Les contreparties centrales et l évolution des marchés de capitaux : sécurité, redressement et résolution

Les contreparties centrales et l évolution des marchés de capitaux : sécurité, redressement et résolution Sous gouverneur, Stabilité financière, Banque d Angleterre Président, Comité de Bâle sur les systèmes de paiement et de règlement Président, Comité de pilotage sur la résolution du Conseil de stabilité financière Les marchés de capitaux sont une composante essentielle du système financier, que ce soit pour lever des fonds ou pour transférer les risques. Ils seront encore plus importants à l avenir, compte tenu du renforcement de la réglementation bancaire. Les autorités internationales coopèrent pour simplifier le réseau des transactions en imposant la compensation centrale des produits dérivés de gré à gré standardisés. Cela implique une concentration des risques autour des contreparties centrales (CCP), qui doivent donc être sûres et solides. La gestion du risque par les CCP constitue une première ligne de défense : il s agit de gérer les positions des adhérents compensateurs pour réduire la probabilité de défaut, de veiller à ce que les mesures financières d atténuation des risques soient suffisantes pour couvrir les pertes potentielles. En cas d épuisement de ces possibilités, les CCP doivent disposer d un plan global de redressement, comprenant des dispositifs ex ante afin de mutualiser les pertes résiduelles entre les adhérents non défaillants. Dans l éventualité d un échec du plan de redressement, les autorités doivent être en mesure de procéder à la résolution d une CCP en toute sécurité sans avoir recours au financement public. Banque de France Revue de la stabilité financière N 17 Avril 2013 205

Les marchés de capitaux sont une composante essentielle du système financier mondial. Avec la refonte de la réglementation du secteur bancaire menée par les autorités internationales, l intermédiation via les marchés de capitaux concernera une part accrue de l activité. Des exigences de fonds propres plus élevés et de nouvelles exigences en matière de liquidité vont renchérir, à moyen terme, la détention de titres, de prêts et d expositions du portefeuille de négociation au bilan des banques. Le modèle «octroi puis stockage» devrait être remplacé par le modèle «octroi puis cession de crédits», qui est le mode de fonctionnement initialement prévu des activités interbancaires. Bien que le rôle des marchés de capitaux ait été moindre de ce côté ci de l Atlantique qu aux États Unis, je pense qu il va s accroître au cours des quelque dix prochaines années. Cela souligne combien il est important que les marchés de capitaux soient sûrs, solides et efficients. La stabilité n est pas seulement l affaire des banques 1! La communauté internationale le reconnaît bien sûr. D où les mesures décidées ou programmées en ce qui concerne le système bancaire parallèle, les agences de notation et la transparence. Mais, et c est peut être plus important, les dirigeants du G20 ont décidé en 2009 que les marchés de produits dérivés devaient être plus simples, plus sûrs et plus transparents. Ils ont préconisé un recours accru à la compensation centrale, à la négociation sur des plates formes d échange (ou via des plates formes de négociation électronique), et à la notification des transactions aux référentiels centraux. 1 L importance des contreparties centrales Le changement le plus important est que les contreparties centrales (CCP) vont devenir une contrepartie à toutes les transactions sur produits dérivés de gré à gré standardisés : l acheteur vis à vis de tout vendeur et le vendeur vis à vis de tout acheteur. Cela entraînera une forte hausse du volume d activité compensé par des CCP. Il semblerait que moins de la moitié des 250 000 milliards de dollars échangés sur le marché mondial des swaps de taux d intérêt faisaient l objet d une compensation centrale fin 2011. Quant aux 25 000 milliards de dollars du marché des swaps de défaut (credit default swaps CDS), un dixième environ donnait lieu à compensation centrale 2. La transition est quelque peu hésitante, mais la direction est claire. Il ne s agit pas d un aspect secondaire de la finance n intéressant que des techniciens. Tout d abord, les marchés de produits dérivés concernés par le mandat du G20 sont utilisés par les entreprises et, pour le compte des ménages, par les gestionnaires de placements pour s assurer contre toutes sortes de risques financiers. Au