Incidence des règles concernant la liquidité invisible

Incidence des règles concernant la liquidité invisible Rapport préparé pour l Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park Université de Melbourne, Université de Toronto et École de commerce de Copenhague 19 février 2015 Nous tenons à remercier le personnel de l Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM), en particulier Victoria Pinnington et Helen Hogarth. Nous remercions également Qizheng (Alan) Yuan pour sa participation à la recherche. Carole Comerton-Forde est conseillère économique sur la structure des marchés auprès de l Australian Securities and Investments Commission. Auteur principal : Andreas Park. Courriel : Andreas.Park@utoronto.ca

Résumé Le 15 octobre 2012, l Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM) a modifié ses règles concernant la liquidité invisible et, en particulier, a adopté le paragraphe 6.6 des Règles universelles d intégrité du marché (RUIM), intitulé «Amélioration du cours au moyen d un ordre invisible». Ce paragraphe exige qu un ordre invisible améliore le meilleur cours acheteur et vendeur national d au moins un échelon de cotation, ou d au moins un demi échelon de cotation si l écart acheteur vendeur est d un échelon de cotation. L OCRCVM nous a permis d accéder à ses données (anonymes) relatives aux négociateurs afin d analyser l incidence de cette modification de règles. Ce rapport présente nos résultats en détail. Dans les semaines qui ont suivi le 15 octobre 2012, la part du volume d ordres invisibles dans le marché canadien a nettement chuté, passant de 9,3 % à 5,4 % du volume de négociation en dollars (compte non tenu des opérations en bloc organisées au préalable) pour notre échantillon (graphique 1, tableau III). Avant la modification des règles, environ les trois quarts des ordres invisibles étaient exécutés sur deux marchés opaques. Après la modification, un de ces marchés opaques a connu une baisse de volume importante, alors que sur l autre, le volume est resté inchangé (graphique 1, tableau III). Nous ne trouvons aucune preuve que la modification des règles a eu une incidence sur l efficacité des cours, la volatilité ou les coûts de négociation (mesurés d après les écarts acheteur vendeur). Il existe également peu de preuves d une diminution du coût lié à la sélection adverse mesuré d après l impact sur le cours sur une période de cinq ou dix minutes (tableau V). Afin de tenir compte des éventuels effets de redistribution entre les différents groupes de négociateurs et de comprendre les différentes répercussions de la règle d amélioration du cours sur les marchés, nous classons les négociateurs en quatre groupes en fonction de leurs habitudes de négociation : Détail (d après le recours à un outil de négociation accessible uniquement aux investisseurs de détail), Négociation à haute vitesse (d après le délai de réaction à une annonce publique prévue), Investisseurs institutionnels (d après l accumulation de positions importantes) et Autres. Nous constatons que les négociateurs de détail ont vu leurs rendements intrajournaliers diminuer après la modification des règles et que ce déclin est plus prononcé si l on tient compte des frais teneur preneur imposés par les plateformes de négociation. Comme la plupart des courtiers ne font pas payer les frais de négociation à leurs clients de détail pour chaque opération (mais facturent plutôt des commissions fixes), la modification des règles a peut être entraîné une hausse des coûts pour les courtiers de détail (tableau VIII). Nous ne trouvons aucune preuve que la modification des règles a eu une incidence sur l impact de marché (implementation shortfall) (tableau VIII). Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 2

Par suite de la modification des règles, les taux d exécution des ordres passifs transmis par des négociateurs à haute vitesse ont augmenté sur plusieurs marchés visibles, tandis que les taux d exécution pour les investisseurs institutionnels ont diminué. En même temps, les taux d exécution des ordres transmis par des investisseurs institutionnels à des marchés opaques ont augmenté (tableau IX). Après la modification des règles, les négociateurs à haute vitesse ont fourni nettement moins de liquidité sur les plateformes de négociation opaques (graphique 4), alors que les investisseurs institutionnels en ont fourni davantage. La part des ordres négociables d investisseurs de détail qui est exécutée de façon invisible a diminué. La part de ces ordres qui est exécutée sur les marchés visibles a augmenté, et cette augmentation a été concentrée sur le marché qui imputait alors les frais de réduction de la liquidité les plus bas (graphique 5, tableau XI). En ce qui concerne le marché visible particulier sur lequel les négociateurs de détail ont concentré leur activité après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, nous constatons que le volume de détail en pourcentage du volume total négocié sur le marché est passé de 15 % à 30 % (graphique 6) et observons une amélioration notable de la liquidité sur ce marché (mesurée d après l ampleur affichée aux meilleurs cours) (graphiques 7 et 8, tableau XII). Les deux principaux marchés opaques du Canada ont été touchés très différemment par la modification des règles (graphique 2) : sur l un, le volume a considérablement diminué, alors que sur l autre, il est resté inchangé. Nous pensons que la baisse du volume de négociation invisible a été provoquée par une réduction de la liquidité fournie, et nous attribuons les différentes répercussions de la règle d'amélioration du cours sur les deux marchés opaques à des différences préexistantes dans la nature de la liquidité fournie. Nous constatons que la liquidité sur le marché qui a connu une baisse de volume était principalement fournie par des négociateurs qui affichent habituellement des ordres des deux côtés du marché et dont on peut donc affirmer qu ils agissent à titre de teneurs de marché (graphique 8, tableaux XV et XVI). Ces négociateurs ont fourni un pourcentage beaucoup plus faible de la liquidité sur l autre marché opaque, et la liquidité sur ce marché était fournie en majeure partie par des négociateurs qui affichent des ordres d un seul côté du marché. L adoption de la règle d'amélioration du cours empêche maintenant les négociateurs de tirer profit de l écart en négociant des deux côtés des marchés opaques, ce qui a réduit l attrait de ces derniers pour les teneurs de marché. Par conséquent, les négociateurs qui affichaient des ordres des deux côtés des marchés opaques avant la modification des règles ont considérablement réduit leur participation à ces marchés. Nous n avons pu déterminer pourquoi les deux marchés opaques affichaient des différences préalables du point de vue de la fourniture de liquidité, ni pourquoi les négociateurs qui affichaient Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 3

des ordres d un seul côté du marché se concentraient sur un marché unique; ces phénomènes pourraient toutefois s expliquer par les effets de coordination et de réseau. En résumé : 1. L adoption de la règle d'amélioration du cours minimale a entraîné une diminution importante du volume de négociation invisible. 2. L incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible dépend dans une très large mesure de la nature de la liquidité fournie sur les plateformes touchées. 3. Nous ne trouvons aucune preuve que l évolution du volume de négociation invisible est associée à des changements dans l efficacité des cours à l échelle du marché. 4. Nous ne trouvons aucune ou presque aucune preuve que la modification des règles concernant la liquidité invisible a eu une incidence importante sur les coûts de négociation, que ce soit à l échelle du marché ou pour les groupes de négociateurs individuels. 5. La modification des règles concernant la liquidité invisible a été associée à une redistribution du flux d ordres de détail négociables, ce qui semble avoir entraîné une hausse des frais imposés par les bourses aux courtiers de détail. 6. La segmentation du flux d ordres a une incidence sur la qualité du marché; en particulier, la division du flux d ordres de détail pourrait nuire à la liquidité sur les marchés visibles. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 4

