COMMENT CONCILIER RÉGULATION FINANCIÈRE ET CROISSANCE? VINGT PROPOSITIONS

COMMENT CONCILIER RÉGULATION FINANCIÈRE ET CROISSANCE? VINGT PROPOSITIONS RAPPORT OCTOBRE 2012

SYNTHÈSE R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 1

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1 LES LEÇONS DE LA CRISE N ONT PAS ÉTÉ CORRECTEMENT TIRÉES Le pay développé ont connu depui 2007 une ucceion de crie d une intenité an précédent depui la Grande dépreion de année 1930 ; il doit aini être ditingué, d une part, une crie financière, dont le point culminant et la faillite de Lehman Brother et qui aurait pu entraîner une Grande Dépreion an l intervention coordonnée de autorité publique ; et, d autre part, une crie de dette ouveraine de la zone euro, qui et développée elon un mode de contagion analogue à celle de la fin de année 1980 pour certain pay en développement. Ce crie ont largement impacté l économie réelle. Leur intenité conduit à interroger ur le poid pri par l économie financière, ur l organiation et le rôle de celle-ci ; elle conduit également à interroger ur le modalité de régulation et de contrôle de la finance par la puiance publique, aini que ur certain dééquilibre macroéconomique apparu depui 30 an. Si le déroulement de la crie et aujourd hui bien documenté (partie 1), on origine rete complexe et aocie mauvai fonctionnement de marché financier, accroiement de dééquilibre mondiaux et intervention publique défaillante (partie 2). De nombreue réforme, eentiellement de nature réglementaire, ont été entreprie, ou ont en cour de dicuion ; ce initiative ne traitent à ce jour qu une partie de enjeux (partie 3). 1.1. LES PAYS DÉVELOPPÉS AFFRONTENT UNE SÉRIE DE CRISES FINANCIÈRES D UNE INTENSITÉ INÉGALÉE DEPUIS LA GRANDE DÉPRESSION DES ANNÉES 1930 Le déroulement de la crie La crie trouve on origine directe dan un ou-egment du marché hypothécaire américain de taille relativement modete : le marché de ubprime, qui ne repréentait pa plu de 1000 Md$ avant l été 2007 (oit un peu moin de 7 % du PIB de État-Uni). D origine américaine, la crie de ubprime éclate en juin 2007 et touche rapidement l enemble du ytème financier international. Alor que la fermeture de marché de produit tructuré rend impoible la cotation de certain fond monétaire, pluieur fond d invetiement annoncent de perte liée à leur activité dan l immobilier. Dan un premier temp, la crie de ubprime ne emble toucher que l économie financière. En raion de leur expoition au ecteur du logement américain et de doute ur leur olidité, le banque éprouvent à partir d août 2007 de difficulté à e refinancer ; certaine d entre elle doivent être recapitaliée en urgence. Dan ce contexte, la faillite de la banque d affaire Lehman Brother le 15 eptembre 2008 aggrave encore la crie et entraîne un gel total et inédit du marché monétaire. L automne 2008 marque aini la diffuion de la crie de liquidité à toute la phère financière, et l apparition de problème de olvabilité (chute du cour de action ; multiplication de faillite bancaire, en particulier aux État-Uni). La crie financière ucite une crie de confiance qui affecte l enemble du ytème économique, et devient ytémique : le difficulté de intitution financière entraînent une contraction du crédit réduiant fortement le financement de l économie ; l effondrement de cour de boure et immobilier entraîne une contraction de la conommation, de invetiement et de embauche ; le agent économique modifient durablement leur anticipation. Troi indicateur permettent de meurer l ampleur de la crie : chute de taux de croiance (- 3,7 % en moyenne pour le pay de l Organiation de coopération et de développement économique - OCDE - en 2009) ; contraction du commerce international (- 9 % en 2009) ; dégradation du marché du travail (au ein de l OCDE, le taux de chômage moyen pae de 5,6 % de la population active en décembre 2007 à 8,5 % en 2011). La crie de 2007 réulte d une politique économique inoutenable, notamment aux État-Uni, d une prie de rique exceive de certaine intitution financière et de la mie en œuvre de norme comptable inadaptée D un point de vue macroéconomique, deux tendance de fond ont contribué à l apparition d une bulle immobilière : l accumulation de dééquilibre globaux entre le État-Uni et le pay aiatique - qui ont maivement inveti leur urplu d épargne dan le Bon du Tréor américain, d une part ; l augmentation de 10 % par an de la liquidité mondiale, d autre part. Cette R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 3

bulle a été largement favoriée par la politique monétaire accommodante de la Federal Reerve (FED) et par une politique exceive d encouragement d acceion à la propriété. Cette bulle a débouché ur une crie financière plu large et ur une crie bancaire du fait de la ophitication croiante de produit financier, notamment de pratique de titriation non maîtriée. La réglementation appliquée aux banque, qui repoait ur une viion tatique et hitorique de l économie a en outre contribué à une mauvaie évaluation du rique par le invetieur, le agence de notation et le régulateur. Par ailleur, la uperviion de intitution financière et révélée inefficace dan certain pay, négligeant le rique ytémique (en particulier, le effet de la chute de Lehman Brother en eptembre 2008 ont été mal évalué). Enfin, le norme comptable IFRS (International Financial Reporting Standard), en rendant impoible la définition d une jute valeur de produit à chaque foi que le marché e fermaient, ont contribué à créer un climat de défiance vi-à-vi du ytème bancaire et contraint le intitution financière à liquider dan l urgence certain de leur actif. Ce caractère procyclique a été un facteur déciif d aggravation de la crie. Le répone apportée par le État L ampleur de la réceion a contraint le autorité publique à de intervention maive. Le banque centrale ont été le première à agir en aurant la liquidité de marché interbancaire (Banque centrale européenne - BCE - le 9 août 2007 ; baie de taux d intérêt dè l automne 2007 aux État-Uni). Le autorité budgétaire ont intervenue enuite, pour recapitalier certaine banque pui pour timuler la croiance au moyen de plan de relance coordonné (G20). Ce plan, néceaire, ont porté le déficit et endettement public (ouvent déjà élevé) à de niveaux juqu alor inconnu en période de paix (+ 30 point de produit intérieur brut PIB - de dette publique pour le pay de l OCDE). 1.2. DES DYSFONCTIONNEMENTS ET DES LACUNES ONT CONDUIT LA ZONE EURO À SUBIR UNE SÉRIE DE CRISES DE DETTES SOUVERAINES Bien que d origine américaine, la crie a largement frappé la zone euro. Cette crie n a cependant pa une origine unique, et réulte de la conjugaion de pluieur mécanime : depui l adoption de la monnaie unique en 1999, de différentiel d inflation important ont pu être contaté (20 point entre l Allemagne et la Grèce par exemple) ; en l abence de gain de productivité uffiamment élevé et en raion de l impoibilité de procéder à de dévaluation monétaire, le écart de compétitivité e ont creué au ein de la zone. En raion de ce écart, le olde de balance de paiement courant ont connu de évolution divergente ; dan le pay à faible compétitivité, la demande interne a été artificiellement outenue par la dépene publique ; dan d autre pay, de politique budgétaire laxite ont pu être conduite. Par ailleur, la ituation de la Grèce a pu être aggravée par de doute ur la incérité de compte nationaux, en particulier ur le niveau réel de l'endettement public de ce pay ; le mécanime de coordination de la zone euro et le Pacte de tabilité et de croiance (PSC) n ont pa été uffiamment contraignant ; enfin, dan le ca de l Epagne et de l Irlande, l éclatement d une bulle ur le prix de actif immobilier a eu de effet trè important ur l économie réelle de ce pay. L intervention maive de pouvoir public, tout d abord pour outenir certaine banque nationale mie en difficulté par leur invetiement dan de produit tructuré opaque dont le rique avait été mal évalué, pui pour tenter de relancer la croiance, et de rentrée ficale en forte baie ont tranformé la crie, à partir de 2010, en une crie de dette ouveraine. Il en a réulté un phénomène de «fuite ver la qualité» de la part de invetieur, qui et traduit par l accroiement brutal de écart de taux («pread») payé par le État membre de la zone euro et par de difficulté de certain d entre eux à e financer. La zone euro a depui entamé un proceu de rénovation de on architecture pour convaincre le marché de a olidité : élargiement du rôle de la BCE ; adoption du Fond européen de tabilité financière (FESF) pui mie en œuvre à partir de 2013 du Mécanime européen de tabilité (MES) ; adoption du Traité ur la tabilité, la coordination et la gouvernance au ein de l Union (TSCG) ; projet d Union bancaire. PA G E 4 O C TO B R E 2 0 1 2 R A P P O R T