surplus, les CCP sont de plus en plus impliquées dans les marchés au comptant, notamment ceux des pensions et des actions. Ces marchés sont essentiels pour le système financier et l économie. Le fait qu une grande part du risque attaché aux principaux marchés de produits dérivés et à certains marchés au comptant soit concentrée sur les chambres de compensation a donc une grande importance. Cela simplifie le maillage des expositions par le biais du netting (compensation des positions) multilatéral, et peut aider à la gestion et au suivi du risque. Mais il est absolument essentiel que les risques soient réellement gérés efficacement. Les risques concentrés sur la chambre de compensation doivent être redistribués aux intervenants de marché de manière claire et incitant à la discipline de marché. À défaut, les CCP deviendraient trop grandes ou trop importantes pour faire faillite. Il ne s agit pas que d une hypothèse. Le fonctionnement des marchés est en général interrompu si une CCP fait défaut et cesse brusquement ses activités. La Caisse de liquidation a fait défaut à Paris, en 1974, après une défaillance sur les appels de marge lorsque les prix des contrats à terme sur le sucre se sont effondrés. En 1983, ce fut le tour de la chambre de compensation des matières premières de Kuala Lumpur, lorsqu une demi douzaine de courtiers importants ont fait défaut à la suite de l effondrement des contrats à terme sur l huile de palme. Plus grave encore, la chambre de compensation de la bourse 1 Cf. Tucker (P. M. W.) (2011) : Building resilient financial systems: macroprudential regimes and securities market regulation, International Council of Securities Associations 2 Selon les données fournies par TriOptima 206 Banque de France Revue de la stabilité financière N 17 Avril 2013

de Hong Kong pour les contrats à terme (et sa société de garantie) a fait défaut après le krach boursier mondial en 1987. Le marché des contrats à terme a dû fermer. Les opérateurs ont été confrontés à des appels de marge sur des positions sur le marché au comptant des actions mais, le marché à terme ayant fermé et la chambre de compensation fait défaut, ils n ont pas pu récupérer de marges sur des positions à terme bénéficiaires. Pour cette raison, entre autres, la Bourse a elle aussi fermé. Le principal marché de capitaux de Hong Kong s est arrêté définitivement. Rouvrir les bourses n a pas été une mince affaire. En définitive, les contribuables de Hong Kong, de concert avec les adhérents compensateurs, ont levé des fonds pour soutenir le marché des contrats à terme. D importantes réformes s en sont suivies 3. Dans les cas cités, les coûts résultant du défaut de la chambre de compensation ont été ressentis par les seuls marchés locaux auxquels ils apportaient leurs services. Aujourd hui, et plus encore à l avenir, les perturbations toucheraient l ensemble du système financier mondial. Tel est l enjeu lié à l exigence d une compensation centrale des marchés de capitaux mondiaux. 2 Les contreparties centrales en tant que gestionnaires du risque Vu sous cet angle, le rôle et l intégrité financière des CCP deviennent tellement fondamentaux que l on pourrait considérer qu elles devraient faire partie du secteur public. Le principal argument contre un tel changement radical est que des fournisseurs d infrastructures détenus, contrôlés et gérés par le secteur privé, sont plus novateurs et plus efficaces sur le plan opérationnel, ce qui s avère important à long terme. Mais les autorités doivent veiller à ce que les chambres de compensation ne se considèrent pas avant tout comme des outils visant essentiellement à offrir à leurs membres une efficience opérationnelle et en matière de fonds propres. Un trop grand nombre de chambres de compensation s est laissé aller à cette idée au cours de la décennie qui a précédé la crise. Les autorités ont, par conséquent, redéfini le régime de réglementation, de surveillance et de résolution relatif aux chambres de compensation. Globalement, les mesures clés sont les «Principes pour les infrastructures des marchés financiers» (PFMI), élaborés par le Comité de Bâle sur les systèmes de paiement et de règlement (CSPR) et l Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV); et, s agissant de la résolution, les principaux attributs des régimes de résolution effective des institutions financières du Conseil de stabilité financière (CSF). Dans l Union européenne, la mesure réglementaire fondamentale