Faits saillants. Septembre 2015. Krishen Rangasamy krishen.rangasamy@bnc.ca

Faits saillants Septembre 215 L effondrement des prix des matières premières n a rien d accidentel. Il reflète la faiblesse de la croissance mondiale, ce qui est d autant plus inquiétant que les politiques monétaires restent très stimulantes à l échelle planétaire. L exercice de rééquilibrage de la Chine se révèle pénible et plombe suffisamment son économie pour avoir motivé une mini volteface de Pékin, sous forme de dévaluation du yuan. D autres économies émergentes ont aussi vu chuter leur monnaie dans son sillage, que cela se soit fait intentionnellement (par l intervention de la banque centrale) ou non (par l exode des capitaux). Le dollar américain continue de s apprécier au risque de handicaper l économie mondiale étant donné les masses de dettes contractées en USD, surtout sur les marchés émergents. La croissance du PIB mondial ne devrait pas dépasser 3.2 cette année, soit le plus petit chiffre depuis 29. Après un début d année difficile, l économie américaine rebondit bien. Avec les révisions à la hausse des données du premier trimestre, et probablement aussi du deuxième, la première économie du monde est en passe de croître de 2.5 cette année. Ce rythme supérieur au potentiel et la vigueur du marché de l emploi qui ne se dément pas nous rapprochent de plus en plus d une première hausse des taux d intérêt par la Fed en près d une décennie. À condition toutefois que les marchés financiers se stabilisent et que le Congrès ne torpille pas de nouveau l économie en arrêtant l appareil d État cet automne. Il est trop tôt pour conclure que l économie canadienne est en récession, mais on peut affirmer sans trop se tromper que les choses ne s annoncent pas bien. Le secteur de l énergie est encore en train de s ajuster au choc pétrolier dont, selon certains indices, les effets ont débordé sur le reste de l économie. La résilience du marché du travail est une bonne nouvelle, quoique la situation puisse se gâter rapidement si la croissance ne repart pas au deuxième semestre. Il existe un potentiel de baisse, même pour notre prévision de croissance du PIB pour 215 déjà révisée à la baisse récemment. L effondrement des investissements est loin d être terminé et il n y a pas grand-chose à attendre de l immobilier résidentiel et de la consommation après les exploits des années précédentes. Le commerce extérieur reste donc le meilleur espoir pour l économie. La faiblesse du huard et le regain américain permettent d espérer que le Canada réussisse à éviter une récession en bonne et due forme. Cependant, si nous mesurons bien l ampleur de la baisse des investissements, la croissance sera faible non seulement cette année, mais aussi en 2 et au-delà. Cela explique pourquoi notre prévision de croissance du PIB pour l an prochain a été réduite à 1.6 à peine. Krishen Rangasamy krishen.rangasamy@bnc.ca Changements par rapport aux prévisions précédentes 21 215 2 215 2 États -Unis PIB réel 2. 2.5 2.6 -.1 pp -.1 pp Inflation (IPC) 1.6.3 2.1 -.1 pp -.2 pp Taux cible fonds fédéraux*.25.5 1.5-25 pb inch Taux sur obligation 1 ans* 2.1 2.37 2.71-2 pb -1 pb Canada PIB réel 2. 1.3 1.6 -.3 pp -.5 pp Inflation (IPC) 1.9 1.2 1.7 +.2 pp -.5 pp Taux à un jour* 1..25.25-5 pb -75 pb Taux sur obligation 1 ans* 1.1 1.6 2.3-77 pb -63 pb * fin de période

Monde : Faible croissance L effondrement des prix des matières premières n a rien d accidentel. Il reflète la faiblesse de la croissance mondiale, ce qui est d autant plus inquiétant que les politiques monétaires restent très stimulantes à l échelle planétaire. L exercice de rééquilibrage de la Chine se révèle pénible et plombe suffisamment son économie pour avoir motivé une mini volte-face de Pékin, sous forme de dévaluation du yuan. D autres économies émergentes ont aussi vu chuter leur monnaie dans son sillage, que cela se soit fait intentionnellement (par l intervention de la banque centrale) ou non (par l exode des capitaux). Le dollar américain continue de s apprécier au risque de handicaper l économie mondiale étant donné les masses de dettes contractées en USD, surtout sur les marchés émergents. La croissance du PIB mondial ne devrait pas dépasser 3.2 cette année, soit le plus petit chiffre depuis 29. Pour les matières premières, 215 restera dans les annales comme un mauvais millésime. À moins d une reprise miraculeuse avant décembre, les prix moyens selon l indice du Commodity Research Bureau devraient se contracter cette année plus vite que jamais depuis la récession de 29. Cela s explique en partie par l offre pléthorique de certains produits de base comme le pétrole. Mais la forte décélération de la croissance mondiale est aussi en cause. L économie mondiale vient de connaître sa pire séquence de deux trimestres depuis la crise financière. Les chiffres du CPB ont révélé le premier recul deux trimestres de suite des volumes du commerce international depuis 