Octobre 2000 Où va finalement l épargne des ménages européens? Détention directe et indirecte de produits financiers en France, en Italie, au Royaume-Uni et aux Pays-Bas Le patrimoine financier des particuliers peut s investir dans quelques grandes catégories de produits : - Il peut financer les déficits publics - Il peut financer des entreprises («sociétés non financières»), soit en fonds propres (les actions) soit en titres de créance (obligations, billets de trésorerie) - Il peut s investir en placements à l étranger - Enfin il peut s investir en produits intermédiés (produits bancaires, OPCVM, fonds de pension, assurance-vie.) L étude conduite par le MODEM (université de Paris X Nanterre) a deux volets : dans un premier temps, elle analyse la part de l intermédiation, sous toutes ses formes, dans le patrimoine des particuliers. Dans un deuxième temps, elle analyse la destination finale de l épargne en prenant en compte le fait que les OPCVM, les fonds de pension et l assurance-vie sont en fait eux-mêmes investis dans les autres catégories de produits. Dans cette deuxième étape, on rend donc «transparents» les supports d intermédiation de marché, mais pas les produits «bancaires» figurant au passif des établissements de crédit, car l allocation d actifs de ces derniers n est pas directement liée aux dépôts de la clientèle. L analyse porte sur le patrimoine financier des ménages en France, en Italie, aux Pays-Bas et au Royaume-Uni. Les informations contenues dans cette note portent sur l année 1998, sauf aux Pays-Bas où les données les plus récentes dataient de 1997 au moment de la réalisation du rapport d étape des chercheurs. I Le poids de l intermédiation Dans les quatre pays considérés, les placements intermédiés sont prépondérant par rapport à la détention de produits financiers «en direct», au sein du patrimoine financier des ménages : plus de 80% au Royaume-Uni, en France et aux Pays-Bas et environ 60 % en Italie (tableau 1). Mais le type d intermédiation est très contrasté d un pays à l autre. Aux Pays-Bas et au Royaume-Uni, on est en présence d un modèle d intermédiation de marché. Plus de 55 % des placements financiers des ménages s effectuent auprès des sociétés d assurances et fonds de pension. Les placements auprès des établissements de crédit bancaire constituent à peine plus de 20 % du total alors que l on note le rôle extrêmement limité du circuit d intermédiation non monétaire (OPCVM notamment) qui collecte moins de 5 % des placements. 1
En France, ce sont les circuits d intermédiation traditionnels, les banques, qui occupent une position dominante puisque les produits bancaires représentent environ 40 % des placements financiers des ménages. Malgré la place réduite des fonds de pension, la part de marché du bloc «assurance et fonds de pension» est supérieure à 30 %. Il semble bien que les français compensent l absence de fonds de pension en souscrivant pour des montants élevés à des contrats d assurancevie. La part des OPCVM est relativement stable, à % environ. En Italie, le fait marquant est la chute brutale du poids des produits bancaires, dont la part de marché diminue de moitié en 1998 pour atteindre environ 19 % de l ensemble des placements financiers des ménages (alors qu il était de 37 % en 1997). On assiste à un processus de désintermédiation bancaire plutôt que de désintermédiation financière globale dans la mesure où, sur la même période, on observe le doublement de la part de marché des OPCVM non monétaires (26 %). Ces constats devront cependant être confirmés lorsque l on disposera de statistiques définitives pour 1998. Enfin, la part de marché des fonds de pension mais surtout des sociétés d assurance reste stable, autour de 14 %. De cette affectation initiale du patrimoine financier des ménages émerge le poids de l intermédiation qui laisse, notamment pour la France, les Pays-Bas et le Royaume-Uni, une part relativement modeste à la détention directe de produits financiers non intermédiés. II La destination finale de l épargne Après avoir rendu transparent le rôle spécifique des intermédiaires financiers non monétaires (OPCVM), des sociétés d assurance et des fonds de pension, on aboutit à la