LES FUSIONS-ACQUISITIONS, OUTIL DE RESTRUCTURATION DES GROUPES Didier Izabel Compagnie financière Edmond de Rothschild Directeur des fusions-acquisitions Résumé Depuis plusieurs années, l ampleur du phénomène fusions-acquisitions ne cesse de s étendre, en France comme dans l ensemble des pays industrialisés. Par ailleurs, la médiatisation croissante de ces opérations, comme ce fut le cas cet été dans les secteurs de la banque, du pétrole ou de la distribution, consacre désormais ce phénomène comme une composante à part entière de la vie de l entreprise, qu elle soit ou non cotée. Parmi ces opérations, celles qui résultent d un besoin de croissance géographique, ou de la recherche d une complémentarité sectorielle, n ont généralement qu un impact limité sur l entreprise elle-même. Dans les autres cas en revanche, il existe souvent un certain recouvrement entre les activités des deux entreprises qui se rapprochent, d où un besoin incontournable de restructuration. La période d instabilité qui s ensuit dans l entreprise n est généralement pas une partie de plaisir, pas plus pour les salariés que pour le management. Pourtant, ces mêmes managers hésitent de moins en moins à se lancer dans de telles opérations, dont ils connaissent les risques, tant pour eux que pour leur entreprise. Des motivations puissantes les poussent à agir ainsi ; la sorte de pression qu ils subissent dépasse largement la simple satisfaction d ego que peut procurer l effet de taille. Certes, les avantages objectifs d un regroupement ne manquent pas. Selon les secteurs, ils ont pour nom : économies d échelle (R&D, logistique,...), renforcement de la position de négociation (distribution,...), protection contre la concurrence d un nouvel entrant, etc. Toutefois, une autre préoccupation intervient désormais de manière toute aussi déterminante : la satisfaction de l actionnaire. Celle-ci a toujours été de soi dans les entreprises à capitaux familiaux, où le management se confond souvent avec l actionnariat. En revanche, dans les très grandes entreprises au capital moins concentré, les effets du capitalisme à la française ont longtemps mis les managers à l abri de la pression des actionnaires. La situation est aujourd hui en train de changer, sous l impulsion des fonds de pension, des minoritaires devenus vindicatifs, des analystes financiers qui réclament toujours davantage de croissance, et des marchés qui placent l entreprise à la portée d une OPA dès que son cours de bourse vient à s essouffler. Pour tous, le leitmotiv est le même : il faut créer de la valeur pour l actionnaire, le faire et surtout l annoncer vite, et de manière lisible pour les marchés. Or, il y a schématiquement deux manières de créer cette valeur : soit on développe son entreprise sur ses marchés ou en allant s en créer de nouveaux, soit on réduit les coûts. Malheureusement, les marchés comprennent souvent mieux le deuxième discours, plus simple et moins aléatoire, même si l intérêt à moyen terme de l actionnaire devrait encourager les managers-entrepreneurs, ceux qui choisissent la première voie. Cette prédilection des marchés pour le court terme peut se comprendre. Les gérants d OPCVM, qui font le marché, sont jugés et comparés entre eux sur la base de leurs performances à très court terme. Néanmoins, la primauté du court terme pèse sur les comportements des chefs d entreprises, et les précipite dans des spirales de croissance qu ils maîtrisent plus ou moins bien. Elle les amène souvent à faire le grand écart dans leur communication entre, d'un côté des marchés qui réclament des économies passant le plus souvent par des réductions d effectif, et de l autre un corps social à qui il faudrait expliquer que le rapprochement s effectuera en douceur. Tout d'abord, je tiens à remercier Jean-Pierre Grandjean de m'avoir donné l'occasion d'intervenir sur un sujet fusions, acquisitions et restructurations qui n'est pas un classique du genre. Certes, on parle de plus en plus de fusions-acquisitions, mais pour ma part, alors que j exerce le métier de banquier d'affaires depuis plus de dix ans, je n'avais pas