I. Contexte institutionnel A. Règles fondamentales régissant la négociation au Canada Au Canada, les actions de sociétés à forte capitalisation sont principalement cotées à la Bourse de Toronto (TSX) 1. Comme sur les autres grands marchés mondiaux, la négociation des actions cotées à la TSX est fragmentée entre plusieurs bourses et systèmes de négociation parallèles (SNP). La négociation des titres et les activités des participants au marché sont réglementées par l OCRCVM et régies par les RUIM. Les principes fondamentaux des RUIM sont essentiellement les mêmes que ceux qui régissent la négociation sur les marchés boursiers américains. Les courtiers et marchés sont tenus de respecter la règle sur la protection des ordres, qui exige que les ordres soient acheminés vers le marché qui affiche les ordres dotés du meilleur cours disponible sur les marchés visibles. Les courtiers sont également assujettis à des obligations concernant la meilleure exécution des ordres clients 2. Dans le contexte de notre étude, il existe trois différences essentielles entre les règles de négociation en vigueur aux États Unis et au Canada. Premièrement, la règle sur la protection des ordres au Canada s applique à l ensemble du registre et non à la tête du registre comme aux États Unis. Deuxièmement, le Canada applique une version stricte de la règle sur la diffusion des ordres 3, sous réserve de rares exceptions. Cette règle exige que les ordres clients inférieurs à une certaine taille soient immédiatement transmis à un marché qui affiche publiquement les cours. Elle limite fortement l internalisation des ordres par le courtier, qui se produit lorsqu un courtier négocie contre l ordre de son client au lieu de le transmettre à un marché public, et la vente des ordres de détail à des teneurs de marché 4. Troisièmement, contrairement aux marchés américains, les marchés canadiens sont autorisés à accorder la direction préférentielle du flux d ordres dans le registre des ordres du marché. Cette pratique permet d apparier les ordres qui entrent sur un marché avec les autres ordres provenant du même courtier avant les ordres dotés d un cours semblable provenant d autres courtiers, sans égard à la priorité temporelle. 1 Les actions de sociétés à faible et moyenne capitalisation sont habituellement cotées à la Bourse de croissance TSX. 2 Le Règlement 23 101 énonce la règle sur la protection des ordres; le paragraphe 5.1 des RUIM décrit le cadre des pratiques de meilleure exécution. La règle sur la protection des ordres diffère légèrement de son homologue américaine, mais nous considérons ces différences comme négligeables dans le cadre de notre analyse. 3 Se reporter au paragraphe 6.3 des RUIM et aux notes d'orientation connexes. 4 Battalio, Corwin et Jennings (2014) signalent que les courtiers américains vendent systématiquement la totalité de leurs ordres de détail négociables à des teneurs de marché (grossistes). À notre connaissance, les courtiers canadiens ne suivaient pas cette pratique durant notre période d échantillonnage, même si certains ont par la suite conclu ou envisagé de conclure de telles ententes avec des grossistes américains. Fin 2014, l OCRCVM a publié une note d orientation précisant que les grossistes américains ne répondaient pas à la définition de «marché public réglementé», ce qui interdit dans les faits le réacheminement des ordres de détail passés au Canada vers les États Unis. Se reporter également à http://www.osc.gov.on.ca/fr/newsevents_nr_20141215_concerns routing retail equity orders.htm. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 5

Pour tirer parti de la direction préférentielle du flux d ordres, les courtiers doivent choisir d afficher publiquement leur identifiant lorsqu ils transmettent leurs ordres 5. La négociation invisible au Canada est assujettie à des restrictions semblables aux règles en vigueur dans d autres pays. Premièrement, conformément aux principes établis par l Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), les ordres invisibles ont une priorité d exécution moindre que les ordres visibles au même cours 6. La transparence intégrale et immédiate après les opérations doit être assurée à l égard de toutes les opérations exécutées au Canada, y compris les opérations invisibles. Deuxièmement, la règle sur la diffusion des ordres stipule que les ordres clients passifs qui sont inférieurs à une certaine taille ne peuvent être affichés en tant qu ordres invisibles que si le client le demande expressément au courtier 7. À notre connaissance, durant notre période d échantillonnage, la plupart des courtiers n offraient pas la négociation (passive) invisible comme option à leurs clients de détail; la règle sur la protection des ordres n interdit pas l acheminement d ordres négociables de clients vers les marchés opaques. La modification apportée aux règles de négociation invisible le 15 octobre 2012, que nous décrivons ci dessous, a instauré une règle d'amélioration du cours, qui exige que les ordres invisibles fournissent une amélioration significative du cours par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national pour les ordres négociables qui sont assujettis à la règle sur la diffusion des ordres. Enfin, les opérations peuvent être organisées au préalable hors bourse, avant la saisie des ordres sur un marché public, mais ces opérations doivent tout de même être exécutées sur un marché public et respecter toutes les règles applicables. Ainsi, les opérations organisées au préalable résultent habituellement d ordres qui sont suffisamment importants pour échapper à la règle sur la diffusion des ordres ou à la nouvelle règle d'amélioration du cours. Nous avons exclu ces opérations de notre analyse. B. Modifications apportées à la réglementation Le 15 octobre 2012, l OCRCVM a apporté deux modifications à ses règles et règlements. Premièrement, l OCRCVM a modifié ses règles concernant la liquidité invisible et, en particulier, a adopté une règle supplémentaire concernant la saisie et la diffusion des ordres. Cette nouvelle règle, qui constitue le paragraphe 6.6 des RUIM intitulé «Amélioration du cours au moyen d un ordre invisible», exige que les ordres négociables qui visent 50 unités de négociation standard ou moins et sont assortis d une valeur de 100 000 $ ou moins et qui sont négociés contre un ordre non transparent doivent fournir une amélioration du cours par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national d au moins un échelon de cotation, ou d au moins un demi échelon de cotation si l écart acheteur vendeur est d un 5 La direction préférentielle du flux d ordres est assujettie à plusieurs restrictions; par exemple, le paragraphe 5.3 des RUIM (Priorité aux clients) interdit de saisir un ordre non client doté du même cours ou d un meilleur cours qu un ordre client. 6 OICV, Principles on Dark Liquidity, http://www.iosco.org/news/pdf/iosconews210.pdf. 7 La règle sur la diffusion des ordres s applique aux ordres qui ont été reçus par le participant (par exemple le courtier). Il appartient au participant de s assurer du respect de cette règle lorsque l ordre reçu vise 50 unités de négociation standard ou moins (pour les titres compris dans notre échantillon, 5 000 actions); il existe aussi une dispense pour les ordres d une valeur de plus de 100 000 $. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 6

