Nouveau régime pan-européen sur les ventes à découvert et certains aspects des contrats d'échange sur le risque de crédit RESUME Afin de créer un régime pan-européen encadrant les contrats d échange sur le risque de crédit et les ventes à découvert, avec pour finalité d interdire celles qui seraient abusives parce que non couvertes, la Commission européenne a adopté un règlement d application directe dans les Etats membres. Ce Règlement, n 236-2012 du 14 mars 2012, est entré en vigueur le 1 er novembre 2012. Il s inspire du régime mis en place par l AMF, renforce et harmonise le régime des ventes à découvert. Ce régime se substitue aux dispositions françaises applicables 1 et a été précisé par quatre règlements communautaires additionnels 2. La European Securities and Markets Authority (ESMA) a également fourni certaines précisions 3. Ce Règlement encadre les ventes à découvert d actions admises aux négociations dont le marché dit pertinent est situé dans l Espace économique européen (EEE), les ventes à découvert de titres de dettes souveraines, ainsi que les contrats d échange sur défaut souverain. En interdisant les positions courtes non couvertes et en imposant des obligations de couverture, le Règlement interdit en réalité le principe même de la vente à découvert. Pour les positions courtes autorisées celles qui sont couvertes, le Règlement instaure un régime de transparence : une obligation de notification au régulateur boursier pour le franchissement du seuil de 0,2% puis pour chaque palier de 0,1%, et une obligation de publication, par l intermédiaire du régulateur boursier, pour le franchissement du seuil de 0,5% puis chaque palier de 0,1%. Seules seront traitées ici les ventes à découvert d actions, mais des règles similaires en matière de couverture et de transparence s appliquent aux ventes à découvert de titres de dette souveraine ; ces restrictions peuvent cependant être suspendues lorsque la liquidité de la dette souveraine tombe en dessous d un certain seuil fixé par l autorité compétente pour l émetteur. Concernant les contrats d échange sur défaut souverain, le Règlement limite leur usage à la couverture d une position longue sur la dette souveraine ou sur des actifs ou engagements dont la valeur est corrélée à la valeur souveraine ; là encore ces restrictions peuvent être suspendues si l autorité compétente estime que le New York Washington, D.C. Los Angeles Palo Alto Londres Paris Francfort Melbourne Sydney Tokyo Hong Kong Pékin www.sullcrom.com
marché de sa dette souveraine fonctionne de manière défectueuse et que ces restrictions pourraient avoir un effet négatif sur le marché des contrats d échange sur défaut souverain. Lorsque la plate-forme de négociation d un instrument financier est située hors de l EEE, certaines règles (régime de transparence pour les actions, interdiction des ventes à découvert d actions et procédure de rachat) ne s appliquent pas. CONTEXTE Les ventes à découvert ont fait débat, particulièrement en septembre 2008, au plus fort de la crise financière. Plusieurs autorités de surveillance boursière ont adopté des mesures d urgence afin de limiter ou d interdire les ventes à découvert au regard des risques systémiques que ce type d opération est susceptible d engendrer dans des marchés baissiers et des difficultés qu elles posent aux institutions financières souhaitant procéder à des augmentations de capital. En France, à cette époque, l Autorité des marchés financiers (AMF) a interdit les ventes non couvertes jusqu à fin janvier 2010 sur certains titres d institutions financières spécifiquement visées 4. L AMF a également mis en place une obligation de reporting en cas de position économique nette à la baisse supérieure à 0,25% du capital de l une des sociétés concernées. La légitimité de l intervention de l AMF ayant été mise en doute, ses pouvoirs ont fait l objet d un encadrement législatif, entré en vigueur le 1 er février 2011 5. Le 11 août 2011, l AMF a ainsi interdit, à nouveau, les positions courtes nettes prises sur les titres de capital de certains établissements financiers. Ce texte législatif lui a également offert un fondement pour instaurer des obligations de notification et de publication des positions vendeuses sur tout instrument financier au-delà de