est le règlement sur les infrastructures de marché européennes (EMIR), qui devrait être suivi au cours des prochaines années d une directive sur la résolution pour les établissements non bancaires et les fournisseurs d infrastructures, y compris les CCP. Au Royaume Uni, où la surveillance prudentielle des infrastructures financières post négociation est en cours de transfert à la Banque d Angleterre, nous avons détaillé l approche que nous envisageons en termes de surveillance des CCP 4. Prises ensemble, ces mesures équivalent à la mise en place par les autorités d un cadre visant à déterminer le degré de résistance dont devrait faire preuve une chambre de compensation, et à définir ce qui doit être mis en œuvre en cas de défaut de l une de ces infrastructures. Il s agit là d un rôle normal et légitime pour les autorités, qui agissent dans l intérêt général, compte tenu des répercussions et des coûts sociaux qui seraient provoqués par une CCP en difficulté. En outre, l ensemble des mesures prises sont le reflet d accords internationaux, ce qui permet de créer une situation équitable pour tous, favorisant la pérennité de marchés de capitaux mondiaux et intégrés. Le principe directeur de cette approche est que les CCP ne doivent pas se contenter de gérer leurs propres risques avec une vue étroite. Leurs politiques techniques, en matière de marges et de collatéral, définissent les termes des échanges sur les marchés auxquels elles apportent leurs services. Cela se reflète dans les PFMI, qui requièrent des CCP qu elles favorisent la stabilité du système financier dans son ensemble 5. En d autres termes, outre le 3 Cf. le Rapport du Comité de surveillance des valeurs mobilières de Hong Kong (Hong Kong Securities Review Committee), 1988 4 «The Bank of England s approach to the supervision of financial market infrastructures», décembre 2012. Cf. http://www.bankofengland.co.uk/ publications/documents/news/2012/nr161.pdf 5 Cf. CSPR/OICV (2012) : Principes pour les infrastructures des marchés financiers. Par exemple, principe n 2 : Gouvernance : «Une infrastructure de marchés financiers (IMF) devrait avoir des procédures de gouvernance claires et transparentes qui favorisent la sécurité et l efficacité de l IMF et soutiennent la stabilité du système financier dans son ensemble, d autres considérations d intérêt général pertinentes et les objectifs des acteurs concernés.» Banque de France Revue de la stabilité financière N 17 Avril 2013 207

fait qu elles assurent leur propre sécurité et leur propre efficacité, elles sont, de fait, gestionnaires de risque systémique. Il y a vingt cinq ans, les meilleures d entre elles étaient de cet avis. Il faut que ce soit à nouveau le cas 6. Comme a conclu le comité de surveillance des valeurs mobilières de Hong Kong (Hong Kong Securities Review Committee) dans le sillage du krach de 1987 : «Lorsque tout part à vau l eau, la question la plus urgente est celle de la gestion du risque. La priorité à ce propos est de plus en plus les chambres de compensation centrales en effet, un fonctionnement prudent [de ces infrastructures] est peut être l objectif le plus important des autorités de marché et des régulateurs». 2 1 Gouvernance et culture Cela signifie que la notion de gestion saine des risques doit être ancrée dans la culture des CCP, à la fois pour elles mêmes et pour le système. À cette fin, les incitations et les politiques en matière de rémunération des instances dirigeantes de chambres de compensation ne doivent pas privilégier la recherche de parts de marché ou du profit au détriment d une gestion efficace des risques. En outre, les fonds propres de la chambre de compensation doivent être exposés à un certain degré de risque. Lorsqu une CCP fait partie d un groupe verticalement intégré et centré sur une bourse, les responsables de la gestion des risques au sein de cette CCP doivent être suffisamment isolés des impératifs commerciaux qui peuvent trop facilement, de nos jours, dominer les stratégies de maximisation des profits adoptées par les conseils d administration des groupes cotés en bourse. Une forte représentation des utilisateurs, à savoir, entre autres, les responsables de la gestion des risques des adhérents compensateurs, est essentielle compte tenu de la mutualisation des risques. La présence d administrateurs indépendants aux conseils d administration et aux comités des risques est également importante. 