échelon de cotation. Pour les titres dont le cours est supérieur à 1 $, l échelon de cotation est de 1 cent et l unité de négociation de 100 actions. La règle exige donc que les ordres invisibles offrent une amélioration du cours de 1 cent (½ cent si l écart acheteur vendeur est de 1 cent) par rapport au meilleur cours affiché sur l ensemble des marchés visibles. L OCRCVM a également précisé que cette règle ne s applique pas à la partie cachée des ordres dits «iceberg» 8. Aux États Unis, les règles qui exigent une amélioration du cours sont appelées «trade at rules». Deuxièmement, l OCRCVM a abrogé une série de restrictions applicables aux ventes à découvert pour les titres non intercotés. Cette modification des règles n a pas eu d incidence sur les titres intercotés puisque ces derniers étaient déjà dispensés des restrictions abrogées. La présente étude examine l incidence de la modification des règles concernant la liquidité invisible. Par conséquent, afin d éviter que notre analyse soit faussée par les modifications apportées aux règles concernant les ventes à découvert, nous tenons compte uniquement des titres intercotés. C. Les marchés et leurs règles de négociation avant et après la modification des règles concernant la liquidité invisible Les données de notre échantillon contiennent des observations réalisées sur huit marchés. Nous indiquons les données propres aux différents marchés de manière anonyme, en attribuant à ces derniers les lettres A à H. Au cours de notre période d échantillonnage (allant du 27 août au 30 novembre 2012), les marchés A, B, C et D représentaient respectivement 20,5 %, 56,3 %, 16,4 % et 3,3 % du volume négocié en dollars. Ensemble, les marchés E à H représentaient une part de marché de moins de 3,5 %. Nous excluons donc les marchés E à H de la majeure partie de notre analyse. Nous proposons ci dessous une explication détaillée des fonctions de négociation invisible des marchés A à D, y compris de l incidence de l adoption des règles concernant la liquidité invisible sur ces marchés. Le marché A exploite un registre public d ordres à cours limité, que nous appelons marché Al, et un registres d ordres invisibles, que nous appelons marché Ad. Le marché Al permet les ordres à cours limités visibles et partiellement cachés (iceberg). La direction préférentielle du flux d ordres est permise à condition que le courtier choisisse d'afficher publiquement son identifiant lorsqu'il transmet ses ordres. Sur le marché Ad, les négociateurs interagissent au moyen de deux types d ordres : les ordres invisibles et les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité. Les ordres invisibles sont des ordres à cours limité qui demeurent dans le registre d ordres invisibles jusqu à ce qu ils soient exécutés ou annulés. Les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont des ordres preneurs de liquidité : un ordre ciblant les pôles opaques de liquidité qui n est pas immédiatement exécuté par un ordre invisible consigné au registre doit être annulé. Fait déterminant pour notre analyse, les ordres invisibles à cours limité sont offerts à tous les participants au marché, alors que les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont offerts exclusivement aux investisseurs de détail. 8 Un ordre iceberg ou ordre en réserve est un ordre dont seule une partie de la taille est affichée. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 7

Le cours des ordres invisibles affichés sur le marché Ad doit être établi par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national et les négociateurs sont tenus d offrir une amélioration du cours par rapport à celui ci. Avant l entrée en vigueur des règles concernant la liquidité invisible le 15 octobre 2012, les négociateurs avaient le choix d offrir une amélioration du cours égale à 10 % ou 50 % du meilleur cours acheteur et vendeur national en vigueur. Depuis le 15 octobre 2012, l amélioration du cours est fixée de façon exogène à 50 % de l écart. Les ordres invisibles qui offrent une amélioration du cours de 10 % sont appariés en continu avec les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité entrants. Les ordres invisibles qui offrent une amélioration du cours de 50 % peuvent interagir, au choix, i) seulement avec les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité entrants, ii) seulement avec les autres ordres invisibles, qu ils soient entrants ou consignés au registre, ou iii) à la fois avec les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité et les autres ordres invisibles. À la date à laquelle les règles concernant la liquidité invisible ont été modifiées, le marché A a également modifié la façon dont les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont négociés. Avant le 15 octobre 2012, un ordre ciblant les pôles opaques de liquidité qui ne trouvait pas d appariement avec un ordre invisible sur le marché Ad était acheminé vers d autres marchés en fonction des instructions du courtier. Depuis le 15 octobre 2012, les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont automatiquement acheminés vers le registre public d ordres à cours limité du marché Al, à condition que celui ci offre le meilleur cours du côté pertinent du marché, et ne sont acheminés vers d autres marchés que s ils n ont pu être exécutés contre un ordre affiché sur le marché Al. Bien que nous ne puissions évaluer séparément l incidence de la modification de la fonctionnalité de ce type d ordres, nous constatons que le marché Al imposait les frais de réduction de la liquidité les plus bas de tous les principaux marchés visibles (tableau I) et qu il était donc vraisemblablement le plus intéressant pour les ordres preneurs de liquidité. Nous nous attendions donc à ce que les courtiers de détail préfèrent quoi qu il en soit acheminer leurs ordres vers le marché Al. Le marché B est un marché visible qui est exploité comme un registre public d ordres à cours limité. La direction préférentielle du flux d ordres est permise à condition que le courtier choisisse d'afficher publiquement son identifiant lorsqu'il transmet ses ordres. Les négociateurs peuvent afficher des ordres visibles, des ordres partiellement cachés (iceberg) et des ordres pleinement cachés. Les ordres pleinement cachés peuvent être affichés en tant qu ordres au point médian, qui sont arrimés de manière à être exécutés au point médian variable du meilleur cours acheteur et vendeur national, ou en tant qu ordres à cours limité invisibles. Par conséquent, le marché B se conformait déjà aux règles concernant la liquidité invisible avant leur adoption; il n est pas donc directement touché par la modification des règles. Le marché C est un marché visible qui est exploité comme un registre public d ordres à cours limité. Comme le marché B, il permet les ordres visibles, iceberg et pleinement cachés, qui peuvent être arrimés au point médian. Par ailleurs, il se conformait lui aussi aux nouvelles règles concernant la liquidité invisible avant leur adoption. Le marché C n'offre pas la direction préférentielle du flux d'ordres. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 8