29. La production industrielle a de nouveau été molle au deuxième trimestre, avec des replis des économies avancées, mais aussi une croissance inférieure à la normale dans les pays émergents. La croissance de la production mondiale n était pas aussi faible que celle du commerce international, si bien que le ratio production/commerce, indicateur des stocks mondiaux, a grimpé a plus haut depuis cinq ans. Ce n est pas encourageant pour la croissance au deuxième semestre de 215. Donc, si nous escomptons un rebond après un début d année anémique, celui-ci ne fera pas d éclats au deuxième semestre. Les derniers chiffres n inspirent pas un optimisme débridé. Selon les indices Markit des directeurs des achats, les usines ont continué de ralentir la cadence en juillet dans plusieurs économies émergentes. Les indices PMI des services étaient meilleurs, mais bien inférieurs à la moyenne à long terme, et, dans certains cas, évoquaient des conditions de récession à Hong Kong et au Brésil. En Chine, l économie reste embourbée, malgré tous les efforts de Pékin. Certes, sa croissance a atteint 7 au deuxième trimestre, ce qui est sain, mais la fiabilité des chiffres gouvernementaux pour prendre le pouls de l économie n est pas assurée. Les données du secteur privé, comme l indice PMI de Markit, dénotent une performance beaucoup plus faible. Le taux d inflation qui reste bas révèle aussi une demande intérieure faible. La production d électricité de la Chine, dont le taux de croissance d une année à l autre est le plus bas depuis 2-29 soulève également des doutes sur les statistiques du PIB chinois. Monde : Écrasement des matières premières 6 56 52 36 32 2 2 Indice CRB 2 19 195 199 1995 2 25 21 215 Var. a/a () 2 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream, FMI) Production industrielle mondiale et volumes du commerce international Var. t/t (), désais. 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 -3-35 - 27 2 29 21 211 2 213 21 215 2 2 - - - Indice CRB et PIB réel mondial PIB - CRB Zones ombrées = Récession aux États-Unis -2 19 195 199 1995 2 25 21 215 Monde : Commerce international peu encourageant Production industrielle Les volumes du commerce international ont diminué plus vite que la production Volume du commerce international est.* * À supposer qu il n y ait pas de changement en juin FBN Économie et Stratégie (données de CPB) Ratio production industrielle/volumes du commerce (représentatif du ratio stocks/ventes) Ratio 1.3 1.2 1.1 1..99.9.97.96.95.9.93.92.91.9 ce qui gonfle les stocks 27 2 29 21 211 2 213 21 215 Pression sur la fabrication dans les pays émergents Indice PMI Markit de la fabrication en juillet 215 contraction Brésil Indonésie Corée Malaysie Chine Russie Vietnam Inde Mexique 6 7 9 5 51 52 53 FBN Économie et Stratégie (données de Markit) expansion

Perspectives mondiales Chine : Plus faible croissance de la production d électricité depuis 2-29 PIB réel et production d électricité 2 1 Var. a/a () Prévisions 21 215 2 Pays avancés 1. 1.9 2.1 États-Unis 2. 2.5 2.6 Zone euro. 1.2 1.3 Japon -.1. 1. R.-U. 2.9 2.5 2. Canada 2. 1.3 1.6 Australie 2.7 2.5 2.9 Nouvelle-Zélande 3.2 2.6 2.7 Hong Kong 2.3 2.3 2.6 Corée 3.3 2.7 3.3 Taiwan 3.7 3.3 3.5 Singapour 2.9 2.6 3.1 Asie émergente 6. 6.6 6.6 Chine 7. 6. 6.5 Inde 7.3 7.7. Indonésie 5..9 5. Malaisie 6.. 5. Philippines 6.1 5.9 6.1 Thaïlande.7 3. 3.7 Amérique latine 1.3.6 1. Mexique 2.1 2.6 3.2 Brésil.1-1.6.6 Argentine.5.5 1.3 Venezuela -. -6. -2.7 Colombie.6 2. 3. Europe de l Est et CEI 1.7.1 1.9 Russie.6-3.5. République Tchèque 2. 3.3 2.7 Pologne 3.3 3.6 3.6 Turquie 2.9 3. 3.5 M-O et Afrique du N. 2. 2.7 2.1 Afrique subsaharienne 5..5 3.6 Pays avancés 1. 1.9 2.1 Pays émergents.6.2.6 Monde 3. 3.2 3.5 Source: FBN Économie et Stratégie 1 1 6 2 Production d électricité, moyenne mobile mois -2 25 26 27 2 29 21 211 2 213 21 215 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Autre signe de malaise en Chine, la décision surprise de Pékin d abaisser le taux de référence du yuan. La Banque populaire de Chine a expliqué le geste comme une tentative de parvenir à un taux de change obéissant plus aux forces du marché, mais a essayé de rassurer les investisseurs étrangers en disant que la dévaluation représentait un ajustement unique. Cependant, le yuan a continué de déraper pendant les jours qui ont suivi l intervention initiale. Certains considéreront la décision comme un moyen de satisfaire aux exigences du FMI pour que le yuan puisse être inclus dans les droits de tirage spéciaux. Mais étant donné la médiocrité de la conjoncture économique, on pourrait aussi y voir une manœuvre de la BPdC de réagir à la faiblesse du marché intérieure. Nul ne sait jusqu où le yuan pourra descendre. Certes, la Chine ne voudra pas que sa monnaie se déprécie trop et trop vite, comprenant que la dévaluation rend d autant plus difficile le rééquilibrage souhaité de l économie en faveur de la consommation. Mais là aussi, les marchés ont un rôle à jouer et la banque centrale pourrait avoir du mal à contrôler le dérapage du yuan, puisque ses réserves de change son arme favorite pour défendre sa monnaie s épuisent lentement. Chine : La chute des réserves provoque une dévaluation Yuan indice axe inverse 6. Par rapport à l USD (d) 6.2 1 1 1 1 1 96 92 76 72 6 L appréciation antérieure du yuan à un sommet record Taux de change effectif (g) 6. 