Préparation CCF n 2 : APS La compagnie des hôtels bleus Introduction La compagnie des hôtels bleus est une société qui gère un grand nombre d hôtels répartis sur tout le territoire français. Vous venez d être recruté par le groupe afin d évaluer la rentabilité d un projet d investissement : l acquisition d un nouvel hôtel. L APS comporte trois parties : 1. Calcul de la rentabilité économique du projet (i.e. sans prendre en compte le mode de financement, ce qui revient à un financement en totalité par fonds propres). 2. Calcul de la rentabilité financière du projet (i.e. avec prise en compte d un financement partiel par emprunt). 3. Calcul du seuil de rentabilité du projet. Vous disposez des caractéristiques du projet d investissement (annexe 1) et du fichier Excel Hotels_Bleus.xls (tableaux vierges sans formule). 1 / 7
Première partie : La rentabilité économique du projet L évaluation de la rentabilité économique consiste à comparer le coût de l investissement (coût d acquisition de l hôtel) avec les flux nets de trésorerie futurs (prévisionnels) générés par l investissement. La rentabilité économique peut être mesurée par deux indicateurs : la valeur actualisée nette (VAN) et le taux de rendement (ou de rentabilité) interne (TRI) de l investissement. Les calculs ont été réalisés en plusieurs étapes (chaque étape correspond à un tableau Excel). 1- Calcul de la CAF annuelle (tableau 1.1 de la feuille 1) Les flux nets de trésorerie annuels futurs sont mesurés à l aide de la CAF : CAF = Produits encaissables Charges décaissables Les dotations aux amortissements (charges calculées) sont prises en compte uniquement pour le calcul de l IS (les dotations diminuent le résultat imposable et donc l IS, qui est une charge décaissable!). Rappel : Il existe deux méthodes de calcul pour la CAF - Méthode soustractive à partir de l EBE (CAF = EBE IS) - Méthode additive à partir du résultat net (CAF = R net + Dotations) Expliquer toutes les formules pour la 1 re année (copier / coller pour les autres années). (Attention : dans le tableau le résultat net n apparaît pas => la CAF est calculée avec la méthode soustractive : EBE IS) NB : La première année l IS est négatif : Il ne s agit pas d un impôt à payer (comme pour les années suivantes) mais d une économie d impôt : le résultat de la première année est une perte qui viendra en diminution du résultat total de la société (tous les hôtels compris) et qui diminuera donc l IS total à payer (en supposant que le résultat total soit positif). (NB : CAF = EBE Eco d IS = 17 600 (- 35 800) = 17 600 + 35 800 = 53 400 => L éco d IS est une diminution des décaissements assimilable à un encaissement : signe +) 2- Calcul du BFR généré par l investissement (tableau 1.2 de la feuille 1) Le BFR représente la somme qui est nécessaire pour faire face aux décalages dans le temps entre les décaissements et les encaissements. Pour l hôtel, une partie des chambres est régulièrement réservée par des agences de voyages qui paient à crédit. La société a donc besoin d une réserve permanente de liquidités (un FR) pour faire face aux dépenses courantes (fournitures de l hôtel, salaires) en attendant le règlement des agences. (Le BFR s explique aussi par le fait que les clients paient en fin de séjour.) 2 / 7
On suppose que le BFR est proportionnel au CA (30 jours de CA = 30 CA annuel / 365). Par conséquent le BFR augmente lorsque le CA augmente (Attention : pour chaque période, seule la variation du BFR constitue un besoin supplémentaire.) Expliquez les formules (1 re et 2 e année) Pour le calcul de la VAN, le BFR (BFR initial et augmentations annuelles) est assimilable à une dépense (un décaissement) qui augmente le coût de l investissement (l investissement comporte le prix d achat de l hôtel mais aussi les sommes qui sont «immobilisées» dans l exploitation). 3- Calcul des flux nets de trésorerie (tableau 1.3 de la feuille 2) Le troisième tableau regroupe l ensemble des flux de trésorerie générés par l investissement Flux net de trésorerie = Encaissements (E) Décaissements (D) Le modèle de calcul repose sur les hypothèses (simplificatrices) suivantes : D - L investissement (prix d achat de l hôtel) est entièrement réalisé au début de la première année (colonne «0»). - Le BFR apparaît dès le début de la première année (les augmentations sont également ramenées au début des années correspondantes). E - Les CAF sont obtenues globalement en fin d année (colonne «1» pour la CAF de la première année ). - En fin d exploitation, les sommes immobilisées dans l exploitation (BFR) redeviennent disponibles : la récupération du BFR est assimilable à un