Strategy Spotlight Janvier 2013 Your Global Investment Authority PIMCO lance des stratégies mondiales pour investir dans des actions génératrices de dividendes Brad Kinkelaar Gérant de portefeuille Cliff Remily, CFA Gérant de portefeuille PIMCO a récemment lancé la stratégie PIMCO Dividend and Income Builder, une stratégie axée sur les actions mondiales dont l objectif est de fournir dès aujourd hui des rendements attractifs mais aussi d ouvrir des perspectives de croissance de revenu et d appréciation du capital à long terme. Elle intègre également des produits obligataires en tant que composante accessoire. Nous avons également introduit la stratégie Dividend, qui est conçue pour refléter largement la composition en actions de la stratégie Dividend and Income Builder pour les investisseurs intéressés par des solutions de revenus actions sans composante obligataire. Dans l entretien qui suit, les gérants de portefeuilles de l équipe Dividend de PIMCO, Brad Kinkelaar et Cliff Remily, CFA, évoquent le processus d investissement de la stratégie Dividend and Income Builder, les perspectives pour les sociétés distribuant des dividendes et la façon dont cette stratégie intègre les prévisions macroéconomiques de PIMCO dans la construction du portefeuille. Q : Pouvez-vous nous décrire la stratégie Dividend and Income Builder de PIMCO? B. Kinkelaar : La stratégie investit dans des actions génératrices de dividendes à travers le monde avec l objectif de fournir aujourd hui des rendements supérieurs à la moyenne et d ouvrir des perspectives de croissance de revenu à long terme, tout en recherchant l appréciation du
capital. Nous sommes convaincus que la palette d opportunités à l échelle mondiale offre un meilleur potentiel pour les investisseurs en quête de revenus car les sociétés dégageant des dividendes attractifs se trouvent souvent hors des Etats-Unis. Par ailleurs, elle apporte une plus grande diversification qu un portefeuille exclusivement américain, susceptible de reposer sur un nombre de secteurs limités. Pour enrichir notre boîte à outils, cette stratégie prendra des positions sur obligations et en liquidités lorsque nous les jugerons plus intéressantes que les actions mondiales. Cependant, nos investissements seront au moins à 50% consacrés aux actions. Forte de son expertise dans l investissement à l échelle mondiale, la gérante de portefeuille Eve Tournier assurera une gestion active des positions obligataires. Elle pourra également compter sur les vastes ressources et les quatre décennies d expérience de PIMCO. Nous avons également lancé la stratégie Dividend de PIMCO. A l instar de la stratégie Dividend and Income Builder, elle vise des rendements courants supérieurs à la moyenne et une appréciation du capital au fil du temps. Cependant, elle s adresse aux investisseurs recherchant une stratégie exclusivement basée sur des actions plutôt qu une solution intégrée combinant actions et obligations. Notre objectif est d investir 75 à 100% de la stratégie Dividend en actions. Les deux stratégies bénéficient d une gestion active et, même si elles disposent d indices de référence, elles ne sont pas limitées par ces derniers. Nous considérons ces stratégies flexibles comme des solutions de base intéressantes pour développer une exposition aux actions mondiales et s offrir la possibilité d enregistrer des revenus réguliers et croissants sans prises de risques inconsidérées. Nous voulons profiter des tendances haussières tout en atténuant l impact des tendances baissières. Q : Pourquoi lancer la stratégie Dividend and Income Builder de PIMCO maintenant? Pourquoi les investisseurs doivent-ils s intéresser aux actions génératrices de dividendes? C. Remily : PIMCO a pour but d offrir un éventail complet de solutions internationales à ses clients. La génération de revenus est un objectif pour beaucoup d entre eux, un besoin qui devrait être amené à augmenter compte tenu du vieillissement de la population et de l allongement de la durée des retraites. Nous considérons donc la stratégie Dividend and Income Builder de PIMCO comme une solution de base sur le long terme, et non comme un choix d investissement opportuniste. Nous concentrons nos efforts sur la croissance du revenu au fil du temps et l appréciation du capital, des caractéristiques précieuses dans la plupart des environnements de marché. Cela dit, le contexte actuel dominé par la faiblesse des taux a certainement contribué à la notoriété croissante des solutions de revenus. De fait, nous nous attendons à ce que les taux d intérêt restent bas pendant un certain temps dans un contexte de croissance moribonde, qualifié par PIMCO de nouvelle norme. De nombreuses sociétés internationales distribuent des dividendes bien supérieurs au rendement actuel des bons du Trésor à 10 ans (au 30 novembre 2011) et offrent également des opportunités de croissance de revenus dans la mesure où les bénéfices des entreprises ont tendance à augmenter au fil du temps. Nous estimons qu un dividende en hausse qui aide à compenser les effets érosifs de l inflation est capital pour un investisseur comptant sur les 2 JANVIER 2013 STRATEGY SPOTLIGHT