2 2 Absorber la défaillance d un adhérent compensateur Outre leur importance et leur rôle, comment opèrent les CCP? Les CCP sont des entités preneuses de risque atypiques dans la mesure où les positions qu elles prennent sont, par définition, appariées : leurs activités de compensation ne les exposent pas directement au risque de marché. En revanche, elles sont très largement exposées au risque de contrepartie, et donc au risque de marché en cas de défaillance de leurs adhérents. Ces risques sont réels compte tenu de l engagement des autorités à ne pas soutenir la solvabilité des banques et des opérateurs : en vertu des nouveaux régimes de résolution des défaillances bancaires les pertes seront imputées aux créanciers, notamment aux CCP. Les chambres de compensation sont donc censées réduire la probabilité de défaut d une contrepartie et limiter l incidence de tout événement de ce type. En résumé, elles gèrent l accès à leurs services et fixent des règles, sous la forme de contrats avec leurs adhérents, prévoyant une redistribution des risques vers ces derniers. Afin de réduire la probabilité de défaut d un adhérent compensateur, l adhésion à une CCP est conditionnée à des impératifs de solidité financière, de capacité de gestion des risques et de capacité opérationnelle. Une fois l accès accordé à une entité, la chambre de compensation doit surveiller les risques impliqués pour la CCP, notamment les positions client importantes, les concentrations, etc., et y faire face. D une manière plus générale, comme le requiert la norme CSPR/OICV, les CCP doivent contenir les risques liés aux dispositifs de participation à plusieurs niveaux, qui permettent à de grands acteurs de procéder à une compensation par l intermédiaire d adhérents compensateurs généraux 7. On ne peut toutefois exclure le risque de défaillance d un adhérent compensateur. Dans un tel cas, le coût supporté par la CCP au titre du remplacement de ses 6 Cf. Tucker (P. M.W.) (2011) : «Clearing houses as system risk managers» 7 PFMI, principe n 19 208 Banque de France Revue de la stabilité financière N 17 Avril 2013

positions vis à vis de l adhérent compensateur est incertain. Jusqu au remplacement ou à la liquidation de ces positions, la CCP devra, contrairement à son mode normal de fonctionnement, assumer des positions présentant un risque de marché. La défaillance d un acteur de taille importante pouvant perturber les marchés, la gestion de ces positions ne sera pas toujours facile. C est la raison pour laquelle les CCP collectent une marge initiale auprès de leurs adhérents, procèdent une fois par jour au moins au rééquilibrage de ces marges en fonction de l évolution des marchés afin de les maintenir au niveau requis, assurent un suivi permanent du niveau de marge requis et l ajustent le cas échéant, disposent d un fonds de défaillance au cas où le niveau des marges se révèle insuffisant, et fixent des règles concernant la distribution de toute perte qui dépasse même la capacité du fonds (les normes internationales dans ce domaine sont définies dans les PFMI, principes 4 à 6. Évaluer un niveau prudent de marge initiale n est jamais facile. Par ailleurs, le recours à des modèles confère aux CCP un très grand pouvoir discrétionnaire. En outre, les pressions concurrentielles risquent d inciter les CCP à tirer vers le bas les exigences de marge. De ce point de vue, les CCP ne sont pas totalement différentes des banques et des opérateurs. Les enjeux sont importants, d autant plus que l ajustement des exigences de marge des CCP affecte la dynamique du marché. Céder aux pressions du marché en assouplissant les exigences de marge durant les périodes d exubérance et de liquidité en apparence élevée, pour ensuite les durcir brutalement lorsque les conditions se détériorent, amplifie les fluctuations sur les marchés et peut accentuer une pénurie de liquidité. Adopter des pratiques procycliques en matière de fixation des marges n est pas dans l intérêt du système au sens large, ni même dans celui des CCP elles mêmes. Le fait de maintenir des niveaux de marge prudents lorsque la situation est favorable peut réduire la nécessité de durcir les exigences en la matière lorsque les conditions se détériorent. C est pour cette raison que les autorités internationales mettent en place des cadres régissant les exigences de marge, respectivement, pour les CCP et les opérations ne faisant pas l objet de compensation 8. Au delà de ces considérations, une question importante consiste à savoir si les autorités