encaissement (obtenu globalement à la fin de la dernière année d exploitation = augmentations du BFR). - La valeur résiduelle (valeur de l hôtel à la fin des 10 années d exploitation) est estimée à la valeur nette comptable (50 % du prix d achat : 10 ans d exploitation pour un amortissement sur 20 ans On peut imaginer que dans 10 ans l hôtel nécessitera d importants travaux de rénovation qui réduiront sa valeur ) Expliquez les formules (Colonnes «0», «1» et «10» en particulier) 4- Calcul de la VAN et du TRI (tableau et graphique 1.4 de la feuille 2) L investissement a été ramené à une suite de flux nets de trésorerie : un premier flux négatif (la dépense initiale) et dix flux nets annuels positifs (les recettes nettes futures). L investissement est rentable si la somme de tous ces flux est positive ; mais les flux étant obtenus à des dates différentes, ils doivent être actualisés. 3 / 7
L actualisation est l opération qui consiste à ramener des sommes futures à leur valeur actuelle (aujourd hui i.e. en «0»), à l aide d un taux d actualisation. (Opération inverse de la capitalisation). (Exemple : 110 obtenus dans un an ont une valeur actuelle égale à 100, pour un taux d actualisation de 10 %. Car il suffit de détenir 100 aujourd hui pour obtenir 110 dans un an, en plaçant la somme initiale sur un marché financier, avec un taux d intérêt à 10 %). Par définition : VAN = Somme actualisée des flux nets de trésorerie générés par un investissement p 10 = = p = 0 VAN Flux netsp + i) -p ( 1 i : Taux d actualisation p : Périodes (années) L investissement est rentable si la VAN est positive, ce qui dépend des flux nets mais aussi du taux d actualisation : Cf. Représentation graphique de la VAN en fonction du taux). Le taux d actualisation représente (en principe) le taux d intérêt moyen des marchés financiers (taux d intérêt qu on obtiendrait en plaçant une somme d argent sur un marché financier : achat de titres ou placement dans une banque). Expliquer que la VAN est obtenue avec une formule (Attention avec Excel le premier flux est rajouté à la formule de la VAN, celle-ci ne prenant en compte que des flux futurs). Plus le taux est élevé plus la VAN est faible (puis négative) et inversement. Lorsque le taux est élevé, l investissement n est plus rentable (le placement de la même somme sur un marché financier est plus rentable). (Dans cette APS le taux d actualisation n est pas fixé, l objectif principal étant de calculer le TRI.) Par définition : Le TRI est le taux d actualisation qui annule la VAN Le TRI est assimilable au taux d intérêt d un placement financier (dépôt dans une banque, achat de titres ) mais obtenu par l investissement économique (de même qu un placement financier peut rapporter «i %» par an, l investissement rapporte «TRI %» par an!). Le TRI doit être comparé au taux d intérêt moyen des marchés financiers : Si le TRI est supérieur au taux d intérêt, l investissement est rentable, il rapporte plus qu un placement financier et inversement. Conclusion : TRI = 11,36 % (rentabilité économique de l hôtel) Le taux est relativement élevé, on peut donc considérer que l acquisition de l hôtel constitue un investissement rentable (la plupart des placements financiers étant sans doute moins rentables ). On peut également supposé que ce taux est supérieur au taux de rentabilité minimum exigé par la Compagnie des Hôtels bleus pour ses nouveaux hôtels. (Attention : le TRI présente une limite, il suppose le réinvestissement des flux intermédiaires à un taux égal au TRI ) 4 / 7
Deuxième partie : La rentabilité financière du projet Dans cette deuxième partie vous êtes à nouveau chargé d évaluer la rentabilité du projet d acquisition du nouvel hôtel mais en prenant en compte le mode de financement. Vous devez donc recalculer le TRI mais en tenant compte des flux de trésorerie générés par l investissement et son financement : on parle de taux de rentabilité financière ou taux de rentabilité des capitaux propres investis (= montant de l investissement emprunt). La Compagnie des hôtels bleus envisage de financer 50 % de l investissement par un emprunt (le solde par des fonds propres). 1- Tableau d amortissement de l emprunt (tableau 2.1 de la feuille 3) Le fichier, avec les formules, est donné (vous ne l avez pas réalisé!) mais vous devez être capable d expliquer les calculs (et, éventuellement, les formules Excel) : Annuité constante = i 1 ( 1+ i) - 10 Emprunt Intérêts = Capital début i Amortissement = Annuité Intérêts Capital fin = Capital début Amortissement i : taux d intérêt (coût) de l emprunt (Cf. votre document «Emprunt.doc» : caractéristiques de l emprunt, détails des calculs et formules Excel.) 