WHAT S HOT? EMIR : une réforme en marche

Février 2014 WHAT S HOT? EMIR : une réforme en marche Fréquemment associées à des échéances lointaines et imprécises, les obligations imposées par le règlement européen EMIR sont progressivement mises en œuvre. Le compte à rebours est désormais bien entamé et il ne concerne pas que les dérivés OTC. Quatre années déjà se sont écoulées depuis le G20 de Pittsburgh. Quatre années depuis qu a été affichée la volonté que «tous les contrats de dérivés OTC standards soient échangés via des bourses ou des plateformes électroniques et compensés, lorsque c est adapté, au travers de contreparties centrales d'ici la fin 2012 au plus tard.» Si les derniers détails techniques sont toujours en cours de finalisation et que des questions demeurent, les nouvelles obligations imposées par EMIR sont progressivement mises en œuvre et le monde de la gestion d actifs doit s y conformer. EMIR concerne (presque) tout le monde Comme son nom l indique, EMIR (European Market Infrastructure Regulation) est un règlement européen. En ce sens, il s applique à chaque entité établie en Europe et dealant des produits dérivés et s applique aussi de manière indirecte aux entités non européennes ayant pour contrepartie une entité européenne. Si la majorité des obligations prévues par EMIR est liée aux contrats dérivés négociés de gré à gré, l obligation de reporting à un référentiel central concerne bien tous les dérivés, qu ils soient OTC ou non. Petit rappel des principales obligations. Compensation centrale Les dérivés OTC dits éligibles devront être compensés via une chambre de compensation centrale et adopter ainsi un fonctionnement très similaire au traitement des dérivés listés : - Une chambre de compensation (Central counterparty ou CCP) centralise tous les deals ; - Les contreparties accèdent à la CCP via des membres compensateurs (clearing members) ; - Chaque nouveau contrat donne lieu à une marge initiale ; - Les évolutions des conditions de marché modifient la valorisation des contrats et provoquent des appels de marge réguliers. Techniques d atténuation des risques Les dérivés OTC dits non-éligibles à la compensation centrale conservent un traitement bilatéral agrémenté d un nouveau cadre. EMIR impose en effet : - des délais de confirmations réduits ; - une valorisation quotidienne des contrats ; - des procédures de réconciliation (dont les modalités doivent être définies avec la contrepartie avant la signature de tout nouveau contrat) ; - des procédures de compression de portefeuilles (permettant de «netter» les positions croisées) ; - des procédures de gestion des différends (là aussi, en préalable à la signature de tout nouveau contrat OTC) ; - des échanges de collatéral reflètant les évolutions des valorisations des contrats. Reporting des transactions Les sociétés de gestion de portefeuilles, les OPCVM ou FIA qu elles gèrent, leurs contreparties au contrat ainsi que les chambres de compensation se voient imposer de déclarer [NDLA : à des référentiels centraux ou Trade Repositories], dans le délai maximum d un jour ouvrable, des informations relatives à la conclusion, la modification ou la cessation de tout contrat dérivé à un référentiel central enregistré auprès de l ESMA. L obligation de déclaration mentionnée ci-dessus n est pas restreinte aux seuls contrats dérivés OTC [ ] et concerne tous les contrats dérivés conclus 1. Une mise en œuvre progressive La mise en œuvre des différentes obligations d EMIR est progressive. Ainsi, la réduction des délais de confirmation des contrats non-éligibles suit-elle le cadencement du schéma ci-dessous tandis que la valorisation quotidienne des dérivés OTC est en place depuis le 15 mars 2013 et que les autres mesures d atténuation des risques sont effectives depuis le 15 septembre 2013. IRS / CDS Délais de confirmation J+2 Autres J+3 J+2 J+1 Exception notable, la date d entrée en vigueur des échanges de collatéral dans un cadre bilatéral reste J+1 31/08/13 28/02/14 31/08/14 1

Février 2014 encore à définir en liaison avec les travaux du Comité de Bâle et de l IOSCO (International Organization of Securities Commissions) publiés en septembre 2013 2 prévoyant une mise en place étalée de décembre 2015 à décembre 2019. L ESMA travaille actuellement à la production d une première version des standards techniques concernés. La date d entrée en vigueur des obligations de compensation pour les contrats éligibles reste également à définir. En effet, les entités candidates au rôle de CCP seront formellement autorisées au plus tard le 15 mars 2014 ce qui devrait permettre une mise en œuvre opérationnelle au second semestre 2014. La liste des dérivés OTC éligibles sera définie par l ESMA en fonction de la standardisation des contrats, de l appréciation des procédés opérationnels, des volumes et de la facilité à les valoriser. En sus des catégories de contrat que l ESMA aura définies (procédé «top-down»), les CCP auront également la possibilité de proposer de nouvelles catégories de contrat dans un modèle «bottomup». Rappelons que dans l attente de l entrée en vigueur de l obligation de compensation centrale, tous les contrats OTC doivent respecter les obligations prévues pour les dérivés non-éligibles, selon leur calendrier respectif. Trade Repository Reporting : immédiate une obligation La liste des Trade Repositories (TR) immatriculés par l ESMA est publiée depuis le mois de novembre : TR DDRL (DTCC) KDPW Regis-TR S.A. UnaVista Limited CME TR ICE TVEL Catégories d'actifs Commodities, credit, equities, interest rates Cela a enclenché le compte à rebours de l entrée en vigueur de l obligation de reporting fixée au 12 février 2014. A partir de cette date, l information à fournir aux TR pour les dérivés OTC et les dérivés listés comprendra les parties prenantes (un identifiant spécifique est prévu), le type de contrat, la maturité, le nominal, le prix et la date de règlement. Des impacts opérationnels et techniques potentiellement couteux Afin de se mettre en conformité, le Buy-Side a dû revoir ses contrats cadre, sa documentation juridique et ses procédures opérationnelles. Si ce n est pas déjà fait, ces ajustements doivent s accompagner de nouveaux investissements informatiques cumulant fiabilité, auditabilité et gains de productivité (automatisation des échanges d information, connexion aux plateformes de confirmation, reporting, etc.). Se conformer à EMIR est un processus coûteux en termes d'investissement humain et de capital. Pour certaines organisations il ne sera pas rentable de s adapter pour seulement quelques transactions OTC par an. En outre, certains fonds d'investissement vont se trouver sans suffisamment de collatéral éligible pour poursuivre des stratégies gourmandes en swaps OTC, comme par exemple certains fonds à formule. Alain Le Gall, SAGALINK Consulting, Manager Afin d anticiper l entrée en vigueur des obligations de compensation centrale, les sociétés de gestion qui ne l ont pas déjà fait doivent rapidement choisir leurs membres compensateurs, la lourdeur des processus d appel d offre et d onboarding ne devant pas être sous-estimée. L'offre de service, l'accès aux CCPs, l'expérience, le rating, le système de reporting et les niveaux de marges, devraient faire partie des critères de base pour choisir un clearer. Outre la compensation directe, la réglementation EMIR reconnaît également la compensation indirecte i.e. par l'intermédiaire d'un client d'un membre compensateur. Cette mesure permet, par exemple, à des acteurs des métiers Titres n ayant pas souhaité devenir eux-mêmes membres compensateurs, de proposer des services de compensation indirecte à leurs clients existants. Dans la pratique, il semble que les clearers ne sont pas prêts pour l instant à laisser cette possibilité à leurs clients directs. Ils font en effet valoir que l'état actuel de la réglementation ne leur donne pas une visibilité suffisante sur les risques liés aux clients indirects. Valorisation de la fonction de gestion du collatéral A moyen terme, les obligations introduites par EMIR se révèlent très couteuses : en imposant des relations avec de nouveaux fournisseurs, en imposant de nouvelles pratiques consommatrices en temps et en données, en imposant de fait des développements logiciels. Mais elles sont également couteuses en actifs pouvant être déposés en garantie. A cet effet, la liste probable des actifs éligibles est composée de cash, d obligations govies ou corporate de qualité, d or et d actions des principaux indices. Des décotes (haircuts) seront bien sûr appliquées selon les cas et selon les devises. Les actifs reçus en garantie pourront, sous certaines conditions, être réutilisés. Cependant, il est important de noter que ce sont les fonds qui sont contreparties, pas les sociétés de gestion. Afin de ne pas se retouver forcés de déboucler des positions de manière imprévue, les gérants devront donc s appuyer sur un service de gestion du collatéral à même d anticiper les besoins en actifs nantissables, d adapter le 2

Février 2014 collatéral aux exigences des contreparties et, si nécessaire, de procéder aux transformations idoines. In fine, une analyse coûts-bénéfices de l'utilisation des dérivés OTC dans la gestion de portefeuille est une étape nécessaire pour décider de la stratégie appropriée liée au changement organisationnel requis. "Les gérants d'actifs devront faire face à une augmentation de leur charge opérationnelle et acquérir de nouvelles compétences. Seule l analyse fine de leur utilisation des dérivés OTC leur permettra d'évaluer les impacts d EMIR sur leur organisation dans son ensemble et de juger de la pertinence du maintien de certaines fonctions en interne." Thierry Decourrière, SAGALINK Consulting, Associé Fondateur Prérequis Avantages Inconvénients Traitements en interne Efforts en «data management» Investissements informatiques Expertise en modélisation financière Connexions à des plateformes de confirmation Compétences en valorisation (pouvant être utiles dans les phases de construction de portefeuilles) Perception améliorée du risque Difficultés d accès aux données (par ex pour les données non observables) Nécessité de recruter Capacité à rapidement transformer des actifs en collatéral éligible Traitements externalisés Couverture suffisante des classes d actifs Documentation complète des process Transparence totale tout au long de la vie du contrat (y compris sur les données utilisées pour sa valorisation) Equipe expérimentée en gestion des OTC Mutualisation des investissements IT Evolutivité des volumes Capacité à gérer de nouveaux types de contrats Perte d expertise 1 AMF - Les impacts du règlement EMIR en matière de gestion d'actifs, mai puis juillet 2013 2 Cf. http://www.bis.org/publ/bcbs261.pdf Contactez-nous SAGALINK Consulting assure une veille réglementaire et stratégique. Les détails d EMIR et ses implications sont étudiés depuis les premières publications règlementaires, ce qui a permis au cabinet de développer une expertise spécifique sur le traitement des dérivés OTC. SAGALINK Consulting est un cabinet de conseil en stratégie opérationnelle et en organisation, spécialisé dans les domaines de la gestion d actifs, la banque privée, l assurance et les services aux investisseurs. N hésitez pas à nous contacter pour tout complément d information : SAGALINK Consulting 18, boulevard Montmartre 75009 Paris +33 1 49 96 54 43 Alain Le Gall alain.legall@sagalink-consulting.com Thierry Decourrière thierry.decourriere@sagalink-consulting.com 3