1.3. LES RÉPONSES APPORTÉES, POUR L ESSENTIEL DE NATURE RÉGLEMENTAIRE NE TRAITENT QUE PARTIELLEMENT LES ENJEUX SOULEVÉS PAR LA CRISE Lor de ommet du G20 (Wahington en novembre 2008, Londre en avril 2009) et de ommet européen, une démarche upranationale de réforme a été initiée elon pluieur axe : amélioration de la olidité financière de banque et compagnie d aurance (Bâle III et Solvabilité II) ; 1/ Le accord de Bâle III ont été adopté le 16 décembre 2010 par le Comité de Bâle ur le contrôle bancaire (CBCB), qui réunit le gouverneur de banque centrale de économie mondiale le plu avancée1. Bâtiant ur le acqui de Bâle I (1988) et Bâle II (2004), Bâle III met en lumière, ou forme de recommandation, la néceité de durcir le ratio «Fond propre / actif pondéré de rique» : - par une amélioration de la qualité de fond propre conidéré, en modifiant la définition de ce dernier, notamment via une retriction de intrument financier éligible aux fond propre de bae avec excluion progreive de certain titre hybride ; - par une valoriation plu prudente de actif ; - par un relèvement du niveau minimal requi de fond propre de 2 % à 4,5 % à horizon 2015, pui à 7 % à horizon 2019 par intégration d un «couin de conervation» upplémentaire de 2,5 %. Par ailleur, Bâle III introduit un ratio de levier, qui limite l endettement de établiement. Aini, le total de expoition (bilan et hor bilan) ne pourra dépaer 33 foi le capital Tier One de banque d ici 2018. Son calibrage définitif devrait être arrêté en 2017 et a mie en application et prévue d ici 2018. Enfin, le dipoitif introduit deux ratio de liquidité : - un ratio de liquidité à court terme (Liquidity Coverage Ratio - LCR) correpondant à l obligation pour le banque de dipoer d actif liquide de trè bonne qualité, permettant de faire face à de ortie de tréorerie pendant 30 jour dan de cénario de tre tet avancé. Le actif liquide ont pondéré en fonction de leur qualité ; - un ratio de liquidité à long terme (Net Stable Funding Ratio - NSFR) correpondant à l obligation pour le banque de financer leur engagement durable par de reource table de long terme. Le relèvement de exigence de fond propre à 7 % entraîne pour le banque un beoin de fond propre upplémentaire etimé par le comité de Bâle au 31 décembre 2011 à 374,1 Md. Pour leur part, le beoin de reource réultant de ratio de liquidité propoé par le régulateur élèveraient à 4 300 Md. 2/ La directive Solvabilité II, adoptée par l Union européenne le 22 avril 2009, vie à contruire pour le compagnie d aurance un cadre réglementaire harmonié. Comme le ytème de Bâle, Solvabilité II, repoe ur troi pilier : - le premier pilier définit le norme de calcul de proviion technique et de fond propre, et introduit deux niveaux de fond propre ; - le deuxième pilier, relatif à la gouvernance de compagnie d aurance, fixe de norme qualitative de uivi interne de rique et précie de quelle manière l autorité de contrôle doit exercer e pouvoir de urveillance ; - le troiième pilier porte ur la tranparence de compagnie d aurance. Le Pilier 1 de la réforme a pour ambition d adapter le niveau de capitaux propre de compagnie aux rique réel auxquel elle ont expoée (notamment le rique financier, qui ont le plu important, mai aui le rique aurantiel et opérationnel). Le niveau de capitaux propre doit être proportionné au rique de paif et actif détenu par le aurance : aini, plu un actif et conidéré comme riqué, plu le exigence en capital correpondant ont élevée (à une obligation d État correpond une exigence en capital nulle, car cette obligation et uppoée an rique ; a contrario, une action d entreprie, conidérée comme riquée, conduit à avoir une exigence en capital plu importante. La crie financière a d ore et déjà mi en évidence le vice de conception de Solvabilité II : - d une part, le principe d évaluation de actif en valeur de marché et extrêmement nocif. Alor même que l activité d un aureur analye ur le long terme, cette norme oumet l activité de l aureur à l intabilité de marché ; - d autre part, l appréciation de la olvabilité d un aureur à un horizon trè court (un an) apparaît totalement inadaptée à cette activité ; 1 Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Autralie, Belgique, Bréil, Canada, Chine, Corée, Epagne, État-Uni, France, Hong Kong, Inde, Indonéie, Italie, Japon, Luxembourg, Mexique, Pay-Ba, Royaume-Uni, Ruie, Singapour, Suède, Suie et Turquie. R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 5