6.6 6. 7. 7.2 7. 7.6 7...2..6. 9. 199 1996 199 2 22 2 26 2 21 2 21 2 PIB Réserves de devises de la Chine avait raboté les revenus d exportation et 6 entamé les réserves de change de la Chine 5 Var. a/a () (d) 3 2 5 1 5 35-1 3 25 2 15 En pourcentage du PIB (g) 1 2 22 2 26 2 21 2 21 FBN Économie et Stratégie (données de la Banque populaire de Chine, BRI)

La dette en USD a augmenté sur les marchés émergents Crédit établi en USD à des organismes non bancaires des marchés émergents 3.6 3.2 2. 2. 2. 1.6 1.2.. Milliers de milliards US$ En dollars (g) En pourcentage du PIB (d) 1996 199 2 22 2 26 2 21 2 21 FBN Économie et Stratégie (données de la Banque des règlements internationaux, FMI) 13.5 13..5. 11.5 11. 1.5 1. 9.5 9..5 Japon : Retour de la croissance au premier semestre de 215 PIB réel. 6.. 2.. 2.. 6. Demande intérieure Croissance PIB réel (var. t/t, désais.) FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Zone euro : Encore en mode de reprise PIB réel (Indice=1 au T1 2) 15 1 13 11 1 99 9 97 96 95 9 93 92 Commerce extérieur et autres 2 29 21 211 2 213 21 215 FBN Économie et Stratégie (données de Eurostat) Allemagne Zone euro sans l Allemagne Zone euro Après la dévaluation du yuan, les monnaies d autres économies émergentes ont sombré. Que cela se soit fait intentionnellement (par l intervention de la banque centrale) ou non (par l exode des capitaux), peu importe. Le résultat est que les emprunteurs des pays émergents qui ont des dettes en USD ont maintenant plus de mal à en assurer le service. Selon la Banque des règlements internationaux, les dettes en USD des entités non financières en dehors des États-Unis sont passées de quelque $6, milliards en 2 à $9, milliards, et près de en sont concentrées dans les économies émergentes. La proportion de la dette en USD par rapport au PIB de ces économies augmente à nouveau. Si, comme nous le prévoyons, le dollar US continue de s apprécier au diapason des divergences de politique monétaire entre la Fed et d autres banques centrales, les risques de défauts prendront de l ampleur sur les marchés émergents, avec un risque de baisse pour la croissance du PIB mondial. Comme les économies émergentes, les économies développées semblent aussi patiner. Les États-Unis ont connu un début d année difficile, mais rebondissent bien maintenant (voir la section États-Unis). L économie du Japon s est contractée au deuxième trimestre, après un bon début d année. Mais sur l ensemble du premier semestre, elle affiche une croissance, toutefois inférieure à 2. L augmentation de la taxe de vente de l an dernier ayant été digérée, la demande intérieure a réussi à rebondir, mais vu la faiblesse de la demande mondiale, le commerce extérieur a fini par être un boulet. La croissance générale est restée molle au premier semestre, ce qui explique pourquoi le taux de chômage a augmenté à 3. alors que le taux d inflation annuel reculait à.. Les données sur la rémunération du travail en espèces soit -2. d une année à l autre ont ravivé les craintes d un retour rapide à la déflation. La Banque du Japon a résisté aux appels à une augmentation de ses mesures de stimulation déjà considérables. Mai, si comme nous le prévoyons, le taux d inflation annuel s écarte encore davantage de son objectif de 2, elle n aura pas d autre solution que de renforcer son programme d assouplissement quantitatif, ce qui causerait une dépréciation du yen. Le secteur du commerce extérieur a besoin de toute l aide possible. Dans la zone euro aussi, la croissance du deuxième trimestre était peu impressionnante, à 1.3 à peine en chiffres annualisés, malgré une bonne performance de l Allemagne. Sa production est restée à environ 1.2 sous son sommet d avant la récession, et à 3. en dessous si on exclut l Allemagne. On peut s attendre à une forte décélération de la croissance au troisième trimestre, pas seulement à cause du point de départ relativement médiocre la production industrielle a chuté en juin, mais aussi à la lumière d incertitudes suscitée par la crise de la dette grecque qui a probablement freiné l activité économique en juillet, voire en août également. Bref, devant les résultats décevants, nous avons réduit nos prévisions de croissance du PIB de la zone cette année à 1.2 seulement. Côté positif cependant, la zone semble s éloigner du risque de déflation, avec un taux d inflation annuel de 1 en juillet. Mais alors que le crédit est toujours déprimé, on peut s attendre à ce que la BCE maintienne l assouplissement quantitatif comme promis au moins jusqu en 2.