Le marché D est un marché opaque qui permet aux négociateurs d interagir au moyen de deux types d ordres. Ces types d ordres sont semblables à ceux affichés sur le marché Ad, mais aucune restriction n est imposée quant aux types de négociateurs qui peuvent utiliser ces ordres. Premièrement, les négociateurs peuvent transmettre leurs ordres invisibles passifs, qui demeurent dans le registre d ordres invisibles jusqu à ce qu ils soient exécutés ou annulés. Deuxièmement, les négociateurs peuvent transmettre leurs ordres agressifs preneurs de liquidité qui sont soit exécutés immédiatement contre un ordre invisible passif, soit annulés. Le cours des ordres invisibles passifs est établi par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national et offre une amélioration par rapport à celui ci. Avant le 15 octobre 2012, les négociateurs avaient le choix d offrir une amélioration du cours égale à 20 % ou 50 % du meilleur cours acheteur et vendeur national. Depuis le 15 octobre 2012, le marché D exige une amélioration du cours de 50 %, de sorte que toutes les opérations ont lieu au point médian du meilleur cours acheteur et vendeur national. Tous les ordres invisibles sont négociés en continu contre les ordres immédiats sinon à annuler entrants. De plus, les ordres invisibles qui offrent une amélioration du cours de 50 % peuvent interagir les uns avec les autres suivant un mécanisme d appariement périodique. Les marchés E et F sont exploités comme des registres publics d ordres à cours limité, et les marchés G et H sont des marchés opaques. Au cours de notre période d échantillonnage, le marché G était une plateforme réservée aux investisseurs institutionnels, et le marché H offrait un mécanisme d appariement au meilleur cours acheteur et vendeur national avec un créneau aléatoire de fixation du cours d une seconde. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 9

II. Données et échantillon Données. Les données analysées dans la présente étude nous ont été fournies par l'ocrcvm 9. Le jeu de données contient, pour l ensemble des négociations effectuées sur les marchés réglementés canadiens, l information détaillée consignée en dossier au sujet de toutes les opérations et de tous les ordres, annulations d ordres, modifications d ordres et mises à jour des meilleurs cours acheteur et vendeur provenant du système de surveillance en temps réel de l OCRCVM. Les données relatives à chaque ordre sont notamment les suivantes : marché auquel l ordre a été transmis (masqué); taille, cours et sens (achat ou vente) de l'ordre; identifiant du courtier (masqué), identifiant de l utilisateur (masqué) et type de compte (p. ex., compte de spécialiste, compte de client, compte de négociateur d options ou compte de portefeuille); autres caractéristiques, dont la durée de l ordre (p. ex., ordre valable jusqu à révocation ou ordre immédiat sinon à annuler), que l ordre soit transparent ou non et qu il s agisse d un ordre ciblant les pôles opaques de liquidité ou non, et l identifiant unique attribué à l ordre. Les données précisent en outre le côté agressif et passif (procurant de la liquidité) de l opération. Elles mentionnent aussi les applications intentionnelles exécutées par les courtiers; ces opérations sont habituellement organisées hors bourse mais doivent être exécutées sur un marché public. L information relative aux marchés, aux courtiers et aux utilisateurs est masquée (l OCRCVM fournit un identifiant brouillé). Le masquage est appliqué de façon uniforme afin que le même identifiant soit toujours attribué au même marché, courtier et utilisateur. Les marques d horodatage sont généralement précises au millième de seconde près, sauf sur le marché B, où elles n étaient précises qu au centième de seconde près jusqu au 15 octobre 2012. Brogaard, Hendershott et Riordan (2014), Korajczyky et Murphy (2014) et l OCRCVM (2014) décrivent plus en détail ces données. Échantillon. Nous basons notre analyse sur la période allant du 27 août au 30 novembre 2012 (ce qui correspond aux sept semaines précédant et suivant la date de l événement, soit le 15 octobre 2012). Nous fixons la fin de la période d échantillonnage au 30 novembre afin d éviter que l analyse soit faussée par la mise à jour de la vitesse de connexion effectuée par le marché principal, la TSX, le 1 er décembre 2012. Nous limitons notre analyse aux titres intercotés car à la date de l événement, soit le 15 octobre 2012, l OCRCVM a modifié les règles concernant la vente à découvert de titres non intercotés. 9 L OCRCVM est un organisme d autoréglementation qui surveille les courtiers et les activités de négociation et assure la surveillance des marchés en temps réel. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 10