l'impression de participer à des restructurations. Pourtant, les rapports entre fusion-acquisition et restructuration sont tout à fait étroits. La fusion-acquisition peut être un outil de restructuration, mais de plus en plus souvent, elle peut également intervenir plus en amont, comme un déclencheur de restructuration. Sortir des métiers où l on n est pas leader : la logique up or out Quel est le contexte d une restructuration? L'entreprise à restructurer est jugée, à tort ou à raison, inadaptée à ce que souhaitent en faire son management ou ses actionnaires. Cette inadaptation peut se trouver à deux niveaux. Elle peut être au niveau des structures : une organisation jugée peu efficace, des moyens techniques insuffisamment performants, des moyens humains parfois surabondants. C est le domaine de la restructuration classique, qui Se transformer pour avancer : les restructurations des groupes d entreprises 37
s accompagne des tristement célèbres plans de restructuration, et de leur cortège de suppressions d'emploi, de fermetures de sites, etc. Les fusions-acquisitions n ont que peu de chose à voir avec ce type de configuration. L inadaptation peut aussi se trouver aussi au niveau du positionnement de la société : soit la nature de ses métiers, pour tout ou partie d entre eux, n est pas celle qui est souhaitée ; soit l entreprise détient une position concurrentielle insuffisante sur les métiers appropriés. Ces deux cas de figure entrent dans le domaine d'application des fusionsacquisitions. À cet égard, le credo en vigueur au sein des grands groupes est de figurer parmi les deux ou trois leaders, dans chacun des métiers exercés. À l inverse, ils jugeront préférable de sortir des métiers où ils n occupent pas une position prédominante. Il en résulte une logique up or out, chère aux cabinets anglo-saxons. Pour quitter un métier, l option out la plus simple, ou plutôt celle qui vient immédiatement à l esprit, est l arrêt pur et simple de l'activité (fermeture des usines, etc.). Mais c est une option brutale, socialement compliquée, à laquelle on ne se résout qu en dernier recours. Une alternative est de trouver un tiers à qui céder la partie qu'on souhaite ne plus garder. Les exemples abondent. Un exemple récent est la sortie du groupe Suez-Lyonnaise des Eaux des domaines de la finance et de l assurance. Mais parfois, on ne trouve pas de contrepartie ; il faut donc se débrouiller seul. Le spin off est une sorte de scission qui, grosso modo, consiste à mettre sur le marché de façon indépendante deux ou plusieurs ensembles d activités auparavant confondues sous un même actionnariat. Par exemple, l ex-société Chargeurs SA a séparé ses activités textiles de ses activités de communication, en créant d'un côté Chargeurs et de l'autre Pathé. Autre possibilité, le LMBO (Leverage Management Buy Out 1 ) est une reprise par les salariés avec un effet de levier Cependant, la société doit présenter certaines caractéristiques pour pouvoir mener ce type d opération, en raison du levier, et de la dette qu il faut pouvoir rembourser. Un exemple très récent de LMBO est la sortie d Europe 1 de l'affichage Giraudy. Il reste enfin la mise en bourse, comme l illustre, par exemple, la sortie de Rhodia du groupe Rhône-Poulenc. Si l on souhaite rester dans ses métiers, il faut croître. Cette croissance peut se faire de deux façons. La première est la voie vertueuse de la croissance interne. Elle demande des investissements, de la recherche-développement, etc. pour se développer sur les marchés visés, existants ou nouveaux. La seconde, la croissance externe, répond à des logiques plus urgentes. Elle entre pleinement dans le domaine des fusions-acquisitions. Les fusions-acquisitions, un outil de restructuration qui devient déclencheur De fait, les fusions-acquisitions constituent un outil privilégié de restructuration, rapide et efficace. Rhône-Poulenc et Hoechst en donnent un bel exemple, puisqu à l origine, ces deux groupes étaient chimistes et qu aujourd'hui, ils ne le sont plus ni l'un ni l'autre : les fusions-acquisitions ont effectivement permis une restructuration