compétences éprouvées et d une longue expérience dans le domaine de la gestion des risques de crédit. Swisscanto n étant pas lui-même un émetteur direct sur le marché CoCo, il peut garantir la préservation objective des intérêts de ses clients. 9
Impressum Editeur Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8021 Zurich Equipe rédactionnelle Andreas Fuchs (rédaction) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Auteur Mirko Santucci et Florian Esterer (Portfolio Manager) Parution Trimestrielle Internet Cette publication est disponible en format pdf sous www.swisscanto.ch/assetmanagement Abonnement et commande d exemplaires sales_services@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management SA, Zurich Cette publication a un caractère purement informatif et ne vise pas à promouvoir l achat ou la vente de produits financiers. Ces informations et opinions proviennent de sources sûres. Toutefois, Swisscanto Asset Management SA ne peut garantir ni l exactitude, ni l intégralité, ni l actualité des données fournies. Les indications de la présente publication servent uniquement à des fins d information. Les données, opinions et indications de prix ou de cours sont en outre susceptibles de varier continuellement. Les données de performance historique mentionnées dans cette publication pour les fonds Swisscanto ne constituent pas une indication d évolution actuelle ou future. Par ailleurs, elles ne prennent pas en compte les commissions et frais prélevés pour l émission ou le rachat. Les personnes intéressées peuvent se procurer gratuitement les prospectus de vente ainsi que les rapports semestriels et annuels de fonds Swisscanto auprès des distributeurs et de Swisscanto Asset Management SA, Nordring 4, 3000 Berne 25, pour les fonds domiciliés au Luxembourg auprès du représentant en Suisse, Banque Cantonale de Bâle, Spiegelgasse 2, 4002 Bâle, et sur le site www.swisscanto.ch. neutral Imprimé No. 01-11-696332 www.myclimate.org myclimate The Climate Protection Partnership
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