Nous basons notre analyse sur les titres «très liquides», selon la définition de l OCRCVM, qui sont intercotés sur les marchés américains. En gros, un titre est considéré comme très liquide un jour donné si, au cours d une période de 60 jours, il a été négocié au moins 100 fois par jour de bourse et a été assorti d une valeur de négociation moyenne d au moins 1 M$ 10. L OCRCVM dresse une liste de titres très liquides pour chaque jour de bourse; un titre est inclus dans notre échantillon s il figure sur cette liste à la fin de chaque mois compris dans notre période d échantillonnage. Nous vérifions si le titre est intercoté en consultant la revue électronique mensuelle de la TSX. Nous relevons 334 titres qui figurent sur la liste des titres fréquemment négociés tout au long de notre période d échantillonnage; 92 de ces titres sont très liquides et intercotés sur un marché américain tout au long de notre période d échantillonnage. Observations aberrantes. Nous avons éliminé quatre jours de notre période d échantillonnage : les 29 et 30 octobre, au cours desquels les marchés américains étaient fermés à cause de l ouragan Sandy, et les 22 et 23 novembre, dates de l Action de grâce et du Vendredi fou aux États Unis. Nous avons également observé un nombre extraordinaire (plus de 80 000) d ordres de très grande taille passés sur deux jours par un négociateur unique sur une plateforme unique et visant un titre unique à volume relativement faible. Ces jours n ont pas été marqués par des volumes d ordres ou d opérations élevés sur ce titre, et le négociateur n affichait pas de caractéristiques notables en dehors de ces deux jours. Nous avons donc exclu de notre échantillon l activité observée sur ce titre pendant ces deux jours. 10 Pour plus de détails, se reporter à la définition de l OCRCVM figurant à l adresse http://www.ocrcvm.ca/industry/rulebook/pages/highlyliquid stocks.aspx. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 11

III. Incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la qualité du marché A. Quelle a été l incidence de la règle d'amélioration du cours sur le volume de négociation invisible? Nous mesurons l incidence de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible de deux façons. Premièrement, nous calculons le volume de négociation en dollars qui fait intervenir un ordre invisible du côté passif de l opération en pourcentage du volume de négociation total en dollars (le volume invisible passif). Deuxièmement, nous calculons la part du volume d ordres invisibles par rapport au volume d ordres total (le volume d ordres invisibles). A.1. Quelle a été l incidence globale sur la négociation invisible? Le graphique 1 représente le volume invisible passif calculé pour notre échantillon de titres sur l ensemble des plateformes. Ce graphique montre que l adoption des règles concernant la liquidité invisible a été suivie d une baisse importante du volume de négociation invisible. Le tableau II présente des statistiques sommaires sur le volume invisible passif et le volume d ordres invisibles et montre que ces deux valeurs ont diminué à la suite de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Le volume invisible passif est passé de 9,3 % à 5,4 %, et le volume d ordres invisibles, de 17,2 % à 11,9 %. Nous analysons formellement l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible à l aide du modèle linéaire sur données de panel suivant :, où VD it est la variable dépendante qui mesure l activité de négociation invisible (volume invisible passif ou volume d ordres invisibles); RACM t est une variable nominale qui représente la modification des règles et qui est égale à 0 avant le 15 octobre 2012 et à 1 après cette date; VIX t représente la réalisation quotidienne de l indice de volatilité du marché américain VIX; et représente l effet fixe lié aux titres. On sait que la volatilité influe sur les variables de négociation; comme nos titres sont intercotés sur les marchés américains, nous incluons l indice de volatilité américain VIX à titre de variable de contrôle. Afin d éviter les biais dans les erreurs types résultant d observations qui sont corrélées dans le temps par titre ou sur l ensemble des titres par date, ou les deux, nous employons des erreurs types qui sont doublement groupées par titre et par date [se reporter à Cameron, Gelback et Miller (2011) et Thompson (2011)]. La partie A du tableau III confirme que le volume invisible passif et le volume d ordres invisibles ont tous deux connu une baisse importante après la modification des règles concernant la liquidité invisible, comme nous l avons observé dans le graphique 1 et le tableau II. 1 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 12

A.2. Quelle a été l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible par marché? La règle d'amélioration du cours minimale avait force obligatoire pour l organisation de la négociation sur les marchés opaques Ad et D, qui ont dû ajuster leurs règles de négociation en conséquence. En revanche, la règle n a pas directement touché les ordres invisibles passés sur les marchés visibles. Pour comprendre la relation entre l organisation de la négociation et l incidence des règles concernant la liquidité invisible, nous analysons à présent l évolution de la négociation invisible par marché. En réaction à la modification des règles, les marchés opaques Ad et D ont ajusté leurs règles de négociation pour s assurer que tous les ordres étaient conformes à la règle d'amélioration du cours minimale. L incidence de l amélioration accrue du cours sur la négociation invisible n est pas manifeste ex ante. D un côté, les ordres passifs passés sur les marchés opaques Ad et D sont devenus plus chers parce qu ils ont perdu la possibilité d offrir une amélioration du cours inférieure à 50 % du meilleur cours acheteur et vendeur national. D un autre côté, l amélioration accrue du cours a rendu les marchés opaques plus attrayants pour les ordres négociables, ce qui pourrait augmenter la probabilité d exécution des ordres invisibles sur les marchés Ad et D. Les ordres invisibles passés sur les marchés visibles n ont été que très peu touchés. Soit ces ordres étaient arrimés de manière à être négociés au point médian, ce qui fournissait déjà l amélioration du cours exigée, soit il s agissait d ordres à cours limité (dont le cours était fixé par le participant) pleinement cachés qui avaient une priorité moindre que les ordres visibles au même cours et qui fournissaient donc déjà l amélioration du cours exigée au moment de leur exécution (par rapport au niveau suivant dans le registre) sur un marché. À notre connaissance, la seule incidence de la modification des règles sur les ordres invisibles négociés sur les marchés visibles a été l adoption de la règle de priorité des ordres visibles sur l ensemble des marchés. Avant le 15 octobre 2012, les ordres à cours limité invisibles pouvaient être négociés à un niveau de cours donné après que toute la liquidité visible au même niveau de cours sur le même marché avait été épuisée, et ce, même si d autres marchés affichaient des ordres à ce niveau de cours. Depuis le 15 octobre 2012, conformément à la règle d'amélioration du cours minimale, les ordres à cours limité invisibles peuvent être négociés une fois seulement que toute la liquidité visible au niveau de cours pertinent sur tous les marchés a été épuisée. Pour évaluer l incidence de la modification des règles sur la négociation invisible par plateforme, nous calculons les deux indicateurs du volume invisible pour chacun des quatre principaux marchés (A à D) et le volume total pour les plateformes restantes (E à H). Nous constatons que toute la négociation invisible effectuée sur le marché A a lieu dans le registre d ordres invisibles Ad. Le tableau II présente des statistiques sommaires sur la négociation invisible, ventilées par plateforme de négociation. Avant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, la négociation invisible (passive) sur le marché A représentait presque 4,6 % du volume total en dollars négocié au Canada, alors qu après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, elle n en représentait plus que 0,8 %. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 13