importante. Danone est un cas encore plus frappant. Il y a déjà un certain nombre d'années, BSN était une entreprise qui faisait du verre plat. Elle s était rendue célèbre avec une OPA hostile sur l actuel Saint-Gobain, opération qui a d ailleurs échoué. Puis Monsieur Riboud a acquis d autres sociétés ; il n a cessé de se développer dans l'agro-alimentaire et a cédé son verre plat. Aujourd'hui, son groupe s'appelle Danone et n'a plus rien à voir avec l'entreprise d origine. De même, Pinault- Printemps-Redoute avait pour métier d origine les matériaux ; à présent, PPR, c est la FNAC, la Redoute, le Printemps, ainsi que du luxe et des cosmétiques. Ces exemples montrent combien les fusions-acquisitions sont un moyen rapide et efficace de se restructurer, à condition de pouvoir le mettre en œuvre (besoin de contrepartie). Depuis quelques années, les fusions-acquisitions se développent à grande vitesse dans tous les pays capitalistiques. Ce processus est de plus en plus médiatisé, comme l ont montré les différentes sagas de l'été 1999, dans le domaine de la banque, du pétrole ou de la distribution, qui ont rempli les pages des principaux quotidiens pendant plusieurs semaines. De plus en plus, les fusions-acquisitions deviennent une composante de la vie des entreprises. 1. NDLR : le LBO (Leverage Buy Out) consiste à acquérir une société en recourant à la dette pour bénéficier d un effet de levier financier. Une holding de reprise portant la dette financière est constituée à cette occasion. Les revenus générés par l entreprise doivent être suffisamment stables pour rembourser la dette financière de la holding. Dans le cas du LMBO (Leverage Management Buy Out), l opération est menée par les salariés de l entreprise. 38 Insee Méthodes n 95-96
En France, les opérations de fusion-acquisition ont atteint près de 840 milliards de francs en 1998 (cf. figure). Leur croissance exceptionnelle est alimentée avant tout par l augmentation de la taille des opérations. Elle n est pas due à l évolution du nombre d'opérations, qui a même légèrement décru en 1998. Elle ne s explique pas non plus par le fait que les sociétés valent plus cher. En effet, la croissance de la valeur globale des fusions-acquisitions est plus rapide que celle, pourtant exceptionnelle, de la bourse. En fait, les fusions-acquisitions ont changé de nature. Elles ne concernent plus les mêmes opérations qu auparavant. Par le passé, les opérations de fusions-acquisitions répondaient surtout à des recherches de complémentarités, dans la gamme de produits ou au niveau géographique. Ce type d opération n entraînait que des recouvrements limités, et donc des besoins de restructuration encore plus limités. Les fusions-acquisitions entraient dans une logique de croissance de chiffre d'affaires. Enfin, on achetait les entreprises en les payant. La croissance du marché des fusions-acquisitions en France 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Valeur globale Nombre d'opérations 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Source : Fusions & Acquisitions Magazine Les opérations qui fleurissent aujourd'hui sont vraiment très différentes. Premièrement, la logique en œuvre n est plus la croissance du chiffre d'affaires, mais la réduction des coûts. Deuxièmement, on ne paye plus vraiment les entreprises acquises avec du cash, mais avec du papier. Troisièmement, les opérations portent sur des clones. Le cas général n est plus une grosse entreprise qui mange une petite, mais une grosse qui se rapproche d'une autre grosse. Toute une terminologie de fusion d'égaux fait ainsi florès dans la pharmacie, le pétrole, les télécoms, etc. La cible sait-on toujours qui est la cible, d'ailleurs? présente à peu près la même taille, le même profil, et se trouve souvent dans le même pays (par exemple, Elf-Total, BNP-Paribas, etc.). De ce fait, les recouvrements sont très importants, d où un fort besoin de restructuration. À cet égard, les fusions-acquisitions ne sont plus un outil de restructuration, mais en deviennent une sorte de déclencheur, et se situent un peu plus en amont. Des opérations