revenus de son portefeuille pour sa retraite. En général, très peu de solutions d investissement traitent efficacement cet impact. Q : Quel est l historique de performance des actions génératrices de dividendes? B. Kinkelaar : Les revenus de dividendes se sont révélés être une composante essentielle des performances globales des actions pour la plupart des horizons d investissement, avec une performance globale moyenne de 54% entre janvier 1930 et décembre 2010 selon S&P et ISI (International Strategy & Investment). Ce que la plupart des gens ignorent, c est que les actions génératrices de dividendes ont surperformé les marchés d actions dans leur ensemble au fil de l histoire. (Notre analyse de l évolution historique des performances des indices d actions repose sur les chiffres du S&P 90 de 1928 à 1957 et du S&P 500 de 1957 à 2010, de même que sur les données et la méthodologie de Kenneth R. French et Robert Shiller.) Cette statistique peut sembler paradoxale, mais des études ont montré que les sociétés qui affectent un pourcentage plus élevé de leur résultat au versement d un dividende ont tendance à voir leurs bénéfices augmenter plus rapidement que leurs homologues moins généreuses. Citons à titre d exemple l étude de Robert D. Arnott et Clifford S. Asness intitulée «Surprise! Higher Dividends=Higher Earnings Growth» couvrant les entreprises figurant au S&P 500 pour la période allant de 1946 à 2001. Pourquoi? Car c est l allocation du capital qui compte. Les sociétés qui s astreignent à une discipline de versement de dividendes tendent à gérer leurs liquidités de façon plus judicieuse, y compris celles investies dans des opportunités d expansion. Par conséquent, nous estimons qu elles sont plus performantes et qu elles présentent un meilleur potentiel que les sociétés ne s imposant pas cette discipline. Q : En quoi la stratégie Dividend and Income Builder de PIMCO est-elle différent de ses concurrentes sur le marché? C. Remily : In fine, nous jugeons que cette stratégie se démarque par une gestion active articulée autour de trois objectifs : rendement courant attractif, croissance du revenu au fil du temps et potentiel d appréciation du capital. Il est rare de trouver une stratégie en mesure de jouer sur les trois tableaux. Notre analyse fondamentale vise à identifier des sociétés à bon rapport qualité-prix qui ont la capacité et la volonté de verser des dividendes attractifs aujourd hui et d augmenter le dividende par action à l avenir. Selon nous, les stratégies de dividendes qui se contentent de reproduire passivement un indice ont tendance à regarder dans le rétroviseur, misant sur le fait que les sociétés ayant augmenté leur dividende par le passé sont susceptibles d en faire de même à l avenir. Or cela n est pas toujours le cas. Par définition, un indice est composé de valorisations «moyennes», et non des valorisations porteuses que nous cherchons à identifier. La différence se situe également dans la dimension internationale de notre mandat, qui est enrichi par l intégration des perspectives macroéconomiques mondiales de PIMCO. Nous investirons certes dans certaines sociétés basées aux Etats-Unis, mais nous ne sommes soumis à aucune limitation géographique ou indicielle. Cette approche fournit un large éventail d opportunités de dividendes plus élevés et de diversification à travers les secteurs et les pays. En effet, les sociétés basées dans pratiquement tous les pays hors Etats-Unis ont tendance à générer des dividendes supérieurs à ceux des entreprises américaines. C est ainsi qu au 30 novembre 2011, l indice MSCI World Ex-U.S. présente un rendement sur dividende moyen d environ STRATEGY SPOTLIGHT JANVIER 2013 3
3,7%, contre 2,1% pour le MSCI U.S.. La même comparaison vaut pour le MSCI Latin America, avec un rendement moyen d environ 3,9%, le MSCI Europe avec 4,2%, le MSCI China avec 3,3% et le MSCI Australia avec 5,0%. Nous explorons sans cesse les marchés mondiaux en quête de sociétés dont le profil pourrait nous aider à atteindre nos trois objectifs. Enfin, je souhaiterais ajouter que si nous sommes arrivés assez récemment chez PIMCO, Brad et moi-même sommes des investisseurs actions chevronnés. Nous cumulons 25 ans d expérience dans l investissement, avec une expertise plus particulière dans la gestion de portefeuilles de sociétés présentant un bon rapport qualité-prix et versant des dividendes qui peuvent, selon nous, augmenter au fil du temps. Q : Comment mettez-vous ces stratégies en œuvre? Pourriez-vous décrire votre processus d investissement? B. Kinkelaar : En plus de privilégier un revenu courant supérieur à la moyenne, la croissance du dividende et une participation à l appréciation du capital, nous jugeons essentiel de mettre l accent sur l analyse fondamentale et les valorisations intéressantes afin de ne pas surpayer nos investissements. En considérant ces objectifs, il nous apparaît