Cours de gestion financière (M1)

Cours de gestion financière (M1) Séances (8 9) du 14 et du 21 novembre 2014 Modigliani Miller : économie fiscale de l endettement, coût moyen pondéré du capital, approche de Miles et Ezzell, coûts directs et indirects de faillite 1

Plan des séances du 14 et du 21 novembre Analyse financière selon Modigliani et Miller Économie fiscale de l endettement Rentabilité de l actif et des éléments du passif Valeur de l entreprise non endettée (financée à 100% par fonds propres) et de l entreprise endettée Taux d actualisation des flux d actif, de passif Coût moyen pondéré du capital Analyse financière et financement des investissements selon Miles et Ezzell Taux d endettement constant au lieu de niveau d endettement constant Coûts de faillite et limites à l endettement Objectifs pédagogiques : maîtriser les raisonnements sousjacents aux calculs financiers 2

Économie fiscale de la dette Analyse financière (Modigliani Miller) Synthèse des notations relatives aux cash-flows, : flux de trésorerie d activité Avant paiement de l impôt sur les bénéfices des sociétés Se décompose en flux d exploitation et flux d investissement, : flux nets versés aux actionnaires à la date, : les actionnaires financent l entreprise, : flux nets versés aux créanciers à la date : valeur de marché de la dette financière nette à la date Hypothèse : dette «à court-terme» et sans risque de défaut Emprunt en et remboursement en La valeur nominale de la dette est égale à sa valeur de marché 3

Économie fiscale de la dette 4 Analyse financière (Modigliani Miller) Récapitulatif des notations relatives aux cash-flows Dette supposée sans risque de défaut Pour l instant Taux d intérêt :, taux sans risque entre et Similaire au taux sans risque du MEDAF, : flux d intérêt en Dans notre cadre simplifié = charge financière déductible Pour une entreprise payant l impôt sur les bénéfices des sociétés, la réduction d impôt due à la présence de dette est, Le fait que la dette soit exigible en n empêche pas qu elle soit renouvelée Emprunt renouvelé possibilité de dette perpétuelle

5 Analyse financière (Modigliani Miller) La réduction d IS est égale à, Démonstration : résultat avant paiement de l IS et avant charges d intérêt : EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), taux sur l encours de dette Supposons,, est la charge financière déductible confondue ici avec le flux d intérêt Impôt d une société non endettée : Économie fiscale de la dette Modigliani Miller Impôt d une société endettée :, Économie fiscale :, On n a pas besoin ici de supposer EBIT = flux d activité

6 Analyse financière (Modigliani Miller) Dans le cadre fiscal français, que signifie charge financière déductible?

7 Analyse financière (Modigliani Miller) Il faut bien prendre en compte les charges financières nettes des produits financiers

Analyse financière (Modigliani Miller) Il y a un plafonnement des charges financières déductibles On ne peut déduire que 75% des charges financières Par ailleurs, pour des filiales, on ne peut faire remonter du cash de manière arbitraire via des paiements d intérêt 8

Économie fiscale de la dette Modigliani Miller Analyse financière (Modigliani Miller) Récapitulatif des notations relatives aux cash-flows,, : Cash-flows disponibles pour les bailleurs de fonds, actionnaires et créanciers «Régime stationnaire» : flux de trésorerie liés à l exploitation = flux comptables liés à l exploitation flux de trésorerie liés aux investissements (y compris cessions d actifs) = flux comptables liés aux investissements En régime stationnaire,, résultat avant charges d intérêt et IS EBIT Impôt sur les bénéfices, pour la période, : cash-flow d une entreprise non endettée Pour une entreprise endettée, il faut rajouter l économie fiscale de la dette, 9

Économie fiscale de la dette Analyse financière (Modigliani Miller) Que se passe-t-il si la dette n est pas à court-terme? L économie fiscale de la dette est égale à charge financière déductible Dans une comptabilité de dette en coût amorti, la charge financière comptable est égale au produit de la valeur de la dette au bilan et du taux effectif Cadre IFRS, pas PCG Que se passe-t-il si l entreprise n est pas en régime stationnaire? L impôt sur les bénéfices des sociétés n est pas égal à, La relation «cash-flow d une entreprise non endettée économie fiscale de la dette,, reste vraie de manière générale 10