délicates mais toujours plus pratiquées, pour satisfaire les actionnaires Les opérations de fusions-acquisitions sont particulièrement délicates. Beaucoup d ailleurs n aboutissent pas. Ces opérations, lorsqu elles concernent des sociétés cotées, doivent être annoncées relativement tôt, mais peuvent avorter. Elles sont risquées en cas d'échec, pour plusieurs raisons. En lançant une annonce de fusion-acquisition, le management met sa crédibilité en jeu. Un échec public non seulement entame cette crédibilité, mais de plus, fragilise beaucoup le discours stratégique d'une société. En effet, il est assez difficile d expliquer un revirement de situation, souvent dû à des raisons d'ego des présidents, alors que peu de temps auparavant, on vantait au marché tout l'intérêt d une opération de rapprochement présentée comme la seule issue. Enfin, une opération avortée déstabilise le personnel. Se transformer pour avancer : les restructurations des groupes d entreprises 39
Même en cas de succès, les opérations de fusions-acquisitions restent délicates, voire pénibles. Une telle opération est toujours traumatisante pour le personnel qui la subit. Elle est difficile pour le management qui doit mettre en œuvre le rapprochement. De fait, personne n est content de ce type d opération, ni d un côté, ni de l autre, et ce, même à supposer que l'arbitrage soit bien fait. Pourtant, les managers hésitent de moins en moins souvent à se lancer dans ces opérations particulièrement difficiles. Les raisons doivent donc en être fortes. Certaines sont assez classiques : La recherche d économies d'échelle (R&D, logistique, distribution, etc.). L exemple de Rhône-Poulenc le montre bien : asseoir une plus grande capacité de recherche-développement, essentielle dans cette activité, demande beaucoup plus de chiffre d'affaires. La recherche d économie d échelle peut porter sur la logistique. Dans la banque, par exemple, la mise en commun des back-offices permet d en réduire le coût. Le renforcement de la position de négociation. Dans la grande distribution en particulier, le rapprochement des distributeurs et de leurs centrales d achat accroît le rapport de force en leur faveur, dans la discussion avec les fournisseurs (cf. l opération Carrefour-Promodès). L investissement défensif. Une opération peut se décider sans avoir été prévue, pour interdire l entrée sur un marché d un nouveau concurrent redouté. Au-delà de ces raisons classiques, les managers ont aujourd hui une nouvelle préoccupation majeure : la satisfaction de l'actionnaire. Cette préoccupation peut sembler aller de soi dans un monde capitalistique, mais en France, elle ne jouait pas un rôle prédominant jusqu alors. Certes, les PME familiales avaient déjà le souci de leurs actionnaires, mais il était contrebalancé par une grande prudence patrimoniale et une défiance vis-à-vis d opérations de rapprochement. De plus, les managers et les actionnaires y sont souvent les mêmes, ce qui peut introduire un biais. Dans les grandes entreprises cotées, au capital fortement dilué, la pression des actionnaires n était pas très importante jusqu à récemment. Dans ce capitalisme à la française, les conseils d'administration réunissaient souvent les mêmes personnes, qui évitaient de se faire des misères respectives. Cette situation est en train de changer, pour plusieurs raisons : Les fonds de pension étrangers. Au niveau des actionnaires, les fonds de pension étrangers, américains pour l'essentiel, sont de plus en plus présents dans les entreprises françaises. Ces fonds de pension peuvent détenir entre 3 % et 10 % du capital. Même sans faire partie du conseil d'administration, ils sont choyés par les managers. En effet, nul n est jamais à l'abri d'une OPA. Il est préférable que les fonds de pension participant au capital restent fidèles à l entreprise, car étant donné leur poids, leur entrée ou leur sortie influeront sur le cours de l action, et pas forcément dans le bon sens. Les managers soignent donc leurs relations avec les fonds de pension participant au capital de leur société. Tous les présidents des plus grands groupes