essentiel que chacun des membres de notre équipe soit avant tout un analyste international qui effectue un travail de contrôle préalable exhaustif et s attache à trouver des idées intéressantes pour cette stratégie. Notre processus d analyse soumet les entreprises à des tests pointus de résistance aux chocs haussiers et baissiers, afin d établir des prévisions aussi larges et complètes que possible. Nous nous écartons ici de l approche d analyse typique qui tente d établir une prévision pour un poste comptable spécifique, par exemple une estimation du résultat à une date donnée, notre objectif ultime étant d identifier des entreprises que nous jugeons capables d accroître leurs dividendes face à un large éventail de scénarios économiques. Nous cherchons de plus à acheter les actions de ces entreprises à un prix attractif compte tenu de leur profil risque-rendement global. Les critères de valorisation que nous utilisons varient en fonction des entreprises mais ils restent globalement traditionnels et nous aident à établir des prévisions de croissance et de génération de flux de trésorerie. Dans le cadre de ce processus, nous cherchons à comprendre où se situe une entreprise dans son cycle de développement afin d intégrer cet élément dans nos processus d investissement et de diversification. Nous nous efforçons d investir dans un portefeuille de sociétés diversifié, qui va de grandes entreprises bien établies ayant connu une solide croissance aux entreprises plus cycliques, en passant par des sociétés appelées, selon nous, à se développer et peut-être différentes de ce qu attendent certains investisseurs qui pensent, souvent à tort, que les actions génératrices de dividendes se limitent aux sociétés matures à la marge de progression limitée. Enfin, nous essayons de construire un portefeuille sain avec des sociétés bien positionnées affichant de solides perspectives. Q : En quoi les perspectives macroéconomiques et le processus d investissement de PIMCO orientent-ils la stratégie Dividend and Income Builder? C. Remily : Les forums cycliques et séculaires de PIMCO, ses perspectives macroéconomiques et les analyses du Comité d investissement sont autant d informations précieuses pour la stratégie. Nous utilisons par exemple nos perspectives macroéconomiques pour guider nos prévisions de résultats d exploitation sur plusieurs années des sociétés 4 JANVIER 2013 STRATEGY SPOTLIGHT
que nous ciblons. Cette analyse ne dépend pas seulement de la dynamique interne de l entreprise, mais aussi de celle des secteurs, des pays et de l économie mondiale prise dans son ensemble. Chez PIMCO, nous sommes convaincus de disposer d un éventail de scénarios bien étudiés et bien définis pour toutes les grandes économies et tous les grands marchés, sur une base cyclique et séculaire. Celui-ci nous permet non seulement de mieux comprendre les impacts éventuels de la dynamique macroéconomique sur chaque entreprise mais aussi quels sont les pays et les secteurs à privilégier ou à éviter. Nous bénéficions également de l expertise de PIMCO dans les produits obligataires, les devises et les matières premières, Eve étant à la tête de notre approche obligataire. De façon plus générale, l équipe crédit enrichit grandement notre analyse de la structure de capital des sociétés, en particulier dans l identification des parties de cette structure les plus opportunes. Nous privilégions généralement les positions sur des actions, mais nous jugerons parfois l option obligataire plus intéressante. Il va de soi que l analyse de crédit mondial de PIMCO nous aide à identifier d éventuelles menaces dans les bilans de sociétés affichant par ailleurs la capacité et la volonté de payer des dividendes à l avenir. Q : Comment opérez-vous la sélection de titres et la gestion du risque? B. Kinkelaar : Cela passe par un processus constant de recherche et de collecte d informations. Nous nous déplaçons notamment à travers le monde pour trouver différents types de sociétés pouvant correspondre à la stratégie. Nous ne comptons généralement pas sur le filtrage, que nous considérons comme un processus tourné vers le passé susceptible de nous faire manquer de bonnes opportunités. Tournés vers l avenir, nous construisons nos propres scénarios haussiers et baissiers passés aux tests de résistance en appliquant notre analyse des opportunités futures. Cette méthode suppose une charge de travail considérable, mais nous sommes convaincus qu elle apporte une valeur ajoutée. Pour nous aider, nous nous appuyons sur les connaissances de nos collaborateurs spécialisés dans les actions internationales et de notre grande équipe obligataire mondiale. Notre gestion du risque passe d abord par une sélection d actions prudente. Selon nous, la gestion du risque se traduit par une sélection de titres méticuleuse et attentive au facteur prix au sein d un portefeuille diversifié d opportunités fondamentalement saines. Pour établir un parallèle avec le baseball, nous ne cherchons pas à expédier la balle au-delà des limites