Économie fiscale de la dette 11 Analyse financière (Modigliani Miller) Le cash-flow disponible pour les bailleurs de fonds d une entreprise endettée est égal au cash-flow d une entreprise non endettée, plus l économie fiscale de la dette,,, : Cash-flow disponible pour les bailleurs de fonds D où l équation :,,,, D où : valeur de l entreprise non endettée, valeur de l économie fiscale de la dette valeur de marché des actions ( ) valeur de marché de la dette ( ) Proposition 1 de Modigliani et Miller (1963)

Valeur de l entreprise non endettée Analyse financière (Modigliani Miller) Plaçons-nous dans le cas où la dette reste constante Cadre à la Modigliani et Miller Nous savons que la valeur actuelle des flux d économie fiscale, au taux d actualisation est égale à, Proposition 1 Modigliani et Miller, valeur de l entreprise non endettée Comme :, Dette constante,,, devient :,, Remarque : on peut écrire, et, (voir graphique) 12

13 Analyse financière (Modigliani Miller) Décomposition de l actif Coût du capital Modigliani Miller VA de l IS VA de l IS VAAF Valeur de l actif Valeur de l entreprise non endettée, Dette Actions Valeur de l entreprise endettée

14 Analyse financière (Modigliani Miller) On définit les rentabilités de la valeur de l entreprise non endettée,,, des fonds propres,,, de la dette,,,,,,,, Coût du capital Modigliani Miller,,, Propriété : Modigliani et Miller (1963),,, Généralise le résultat obtenu quand

Analyse financière (Modigliani Miller) Démonstration : comme,, il faut démontrer :,,, D après les définitions des rentabilités :,,,,, En remplaçant,,,,, par leurs expressions (équations colorées transparent 11), on obtient :,,,, D après les définitions des rentabilités :,, Coût du capital Modigliani Miller Ce qui donne le résultat attendu 15

16 Analyse financière (Modigliani Miller) Le résultat précédent permet d obtenir le taux d actualisation des flux d activité, Flux reçus par les actionnaires d une entreprise non endettée Au dénominateur : valeur d une entreprise non endettée À l équilibre, correspond à la rentabilité des actions On va supposer le flux d activité stationnaire :, D où, valeur actuelle d une rente perpétuelle Coût du capital Modigliani Miller

Analyse financière (Modigliani Miller) On peut définir la valeur économique du passif, ce qui est dû aux actionnaires et aux créanciers, comme D où, comme pour les rentabilités de portefeuille, «rentabilité du passif» :,,, Voir raisonnement en l absence d impôt sur les bénéfices des sociétés Pas d hypothèse faite concernant la dette. À ne pas confondre avec la «rentabilité de l actif» Coût du capital Modigliani Miller,, 17

18 Analyse financière (Modigliani Miller) Coût du capital Modigliani Miller Flux, valeurs et taux de rentabilité associés à l entreprise non endettée et à l entreprise endettée Relations locales (entre et ) Cadre de Modigliani et Miller (endettement constant) : flux d économie fiscale de l endettement : VAAF, valeur actuelle de l avantage fiscal Entreprise non endettée Entreprise endettée Flux Valeur Taux d actualisation,,,,,, +,,,,,

19 Analyse financière (Modigliani Miller) On remarque qu on peut réécrire : Coût du capital Modigliani Miller,,,,,, Soit :,,, Proposition 2 de Modigliani et Miller (1963) Ce qui généralise les résultats antérieurs au cas où

20 Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller Analyse financière (Modigliani Miller) Définition du coût moyen pondéré du capital Taux d actualisation des cash-flows espérés de l entreprise non endettée tel que valeur de l entreprise endettée Démonstration (cadre MM, flux stationnaires, dette constante, entreprise perpétuelle),, Ventilation des flux de l entreprise non endettée. En prenant les valeurs attendues (espérance)

