La liquidité du bilan de l entreprise et son impact sur la valeur de l entreprise Pascal Quiry Lundi 22 mars 2010
Avant 2008, on pouvait résumer comme suit l état de la recherche aboutie sur ce sujet : Ceci est le vide! 2
Les évènements de 2008 ont accéléré des réflexions qui permettent aujourd hui de présenter un cadre conceptuel qui tient la route et capable d applications pratiques. 3
Un préalable : le modèle de Robert Merton (1973). Les capitaux propres peuvent être analysés comme une option d achat de l actif économique dont le prix d exercice est égal au montant de la dette à rembourser et dont la maturité égale celle de la dette. Pouvant s assimiler et se valoriser comme option, la valeur des capitaux propres peut se décomposer en une valeur temporelle et une valeur intrinsèque. Cette approche est d autant plus pertinente que le montant des dettes à rembourser est proche de la valeur de l actif économique, autrement dit que l entreprise est en difficulté! 4
Un exemple : Augmentation de capital de 30 pour rembourser la dette Instant 1 2 3 4 Variation de valeur Valeur de l'actif économique 100 30 10 10 Montant de la dette à rembourser dans 2 ans 30 30 30 0 Valeur de la dette 30 20 8 0 + 22 Valeur des capitaux propres 70 10 2 10 + 8 # + 30 - dont valeur intrinsèque 70 0 0 10 + 10 - dont valeur temporelle 0 10 2 0-2 L annonce de l augmentation de capital se traduit par une chute de la valeur des actions à cause d un transfert de valeur au profit des prêteurs et au détriment des actionnaires. 5
La valeur de la dette peut aussi s analyser en terme d options. Qu est-ce qu une dette : un placement au taux de l argent sans risque assorti de la vente par les prêteurs aux actionnaires d une option de vente de l actif économique dont le prix d exercice correspond au montant de la dette à rembourser. En cas de faillite en effet, les actionnaires exercent cette option de vente de l actif économique qui est acquis par le prêteur pour tout solde du remboursement de la dette. 6
L exemple de Lafarge à la fin septembre 2008 : En M 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Cash disponible et lignes de crédit non tirées au 30.09.2008 2 800 Flux de trésorerie disponibles après frais financiers 400 (**) 1 648 1 697 1 748 1 801 1 855 Dividende 0 (*) - 850-876 - 902-929 - 957 Remboursement de la dette - 3 110 (**) - 1 208-3 385-1 351-4 265-957 Solde annuel 100-410 - 2 564-505 - 3 293-59 Cumul 100-310 - 2 874-3 379-6 672-6 731 Cumul avec un dividende nul 100 540-1 148-751 - 3 115-2 217 (*) Car déjà payé au second trimestre 2008. (**) Au quatrième semestre 2008. 7
Structure de l endettement de Lafarge au 30 septembre 2008 (en M ) : 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 Endettement des filiales Dette d'acquisition d'orascom Obligations à moyen terme Lafarge SA Utilisation des facilités de crédit à moyen terme de Lafarge SA Billets de trésorerie de Lafarge SA Fin janvier 2008, Standard & Poor s a baissé la notation de l endettement long terme de Lafarge de BBB à BBB avec une perspective négative. La notation de l endettement à court terme est restée à A 3. 8
1. Du fait du financement de l acquisition d Orascom Cement fin 2007, Lafarge est confronté à une crise de liquidité (mais non de solvabilité) qui inquiète les investisseurs. 2. Ceux-ci vendent leurs actions. 3. Ce qui fait baisser la valeur de l actif économique. 4. Donc la valeur de la dette. 5. Pour ce protéger, les créanciers achètent des CDS ou vendent des actions à découvert. 9
01/12/2007 01/01/2008 01/02/2008 01/03/2008 01/04/2008 01/05/2008 01/06/2008 01/07/2008 01/08/2008 01/09/2008 01/10/2008 01/11/2008 01/12/2008 01/01/2009 01/02/2009 10000 1000 100 10 Cours de l action Lafarge et du CDS Lafarge Quant@exanebnpparibas.com -30-10 10 30 50 70 90 110 130 150 10 01/10/2007 01/11/2007 CDS spread (bps) Inverted share price LAFARGE 5Y Senior CDS LAFARGE Share price
6. Le coût du crédit potentiel pour Lafarge monte. 7. La valeur des actions diminue. 8. Donc celle de l actif économique. 9. Et celle des dettes. 10. Etc 11