macroprudentielles devraient avoir le droit d exiger un ajustement des exigences de marge minimales qui aille à contre courant d une situation d exubérance excessive sur le marché. Au Royaume Uni, le Comité de politique financière de la Banque d Angleterre a prévu de traiter cette question dès que le régime en matière de marges sera clairement défini à l échelle mondiale et de l Union européenne 9. Il ne faut pas se limiter toutefois aux appels de marges. Le fonds de défaillance préfinancé, auquel contribuent les adhérents compensateurs, est la deuxième ligne de défense des CCP. Il permet effectivement de mutualiser le risque de perte extrême au sein de la CCP, en créant des incitations saines au suivi de la gestion des risques par ses adhérents. Le CSPR et l OICV ont mis en place un cadre permettant de déterminer le montant minimal de ces fonds. Les contributions des membres à la chambre de compensation sont effectivement des apports en capital, et ne peuvent donc couvrir en même temps les risques de perte extrême au sein des banques et des dealers eux mêmes. En cas de perte de la contribution d un adhérent compensateur au fonds de défaillance d une CCP, le risque pour le système financier sera plus grand si le capital utilisé est le même que celui faisant office de levier sur sa propre activité ou sur son propre bilan. Le régime réglementaire devrait en tenir compte. Toutes ces considérations s appliquent à chaque CCP considérée isolément. Or, au cours des dernières années, les CCP ont conclu ce que l on appelle des accords d interopérabilité. Les autorités doivent empêcher que cela ne donne lieu à un réseau complexe d expositions entre CCP, rendant obscure la répartition des risques et empêchant une gestion efficace des risques. De plus amples travaux dans ce domaine sont indispensables. Certains sont en cours à l Autorité européenne des marchés financiers. 8 Pour les premières, cf. le principe n 6 des PFMI. Pour les secondes, cf. le document consultatif du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire et de l OICV (2012), intitulé «Margin requirements for non centrally cleared derivatives» 9 Cf. le compte rendu de la réunion du 16 mars 2012 du Comité de politique financière intérimaire Banque de France Revue de la stabilité financière N 17 Avril 2013 209

3 Redressement d une chambre de compensation en difficulté Que se passe t il lorsque toutes ces mesures s avèrent insuffisantes? La réglementation et la surveillance ne peuvent être uniquement axées sur la réduction au minimum de la probabilité qu une CCP connaisse des difficultés. C est une des erreurs commises par les contrôleurs des banques et des négociateurs de titres au cours des années qui ont précédé la crise en 2007. Les autorités de surveillance des infrastructures sont en train de tirer les enseignements de ces erreurs. Il est primordial que chaque CCP dispose d un plan de redressement exhaustif pour pouvoir assurer la continuité de ses services de compensation en cas de défaillance en cascade des adhérents compensateurs qui dépasse leurs capacités de défense habituelles. Les banques ont elles aussi besoin, bien sûr, de testaments bancaires de ce type. Toutefois, contrairement aux banques, le plan de redressement d une CCP peut (et devrait) être inscrit dans son règlement, faire partie du contrat conclu avec ses adhérents. Elle doit disposer d un ensemble de règles et de procédures explicites qui prévoient une répartition des pertes non couvertes une fois que les marges initiales constituées par l adhérent défaillant et le fonds commun de défaillance sont épuisés. À cet égard, il faut de toute évidence prévoir une obligation bien définie pour les adhérents non défaillants de renflouer le fonds de défaillance, un nombre bien précis de fois, après que celui ci soit épuisé. Pour autant, cela est insuffisant : même si les adhérents compensateurs acceptent une obligation non limitée, ils ne seront pas toujours capables de la remplir. Par conséquent, les règles régissant les CCP doivent prévoir une plus vaste panoplie d outils, notamment la possibilité d appliquer une décote aux exigences de marge de variation, et éventuellement à la marge initiale des adhérents non défaillants. En cas d insuffisance de ces mesures, il faudra probablement aussi définir des règles permettant de rompre les contrats. Au Royaume Uni, les CCP seront tenues, conformément aux conditions d adhésion, de définir des règles de répartition des pertes. Les