21 Analyse financière (Modigliani Miller) Définition du coût moyen pondéré du capital Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller Taux d actualisation des cash-flows espérés de l entreprise non endettée tel que valeur de l entreprise endettée Fin de la démonstration (cadre MM, flux stationnaires, dette constante, entreprise perpétuelle) Comme

Analyse financière (Modigliani Miller) CMPC (WACC), MM, version 2, Or,, est le coût du capital Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller Taux auquel actualiser les flux d activité espérés pour obtenir la valeur des actifs Ou taux auquel actualiser les flux d activité espérés (après IS) pour obtenir la valeur de l entreprise non endettée 22

Analyse financière (Modigliani Miller) Comparaison entre les formules de Modigliani Miller Dans les deux cas, on détermine le taux d actualisation, coût du capital rajusté à appliquer aux cash-flows d un projet financé à par fonds propres, estimé à partir des rentabilités historiques des actions Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller où, Difficulté à déterminer, car n est pas directement estimable (il faut utiliser une formule de «deleveraging» 23

Analyse financière (Modigliani Miller) Flux, valeurs et taux de rentabilité associés à l entreprise non endettée et à l entreprise endettée Cadre de Modigliani et Miller (endettement constant, flux stationnaires) Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller Flux Valeur Taux d actualisation Entreprise non endettée,, + Entreprise endettée On rappelle que le CMPC est le taux d actualisation permettant de relier valeur de l entreprise endettée et flux de l entreprise endettée 24

Analyse financière (Modigliani Miller) Exemple illustratif (WACC GM) Considérons une entreprise industrielle, ici General Motors On trouve que le ratio Dette / Fonds Propres est de 0,96 au troisième trimestre 2014 http://csimarket.com/stocks/singlefinancialstrength.php?code=gm&tte Il s agit ici de données comptables On trouve que le niveau du «price to book» pour GM est d environ Ceci donne http://ycharts.com/companies/gm/price_to_book_value, On a supposé ici que la valeur de marché de la dette est égale à la valeur inscrite au bilan (comment le vérifier?) 25

Analyse financière (Modigliani Miller) Exemple illustratif (WACC GM) Taux sans risque : Prime de risque : (JP Morgan) Le site du Nasdaq nous indique un beta : http://www.nasdaq.com/symbol/gm On retiendra un taux d imposition aux États-Unis de Pour des comparaisons internationales quant aux taux d IS, voir KPMG http://www.kpmg.com/global/en/services/tax/tax-tools-and-resources/pages/corporate-tax-rates-table.aspx Les taux des obligations GM sont de l ordre de 5% http://marketrealist.com/2014/11/companies-like-general-motors-issued-debt-last-week/ Le WACC est Toutes les hypothèses sont-elles valides? 26

Analyse financière (Modigliani Miller) À droite, le ROE vu par la direction financière de GM Il est intéressant de consulter les rapports trimestriels de General Motors On y trouve des indications sur le WACC de GME GME : General Motors Europe De l ordre de 17%! http://media.gm.com/content/dam/media/gmcom/investor/2012/2012q110-q.pdf Comment expliquer la différence avec le chiffre précédent? Pour une analyse financière prospective, voir http://www.stock-analysis-on.net/nyse/company/general-motors-co/dcf/present-value-of-fcff Les ratios de levier sont comparables aux nôtres, ainsi que le coût de la dette Mais on arrive à un WACC de 13% dû à un expected ROE de 21% Les niveaux irréalistes de ROE attendus ne sont absolument pas en ligne avec les analyses de JP Morgan 27

Analyse financière (Modigliani Miller) Utilisation de coûts du capital différenciés par projets? En fonction du risque de chaque projet, ce qu on devrait faire en théorie Chaque projet ou division de l entreprise a son propre beta et sa structure de financement En pratique, les conglomérats diversifiés ont trop tendance à utiliser un WACC unique Ce qui revient à subventionner les divisions de l entreprise les plus risquées au détriment des moins risquées Sur et sous investissements Inefficience des marchés internes de capitaux! Krüger, P., Landier, A., & Thesmar, D. (2011). The WACC fallacy: The real effects of using a unique discount rate. http://finance.bwl.uni-mannheim.de/fileadmin/files/areafinance/files/fss_2011/thesmar.pdf 28

Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller Analyse financière (Modigliani Miller) La formule de Modigliani Miller (1963) et Hamada (1972) Suppose un niveau de dette constant Comme précédemment, on peut aussi faire l hypothèse d un taux d endettement constant Miles et Ezzell (1980) On obtient alors la formule due notamment à Harris et Pringle (1985) 29

30 Financement des investissements Quel taux d endettement (attention au contexte)? Nous avons défini comme étant la fraction de l investissement financé par dette ou. est un taux d endettement initial Endettement rapporté au montant investi et pas à la valeur économique des flux rapportés par l investissement Nous avions antérieurement défini le taux d endettement comme, Ce taux d endettement est aussi noté Selon les conventions retenues dans le livre De Modigliani et Miller à Miles et Ezzell

31 Financement des investissements Approche de Modigliani et Miller Calcul de la valeur actuelle de l économie fiscale liée à l endettement Niveau d endettement constant : De Modigliani et Miller à Miles et Ezzell Taux d actualisation des flux d économie fiscale taux d intérêt de la dette = taux sans risque Approche de Miles et Ezzell Taux d endettement constant :,, Cohérent avec l idée d un taux d endettement cible Taux d actualisation des flux d économie fiscale coût d opportunité du capital

Financement des investissements Plaçons nous à la date et notons, la valeur de marché d une société non endettée Les flux de trésorerie reçus par les bailleurs de fonds sont égaux à,, Dans le livre, p. 331,, Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell Supposons que,, avec Les flux d activité, suivent une marche aléatoire est un terme de bruit, appelé aussi innovation et représente l impact de l information nouvelle sur les flux d activité Le concept de marche aléatoire est couramment utilisé en finance de marché et est lié à l efficience informationnelle des marchés. 32

Financement des investissements Implications de la dynamique des flux de trésorerie,,,, Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell,,,, Les flux de trésorerie d activité postérieurs à sont tous d espérance, Les flux de trésorerie reçus par les bailleurs de fonds postérieurs à sont donc tous d espérance, Ceci va simplifier les calculs suivants de valeur actuelle On peut généraliser le modèle précédent au cas où le taux de croissance des flux d activité est d espérance constante. Plus réaliste pour les valeurs de croissance, sans difficulté mathématique particulière, notations plus lourdes 33

34 Financement des investissements Calculons maintenant la valeur en de l entreprise non endettée :, Le taux d actualisation à appliquer aux flux reçus par l ensemble des bailleurs de fonds, est donné par Voir transparents précédents Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell,,,,,, On peut ainsi relier la valeur de l entreprise non endettée en et le flux de trésorerie,

Financement des investissements L évaluation de l avantage fiscal de la dette s est faite jusqu à présent en supposant que la valeur de la dette restait constante On suppose maintenant que le taux d endettement défini par, est constant,,, Taux d endettement courant et pas taux d endettement initial Le taux d endettement est mesuré par rapport à des valeurs de marché (et pas des valeurs comptables) Donc,, Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell,,,,,, 35

Financement des investissements,,,,, L économie fiscale de la dette à la date est donnée par, Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell même espérance de flux qu avant Le flux d économie fiscale de la dette est proportionnel au flux d actif C est donc le taux d actualisation des flux d actif qui doit s appliquer, soit Cependant, il y un décalage d une période À la date, le flux payé est proportionnel à, Et non à, Dès la date, on connait le flux payé en 36

37 Financement des investissements Calcul de l avantage fiscal de la dette Notons Recevoir, recevoir en, est équivalent à, L échéancier précédent est la somme d un flux immédiat ( ) de payés aux dates en et d une suite de flux futurs La valeur de cette suite de flux futurs est obtenue en actualisant l espérance des cash-flows futurs, soit, (rente perpétuelle) au taux Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell,