L autre principal marché invisible, le marché D, représentait 2,5 % de ce volume avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Les marchés B et C représentaient respectivement 1,4 % et 0,8 % de ce volume avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Sur le marché A comme sur le marché D, le volume d ordres a chuté, passant de 10,4 % à 6,4 % du volume d ordres total sur l ensemble des marchés pour le marché A et de 4,7 % à 3,3 % de ce volume pour le marché D. Nous analysons formellement l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible à l aide du modèle linéaire suivant, qui utilise des données de panel relatives aux marchés et aux titres :,,,,, où VD it est la variable dépendante qui mesure l activité de négociation invisible (volume invisible passif ou volume d ordres invisibles); mk m est une variable nominale égale à 1 si l observation de la variable dépendante vaut pour le marché m, où m=0 pour tous les marchés autres que A, B, C ou D; RACM t est une variable nominale qui représente la modification des règles et qui est égale à 0 avant le 15 octobre 2012 et à 1 après cette date; VIX t représente la réalisation quotidienne de l indice de volatilité du marché américain VIX; et représente les effets fixes liés aux marchés et aux titres. L équation (2) nous permet d évaluer l incidence de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur tous les marchés touchés en même temps et de vérifier si la chute prononcée du volume invisible sur le marché A, illustrée dans la partie A du tableau II, est effectivement plus importante que sur les autres marchés. La partie B du tableau III présente les résultats de l analyse effectuée à l aide de l équation (2). Nous confirmons que le marché A a effectivement connu une baisse de volume importante : le volume invisible passif sur le marché A a diminué de 3,81 %. Sur le marché A comme sur le marché D, le volume d ordres invisibles a plongé respectivement de 4,04 % et 1,33 %. Un test formel d égalité des coefficients et est rejeté à tous les niveaux conventionnels, ce qui indique que la baisse du volume d ordres est plus importante sur le marché A. Toute la négociation invisible effectuée sur le marché A a lieu dans le registre d ordres invisibles Ad; elle est donc très semblable à celle qui est effectuée sur le marché D. Dans le graphique 2, nous représentons (sous forme de logarithmes) le volume de négociation invisible en dollars réalisé sur les marchés A et D. Le graphique confirme les observations présentées dans le tableau III. Le volume de négociation en dollars connaît une diminution importante sur le marché A alors qu il reste pratiquement le même sur le marché D. En résumé, nous constatons que la modification des règles concernant la liquidité invisible n a pas d incidence sur la négociation invisible sur les marchés visibles B et C. Sur les deux marchés opaques, le volume d ordres varie de façon significative, mais seul le marché Ad connaît une baisse du volume de négociation. Nous avançons plusieurs explications possibles à cette différence dans le chapitre VI. 2 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 14

B. Quelle a été l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la qualité du marché? Nous déterminons ensuite si le déclin du volume invisible est associé à une variation de la volatilité, de l efficacité des cours, de la formation des cours et de la liquidité. B.1 Volatilité Nous mesurons la volatilité des cours à l aide de deux indicateurs. Premièrement, nous calculons la volatilité réalisée des rendements intrajournaliers, mesurée par la somme des carrés des rendements sur une période d une minute. Deuxièmement, nous calculons la fourchette de négociation, soit la différence entre les cours maximum et minimum sur un intervalle d une minute, divisée par le cours moyen. Dans le présent rapport, nous basons notre analyse sur le prix des opérations et calculons les rendements sur une période d une minute en fonction du dernier cours par intervalle d une minute. Toutes les mesures sont exprimées en points de base. Nous analysons formellement la variation de la volatilité à l aide du modèle linéaire suivant, qui utilise des données de panel relatives aux titres et aux dates :, où VD it représente la réalisation quotidienne de l indicateur de volatilité respectif. La variable d intérêt est l estimation du facteur, car ce chiffre représente l incidence de la variation. Le tableau IV présente des statistiques sommaires, et le tableau V, les résultats de l estimation. Nous ne constatons aucune variation de la volatilité mesurée par la fourchette de négociation et n observons qu une augmentation peu significative de la volatilité réalisée (au niveau de 10 %). B.2 Efficacité des cours Nous mesurons l efficacité des cours d après la valeur absolue de l autocorrélation des rendements sur une période d une minute. Une autocorrélation plus faible correspond à une plus grande efficacité des cours. Dans le présent rapport, nous basons le calcul des rendements sur le cours de la dernière opération par intervalle d une minute. Nous analysons la variation de l efficacité des cours à l aide de l équation (3) en prenant l autocorrélation des rendements comme variable dépendante. La troisième colonne du tableau IV présente les résultats de notre estimation et montre que l efficacité des cours n a pas connu de variation mesurable. B.3 Formation des cours Dans le présent rapport, nous mesurons la formation des cours en fonction de l impact des opérations sur le cours sur des périodes de 1, 10 et 30 secondes et de 1, 5 et 10 minutes, l impact sur le cours correspondant à la variation affectée d un signe du point médian du cours x secondes ou minutes après l opération :, /, 3 4 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 15

où est une variable égale à 1 si l opération au moment t est un achat et à 1 s il s agit d une vente; est le point médian du meilleur cours acheteur et vendeur national en vigueur au moment t; et, est le point médian du meilleur cours acheteur et vendeur national en vigueur dans x unités de temps. Un impact sur le cours plus important est associé à un processus de formation des cours plus rapide, mais aussi à des coûts de sélection adverse plus élevés. Nous estimons l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur le processus de formation des cours à l aide de l équation (3), en prenant l impact sur le cours quotidien moyen pondéré en fonction du volume comme variable dépendante. Le tableau IV présente des statistiques sommaires, et les colonnes 5 à 10 du tableau V, les résultats de l estimation de la variation de l impact sur le cours à l échelle du marché sur différents horizons. Nous n observons aucune variation de l impact sur le cours sur les horizons plus courts (1 à 30 secondes) et notons une diminution de l impact sur le cours sur les horizons plus longs (1 à 10 minutes), ce qui indique que la sélection adverse a diminué à la suite de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. B.4 Liquidité Nous mesurons la liquidité à l échelle du marché en fonction de l écart effectif, mesuré de la façon suivante pour une opération exécutée au moment t sur le titre i : é /, où est une variable égale à 1 si l opération au moment t est un achat et à 1 s il s agit d une vente; est le point médian du meilleur cours acheteur et vendeur national au Canada en vigueur au moment t; et représente le cours de l opération. Un écart effectif plus large est associé à une liquidité plus faible et à des coûts de négociation plus élevés. Nous estimons l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la liquidité à l échelle du marché à l aide de l équation (2) en prenant l écart effectif moyen pondéré en fonction du volume par jour et par titre comme variable dépendante. Le tableau IV présente des statistiques sommaires, et la colonne 4 du tableau V, les résultats de l estimation de la variation de l écart effectif. Nous n observons aucune variation dans l écart effectif. 5 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 16