font régulièrement une tournée aux États-Unis pour rencontrer ces fonds, souvent représentés par un jeune analyste. Le credo des gestionnaires de fonds de pension est le retour sur investissement, car ils sont dépositaires de fonds qui ne leur appartiennent pas, mais qu ils doivent faire croître. Ils poussent donc les managers à faire des opérations qui créent de la valeur. Les actionnaires minoritaires. Un certain nombre d'intervenants minoritaires sont devenus vindicatifs. Ce sont des gens qui s'invitent au capital d'une société et vont secouer le cocotier jusqu'à ce qu'il en tombe quelques noix. Ils choisissent des entreprises qu ils estiment devant être restructurées (exemples récents de la Compagnie du Louvre ou de Strafor Facom). Les analystes financiers. Leur métier est d'analyser les entreprises. Ils les jaugent avec un critère premier : la croissance des résultats. Les marchés. Si le cours de l action s'essouffle, l entreprise risque davantage une OPA ou une OPE. Créer de la valeur : un leitmotiv Pour les dirigeants, toutes ces raisons convergent vers la même idée, devenue un leitmotiv : il faut créer de la valeur pour l'actionnaire. Qu est-ce que la création de valeur, en deux mots? L actionnaire qui a placé de l'argent dans une société en attend un retour, qui tient compte des taux d'intérêt, du risque propre à la société, etc. Créer de la valeur, c est créer plus de valeur que ce taux de retour. 40 Insee Méthodes n 95-96
Pour le manager, il s agit non seulement de créer de la valeur, mais aussi de l'annoncer, vite et de manière convaincante. Là commence l'impact des marchés. Il y a deux méthodes pour créer la valeur : soit, dans un esprit bâtisseur, en investissant et en développant l entreprise sur ses marchés, existants ou nouveaux ; soit, de façon plus urgente, en se lançant dans de grands rapprochements, suivis des restructurations rendues nécessaires. Or, les marchés ont toujours privilégié le court terme. Cette prédilection pousse les managers vers les stratégies de fusion suivie de restructuration. En effet, ces opérations sont plus lisibles pour les marchés, plus faciles à comprendre. Leurs effets peuvent être plus rapides. Cette notion de vitesse est très importante pour les gérants de fonds et de SICAV, qui brassent beaucoup de titres et qui sont jugés en continu sur la performance de leurs produits. Aussi, les opérations de type fusion/restructuration se multiplient et continueront à s accroître, même si elles présentent plusieurs désavantages. Premièrement, elles induisent un véritable grand écart en termes de communication. Il peut être difficile, pour un manager, d expliquer aux marchés, d une part, que l opération permettra de réaliser des économies drastiques et que les coûts seront réduits, et au personnel, d autre part, qu'il n'y aura pas de licenciements et que tout se passera très bien. Deuxièmement, ces grandes opérations ne sont pas toujours les plus performantes à moyen terme. Quelques années plus tard, certaines auront créé de la valeur, d autres pas, comme le montrent diverses études sur le sujet. En conclusion, les fusions-acquisitions constituent un outil efficace de restructuration, pour les groupes qui en ont besoin. Au-delà de ce rôle, et sous la pression des marchés, elles peuvent apparaître comme des déclencheurs de restructuration pour des groupes sans besoins évidents en la matière. Toutefois, dans la pratique, il ne s agit souvent que d une simple anticipation de ce qui serait devenu nécessaire par la suite. Cette anticipation a un intérêt, car en fait, les cibles ne sont pas pléthore. La prime au premier est ici évidente. Le premier à lancer une opération de ce type aura plus le temps de la préparer et de choisir sa cible. Il aura plus chance de réaliser une opération créant de la valeur. Enfin, dans un monde qui bouge de plus en plus vite, les managers mettent en œuvre des fusions-acquisitions pour se prémunir contre les aléas futurs, en disposant d une entreprise mieux armée pour affronter un avenir incertain. Se transformer pour avancer : les restructurations des groupes d entreprises 41