États-Unis : Parés au décollage? Après un début d année difficile, l économie américaine rebondit bien. Avec les révisions à la hausse des données du premier trimestre, et probablement aussi du deuxième, la première économie du monde est en passe de croître de 2.5 cette année. Ce rythme supérieur au potentiel et la vigueur du marché de l emploi qui ne se dément pas nous rapprochent de plus en plus d une première hausse des taux d intérêt par la Fed en près d une décennie. À condition toutefois que les marchés financiers se stabilisent et que le Congrès ne torpille pas de nouveau l économie en arrêtant l appareil d État cet automne. L économie américaine continue de se rétablir après un premier trimestre difficile. Non seulement l estimation «avancée» annualisée de la croissance du BEA de 2.3 au est en passe d être révisée nettement à la hausse, mais l élan semble se maintenir au troisième trimestre. L activité des usines a continué d augmenter selon Markit. Cela a permis, en juillet, la croissance la plus rapide de la production industrielle cette année. Mais surtout, l activité dans le secteur des services, qui représente près de du PIB, est au mieux depuis dix ans selon l ISM. Pas étonnant donc que le marché du travail soit en ébullition. Le sondage auprès des établissements a révélé une nouvelle augmentation des effectifs salariés non agricoles de plus de 2K en juillet, ce qui porte le total cette année à environ 1.5 million la moyenne de plus de 2K emplois créés par mois cette année est principalement attribuée au secteur privé. La généralisation des gains en juillet était aussi impressionnante; l indice de diffusion a grimpé au plus haut de l année. L enquête auprès des ménages n a pas déçu non plus, avec un bond de l emploi à temps plein, qui était presque remonté au niveau record absolu de 27. La bonne tenue de l activité des entreprises et donc de l emploi s explique en partie par le bon fonctionnement des marchés financiers qui permettent aux sociétés de financer leur expansion les prêts industriels et commerciaux sont en passe d enregistrer un vingtième trimestre de croissance de suite au T3. Les ménages profitent aussi des faibles taux d intérêt et empruntent plus. Le regain de l emploi a permis des améliorations des cotes de crédit et a donc rendu les prêts plus accessibles pour beaucoup de ménages. Les derniers chiffres de la Fed de New York révèlent qu ils ont augmenté au, une septième fois en huit trimestres, pour une hausse totale de US$7 milliards en deux ans. Cela stimule les dépenses de consommation, particulièrement pour de gros achats, comme des voitures. Ces deux dernières années, les prêts autos représentaient moins de du stock total de créances, mais pas moins de 27 de leur flux. Voilà sans doute pourquoi les ventes de véhicule pourraient dépasser les 17 millions d unités cette année, une première depuis 21. Mais tout n est pas rose. Si la reprise des emprunts a bien fonctionné pour l automobile, on ne peut pas en dire autant de l immobilier résidentiel. Les emprunts hypothécaires représentent plus de 7 du stock des dettes des ménages, mais à peine un tiers de leur flux ces deux dernières années. Plus forte activité du secteur des services en 1 ans dit l ISM ISM non manufacturier 1 119 11 117 1 115 11 113 1 Indice 62 6 5 56 5 52 5 6 2 3 Juil. 36 25 26 27 2 29 21 211 2 213 21 215 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Des statistiques de l emploi solides en juillet millions 2 Emploi à temps plein (d après l enquête auprès des ménages) L emploi à temps plein est presque de retour au sommet d avant la récession... 111 Juil. 11 26 27 2 29 21 211 2 213 21 215 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Dette des ménages US$ milliers de milliards 13..5. 11.5 11. 1.5 1. 9.5 9..5. 7.5 7. 23 2 25 26 27 2 29 21 211 2 213 21 215 Indice de diffusion de l emploi dans le secteur privé (d après l enquête auprès des établissements) 76 Index 72 6 6 6 56 52... et les augmentations de 36 l emploi dans le secteur 32 privé étaient généralisées 2 2 2 Juil. 26 27 2 29 21 211 2 213 21 215 Les ménages américains continuent de emprunter de nouveau FBN Économie et Stratégie (données de New York Fed) 7 $7 6 milliards 5 3 2 1 Hypot. Part de l augmentation de la dette des ménages du T3 213 au 215 Part du stock de la dette depuis 2 ans Part du flux de la dette depuis 2 ans Prêt auto Cartes de crédit Prêts Autres d'études