38 Financement des investissements Calcul de l avantage fiscal de la dette (suite et fin) La valeur actuelle de la rente perpétuelle de montant pour un taux d actualisation est égale à Il faut aussi prendre en compte le flux immédiat de L avantage fiscal de la dette est donc égal à Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell formule donnée page 341 dans le livre L avantage fiscal de la dette est plus faible que dans le cas précédent (taux d actualisation plus élevé)

39 Financement des investissements On peut donc écrire la valeur actuelle du projet en prenant en compte l économie fiscale de la dette comme On rappelle que Notons, Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell, Coût du capital ajusté selon la formule de Miles-Ezzell,

Financement des investissements Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell Formule de Miles Ezzell Hypothèse : le taux d endettement reste constant : taux d actualisation à appliquer aux cash-flows espérés pour un projet financé à par fonds propres : coût du capital rajusté : Taux d intérêt payé sur la dette (taux sans risque) : fraction de l investissement initialement financé par de la dette : taux d imposition sur les bénéfices des sociétés 40

41 Financement des investissements Miles, J. A., & Ezzell, J. R. (1980). Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and project life: a clarification. Journal of Financial and Quantitative Analysis La formule telle qu elle apparaît dans l article original Formulation similaire dans Harris et Pringle (1985) Risk-adjusted discount rates-extensions from the average-risk case, Journal of Financial Research

Financement des investissements Miles et Ezzell supposent que le taux d endettement est ramené au taux d endettement cible chaque année À l intérieur de chaque année, l endettement reste constant en niveau D où l utilisation du taux pour l actualisation sur l année à venir et le terme correctif Harris et Pringle (1985) supposent que le taux d endettement est maintenu en permanence au niveau du taux cible. Et que la charge d intérêt est payée de manière continue Le terme disparait Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell Formule plus simple, mais cadre d analyse différent 42

Financement des investissements On peut ainsi considérer différentes politiques d endettement Niveau de dette constant Coût du Capital Rajusté Formule de Miles Ezzell Niveau de dette réajusté de manière plus ou moins fréquente pour revenir à un taux d endettement cible Mais on change au passage la fréquence de paiement des intérêts et de l IS (problème de comparabilité) Les méthodes de coût du capital rajusté sont séduisantes mais dangereuses de par leur trompeuse simplicité La méthode de la VAR oblige à une réflexion financière bénéfique Explicitation des flux d économie fiscale et de leur valeur actuelle Autres politiques d endettement : écrêtage de la dette Le caractère réaliste des politiques d endettement est discutable Elles ont un effet en retour sur le risque de défaut et le taux d intérêt 43

Exercice : valeur d une entreprise endettée en présence d IS Source : Finance 3 e édition, Pearson Farber, Laurent, Oosterlinck, Pirotte Pages 228 et suivantes La société électrique française (SEF) va prochainement être introduite en Bourse. Vous êtes chargé de déterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassemblé les données suivantes Résultat d exploitation attendu millions d (perpétuité) Dette : millions d euros (perpétuité) Taux d IS : % Rentabilité exigée en l absence d endettement % Taux d intérêt sans risque % 44

Exercice : valeur d une entreprise endettée en présence d IS Calculez la valeur de l entreprise non endettée Déterminez l économie fiscale annuelle résultant de l endettement Quelles sont les valeurs de l entreprise et des actions Quelle est la rentabilité attendue des actions,? Calculez le coût moyen pondéré du capital On rappelle les données Résultat d exploitation attendu : millions d (une perpétuité) Dette : millions d euros (une perpétuité) Taux d IS : % Rentabilité exigée en l absence d endettement % Taux d intérêt sans risque % 45

Exercice : valeur d une entreprise endettée en présence d IS Valeur d une entreprise endettée en présence d IS (suite) Calculez la valeur de l entreprise non endettée,,, % millions Déterminez l économie fiscale annuelle résultant de l endettement millions Valeur actuelle de l avantage fiscal est millions Quelles sont les valeurs de l entreprise et des actions? millions E millions 46

Exercice Valeur d une entreprise endettée en présence d IS Quelle est la rentabilité attendue des actions,?,,,,,,, Autre approche millions,, 47