structure finale du patrimoine financier des ménages dans laquelle on retrouve les quatre premières affectations mises en évidence dans la structure de placement initiale des ménages (financement de la dette publique, de la dette privée, détention d actions, placements financiers à l étranger) et où la cinquième concerne exclusivement les produits financiers offerts par les banques (tableau 3). La comparaison entre l affectation initiale et l affectation finale révèle un certain nombre d éléments communs et de disparités quant à la structure des placements financiers des ménages de nos quatre pays. 1. Le financement de la dette publique Le financement de la dette publique représente moins de 5% des placements financiers des ménages français, néerlandais et britanniques (tableau 2) et atteint environ à 15 % de l épargne placée en incluant les titres détenus à travers des supports OPCVM, assurance-vie ou fonds de pension. (tableau 3). Dans ces trois pays, la détention de titres publics s effectue essentiellement de manière indirecte. Le cas italien est atypique. En effet, la détention directe d actifs financiers publics par les ménages représente plus de 20 % de leurs placements financiers. Cette proportion élevée de titres publics dans la structure de placement des ménages est une caractéristique structurelle de leur portefeuille financier et reflète l effort particulier des autorités monétaires italiennes pour canaliser l épargne des ménages vers le financement du déficit public, en dynamisant le compartiment dette publique du marché obligataire. Après affectation finale, le financement de la dette publique 2
représente plus de 35 % du patrimoine financier des ménages, devenant ainsi la première destination finale de l épargne des ménages en 1998. Cette évolution traduit la réorientation du portefeuille financier des ménages italiens des titres publics détenus directement vers une détention indirecte via la souscription massive de parts d OPCVM. En effet, ces derniers ont eux-mêmes une structure de portefeuille composée à plus de 50 % de titres publics. 2. Le financement de la dette privée Dans les quatre pays, les titres de dette privée représentent moins de 5 % du patrimoine financier des ménages. En incluant la détention indirecte à travers les OPCVM, l assurance et les fonds de pension, la part de la dette privée dans les placements financiers des ménages s élève cependant à % en France et à 16 % aux Pays-Bas. Elle reste d'ampleur modeste au Royaume- Uni (6 %) et en Italie (4 %). C est en Italie que les titres de la dette privée représentent la part la plus faible du patrimoine des ménages. Ces titres ont en effet toujours constitué un compartiment restreint du marché italien des valeurs mobilières, le compartiment des titres publics drainant l essentiel des fonds placés. Cette faiblesse structurelle dans la détention de titres de la dette privée par les ménages se confirme même après affectation finale car les agents privés et notamment le large tissu de PME italiennes innovantes se financent traditionnellement et massivement auprès des banques via les opérations de crédit bancaire. De ce point de vue, plus encore qu en France, l offre de titres de la dette privée est restreinte par les conditions strictes et coûteuses d émission sur les marchés monétaire et obligataire, ce qui incite peu les entreprises à s y financer, sauf les très grandes. Dans le cas du Royaume-Uni, la détention finale de titres de la dette privée reste faible, ce qui s'explique par la faible propension des sociétés d'assurance et des fonds de pension à investir dans ce type de titres, la détention d'actions étant très largement majoritaire. 3. La détention d'actions cotées des sociétés non financières Les actions non cotées ont été retirées de l'analyse car les méthodes d évaluation utilisées par les statisticiens sont trop hétérogènes (cf. l article d André Babeau intitulé Valuation methods of non-listed equities in Europe et publié dans le n 2 de la Lettre de l OEE). La détention directe d'actions cotées des sociétés non financières par les ménages apparaît faible en France (4,5 % de leur patrimoine financier en 1998), ainsi qu aux Pays-Bas (6 %). Elle est plus élevée au Royaume-Uni où elle atteint 8%. Ces chiffres sont cependant sujets à des variations importantes du fait de l évolution des cours boursiers. La part des actions dans le patrimoine des ménages en 1999 et 2000 fera très probablement apparaître une augmentation, lorsque les données seront disponibles. En incluant la détention indirecte via des OPCVM, des produits d assurance ou de pension, la part des actions cotées dans les placements financiers des ménages demeure quasi inchangée en Italie, car l'étroitesse du marché domestique incite les fonds communs de placement à investir en actions étrangères. 3