du terrain. Nous préférons assurer de très bon singles et doubles. Bien entendu, nous espérons aussi réussir quelques triples et home runs, mais ce n est pas notre objectif premier. Nous voulons construire un portefeuille que nous jugeons bien placé pour mieux résister à une récession que le marché actions global et bénéficier davantage des circonstances favorables. Dans cette optique, nous sommes convaincus qu il est essentiel de ne jamais oublier le facteur baissier et de payer des prix raisonnables pour des opportunités saines. Q : Dernière question : quels types de tendances avez-vous observés pour les dividendes? C. Remily : Au cours des dernières décennies, les taux de distribution des dividendes ont baissé, plus particulièrement aux Etats-Unis. Pourtant actuellement de nombreuses sociétés, notamment les grandes entreprises bien établies, disposent d importants volumes de liquidités dans leurs bilans. Au lieu de verser des dividendes à leurs actionnaires STRATEGY SPOTLIGHT JANVIER 2013 5
aujourd hui, nombre de sociétés préfèrent thésauriser ce capital, probablement pour deux raisons : la crainte de l avenir et l espoir de voir des opportunités d investissement se manifester. Il arrivera toutefois un moment où les actionnaires pourraient exiger que ces liquidités soient distribuées sous la forme de dividendes. Nous pensons d ailleurs que les taux de distribution ont baissé aux Etats-Unis du fait du manque d insistance des actionnaires au sujet des dividendes. Par ailleurs, certains dirigeants semblent éviter de s engager à augmenter les dividendes ou tout simplement à en verser. Au lieu de cela, ils préfèrent conserver un maximum de fonds et annoncer ponctuellement des plans de rachats d actions qu ils mettent ou non à exécution. S ils procèdent effectivement à un rachat d actions, le moment n est peut-être pas le mieux choisi (prix trop élevé ou compensation de l octroi d options à la direction). Aussi cherchons-nous constamment à identifier à travers le monde des sociétés cotées au juste prix qui offrent des dividendes attractifs aujourd hui et se concentrent aussi sur leur croissance sur le long terme. Nous sommes convaincus qu il est capital d adopter une approche mondiale diversifiée pour atteindre les trois objectifs de la stratégie Dividend and Income Builder de PIMCO. De notre point de vue, les investisseurs américains ont été amenés à croire la fausse idée selon laquelle les sociétés doivent thésauriser leurs bénéfices pour alimenter leur développement à savoir qu il est impossible de concilier versement de dividendes et croissance. Or nous estimons que les bonnes entreprises peuvent faire les deux choses à la fois et nous exigeons d ailleurs cela des sociétés que nous retenons. De fait, il existe partout dans le monde des sociétés qui paient leurs actionnaires sous forme de dividendes tout en développant leur activité. Nous estimons que les Etats-Unis font figurent d exception dans ce domaine, ce qui renforce la nécessité de bâtir un portefeuille diversifié à l échelle mondiale. 6 JANVIER 2013 STRATEGY SPOTLIGHT
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Rien ne dit que les stratégies d investissement porteront leurs fruits dans toutes les conditions de marché ou qu elles sont adaptées à tout type d investisseur. Il est conseillé à chaque investisseur d évaluer sa capacité à investir sur le long terme et plus particulièrement durant les replis boursiers. Le MSCI World est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant visant à mesurer la performance des marchés d actions développés. Depuis juin 2007, l indice MSCI World est composé des 23 indices de pays développés suivants : Allemagne, Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, Etats-Unis, Finlande, France, Grèce, Hong Kong, Irlande, Italie, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Singapour, Suède et Suisse. L indice est représentatif de la performance non couverte des actions le constituant, en dollars américains. Le Morgan Stanley Capital International All Country World («MSCI ACWI») est un indice pondéré par la capitalisation boursière composé de plus de 2000 entreprises. Il reflète la structure de marché de 22 pays développés en Amérique du Nord, en Europe, et en bordure du Pacifique. Cet indice est calculé séparément ; sans dividendes, avec réinvestissement des dividendes bruts et estimation de la retenue fiscale, et avec réinvestissement des dividendes bruts, en dollars américains et en devise locale. L indice S&P 500 est un indice de marché non géré généralement considéré comme représentatif du marché des actions dans son ensemble. Il met l accent sur les grandes capitalisations américaines. Il n est pas possible d investir directement dans un indice non géré. Ce document contient les opinions de son auteur mais pas nécessairement celles de PIMCO et ces opinions sont sujettes à modification, sans notification préalable. Ce document est publié à titre d information uniquement. 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