- enfin, la réglementation édicte le principe que la compagnie d aurance doit avoir à tout moment de fond propre lui permettant de faire face à un choc bicentenaire. Outre qu on peut interroger ur la diponibilité de tatitique bicentenaire, l homogénéité de leur interprétation par le partie concernée et l abence de viion dynamique en ce qui concerne le nouveaux rique, ce mécanime et procyclique en ce qu il requiert de recontituer la marge de écurité dan le fond propre alor que le rique et matérialié. encadrement de certain produit (comme le dérivé) et activité de marché. De projet de éparation de activité de dépôt et de certaine activité de banque d invetiement (Dodd-Frank Act adopté en juillet 2010 aux État-Uni ; commiion Vicker en Grande-Bretagne ; commiion Liikanen en Europe) ; En raion du rôle de broker dan le déclenchement de la crie, pluieur projet de éparation de l activité de dépôt/crédit et de certaine activité de banque d invetiement ont été élaboré. Au Royaume-Uni, la commiion Vicker a propoé en eptembre 2011 un cloionnement de activité bancaire. L application de cette propoition et enviagée pour 2019. Ce cloionnement n a pa pour objectif de démanteler le groupe bancaire ; l activité de banque de détail devient une entité économique, avec on propre coneil d adminitration et de exigence en capital plu élevée. Elle devient la eule entité véritablement protégée, avec une garantie explicite de protection de l État. L activité de banque d invetiement ne peut plu utilier le dépôt dan un but péculatif, et ne bénéficie plu de la garantie publique. Aux État-Uni, le Dodd-Frank Act, a été adopté en juillet 2010. Il n agit pa ur le groupe en lui-même, mai interdit à toute banque qui collecte de dépôt un certain nombre d opération, notamment le trading pour compte propre et limite la poibilité pour le banque de détenir de part de hedge fund et de fond de private equity. renforcement de la uperviion avec la création du Coneil de Stabilité Financière et la création de tructure commune au ein de l Union européenne (UE) ; développement d une régulation «macroprudentielle» permettant de mieux apprécier le rique ytémique en portant attention aux lien entre le établiement entre eux, à l évolution de ecteur économique ou à l accumulation de dééquilibre macroéconomique. Le problème qui demeurent ont nombreux : le rééquilibrage de échange internationaux rete à réalier ; le norme comptable IFRS, et notamment le champ d application du concept de fair value (valoriation de actif à la valeur intantanée de marché), n ont pa été révié malgré la démontration de leur caractère pro-cyclique ; la uperviion américaine de banque et de compagnie d aurance rete morcelée ; enfin, le initiative prie pour limiter le rôle de agence de notation n'ont pa encore conduit à de changement viible. Le rôle de agence, et notamment la référence explicite à leur notation dan le réglementation financière, n ont pa été modifié. PA G E 6 O C TO B R E 2 0 1 2 R A P P O R T

2 LES EFFETS COLLATERAUX DE LA RÉGULATION FINANCIÈRE SUR LA CROISSANCE EN EUROPE Si l ampleur de la crie jutifiait un renforcement ignificatif de la régulation financière, celui-ci ne doit pa entraver le financement de l économie et ne pa être préjudiciable à la croiance économique et à l emploi. Le accord de Bâle III, la directive Solvabilité II et le norme comptable bouleverent d oreet-déjà le modèle de financement de l économie de l Europe continentale (partie 1). Certaine modalité de cette régulation financière pénalieront durablement la croiance économique, an que leur contribution à la tabilité financière oit clairement établie (partie 2). 2.1. LA NOUVELLE DONNE RÉGLEMENTAIRE BOULEVERSE LE MODÈLE EUROPÉEN CONTINENTAL DE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE Le modèle américain de financement de l économie et avantagé Le modalité de financement de l économie ne ont pa le même en Europe continentale et dan le pay anglo-axon : la zone euro et marquée par le modèle «originate to hold», dan lequel le financement ont en vate majorité intermédié par le bilan bancaire ; le payage financier américain et organié elon un modèle «originate to ditribute», fondé ur la titriation maive par le banque de prêt qu elle ont initié afin d alléger leur bilan. Aini, le banque américaine ne portent à leur bilan qu environ de 40 % de prêt aux ménage et aux ociété non financière, contre plu de 85 % en zone euro. Cette différence de modèle n et pa an effet. L utiliation maive de la titriation permet aux banque américaine d être moin contrainte par le nouvelle règle de liquidité prévue par Bâle III. Bâle III conduit inéluctablement le banque d Europe continentale ver le modèle «originate to ditribute» : dan un contexte d'accè retreint au capital, le ratio de levier réduit la taille de bilan bancaire, limitant aini la fonction de financement de banque à la imple origination de crédit. Le banque ne conervent plu qu'une faible partie de créance de leur client à leur bilan ; plu fondamentalement, le ratio de liquidité limitent, quant à eux, la fonction de tranformation en pénaliant la détention d'actif de maturité longue. Cette fonction et pourtant eentielle dan une économie où le ménage ont une préférence pour le placement liquide alor que le beoin d'invetiement ont à long terme. Le banque ont contrainte de maintenir à leur bilan de quantité importante d'actif liquide (cah, titre ouverain) et doivent e défaire de crédit aux entreprie, notamment ceux de long terme et ceux octroyé aux émetteur le moin bien noté (petite et moyenne entreprie PME - et entreprie de taille intermédiaire - ETI - en particulier). De différence ont contatée dan la mie en œuvre de régulation En Europe, la mie en œuvre de réforme prudentielle et bien avancée. La ituation et plu complexe aux État-Uni ; en particulier, la tranpoition en droit américain de principe fixé par le Comité de Bâle n a hitoriquement jamai été atifaiante. Le Coneil de gouverneur de la FED a adopté troi projet de règle le 7 juin 2012. La FED a toutefoi conidéré que le ratio de liquidité devaient être écarté. Si une telle initiative et économiquement pertinente, elle renforce néanmoin le rique d aymétrie entre l Europe et le État-Uni. En outre, la mie en œuvre du Dodd-Frank Act comprend de nombreue exemption et connaît un retard important dan on application du texte. R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 7

