avril 7 - N Le marché des actions de la zone euro est-il vraiment bon marché? Si on regarde le PER actions dans la zone euro, ou la prime de risque actions, on conclut sans hésiter que les actions de la zone euro ne sont pas chères. Mais cette idée est parfois contestée, et nous voulons examiner la validité des arguments qui tendent à montrer que les actions européennes ne seraient pas en réalité sous-évaluées, c est-à-dire : - les taux d intérêt à long terme sont anormalement bas ; - la prime de risque va être durablement plus élevée ; - la faible valorisation est due à certains secteurs spécifiques ; - la profitabilité va se retourner à la baisse. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Nous montrons que ces arguments ne sont pas recevables, et qu effectivement les actions de la zone euro sont réellement bon marché.
Les actions européennes montrent, au niveau global, une claire sous-évaluation On conclut sans difficulté, si on regarde les données agrégées, que le marché actions de la zone euro est sous-évalué, ce que montrent les PER (graphiques ab), les primes de risque action (graphique c), l évolution des bénéfices par action et des cours (graphiques d-e) : base en 99, l indice boursier de la zone euro est à l indice aujourd hui, le Bénéfice Net par Action à. Graphique a PER* S&P FTSE DJ Euro Stoxx 7 Graphique b Japon : PER* 7 (*) = au cours boursier du dernier jour connu (*) 7 = au cours boursier du dernier jour connu Sources : Datastream, JCF 9 97 9 99 7 Sources : Datastream, JCF 7 Graphique c Prime de risque sur les actions S&P Euro stoxx FTSE Nikkei Graphique d Bénéfices nets par action ( en 99) S&P Euro stoxx FTSE Nikkei Source : JCF - 9 97 9 99 7 - Sources : Datastream, JCF 9 97 9 99 7 Graphique e Indices boursiers ( en 99) S&P Euro stoxx FTSE NIKKEI 9 97 9 99 7 Flash 7 - -
Mais cette sous-évaluation apparente du marché européen est parfois mise en cause : - les taux longs seraient aujourd hui anormalement bas ; - l aversion pour le risque pourrait rester élevée ; - il y a un biais dû à certains secteurs ; - la profitabilité va se retourner à la baisse. Les taux longs vont-ils rapidement augmenter? Le niveau bas des taux longs européens (graphique a) et l aplatissement de la courbe des taux expliquent évidemment en partie le niveau élevé de la prime de risque. 7 Graphique a Zone euro : taux d'intérêt Taux ans Taux ans - taux ans Taux ans - taux mois 7 Graphique b Zone euro : achats nets par les non-résidents d'obligations (publiques et privées, en % du PIB) - 9 97 9 99 7 - Sources : Datastream, BCE, NATIXIS - 99 7 - Mais il est vrai que si les taux longs de la zone euro remontaient rapidement, il faudrait calculer les primes de risque avec ces taux longs futurs plus élevés. Cependant, la courbe des taux plate dans la zone euro vient d abord d un mécanisme durable : les achats d obligations de la zone euro par les nonrésidents (graphique b), essentiellement des banques centrales, en raison de l accumulation de réserves de change, des fonds de réserve publics, les achats d obligations longues et très longues par les assureurs et fonds de pension Tant que les pays émergents d Asie et les exportateurs de matières premières voudront stabiliser leur taux de change vis-à-vis du dollar (de l euro), la courbe des taux sur l euro restera plate, et il n y a donc pas de raison d utiliser d autres taux d intérêt à long terme que les taux présents pour actualiser les profits futurs. Aussi longtemps que le régulateur cherchera à améliorer la transparence des fonds de pension et des assurances, ces derniers resteront de gros acheteurs de duration. Enfin, l inflation de la zone euro va rester faible (graphique c) avec la concurrence des émergents et la faiblesse de la hausse des salaires réels et des coûts salariaux unitaires (graphique d). Flash 7 - -