48 Exercice Valeur d une entreprise endettée en présence d IS Calculez le coût moyen pondéré du capital On est dans le cas standard de MM, dette constante perpétuelle, régime stationnaire Les notations ou, sont utilisées dans les transparents Autre approche,

49 Exercice : calculer la valeur d une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré Vous venez de recevoir de nouvelles informations concernant la Société d Électricité (SE) dont vous aimeriez déterminer la valeur Résultat d exploitation attendu millions d (perpétuité) Taux d IS : Rentabilité exigée en l absence d endettement Taux d intérêt sans risque Le conseil d administration vient de déterminer le taux d endettement L objectif est de maintenir le niveau de la dette constant

Exercice : calculer la valeur d une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré Calculez le coût moyen pondéré du capital par deux méthodes Déterminer la valeur de l entreprise Quelles sont les valeurs de la dette et des actions Quelle est la valeur de l économie fiscale? millions d Taux d IS : Rentabilité exigée en l absence d endettement Taux d intérêt sans risque taux d endettement 50

51 Exercice : calculer la valeur d une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré Calculez le coût moyen pondéré du capital (deux méthodes) Première méthode : formule de Modigliani Miller La seconde méthode

52 Exercice : calculer la valeur d une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré La seconde méthode fait appel à l autre formule de MM Détermination de Détermination de,,,,

Exercice : calculer la valeur d une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré Calculer la valeur de l entreprise, % Calculer la valeur de la dette et des actions millions millions E millions Calculer la valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Méthode 1 : millions Méthode 2 :, % millions millions 53

Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Pour des entreprises à durée de vie infinie Pas de risque de défaut Le taux payé sur la dette est le taux sans risque En cohérence avec l absence de risque de défaut Et le taux sans risque constant : pas de risque de taux d intérêt Niveau de dette constant Modigliani Miller (1963) Taux d endettement constant Miles - Ezzell (1980) Pour les deux politiques d endettement, la valeur de l avantage fiscal de la dette augmente proportionnellement à 54

Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Ceci implique la recherche d un endettement maximal Financement à 100% par endettement Quand le taux d endettement augmente, les charges d intérêt augmentent On peut raisonner de manière incrémentale L entreprise qui augmente son endettement doit continuer à payer les intérêts de la dette antérieure et payer en outre les intérêts de la dette nouvellement émise Ou directement sur le stock (encours) de dette La charge d intérêt est le produit du montant nominal de la dette et du taux sur encours. Normalement, le taux d intérêt sur encours augmente avec l encours de dette. 55

56 Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Les charges d intérêt augmentent avec Ceci augmente les flux d économie fiscale de la dette,, taux sur encours défini comme le rapport entre la charge d intérêt et le montant nominal de la dette Tant que l entreprise survit Un endettement excessif augmente la probabilité d une interruption de l activité Et donc d une réduction du nombre de périodes Et que les résultats restent positifs L augmentation des charges d intérêt diminue le résultat imposable qui peut devenir négatif.

Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Les cash-flows d économie fiscale de la dette ne vont continuer à augmenter avec l endettement que pour des entreprises avec des résultats élevés, peu volatils et pérennes Profil type d une valeur de rendement Dans ce cas, le risque de défaut est faible et le taux d actualisation à appliquer reste proche du taux sans risque Dans le cas contraire où les cash-flows d économie fiscale baissent (en espérance) Le taux d actualisation à appliquer est plus élevé Par exemple, chez MM, le taux de la dette risquée Double peine concernant la valeur de l avantage fiscal Ceci peut conduire à limiter l endettement 57

Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette En l absence d IS Une modification du taux d endettement n a pas d effet sur la valeur totale des droits détenus par les actionnaires et les créanciers Dans les modèles de M M ou M E, l avantage fiscal de la dette augmente linéairement avec l endettement Un taux d endettement trop élevé peut entraîner des difficultés financières. De ce fait, la valeur actuelle d avantage fiscal de la dette Peut diminuer si l endettement devient excessif 58