2.2. CERTAINS ASPECTS DES RÉFORMES EN COURS, EN PARTICULIER LA MISE EN ŒUVRE DES RATIOS DE LIQUIDITÉ, ENTRAVERONT S ILS SONT ADOPTÉS, LA CROISSANCE DES ÉCONOMIES EUROPÉENNES SANS ACCROÎTRE LA STABILITÉ FINANCIÈRE Une réforme d ampleur de la régulation et de la uperviion était incontetablement néceaire pour améliorer la tabilité financière ; Bâle III et Solvabilité II comportent aini de avancée poitive. En revanche, le conéquence de ce réforme n ont pa été correctement évaluée et le calendrier de mie en œuvre n et pa adéquat. En France, ce réforme interviennent dan un contexte déjà défavorable au financement de l économie Le financement de l économie et impacté par la directive Solvabilité II, l évolution défavorable de la ficalité de l épargne et l abence de remie en caue de norme comptable pro-cyclique et court-termite : la directive Solvabilité II pénalie la détention d'action par le compagnie d'aurance réduiant le capacité de financement de long terme de l économie. En effet, pour ne pa être en inuffiance de fond propre dan le nouveau régime Solvabilité II, et compte tenu de la mae de invetiement en caue, le compagnie d aurance ont entrepri, depui troi an, de réorienter leur invetiement ver le actif privilégié par la nouvelle réglementation oit de actif court et prétendument an rique (dette ouveraine) ; le réforme ucceive de la ficalité entravent le financement de l économie (durciement de la ficalité de l épargne, réforme de livret réglementé, abence de liibilité et de écurité juridique). En particulier, le incitation à détenir de l'épargne liquide via le relèvement de plafond de livret réglementé réduient encore la liquidité de banque an permettre de développer une épargne de long terme uceptible de pallier le retrait forcé par la réglementation de banque ; enfin, le norme comptable adoptée avant la crie pouent le acteur bancaire et non bancaire ver un court-termime incompatible avec une croiance durable à long terme. Ce facteur défavorable e traduient par la diparition de invetieur de long terme : à peine 5 % à 10 % de encour de l'aurance-vie, elon le etimation et le variation de cour, étaient inveti en action ce troi dernière année ; le encour de livret réglementé atteignent de record, le épargnant e détournent de action. Le financement de l économie era dorénavant plu difficile, ce qui pénaliera la croiance Bâle III, et en particulier la mie en œuvre de ratio de liquidité, aura un effet négatif durable ur la conommation et l invetiement et, in fine, ur la croiance : baie de volume de crédit : pour une quantité donnée d actif, le intitution financière doivent détenir davantage de capital ; en d autre terme, elle doivent réduire leur effet de levier. Dan un contexte où le banque ne peuvent pa lever autant de capitaux que néceaire, le deleveraging e traduit par une moindre ditribution de prêt ; haue du coût du crédit : un modèle dan lequel la banque origine un crédit pour le céder à un invetieur implique que deux intervenant réalient une marge ur l opération troi i le client et apporté par un courtier. L augmentation du nombre d intermédiaire aura pour conéquence mécanique d augmenter le coût de l emprunt. En France, où le ménage ont habitué à acquérir un logement avec un apport relativement limité, ur une durée d emprunt trè longue et avec de taux fixe et faible, ce effet eront trè important. La pratique de taux fixe pourrait également être remie en caue par le coût de la couverture que l invetieur devra upporter contrairement aux banque qui peuvent couvrir une partie de leur rique par le opération de marché qu elle réalient par ailleur ; accè plu volatil aux financement : la crie a démontré que le marché de la titriation pouvait e fermer trè rapidement, aéchant de ce fait quai-intantanément le capacité d origination de certain crédit bancaire. Le tatitique de la Banque de France montrent, à l invere, que l encour de crédit aux entreprie a continué de croître pendant la crie, progreant de 921 Md en juin 2008 à 1012 Md en juillet 2012, du fait de engagement du ytème bancaire. Le imulation de effet de Bâle III uggèrent toute in fine une baie de la croiance. Bien entendu, elon le paramètre retenu dan le modèle de imulation, cet impact réceif et exagérément faible ou maif. En tout état de caue, dan un contexte de tagnation ou de réceion, toute altération du potentiel de croiance et malvenue. Enfin, le calendrier de mie en œuvre de Bâle III qui prévoyait une mie en œuvre étalée juqu en 2019 a été raccourci de ept an ou la preion de marché financier. Du fait de la crie bancaire de l été 2011, le banque françaie e ont engagée à la mie en œuvre de ratio de PA G E 8 O C TO B R E 2 0 1 2 R A P P O R T

olvabilité dè 2013. Le compagnie d aurance ont également largement anticipé le ratio de Solvabilité II. Cette précipitation amplifie le effet de la réforme, en affectant particulièrement certain emprunteur (collectivité locale, PME, ETI, et an doute bientôt une partie de ménage). La maîtrie de la getion du rique era paradoxalement plu aléatoire qu auparavant en l abence de réglementation uffiamment ambitieue du ecteur financier non bancaire Le nouveau cadre de régulation, qui favoriera l adoption en Europe du modèle «originate to ditribute», n aura pa le effet ecompté en terme de tabilité financière : il et paradoxal que le modèle de financement à l'origine de la plu importante crie de l'aprè-guerre oit propoé comme olution univerelle alor qu aucune étude n'a démontré que ce modèle permettait un accè plu table et moin coûteux en financement pour le entreprie et le ménage ; le tranfert de crédit hor du ytème bancaire régulé ne ignifie pa pour autant une diparition du rique. Celui-ci et implement diperé auprè de invetieur et, in fine, de épargnant et de fond de penion et aimilé. Avant de favorier le tranfert de rique hor du ytème bancaire, il et néceaire d adopter un cadre réglementaire ur le egment communément appelé Shadow Banking, afin de contenir le rique ytémique. 3 POUR RÉCONCILIER LA NÉCESSAIRE STABILITÉ FINANCIÈRE ET LE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE, L INSTITUT MONTAIGNE FORMULE 20 PROPOSITIONS Le problème macroéconomique internationaux à l origine de la crie peritent et néceitent un règlement global pour renforcer la croiance potentielle. En particulier, le rééquilibrage de échange internationaux rete à faire. Un effort particulier doit être réalié ur la réduction de excédent de pay aiatique et de pay producteur de pétrole, accompagné de la réduction ymétrique de déficit américain. En Europe, un rééquilibrage et également néceaire et uppoe la réduction de déficit françai et epagnol, d une part, et celle de l excédent de la balance de paiement courant allemande, d autre part. Pour le pay développé, la correction de ce dééquilibre pae par une baie du déficit public et par une augmentation de taux d épargne et de niveaux de marge de entreprie ; dan la plupart de pay européen, dont la France, elle uppoe également de gain de compétitivité. 3.1. LA SUPERVISION FINANCIÈRE ET LES MÉCANISMES DE RÉSOLUTION BANCAIRE DOIVENT DÉSORMAIS ÊTRE PENSÉS À L ÉCHELLE EUROPÉENNE 3.2. mettre en place rapidement une architecture de uperviion couvrant l enemble de la zone euro ou la reponabilité de la BCE, qui pourra le ca échéant, déléguer une partie de e tâche au niveau national ; mettre à l'étude le mécanime européen de garantie de dépôt et de réolution de crie bancaire ; compléter ce mécanime financier d'un cadre juridique clair et ditinct permettant de écurier leur condition de mie en œuvre ; UNE REFONDATION DES NORMES COMPTABLES EST INDISPENSABLE refonder le norme comptable ur de principe qui ne e réument pa à la référence à la valeur intantanée de marché. En effet, ce n et pa tant le concept de valeur de marché qui et remi en caue, que e modalité d application aux intrument financier. Le groupe recommande aini aux autorité compétente nationale et européenne de tempérer l uage qui et fait de ce concept en le réervant aux activité pour lequelle il et adapté (négoce d'intrument financier par exemple) ; réduire l influence de agence de notation : laier la BCE évaluer elle-même, et non plu par le truchement de agence de notation, la qualité du collatéral qu elle prend en penion ; R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 9