IV. Incidence de la règle d'amélioration du cours minimale par type de négociateur Dans le chapitre III, nous avons examiné l incidence de la modification des règles concernant la liquidité invisible sur le volume de négociation et la qualité du marché en général. Dans ce chapitre, nous analysons l incidence de cette modification sur le volume et les coûts de négociation et sur les rendements pour différents groupes de négociateurs (p. ex. négociateurs de détail, institutions ou négociateurs à haute vitesse). A. Classement des négociateurs Tous les négociateurs accèdent aux marchés par l'intermédiaire de courtiers. Nous basons notre classement sur l analyse de la transmission d ordres et des pratiques de négociation par identifiant de négociateur, ce dernier étant défini par la combinaison de l identifiant de courtier, de l identifiant d utilisateur et du type de compte (compte de client, compte de spécialiste, compte de portefeuille, compte de teneur de marché d options ou compte de non client). L identifiant d utilisateur est l identifiant le plus élémentaire dont disposent les autorités de réglementation du Canada; le personnel de l OCRCVM décrit son utilisation en détail dans de récents rapports de recherche (OCRCVM 2012 et OCRCVM 2014) 11. Selon les rapports du personnel de l OCRCVM, un identifiant d utilisateur est attribué par un marché et peut permettre d identifier un négociateur unique, un flux (par exemple tous les ordres provenant du système de courtage en ligne d un courtier) ou un client qui accède aux plateformes de négociation directement grâce à un accès direct aux marchés (ADM). À notre connaissance, les courtiers classent les différents types de flux d ordres (p. ex. ordres de détail ou institutionnels) par identifiant d utilisateur. Pour les clients disposant d un ADM, il s'agit d'une exigence de l'ocrcvm. Cependant, selon l OCRCVM (2012), un client disposant d un ADM peut se voir attribuer plusieurs identifiants d utilisateur, par exemple pour négocier par l intermédiaire de plusieurs courtiers ou sur différents marchés; il peut aussi choisir d utiliser plusieurs identifiants d utilisateur à des fins commerciales ou administratives. Aux fins du classement des négociateurs, nous élargissons notre échantillon de 92 titres intercotés fréquemment négociés pour y inclure les 151 titres fréquemment négociés qui font partie de l indice composé S&P/TSX, le principal indice du marché canadien. Nous classons les négociateurs en fonction des habitudes de négociation que nous avons observées pendant les huit semaines précédant notre période d échantillonnage (du 4 juillet au 24 août). Nous classons les négociateurs en quatre catégories : Négociation à haute vitesse, Détail, Institutions et Autres. La catégorie Autres comprend les identifiants de négociateur que nous n avons pu classer dans les 11 Se reporter à http://www.ocrcvm.ca/documents/2012/c03dbb44 9032 4c6b 946e 6f2bd6cf4e23_fr.pdf et à http://www.ocrcvm.ca/documents/2014/169edd4f 15e6 4330 8cb5 2c31e8f2bf82_fr.pdf Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 17

trois autres catégories. Le tableau VI présente des statistiques sommaires sur ces groupes. Au total, notre échantillon comprend 3 642 identifiants de négociateur uniques, dont beaucoup sont toutefois inactifs. Détail. Sur le marché A, les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont accessibles exclusivement aux investisseurs de détail. Le recours aux ordres ciblant les pôles opaques de liquidité est au choix du courtier et non du client, et, à notre connaissance, les courtiers doivent explicitement chercher à se connecter au marché Ad pour pouvoir passer ce type d ordre. Nous extrayons de la base de données (qui couvre la période allant du 1 er janvier 2012 au 30 juin 2013) tous les identifiants de négociateur qui recourent aux ordres ciblant les pôles opaques de liquidité et classons ces négociateurs dans la catégorie Détail. Notre échantillon compte 135 identifiants de ce genre. Nous savons avec certitude que ces identifiants de négociateur servent à négocier le flux d ordres provenant des investisseurs de détail, mais il se peut que d autres identifiants attribués aux mêmes fins ne soient pas pris en compte dans notre classement. Investisseurs institutionnels : Nous supposons que les investisseurs institutionnels participent à d importantes opérations organisées au préalable et accumulent d importantes positions. Nous utilisons donc ces deux critères pour les repérer. Premièrement, nous extrayons tous les identifiants de négociateur qui font intervenir un compte de client et une application dite «intentionnelle». Une application intentionnelle est une opération, habituellement importante, qui est organisée au préalable hors bourse par une maison de courtage, par exemple pour apparier deux ordres de client, ou encore, pour négocier contre un ordre de client, ce qui l amène à assumer un passif dans son compte de portefeuille. Deuxièmement, nous recherchons les identifiants de négociateur qui accumulent d importantes positions sur tous les marchés canadiens. Nous déterminons la position cumulative maximale de chaque négociateur en titres non intercotés pour la période de classement, en attribuant une valeur nulle à la position au début de la période. Nous nous concentrons sur les titres non intercotés pour réduire la possibilité qu une position apparemment importante d une entité soit contrebalancée par une position tout aussi importante sur un autre marché. Étant donné qu un négociateur peut acheter dans un territoire et vendre dans un autre, par exemple pour profiter d une possibilité d arbitrage, on peut imaginer qu une position détenue uniquement au Canada soit contrebalancée par une position détenue aux États Unis. Nous reconnaissons que ce classement n est pas parfait, notamment parce qu un négociateur pourrait, sous un même identifiant, négocier au nom de plusieurs clients de détail qui accumulent conjointement une position importante, ou parce qu un client disposant d un ADM pourrait utiliser différents identifiants de négociateur pour acheter et vendre des titres. Afin d atténuer ces imperfections, nous fixons un maximum à la position cumulative requise. Nous classons l identifiant de négociateur dans la catégorie Investisseurs institutionnels si sa position cumulative maximale durant la période de classement a une valeur absolue de plus de 10 000 000 $. Selon notre classement, 558 identifiants de négociateur ont été attribués pour négocier le flux d ordres Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 18