certains seuils 6. A la même période, la Commission des sanctions de l AMF a sanctionné des prestataires de services d investissement ayant adopté des positions vendeuses sans s être assurés de pouvoir procéder, en temps voulu, à la livraison des instruments financiers en question 7, violant alors l obligation règlementaire de livrer les instruments financiers dans les trois jours de négociation. CHAMP D APPLICATION Le Règlement s applique aux instruments financiers 8 admis sur une plate-forme de négociation de l EEE, dès lors que la plate-forme principale de négociation de ces instruments est située dans l EEE. Le Règlement s applique à ces mêmes instruments y compris lorsqu ils sont négociés à l extérieur d une plate-forme de négociation. Sont également concernés les instruments dérivés qui se rapportent à ces instruments financiers. Les obligations et restrictions édictées par le Règlement trouvent à s appliquer en cas de vente à découvert, définie comme la vente d une action dont le vendeur n est pas propriétaire au moment où il conclut l accord de vente, y compris lorsqu au moment où il accepte la vente, le vendeur a emprunté ou accepté d emprunter l action à livrer. Le vendeur est considéré propriétaire des actions dès lors qu il en est le bénéficiaire effectif, c est-à-dire qu il assume le risque économique lié à l acquisition d un instrument financier. Sont exclus les cas des accords de mise en pension, des contrats de prêt et -2-
des contrats d instruments dérivés par lesquels est convenue la vente de valeurs mobilières à un prix déterminé à une date future (futures). L autorité compétente pertinente en matière de vente à découvert d instruments financiers autres que de dettes souveraines ou de titres émis par la Banque européenne d investissement est en principe l autorité du marché le plus pertinent en terme de liquidité pour l instrument financier en question. Cette autorité ne sera donc pas nécessairement la même que celle compétente au titre des directives «Prospectus» et «Transparence» ou de la directive «OPA». INTERDICTION DE LA VENTE A DECOUVERT (NAKED SHORT) d actions La position courte sur actions admises à la négociation n est valable que si le vendeur a : emprunté des actions ou pris des dispositions produisant un effet juridique similaire à un emprunt ; conclu un accord d emprunt des actions, ou détient une créance exécutoire lui permettant de se faire transférer la propriété d un nombre correspondant de valeurs mobilières de même catégorie que celles vendues, de sorte que le règlement puisse être effectué lorsqu il est dû 9 ; conclu un accord avec un tiers 10 aux termes duquel ce dernier a confirmé que les actions ont été localisées et a pris des mesures pour pouvoir raisonnablement s attendre à ce que le règlement puisse être effectué lorsqu il est dû 11. Il n existe pas de dérogation au bénéfice d un groupe : l une des trois modalités de couverture énoncées ci-dessus doit être prise par le vendeur et non par une autre société de son groupe 12. En revanche, il est possible pour une entité de sécuriser la livraison des titres par un contrat d emprunt avec une autre entité du groupe, qui elle-même se procurera les titres auprès d un tiers afin de faire face à ses obligations auprès de son affiliée. Ces restrictions ne s appliquent pas aux instruments financiers conférant un droit sur des actions non émises droits de souscription, obligations convertibles, - alors que ces instruments peuvent être utilisés pour couvrir une vente à découvert s il est certain que les actions auxquelles ils donnent droit seront disponibles au moment du règlement 13. Procédure de rachat Le Règlement impose aux contreparties centrales des Etats membres d adopter une procédure de rachat automatique en cas de défaut de livraison des actions quatre jours ouvrables après la date à laquelle le règlement est dû. Si le rachat des actions pour la livraison n est pas possible, la contrepartie centrale doit verser à l acheteur la valeur des actions à la date de la livraison, majorée d une indemnité correspondant aux pertes subies par l acheteur du fait du défaut de règlement. Le vendeur défaillant rembourse ensuite ces montants. De plus, les contreparties centrales doivent instaurer des pénalités d un montant suffisamment dissuasif pour chaque jour de retard de livraison. -3-