promouvoir, pour le émiion de ETI, l utiliation de la cotation de la Banque de France afin d en faire un tandard de marché ; 3.3. UN ÉQUILIBRE ENTRE LA STABILITÉ FINANCIÈRE ET LA CROISSANCE ÉCONOMIQUE DOIT ÊTRE ASSURÉ moduler le exigence en fond propre de banque de manière à favorier la diverification de leur profil d activité ; ne pa mettre en œuvre le ratio de liquidité prévu par Bâle III et demander au comité de Bâle de reprendre e travaux en la matière ; veiller à ce que le réflexion en cour ur une réforme de la tructure de banque françaie ne débouchent pa ur une réduction de leur capacité à financer l économie ; faire de la future banque publique d invetiement (BPI) un acteur agiant indépendamment de pouvoir politique et en complément de banque commerciale ; renforcer le capacité de l Europe continentale à enrichir et à influencer la régulation financière et comptable ; 3.4. LES COMPAGNIES D ASSURANCES DOIVENT ÊTRE EN MESURE DE CONTINUER À ASSURER LEUR RÔLE DE FINANCEMENT À LONG TERME DE L ÉCONOMIE faire entrer en vigueur le Pilier 2 de Solvabilité II, et demander à la Commiion européenne de reprendre intégralement e travaux ur le Pilier 1 afin que celui-ci ne bride pa le financement de long terme de l économie mettre en place rapidement, ur le modèle du chéma qui emble equier pour le banque, une architecture de uperviion de compagnie d aurance couvrant l enemble de la zone euro ; 3.5. POUR COMPENSER EFFICACEMENT LA RÉDUCTION DE LA CAPACITÉ DE CRÉDIT DU SYSTÈME BANCAIRE, LE RECOURS AUX MARCHÉS FINANCIERS DEVRA ÊTRE ORGANISÉ adapter la légilation de manière à autorier l'émiion par le banque opérant en France d'obligation garantie par de portefeuille de crédit aux PME et aux ETI (covered bond) ; mettre en place, comme dan d autre pay européen, de mécanime adapté d'apport de liquidité pour le financement du commerce extérieur en complément de l aurance-crédit Coface ; orienter le financement de infratructure publique ver le marché obligataire ; recréer un intrument de financement du ecteur public local ; promouvoir la définition et la réglementation internationale de activité du Shadow Banking ; 3.6. L ÉPARGNE INDIVIDUELLE DOIT ÊTRE RÉORIENTÉE VERS LE FINANCEMENT DE LONG TERME DE L ÉCONOMIE rééquilibrer le avantage ficaux à l'épargne en faveur de intrument à duration longue et relativement riqué comme le action ; favorier l épargne à long terme et aménager notamment le projet de doublement du plafond de livret réglementé en ce en ; 3.7. UN «ART RÉGLEMENTAIRE», CONDITION DE LA SÉCURITÉ DES MARCHÉS, DU CRÉDIT ET DES ACTEURS, DOIT ÊTRE CONÇU enibilier le autorité publique en charge de la régulation financière et le légilateur nationaux à la néceité de dipoer de norme intelligible, claire et table dan le temp. PA G E 10 O C TO B R E 2 0 1 2 R A P P O R T

SOMMAIRE R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 11

PREMIÈRE PARTIE : LES LEÇONS DE LA CRISE N ONT PAS ÉTÉ CORRECTEMENT TIRÉES 15 1 La crie de ubprime a entraîné le pay développé dan une érie de crie financière d une intenité inégalée depui la Grande Dépreion de année 1930 16 1.1. Née aux État-Uni à l été 2007, la crie de ubprime et diffuée à toute la phère financière et à l enemble de l économie mondiale 16 1.2. La crie de 2007 réulte d une prie de rique exceive de intitution financière, de politique économique inoutenable et de norme comptable inadaptée 22 1.3. Face à l intenité de la crie, le pay développé ont intervenu de manière maive et coordonnée 29 2 De politique économique inadaptée et une gouvernance fragile ont conduit la zone euro à ubir une érie de crie de dette ouveraine à partir de 2009 32 2.1. À partir de 2009, l Europe connaît une ucceion de crie de dette ouveraine dont elle peine à ortir 32 2.2. De erreur de politique économique ont fragilié une zone monétaire non optimale 33 2.3. La zone euro a entamé un double proceu de conolidation budgétaire et de rénovation de on architecture intitutionnelle pour convaincre le marché de a olidité 34 3 Le répone apportée, pour l eentiel de nature réglementaire, ne traitent que partiellement le enjeux révélé par ce deux crie 35 3.1. Quatre axe d évolution e dégagent de réforme adoptée depui 2007 36 3.1.1. Premier axe : l amélioration de la olidité financière de acteur 36 3.1.2. Second axe : l encadrement de certain intrument et activité de marché 41 3.1.3. Troiième axe : un renforcement bienvenu de la uperviion 45 3.1.4. Quatrième axe : le développement d une régulation «macroprudentielle» 46 3.2. Alor que l Union européenne a multiplié le réforme, le État-Uni ont choii d adopter une loi-cadre globaliante 46 3.3. Cet enemble de réforme a globalement permi de avancée utile, mai laie également en upen de quetion majeure 51 DEUXIEME PARTIE : DANS UN CONTEXTE ECONOMIQUE DEFAVORABLE, CERTAINES REFORMES ENTRAVERONT LA CROISSANCE, CONTRIBUERONT A DIFFUSER LES RISQUES ET DEFAVORISERONT L EUROPE 53 1 Le financement de l économie era dorénavant plu difficile, notamment pour le PME 54 1.1. Un renforcement de ratio prudentiel n et pa an effet négatif ur le financement de l économie 55 1.2. Le imulation de Bâle III uggèrent un financement de l économie plu difficile à court terme et in fine une baie de la croiance potentielle 56 1.3. Le contrainte peant en Europe ur l aurance pénalieront le financement de long terme de l économie 59 1.4. Le réforme interviennent dan un contexte d alourdiement de la ficalité de l épargne qui devrait accélérer la diparition de invetieur de long terme 60 2 Dan le ytème financier qui e deine, le rôle de banque era tranformé an garantie d une meilleure maîtrie de rique 61 2.1. Le rôle de banque dan l économie devra évoluer 61 2.2. Paradoxalement, la maîtrie de la getion du rique era plu aléatoire 64 2.3. L encouragement à détenir de titre ouverain pourrait in fine e révéler coûteux dan le ca où la crie de dette ouveraine accentuerait 66 PA G E 12 O C TO B R E 2 0 1 2 R A P P O R T