A l inverse, la prise en compte de la détention indirecte multiplie par deux la part des actions cotées dans le patrimoine des ménages en France et aux Pays-Bas, à respectivement et 13%, et par quatre au Royaume-Uni où elle atteint 30% et représente l'une des principales affectations finales de l'épargne grâce aux fonds de pension (tableau 3). A titre d exemple, au Royaume-Uni, les actions nationales représentent environ 50% du portefeuille d'actifs financiers de ces investisseurs institutionnels. 4. Les placements financiers à l étranger La détention directe d actifs financiers étrangers par les ménages apparaît relativement limitée pour l'ensemble des pays, de l'ordre de 2% au Royaume-Uni, autour de 6% en France, 8% en Italie et aux Pays-Bas. Après prise en compte de la détention indirecte, le degré d ouverture internationale de leur portefeuille financier est très disparate selon les pays : il est multiplié par 2 en France et en Italie (respectivement 14% et 21%), par 3 aux Pays-Bas (24 % en 1997), et par environ 8 au Royaume-Uni ( 19 %). En France, la faiblesse relative de la détention directe d actifs financiers étrangers par les ménages n est pas vraiment compensée par les choix d investissement des investisseurs institutionnels. En effet, les titres étrangers représentent environ % du portefeuille financier des assurances et des SICAV en 1998. En Italie, l ouverture internationale des portefeuilles financiers des ménages est un phénomène relativement récent qui date du début des années quatre-vingt-dix. Elle est largement accentuée par la baisse des rendements des titres publics italiens et par l insuffisante articulation des instruments de placement sur le marché domestique. Enfin, le passage d une détention directe d actifs financiers à une épargne gérée de manière croissante par des intermédiaires non monétaires a renforcé cette tendance : les fonds communs italiens (SICAV) investissent, par exemple, un tiers de leur portefeuille sur les marchés internationaux. Au Royaume-Uni, ce degré d'ouverture est tout à fait atypique dans la mesure où il est très élevé (26 % titres étrangers dans portefeuille des ménages en 1997) mais ne résulte que d une détention indirecte de ces titres, ce qui peut s expliquer en partie par la très grande internationalisation de la City de Londres et de ses institutions. 5. Les placements financiers auprès des banques A l exception du Royaume-Uni, les placements financiers auprès des banques constituent la principale affectation finale du portefeuille financier des ménages. Elle représente 49 % en France, 24 % en Italie, 32 % aux Pays-Bas et 31 % au Royaume-Uni. Le chiffre italien doit cependant être interprété avec prudence, car il était de 40% en 1997. Cette caractéristique traduit en France et en Italie la prépondérance des circuits d intermédiation traditionnels dans l offre de placements financiers aux ménages et notamment la part traditionnellement élevée des dépôts bancaires. Au Royaume-Uni et dans une moindre mesure aux Pays-Bas, les circuits bancaires sont directement concurrencés par le poids majoritaire des investisseurs institutionnels mis en évidence dans le tableau 1. 4
