Chapitre 6 - Comment analyser des projets d investissement Plan Maximisation et création de valeur Le concept de Valeur Actuelle Nette Les différents types d investissements Les critères du choix d investissement La Valeur actuelle nette (VAN) Le taux interne de rentabilité (TIR) Les critères supplémentaires Indice de profitabilité Délai de récupération Le calcul des cash-flows 1
Objectifs du dirigeant Maximiser la valeur de l entreprise / de l action. Sélectionner les projets d investissement qui ajoutent de la valeur à l entreprise, c est-à-dire qui rapportent plus qu ils ne coûtent. Optimiser les financements pour réduire, ou stabiliser, le coût du financement des projets. 2
Démarche de maximisation de la valeur L e s financiers doivent utiliser l a règle de la VAN (Valeur Actuelle Nette), qui mesure l a création de valeur. Entreprendre les projets dont la VAN est positive, rejeter les projets dont la VAN est négative. 3
Démarche de maximisation de la valeur Détermination de la VAN 1/ estimer les bénéfices d un projet en calculant la valeur actuelle de tous les cash-flows futurs attribuables au projet. 2/ estimer toutes les dépenses d investissement spécifiques au projet 3/ calculer la VAN comme la différence entre la valeur actuelle des bénéfices futurs et les dépenses d investissement nécessaires. 4
L investissement Investissement : «Engagement de ressources monétaires dans le but de dégager des profits au fil du temps» par opposition Dépense courante : «Engagement de ressources monétaires pour dégager un profit / avantage sur la même période» 5
Différents types d investissements Classement par objectif Investissement de croissance Accroissement de la production, Lancement de nouveaux produits, diversification. Croissance externe ou interne Investissement de rationalisation Réduction des coûts, modernisation des outils de production (organisation nouvelle, logiciel..) Réduction des risques (service achats), fidélisation d un fournisseur. 6
Différents types d investissements Classement par type Investissements Investissements matériels immatériels R&D, Formation du personnel, Marketing, Amélioration du processus de production ou Investissements réversibles / irréversibles Investissements spécifiques / non spécifiques 7
Différentes phases d un projet Phase de mise en place du projet, investissement initial Phase de montée en charge, génération de profits Fin de vie, désinvestissement 8
Les Critères de Choix d Investissement La Valeur Actuelle Nette VAN = critère de référence en matière de choix d'investissement = somme des cash-flows actualisés (positifs et négatifs). Pour un projet avec un investissement initial I 0, durant N années, des cash- flows prévisionnels CF k, et un coût d opportunité r, on a : VAN = I 0 + N CF ( 1 r) k= 1 + k k Si VAN>0, investir ; Si VAN<0, ne pas investir! 9
Les Critères de Choix d Investissement Un investissement à VAN positive montre que l'entreprise va réussir à : récupérer le capital investi rémunérer les fonds immobilisés à un taux égal au taux d'actualisation dégager des surplus dont la valeur actuelle est égale à la VAN du projet. La VAN dépend du taux d actualisation utilisé : Plus le taux est élevé plus la valeur actuelle des cash-flows futurs, et par conséquence la VAN, diminuent. Plus les cash- flows positifs sont éloignés dans le temps, plus la VAN est sensible au choix du taux d actualisation. 10
Les Critères de Choix d Investissement Exemple : Une entreprise pharmaceutique veut développer un nouveau médicament. L entreprise envisage deux stratégies: Investir $1 milliard maintenant et vendre le médicament immédiatement. Dans ce cas l entreprise va recevoir $500 millions à la fin de l année $400 millions dans deux ans et $300 millions dans trois années. Développer le médicament plus lentement, c est à dire investir $200 millions maintenant, $200 m dans une année et recevoir $300 a la fin des années deux et trois. Quelle est la stratégie qui crée le plus de valeur si l entreprise peut se financer à 5% par an? 11
Les Critères de Choix d Investissement Le Taux Interne de Rentabilité Le Taux Interne de Rentabilité (TIR) est le taux d actualisation pour lequel la VAN du projet est nulle. Investir lorsque le TIR du projet est supérieur au taux d'actualisation approprié pour le projet d investissement. Le classement entre plusieurs projets s'effectue dans l'ordre décroissant des TIR avec pour limite le taux d'actualisation de l'entreprise. 12