des investisseurs institutionnels. Négociation à haute vitesse : La caractéristique fondamentale de la négociation à haute vitesse est que la négociation est automatisée et que les négociateurs ont la capacité de réagir rapidement aux conditions du marché. Les définitions adoptées par diverses autorités de réglementation ou institutions politiques (p. ex. la BAFin en Allemagne, la Commission européenne ou la SEC aux États Unis) exigent souvent que les négociateurs à haute vitesse transmettent un nombre élevé d ordres, en particulier par rapport à leurs opérations. À notre avis, l utilisation du nombre d ordres ou du rapport entre les ordres et les opérations fausse le classement au détriment des négociateurs ou des stratégies qui recourent seulement aux ordres négociables. Afin de repérer les négociateurs à haute vitesse, nous nous concentrons sur la vitesse de réaction et retenons les délais de réaction plus courts que les délais de réaction humains (selon la Database of Useful Biological Numbers de l Université Harvard 12, la durée moyenne d un clin d œil est de 100 à 400 millisecondes). Nous exigeons également que les identifiants de négociateur affichent une vitesse de réaction rapide pendant de longues périodes, dans le cadre de nombreuses opérations portant sur de nombreux titres. Nous quantifions la vitesse de réaction d un identifiant de négociateur en fonction de deux critères. Notre premier critère est le délai médian d annulation des ordres, soit la durée qui s écoule entre la transmission d un ordre et son annulation. Pour les besoins du classement, nous excluons les ordres immédiats sinon à annuler parce que leur délai d annulation dépend de la vitesse de traitement du marché. Notre deuxième critère est le nombre de messages d opérations et d ordres qu un identifiant de négociateur transmet durant une courte période après une annonce quotidienne publique prévue. Nous nous concentrons sur les 500 premières millisecondes suivant 15 h 40, soit l heure à laquelle la TSX publie pour la première fois le déséquilibre entre les ordres d achat et les ordres de vente dans le cadre de sa fonction Clôture du marché (CDM). Le cours de clôture des titres cotés à la TSX est calculé selon un processus en plusieurs étapes. Avant 15 h 40, les négociateurs peuvent transmettre des ordres d achat et de vente au mieux désignés comme ordres au dernier cours. Ces ordres se négocieront au cours de clôture de 16 h. À 15 h 40, la TSX publie le déséquilibre entre les ordres d achat et de vente, et les négociateurs ont alors la possibilité de saisir des ordres à cours limité pour qu ils se négocient dans le cadre de la fonction CDM afin de contrebalancer le déséquilibre quant aux ordres au mieux. Le déséquilibre publié dans le cadre de la fonction CDM est représentatif du cours de clôture et peut contribuer à prédire le comportement au cours des 20 dernières minutes de négociation. Globalement, on constate une hausse importante des opérations immédiatement après la publication du déséquilibre dans le cadre de la fonction CDM, même si cette hausse n est pas toujours visible ou 12 http://bionumbers.hms.harvard.edu//bionumber.aspx?&id=100706&ver=1 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 19

marquée pour chaque action. Le graphique 3 représente le nombre d opérations par minute calculé de façon globale pour l ensemble des titres composant notre échantillon sur le nombre total de jours compris dans la période de classement. Ce jeu de données nous a été fourni par l OCRCVM et ne contient pas d information sur l annonce effectuée dans le cadre de la fonction CDM. Par conséquent, nous ne pouvons calculer le délai écoulé entre la publication du déséquilibre dans le cadre de la fonction CDM et l activité des négociateurs à la milliseconde près. Pour cette raison, nous classons les identifiants de négociateur dans la catégorie Négociation à haute vitesse en fonction de leur activité durant un intervalle relativement long de 500 millisecondes après l annonce. Pour chaque identifiant de négociateur, action et jour, nous calculons le délai médian d annulation et, pour chaque identifiant de négociateur, nous calculons le nombre total d ordres et d opérations agressives durant les 500 millisecondes écoulées après 15 h 40. Un identifiant de négociateur est classé dans la catégorie Négociation à haute vitesse : 1. soit si la médiane des délais d annulation médians de l identifiant de négociateur pour la combinaison jour action considérée est inférieure à 250 millisecondes; 2. soit si l identifiant de négociateur transmet plus de 1 000 ordres ou participe à plus de 500 opérations agressives au cours des 500 millisecondes qui suivent la publication du déséquilibre dans le cadre de la fonction CDM sur l ensemble des titres composant notre échantillon durant la période de classement. Au total, nous classons 89 identifiants de négociateur dans la catégorie Négociation à haute vitesse. Ce groupe affiche les caractéristiques que l on s attend habituellement à rencontrer chez les négociateurs à haute vitesse. Il représente 82 % des ordres saisis et 83 % des annulations d ordres effectuées durant la période de classement, et compte pour 53 % des ordres passifs et 34 % des ordres agressifs. Un négociateur à haute vitesse type négocie en moyenne 136 titres par jour. Aucun des identifiants de négociateur à haute vitesse ne se retrouve dans les catégories Détail et Investisseurs institutionnels. Les négociateurs à haute vitesse sont également parmi les plus nombreux à recourir aux ordres immédiats sinon à annuler, ce qui indique une sensibilité à la vitesse. Stocks détenus par les négociateurs à haute vitesse. On pense généralement que les sociétés pratiquant la négociation à haute vitesse cherchent à maintenir leurs stocks à un jour à un niveau très modeste, voire nul. Or, nous observons que la plupart des négociateurs classés dans la catégorie Négociation à haute vitesse détiennent des stocks médians importants à la fin de la journée, y compris des stocks de titres non intercotés. De plus, plusieurs des négociateurs à haute vitesse les plus rapides que nous classons dans la catégorie Négociation à haute vitesse négocient à 85 % au moyen d ordres passifs, affichent des ratios ordres/opérations situés dans le 99 e percentile et détiennent pourtant des stocks médians équivalant à 70 % ou plus de leur volume de négociation quotidien. Cette observation démontre l importance de comprendre l utilisation des identifiants de négociateur et d utilisateur dans différents territoires et différents jeux de données. Sur les marchés canadiens, un client Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 20