February 2014 WHAT S HOT? EMIR : a reform in progress Frequently considered as remote and blurry, obligations enforced by European rule EMIR are gradually implemented. Countdown has well begun and is not restricted to OTC derivatives. It has been already four years since Pittsburgh s G20. Four years since it stated that "All standardised OTC derivative contracts should be traded on exchanges or electronic trading platforms, where appropriate, and cleared through central counterparties by end-2012 at the latest." If some technical details are still yet to come and some questions remain, EMIR s new obligations are progressively coming into force and Asset Management players must comply with them. EMIR affects (almost) every one As its name tells, EMIR (European Market Infrastructure Regulation) is a European regulation. In this regard, it applies to every entity established in Europe and dealing derivatives, and also applies indirectly to non-european entities dealing derivatives with a European counterparty. If the vast majority of EMIR s obligations concerns OTC derivatives, both exchange-traded and OTC-traded derivatives must be reported to central repository. Quick reminder of the main obligations. Central clearing Derivative contracts deemed eligible will need to be centrally cleared by a central counterparty thus adopting operationnal processes very close to listed derivatives operation: - a Central counterparty (CCP) gathers all deals ; - Counterparties of the deal access the CCP via clearing members ; - an initial margin is required for every new contract ; - changes in market conditions affect the valuation of contracts and cause regular margin calls. Risk mitigation techniques In order to mitigate risk, uncleared OTC trades retain a bilateral treatment complemented with a new framework. Indeed, EMIR impose : - reduced confirmation periods ; - daily valuations of contracts ; - reconciliation procedures (of which the terms must be defined with the counterparty before signing any new contract) ; - portfolio compression procedures (to net crossed positions) ; - procedures for disputes management (again, prior to the signing of any new OTC contract) ; - sufficient levels of collateral reflecting the changes in contracts valuations. Reporting to trade repositories All counterparties need to report details of any derivative contract (OTC or exchange traded) they have concluded, or which they have modified or terminated, to a registered or recognised trade repository (TR) under the European Markets Infrastructure Regulation reporting requirements 1. This has to be done within one working day, in the name of the Asset Management company when acting as a counterparty in the deal. In practice, it will more frequently concern directly the UCITS or AIF managed by the Asset Management company as it is generaly the real counterparty. A phased implementation The implementation of the various obligations of EMIR is progressive and so is the implementation of reduced confirmation periods (as illustrated below) for non-eligible contracts while daily valuation of OTC derivatives is required since March the 15 th 2013 and other risk mitigation techniques came into force in September 2013. IRS / CDS Confirmation deadlines D+2 D+1 Other D+3 D+2 D+1 08/31/13 02/28/14 08/31/14 Notable exception, the date of entry into force of collateral exchanges for non eligible contracts is still to be determined in conjunction with the work of the Basel Committee and IOSCO (International Organization of Securities Commissions) published in September 2013 2. These documents suggest a progressive set-up between December 2015 and December 2019 and ESMA is currently working on the first draft technical standards. 4

February 2014 The date of entry into effect of the compensation obligations for eligible contracts also remains to be defined. Indeed, entities applying for the role of CCP will be formally approved not later than March 15, 2014 which should enable operational implementation in the second half of 2014. The list of eligible OTC derivatives will be defined by ESMA in accordance with the standardization of contracts, the assessment of business processes, volumes and ease to value. In addition to the types of contracts that ESMA will set ("top-down" process), the CCP will also be able to suggest new categories of contract in a "bottom-up" scheme. Recall that pending the entry into force of the clearing obligation, all OTC contracts must comply with the requirements for non-eligible derivatives, according to their respective schedules. Trade Repository Reporting : obligation an immediate The list of trade repositories (TR) registered by ESMA has been published since November: TR DDRL (DTCC) KDPW Regis-TR S.A. UnaVista Limited CME TR ICE