TIR contre VAN Normalement le critère du TIR conduit aux mêmes conclusions que le critère de la VAN, mais : Il n'est pas toujours possible de déterminer le TIR Plusieurs TIR peuvent être identifiés : lequel est le TIR? Le TIR peut amener à des conclusions différentes de celles de la V A N Le TIR n a pas de signification financière réelle 13
Il n est pas toujours possible de déterminer le TIR Exemple: Pour le projet d'investissement suivant, il n'est pas possible de déterminer le TIR : Années 0 1 2 Flux en K - 2 0 0 0 6000-5000 14
Il peut exister plusieurs TIR Exemple : Le projet suivant définit deux TIR (2,02% et 18,1%) Années 0 1 2 3 4 Flux en K -960 9 5 0 1000-500 - 5 0 0 15
Le TIR n a pas de signification financière réelle C est une (ou des) solution(s) d une équation au n-ième degré Hypothèse de réinvestissement des cash-flows intermédiaires au TIR 16
Opposition éventuelle entre TIR et VAN Exemple : Années 0 1 Projet A : - 1 0 0 0 1150 Projet B : -100 1 3 0 Le TIR du projet A (15%) est inférieur au TIR du projet B (30%) Mais pour un taux d'actualisation inférieur à 10 %, la VAN de A (45) est supérieure à la VAN de B (18). La VAN est un critère plus pertinent que le TIR en matière de choix d'investissement. 17
Autres Critères L'indice de profitabilité (IP) L ' i n d i c e d e profitabilité permet de comparer la valeur actuelle nette des cash-flows d'exploitation CFk (E), à celle des cash-flows d'investissement CFk ( Inv). IP = k= N k= 1 k= N k= 0 CF k k ( ) E (1+ i) CF k ( Inv) (1+ i) k L IP privilégie les projets à faible mise de fonds initiale. Cette approche peut être appropriée, par exemple s il y rationnement du capital. 18
Autres Critères Le Délai de Récupération Simple, ou Payback Le délai de récupération simple (DRS) est le temps nécessaire pour que l'investissement initial soit "récupéré" grâce aux cashflows générés jusqu'à cette date. t= DRS Le Délai de Récupération Actualisé (DRA) Le délai de récupération actualisé (DRA) est le temps nécessaire pour que la VAN des cash-flows cumulés actualisés devienne positive. t= DRA t= 1 CF t= 1 CF t t (1 + i) t I I 0 0 = = 0 0 19
Autres Critères Inconvénients des critères de délai Le DRA/DRS ne tient pas compte des cash-flows générés au delà du délai de récupération. Le DRA/DRS favorise les investissements à horizon limité. Il n y aucune raison qu un projet avec un délai de récupération long ne soit pas pertinent pour l'entreprise. Raisons d utilisation des critères de délai Les projets avec un DRA/DRS élevés dégagent rapidement des cash-flows et permettent ainsi d améliorer la structure financière. L utilisation du DRA/DRS peut être un substitut à l analyse du risque d un projet, si celle-ci est difficile à réaliser. Le responsable d un projet peut avoir besoin d un succès rapide 20
La détermination des cash- flows Les flux initiaux (flux d investissement) = Inv Les flux d exploitation = CFe Les flux de fin de vie = FFV CFe n- 1 Inv CFe 1 CFe 2 CFe n + FFV 21
La détermination des cash- flows Il ne faut retenir que ce qui a un impact monétaire (cash-flow) Il ne faut retenir que les flux spécifiques au projet Flux spécifique : «si je n investis pas, cette recette / cette dépense n aura pas lieu» Flux non spécifique : «Que j investisse ou pas, cette recette / cette dépense aura lieu» 22
Les dépenses initiales Dépenses d investissement en actifs (HT) Charges initiales, déductibles fiscalement Investissements induits (croissance du BFR) Coûts ou profits induits (cessions, licenciements, non-utilisation ) 23
Les flux d exploitation V e n t e s - a c h a t s d e m a t i è r e s p r e m i è r e s - a u t r e s c h a r g e s v a r i a b l e s - c h a r g e s f i x e s = F l u x d ' e x p l o i t a t i o n p r é v i s i o n n e l - I m p ô t * = F l u x d ' e x p l o i t a t i o n a p r è s i m p ô t - c r o i s s a n c e d u B F R = F l u x d ' e x p l o i t a t i o n n e t ( C f e ) A n n é e 1 A n n é e n * Calcul de l impôt F l u x d ' e x p l o i t a t i o n p r é v i s i o n n e l - amortissement = R é s u l t a t i m p o s a b l e x t a u x d ' i m p o s i t i o n = I m p ô t 24 A n n é e 1 A n n é e n
Les flux de fin de vie Désinvestissement (cession des actifs), net de l impôt éventuel sur les plus-values Charges de démantèlement, déductibles Récupération du BFR 25