régimes juridiques doivent être configurés de manière à garantir la possibilité d appliquer ces règles. Si l on décide clairement, en préalable, que les adhérents non défaillants seront mis à contribution en cas d insuffisance des ressources premières d une CCP destinées à l absorption des pertes, la discipline de marché s en trouvera renforcée. De ce fait, il est de l intérêt des adhérents compensateurs de veiller à ce que les CCP disposent de politiques et de procédures de gestion des risques prudentes et aussi d évaluer les risques présentés par les positions de leurs pairs auprès de la chambre de compensation. Il faut donc que les adhérents des CCP aient une vision claire des politiques et des pratiques de ces dernières en matière de gestion des risques. Toutes ces considérations tournent autour du maintien de la solvabilité de la CCP en cas de défaillance d un adhérent compensateur. Mais dans de telles circonstances, la gestion du redressement nécessitera très probablement aussi de la liquidité, dans des proportions qui pourraient être importantes. Les CCP doivent donc disposer soit de lignes de crédit bancaire déterminées à l avance, soit d un portefeuille d actifs très liquides susceptibles d être utilisés sur les marchés monétaires. Quoi qu il en soit, nous ne pouvons exclure l éventualité d une pénurie de liquidité qui mettrait en péril la stabilité de l ensemble du système. Pour y remédier, les banques centrales devront faire en sorte qu il n existe pas d obstacles techniques leur interdisant de fournir rapidement de la liquidité à une CCP solvable et viable 10. Les banques centrales ne s engagent absolument pas à fournir ce soutien. Il faut impérativement que la liquidité du secteur privé soit d abord sollicitée. Ainsi, les CCP ne doivent pas intégrer les financements de banque centrale dans la planification de leur accès à la liquidité. Néanmoins, dans des circonstances extrêmes, le montant de liquidité disponible sur le marché peut s avérer insuffisant. Les banques centrales auront donc besoin d être en accord avec la gestion des risques d une CCP et son plan de redressement mais également, ce qui est essentiel, avec les mécanismes de résolution disponibles. En effet, les banques centrales hésiteront à prêter des fonds à une CCP si elles n ont pas la moindre idée de ce qui se passerait en cas de procédure d insolvabilité concernant cette dernière. 10 Cf. Conseil de stabilité financière (2012) : OTC derivatives market reforms, third progress report on implementation, 15 juin 2012, page 48 210 Banque de France Revue de la stabilité financière N 17 Avril 2013

4 Mécanisme de résolution Dans le passé, les superviseurs, aussi bien ceux chargés des banques et des opérateurs que des infrastructures financières, n étaient pas spontanément portés à envisager l insolvabilité, dont la survenance aurait témoigné de l insuffisance de leurs efforts de prévention et de leurs plans de redressement. Toutefois, les autorités ont le devoir de veiller à ne pas être prises au dépourvu ; elles se doivent d exercer un certain contrôle sur les événements au lieu de se contenter d assister à l irruption du chaos que provoquerait l insolvabilité d une CCP et l ouverture d une procédure standard de mise en liquidation. En d autres termes, la résolution est une alternative à la liquidation et, en tant que telle, intervient en dernier ressort. Contrairement à la liquidation, son objectif devrait être le maintien de la continuité des services de compensation ou, si cela n était pas possible, un retrait aussi ordonné que possible de ces services, de manière à limiter la contagion aux marchés de capitaux et au reste du système financier. Les CCP elles mêmes ont un grand rôle à jouer pour qu une procédure de résolution puisse leur être appliquée. Au final, cependant, la décision relève des autorités concernées. En effet, la résolution d une CCP implique, intrinsèquement, la reconstitution, par l autorité en charge de la résolution, d un fournisseur d infrastructure en faillite, à savoir sa structure financière, ses engagements, ses opérations et sa gestion. À cette fin, l autorité en charge de la résolution doit disposer d un vaste éventail de compétences conférées par un cadre réglementaire clair. La référence à cet égard figure dans les attributs clés (Key Attributes) énoncés par le CSF, norme internationale approuvée par les dirigeants du G20 que les juridictions doivent respecter. Compte tenu du volume accru