CONCLUSION L analyse de l'affectation finale du patrimoine financier des ménages fait apparaître un certain nombre de contrastes et de similitudes. L intermédiation de marché a pour effet de diminuer la part des produits bancaires dans le patrimoine des ménages. Mais cet effet est moins important en France et en Italie qu aux Pays-Bas et au Royaume-Uni, car les OPCVM détenus par les ménages sont eux-mêmes détenteurs d un montant important de titres de créance émis par les banques. En France, l intermédiation de marché réoriente le patrimoine des ménages vers l ensemble des types d actifs non bancaires, mais surtout vers les titres de dette publique, notamment à travers l assurance-vie. Le marché des OAT est de fait quasiment réservé aux institutionnels. La réorientation récente des nouveaux contrats d assurance-vie vers des supports en unité de compte investis en actions n a pas encore changé profondément la structure des encours. En Italie, l intermédiation ne joue presque aucun rôle pour orienter les patrimoines vers les actions cotées, et joue même, comme aux Pays-Bas, «à rebours» par rapport à la détention directe d actions. L orientation vers des placements à l étranger résulte en grande partie de l étroitesse du marché national. Enfin, au Royaume-Uni l intermédiation de marché, notamment celle des fonds de pension, a un effet de réallocation plus important que dans les autres pays en faveur des actions cotées et des placements à l étranger. Au Royaume-Uni comme aux Pays-Bas, les fonds de pension occupent une place très importante dans le patrimoine des ménages. Mais au Royaume-Uni, ces fonds de pension ont une «propension à détenir des actions cotées» plus élevée que les ménages dans leurs placements directs, alors que c est l inverse aux Pays-Bas. 5
Tableau 1 : Part des placements intermédiés dans le patrimoine financier des ménages (1998 sauf Pays-Bas : 1997 ; stocks en %) France Italie Pays-Bas Royaume -Uni Placements financiers auprès des banques* 39,22 18,79 21,90 22,98 Placements financiers auprès des intermédiaires, 25,51 3,86 1,76 non bancaires (OPCVM ) Placements financiers auprès des Assurances et 31,37 14,50 55,69 59,02 Fonds de pension Total des placements financiers intermédiés 80,69 58,80 81,45 83,76 * y compris les OPCVM monétaires sauf pour le Royaume-Uni. Tableau 2 : Affectation initiale du patrimoine financier des ménages (1998 sauf Pays-Bas : 1997 ; stocks en %) France Italie Pays-Bas Royaume- Uni Financement de la dette publique 4,35 21,81 1,30 3,99 Financement de la dette privée 4,34 0,17 0, 2,31 Actions cotées des sociétés non financières 4,50,68 6,35 7,62 Placements financiers à l étranger 6,12 8,54 8,22 2,32 Placements financiers intermédiés 80,69 58,80 81,45 83,76 TOTAL 0 0 0* 0 *Le total n est pas strictement égal à 0 % du fait de l existence de décalages comptables. Tableau 3 : Affectation finale du patrimoine financier des ménages (1998 sauf Pays-Bas : 1997 ; stocks en %) France Italie Pays-Bas Royaume- Uni Financement de la dette publique 15,97 39,03,60 14,20 Financement de la dette privée 11,56 4,14 15,97 5,54 Actions cotées des sociétés non financières 9,75 12,03 13,45 29,92 Placements financiers à l étranger 13,87 20,63 24,20 19, Placements financiers auprès des banques 48,85 24,17 32,16 31,24 TOTAL 0 0 0* 0 *Le total n est pas strictement égal à 0 % du fait de l existence de décalages comptables. 6
90 80 Part des intermédiaires dans l'affectation initiale de la richesse financière des ménages européens en 1998 et en % 81 81 84 70 60 56 59 59 50 40 30 20 0 Source : Website: 39 31 26 22 23 19 15 4 France Pays-Bas Italie Royaume-Uni Observatoire de l'epargne Européenne 33, rue de Miromesnil 75008 Paris Tel: 01 43 12 58 07 http://www.oee.fr Banques Autres intermédiaires non bancaires (OPCVM, ) Assurances ef fonds de pension Total placements intermédiés 2 7
90 80 70 60 50 40 30 20 0 Le patrimoine des ménages européens en 1998 et en % (détention directe de produits financiers) 22 4 4 4 5 1 0 0 2 11 6 8 8 6 Dette publique Dette privée Actions cotées Plac. fin. à l'étranger France Pays-Bas Italie Royaume-Uni 9 2 81 81 59 84 Plac. fin. intermédiés 60 50 40 30 20 0 16 Le patrimoine des ménages européens en 1998 et en % (détention directe et indirecte via les OPCVM, produits d'assurance,..., de produits financiers) 11 39 14 12 16 4 6 Dette publique Dette privée Actions cotées Plac. fin. à l'étranger 13 12 32 30 31 24 24 21 19 14 49 Produits bancaires France Pays-Bas Italie Royaume-Uni Source : Website: Observatoire de l'epargne Européenne 33, rue de Miromesnil 75008 Paris Tel: 01 43 12 58 07 http://www.oee.fr 8