3 L Europe continentale era davantage pénaliée par ce évolution que le autre région du monde 66 3.1. Le modalité de financement de économie ne ont pa le même en Europe continentale et dan le pay anglo-axon 66 3.2. La directive Solvabilité II pénaliera également le modalité de financement en capital en Europe 68 3.3. Le pay anglo-axon adaptent de manière ouple le cadre réglementaire et comptable 68 3.4. Le panorama réglementaire en Aie rete fragmenté et globalement moin contraignant 69 3.5. Ce approche différente pourraient durablement pénalier la zone euro 71 TROISIEME PARTIE : VINGT PROPOSITIONS DOIVENT ETRE MISES EN OEUVRE POUR ECHAPPER A UN CREDIT CRUNCH REGLEMENTAIRE 73 1 Pluieur réforme favorable à la tabilité financière doivent compléter le cadre mi en œuvre depui 2007 74 1.1. La uperviion financière et le mécanime de réolution bancaire doivent déormai être pené à l échelle européenne 74 1.2. Une refondation de norme comptable et indipenable 76 1.3. L influence de agence de notation doit être réduite 79 2 Un équilibre entre la tabilité financière et la croiance économique doit être auré par le pouvoir public 80 2.1. La régulation ne doit pa empêcher le banque de jouer leur rôle de financement de l économie, en particulier en faveur de TPE, de PME et de ETI 81 2.2. Le compagnie d aurance doivent être en meure de continuer à jouer leur rôle de financeur de long terme de l économie 84 2.3. Pour compener efficacement la diminution du rôle de tranformation de banque, le recour aux marché financier devra être organié 85 2.4. L épargne individuelle doit être réorientée ver le financement de long terme de l économie 87 3 Un «art réglementaire», condition de la écurité de marché, du crédit et de acteur, devra rapidement être retauré 90 CONTRIBUTIONS 91 Contribution n 1 : La ficalité de l épargne 92 1. Il et néceaire de différencier taxation de l épargne et taxation du travail pour ne pa accentuer le déavantage fical relatif de la France et limiter la fuite de capitaux hor du pay 92 2. Le renforcement de avantage conenti à l épargne liquide et non riquée et inefficace i elle n et pa aortie de contrepartie 95 3. L incitation ficale doit au contraire être utiliée pour favorier l épargne en actif dont e détournent le épargnant : l épargne d une duration longue et l épargne en action 98 Contribution n 2 : Un mécanime juridique de réolution de défaillance bancaire 101 Contribution n 3 : Améliorer la qualité de la réglementation 103 1. Le texte réglementaire doivent atifaire l impératif de écurité juridique : clarté dan leur en, tabilité dan le temp et cohérence dan leur articulation 103 2. Le texte doivent manier le élément de bae du ytème juridique : le droit de propriété, le contrat, la reponabilité et le juge 105 R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 13

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PREMIÈRE PARTIE : LES LEÇONS DE LA CRISE N ONT PAS ÉTÉ CORRECTEMENT TIRÉES R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 15

Le pay développé ont connu depui 2007 une ucceion de crie d une intenité an précédent depui le année 1930 ; il doit aini être ditingué, d une part, une crie financière, dont le point culminant et la faillite de Lehman Brother et qui aurait pu entraîner une Grande Dépreion an l intervention coordonnée de autorité publique ; et, d autre part, une crie de dette ouveraine, avec un mode de contagion relativement analogue à ce qu avaient pu connaître, dan le année 1980, certain pay en voie de développement. Par rapport aux crie financière récente (krach bourier de 1987, faillite de caie d épargne américaine de 1992, crie aiatique de la fin de année 1990, effondrement de la bulle internet ), celle qui débutent à l été 2007 ont profondément et durablement impacté l économie mondiale. Par ailleur, la phère financière a également défrayé la chronique en raion de candale, tel celui de la manipulation du Libor par certaine grande banque internationale. Ce affaire montrent, il en était beoin, qu il n y a pa de régulation efficace an urveillance de acteur de la finance internationale. Ce double contexte conduit naturellement à interroger ur le poid pri par l économie financière, ur on organiation et ur on rôle ; il conduit également à interroger ur e modalité de régulation et de contrôle par la puiance publique, aini que ur le politique économique mie en œuvre depui 30 an dan le pay développé. Il exite déormai de nombreux travaux univeritaire expliquant le caue de la crie, et documentant e effet ur l économie réelle. Elle réulterait d un enchevêtrement complexe de facteur relevant pour partie d un mauvai fonctionnement de marché financier (facteur microéconomique), d un accroiement de dééquilibre mondiaux (facteur macroéconomique) et d intervention publique défaillante (partie 1). Bien que d origine américaine, la crie a durement frappé l Europe, révélant de fragilité qui réultent de politique économique et d une gouvernance inadaptée (2). Afin d éviter l apparition d une nouvelle crie, de nombreue réforme ont été entreprie, ou ont en cour de dicuion ; toutefoi, il apparaît que toute le leçon de la crie n ont pa été correctement tirée (3). 1 LA CRISE DES SUBPRIMES A ENTRAÎNÉ LES PAYS DÉVELOPPÉS DANS UNE SÉRIE DE CRISES FINANCIÈRES D UNE INTENSITÉ INÉGALÉE DEPUIS LA GRANDE DÉPRESSION DES ANNÉES 1930 Si la chronologie de la crie et déormai bien établie2 (partie 1.1), a genèe et beaucoup plu débattue (1.2). Compte tenu de on intenité, elle a donné lieu à de intervention maive et coordonnée de État (1.3). 1.1. NÉE AUX ÉTATS-UNIS À L ÉTÉ 2007, LA CRISE DES SUBPRIMES S EST DIFFUSÉE À TOUTE LA SPHÈRE FINANCIÈRE ET À L ENSEMBLE DE L ÉCONOMIE MONDIALE Aprè pluieur année de forte augmentation du prix de actif immobilier aux État-Uni 3, le marché e tabilie à partir de l été 2005, et e retourne progreivement à la fin de l année 2006. La crie trouve on origine directe dan un egment de marché de taille relativement modete : le marché de ubprime, qui ne repréentait pa plu de 1000 Md$ avant l été 2007. 2 Cf. par exemple Banque de règlement internationaux, Rapport trimetriel, eptembre 2007. 3 Selon le donnée de la Firt American Loan Performance, le prix de l immobilier ont cru de plu de 10 % par an entre 2002 et 2006. La haue continue de prix de l immobilier a aini atteint +60 % ur cette période. PA G E 16 O C TO B R E 2 0 1 2 R A P P O R T