d activités d importance systémique traité par les chambres de compensation, il faut que les juridictions commencent à prendre des mesures pour garantir que leurs régimes de résolution couvrent effectivement les CCP, et le plus tôt sera le mieux. Au minimum, les autorités en charge de la résolution devraient avoir le pouvoir de prendre le contrôle d une CCP qui ne serait plus viable (ou vouée à ne plus l être) et pour laquelle il n y aurait pas de perspective raisonnable de redressement. À ce stade là, si pour une raison quelconque les règles propres à la CCP en matière de répartition des pertes n ont pas été intégralement appliquées, il pourrait suffire que l autorité en charge de la résolution mène ce processus à son terme. Le droit d appliquer les règles propres à la CCP devrait également s étendre à toute obligation contractuelle en cours, et permettre de dénoncer les contrats ou de réapprovisionner les fonds de défaillance. Si même ces mesures étaient insuffisantes pour couvrir les pertes des CCP et restaurer leur viabilité ou permettre une cessation d activité ordonnée, l autorité en charge de la résolution devrait avoir le pouvoir d envisager d autres options. Sans cela, une liquidation se profilerait. Comme avec d autres institutions financières, l autorité en charge de la résolution devrait avoir le pouvoir juridique de transférer tout ou partie des avoirs et engagements associés à un service particulier d une CCP à une tierce partie solvable qui assurerait la fourniture de ces services de compensation. Faute de disponibilité immédiate d une telle solution, il pourrait être fait appel à une instance relais, en attendant de trouver un acquéreur permanent. Le transfert statutaire doit pouvoir prendre effet immédiatement et sans qu il soit nécessaire d obtenir l accord des contreparties, créanciers, adhérents, propriétaires ou gestionnaires de la CCP. Rendre opérationnelle une telle stratégie de résolution demandera des efforts. Une autre approche consisterait à déprécier les engagements de la CCP pour les ramener à un niveau lui permettant de redevenir solvable et viable. Les engagements d une CCP sont habituellement d une nature différente de ceux d une banque ; par exemple, il s agit de marges initiales et de marges de variation et non de dépôts et d obligations. Mais ils reposent sur le même principe. La solution du renflouement interne (bail in) serait appliquée à la CCP, ce qui lui permettrait de reprendre ses activités. La nature des outils de résolution employés dans un cas particulier dépend des circonstances. Quoi qu il en soit, tous les obstacles à une résolution effective devront être levés. Il peut s agir, par exemple, du risque que les contreparties exercent leur droit de résiliation dans le cadre des contrats sur produits dérivés et de pension livrée. Une liquidation massive et brutale des positions serait très perturbatrice et Banque de France Revue de la stabilité financière N 17 Avril 2013 211

risquerait de propager la contagion dans le système via des liquidations en catastrophe. Lever cet obstacle à une résolution ordonnée nécessitera, dans l Union européenne, une modification de la directive concernant les contrats de garantie financière. En effet, quand cette directive a été rédigée, personne en Europe ne s était encore intéressé à la conception de régimes de résolution destinés aux institutions financières d importance systémique ou à des infrastructures telles que les CCP. La proposition de directive relative au redressement et à la résolution actuellement en cours d examen au Parlement européen résout ce problème pour les banques. Elle pourrait, et à mon sens devrait, être utilisée pour remédier au problème de résolution des CCP. Le calendrier du renforcement des régimes de résolution ne doit pas prendre de retard sur celui de l obligation de compensation centrale des produits dérivés standardisés. 5 Conclusion Les réformes des marchés de capitaux mondiaux ont placé les chambres de compensation au cœur des préoccupations. Le système ne pourra être résilient que si les CCP elles mêmes sont sûres, saines et à même de faire l objet d une résolution ordonnée. Au niveau mondial et à celui de l Union européenne, les mesures actuellement en cours d élaboration visent à y parvenir. Leur importance est vitale. Le programme de réformes ne saurait se limiter aux banques, et tel n est certainement pas le cas. 212 Banque de France Revue de la stabilité financière N 17 Avril 2013