.. Graphique c Zone euro : inflation et inflation sous-jacente (GA en %) CPI Core CPI.. Graphique d Zone euro : salaire et coût salarial unitaire (GA en %) Salaire réel par tête ( prix consommation) Coût salarial Unitaire........ - -. 9 97 9 99 7. Sources : Datastream, BCE - 9 97 9 99 7 - L aversion pour le risque va-t-elle être durablement élevée? Si l aversion pour le risque est durablement élevée, la prime de risque peut rester durablement élevée aussi, sans se corriger. Mais le niveau élevé de la prime de risque sur les actions européennes ne peut certainement pas être attribué à un niveau élevé de l aversion pour le risque, compte tenu du niveau resserré des spreads de crédit (graphique a), des spreads de taux des émergents (graphique b). Graphique a Spreads de crédits high yield contre sw aps Etats-Unis Zone euro 7 7 Graphique b Spread EMBI + 7 7 Sources : Bloomberg, M erill Lynch 97 9 99 7 Sources : Datastream, JP M organ 9 97 9 99 7 Y-a-t-il un biais sectoriel? Les compositions sectorielles des indices sont différentes ; des écarts apparents de valorisation peuvent donc résulter de ces différences. Nous allons comparer le S&P et l Eurostoxx. Le tableau montre que, en particulier, le poids des financières est beaucoup plus élevé dans l Eurostoxx que dans le S&P ; les poids de la santé et des technologiques sont nettement plus faibles dans l Eurostoxx. Flash 7 - -
Tableau Structure sectorielle du S&P et de l Eurostoxx et poids relatifs (en %) de ces derniers dans les indices Biens de consommation cycliques Biens de consommation non cycliques Energie Financières Industrie Biens intermédiaires Moyenne S&P (99-7).. 7. 7..9.7 Moyenne S&P ( -7).77 9.77 9.... Moyenne Eurostoxx ( - 7).79.7....9 Santé Technologiques Telecom Utilities Indices totales Moyenne S&P (99-7).9...7. Moyenne S&P ( -7).7..7.. Moyenne Eurostoxx ( - 7).77. 7..7. Les graphiques a-b-c montrent les indices sectoriels du S&P ; les graphiques a-b-c ceux de l Eurostoxx. Les financières depuis ont davantage progressé que la santé ou les technologiques. Graphique a Etats-Unis : indices sectoriels du S&P ( en 99) Biens de consommation cycliques Biens de consommation non cycliques Energie Graphique b Etats-Unis : indices sectoriels du S&P ( en 99) Financières Industrie Biens intermédiaires 9 97 9 99 7 9 97 9 99 7 7 Graphique c Etats-Unis : indices sectoriels du S&P ( en 99) Santé Technologiques Telecom Utilities 7 Graphique a Zone euro : indices sectoriels de l'eurostoxx ( en 99) Biens de consommation cycliques Biens de consommation non cycliques Energie 9 97 9 99 7 9 97 9 99 7 Flash 7 - -
Graphique b Zone euro : indices sectoriels de l'eurostoxx ( en 99) Financières Industrie Biens intermédiaires 9 7 Graphique c Zone euro : indices sectoriels de l'eurostoxx ( en 99) Santé Technologiques Telecom Utilities 9 7 9 97 9 99 7 9 97 9 99 7 Cependant, on voit (graphiques a-b) que si l Eurostoxx avait les poids sectoriels du S&P, il aurait beaucoup plus monté en 999-, mais aurait depuis presque exactement la même performance que l Eurostoxx avec ses vrais poids. Graphique a Indices boursiers ( en 99) S&P Eurostoxx Eurostoxx recalculé avec la structure sectorielle du S&P (poids glissant) Sources : Datastream, NATIXIS 9 97 9 99 7 Graphique b Ratios d'indices boursiers ( en 99) Eurostoxx recalculé / Eurostoxx Eurostoxx / S&P Eurostoxx recalculé / S&P 9 97 9 99 7 La profitabilité va-t-elle se retourner à la baisse? Si la profitabilité des sociétés cotées dans la zone euro devait se retourner à la baisse, naturellement le PER calculé avec les profits courants serait bas. La profitabilité résulte de la structure géographique des ventes (tableau ) et la production des sociétés cotées de la zone euro. Tableau Structure géographique du chiffre d affaires de l Eurostoxx Mds d' En % du total Mds d' En % du total UE. 9. Amérique du Nord. 7. Chine + Japon + Autres émergents d'asie.9. Reste du monde (PECO + Amérique Latine + Mexique) 9 9 7. Total 97 Sources : Worldscope, Datastream, NATIXIS Flash 7 - -