59 Coûts de faillite Coûts de faillite (bankruptcy costs) Il s agit des coûts liés à la restructuration ou la liquidation d une entreprise en difficulté Ceci inclut les coûts liés à une situation de «détresse financière» Avant le défaut Liées à un endettement trop élevé en regard de la rentabilité de l actif, Ces coûts de «faillite» vont entraîner une réduction de l espérance des flux d activité Impact négatif de l endettement sur les flux d activité Autre effet tendant à limiter l intérêt de l endettement Et contrebalançant l avantage fiscal de l endettement,

Coûts de faillite directs Frais de justice, expertises, avocats, conseils Selon Weiss (1990), 3% de la valeur des actifs ou 20% de la valeur des actions, 1 an avant la faillite Données américaines, grandes entreprises Chapitre 11 de la loi sur les faillites régit la réorganisation d entreprises, aux États-Unis Enron 30 millions $ par mois, 750 millions $ au total Worldcom (réorganisation pour devenir MCI) 657 millions $ United Airlines, 8,6 millions $ par mois pour des conseils juridiques et d organisation Lehman Brothers, 1,6 milliards de $ de frais, début 2012 Coûts importants en niveau, mais plus faibles en rapport de la valeur des actifs que l avantage fiscal de l endettement 60

Coûts de faillite Coûts de faillite indirects liés à la crainte d une faillite par les partenaires de l entreprise Pertes de clients ou diminution des marges par client Diminution de la valeur des garanties, du service après-vente Exemple déjà cité sur les garanties de longue durée accordée par certaines marques aux acheteurs de leurs véhicules Si une entreprise de ce type connait des difficultés financières, ces garanties seront moins attractives et le paquet «voiture + services attachés» devient moins compétitif Ceci a un effet sur le niveau des ventes et leur profitabilité Certaines entreprises doivent souscrire des assurances : garantie décennale dans le bâtiment Ces coûts d assurance vont également augmenter si l entreprise connaît des difficultés financières Perte de confiance des clients dans la qualité des produits 61

62 File d attente devant une agence de Northern Rock Coûts de faillite Coûts de faillite indirects Perte de réputation : Le cas d une banques moindre confiance des clients entreprises des banques ou des clients particuliers ayant des dépôts à terme ou des dépôts à vue au-delà du seuil d assurance des dépôts Les dépôts en devises ne sont pas forcément assurés En cas de crise bancaire systémique, le fonds d assurance des dépôts ou l État du lieu de résidence des déposants ne disposent pas forcément de ressources suffisances Le coût d assurance des dépôts peut augmenter La banque peut chercher à limiter le retrait de dépôts par une meilleure rémunération ou chercher des ressources supplémentaires sur le marché interbancaire (par exemple) Diminution de la marge d intérêt, crise de liquidité Pouvant entraîner la faillite de la banque

Coûts de faillite Coûts de faillite indirects Diminution de la palette des fournisseurs Crainte des fournisseurs de ne pas être payés En octobre 2001, les avions de Swissair ont été cloués au sol, faute de pouvoir faire le plein Risque de rupture d approvisionnement Augmentation des prix d achat (moindre pouvoir de négociation) Diminution des délais de paiement : impact négatif sur la trésorerie dans un contexte où elle est déjà dégradée. Augmentation des impayés sur les créances clients Les clients font le pari qu ils ne seront pas relancés ou poursuivis s ils pensent que l entreprise est trop occupée par ailleurs. 63

Coûts de faillite Coûts de faillite indirects Départ d employés et difficulté à en recruter de nouveaux Peur de perdre son emploi Sauf à payer des salaires plus élevés Démotivation pour acquérir des expertises spécifiques à l entreprise Pacific Gas and Electric Co a dû mettre la main à la poche pour retenir 17 collaborateurs clés Liquidation forcée des actifs pour améliorer la trésorerie Fire sales, ventes en urgence et au rabais d actifs Vente d avions par une compagnie aérienne en difficulté Rabais de 15 à 40% par rapport aux conditions normales Pulvino (1998, 1999), Kruse (2002) Chiffres similaires pour les actifs financiers des banques 64