Le régime de traitement des défaillances préexistant en droit français prévoyait déjà l intervention de la chambre de compensation ou de l adhérent compensateur 14. Les règles françaises n ont pas à ce jour été modifiées pour prévoir l automaticité du rachat en cas de défaut de livraison. REGIME DE TRANSPARENCE A l image du régime instauré en France depuis 2011, le nouveau régime pan-européen prévoit que la vente à découvert d actions donne lieu à : notification à l autorité boursière, en cas de franchissement, à la hausse ou à la baisse, du seuil de 0,2% du capital d une société et chaque palier de 0,1% au-delà de ce seuil ; publication, en cas de franchissement, à la hausse ou à la baisse, du seuil de 0,5% du capital et chaque palier de 0,1% au-delà de ce seuil. La notification à l autorité compétente pertinente et, le cas échéant, la publication, doivent avoir lieu la journée de négociation suivante, au plus tard à 15h30. Ce régime de transparence s applique à toute personne physique ou morale, même domiciliée hors de l Union européenne. CALCUL DE LA POSITION COURTE NETTE Les variations de la position courte nette induisent les obligations de transparence précédemment notées. La position courte nette se calcule en compensant les positions courtes et longues en rapport avec les actions d un même émetteur. La position courte nette tient compte des positions résultant d instruments financiers dérivés 15. Le mode de règlement, par livraison physique ou en espèces, est indifférent. Le calcul de positions sur instruments dérivés est effectué à l aide du delta déterminé par le déclarant 16. Cas du panier d actions La vente à découvert ou la détention d un panier d actions est prise en compte, pour une action incluse dans le panier, en proportion du poids de cette action dans ce panier. Une position peut être détenue indirectement, notamment par le biais d un indice, d un panier de valeurs mobilières ou d intérêts dans un fonds 17. Calcul des positions courtes Les positions courtes sont constituées des ventes à découvert, telles que visées ci-avant dans la partie «Champ d application», mais aussi des transactions qui créent un instrument financier ou établissent un lien avec un instrument financier autre qu une vente à découvert, lorsque l effet ou l un des effets de cette transaction est de conférer un avantage financier en cas de baisse du prix ou de la valeur de l action ou du titre de créance. Les positions courtes détenues sur des instruments financiers conférant un droit sur des actions non émises, les droits préférentiels de souscription, les obligations convertibles et autres instruments comparables, n entrent pas en compte dans le calcul de la position courte nette. Il en va de même pour les actions acquises au titre de dividendes dans le cadre d un contrat d emprunt de titres 18. -4-
Calcul des positions longues Les positions longues sont constituées de la détention d une action émise par une entreprise, mais aussi des transactions qui créent un instrument financier ou établissent un lien avec un instrument financier autre qu une vente à découvert, lorsque l effet ou l un des effets de cette transaction est de conférer un avantage financier en cas d augmentation du prix ou de la valeur de l action ou du titre de créance. La détention d un titre constituant une position longue provient soit de l acquisition de la propriété de ces titres, soit de la possession d une créance exécutoire ouvrant droit au transfert de la propriété des titres. Cas des groupes de sociétés La notion de groupe pour le calcul de la position courte nette se définit comme entreprises contrôlées du fait de la détention de la majorité du capital, de la capacité de nomination de la majorité des membres des organes de direction, du contrôle de la majorité des droits de vote en vertu d un pacte d actionnaires ou de l exercice d une influence dominante ou d un contrôle de fait 19. Au sein d un tel groupe, les positions courtes nettes sont calculées pour chaque entité juridique du groupe ainsi qu au niveau du groupe. Dans ce second cas, les positions courtes nettes et longues nettes de toutes les entités composant le groupe sont agrégées et compensées, à l exception des positions des