Regain de l immobilier freiné par les normes de prêt strictes 2 22 2 1 1 1 6 2 2 3 2 25 2 6 27 2 29 21 211 2 2 13 21 7. FBN Économie et Stratégie (données de la Fed de New York) 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 Part du total des prêts La part des emprunts hypothécaires dans le total des dettes au plus bas en ans Autres prêts (g) Prêts autos (g) Prêts d études (g) Emprunts hypothécaires (d) 215 73.5 73. 72.5 72. 71.5 71. 7.5 7. 69.5 69. 6.5 6. Octroi de prêts hypothécaires par cote de crédit Part des nouveaux emprunts 55 hypothécaires () 5 7+ en partie à 5 cause du resserrement des normes de prêt 35 3 25 2 15 1 5 23 2 25 26 27 2 29 21 211 2 213 21 Les volumes d exportations américains se contractent Exportations réelles et dollar US pondéré en fonction des échanges Var. a/a () Var. a/a () Exportations réelles (g) USD pondéré en fonction des échanges (d) 1996 199 2 22 2 26 2 21 2 21 FBN Économie et Stratégie (données de US Census Bureau) L inflation est très faible IPC de base.. 3.6 3.2 2. 2. 2. 1.6 1.2. Var. a/a () Équivalent en loyer des propriétaire (OER) De base De base moins OER.. Juil -. 25 26 27 2 29 21 211 2 213 21 215. FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) 72-779 66-719 62-659 <62 215 2 - - - Bref, au dernier trimestre, la part des prêts hypothécaires dans le stock total de dettes a chuté sous les 6.5 pour la première fois depuis une douzaine d années. Mais pourquoi ces emprunts n explosent-ils pas malgré l augmentation de la formation de ménages et le faible niveau record des taux d intérêt? Peut-être le traumatisme du dernier krach immobilier est-il encore trop frais dans les mémoires des acheteurs potentiels d un premier logement qui, du coup, préfèrent louer. Cela explique en partie pourquoi le taux de logements à louer vacants et le taux de propriétaires résidentiels sont tous deux au plus bas depuis une décennie. Les acheteurs d un premier logement qui ont réussi à surmonter cet obstacle psychologique se heurtent à d autres barrières, notamment des normes de prêt plus strictes qui posent particulièrement problème à ceux qui sont déjà grevés d une dette d études. Échaudées par les prêts faciles d avant la crise des subprime, les banques sont passées à l autre extrême et n accordent des prêts hypothécaires qu aux emprunteurs les mieux cotés environ la moitié des nouveaux prêts consentis s adressent à des emprunteurs ayant une cote de 7 et plus. Ainsi, le marché immobilier résidentiel continue de se heurter à des forces adverses. Il lui faudra des années, et non pas des mois, pour se rétablir de l effondrement de 27-211. Les secteurs de l énergie et du commerce extérieur ont aussi fait du sous-régime. La chute des prix du pétrole a bien entendu freiné l exploration et plafonné la production, alors que la hausse du dollar et la faiblesse de la demande mondiale ont réduit les volumes des exportations. La récente dévaluation du yuan ne facilite d ailleurs pas les choses aux exportateurs. Les fabricants ont essayé de limiter les dégâts causés par le renforcement du dollar en augmentant la productivité celleci a progressé d environ 5 au cours des cinq dernières années, deux fois plus vite que le secteur des entreprises non agricoles dans son ensemble. Mais nul ne sait combien de temps les usines pourront maintenir ce rythme d accroissement de la productivité. La vigueur du dollar donne aussi du fil à retordre à la Fed. L appréciation du billet vert a amputé la croissance économique de quelques dixièmes de point et fait chuter les prix des importations, deux effets qui tendent à brider l inflation. Hormis l équivalent en loyer des propriétaires gonflé par la forte demande de location (que ne réduiront pas les hausses de taux d intérêt), l inflation de base atteint à peine 1.3. L inflation des salaires reste aussi basse malgré la vigueur persistante du marché du travail. Mais cela n exclut pas une hausse du taux directeur plus tard cette année. La Fed a d ailleurs exprimé à maintes reprises ses appréhensions pour la stabilité financière qu elle craint de voir compromise par des taux d intérêt restés bas trop longtemps. Comme l a dit le FOMC récemment, s il a une confiance raisonnable dans le retour de l inflation à son objectif de 2 à moyen terme et s il constate une nouvelle amélioration du marché du travail (qui s est produite si l on en croit les chiffres de l emploi de juillet), il haussera le taux des fonds fédéraux. À condition toutefois que les marchés financiers se stabilisent et que le Congrès ne torpille pas de nouveau l économie en arrêtant l appareil d État cet automne.