TVEL Asset classes Commodities, credit, equities, interest rates This triggered the countdown to the entry into effect of the reporting requirement set for February 12 th 2014. From this date, information to provide TRs regarding OTC and listed derivatives include stakeholders (a specific identifier is provided), the type of contract, maturity, nominal, price and settlement date. Technical and operational impacts may prove costly In order to be compliant, the Buy-Side had to revise its master agreements, legal documentation and operating procedures. If this is not done yet, these adjustments should be coordinated with new IT investments combining reliability, auditability and productivity gains (automation of information exchanges, access to confirmation platforms, reporting, etc.). To anticipate the implementation of the clearing obligations, management companies - that have not already done so - should quickly choose their clearing members, a cumbersome and time-consuming burden that sould not be underestimated. The service offering, the list of accessible CCPs, experience, rating, reporting system and margin requirements should be part of the basic criteria to select a clearer. "Comply with EMIR is an expensive process both in terms of human and capital investments. For some organizations it will not be profitable to adapt for just a few OTC transactions per year. In addition, some investment funds will not have the sufficient eligible collateral to pursue strategies using intensively OTC swaps, such as some formula funds." Alain Le Gall, SAGALINK Consulting, Manager In addition to direct compensation, EMIR regulation also recognizes indirect compensation ie via a client of a clearing member. This allows, for example, Securities Services players that did not wish to become self-clearing members, to provide services of indirect compensation to their existing customers. In practice, it seems that the clearers are not ready yet to leave this possibility to their direct clients. Indeed, they argue that the current regulations do not give them a clear view on the risks associated with indirect customers. Leveraged implication of the collateral management function In the medium term, obligations introduced by EMIR will prove very costly : by imposing relationships with new suppliers, new practices both time-consuming and dataconsuming, imposing (indirectly) software developments. But they will also significantly increase the needs for assets eligible to collateralization. For this purpose, the likely list of eligible assets consists of cash, high quality government or corporate bonds, gold and equities of the main indices. Haircuts will of course apply to adjust to the risk of the collateralized asset and according to its currency. The assets received as collateral may, under certain conditions, be reused. However, it is important to note that funds will be considered as counterparties, not the AM companies that manage them. To prevent unexpected unwindings, asset managers will have to rely on a collateral management service able to anticipate needs in collateralizable assets, adjust collateral to the counterparties requirements and, if necessary, proceed suitable transformations. Ultimately, a cost-benefit analysis of the use of OTC derivatives in portfolio management is a necessary step to decide the appropriate strategy. "Asset managers will face an increase in their operating expenses and will need to acquire new skills. Only a detailed analysis of their use of OTC derivatives will enable them to assess the impact of EMIR on their organization as a whole and determine the relevance of maintaining certain functions internally." Thierry Decourrière, SAGALINK Consulting, Founding Partner 5

February 2014 Prerequisite Pros In-house Data management efforts IT investments Developped modeling expertise Connection to confirmation platforms Internal valuation skills (can be useful during the portfolio construction process) Improved risk perception 3rd party Sufficient asset-class coverage Documented processes Full transparency from deal initiation to deal termination (including data used for valuation purposes) Experienced OTC dedicated team Mutualized IT investments Scalability Ability to manage new asset classes Cons Data access (e.g. for non observable data) Staffing efforts (implied by new valuation frequency) Ability to quickly transform assets for collateralization purposes Externalized expertise 1 http://www.fca.org.uk/firms/markets/international-markets/emir/trade-repositories 2 Cf. http://www.bis.org/publ/bcbs261.pdf Contact us SAGALINK Consulting performs a regulatory and strategic intelligence. Details of EMIR and its implications have been studied since the first regulatory publications, which allowed the firm to develop a specific expertise in the treatment of OTC derivatives. SAGALINK Consulting is a consulting company, specialised in asset management, asset servicing, insurance and private banking industries. Our ambition is to combine our technical and operational expertise with a tailored consulting approach. Do not hesitate to contact us for additional information on this newsletter. We will be happy to share our views and insights on the topic. SAGALINK Consulting 18, boulevard Montmartre 75009 Paris +33 1 49 96 54 43 Alain Le Gall alain.legall@sagalink-consulting.com Thierry Decourrière thierry.decourriere@sagalink-consulting.com 6