sociétés de gestion. Dans le cas où la position courte nette au niveau du groupe dépasse les seuils fixés par le Règlement, une entité désignée à cet effet notifie, et le cas échéant fait publier, cette position au niveau du groupe et ce, même si aucun seuil individuel de notification ou de publication n est atteint par les différentes entités du groupe. Dès lors que la position courte nette du groupe franchit l un des seuils pertinents, les entités du groupe n ont pas à notifier ni à publier leurs positions courtes nettes individuelles, quand bien même celles-ci franchiraient des seuils pertinents 20. Cas des sociétés de gestion Le régime de notification et de publication ne retient pas les positions individuelles des fonds ou des portefeuilles gérés. Chaque entité de gestion, définie comme une personne morale, entité juridique ou même une division qui gère des fonds ou des portefeuilles sur une base discrétionnaire en vertu d un mandat, doit agréger les positions courtes nettes des fonds et des portefeuilles qu elle gère et pour lesquels la même stratégie d investissement est poursuivie concernant un émetteur donné 21. Le calcul de la position courte nette n est donc plus réalisé au niveau du décisionnaire responsable de la prise de décision d investissement comme le recommandait l AMF 22, mais au niveau de l entité de gestion dès lors qu il y a une stratégie d investissement commune. La position courte nette notifiée, ou publiée le cas échéant, par l entité de gestion, prend en compte les positions des fonds et portefeuilles dont la gestion lui a été déléguée par un tiers et exclut celles des fonds et portefeuilles dont la gestion est confiée à un mandataire. -5-
EXEMPTIONS Exemption si la plate-forme principale de négociation est située dans un pays tiers Concernant les ventes à découvert d actions, les régimes de transparence et de restriction ainsi que la procédure de rachat prévus par le Règlement ne s appliquent pas si la plate-forme principale de négociation des actions celle où le volume d échanges est le plus élevé se situe dans un pays tiers à l EEE. L autorité compétente pertinente pour ces actions 23 détermine au moins une fois tous les deux ans quelle est la plate-forme principale de négociation de ces actions, en déterminant le volume d échanges aux moyens des meilleures informations disponibles, et notamment celles accessibles au public. Exemptions du fait de l activité exercée Les régimes de transparence et de restriction ne s appliquent pas : aux transactions effectuées en raison d activités de tenue de marché, y compris, sous certaines conditions, lorsque l activité de tenue de marché concerne un marché organisé dans un pays tiers. L opérateur ne peut se prévaloir de l exemption qu après avoir notifié au moins 30 jours au préalable l autorité compétente de son Etat d origine 24 ; aux opérations de stabilisation d instruments financiers au sens du Règlement (CE) n 2273/2003 du 22 décembre 2003. POUVOIRS DE L AMF Restrictions des ventes à découvert et des transactions similaires L AMF, tout comme les autres autorités boursières européennes compétentes, a le pouvoir : d interdire temporairement les ventes à découvert, même si elles remplissent les conditions du Règlement, en cas d événements ou d évolutions défavorables représentant une menace sérieuse pour la stabilité financière ou la confiance des marchés. Si la France ne constitue pas le marché pertinent de l instrument financier en question, l AMF peut tout de même prendre de telles mesures exceptionnelles avec l accord de l autorité compétente pertinente ; d interdire temporairement les ventes à découvert, même si elles remplissent les conditions du Règlement, lorsque le prix de l instrument en question a chuté de manière significative au cours de la journée de négociation précédente sur cette plate-forme et que cet instrument relève de la compétence de l AMF ; d exiger la notification ou la publication des détails de positions courtes nettes sur des instruments financiers pour lesquels le régime de transparence ne s applique pas. L AMF peut également exiger la notification de toute modification significative des frais exigés pour un prêt d un instrument financier spécifique ou d une catégorie particulière d instruments financiers lors de circonstances exceptionnelles. * * * Copyright Sullivan & Cromwell 2012 1 Article 223-37 du règlement général de l AMF ; Instruction de l AMF n 2010-08 ; Position de l AMF n 2011-03. -6-