Canada : Est-ce une récession? Il est trop tôt pour conclure que l économie canadienne est en récession, mais on peut affirmer sans trop se tromper que les choses ne s annoncent pas bien. Le secteur de l énergie est encore en train de s ajuster au choc pétrolier dont, selon certains indices, les effets ont débordé sur le reste de l économie. La résilience du marché du travail est une bonne nouvelle, quoique la situation puisse se gâter rapidement si la croissance ne repart pas au deuxième semestre. Il existe un potentiel de baisse, même pour notre prévision de croissance du PIB pour 215 déjà révisée à la baisse récemment. L effondrement des investissements est loin d être terminé et il n y a pas grand-chose à attendre de l immobilier résidentiel et de la consommation après les exploits des années précédentes. Le commerce extérieur reste donc le meilleur espoir pour l économie. La faiblesse du huard et le regain américain permettent d espérer que le Canada réussisse à éviter une récession en bonne et due forme. Le Canada a probablement connu une récession dite «technique» au premier semestre de 215. Les chiffres du PIB du n étaient pas encore disponibles au moment de rédiger ces notes, mais les données mensuelles laissent entrevoir un deuxième trimestre de croissance négative. Le secteur de l énergie a continué de s enfoncer, suffisamment pour causer une baisse de la production sur deux trimestres similaire, par son ampleur, à celle de la récession de 2-29. Mais si ce secteur est incontestablement en récession, le reste de l économie se porte mieux et semble avoir rebondi quelque peu après un début d année médiocre. À en croire les données mensuelles du commerce de détail, les dépenses de consommation ont repris après un premier trimestre très hésitant. Les volumes des exportations ont aussi augmenté au selon les rapports mensuels sur le commerce international, mais pas autant qu on pouvait l espérer avec l accélération de la demande américaine. Et vu la forte chute des importations, le commerce extérieur a sans doute assuré une contribution nette à la croissance au. Les mêmes données du commerce international livraient un message moins positif concernant les investissements. Les importations réelles de machines et d équipements électroniques ont chuté au rythme le plus rapide depuis la récession de 2-29. Si bien que les investissements des entreprises ont sans doute représenté un important frein pour l économie au deuxième trimestre. Et maintenant? Il est trop tôt pour conclure que l économie est en proie à une récession en bonne et due forme, mais les choses ne s annoncent pas bien. Après quelques sursauts, les prix de l énergie se sont de nouveau effondrés au T3. Et pour aggraver la situation, l écart entre le brut WTI et WCS (prix payé à nos exportateurs) s est fortement creusé. Cela répondait à un engorgement de brut lourd dû à des arrêts de pipelines et à une réduction de capacité de raffinage en raison d arrêts saisonniers ou pour des motifs moins passagers, p. ex., la raffinerie de Whiting (Indiana) qui traite le brut lourd canadien est en réparation après avoir subi des dommages. Même si on tient compte du coussin qu offre la dépréciation du CAD, la baisse de prix du brut WCS ce trimestre sera probablement plus importante qu au premier trimestre. La chute de l énergie rappelle la récession de 2-29 PIB réel par secteur 1 1 6 2-2 - -6 - -1 - -1 - Var. t/t () désais. Hors énergie TOTAL Énergie est.* 2 29 21 211 2 213 21 215 * À supposer une augmentation de. du PIB et une production stationnaire en juin, et aucune révision des mois précédents FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada) Apport net sans doute positif du commerce extérieur au Exportations et importations réelles et contribution du commerce de marchandises au PIB.7.6.5..3.2.1. -.1 -.2 -.3 -. -.5 Contribution du commerce -.6 international au PIB (g) 2 213 21 215 FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada) Rechute des prix de l énergie au Canada 1,9 1, 1,7 1,6 1,5 1, 1,3 1,2 1,1 1, 9 Indice des prix de l énergie de la Banque du Canada et écart WCS-WTI Indice Indice des prix de l énergie de la BdC (g) La rechute des prix de l énergie et les écarts de prix Écart (d) US$/baril 2 213 21 T3 215est. - - - -2-2 -2-32 -36 5 3 2 1-1 -2-3 - -5 Différentiel de croissance entre les exportations réelles et les importations réelles (d) 1 1 6 2-2 - -6 - -1 - -1 Variations trimestrielles des prix du brut WTI et WCS WTI Écart CAD WCS en CAD étaient bien plus importants que la dépréciation du CAD, ce qui entraîne sans doute une baisse de revenu des producteurs au T3 1T3 1T 15T1 15 15T3 FBN Économie et Stratégie (données de la Banque du Canada, Bloomberg) est.