Alors que Lafarge a le meilleur profil de croissance de ses cash flows compte tenu de son rachat d Orascom Cement, les ratios de valorisation de son actif économique sont les plus petits du secteur! Groupe Devises Capitalisation boursière Valeur de l'actif économique Vae / S Vae/Ventes Vae/EBE Vae/Résultat d'exploitation PER 2008e 2009e 2008e 2009e 2008e 2009e 2008e 2009e Lafarge m 7 920 27 666 1,5 x 1,5 x 5,9 x 6,6 x 7,7 x 8,9 x 4,4 x 6,0 x Holcim SFm 13 470 32 742 1,3 x 1,4 x 5,9 x 6,8 x 8,5 x 10,8 x 6,8 x 9,6 x Cemex US $m 6 461 28 336 1,3 x 1,5 x 6,5 x 7,6 x 11,2 x 14,8 x 9,8 x 8,2 x Heidelberg m 3 761 17 257 1,2 x 1,3 x 6,2 x 7,5 x 8,7 x 11,4 x 4,5 x 7,3 x 12
On sait que Lafarge devra refinancer sa dette à court terme, mais à quel taux? En fait, face à des flux de trésorerie disponibles dégagés par son activité, qui ne peuvent se produire que si le groupe ne fait pas faillite dans l intervalle, Lafarge est exposé à une incertitude sur le coût de la nouvelle dette qui ne cesse de monter dans ce qui s apparente à une spirale infernale. Ce problème de liquidité fait comme si Lafarge était dans un swap dans lequel il reçoit les flux de trésorerie disponibles générés par son activité (fixe) et paie un taux d intérêt sur sa dette (variable car on ne le connaît pas encore). 13
Comme ce taux devient de plus en plus élevé, ce swap devient de plus en plus perdant pour Lafarge. C est donc un passif pour lui qui réduit d autant la valeur de ses capitaux propres. La valeur de marché de ce swap perdant pour Lafarge représente l impact de son impasse de financement sur la valeur de son action. Yann Aït Mokhtar qui est le premier à l avoir modélisé, l a appelé l ALRG (l Asset Liability Refinancing Gap). 14
Valeur de l actif économique Valeur nominale de la dette nette Valeur de l option de vente de la dette Valeur intrinsèque des capitaux propres Valeur temporelle des capitaux propres Valeur de marché des capitaux propres Valeur de marché de la dette Valeur de l impasse de refinancement 15
Un exemple caricatural : Instant 1 2 3 4 5 6 7 8 Augmentation de capital de 10 pour se désendetter Variation de valeur V AE 100 90 80 70 60 50 50 50 50 V CP 50 40 34 28 20 13 11 9 9 + 10 + 13-3 = 29 V D 50 50 46 40 36 30 29 28 28-10 + 3 = 21 V ALRG 0 0 0 2 4 7 10 13 13-13 = 0 16
Alors que le modèle de Merton postulait une baisse de la valeur de l action à l annonce de l augmentation de capital, le modèle ALRG explique pourquoi une hausse des cours est possible quand la valeur du transfert de valeur au détriment des actionnaires et au profit des créanciers est plus faible que la valeur de l impasse de refinancement. C est le cas de Lafarge. 17
Le 20 février 2009, Lafarge annonce avec ses résultats 2008 une augmentation de capital de 1,5 Md pour se désendetter et garder sa notation investment grade, sans bris de covenants. Par ailleurs, des cessions (1 Md ), une réduction du dividende (0,4 Md ), des réductions d investissements, de coûts et de BFR (0,5 Md ) sont annoncés. Le cours de bourse réagit très bien : il ne baisse pas (aurait été logique selon le modèle de Merton) mais au contraire il monte puisque dans les six mois suivants il surperforme son indice sectoriel de 45 % alors qu il l avait sous performé de 22 % dans les six mois précédents. 18
Cours de Lafarge et de son indice sectoriel d août 2008 à août 2009 90 80 70 60 50 40 30 20 août-08 sept.-08 oct.-08 nov.-08 déc.-08 janv.-09 févr.-09 mars-09 avr.-09 mai-09 juin-09 juil.-09 août-09 Lafarge ( ) Indice FTSE 300 Construction & materials Europe ( - rebasé sur le cours de Lafarge au 20/02/2009) 19
Quelques semaines après, Lafarge lance plusieurs emprunts obligataires pour environ 2,5 Md de durée entre 5 et 8 ans qui achèvent de faire disparaître le risque de liquidité. La valeur de l ALRG disparaît rapidement sous l effet de rachats d actions vendues à découvert pour se protéger contre le risque du crédit (baisse des CDS). 20
Cours de l action et du CDS Lafarge 1,100 25 900 35 700 45 500 55 300 65 100 75 janv.-09 févr.-09 mars-09 avr.-09 mai-09 juin-09 juil.-09 août-09 sept.-09 oct.-09 nov.-09 déc.-09 janv.-10 CDS 5 ans de Lafarge en bps (gauche) Cours de bourse de Lafarge en (droite) 21