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Règlement délégué (UE) n 826/2012 du 29 juin 2012 ; Règlement d exécution (UE) n 827/2012 du 29 juin 2012 ; Règlement délégué (UE) n 918/2012 du 5 juillet 2012 ; Règlement délégué (UE) n 919/2012 du 5 juillet 2012. ESMA, Q&A on Implementation of the Regulation on short selling and certain aspects of credit default swaps (1st update), 10/10/2012. AMF, communiqué de presse du 20 septembre 2008. Loi n 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière. Règlement général AMF, art. 223-37. AMF, Commission des sanctions, 4 sept. 2008, 13 novembre 2008 et 16 février 2012. Les instruments financiers concernés sont ceux définis à l annexe I-C de la Directive MIF du 21 avril 2004, ce qui inclut essentiellement les valeurs mobilières, les instruments du marché monétaire, les parts d organismes de placement collectif et les contrats d option, les contrats d échange, les accords de taux futurs et tous autres contrats dérivés relatifs à divers types de sous-jacents et réglés par livraison physique ou en espèces. Il s agit d accords tels que des futures, contrats d échange débouchant sur le règlement physique des actions ou des titres de la dette souveraine, options, accords de mise en pension, accords permanents ou facilités renouvelables, accords reconnaissant des droits de souscription, autres créances ou accords débouchant sur la livraison des actions ou titres de dette souveraine. La «localisation» des actions ne sera effective que si les arrangements sont passés avec un tiers appartenant à l une des catégories énumérées par le Règlement d exécution n 827/2012. Il s agit de mesures telles que la confirmation de mise en attente, confirmation de la facilité d emprunt ou d achat, engagement de suivi, instructions en cas de non-couverture, instruction de couverture. ESMA, préc., question 7a, p. 16. ESMA, préc., questions 7b et 7c, p. 16. Règlement général AMF, art. 541-27 ; Règles de négociation Euronext, art. P. 2. 1. 3 ; Règles de compensation LCH CLearnet, 4. 5. 1. 1. et s. Est visée toute exposition du capital en actions détenues via un ou plusieurs des instruments énumérés par le Règlement délégué n 918/2012, préc., Annexe I : options, warrants couverts, futures, contrats d échange. Règlement délégué (UE), préc., articles 10 et 11. Pour déterminer le delta, les investisseurs tiennent compte de la volatilité implicite actuelle du dérivé et du prix de clôture, ou du dernier prix, de l instrument sous-jacent, comme l avait déjà recommandé l AMF dans l Instruction préc., art. 4, al.4. Dans les cas spécifiques des equity swaps et des contracts-for-difference (CFD), ces instruments ayant un effet économique similaire à la détention des actions, le delta devrait être égal à 1. ESMA, préc., question 3g, p.10 : le calcul de la position courte ou longue est alors déterminé au vu d informations publiquement disponibles, gratuites et facilement accessibles, sur la composition de l indice ou du panier de valeur mobilières des intérêts. ESMA, préc., question 3d, p. 10. Directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004, article 2, 1, f). ESMA, préc., questions 5f et 5h, p. 14. ESMA, préc., question 5d, p. 13 : une stratégie d investissement consiste à effectuer des transactions sur divers instruments financiers émis par un émetteur ou se rapportant à lui afin d obtenir une position courte nette ou longue nette sur ses titres. L ESMA a précisé qu il existe une stratégie d investissement même si les transactions effectuées ne visent pas un -7-
22 23 24 émetteur en particulier mais seulement à gérer l exposition du fonds sur un marché ou un secteur. Instruction de l AMF préc. art. 4 al. 5. En principe l autorité du marché le plus pertinent en termes de liquidité ou, à défaut, celle du marché de première cotation dans l EEE. Le Règlement renvoie à la notion d «Etat d origine» telle que définie par la Directive MIFID pour les entreprises d investissement, et par la Directive réglementant les établissements de crédit pour ceux-ci. -8-
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