La baisse du huard ne stimule pas les investissements 6 Var. t/t () désais. 5 3 2 1-1 -2 Importations réelles de machines et de matériel Machines industrielles Matériel électronique -3 L effondrement des investissements du - trimestre dernier... -5 2 29 21 211 2 213 21 215 25 Var. a/a () FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada) 25 2 15 1 5-5 -1 Moyenne depuis le début de la chute des PB Investissement réel des entreprises en machines et matériel et taux USD/CAD 2 15 1 5-5 -1-15... persistera sans CAD doute au 2 e semestre -2 215, en partie en Investissement raison de la forte -25 dépréciation du CAD -3 99 1 2 3 5 6 7 9 1 11 13 1 15 Le secteur des services soutient le marché du travail Création nette d emplois par mois selon l Enquête sur la population active Milliers Moyenne cette année TOTAL T. plein T. partiel Privé Public Autonome Biens Services FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada) Sous-indices des prix de maison Teranet-Banque Nationale Var. a/a () 2 2 Sous-indices régionaux Vancouver Toronto- Hamilton - Autres régions métropolitaines - couvertes - 27 2 29 21 211 2 213 21 215 FBN Économie et Stratégie (données de Teranet-Banque Nationale) Sous-indice des types d habitations (Vancouver et Toronto) Var. a/a () 1 Van. autres 1 Tor. autres 6 Tor. appart. 2-2 - -6 211 2 213 21 215 T1 Van. appart. Avec la baisse des chiffres d affaires et des perspectives plutôt sombres pour les prix du pétrole à la suite de l accord nucléaire avec l Iran (qui accroîtra une offre déjà pléthorique), les producteurs d énergie continueront de comprimer leurs coûts. Les dépenses d investissement en souffriront et devraient encore baisser après avoir été laminées au premier semestre. Même en dehors du secteur de l énergie, les perspectives de l investissement des entreprises ne sont pas roses. Les faibles taux d intérêt pourraient ne pas suffire pour inciter les entreprises à investir plus, surtout alors que les bénéfices baissent et que les perspectives de croissance faiblissent. Et la chute du huard rend les importations de biens d équipement plus chères pour tous. Si nous mesurons bien l ampleur de la baisse des investissements, la croissance sera faible non seulement cette année, mais aussi en 2 et au-delà. Cela explique pourquoi notre prévision de croissance du PIB pour l an prochain a été réduite à 1.6 à peine. Mais tout n est pas noir. Le marché du travail tient bon malgré tout. Cette année, le Canada a créé en moyenne près de 15, emplois par mois. Cela s explique par le fait que le secteur en récession, l énergie, est essentiellement capitalistique. La baisse de 6 de l emploi dans le secteur des ressources naturelles depuis le début de l année ne concerne que 21, postes. Dans le secteur des services (plus grand et plus travaillistique), une baisse de 6 aurait éliminé, emplois. Heureusement pour le Canada, le secteur des services se porte bien et compense largement la faiblesse du secteur des biens. En fait, la moyenne de 22, emplois créés par mois dans les services cette année est la meilleure depuis 27 pour les sept premiers mois de toute année. Mais rien ne garantit que cette vigueur durera, surtout si la croissance et donc les chiffres d affaires des sociétés n augmentent pas. Le marché de l immobilier résidentiel est aussi positif. Certes, les prix des maisons ont stagné voire baissé dans certaines régions exposées au secteur de l énergie. Mais à l échelle nationale, le marché reste équilibré et les prix se maintiennent bien l indice Teranet-Banque Nationale de maison neuve a affiché des gains sur un an de plus de 5 à l échelle nationale. Vancouver et la Région du Grand Toronto sont en tête, enregistrant une vigueur particulière sur le marché des maisons individuelles. Sans être nécessairement haussiers pour les perspectives du marché résidentiel nous ne prévoyons pas non plus d effondrement avec la persistance de taux d intérêt bas, des flux d immigration positifs et un marché du travail résilient. Les perspectives pour le commerce international sont aussi positives. Les exportations ont déçu ces dernières années avec la perte de parts de marchés due à une décennie d appréciation du huard. Mais l important repli du CAD et la résurgence des États-Unis donnent de l espoir pour l avenir. Comme la croissance globale dépendra des exportations, la Banque du Canada fera tout ce qu elle peut pour maintenir le huard bas en reconduisant sa politique monétaire accommodante pour un peu plus longtemps encore.

T/T * (Variation annuelle en )* 2 213 21 215 2 ### 21 215 2 Produit intérieur brut ($29 constants) 2.2 1.5 2. 2.5 2.6 2.5 2.5 2.2 Dépenses personnelles 1.5 1.7 2.7 3.1 2.5 3.2 2. 2.2 Construction résidentielle 13.5 9.5 1. 7.9 6. 5.1 7.2 6. Investissements des entreprises 9. 3. 6.2 2. 2. 5.5 2. 1.6 Dépenses publiques (1.9) (2.9) (.6).3 1.2..6 1.5 Exportations 3. 2. 3. 2. 2.2 2. 1.5 1.2 Importations 2.2 1.1 3. 5.2 1.6 5. 3.6 1.2 Variation des stocks (milliards $) 5.7 61. 6. 15.7 99.5 7.2 1. 99. Demande intérieure 1.9 1.2 2.5 2.7 2. 3. 2.6 2.1 Revenu réel disponible 3.1 (1.) 2.7 3.1 2.5 3.6 2.5 2.6 Emploi 1. 1. 1.6 1.9 1.6 2.2 1.9 1.5 Taux de chômage.1 7. 6.2 5.3 5. 5.7 5.1.9 Taux d'inflation 2.1 1.5 1.6.3 2.1 1.2 1.1 2. Bénéfices avant impôts 1. 2. 1.7 (.) 5.1 3. (1.6).5 Solde budgétaire (compt. nat. milliards $) (1,9.2) (6.2) (3.3) (69.) (536.)......... Compte courant (milliards $) (9.7) (376.) (39.5) (5.3) (2.3)......... * Sauf indication contraire. États-Unis Scénario économique Scénario financier** actuel 21--15 T3 215 T 215 T1 2 2 215 2 Taux cible fonds fédéraux.25.25.5.75 1..5 1.5 Bons du Trésor 3 mois.3.11.29.63.93.29 1.3 Obligations fédérales 2 ans.6.7 1.11 1.3 1.59 1.11 1. 5 ans 1. 1.5 1. 2. 2.22 1. 2. 1 ans 2.5 2.21 2.37 2.3 2.53 2.37 2.71 3 ans 2.7 2.6 3. 3.3 3.1 3. 3.23 Taux de change US$/Euro 1.13 1.15 1. 1.1 1.7 1. 1. YEN/$US 2 11 2 6 13 Financière Banque Nationale ** fin de période