ENCADRÉ 1 : LA GENÈSE DE LA CRISE DES SUBPRIMES : LES CRÉDITS HYPOTHÉCAIRES AUX ÉTATS-UNIS Le ménage américain étant endetté pour acheter un bien immobilier ont la poibilité, lorque la valeur de celui-ci augmente, d accroître via un crédit hypothécaire leur endettement à proportion de cette augmentation. Ce liquidité upplémentaire peuvent ervir à financer de dépene de conommation, de achat d actif non immobilier, ou à rembourer d autre crédit. Le crédit ubprime déignent le crédit hypothécaire accordé à de emprunteur à rique, par oppoition aux crédit prime oucrit par de emprunteur offrant de garantie normale. Pluieur critère établi par la Réerve fédérale américaine permettent d identifier le crédit ubprime (par exemple, l emprunteur a connu au moin deux défaut de paiement de 30 jour dan l année écoulée ; on rique de défaut et relativement élevé ; on ratio d endettement par rapport aux revenu et upérieur à 50 % etc.). Source : Coneil d analye économique, La crie de ubprime, novembre 2008. En dépit de cette taille modete, le difficulté poée par le ubprime ont eu trè rapidement de conéquence ur l enemble de marché financier, en particulier ur le marché de la titriation et ur le fond monétaire qui avaient inveti dan ce produit. ENCADRÉ 2 : DÉRIVÉS DE CRÉDIT ET TITRISATION 1/ Le dérivé de crédit Un dérivé de crédit et un produit financier dont le ou-jacent et une créance ou un titre repréentatif d une créance (par exemple, une obligation). Le but du dérivé de crédit et de permettre à un acheteur de protection de tranférer à une ou pluieur contrepartie le rique (et tout ou partie de revenu) relatif à un actif, an tranférer l actif lui-même. Le produit dérivé permettent aini de e couvrir contre certain rique lié au défaut d une contrepartie. Un Credit Default Swap (CDS) et un contrat par lequel un vendeur de protection (Protection Seller) engage, contre le paiement d une prime, à dédommager l acheteur de protection (Protection Buyer)en ca d événement (Credit Event) affectant la olvabilité d une entité de référence (Reference Entity), Le CDS poèdent pluieur caractéritique importante : mi à part la prime, le CDS ne génèrera de flux financier qu en ca de réaliation d un événement de crédit portant ur l entité ou-jacente. Le CDS n et donc pa un wap à proprement parler mai fonctionne donc comme une option déclenchable au moment du défaut de l entité de référence ; à l exception de la prime, qui fait l objet d un tranfert monétaire, le CDS contitue un engagement pour le vendeur, et une aurance pour l acheteur. Il et donc comptabilié au hor-bilan ; le CDS e négocient de gré à gré, en dehor d un marché organié ; le CDS font donc partie de «dérivé OTC» (Over The Counter). Suite à la crie de ubprime, le régulateur ont impoé la création de chambre de compenation pour le marché de CDS (CME et ICE Trut aux ÉtatUni, ICE Europe, LCH. Clearnet et Eurex en Europe); le CDS ont trè ouvent utilié dan le montage de produit tructuré tel que le CDO et CDO ynthétique. R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 17

2/ La titriation La titriation et un montage financier qui conite à émettre de titre adoé à un panier d actif, le plu ouvent de créance. Le actif ou-jacent ont pour aini dire «tranformé» en titre, d où l expreion «titriation» (Securitization). Le revenu veré au détenteur du titre ont iu de produit de actif ou-jacent, d où le terme générique ABS (Aet-Backed Securitie). L avantage d une opération de titriation et de permettre au détenteur de créance ou-jacente de refinancer celle-ci. La titriation permet donc de créer un actif négociable, et un marché, à partir d actif qui ne le ont pa. Parmi le actif généralement titrié, on trouve aini de actif typiquement illiquide et impoible à céder directement. créance hypothécaire (Mortgage Backed Securitie MBS) ur de particulier (par exemple, le ubprime), ou ur de entreprie ; crédit bancaire aux entreprie (Collateralized Loan Obligation - CLO) ; créance commerciale (Aet-Backed Commercial Paper ABCP); prêt aux particulier (prêt étudiant, encour de carte de crédit, prêt automobile etc.). Parmi le ABS, le CDO (Collateralized Debt Obligation) ont connu un développement pectaculaire à partir de la fin de année 1990. Il agit d actif trè diver, généralement non hypothécaire, dont la particularité et d être tructuré en «tranche» de niveau de rique croiant. Aini l émetteur vend aux invetieur de produit plu ou moin riqué, elon la tranche choiie. La création d un CDO comporte troi étape : à l origine, l initiateur, généralement une banque, cède on portefeuille de créance à une ociété ad hoc (véhicule émetteur ou Special Purpoe Vehicule SPV) ; lor de la deuxième étape, le SPV émet de tranche de CDO pour e refinancer ; enfin, le tranche émie ont oucrite par de invetieur. Avant la faillite de Lehman Brother étaient développé de re-titriation du type CDO² (carré ou quare) qui ont de CDO de CDO mai également de CDO³ qui ont de CDO de CDO². Fortement pénaliée par le règle adoptée par le Comité de Bâle en juillet 2009, ce re-titriation ont quaiment diparu aujourd hui. Selon la chronologie établie par la Banque de règlement internationaux (BRI), la crie de ubprime débute réellement avec le déclaement, le 15 juin 2007, de 131 Aet-Backed Securitie (ABS) 4 adoé à de prêt au logement américain. Le première conéquence de la crie étaient néanmoin déjà perceptible dè le début de l année 2007, avec l augmentation de proviionnement de certaine banque, et le difficulté croiante de cotation de actif tructuré. Trè rapidement, à l été 2007, le turbulence financière intenifient ; la crie, dont l épicentre e itue aux État-Uni, devient internationale, ce qui montre que le dééquilibre qui l ont engendrée n étaient pa qu américain. Certain fond d invetiement annoncent alor de perte liée à leur activité dan l immobilier, tandi que le agence de notation mettent ou urveillance pluieur Collateralied Debt Obligation (CDO) adoé à de hypothèque. Certaine banque doivent être recapitaliée en urgence à la fin du moi de juillet 2007 à la uite de perte maive. Au début du moi d août 2007, certain fond monétaire et de produit tructuré ne peuvent plu être valorié, faute de liquidité ur ce egment de marché ; certaine banque n arrivent par ailleur plu à e refinancer. Face à la diparition de la liquidité, la Banque centrale européenne (BCE) doit, le 9 août 2007, injecter en urgence 95 Md de liquidité ur le marché interbancaire. Dan un premier temp, la crie de ubprime ne emble toucher que l économie financière. La liquidité diparaît aini de certain egment de marché (marché de ABS, marché de covered bond), en dépit d une forte croiance de la liquidité macroéconomique 4 Le ABS ont de titre repréentatif d un portefeuille d actif financier. PA G E 18 O C TO B R E 2 0 1 2 R A P P O R T