Dans la zone euro, la croissance en valeur accélère et la profitabilité s accroît (graphique 7a) ; aux Etats-Unis, la croissance est affectée par la crise de la construction, et l amélioration de la profitabilité devient plus faible (graphique 7b) ; au Japon, la croissance s accroît et la profitabilité est très forte (graphique 7c). Graphique 7a Zone euro : PIB, productivité et salaire (GA en %) PIB en valeur Productivité par tête Salaire réel par tête (prix du PIB) Graphique 7b Etats-Unis : PIB, productivité et salaire (GA en %) PIB en valeur Productivité par tête Salaire réel par tête (prix PIB, hors benefits) Sources : Datastream, BCE - 9 97 9 99 7 - - 9 97 9 99 7 - Graphique 7c Japon : PIB, productivité et salaire (GA en %) PIB en valeur Productivité par tête Salaire réel par tête (prix du PIB) Graphique 7d Monde : PIB, productivité et salaire (en % par an) PIB en valeur Productivité par tête Salaire réel par tête (prix du PIB) - - - - 9 97 9 99 7 - - Sources : Datastream, NATIXIS - - 9 97 9 99 Pour l ensemble du Monde, la croissance en valeur est forte depuis et la profitabilité s améliore nettement (graphique 7d). Ceci permet de penser que les prévisions consensuelles pour les BNA et les chiffres d affaires de 7 (tableau ) sont raisonnables ou même conservatrices. Tableau Eurostoxx / BNA et chiffre d affaires En % BNA Chiffre d'affaires 99, -- 997,9, 99, 9,9 999,,,,, 7,, -,,,9,7,,7,7,9, 7,,7 Sources : JCF, NATIXIS Flash 7 - - 7
La déformation générale du partage des revenus en faveur des profits vient des causes comme : perte de pouvoir de négociation des salariés avec les délocalisations, les créations d emplois peu protégés, la hausse des parts de marché des produits émergents Synthèse : les actions européennes sont-elles vraiment bon marché? Au niveau agrégé, les niveaux du PER et de la prime de risque actions montrent que les actions européennes sont bon marché (sous-évaluées). Mais, pour être certain de cette sous-évaluation, il faut vérifier : - que les taux d intérêt à long terme ne vont pas rapidement remonter ; c est le cas avec l accumulation des réserves de change par les banques centrales, la recherche de duration par les fonds de pension et assureurs, et avec l absence durable d inflation ; - que l aversion pour le risque ne va pas rester durablement élevée ; mais le niveau des spreads de crédit et de taux d intérêt des émergents montre que ce n est pas le cas ; - que la profitabilité des sociétés cotées de la zone euro ne va pas se retourner à la baisse ; la profitabilité va continuer à augmenter avec la déformation du partage des revenus en faveur des profits et la croissance mondiale, même plus faible qu en, reste forte en 7 (tableau ). Tableau Croissance en volume dans le Monde En % 999 Etats-Unis..7... Japon -..9... UE.9.9.9.. dont Zone Euro.9..9.9. Chine 7... 9.. Inde 7..... Asie hors Japon, Chine et Inde. 7...9. Amérique Latine y c Mexique -..7. -.. Russie....7 7. PECO (**)..9... Afrique Moyen Orient.....9 Monde (pondération PIB courant PPA) avec correction de la Chine.....7 Monde hors Zone Euro.9.... en % 7 (*) (*) Etats-Unis.9.... Japon.7.9... UE....9. dont Zone Euro.....7 Chine...7 9.9. Inde...7 7. 7. Asie hors Japon, Chine et Inde...9.. Amérique Latine y c Méxique..... Russie 7...7.. PECO (**)..7... Afrique Moyen Orient..... Monde (pondération PIB courant PPA) avec correction de la Chine...9.. Monde hors Zone Euro....7.9 Sources : FMI, EIU, IIF, NATIXIS (*) prévisions NATIXIS (**) Bulgarie, Hongrie, Pologne, Rép. Tchèque, Roumanie, Slovaquie et Slovénie Flash 7 - -