T/T * (Variation annuelle en )* 2 213 21 215 2 21 215 2 Produit intérieur brut ($constants, 27) 1.9 2. 2. 1.3 1.6 2.5.9 1.6 Dépenses personnelles 1.9 2.5 2.7 2.1 2. 2.6 2.3 1. Construction résidentielle 5.7 (.) 2.7 3... 1.5.5 Investissements des entreprises 9. 2.6.2 (.2) (3.2).7 (11.1).7 Dépenses publiques.2.1 (.3).7.2.3.3.5 Exportations 2.6 2. 5. 3.7 5.9 6. 5.1 5. Importations 3.7 1.3 1. 1.6 3.2 2.7 1.3 3.7 Variation des stocks (millions $) 7,37,36 7,53,5,,513,769 9,315 Demande intérieure 2.5 1.5 1.6.7 1. 1.. 1......... Revenu réel disponible 2. 2.5 1.5 2.9 1.9 1.2 3.1 1.9 Emploi 1.3 1..6..6.7.6.6 Taux de chômage 7.3 7.1 6.9 6. 6.9 6.7 6.9 6.9 Taux d'inflation 1.5.9 1.9 1.2 1.7 1.9 1. 1.7 Bénéfices avant impôts (.2) (.6). (11.6).2 6.2 (1.1) 5. Compte courant (milliards, $) (59.9) (56.3) (1.5) (5.5) (.5)......... * Sauf indication contraire. Canada Scénario économique Scénario financier** actuel 21--15 T3 215 T 215 T1 2 2 215 2 Taux à un jour.5.25.25.25.25.25.25 Bons du Trésor 3M.3.21.21.21.21.21.1 Obligations fédérales 2 ans.33.29.31.5.6.31 1.1 5 ans.61.69.77 1.2 1.39.77 1.62 1 ans 1.27 1. 1.6 1.79 1.7 1.6 2.3 3 ans 2.1 2.13 2. 2.6 2.52 2. 2.61 Taux de change CAD par USD 1.32 1.32 1.33 1.35 1.36 1.33 1.3 Prix du pétrole (WTI), $U.S. 2 6 5 5 6 5 Financière Banque Nationale ** fin de période

ÉCONOMIE ET STRATÉGIE Bureau Montréal Bureau Toronto 51 79-2529 69-59 Stéfane Marion Marc Pinsonneault Warren Lovely Économiste et stratège en chef Économiste principal DG, recherche et stratégie secteurs publics stefane.marion@bnc.ca marc.pinsonneault@bnc.ca warren.lovely@bnc.ca Paul-André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe paulandre.pinsonnault@bnc.ca Krishen Rangasamy Économiste principal krishen.rangasamy@bnc.ca Matthieu Arseneau Économiste principal matthieu.arseneau@bnc.ca Généralités : Banque Nationale Marchés financiers est une unité de Financière Banque Nationale Inc. (FBN), filiale en propriété exclusive indirecte et division de la Banque Nationale du Canada. Ce rapport a été produit par FBN. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. Les informations contenues dans les présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n offrons aucune garantie à l égard de ces informations qui pourraient s avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l achat ou la vente des titres mentionnés dans les présentes. Résidents du Canada : À l égard de la distribution du présent rapport au Canada, FBN endosse la responsabilité de son contenu. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet du présent rapport ou pour effectuer une opération, les résidents du Canada doivent communiquer avec leur conseiller en placement FBN. Résidents des États-Unis : En ce qui concerne la distribution de ce rapport aux États-Unis, National Bank of Canada Financial Inc. («NBCFI») est réglementée par la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) et est membre de la Securities Investor Protection Corporation (SIPC). Ce rapport a été préparé en tout ou en partie par des analystes de recherche employés par des membres du groupe de NBCFI hors des États-Unis qui ne sont pas inscrits comme courtiers aux États- Unis. Ces analystes de recherche hors des États-Unis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant un lien avec NBCFI et ne détiennent aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent, ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un analyste de recherche avec une société visée, les apparitions publiques des analystes de recherche et la négociation de valeurs mobilières détenues dans le compte d un analyste de recherche. Toutes les opinions exprimées dans ce rapport de recherche reflètent fidèlement les opinions personnelles des analystes de recherche concernant l ensemble des valeurs mobilières et des émetteurs en question. Aucune partie de la rémunération des analystes n a été, n est ou ne sera, directement ou indirectement, liée aux recommandations ou aux points de vue particuliers qu ils ont exprimés dans cette étude. L analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son appréciation personnelle et technique au moment de la publication. Comme les opinions des analystes peuvent différer, des membres du Groupe Financière Banque Nationale peuvent avoir publié ou pourraient publier à l avenir des rapports qui ne concordent pas avec ce rapport-ci ou qui parviennent à des conclusions différentes de celles de ce rapport-ci. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet du présent rapport, les résidents des États-Unis sont invités à communiquer avec leur représentant inscrit de NBCFI. Résidents du Royaume-Uni : Eu égard à la distribution du présent rapport aux résidents du Royaume-Uni, Financière Banque Nationale Inc. a autorisé le contenu (y compris, là où c est nécessaire, aux fins du paragraphe 21(1) de la loi intitulée Financial Services and Markets Act 2). Financière Banque Nationale Inc. et sa société mère ou des sociétés de la Banque Nationale du Canada ou membres du même groupe qu elle et/ou leurs administrateurs, dirigeants et employés peuvent détenir des participations ou des positions vendeur ou acheteur à l égard des titres ou des instruments financiers connexes qui font l objet du présent rapport, ou ils peuvent avoir détenu de telles participations ou positions. 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