globale ; par ailleur, le écart de taux d intérêt entre le taux de prêt interbancaire, le taux de wap ou le taux ur le billet de tréor augmentent fortement et brutalement. GRAPHIQUE 1 : ÉVOLUTION DES TAUX D INTÉRÊT À 3 MOIS (ZONE EURO) en % 5,0 4,8 Taux interbancaire Taux T-Bill Taux wap 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 Janvier 2007 Avril 2007 Juillet 2007 Octobre 2007 Janvier 2008 Source : Coneil d analye économique. En raion de leur expoition au ecteur du logement, et de doute ur leur olidité, le banque éprouvent à partir d août 2007 de vive difficulté à e refinancer. Si le faillite bancaire retent limitée pendant la première année de la crie, la ituation de intitution financière e dégrade rapidement en 2008 (cf. encadré infra). Dan ce contexte de forte tenion, la faillite de la banque d affaire Lehman Brother le 15 eptembre 2008, et la nonintervention de l État américain, aggravent encore la crie et entraînent un gel total et inédit de marché interbancaire. L intenité de la crie fait craindre une matérialiation du rique ytémique pendant pluieur emaine et conduit le gouvernement américain à accorder une garantie de refinancement aux principale agence hypothécaire (Fannie Mae et Freddy Mac). Bien que d origine américaine, la crie de ubprime a largement frappé le ytème financier européen. Dan la plupart de pay européen, notamment en Allemagne ou au Royaume-Uni, la crie financière réulte d une participation non-aviée de certaine banque nationale aux marché de dérivé, notamment certain produit tructuré. Dan certain pay ayant pu connaître de crie bancaire intene, comme l Ilande et l Irlande, l origine nationale de celle-ci doit cependant être oulignée. ENCADRÉ 3 : LA RECONFIGURATION DU SECTEUR FINANCIER DEPUIS 2007 D origine nord-américaine, la crie financière débutant à l été 2007 déborde trè rapidement le frontière de État-Uni ; le première faillite en Europe ont oit la conéquence d une mauvaie appréciation du rique de produit acheté (IKB), oit une mauvaie getion du rique (Northern Rock). La crie aboutit aini à une reconfiguration en profondeur de l enemble du ecteur financier international, parfoi uite à d importante faillite : Le 31 juillet 2007, la banque allemande IKB doit être recapitaliée en urgence par l État fédéral allemand et un conortium de banque (6 Md ) ; Le 17 février 2008, le gouvernement britannique doit nationalier en urgence la banque Northern Rock, victime d un bank run en eptembre 2007 pui en début d année 2008 ; Le 16 mar 2008, Bear Stearn et rachetée par JP Morgan Chae aprè avoir perdu plu de 80 % de a valeur ; Le 7 eptembre 2008, le deux agence emi-publique de crédit immobilier américain Fannie Mae et Freddie Mac, qui auraient plu de la moitié de encour de crédit immobilier aux État-Uni, ont mie R A P P O R T O C TO B R E 2 0 1 2 PA G E 19

ou tutelle et refinancée par l État fédéral ; le plan du Tréor américain et plafonné à 100 Md$ ; Le 15 eptembre 2008, Lehman Brother devient la plu grande faillite de l hitoire financière américaine (la banque d affaire était endettée à hauteur de 613 Md$, pour un portefeuille d actif de 639 Md$) ; Le 16 eptembre 2008, l aureur AIG et mi ou tutelle publique ; Fin eptembre 2008, le banque ilandaie font faillite ; Au cour de moi de eptembre et d octobre 2008, le payage de banque d affaire américaine change conidérablement : Merrill Lynch et rachetée par Banf of America ; Goldman Sach et Morgan Stanley ont tranformée en bank holding companie afin d être régulée par la Fed, et d avoir aini accè à e liquidité ; ce changement de tatut leur permet également de collecter de dépôt ; Le 28 eptembre 2008, Forti, et nationaliée partiellement par le troi État du Benelux (11,2 Md ) ; le même jour, la banque britannique Bradford & Bingley, pécialiée en crédit immobilier, et nationaliée, et on réeau bancaire et racheté par l epagnol Banco Santander (773 M ) ; la banque allemande Hypo Real Etate, pécialiée dan le financement de l immobilier, fait l objet d un plan d urgence (35 Md ) ; Le 30 eptembre, Dexia, lève 6,4 Md auprè de e actionnaire (dont le gouvernement belge, françai et luxembourgeoi) ; Le 5 octobre 2008, Forti et démantelée ; Le 8 octobre, cinq banque britannique (HBOS, Royal Bank of Scotland, Lloyd TSB, Nationwide et Abbey) ont partiellement nationaliée ; En octobre 2008, l aureur ING doit être recapitalié par le gouvernement néerlandai (10 Md ) ; Le 23 novembre 2008, Citigroup fait l objet d un plan de auvetage de 45 Md$ : Le 24 février 2009, le Groupe Caie d épargne et le Groupe Banque populaire annoncent leur rapprochement ; Le 10 octobre 2011, Dexia et démantelée ; Dexia Banque Belgique et nationaliée (4 Md ). L automne 2008 marque aini la diffuion de la crie de ubprime à toute la phère financière : i le marché action 5 ont reté liquide pendant toute la crie, la chute de cour a été particulièrement brutale. À titre d exemple, l indice CAC 40 a perdu en octobre 2008 prè de 600 point, oit prè de 15 % de a valeur. Au moi d octobre 2012, l indice n avait pa retrouvé a valeur d avant crie 6 ; le ecteur financier mondial et au bord de l imploion. Le faillite bancaire ont atteint de niveaux inconnu depui le année 1930, en particulier aux État-Uni. Aini, 884 banque ou caie d épargne américaine (oit 11,5 % de établiement) étaient recenée par la Federal Depoit Inurance Corporation (FDIC) comme étant «à problème» au 31 décembre 2010, contre 860 au 30 eptembre de la même année. Le nombre de banque aux État-Uni établiait fin 2010 à 7 700 établiement, contre plu de 8 500 en 2007 et prè de 9 900 en 2000. Au total, 439 intitution financière ont fait faillite aux État-Uni entre août 2007 et mai 2011 (dont 157 en 2010 - oit le nombre le plu élevé depui 1992 - et 148 en 2009). Au-delà de la phère financière, la crie e globalie rapidement et étend à l économie réelle : le difficulté de intitution financière entraînent une ituation de credit crunch réduiant fortement le financement de l économie. L effondrement de cour de boure amène le agent économique, via de «effet richee» 7, à réduire leur conommation ou leur invetiement ; plu fondamentalement, le anticipation de agent économique ont profondément modifiée. La crie de ubprime devient dè lor la plu grave crie économique depui la Grande dépreion de année 1930 ; troi indicateur permettent de meurer on ampleur : Le marché obligataire ouverain et le marché de change ont également reté liquide. Le 1er juin 2007, l indice du CAC 40 élevait à 6 168,15 point, contre 3 401,20 point le 24 octobre 2012. 5 6 7 L effet richee déigne la propenion de agent économique à dépener de manière proportionnellement plu importante au fur et à meure que leur patrimoine augmente (et inverement). PA G E 2 0 O C TO B R E 2 0 1 2 R A P P O R T