2- Calcul des flux nets de trésorerie (tableau 2.2 de la feuille 4) La rentabilité financière est calculée en prenant en compte : - Les flux nets de trésorerie générés par l investissement (flux nets calculés dans la première partie). - Les flux nets de trésorerie générés par le financement de l investissement : Le montant de l emprunt : un encaissement obtenu en «0». Les annuités de l emprunt (amortissement et intérêts) : un décaissement à la fin de chaque période. Les économies d IS sur les intérêts de l emprunt : les intérêts constituent une charge qui diminue les bénéfices et donc l IS (l économie d IS est une diminution des décaissements assimilable à un encaissement ) 5 / 7
3- Calcul de la VAN et du TRI (tableau et graphique 2.3 de la feuille 4) Les calculs (formules VAN et TRI) sont identiques à ceux de la première partie. Comparer les résultats obtenus avec ceux de la première partie : Conclusion : TRI = 14,07 % (rentabilité financière de l hôtel financé par emprunt) Le TRI avec prise en compte du financement (taux de rentabilité financière = 14,07 %) est supérieur au TRI calculé sans tenir compte du financement (taux de rentabilité économique = 11,36 %). Par conséquent, le mode de financement retenu (emprunt à 9 %) augmente la rentabilité de l investissement. Ce mécanisme est connu sous le nom d «effet de levier» : l endettement (financement par emprunt) augmente la rentabilité des investissements (par rapport à un financement avec des fonds propres). Attention : Cet effet «positif» n est possible que si le coût de l emprunt (9 % soit 6 % après économies d IS) est inférieur à la rentabilité économique de l investissement (TRI 1 re partie = 11,36 %). Dans le cas inverse, le mécanisme est inversé (effet de levier «négatif» : la rentabilité diminue avec l endettement). Précisez que des simulations réalisées dans la 4 e partie de l APS ont permis de mettre en évidence l effet de levier (Cf. votre document «Effet de levier.doc» : Si le coût de l emprunt (après économies d IS) est inférieur à la rentabilité économique de l investissement (11,36 %) : l effet de levier est positif (le financement par emprunt augmente la rentabilité du projet). L effet positif est d autant plus fort que le coût de l emprunt est faible et / ou que le montant de l emprunt est élevé. (Le financement par emprunt doit être retenu!) Si le coût de l emprunt (après économies d IS) est supérieur à la rentabilité économique de l investissement (11,36 %) : l effet de levier est négatif (le financement par emprunt diminue la rentabilité du projet). L effet négatif est d autant plus fort que le coût de l emprunt est élevé et / ou que le montant de l emprunt est élevé. (Le financement par des fonds propres est préférable.) Pour la Compagnie des hôtels bleus, l effet de levier est positif, on peut donc conseiller aux dirigeants de financer l acquisition de l hôtel par un emprunt (éventuellement en augmentant la part du financement par emprunt sous réserve des capacités d endettement de la société ) 6 / 7
Troisième partie : Le seuil de rentabilité annuel du projet Dans cette troisième partie vous êtes chargé d élaborer un compte de résultat différentiel (tableau 3.1 de la feuille 5) et de calculer le seuil de rentabilité annuel (tableau 3.2 de la feuille 5) du projet d acquisition d un nouvel hôtel (à partir des années où le CA devient constant). Le compte de résultat différentiel fait apparaître : le chiffre d affaires (CA), les charges variables (CV), la marge s/cv, le taux de marge s/cv, les charges fixes (CF) et le résultat. (Les CV sont supposées proportionnelles au CA, par conséquent la Ms/CV est également proportionnelle au CA => Ms/CV = taux de Ms/CV CA) Le seuil de rentabilité est le chiffre d affaires annuel à partir duquel l entreprise (l hôtel) commence à réaliser des bénéfices : Si CA annuel < SR => pertes ; si CA = SR => Résultat = 0 ; si CA > SR => bénéfices Calcul du SR : Au SR : Ms/CV = CF taux de Ms/CV CA SR = CF CA SR = CF taux de Ms/CV Conclusion : Le projet d acquisition de l hôtel semble particulièrement rentable : le SR est atteint en moins de 8 mois (225 jours) et la marge de sécurité est de 39 % (CA annuel CA SR / CA annuel). NB : Quatrième partie : Simulations et synthèse Cf. vos documents : - Simulations.doc - Effet de levier.doc - Votre note de synthèse destinée aux dirigeants Conclusion générale : Le projet doit être retenu : une rentabilité économique satisfaisante, un financement qui créé un effet de levier positif et un projet peu risqué! (Evidemment, les résultats dépendent de la fiabilité des prévisions ) 7 / 7